报告公司投资评级 - 买入（维持评级）美团-W（03690.HK）[3] 报告的核心观点 - 业绩超预期，业务协同效应增强[4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年第三季度，公司实现营收936亿元，同比增长22.4%，Non-IFRS归母净利润128亿元，同比增长124%[4] 经营分析 - 本地核心商业收入694亿元，同比增长20.2%，经营利润146亿元，同比增长44.4%，经营利润率21%，同比+3.5pct[4] - 餐饮外卖及闪购：即时配送单量超预期增长，产品矩阵多样化 - 2024Q3即时配送交易笔数达到70.77亿，日均订单量7693万，同比增长14.5%[4] - 2024Q3公司配送收入达到278亿元，同比增长21%，主要由于收入中补贴扣除减少及更多商家转向使用公司的配送服务[4] - 外卖：多产品矩阵共振，核心仍为性价比，公司通过"拼好饭"、"品牌卫星店"、"神抢手"等针对不同类型用户的产品满足消费者需求，带动外卖业务增长[4] - 闪购：用户数及交易频次双位数增长，产品结构变化，非食品类增长较快。闪电仓加速拓展，与多家大型零售商合作加速布局[4] - 到店及酒旅：单量保持强劲增长，协同效应增强，下沉市场渗透提升 - 2024Q3公司到店酒旅业务订单量同比增长超过50%，年度交易用户和年度活跃商家数量创历史新高[4] - 到店：助力商家在全场景和全业务周期提升运营效率，神会员计划拓展至全国，商家参与度较高。新用户数量及现有用户交易频次持续提升，在下沉市场取得快速增长[4] - 酒旅：间夜量稳定增长，神会员成为新增长动力[4] - 新业务：亏损收窄程度好于预期，非美团优选的新业务整体保持盈利 - 2024Q3公司新业务收入242亿元，同比增长28.9%，经营亏损10亿元，亏损收窄79.9%，亏损率-4.2%，环比收窄1.9pct[4] - 在Q3冷链投入加大的情况下，美团优选亏损继续环比收窄，由于季节性原因，其他新业务实现整体性盈利[4] - 海外拓展：10月Keeta上线利雅得，当前仍处于早期阶段[4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2024/2025/2026年营收分别为3376/3941/4461亿元，Non-IFRS净利润分别为438/570/733亿元，对应P/E分别为21.64/16.64/12.94 X，维持"买入"评级[4]

报告公司投资评级 - 买入(首次) [4] 报告的核心观点 - 现有院校利用率爬坡利润高增，轻资产模式外延扩张驱动超预期增长 [3] 投资要点 一句话逻辑 - 现有院校利用率爬坡利润高增，轻资产模式外延扩张驱动超预期增长 [3] 超预期逻辑 1. 存量校稳定爬坡带动利润率改善超预期、内生增长价值被低估 - 市场预期：公司内生增长较慢，租赁高中扩张节奏有不确定性 [3] - 我们认为：不能忽视校舍利用率提升带来的利润率提升效应 [3] - 公司当前集团校 58 所，遍布 18 个省份，成熟校已实现超过 55%的一本录取率和 90%的本科录取率，我们认为高口碑下招生增长无虞 [3] - 天立目前现有自有学校学生为 9+万人，现有校舍已完成建设可容纳 16 万人，在校生爬坡驱动学费收入及综合服务增长，带来基本盘收入端增速 24-27 财年 CAGR 超过 23%，而据我们测算，折旧摊销被摊薄下，高中业务费用率 24-27 财年有望优化约 10pct，带动公司经调整利润 24-27 财年 CAGR 超过 28%，而当前公司 FY25 PE 仅约 11x [3] 2. 托管等轻资产模式实现覆盖院校快速扩张，叠加"多支"业务对外渗透 - 市场预期：1）担心托管等外延业务的市场需求（不同区域政府接受度、财政能力等）相对有限，限制托管项目数量潜在空间；2）担心托管复制性有所不足；3）担心在外延扩张的学校中难以充分渗透公司原有"多支"业务（基于办学信任度、原学校的既有利益格局等因素） [3] - 我们认为：1）教育资源的不均衡导致地方政府对优质教育资源需求强烈，托管模式在财政能力受限情况下实现"花小钱、办大事" [3] - 我国当前优质教育资源分布依然不够均衡，尤其是在新城区/开发区/县域等地区易向高线城市流失优质教学资源及生源，进而导致办学质量恶性循环，优质教育资源的引入是破局关键 [3] - 相比在财政、土地等方面巨额补贴民办主体投资办学，托管服务对地方财政属于"花小钱、办大事" [3] - 在华东、西南等省份已有相对成熟的托管模式操作先例，地方政府接受度较高 [3] - 公司配备有较强项目开发能力的团队 [3] - 天立 20 余年办学已经形成成熟的"中央厨房"式教研及教学体系，辅以符合托管校基层诉求的改革管理，托管较易落地复制 [3] - 公办校老师往往并不缺乏工作责任感及能动性，但缺乏好的教研资源，天立成熟的集团校教研体系及专训资源是极好的补充 [3] - 此外天立在掌握托管校预算后可激活其考核机制，相比过往大锅饭模式或漫长的升迁机制，公办校老师在劳有所得下积极性易被激活 [3] - 因此，天立的托管介入并非"空降管理"，而是赋能与激活，落地性及复制性较强 [3] - 天立素养课、后勤服务等"多支"业务在集团化的规模运营优势下已取得更优性价比，相关业务向外延托管校渗透存在较大空间 [3] - 除川内的中央厨房餐厅及成都的竞赛中心已经建成投产外，公司在山东、甘肃、广西、云南等地区对供应链进行加密布局 [3] - 公司旗下启明达人公司在 2B、2CAI 教育产品方面已完成基础模型和系统的自主研发，在集团内已开展试点运营 [3] - 根据我们测算，假设"多支"业务在 50 个学段渗透率 5%，有望贡献新增收入 4500 万元，长期来看假设 300 个托管学段逐步提升渗透率至 50%，有望贡献收入 27 亿元，潜力巨大 [3] 盈利预测与估值 - 伴随自有院校在校生持续爬坡，拓展托管等外延业务并进一步带动"多支"业务渗透扩张，带动收入保持较快增长 [9] - 预计天立国际控股 FY2025-FY2027 营业收入分别为 45.0/57.0/68.7 亿元，同比增长+36%/+27%/+20% [9] - 预计 FY2025-FY2027 归母净利润分别为 7.6/10.3/13.2 亿元，同比增长+32%/+36%/+28% [9] - 基于天立国际控股的业务稳定性、托管业务增长空间仍大，我们给予 FY25 业绩 15x PE，目标市值为 114 亿元，较 2024 年 11 月 29 日收盘价具备 36%收益空间，首次覆盖，给予"买入"评级 [9] 行业分析 优质教育资源供给稀缺，引入民办力量进行补充 - 财政资源分配逐步向教育领域倾斜有其过程，期间校内外民办教育可作为有效补充 [49] - 当前优质教育供给仍存在不充分或不均衡，而财政支出的提升才能解决不充分和不均衡问题，在教师薪酬及人才培养、学校硬件条件、课后服务丰富度等方面逐步缓解升学焦虑，但财政能力充足性受到外部环境影响，政府职能及重点由投资向民生领域切换也需要一定过程，期间民办教育（校内、校外）的规范发展都有助于教育资源的补充 [49] - 财政资源向 K9 阶段倾斜，高中阶段民办力量作为重要补充 [49] - 中国公共财政支出中教育支出比例仍在提升，但财政资源的有限性决定了只能优先投向义务教育 K9 阶段，2022 年，中国公共教育支出中 63%投向了 K9 阶段，高中阶段投入仅占不到 10% [52][53] - 公共财政投入不足，这是民办高中得以发展的核心原因 [49] - 另外，民办教育在小、初、高、大学阶段的占比持续提高，其中，高中和大学阶段占比最高 [52][53] - 2021年，民办高中学校占比近 30%，高中段、高教板块民办力量参与逐步提升 [52][53] - 政策允许非义务教育阶段营利性教育发展，社会资源投入有益补充教育供给 [56][60] - 2021年《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》明确规定，举办者不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校，实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易，但对非义务教育阶段的民办高中没有进行约束 [56][60] - 举办者可以依法募集资金举办营利性民办学校，非义务教育阶段的民办高中可以选择营利性经营，可以进行公允的关联交易 [56][60] - 政策支持和允许社会资源投入对高中阶段教育供给形成有益补充 [56][60] 政策明确扩大优质高中教育，民办高中资源补充促发展 - 政策鼓励高中教育规模化、多样化，民办高中发挥独特优势促发展 [74] - 教育部 2023 年 7 月，教育部等三部门联合印发《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》，《意见》明确提出要扩大优质高中教育资源，即深入挖掘优质普高的校舍资源潜力，有序扩大优质普高招生规模；《意见》另鼓励普通高中的多样化发展，即要求建设一批具有科技、人文、艺术等特色的普通高中，在保证必修课程水准的基础上，适时开发多样特色选修课程，发挥特色办学的示范引领作用 [74] - 民办普高在校生人数增长，市场占比不断提升 [74] - 民办普高在校生人数保持高于公办普高在校生人数的速度高速增长，2019-2023 年保持 10%左右的高位增长 [74] - 民办普高在校生全国占比不断提升，已从 2010 年的 9%增至 2023 年的 20% [74] - 民办普高发展的背后，需求端反映了对升学的意愿仍在增加，供给端推进高中营利性选设激发民办力量的活力 [74] 行业比较：天立率先完成转型 - 政策变动下行业积极应对调整，天立率先完成战略转型 [82] - 民促法实施后，行业内 K12 民办教育公司纷纷采取措施调整应对，剥离义务教育阶段学校的学费等业务，转向重点发展高中、提供综合素养服务、拓展职业教育 [82] - 对比 20/23 年收入和利润规模来看，除天立国际外，各公司均出现较大程度的下滑 [82] - 在本轮调整中，天立率先实现战略转型，在"一干多支"战略驱动下收入创新高，也反映出公司经营发展的韧性较强 [82] "一干多支"战略转型 营利性高中为基 - 聚焦高中发展，优异的教学成绩吸引学生 [84] - 2024 年秋季学期初，集团服务的高中生人数约 5.4 万人，较 2023 年秋季学期初的约 3.7 万人增长 47% [84] - 教学成绩是公司营利性高中业务增长的重要驱动力 [84] - 全集团成熟校区的一本上线率平均 50%以上，本科上线率平均在 90%以上，均远超四川省平均水平 [84] - 集团成长期学校平均一本上线率提升约 20%，本科上线率提升约 30% [84] - 2024 年 272 名毕业生入读世界前 50 名大学，同比增加 144% [84] - 优异的教学成绩离不开完善的课程和教师培养体系，亦是未来增长和发展的基石 [84] - 课程体系方面追求因材施教 [84] - 公司基于发展每名学生的长处及潜能，推动终身学习及成长贯彻"六立一达"的教育核心理念，促进学生综合发展 [84] - 在招生和教学方面，各校已开始全面推行 ABC 分层教学法，结合天立云平台的教育科技手段赋能，可有效确保 ABC 各层级高中生的成绩得以精准、高效的提升 [84] - 多元升学体系，注重高质量升学 [84] - 公司已组建一只由全国顶尖教练领衔的竞赛团队，教练成员 40 余名，覆盖数学、物理、化学、生物、信息五大竞赛学科 [84] - 加大对高中生竞赛和强基的培训力度，同步充分发掘有意向学生走国际、艺术等多元升学路径的可能性 [84] - 天立现已定下"27300"的质量目标，即到 2027 年实现单届清北录取人数 100 人，QS 前 50 强大学录取人数 200 人 [84] - 师资力量方面，公司重视优质教师的招聘和培养 [84] - 截至 2024 年 2 月 29 日，公司自有学校聘请全职教师 2,060 名，使公司于扩张的同时能够维持教育服务的质量 [84] - 天立现已有效形成"三雁齐飞"的干部人才培养体系，"四轮驱动"的专业人才培养体系，以及"五大队伍"的教师人才培养体系，培训对象涵盖了各级各类的教师及管理人才队伍 [84] - 通过标准化的教学及管理培训赋能，可有效保障天立师资管理团队得以高水平、高效率输出 [84] - 多元扩张模式助推高速增长 [84] - 公司采取自建自营、合作办学、租赁模式、外部并购、托管模式等多种扩张模式 [84] - 一线城市公司会继续考虑自建自营，能够积累师资、经验，培育品牌知名度；在二三线城市则将以租赁办学的轻资产运营模式为主，减轻财务负担，实现高速扩张 [84] - 公司设有专业投资拓展部门和并购业务部，通过多元化的扩展模式不断扩大校网规模，计划未来 5 年每年新拓 3-5 所高中，至 2027 年运营 50 所高中，为 6-8 万高中生提供教育服务 [84] - 截止于 23 财年，学校服务人数约 10 万人（含托管），利用率仅 50%，最大容量储备可达 20 万人（含托管） [84] - 从自有学校来看，我们估计现有自有学校学生为 9+万人，现有校舍已完成建设可容纳 16 万人，在校生爬坡及学费提升带来基本盘收入端增速 24-27 财年 CAGR 超过 23% [84] "多支"业务添增速 针对 K9 阶段提供综合素养服务和游学研学 - K9 阶段学科教育转型为综合素养课程+研学服务 [92] - 政策调整后，公司小初阶段课程从学科教育转型为综合素养服务，包括但不限于国学、科技、体育及艺术等项目 [92] - 天立课程体系分为国家必修、天立专修、骄子选修三大模块，涵盖瑜伽、阅读、 AI、领导力、生涯规划等数十门课程 [92] - 集团还通过子公司艾度科技提供校内人工智能相关兴趣课程班、校外运营科技场馆，以及通过子公司明德宏远提供国学书院建制班及泛国学业务 [92] - 素质教育提升综合能力，家长付费意愿依然较强 [92] - 广州市家庭教育促进会调研数据显示，"双减"后家长对兴趣班的投入不变和增加的比例为 85%，家长对素质教育的投入与支持仍有较高的意愿 [92] - 素质教育主要针对幼儿和小学生，根据艾瑞咨询调研，约 60%家长倾向于通过参加素质教育课程培训提高孩子的综合素养 [92] - 游学研学业务受益于消费升级和出行需求释放 [92] - 2016 年《教育部等 11 部门关于推进中小学生研学旅行的意见》发布，指出"各中小学把研学旅行纳入学校教育教学计划"，受到政策鼓励扶持 [92] - 游学研学可以开阔视野、提升综合能力，伴随消费升级，受到家长的欢迎 [92] - 伴随 23 年线下出行场景恢复，市场迎来大幅反弹 [92] - 根据文创中国周报调研，55%的受访企业表示与 2019 年同期相比，今年参加研学项目的学生人数增加 [92] - 根据艾媒咨询数据，2022 年中国游学研学行业市场规模达 909 亿元，2023 年市场规模有望达 1469 亿元，同比增长 61.6% [92] - 天立设立子公司"立行研学"专门从事游学研学业务， 2024 财年服务人次超过 11 万人（vs 2023 学年服务学生超 4.7 万人次） [92] - 在全面覆盖自营学校的同时，为集团外 30 多所学校共计 1.5 万人次提供游研学服务 [92] 开展多元升学服务，满足学生需求 - 公司积极拓展包括艺术升学、国际升学、复读等多元升学服务，满足学生需求 [92] - 艺术升学规模持续扩大，文化成绩要求不断提高 [92] - 2021 年教育部发布《关于进一步加强和改进普通高等学校艺术类专业考试招生工作的指导意见》，明确要求逐步提高文化成绩要求，逐步扭转部分高校艺术专业人才选拔"重专业轻文化"倾向 [92] - 在此趋势下，公司利用扎实学科背景+艺术专项服务为艺考生赋能 [92] - 根据智研咨询数据，2023 年艺考培训人数 2023 年约 104.1 万人（2016-2023 年 CAGR=4.5%），艺考培训市场规模约 532.8 亿元（2016-2023 年 CAGR=8.5%） [92] - 留学市场疫情后回暖迅速，公司打造国内+国外双通道升学渠道 [92] - 由于国内升学的竞争压力，越来越多的家长希望孩子能够接受国际教育，培养国际视野、综合素质和跨文化交流能力 [92] - 天立逐步在普高课程体系中融入语言及国际课程，兼顾国内+国外双通道升学建设，为学生提供灵活的选择空间，目前公司已在上海、深圳、成都设立国际升学校点 [92] - 2022 年我国出国留学人数为 66.12 万人，已基本回升至 2019 年水平，同比增长 26% [92] - 整合集团优势，提供学科竞赛个性化升学服务 [92] - 2023

报告公司投资评级 - 买入(维持) [5] 报告的核心观点 - 美团24Q3业绩表现优异，收入和利润均超预期，新业务减亏加速，核心本地商业稳健增长 [1][2][3][4][9][10] 根据相关目录分别进行总结 收入和利润 - 24Q3美团收入同比增长22.4%至935.77亿元，高于彭博一致预期1.73% [1] - 核心商业/新业务收入分别为693.73亿元/242.04亿元，分别同比增长20.25%/28.91% [1] - 经营利润同比增长307.5%至136.85亿元，高于彭博一致预期41.04% [1] - 经营利润率同比增长10.23个百分点至14.62% [1] - 经调整净利润同比增长124.0%至128.29亿元，高于彭博一致预期10.07% [1] 费用控制 - 销售费用同比增长6.20%至179.53亿元，高于彭博一致预期5.46%，销售费用率同比下降2.92个百分点至19.19% [2] - 研发费用同比下降0.52%至52.93亿元，研发费用率同比下降1.3个百分点至5.66% [2] - 管理费用同比增长10.24%至27.98亿元，管理费用率同比下降0.33个百分点至2.99% [2] 