报告公司投资评级 - 首次覆盖众安在线，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 看好公司在互联网财险市场的持续竞争优势，叠加科技输出和数字银行业务快速发展与盈利改善，公司中长期成长空间可观 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年归母净利润 6.0 亿元，若剔除众安国际账务调整对 2023 年业绩的一次性影响，同比增长 105% [7] - 2024 年归母净资产 209 亿元，较年初+4.2%，较年中+3.4% [7] 各业务板块表现 保险板块 - 总保费 334 亿元，同比+13.3%，健康、数字生活、消费金融、汽车生态保费分别同比+5%、+29%、-13%、+30%，数字生活保费占比提升 5.9pct 至 48.5％，电商业务保费同比+30.6% [7] - 综合成本率为 96.9%，同比提高 1.7pct，赔付率同比+1.5pct 至 58.3%，费用率同比+0.2pct 至 38.6%，承保利润同比-24.4%至 9.9 亿元 [7] - 健康、数字生活生态综合成本率同比+8.5pct、+0.2pct，消费金融、汽车生态综合成本率同比-6.3pct、-1.2pct [7] - 自营渠道保费占比-3.5pct 至 22.8%，续保保费占比升至 30%，续保率同比+2.7pct 至 91.0%，付费用户数同比-16.7%至 946 万人，但人均保费同比+17.6%升至 788 元 [7] 科技板块及其他 - 科技输出收入 9.6 亿元，同比+15%，公司 AI 产品线全面接入 DeepSeek，实现中台、营销、质检、私域等环节端到端赋能 [7] - ZA Bank 净收入 5.5 亿港币，同比+53%，存款、贷款余额分别同比+66%、+8%，净息差同比+47bps，净亏损大幅减少 42%降至 2.3 亿港元 [7] 投资情况 - 2024 年末境内保险投资资产同比+4.1%，总投资收益为 13.4 亿元，同比+85%，主要由于资本市场回暖带来的公允价值变动提升 [7] - 总投资收益率 3.4%、净投资收益率 2.3%，分别同比+1.5pct、+0.1pct [7] - 投资资产中现金、固收、权益占比分别为 2.7%、76.6%、20.6%，同比持平、+1.3pct、-14pct，其中债券、股票、基金（债券+权益）占比分别+5.9pct、+1.9pct 和-5.6pct [7] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司归母净资产分别为 229、243、261 亿元，当前市值对应 2025 - 2027 年 PB 估值分别为 0.78、0.73、0.68 倍 [7] 财务预测 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|27535|36837|42245|48506| |同比（%）|24.09%|16.04%|14.68%|14.82%| |归母净利润（百万元）|4078|935|1154|1574| |同比（%）|-85.2%|54.9%|23.4%|36.4%| |BPS - 最新摊薄（元/股）|13.66|15.56|16.52|17.78| |P/B（现价&最新摊薄）|0.89|0.78|0.73|0.68| [1] |每股收益（元）|0.41|0.64|0.79|1.07| |每股净资产（元）|14.24|15.56|16.52|17.78| |P/E（倍）|29.44|19.00|15.40|11.29| |P/B（倍）|0.85|0.78|0.73|0.68| |净投资收益率（%）|2.30%|2.26%|2.23%|2.23%| |总投资收益率（%）|3.40%|4.43%|4.60%|5.19%| |净资产收益率（%）|2.88%|4.09%|4.75%|6.02%| |总资产收益率（%）|1.33%|1.89%|2.18%|2.78%| |财险综合成本率（%）|96.90%|96.47%|96.37%|96.29%| |财险赔付率（%）|58.30%|58.09%|58.11%|58.14%| |财险费用率（%）|38.60%|38.38%|38.27%|38.14%| |归母净利润增长率（%）|-85.20%|54.93%|23.43%|36.42%| |偿付能力充足率（产险）|227%|215%|203%|191%| [21]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 思摩尔国际2024年收入小幅增长，下半年经营改善，自有品牌业务高增长，ODM业务修复，HNB有望成为第二增长曲线，虽产品结构变化和费用投入影响盈利，但雾化基本盘业务企稳回升，为大客户代工的HNB商业化落地有望带来二次增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入118.0亿，同比增长5.3%，净利润13.0亿，同比下降20.8%；2024H2实现收入67.6亿，同比增长11.2%，净利润6.2亿，同比下降33.2%；2024年末期派息5港仙，年派息率提升5.2pct至40.2%；2024年在全球电子雾化设备的市占率为13.1% [1] 