报告公司投资评级 - 买入丨首次 [9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国最大的城燃公司之一，从跑马圈地式高速发展过渡到稳健经营阶段，近两年分红金额维持在27.2亿港元，股息率约7% [2][4] - 受益于居民燃气顺价和上游采购成本下降，毛差修复；燃气接驳工程业绩占比已到低位，预计自2024/25财年开始扭转业绩下滑趋势，EPS重新增长 [2][4] - PB和PE估值仍处低位，看好公司价值重估机会 [2] 公司概况 - 中国燃气是中国最大的跨区域综合能源供应及服务企业之一，2002年成立并借壳上市，形成全业态发展结构 [13] - 截至2024年9月底，累计在30个省级行政区取得662个管道燃气特许经营项目，拥有多个相关设施和项目 [13] - 2023/24财年主营营收814.1亿港币，归母净利润31.8亿港币，自由现金流42.9亿港币，天然气总销量约417亿立方米 [16] 股价复盘 - 2009年初至2024年底股价涨幅688%，市值从40亿港元涨至368亿港元，十六年年化涨幅约14.8% [4][29] - 2012年前后股价上涨与要约收购及反收购博弈有关；2013 - 2014年受政策和业绩增长带动；2017 - 2018年中受益于监管和项目增长；2021 - 2023年底因融资、事故和业绩下滑市值跌幅75%；2024年初至今步入新阶段，向高股息红马股演变 [29][30][31] 天然气销售 销售气量 - 2023年总售气量417亿立方米，过去五年和十年复合增速分别为11.1%和17.9%，市占率从2014/15财年的4.9%提升至2023/24财年的10.6% [5][35] - 2024/25财年上半年售气量约171亿立方米，同比增长0.9%，增速放缓 [35] - 2023/24财年售气量中，居民/工业/商业/加气站占比分别为37%、48%、13%、2%，工业用户为最大客户群体，居民用气量占比最高 [5][40] - 受工业用气拖累，2024/25财年零售气量增速预期从5%+下修到2%+ [5][40] 销售价格 - 顺价背景：2021 - 2022年采购成本上涨，毛差下降，国家推动价格联动机制 [49] - 顺价进度：截至2024年底，推测全国超60%居民项目完成顺价，2025年将继续推进 [52] - 平均售价：预计工商业售气价格下降，2024/25 - 2026/27财年分别降低3.5%、4.0%、3.0%；居民售价上涨，分别上涨2.0%、2.0%、1.0% [54][56] - 综合毛差：从2017 - 2020年的稳定水平下降至2022年低谷，之后逐渐恢复，预计2024/25财年平均毛差达0.53元/立方米，次年提升至0.55元/立方米 [6][56] 天然气贸易 - 2018/19 - 2023/24财年五年复合增速12.9%，2023/24财年贸易量181.9亿立方米，占总售气量43.6% [43] - 通过签订海外长协、获取接收站窗口期、组建运输船队构建资源池，降低采购成本 [44][45] 接驳工程 - 2023/24财年接驳和工程设计施工业务营收55.5亿港元，占比6.8%；分部业绩13.0亿港元，占比19.4%，较2018/19财年显著下降 [59] - 接驳居民户数从2019/20财年顶峰的543万户持续下降，预计2024/25 - 2026/27财年分别为126万户、112万户、98万户 [7][61] 增值业务 - 包括传统城燃和壹品慧模块，2023/24财年营收36.5亿港元，同比增5.8%；经营性利润15.8亿港元，占比23.6%，同比增5.7%；2024/25上半财年增速提升 [73] - 壹品慧业务渗透率有提升潜力，公司拟将其分拆上市 [73][74] 液化石油气 - 中国燃气是唯一拥有LPG全产业链资源与一体化分销网络的运营商，2023/24财年营收179.8亿港元，分部业绩1.2亿港元，占比分别为22.1%、1.8% [82] - LPG需求平稳，轻资产整合或带来增量；2024/25上半财年分部业绩下滑，源于经济承压和采购价格高 [85][87] 财务分析 盈利能力 - 2023/24财年ROE为5.9%，处于过去十年最低水平，低于同行 [95] - ROE较低源于净利率和总资产周转率较低，未来随着毛差改善和负债降低，ROE有望提升 [95][98] 现金流 - 投资活动现金流自2021年收缩，自由现金流在2022/23财年转正，2023/24财年达42.9亿港元，未来将继续提升 [102][104] 应收款项 - 2024年9月底，贸易应收款和合约资产合计约170亿港元，占总资产11.1%，较2020/21财年末降低，坏账概率低，拨备有冲回可能 [107] 有息负债 - 截至2024/25财年中期，有息负债约604亿港元，资产负债率约58.2%，未来融资成本将下行，有能力偿还负债降低负债率 [110] 盈利预测与估值 - 预计2024/25 - 2026/27财年营收分别为802.5亿港元、797.4亿港元、797.6亿港元，归母净利润分别为36.4亿港元、41.9亿港元、47.1亿港元，同比增14.3%、15.3%、12.4% [8] - 对应PE估值10.7x、9.3x、8.3x，PB估值0.70x、0.68x、0.65x [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 小鹏汽车2024年营收增长、净亏损收窄，24Q4营收和交付量表现良好，2025年主力车型持续强势，新一轮产品周期加速兑现，技术降本使毛利率改善，智能驾驶领域有进展，全球化战略推进，预计未来营收和利润增长，给予目标价并维持评级 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为306.76亿、408.66亿、908.29亿、1307.06亿、1526.63亿元，同比增速分别为14%、33%、122%、44%、17% [2] - 2023 - 2027年净利润分别为 - 103.76亿、 - 57.9亿、 - 12.02亿、29.07亿、64.75亿元，同比增速分别为 - 14%、44%、79%、342%、123% [2] - 2023 - 2027年毛利率分别为1.5%、14.3%、16.0%、17.5%、18.5% [2] 2024年业绩情况 - 2024年营收408.7亿元，同比 + 33%，24Q4营收161.1亿元，同比 + 23%，环比 + 59% [2][8] - 2024年净亏损57.9亿元，同比收窄，24Q4净亏损 - 13.3亿元，同环比收窄 [2] - 24Q4车辆销售收入146.7亿元，同比 + 20%，环比 + 67%，交付新车9.2万辆，同比 + 52%，环比 + 97% [2][8] - 24Q4小鹏M03/G6/P7 + 分别销售3.8/2.1/1.8万辆，占比42%/24%/19%，单车收入16.0万元，同比 - 4.3万元，环比 - 2.9万元 [2] 2025年展望 - 2月小鹏M03单月交付量连续三个月突破1.5万辆，小鹏P7 + 上市前三个月累计交付超3万辆 [2][8] - 3月2025款小鹏G6/G9正式发布，G9于3月24日后开启交付，G6于3月21日交付，G6和G9 725超长续航Max版本交付周期提前至4月中旬 [2] - 25Q1预期汽车交付量9.1 - 9.3万辆，同比 + 317% - 326%，总收入预计达150 - 157亿元，同比 + 129% - 140% [2][8] 技术与成本 - 2024年毛利率为14.3%，同比 + 12.8pct，24Q4毛利率14.4%，同比 + 8.2pct，环比 - 0.9pct，24Q4汽车毛利率为10.0%，同比 + 5.9pct，环比 + 1.4pct，主要因整车成本降低 [2][8] 智能驾驶领域 - 2024年5月推动国内首个端到端大模型量产上车，10月新车P7 + 上市，同期AI鹰眼视觉方案量产落地，12月P7 + 进行第二次OTA升级，开启小鹏XOS天玑5.5.0公测 [2] - 截至2025年2月，XNGP城区智驾月度活跃用户渗透率达86%，春运期间智驾总里程/时长同比增幅超98%/103%，单车最长智驾里程突破12300公里 [2] - 2025年图灵AI智驾系统启动国际化测试，2024年研发投入64.6亿元，同比 + 22% [2][8] 全球化战略 - 2024年共出口新车2.3万辆，同比 + 606%，24Q4出口1.0万辆，同比 + 347%，环比 + 45% [2][8] - 计划2025年底前将全球化版图扩展至超60个国家及地区，构建300 + 海外售后服务体系，海外超快充网络率先于东南亚启动建设 [2] - 未来10年海外销量占比将提升至50% [2] 盈利预测与投资建议 - 预计2025/26/27年营业收入为908/1307/1527亿元，归母净利润为 - 12/29/65亿元 [2][8] - 2025年3月18日收盘市值对应2025/26/27年PS为1.8/1.3/1.1倍，给予2025年2.0倍PS，对应目标价103.90港元 [2] 可比公司估值比较 - 特斯拉2024E - 2026E的PS分别为7.82、6.49、5.36倍，理想汽车分别为1.52、1.20、0.94倍，蔚来分别为1.15、0.75、0.60倍，均值分别为3.50、2.81、2.30倍 [3] 财务报表分析和预测 - 成长能力方面，2024 - 2027E营业收入同比增速分别为33.22%、122.26%、43.90%、16.80%，归属母公司净利润同比增速分别为44.19%、79.24%、341.80%、122.73% [4] - 获利能力方面，2024 - 2027E毛利率分别为14.30%、16.00%、17.50%、18.50%，净利率分别为 - 14.17%、 - 1.32%、2.22%、4.24% [4] - 偿债能力方面，2024 - 2027E资产负债率分别为62.19%、65.32%、68.29%、66.86%，净负债比率分别为 - 18.02%、16.61%、5.12%、 - 14.50% [4] - 营运能力方面，2024 - 2027E总资产周转率分别为0.49、1.01、1.17、1.10，应收账款周转率分别为15.82、24.24、21.24、19.39 [4]