核心本地商业 - 收入同比增长20.2%至693.73亿元，高于彭博一致预期1.52% [2] - 经营利润同比增长44.44%至145.82亿元，高于彭博一致预期13.69%，经营利润率同比提升3.52个百分点至21.02% [2] - 即配业务订单量同比增长14.5%至70.78亿单 [2] 餐饮外卖 - 优化产品模式及营销工具，重塑商家信心繁荣平台生态 [3] - 拼好饭运营效率持续提升，品牌卫星店成为连锁餐饮品牌成长新动力 [3] - 深化营销工具，如神抢手帮助餐饮品牌推广高质量爆品 [3] 美团闪购 - 用户数及交易频次快速增长，加速下沉布局，供给侧逐步提升 [3] - 闪电仓数量及订单贡献提升，生鲜及食品交易频次持续提升，非食品类增长更快 [3] - 未来多大型零售商将加速接入，提升产品品类和质量 [3] 到店酒旅 - 强劲增长，订单量同比增长超50%，10月AOV同比下降缩窄 [4] - 年交易用户及活跃商家创新高，新用户数及现用户交易频次持续提升 [4] - 高星酒店通过IP联名刺激消费需求，低星酒店受益于周边及短途游需求上涨 [4] - 未来将在低线城市加深与餐饮商家、休闲和娱乐商家的合作 [4] 新业务 - 收入同比增长28.91%至242.04亿元，高于彭博一致预期3.90% [4] - 经营亏损同比减少79.93%至-10.26亿元，高于彭博一致预期42.41%，经营利润率同比提升22.99个百分点至-4.24% [4] - 美团优选因效率提升及健康增长亏损环比缩窄，其他新业务整体实现盈利 [4][9] - 10月Keeta已于沙特阿拉伯首都利雅德正式上线，得到当地商家和消费者的大力支持 [9] 盈利预测与估值 - 预计2024/2025/2026年收入分别为3368.98亿元/3898.49亿元/4469.12亿元，同比增长21.74%/15.72%/14.64% [10] - 预计经调整净利润分别为417.37亿元/538.82亿元/673.44亿元，同比增长79.49%/29.10%/24.98% [10] - 对应PE分别为22.87X/17.72X/14.18X，维持"买入"评级 [10]

报告公司投资评级 - 买入(维持评级) [1] 报告的核心观点 - 速腾聚创在2024年前三季度实现了显著的营收增长和毛利率改善，同时在车载和机器人领域取得了重要进展。 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年前三季度实现营收11.35亿元，同比增长91.5%。经营亏损收窄至约4.32亿元。综合毛利率为17.5%，环比提升3.9个百分点。毛利为1.70亿元，同比增长375.4%。研发费率、销售费率和管理费率分别下降20.2、3.0和31.5个百分点。 [1] 车载业务 - 国内L2市场份额约35%，L4客户取得重大突破。服务车企和Tier 1数量增加至26家，车型量产订单增加至84款，实现SOP车型增加至31款。前三季度激光雷达总销量约38.2万台，同比增长259.6%，其中车载激光雷达销量约36.6万台，同比增长292.9%，ASP约2,566元。MX定点新增2家，L4客户包括全球最大的出行平台（滴滴）和小马智行。 [1] 机器人业务 - 前三季度机器人相关激光雷达销量约1.6万台，同比增长22.9%，ASP约8,244元。获得多个海外机器人客户的正式定点，合作伙伴总数达2,600家。2024年11月，展示了具备8个自由度的基于自研三维力传感器技术的灵巧手研究成果。 [1] 盈利预测与估值 - 预计2024~2026年营业收入分别为17.2/24.5/35.3亿元，归母净利润分别为-4.35/-2.65/0.69亿元。公司股票现价对应PS估值为4.5/3.2/2.2倍，维持"买入"评级。 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 赛沃替尼成功续约医保谈判，美国报产在即，显示出高且具有临床意义的ORR数据，具备同类最佳潜力，2024年年底前有望美国申报上市[2] - 呋喹替尼海外持续放量，国内有望获批新的适应症，国际化进度不断推进[2] - 索乐匹尼布海外临床已开启，针对2线ITP的中国注册III期临床结果亮眼，长期持续应答率为59.8%，有望成为ITP患者新的治疗选择[2] - 考虑到海外呋喹替尼销售放量和赛沃替尼海外即将报产，维持2024-2026年的营业总收入为6.65、8.08和9.69亿美金，预计2025年实现盈利，公司催化剂不断兑现，海外市场打开，成长确定性较高，维持"买入"评级[3] 盈利预测与估值 - 营业总收入（百万美元）：2022A为426.41，2023A为838.00，2024E为665.00，2025E为808.00，2026E为969.00[1] - 同比（%）：2022A为19.73，2023A为96.52，2024E为-20.64，2025E为21.50，2026E为19.93[1] - 归母净利润（百万美元）：2022A为-360.84，2023A为100.78，2024E为-41.78，2025E为48.83，2026E为178.71[1] - 同比（%）：2022A为-85.38，2023A为127.93，2024E为-141.46，2025E为216.88，2026E为265.95[1] - EPS-最新摊薄（美元/股）：2022A为-0.41，2023A为0.12，2024E为-0.05，2025E为0.06，2026E为0.21[1] - P/E（现价&最新摊薄）：2023A为229.18，2024E为-，2025E为472.95，2026E为129.24[1] 财务预测表 - 资产负债表（百万美元）：2023A为1,279.77，2024E为1,171.47，2025E为1,238.00，2026E为1,426.80[10] - 