自有品牌业务 - 2024年自有品牌Vaporesso+MOYAL实现收入24.8亿，同比增长34.0%，收入占比从16.5%提升至21.0%；欧洲及其他市场收入20.2亿，同比增长37.2%，美国市场收入4.2亿，同比增长14.0%，国内收入0.3亿，销售主要来自雾化美容产品，岚至MOYAL品牌正式上线并取得较大突破 [1] ODM业务 - 2024年代工业务收入93.2亿，同比下降0.3%，H1/H2增速分别为-12.3%/+10.7%；欧洲及其他地区收入51.0亿，同比增长0.3%，其中一次性收入30.5亿，同比下降9.5%，合规换弹式与开放式承接转化；美国收入39.9亿，同比下降2.4%，其中2024H2增速为5.1%；国内收入2.4亿，同比增长25.1%，主要为合规雾化产品与技术服务收入 [2] 盈利情况 - 2024年毛利率37.4%，同比下降1.3pct，净利率11.0%，同比下降3.6pct，销售/管理/研发费用率分别为7.8%/7.7%/13.3%，同比分别增加3.1pct/0.01pct/0.1pct；毛利率下降主要是低毛利的产品占比提升所致，销售费用增加主要系海外自有品牌推广、国内雾化美容产品的营销投入增长，研发方面加大了对雾化医疗与加热不燃烧等新业务的投入 [2] HNB业务 - 2024年11月为大客户代工的加热不燃烧产品在塞尔维亚上市，消费者反馈积极，2025年将是HNB业务的关键落地阶段，有望逐步贡献收入；致力于打造雾化科技平台，特殊、医疗与美容等多元雾化持续投入，雾化医疗力争与更多国际制药企业合作，岚至品牌优化B端、C端双引擎，有望承接长期增长 [3] 投资建议 - 下调盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润15.2/20.0/25.2亿元，同比增长16.3%/32.0%/26.0%；摊薄EPS=0.25/0.32/0.41元，对应PE=50/38/30倍，维持“优于大市”评级 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,177|11,799|12,918|14,873|17,158| |(+/-%)|-8.1%|5.6%|9.5%|15.1%|15.4%| |归母净利润(百万元)|1645|1303|1515|2001|2521| |(+/-%)|-34.5%|-20.8%|16.3%|32.0%|26.0%| |每股收益（元）|0.27|0.21|0.25|0.32|0.41| |EBIT Margin|12.9%|8.3%|10.2%|13.1%|15.1%| |净资产收益率（ROE）|7.7%|6.0%|6.7%|8.4%|10.0%| |市盈率（PE）|45.9|58.0|49.9|37.8|30.0| |EV/EBITDA|42.3|52.5|47.3|36.4|30.0| |市净率（PB）|3.53|3.45|3.32|3.16|2.99| [4] 财务预测与估值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入12918百万元，归母净利润1515百万元等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 主品牌韧性增长、户外品牌持续高增，加速海外市场布局 [1] - 调整25 - 26年盈利预测（上调收入，下调毛利率）并引入27年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为4.82、5.54和6.24元（原25 - 26为4.92和5.64元），维持公司2025年21倍PE估值，对应目标价108.31港币 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年实现营业收入708亿，同比增长13.6%；若不包括相关利得影响，归母净利润119.3亿，同比增长16.5%，分红率为51.4% [5] 各品牌情况 - 安踏主品牌：2024年收入同比增长10.6%，线下经销、线下零售和线上渠道分别同比增长7.3%、20.7%和 - 2.1%；毛利率同比下降0.4pct至54.5%，经营利润率同比下降1.2pct至21%；推出全新零售业态 [5] - FILA品牌：2024年收入同比增长6.1%，24H2收入同比增长5.4%；毛利率同比下降1.2pct至67.8%，经营利润率同比下降2.3pct至25.3% [5] - 其他品牌（户外为主）：2024年收入同比增长53.7%，24H2收入同比增长64.2%；毛利率同比下降0.7pct至72.2%，经营利润率同比增长1.5pct至28.6%；迪桑特和Kolon Sport门店数量增加 [5] 海外市场布局 - 2024年安踏和迪桑特加快海外市场布局，重点深耕东南亚市场，同时战略性布局中东、北美、欧洲及非洲市场；截至2024年底，中国以外有超240家门店 [5] 未来展望 - 预计2025年安踏主品牌收入同比增长高单位数，FILA品牌同比增长中单位数，其他品牌同比增长30% +；全年净利率有望维持在较高水平 [5] 财务报表预测与比率分析 