报告公司投资评级 - 对金蝶国际的评级为“持有”，目标价为 HK$14.94 [1] 报告的核心观点 - 年初至今金蝶估值强劲回升，但 2H24 业绩证实基本面复苏滞后于估值回升，重申“持有”评级 [6] - AI 虽整合至 ERP，但货币化前景需谨慎，关注其将生成式 AI 功能整合到 ERP 系统及利用结构化数据进行 AI 推理的情况 [7] - 因 2H24 业绩不及预期，下调 2025 年和 2026 年的收入预测，预计 2025 年收入增长加速，2025 年实现经营利润和净利润层面的盈亏平衡 [7] - 将目标倍数上调至 2025 年预期 P/S 的 7.0 倍，目标价上调至 14.94 港元，当前估值与全球同业相当 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“持有”，目标价从 HK$6.38 上调 134%至 HK$14.94，2025E EPS 从 RMB0.12 下调 61%至 RMB0.05，2026E EPS 从 RMB0.18 下调 36%至 RMB0.11，新增 2027E EPS 预测为 RMB0.19 [2] 股价表现 - 金蝶股价年初至今上涨 94%，对比恒生指数上涨 23% [6] 2H24 业绩回顾 - 收入同比增长 9%至 33.9 亿元人民币，低于 Visible Alpha 同比增长 5%的一致预期，年度经常性收入（ARR）仅增长 20%至 34.3 亿元人民币，云服务收入同比增长 10%至 27.2 亿元人民币，低于 Visible Alpha 一致预期 9%，唯一亮点是合同负债同比增长 29% [6] - 毛利率为 67%，同比提升 1 个百分点，经营性现金流为 9.33 亿元人民币，符合管理层指引 [6] AI 产品情况 - 金蝶有基于聊天机器人的 AI 助手和云苍穹平台上的 AI 应用开发工作室两类主要 AI 产品，AI 可为部分客户创造约 20%的平均合同价值，但目前局限于少数客户群体 [7] 预测调整 - 因 2H24 业绩不及预期，将 2025 年和 2026 年的收入预测分别下调 3%和 5% [7] - 预计 2025 年和 2026 年的年度经常性收入（ARR）将分别同比增长 22%和 20%，2027 年放缓至 17% [7] 估值 - 采用市销率（P/S）对金蝶国际进行估值，将目标倍数上调至 7.0 倍 P/S，与全球 ERP 公司平均交易水平一致，将人民币兑港元汇率从 1.10 更新为 1.07 [12] - 目标价为 14.94 港元，较 2025 年 3 月 17 日收盘价存在 1.3%的潜在下行空间 [12] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|5,679|6,256|7,152|8,033|9,051| |息税前利润（RMBmn）|(420)|(281)|75|408|709| |归母净利润（RMBmn）|(210)|(88)|176|422|693| |每股收益（RMB）|(0.06)|(0.04)|0.05|0.11|0.19| |市盈率（x）|N/A|N/A|288.9|120.3|73.2|[9] 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |云业务（RMBmn）|5,107|6,026|6,930|7,969| |ERP（RMBmn）|1,149|1,126|1,103|1,081| |营业收入（RMBmn）|6,256|7,152|8,033|9,051| |营业成本（RMBmn）|(2,185)|(2,475)|(2,747)|(3,059)| |毛利润（RMBmn）|4,071|4,677|5,286|5,992| |管理及销售费用（RMBmn）|(4,514)|(4,767)|(5,019)|(5,420)| |息税前利润（RMBmn）|(281)|75|408|709| |息税折旧及摊销前利润（RMBmn）|73|560|900|1,148| |利息收入（RMBmn）|110|53|51|52| |利息支出（RMBmn）|(17)|(8)|(9)|(9)| |税前利润（RMBmn）|(176)|132|463|766| |所得税（RMBmn）|45|34|(52)|