利润表（百万美元）：2023A为838.00，2024E为665.00，2025E为808.00，2026E为969.00[10] - 现金流量表（百万美元）：2023A为219.26，2024E为-110.99，2025E为5.36，2026E为118.50[10] 主要财务比率 - 每股收益（美元）：2023A为0.12，2024E为-0.05，2025E为0.06，2026E为0.21[11] - 每股净资产（美元）：2023A为0.84，2024E为0.79，2025E为0.84，2026E为1.05[11] - ROIC（%）：2023A为9.10，2024E为-5.42，2025E为6.09，2026E为19.46[11] - ROE（%）：2023A为13.80，2024E为-6.08，2025E为6.65，2026E为19.62[11] - 毛利率（%）：2023A为54.12，2024E为39.85，2025E为48.02，2026E为53.56[11] - 销售净利率（%）：2023A为12.03，2024E为-6.28，2025E为6.04，2026E为18.44[11] - 资产负债率（%）：2023A为41.91，2024E为40.27，2025E为39.67，2026E为35.25[11] - 收入增长率（%）：2023A为96.52，2024E为-20.64，2025E为21.50，2026E为19.93[11] - 净利润增长率（%）：2023A为127.93，2024E为-141.46，2025E为216.88，2026E为265.95[11] - P/E：2023A为229.18，2024E为-，2025E为472.95，2026E为129.24[11] - P/B：2023A为31.60，2024E为33.62，2025E为31.47，2026E为25.36[11] - EV/EBITDA：2023A为316.24，2024E为-687.02，2025E为390.06，2026E为120.94[11]

报告公司投资评级 - 买入(维持评级) [1] 报告的核心观点 - 速腾聚创在2024年前三季度实现了显著的营收增长和毛利率改善，同时在车载和机器人领域取得了重要进展。 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年前三季度实现营收11.35亿元，同比增长91.5%。经营亏损收窄至约4.32亿元。综合毛利率为17.5%，环比提升3.9个百分点。毛利为1.70亿元，同比增长375.4%。研发费率、销售费率和管理费率分别同比下降20.2、3.0和31.5个百分点。 [1] 车载领域 - 国内L2市场份额约35%，L4客户取得重大突破。服务车企和Tier 1数量增加至26家，车型量产订单增加至84款，实现SOP车型增加至31款。前三季度激光雷达总销量约38.2万台，同比增长259.6%，其中车载激光雷达销量约36.6万台，同比增长292.9%，ASP约2,566元，环比下降31元。MX定点新增2家，累计取得7家定点车厂。与全球最大的出行平台（滴滴）和小马智行达成SOP定点合作。 [1] 机器人领域 - 前三季度机器人相关激光雷达销量约1.6万台，同比增长22.9%，ASP约8,244元，环比下降462元。获得多个海外机器人客户的正式定点，合作伙伴总数达2,600家。在2024年11月的高交会上展示了具备8个自由度的灵巧手研究成果。 [1] 盈利预测与估值 - 预计2024~2026年营业收入分别为17.2/24.5/35.3亿元，归母净利润分别为-4.35/-2.65/0.69亿元。公司股票现价对应PS估值为4.5/3.2/2.2倍，维持"买入"评级。 [1] 公司基本情况 - 2022年至2026年营业收入预计分别为5.30/11.20/17.24/24.49/35.25亿元，营业收入增长率分别为60.19%/111.22%/53.92%/42.02%/43.94%。归母净利润分别为-20.89/-43.37/-4.35/-2.65/0.69亿元，归母净利润增长率分别为-25.92%/-107.63%/89.97%/39.02%/126.18%。摊薄每股收益分别为-4.63/-9.62/-0.96/-0.59/0.15元。每股经营性现金流净额分别为-1.16/-1.21/-1.29/-0.92/-0.34元。ROE(归属母公司)(摊薄)分别为41.38%/47.73%/5.00%/2.96%/-0.78%。P/S分别为0.00/0.00/4.53/3.19/2.22倍。P/B分别为0.00/0.00/-0.97/-0.95/-0.95倍。 [4]

报告公司投资评级 - 名创优品 (09896.HK) 买入(维持评级) [1] 报告的核心观点 - 名创优品24Q3财报表现良好，营收和调整后净利均实现增长，国内和海外市场均有不错表现。公司计划24年全球净增门店900-1100家，未来成长可期。维持"买入"评级。 [2] 业绩简评 - 24Q1-3营收122.8亿元（+22.8%），调整后净利19.28亿元(+13.7%)。24Q3营收45.2亿元(+19.3%)，调整后净利6.86亿元(+6.9%)。24Q3国内/海外实现营收27.1/18.1亿元（同比+9%/+40%）。 [2] 经营分析 国内 - 名创优品24Q3/Q1-3营收24.4/70.3亿元（+5.7%/+12.3%），截至9月底门店数4250家（YTD+324家），其中一/二线门店新增+41/+154家。Q1-3同店销售中个位数下滑（平均客单价/客单量+0.2%/-中个位数）。 [2] - TOP TOY 24Q3/Q1-3营收2.7/7亿元（+49.8%/+43%），截至9月底门店数234家（YTD+86家）。 [2] 海外 - 24Q1-3海外直营/代理收入+64%/+22%，截至9月底门店数2936家（YTD+449家），3Q代理/直营市场门店数量环比+52/+131家，Q1-3同店销售高单位数增长。 [2] - 以美国为首的直营市场加速展店，拉美同店表现较优，北美/拉美/亚洲（中国外）/欧洲同店增速中单位数/低双位数/高单位数/低单位数增长，3Q环比新增店铺数+60/+14/+88/+16家。 [2] 毛利率与盈利能力 - Q3毛利率43.7%（同/环比+3.1/+1pct），主因：①海外IP发货占比提升；②TOPTOY受益规模效应&自有产品结构优化，毛利率处于提升通道。 [2] - 24Q1-3销售/管理费用率20%/5%(+4.9/+0.22pct)，其中与直营门店相关的销售与分销开支+75%。预计中期盈利能力仍有向上优化空间。 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计24-26年调整后归母净利分别为28.2/34.5/42.9亿元，当前股价对应P/E分别为16/13/10X，维持"买入"评级。 [2] 主要财务指标 - 2022A-2026E营业收入分别为100.86/114.73/171.77/207.58/246.65亿元，营业收入增长率分别为11.18%/13.76%/24.12%/20.85%/18.82%。 [4] - 2022A-2026E归母净利润分别为6.38/17.69/26.90/32.95/41.59亿元，归母净利润增长率分别为145.10%/177.19%/14.14%/22.49%/26.22%。 [4] - 2022A-2026E调整后归母净利润分别为11.24/23.57/28.15/34.45/42.89亿元，调整后归母净利润增长率分别为110%/19%/22%/25%。 [4] - 2022A-2026E摊薄每股收益分别为0.51/1.40/2.14/2.62/3.30元。 [4] - 2022A-2026E每股经营性现金流净额分别为1.15/1.32/1.96/2.80/3.46元。 [4] - 2022A-2026E ROE(归属母公司)(摊薄)分别为9.08%/19.87%/23.21%/22.14%/22.13%。 [4] - 2022A-2026E P/E分别为60.65/21.88/15.89/12.98/10.43。 [4]

报告公司投资评级 - 重申"增持"评级 [3] 报告的核心观点 - 京东集团-SW（09618.HK）品类持续扩张，利润结构改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩概述 - 京东2024Q3录得收入2604亿元，同比增长5.1%。按集团构成角度，京东零售/京东物流/新业务各录得收入2250/444/50亿元，同比增长6.1%/6.6%/-25.7%。按业务类型角度，商品收入/服务收入各录得2046/558亿元，同比增长4.8%/6.5% [2] - 公司本季录得经营利润120亿元，其中京东零售/京东物流/新业务的经营利润率各约5.2%/4.7%/-12.4%。本季公司录得non-GAAP归母净利132亿元，同比增长24%，non-GAAP净利润率约5.1% [2] 京东零售 - 带电品类本季度收入同比增长2.7%；根据公司业绩会公开披露，7/8/9月逐季改善，我们认为其中以旧换新政策取得良好效果 [3] - 日用百货品类本季度收入同比增长8.0%，其中商超品类、服装和运动户外品类都实现了双位数的收入同比增长，这归功于公司持续扩充商品品类的努力 [3] - 平台及广告收入本季同比增长6.3%，公司持续吸引更多第三方商家入驻、给予用户多元化的价格和商品选择 [3] - 平台型业务的增长、商超服饰等日百品类的扩容，不仅对用户活跃和收入提升有帮助，而且高毛利业务占比的提升也有利于利润结构改善 [3] 京东物流 - 本季京东物流在收入增长的同时，经营利润率也从去年同期0.7%提升至本季4.7%，主要得益于运营效率提升和规模效应释放 [3] - 我们期待这一趋势的持续继续助力集团利润改善 [3] 财务预测 - 我们预测公司2024-2026年收入11363/11979/12600亿元，同比增长5%/5%/5%，non-GAAP归母净利418/465/511.5亿元，同比增长19%/11%/10% [4] - 基于10x 2025e P/E，我们认为京东的合理市值为4653亿人民币，对应股价为（JD.O）40美金和（9618.HK）157港币的目标价 [4] 财务指标 - 营业收入（百万元）：2024E 1,136,333，2025E 1,197,873，2026E 1,260,009 [5] - 归母净利润（百万元）：2024E 41,761，2025E 46,526，2026E 51,150 [5] - EPS（元/股）：2024E 13.2，2025E 14.7，2026E 16.1 [5] - P/E（倍）：2024E 9.7，2025E 8.7，2026E 7.9 [5] - P/B（倍）：2024E 1.5，2025E 1.3，2026E 1.1 [5] 股票信息 - 行业：互联网电商 [6] - 前次评级：增持 [6] - 11月28日收盘价（港元）：142.20 [6] - 总市值（百万港元）：412,237.80 [6] - 总股本（百万股）：2,899.00 [6] - 其中自由流通股（%）：100.00 [6] - 30日日均成交量（百万股）：12.61 [6] 财务报表和主要财务比率 - 营业收入（百万元）：2024E 1,136,333，2025E 1,197,873，2026E 1,260,009 [9] - 归母净利润（百万元）：2024E 41,761，2025E 46,526，2026E 51,150 [9] - EPS（元/股）：2024E 13.2，2025E 14.7，2026E 16.1 [9] - 毛利率（%）：2024E 15.8，2025E 16.0，2026E 16.2 [11] - 净利率（%）：2024E 3.7，2025E 3.9，2026E 4.1 [11] - ROE（%）：2024E 