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [6]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 2024年特步国际主品牌表现稳健，专业运动收入同增57%，未来DTC战略有望释放增长潜力，更新盈利预测后维持“买入”评级 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 2024年公司业绩情况 - 全年收入136亿同增7%，特步主品牌收入123亿同增3%，专业运动收入13亿同增57% [1] - 鞋履收入81亿（占比59%）同增16%，服装52亿同减6%，配饰3亿同增18% [1] - 截至24年末库存总额16.3亿，平均存货周转天数减少22天至68天 [1] - 2024年整体毛利率43%同增1.4pct，特步主品牌毛利率42%同减0.2pct，专业运动毛利率57%同增17.2pct [1] - 24年经营利润20亿同增9%，OPM为14.5%同增0.4pct，主品牌经营利润20亿同增3%，OPM15.9%微涨，专业运动经营利润7800万+830%，OPM为6%，企业分部经营亏损6700万 [1] - 24年归母净利12亿同增20%，派发末期每股股息9.5港仙，全年派息比率50% [1] 跑步市场情况及公司品牌表现 - 中国跑步热潮持续升温，2024年全国共举办671场马拉松和路跑赛事，参赛人次达656万 [2] - 特步跑鞋穿着率实现多个第一，在24及25年六个重点马拉松赛事中，于所有参赛者及三小时内完赛跑者中高踞榜首，上海白金标赛场中穿著率达22.4%，连续第三年及第二年位踞中国男子及女子马拉松百强榜第一 [2] - 索康尼作为公司第二增长曲线，在中国马拉松比赛中穿著率排名前三，巩固百年跑鞋品牌地位 [2] 未来战略规划 - 截至24年底，公司于中国内地及海外有6382家特步成人品牌店铺、1584家特步儿童门店，索康尼在中国内地有145家门店 [3] - 未来将加大特步主品牌DTC战略投入，预计2025年下半年及2026年向约400 - 500家特步店铺收回分销权 [3] - 推动索康尼品牌战略，加快开设新的直营旗舰店和概念店，加强产品研发，增加服装和生活休闲产品 [3] 盈利预测 - 预计公司25 - 27年收入147亿人民币、158亿人民币、170亿人民币（25 - 26年前值为179亿人民币、198亿人民币） [4] - 归母净利13.6亿元、15.2亿人民币、16.9亿人民币（25 - 26年前值为14.1亿人民币、16.5亿人民币） [4] - 对应EPS分别为0.49元、0.55元、0.61元；对应PE11/10/9x [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”建议 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司在波动消费环境下践行战略，营收稳健增长，市场份额提升，户外品牌矩阵亮眼；虽加大投入使经营利润率波动，但整体处较高水平；预计2025 - 2027年每股收益分别为4.99、5.57和6.35元，3月19日收盘价对应2025 - 2027年PE为18.1/16.2/14.2倍 [8] 事件描述 - 3月19日公司发布2024年年报，2024年实现营收708.26亿元，同比增长13.6%，归母净利润155.96亿元，同比增长52.4%；拟派末期股息118港分/股，全年派息率51.4%（剔除相关非现金会计利得） [1] 事件点评 整体业绩 - 2024年公司营收增长稳健，电商渠道增速快于线下；营收708.26亿元，同比增长13.6%，电商渠道收入同比增长21.8%，占比上升2.3pct至35.1%；从流水看，安踏、FILA、其他品牌零售流水同比分别增长高单位数、中单位数、40% - 45%；归母净利润155.96亿元，同比增长52.4%，剔除相关利得后同比增长16.5%至119.27亿元，主因分占联营公司收益增加 [3] 各品牌情况 - 安踏品牌：2024年收入同比增长10.6%至335.22亿元，占比47.3%；DTC、电商、传统批发及其他渠道收入分别为182.38、119.85、32.99亿元，同比增长7.3%、20.7%、 - 2.1%，占比分别为54.4%、35.8%、9.8%；毛利率同比下滑0.4pct至54.5%，经营利润率同比下滑1.2pct至21.0%；截至年末，安踏、安踏儿童门店分别为7135、2784家，净增82、6家 [4] - FILA品牌：2024年实现收入266.26亿元，同比增长6.1%，占比37.6%；销售毛利率同比下滑1.2pct至67.8%，经营利润率同比下滑2.3pct至25.3%；截至年末，门店共2060家，净增88家 [5] - 其他品牌：2024年迪桑特、可隆等品牌收入同比增长53.7%至106.78亿元，占比15.1%，迪桑特收入增长超35%，可隆收入增长超60%；毛利率同比下滑0.7pct至72.2%，经营利润率同比提升1.5pct至28.6%；截至年末，迪桑特、可隆门店分别为226、191家，净增39、27家 [5][6] 盈利能力与费用率 - 2024年公司毛利率同比下滑0.4pct至62.2%，经营利润率同比下滑1.2pct至23.4%；销售费用率为36.2%，同比提升1.5pct，广告及市场推广费用率同比提升0.8pct至9.0%，管理费用率为5.9%，同比持平，研发费用率同比提升0.2pct至2.8%；归母净利润率同比提升5.6pct至22.0%，剔除相关利得影响，归母净利率同比提升0.4pct至16.8%，主因分占联营公司收益增加 [7] 存货与现金流 - 2024年公司存货为107.60亿元，同比增长49.2%，主因2023年末存货基数低，平均存货周转天数123天，同比持平；经营活动现金流净额为167.41亿元，同比下降14.7%；截至年末，净现金为314亿元，同比下降6.5% [7] 财务数据与估值 主要财务指标预测 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62356|70826|78363|87021|96543| |YoY(%)|16.2|13.6|10.6|11.0|10.9| |净利润(百万元)|10236|15596|14008|15647|17812| |YoY(%)|34.9|52.4|-10.2|11.7|13.8| |毛利率(%)|62.6|62.2|62.5|62.9|63.3| |EPS(摊薄/元)|3.65|5.56|4.99|5.57|6.35| |ROE(%)|20.1|25.5|19.9|19.0|18.5| |P/E(倍)|24.8|16.3|18.1|16.2|14.2| |P/B(倍)|4.9|4.1|3.6|3.1|2.7| |净利率(%)|16.4|22.0|17.9|18.0|18.5| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等预测 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 特步国际2024年业绩符合预期，持续经营业务收入135.8亿元，同比增长6.5%，归母净利润12.4亿元，同比增长20.2%，创历史新高，维持买入评级，但考虑DTC转型影响略微下调25 - 26年并新增27年盈利预测，中长期成长潜力大 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为143亿、136亿、146亿、158亿、169亿元，同比增长率分别为11%、 - 5%、8%、8%、7% [4] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为10.3亿、12.4亿、13.7亿、15.0亿、16.3亿元，同比增长率分别为12%、20%、10%、9%、9% [4] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为0.41、0.49、0.49、0.54、0.59元/股，毛利率分别为42%、43%、44%、44%、45%，市盈率分别为14、11、10、9、9 [4] 分品牌表现 - 主品牌收入123.3亿元，同比增长3.2%，收入占比90.8%，毛利率略微下降0.2pct至41.8%，经营利润率同比提升0.1pct至15.9% [5] - 专业运动收入12.5亿元，同比增长57.2%，收入占比9.2%，索康尼收入突破10亿，毛利率提升17.2pct至57.2%，经营利润率同比提升5.2pct至6.3%，经营利润0.8亿元，同比增长829.5% [5] 分渠道表现 - 2024年线上收入增长约20%，占特步主品牌总收入比例超30%，新平台增长超80% [5] - 线下成人装门店约6382家，净减少189家，9代店占比超65%；儿童门店1584家，净减少119家；索康尼在内地门店145家，净增加35家；2025年将加快推进渠道DTC转型 [5] 盈利能力 - 毛利率由上年度的41.8%改善至43.2%，增加1.4pct；销售费用率为21.1%，同比提升0.3pct；管理费用率为10.5%，同比提升0.3pct；净利率提升1pct至9.1% [5] 存货与现金流 - 存货周转天数下降22天至68天，应收账款周转天数增加14天至120天，应付账款周转天数下降12天至101天 [5] - 经营性现金流净额为12.28亿元，同比基本持平，账面现金及现金等价物30亿元 [5] 品牌影响力 - 特步主品牌及索康尼在2024年六大马拉松赛事联合穿着率位居第一，特步跑鞋在中国男子、女子马拉松百强榜穿着率分别为33%和25% [5] - 截止2024年底，公司旗下有72家特步跑步俱乐部，5900多家特跑族跑团，覆盖会员超220万 [5]

报告公司投资评级 - 给予华润啤酒“增持”评级，目标价31.11港元，昨收盘30.05港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒啤酒业务高端化稳步发展，2025 - 2027年收入增速分别为6%/5%/4%，归母净利润增速分别为9%/8%/8%，盈利能力持续提升；白酒业务摘要逆势增长，利用啤酒渠道优势为中长期发展奠定基础 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为32.44/32.44亿股，总市值/流通为974.88/974.88亿港元，12个月内最高/最低价为39.55/21.6港元 [3] 2024年业绩情况 - 