18.3，2025E 17.2，2026E 16.4 [11] - ROIC（%）：2024E 9.5，2025E 9.3，2026E 9.3 [11] - 资产负债率（%）：2024E 50.6，2025E 48.6，2026E 46.5 [11] - 净负债比率（%）：2024E -57.7，2025E -57.8，2026E -62.6 [11] - 流动比率：2024E 1.2，2025E 1.3，2026E 1.4 [11] - 速动比率：2024E 1.0，2025E 1.1，2026E 1.2 [11] - 总资产周转率：2024E 1.2，2025E 1.3，2026E 1.4 [11] - 应收账款周转率：2024E 102.9，2025E 102.9，2026E 80.0 [11] - 应付账款周转率：2024E 5.7，2025E 5.7，2026E 5.7 [11] - P/E（倍）：2024E 9.7，2025E 8.7，2026E 7.9 [11] - P/B（倍）：2024E 1.5，2025E 1.3，2026E 1.1 [11] - P/S（倍）：2024E 0.4，2025E 0.3，2026E 0.3 [11] 现金流量表 - 经营活动现金流（百万元）：2024E 75,228，2025E 48,693，2026E 68,174 [10] - 投资活动现金流（百万元）：2024E -25,020，2025E -25,020，2026E -25,020 [10] - 筹资活动现金流（百万元）：2024E 1,151，2025E 1,151，2026E 1,151 [10] - 现金净增加额（百万元）：2024E 51,359，2025E 24,824，2026E 44,305 [10] 财务预测：年度 - 总收入（亿元）：2024E 11,363，2025E 11,979，2026E 12,600 [14] - 京东零售（亿元）：2024E 9,911，2025E 10,436，2026E 10,571 [14] - 京东物流（亿元）：2024E 1,820，2025E 1,954，2026E 1,975 [14] - 新业务（亿元）：2024E 195，2025E 147，2026E 138 [14] - 分部间抵消及其他（亿元）：2024E -562，2025E -559，2026E -559 [14] - 总收入增速：2024E 5%，2025E 5%，2026E 5% [14] - 京东零售增速：2024E 5%，2025E 5%，2026E 1% [14] - 京东物流增速：2024E 9%，2025E 7%，2026E 1% [14] - 毛利（亿元）：2024E 1,797，2025E 1,914，2026E 2,041 [14] - 毛利率：2024E 15.8%，2025E 16.0%，2026E 16.2% [14] - Non-GAAP经营利润（亿元）：2024E 414，2025E 455，2026E 505 [14] - Non-GAAP经营利润率：2024E 3.6%，2025E 3.8%，2026E 4.0% [14] - Non-GAAP归母净利（亿元）：2024E 418，2025E 465，2026E 511 [14] - Non-GAAP归母净利率：2024E 3.7%，2025E 3.9%，2026E 4.1% [14] 财务预测：季度 - 总收入（亿元）：2024Q3 2,604，2024Q4 3,245，2025Q1 2,730，2025Q2 3,029，2025Q3 2,777，2025Q4 3,443 [17] - 京东零售（亿元）：2024Q3 2,250，2024Q4 2,822，2025Q1 2,375，2025Q2 2,641，2025Q3 2,416，2025Q4 3,004 [17] - 京东物流（亿元）：2024Q3 444，2024Q4 513，2025Q1 458，2025Q2 493，2025Q3 463，2025Q4 541 [17] - 新业务（亿元）：2024Q3 50，2024Q4 50，2025Q1 37，2025Q2 35，2025Q3 37，2025Q4 38 [17] - 分部间抵消及其他（亿元）：2024Q3 -140，2024Q4 -140，2025Q1 -140，2025Q2 -140，2025Q3 -140，2025Q4 -140 [17] - 总收入增速：2024Q3 5.1%，2024Q4 6.0%，2025Q1 5%，2025Q2 4%，2025Q3 7%，2025Q4 6% [17] - 京东零售增速：2024Q3 6%，2024Q4 5%，2025Q1 5%，2025Q2 3%，2025Q3 7%，2025Q4 6% [17] - 京东物流增速：2024Q3 7%，2024Q4 9%，2025Q1 9%，2025Q2 11%，2025Q3 4%，2025Q4 6% [17] - 毛利（亿元）：2024Q3 450，2024Q4 489，2025Q1 437，2025Q2 489，2025Q3 458，2025Q4 531 [17] - 毛利率：2024Q3 17.3%，2024Q4 15.1%，2025Q1 16.0%，2025Q2 16.1%，2025Q3 16.5%，2025Q4 15.4% [17] - Non-GAAP经营利润（亿元）：2024Q3 131，2024Q4 79，2025Q1 111，2025Q2 132，2025Q3 117，2025Q4 95 [17] - Non-GAAP经营利润率：2024Q3 5.0%，2024Q4 2.4%，2025Q1 4.1%，2025Q2 4.4%，2025Q3 4.2%，2025Q4 2.8% [17] - Non-GAAP归母净利（亿元）：2024Q3 132，2024Q4 79，2025Q1 114，2025Q2 132，2025Q3 119，2025Q4 101 [17] - Non-GAAP归母净利率：2024Q3 5.1%，2024Q4 2.4%，2025Q1 4.2%，2025Q2 4.3%，2025Q3 4.3%，2025Q4 2.9% [17]