营业总收入386.35亿元，同比-0.8%，归母净利润47.39亿元，同比-8.0%；还原相关损益后，2024年EBIT为45.67亿元，同比+0.2% [3] 啤酒业务情况 - 量价方面，2024年啤酒销量/吨价分别为1087.4万吨/3355元/吨，同比-2.5%/+1.5%，高档及以上啤酒销量同比超9%，喜力接近20%增长，老雪、红爵销量基本翻倍，醴销量同比增长35%，次高档及以上销量同比单位数增长，中档及以上啤酒销量占比首超50%；2025年1 - 2月啤酒销量高基数下达个位数增长，喜力销量持续双位数增长 [4] - 渠道方面，加速布局即时零售、会员店等新渠道，2024年集团线上GMV同比超30%，即时零售渠道增长显著；分地区，东区/中区/南区收入182.8/98.0/101.8亿元、同比-1.4%/-0.6%/+2.5%，南区增长有韧性 [4] 白酒业务情况 - 2024年白酒业务收入21.49亿元，同比+4.0%，毛利率上升5.6pct至68.5%，白酒业务EBITDA为8.52亿元，同比+0.5%，剔除补助后全年白酒EBITDA为8.47亿元，同比+8% [5] - 摘要品牌销量增长35%，贡献营业额超70%，逆势增长主因大力品牌建设、坚持大单品策略、库存管理良好、加强终端费用控制、重视BC一体化；金沙品牌持续优化产品线，推动与摘要协同发展；啤白双赋能策略下，白酒业务渠道商数量大幅增长 [5] 盈利情况 - 整体毛利率42.6%，同比+1.3pct；2024年销售费用率/管理费用率同比+1.0/-0.1pct，所得税率提升2.1pct至28.4% [6] - 啤酒业务2024吨成本同比-0.1%，毛利率提升0.9pct至41.1%，EBITDA率为20.9%，同比+0.7pct；2024年合计每股派息0.76元，分红率达52% [6] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38635|40904|42758|44588| |营业收入增长率(%)|-1%|6%|5%|4%| |归母净利（百万元）|4739|5145|5574|6031| |净利润增长率(%)|-8%|9%|8%|8%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.59|1.72|1.86| |市盈率（PE）|15.91|17.43|16.09|14.87|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（同比）<br>营业收入|-0.76%|5.87%|4.53%|4.28%| |归属母公司净利润|-8.03%|8.57%|8.33%|8.21%| |获利能力<br>毛利率|42.64%|43.85%|45.15%|46.17%| |销售净利率|12.27%|12.58%|13.04%|13.53%| |ROE|14.95%|13.97%|13.14%|12.45%| |ROIC|12.88%|12.03%|11.46%|10.94%| |偿债能力<br>资产负债率|48.66%|46.03%|43.62%|41.73%| |流动比率|0.60|0.80|1.00|1.19| |速动比率|0.23|0.48|0.68|0.89| |营运能力<br>总资产周转率|0.55|0.56|0.54|0.52| |应收账款周转率|311.57|313.80|305.91|303.20| |应付账款周转率|7.14|6.98|7.08|7.10| |每股指标（美元）<br>每股收益|1.46|1.59|1.72|1.86| |每股经营现金流|0.00|1.88|1.86|2.20| |每股净资产|9.77|11.35|13.07|14.93| |估值比率<br>P/E|15.91|16.53|15.26|14.10| |P/B|2.38|2.31|2.01|1.76| |EV/EBITDA|10.90|11.30|9.48|7.94|[13][16]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，首次覆盖 [2] 报告的核心观点 - 公司盈利能力持续提升，内生与外延协同并进，预计25 - 26年净利润分别为9.65、11.24亿港元，同比增速13%、16%，3月20日收盘价对应25 - 26年PE为17.70、15.20倍，参考可比公司，给予公司25年20 - 21倍PE估值，对应合理价值区间28.00 - 29.40港元（25.76 - 27.05元，按1港元 = 0.92元折算），给予“优于大市”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2024年3月至2025年3月，中烟香港与恒生指数、沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 9.2%、13.3%、1.2%，相对涨幅分别为 - 17.2%、 - 13.2%、 - 24.2% [4] 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年，营业收入分别为118.36亿、130.74亿、145.90亿、159.89亿、173.46亿港元，同比增速分别为42.2%、10.5%、11.6%、9.6%、8.5%；净利润分别为5.99亿、8.54亿、9.65亿、11.24亿、12.88亿港元，同比增速分别为59.7%、42.6%、13.1%、16.4%、14.6%；全面摊薄EPS分别为0.87、1.23、1.40、1.63、1.86港元；毛利率分别为9.19%、10.54%、10.93%、11.27%、11.59%；净资产收益率分别为24.0%、28.4%、27.0%、26.8%、26.2% [6] 各业务情况 - 烟叶类产品进口业务：24年收入82.54亿港元，同比增长2.2%，进口数量11.20万吨，同比减少4.5%，受极端天气导致的产量波动影响，未来将加强对原烟市场参与度，完善保障体系，实现毛利8.26亿港元，同比增长12.7%，因巴西烟叶类产品占比提升 [6] - 烟叶类产品出口业务：24年收入20.62亿港元，同比增长24.8%，出口数量8.35万吨，同比增长18.4%，实现毛利0.84亿港元，同比增长85.8%，因积极组织适销货源，拓展非独家经营区域业务，优化定价机制 [6] - 卷烟出口业务：24年收入15.74亿港元，同比增长30.2%，出口数量33.40亿支，同比增长19.1%，实现毛利2.77亿港元，同比增长69.1%，因拓宽经营区域，拓展有税业务，优化业务结构和产品组合，扩大自营业务规模 [6] - 新型烟草制品出口业务：24年收入1.35亿港元，同比增长4.0%，聚焦重点品牌培育发展，重点市场、重点客户订单增加，巴西CBT向中国以外地区出口收入10.50亿港元，同比增长37.0%，因成品片烟占比提升以及烟叶单价提升，销量同比减少2.4%至3.16万吨，未来将扩大原烟收购区域和规模 [6] 盈利预测假设 - 预计25 - 27年EPS分别为1.40、1.63、1.86港元；营业收入分别为145.90、159.89、173.46亿港元，同比增长12%、10%、8%；归母净利润分别为9.65、11.24、12.88亿港元，同比增长13%、16%、15% [10] - 各业务收入增长预测：烟叶类产品进口业务25 - 27年增长7.12%、5.06%、4.04%；烟叶类产品出口业务25 - 27年增长7.10%、7.10%、7.10%；卷烟出口业务25 - 27年增长26.00%、19.60%、16.48%；新型烟草制品出口业务25 - 27年增长12.70%、12.70%、12.70%；来自巴西的其他业务25 - 27年增长33.90%、27.50%、22.40% [9][10] - 毛利率方面，预计25 - 27年分别为10.93%、11.27%、11.59%；费用率方面，预计25 - 27年行政及其他经营开支费用率维持1.2% [10] 同业可比公司 - 菲莫国际，证券代码PM.N，主营业务为烟草制品，3月19日收盘价154.29美元，2025E的PE为21.91倍；英美烟草，证券代码BTI.N，主营业务为烟草制品，3月19日收盘价41.19美元，2025E的PE为11.24倍 [11] 财务报表分析和预测 - 资产负债表：2024 - 2027年，流动资产分别为9372、9292、10305、11415百万港元；非流动资产分别为444、417、393、363百万港元；资产总计分别为9817、9710、10698、11778百万港元；流动负债分别为6534、5767、6026、6277百万港元；非流动负债分别为95、95、95、95百万港元；负债合计分别为1404、1404、1404、1404百万港元；少数股东权益分别为1601、2167、2791、3509百万港元；股本分别为3005、3571、4195、4912百万港元；归属母公司股东权益分别为3187、3848、4577、5406百万港元 [12] - 利润表：2024 - 2027年，营业总收入分别为13074、14590、15989、17346百万港元；营业成本分别为11697、12996、14187、15336百万港元；销售费用均为0；管理费用分别为158、175、192、208百万港元；财务费用均为0；除税前溢利分别为1116、1326、1536、1750百万港元；所得税分别为213、265、307、350百万港元；净利润分别为903、1061、1228、1400百万港元；少数股东损益分别为49、95、104、112百万港元；归属母公司净利润分别为854、965、1124、1288百万港元；EBITDA分别为1323、1466、1655、1842百万港元；EPS分别为1.23、1.40、1.63、1.86港元 [12] - 现金流量表：2024 - 2027年，经营活动现金流分别为0、1016、1201、1377百万港元；投资活动现金流分别为0、 - 20、 - 20、 - 10百万港元；筹资活动现金流分别为0、 - 636、 - 736、 - 806百万港元；现金净增加额分别为0、361、445、562百万港元 [12] - 