报告公司投资评级 - 复星国际的投资评级为“买入（维持）” [3] 报告的核心观点 - 复星国际时隔三年重返美元债市场，关注融资渠道多样化 [2][3] - 新发债券和回购延长公司债务期限和改善资本结构，资产处置灵活度提升 [7] - 境外投资公司提高给复星国际的分红，利息和经营支出可控 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价为4.200港元，一年最高最低价分别为6.230港元和3.830港元 [3] - 总市值和流通市值均为343.68亿港元，总股本和流通港股均为81.83亿股 [3] - 近3个月换手率为4.42% [3] 股价走势 - 复星国际股价在过去一年内下跌了24% [5] 相关研究报告 - 《收入凸显韧性，创新、轻资产与全球化助力良性增长—港股公司信息更新报告》-2024.9.1 [6] - 《标普维持现有BB-评级展望稳定，再融资环境获改善—港股公司信息更新报告》-2024.6.4 [6] - 《瘦身+健体，全球化+多产业协同共促成长—港股公司信息更新报告》-2024.4.3 [6] 融资活动 - 复星国际发行总额不超过3亿美元高级无抵押债券，初始指导价格设定在8.875%区域，发行期限为3.5年，标普评级BB-稳定 [6] - 复星国际以现金赎回2025年到期、票息为5.95%的美元债券，赎回价格定为每1000美元本金995美元，涉及债券总额约7亿美元 [6] 财务预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为21.5亿元、32.9亿元和45.6亿元，同比增长55.6%、53.1%和38.8% [6] - 预计2024-2026年EPS分别为0.3元、0.4元和0.6元，当前股价对应PE分别为14.9倍、9.8倍和7倍 [6] 财务摘要 - 2022年营业收入为1824.26亿元，同比增长13.1% [8] - 2023年营业收入为1982亿元，同比增长8.6% [8] - 2024-2026年预计营业收入分别为2095.13亿元、2374.48亿元和2672.45亿元，同比增长5.7%、13.3%和12.5% [8] - 2022年净利润为-8.32亿元，2023年净利润为13.79亿元，同比增长165.8% [8] - 2024-2026年预计净利润分别为21.46亿元、32.85亿元和45.6亿元，同比增长55.6%、53.1%和38.8% [8] - 2022年毛利率为32.7%，2023年毛利率为42.6%，2024-2026年预计毛利率分别为42.6%、42.8%和42.8% [8] - 2022年净利率为-0.5%，2023年净利率为0.7%，2024-2026年预计净利率分别为1.0%、1.4%和1.7% [8] - 2022年ROE为-0.7%，2023年ROE为1.2%，2024-2026年预计ROE分别为1.5%、1.9%和2.1% [8] - 2022年EPS为0.1元，2023年EPS为0.2元，2024-2026年预计EPS分别为0.3元、0.4元和0.6元 [8] - 2022年P/E为65.3倍，2023年P/E为23.0倍，2024-2026年预计P/E分别为14.9倍、9.8倍和7.0倍 [8] - 2022年P/B为0.0倍，2023年P/B为0.2倍，2024-2026年预计P/B分别为0.1倍、0.1倍和0.1倍 [8]

公司投资评级 - 买入（首次） [4] 报告的核心观点 - 固生堂深耕中医诊疗服务行业十余载，已成为行业龙头，线上线下布局完善 [1] - 中医诊疗服务行业受益于政策支持和老龄化趋势，市场规模快速增长 [2] - 固生堂依托丰富医生资源，线上线下业务同步发展，会员体系增强客户粘性 [3] - 固生堂盈利能力持续提升，未来增长潜力大，首次覆盖给予"买入"评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 固生堂成立于2010年，总部位于广州，是国内领先的民营中医连锁管理集团 [1] - 公司业务涵盖中医诊疗、药品研发、中医人才培养等 [1] - 截至2024年7月，公司拥有74家线下门店，覆盖华东、华南、华北等市场 [1] - 公司收入和净利润持续增长，2024年上半年收入和调整后净利润分别为13.65亿元和1.5亿元 [1] 行业发展 - 中国中医大健康产业规模持续增长，预计2025年达到18,160亿元，2022-2025年复合增速为12% [2] - 中医诊断和治疗服务市场份额最高，预计2025年市场规模达到9,890亿元，2022-2025年复合增速为20% [2] - 受益于政策支持和老龄化趋势，中医诊疗服务市场需求持续增长 [2] 公司业务 - 固生堂拥有丰富的中医师资源，2023年线上线下网络共覆盖超过3.7万名中医师 [3] - 公司通过医生合伙人计划建立稳定的医生合作关系 [3] - 会员体系增强客户粘性，会员消费占线下收入比重从2020年的25%增长至2024年上半年的47% [3] - 公司门店数量持续扩张，2024年上半年达到71家 [3] - 线上业务快速发展，2024年上半年线上业务收入占比提升至10% [3] 盈利预测与估值 - 预计2024-2026年公司营收分别为3042、3917和5006百万元，经调整归母净利润分别为409、548和691百万元 [4] - 综合考虑公司在中医诊疗服务领域的稀缺性和政策支持，给予公司目标价48.98港元，首次覆盖给予"买入"评级 [4] 风险提示 - 行业政策变化、医生流失或来自其他中医服务提供商的竞争加剧、并购标的或自建门店进展低于预期 [4]