主要财务比率：成长能力方面，营业收入同比增速分别为10.46%、11.60%、9.59%、8.49%，归属母公司净利润同比增速分别为42.58%、13.08%、16.43%、14.56%；获利能力方面，毛利率分别为10.54%、10.93%、11.27%、11.59%，净利率分别为6.53%、6.62%、7.03%、7.42%，ROE分别为28.41%、27.04%、26.80%、26.21%，ROIC分别为17.45%、16.70%、17.12%、17.26%；偿债能力方面，资产负债率分别为67.53%、60.37%、57.22%、54.10%，净负债比率分别为76.25%、53.79%、35.49%、19.66%，流动比率分别为1.43、1.61、1.71、1.82，速动比率分别为0.60、0.99、1.06、1.14；营运能力方面，总资产周转率分别为1.58、1.49、1.57、1.54，应收账款周转率分别为20.84、10.55、7.53、7.49，应付账款周转率分别为5.03、4.37、5.37、5.34；每股指标方面，每股收益分别为1.23、1.40、1.63、1.86港元，每股经营现金分别为0.00、1.47、1.74、1.99港元，每股净资产分别为4.34、5.16、6.06、7.10港元；价值评估方面，P/E分别为19.31、17.70、15.20、13.27倍，P/B分别为5.47、4.78、4.07、3.48倍，EV/EBITDA分别为14.25、13.06、11.30、9.85倍 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 特步国际2024年业绩符合预期，主品牌收入稳健增长、电商业务强劲，索康尼高增且时尚运动板块剥离轻装上阵，盈利能力提升、库存降至健康水平，考虑主品牌DTC战略转型影响调整盈利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本27.75亿股，流通股本27.75亿股，市价5.28港元，市值146.5亿港元，流通市值146.5亿港元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|14,346|13,577|14,531|15,685|16,831| |增长率yoy%|11%|-5%|7%|8%|7%| |归母净利润（百万元）|1,030|1,238|1,369|1,525|1,672| |增长率yoy%|12%|20%|11%|11%|10%| |每股收益（元）|0.37|0.45|0.49|0.55|0.60| |每股现金流量|0.45|0.44|0.45|0.50|0.55| |净资产收益率|12%|14%|14%|14%|13%| |P/E|13.1|10.9|9.9|8.9|8.1| |P/B|1.5|1.6|1.3|1.1|1.0| [2] 报告摘要 - 2024年实现收入135.77亿元，同增6.5%（剔除剥离的K&P业务），归母净利润12.38亿元，同增20.2%，期末拟派息每股9.5港仙，年内派发特别股息44.7港仙，派息率达138.2% [4] - 主品牌特步2024年实现收入123.27亿元，同增长3.2%，线上电商增长约20%，收入占比超30%，抖音等新兴平台增长超80%，线下成人/儿童门店分别为6382/1584家，推出升级款跑鞋，未来将加大DTC投入，预计2025年下半年及2026年收回约400 - 500家店铺分销权 [4] - 专业运动板块2024年实现收入12.50亿元，同增57.2%，索康尼突破10亿收入且盈利能力大幅提升，2024年在中国内地有145家门店，后续将推更多旗舰店与概念店，产品拓展服装及生活休闲品类，品牌穿着率在马拉松赛事位居国际前三，2024年底剥离K&P业务 [4] - 2024年公司毛利率同增1.4PCT至43.2%，大众运动、专业运动毛利率分别为41.8%/57.2%，广告及推广费用/员工费用/研发费用分别为13.4%/10%/2.9%，净利率增加1.0PCT至9.1%，平均存货天数从90天降至68天，24Q4渠道库存恢复至4个月 [4] - 预计2025 - 2027年净利润为13.7/15.3/16.7亿元(25/26年前值14.11/15.81亿元） ，现价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级 [4] 盈利预测表 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|2,979|5,554|6,115|7,618| |应收款项合计（百万元）|5,868|6,214|6,688|7,217| |存货（百万元）|1,596|1,963|2,099|2,235| |流动资产合计（百万元）|11,230|14,730|15,903|18,128| |固定资产净额（百万元）|1,669|1,539|1,822|1,678| |非流动资产合计（百万元）|4,738|3,533|4,283|4,141| |资产总计（百万元）|15,968|18,263|20,186|22,269| |流动负债合计（百万元）|5,283|5,676|6,020|6,347| |非流动负债合计（百万元）|1,983|2,222|2,276|2,360| |负债总计（百万元）|7,266|7,898|8,296|8,707| |归属母公司所有者权益（百万元）|8,703|10,366|11,890|13,563| |股东权益总计（百万元）|8,703|10,366|11,890|13,563| |负债及股东权益总计（百万元）|15,968|18,263|20,186|22,269| [6] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|13,577|14,583|15,738|16,880| |主营业务收入（百万元）|13,577|14,531|15,685|16,831| |营业总支出（百万元）|12,007|12,712|13,642|14,574| |营业利润（百万元）|1,570|1,871|2,096|2,306| |除税前利润（百万元）|1,901|2,091|2,318|2,533| |所得税（百万元）|596|655|727|794| |净利润（百万元）|1,238|1,369|1,525|1,672| |归属普通股东净利润（百万元）|1,238|1,369|1,525|1,672| |EPS（按最新股本摊薄）（元）|0.45|0.49|0.55|0.60| [6] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|1,230|1,257|1,381|1,519| |投资活动现金流（百万元）|651|814|-485|-312| |融资活动现金流（百万元）|-2,197|504|-335|296| [6] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|-5.4%|7.0%|7.9%|7.3%| |归属普通股东净利润增长率|20.2%|10.5%|11.4%|9.7%| |毛利率|43.2%|43.9%|44.4%|44.9%| |净利率|9.1%|9.4%|9.7%|9.9%| |ROE|14.1%|14.4%|13.7%|13.1%| |ROA|7.4%|8.0%|7.9%|7.9%| |资产负债率|45.5%|43.2%|41.1%|39.1%| |流动比率|2.1|2.6|2.6|2.9| |速动比率|1.8|2.2|2.3|2.5| |每股收益（元）|0.45|0.49|0.55|0.60| |每股经营现金流（元）|0.44|0.45|0.50|0.55| |每股净资产（元）|3.14|3.74|4.29|4.89| |P/E|10.9|9.9|8.9|8.1| |P/B|1.6|1.3|1.1|1.0| [6][7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 看好思摩尔国际HNB潜力，雾化烟、医疗雾化等趋势向好 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年思摩尔国际实现收入117.99亿元、净利润13.03亿元，同比分别增长5%、下降21%；2024H2实现收入67.61亿元、净利润6.20亿元，同比分别增长11%、下降33% [2][4] 收入端情况 - TOB端2024H2收入同比增长11%，收入占比为80%，美国、中国大陆、欧洲及其他国家和地区2024H2收入同比分别增长5%、17%、14%；分产品看，2024H2一次性、换弹式&HNB、APV实现收入18.33亿元、35.69亿元、13.59亿元，同比分别下降2%、增长18%、增长13%，核心业务换弹式在一次性监管趋严背景下恢复增长，一次性产品在欧洲监管力度加强的情况下维持平稳，HNB在塞尔维亚地区收获消费者和英美烟草的正面反馈 [6] - TOC端2024H2收入同比增长13%，公司持续搭建本地化营销团队和线上门店管理系统；2024H2公司推出肺吸产品GEN和ARMOUR迭代版，完善品牌产品矩阵，自有品牌VAPORESSO在开放式产品领域市场份额继续提升，头部品牌地位持续深化 [6] 利润端情况 - 2024H2公司毛利率同比下降3.9pcts至37.0%，主因产品销售结构变化；2024H2净利润同比下降33%，主因销售及研发费用投放影响盈利表现，销售费用率提升主因公司在国际市场加大营销投入和在国内市场增加雾化美容的营销投入，研发费用率提升主因在雾化医疗和加热不燃烧等产品领域持续扩大投入 [6] 政策情况 - 2024年美国电子烟执法力度显著增强以及欧洲一次性监管趋严，严厉打击了灰色市场、利好头部合规品牌市占率提升，有望驱动行业合规发展；2024年以来FDA已陆续通过薄荷醇口味电子烟、肉桂&咖啡等口味口含烟审批，预计对口味烟后续通过审批可以更乐观 [6] 长期展望 - 监管趋严利好头部合规品牌市占率提升，公司大客户英美烟草2024年雾化烟全美市占率达50.2%，带动公司传统ODM业务良性发展 [6] - 思摩尔坚持长期主义，持续加大HNB&医疗雾化研发投入力度，中长期有望贡献收入和利润增量；HNB方面，公司与英美烟草联合推出的新品Glo Hilo在全球市场成长空间广阔，新品自2024年底在塞尔维亚试销以来取得良好反馈，考虑当前IQOS全球约75%市占率，Glo Hilo份额提升空间大，且市场仍在持续增长，美国、中国市场尚未开放，长期看业绩弹性巨大；医疗雾化方面，2025年公司将稳步推进治疗哮喘、慢阻肺等呼吸系统疾病的药械结合产品的临床开发、实验及注册申报进程，公司具备吸入药械结合全流程能力，正与美国知名药企开展研发合作，未来有望贡献可观增量 [6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年净利润为13.5亿元、19.9亿元、27.1亿元，对应PE为56X、38X、28X [6]