(83)| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682| |调整后净利润（RMBmn）|(88)|176|422|693| |基本每股收益（RMB）|(0.04)|0.05|0.12|0.19|[16] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|5,632|6,426|7,362|8,663| |货币资金（RMBmn）|3,642|4,257|4,936|5,971| |应收账款（RMBmn）|416|446|522|569| |存货（RMBmn）|46|46|46|46| |其他流动资产（RMBmn）|1,527|1,677|1,857|2,077| |非流动资产（RMBmn）|8,150|8,414|8,708|9,036| |固定资产（RMBmn）|1,744|2,107|2,476|2,852| |无形资产（RMBmn）|1,232|1,244|1,253|1,269| |商誉（RMBmn）|0|0|0|0| |其他（RMBmn）|1,613|1,408|1,225|1,056| |资产（RMBmn）|13,782|14,840|16,070|17,699| |流动负债（RMBmn）|5,480|6,366|7,178|8,117| |短期借款（RMBmn）|205|205|205|205| |预收账款（RMBmn）|0|0|0|0| |应付账款（RMBmn）|1,488|1,585|1,709|1,885| |长期借款（RMBmn）|0|0|0|0| |非流动负债（RMBmn）|172|172|172|172| |负债（RMBmn）|5,652|6,538|7,350|8,289| |股份（RMBmn）|0|0|0|0| |资本公积（RMBmn）|0|0|0|0| |未分配利润（RMBmn）|0|0|0|0| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|8,050|8,233|8,662|9,362| |少数股东权益（RMBmn）|79|69|59|48| |负债及所有者权益（RMBmn）|13,781|14,840|16,070|17,699|[17] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682| |折旧摊销（RMBmn）|354|485|493|439| |利息（收入）/支出（RMBmn）|1|(5)|(36)|(76)| |其他非现金科目（RMBmn）|732|923|958|946| |其他（RMBmn）|0|0|0|0| |营运资本变动（RMBmn）|549|706|555|673| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|798|1,304|1,396|1,787| |资本支出（RMBmn）|(679)|(873)|(896)|(930)| |收购及投资（RMBmn）|(498)|(511)|(524)|(537)| |处置固定资产及投资（RMBmn）|0|0|0|0| |其他（RMBmn）|103|103|103|103| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,074)|(1,282)|(1,317)|(1,364)| |股利支出（RMBmn）|(707)|0|0|0| |债务筹集（偿还）（RMBmn）|(572)|0|0|0| |发行（回购）股份（RMBmn）|7|7|7|7| |其他（RMBmn）|(20)|(20)|(20)|(20)| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,291)|(12)|(12)|(12)| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|(1,566)|12|68|412| |自由现金流（RMBmn）|120|431|500|857| |关键假设 - 销售收入增速%|10.2|14.3|12.3|12.7| |财务比率 - YoY (%) - 营业收入|10.2|14.3|12.3|12.7| |财务比率 - YoY (%) - 毛利润|11.7|14.9|13.0|13.3| |财务比率 - YoY (%) - 息税折旧及摊销前利润|225.2|668.5|60.9|27.5| |财务比率 - YoY (%) - 净利润|51.8|227.3|148.4|65.9| |财务比率 - YoY (%) - 调整后净利润|58.2|299.9|140.1|64.3| |财务比率 - YoY (%) - 稀释每股调整收益|33.9|222.1|140.1|64.3| |财务比率 - 盈利率 (%) - 毛利率|65.1|65.4|65.8|66.2| |财务比率 - 盈利率 (%) - 息税折旧摊销前利润率|1.2|7.8|11.2|12.7| |财务比率 - 盈利率 (%) - 息税前利润率|(4.5)|1.0|5.1|7.8| |财务比率 - 盈利率 (%) - 净利率|(2.1)|2.3|5.1|7.5| |财务比率 - 盈利率 (%) - 调整后净利率|(1.4)|2.5|5.2|7.7| |财务比率 - 盈利率 (%) - 净资产收益率|(1.6)|2.0|4.8|7.3| |财务比率 - 盈利率 (%) - 总资产收益率|(0.9)|1.1|2.6|3.9| |财务比率 - 流动资产比率 (x) - 流动比率|1.0|1.0|1.0|1.1| |财务比率 - 流动资产比率 (x) - 速动比率|1.0|1.0|1.0|1.1| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市盈率|N/A|288.9|120.3|73.2| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市净率|2.7|5.7|5.4|5.2| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市销率|8.1|7.1|6.3|5.6|[19]

报告公司投资评级 - 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2024年东曜药业业绩首次扭亏为盈，经营活动现金净额连续三年持续正向，收入达10.98亿元，同比增长41%，净利润3.48亿元，2023年同期亏损3.78亿元，经营活动现金流2024年达1.16亿元，同比增长106% [1][2] - CDMO业务近三年复合增速达69%，高于行业平均，2024年收入2.07亿元，同比增长47%，早期项目大幅增加，在手已签约未完成订单达1.91亿元，同比增长39% [3] - 核心产品朴欣汀2024年销售收入同比增长42%，公司已启动34个海外国家上市注册申请，预计2025年完成首个海外国家获批 [4] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为12.8亿元/13.3亿元/14.2亿元，净利润分别为47百万元/82百万元/138百万元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为10.98亿元、12.81亿元、13.29亿元、14.16亿元，增长率分别为40.7%、16.6%、3.8%、6.5% [5] - 2024 - 2027年预计净利润分别为35百万元、47百万元、82百万元、138百万元，增长率分别为-、35.8%、74.7%、67.3% [5] - 2024 - 2027年预计毛利率分别为71.2%、61.0%、52.1%、45.9% [5] - 2024 - 2027年预计每股盈利分别为0.05元、0.06元、0.11元、0.18元，市盈率分别为43.1、31.8、18.2、10.9 [5] 公司动态分析 - 公司总市值16.07亿港元，总股本7.73亿股，12个月股价低/高为1.51/2.77港元，平均成交0.27百万港元 [6] 股东结构 - 晟德大药厂持股29%，Vivo基金持股28%，其他持股43% [7] 股价表现 - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为6.18、 - 3.95、 - 27.73，绝对收益分别为15.56、21.64、20.23 [8] 附表：财务报表预测 利润表 - 2024 - 2027年预计收入分别为10.98亿元、12.81亿元、13.29亿元、14.16亿元，销售成本分别为3.16亿元、4.99亿元、6.37亿元、7.66亿元，毛利分别为7.82亿元、7.81亿元、6.93亿元、6.50亿元 [11] - 2024 - 2027年预计销售费用分别为6.07亿元、6.00亿元、4.80亿元、3.60亿元，管理费用分别为81百万元、90百万元、98百万元、108百万元，研发费用分别为79百万元、75百万元、65百万元、85百万元 [11] - 2024 - 2027年预计税前盈利和净利润均分别为35百万元、47百万元、82百万元、138百万元，EPS分别为0.05元、0.06元、0.11元、0.18元 [11] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计现金及现金等价物分别为3.81亿元、4.04亿元、5.06亿元、6.57亿元，应收账款分别为1.57亿元、1.73亿元、1.90亿元、2.09亿元，存货分别为1.09亿元、1.14亿元、1.20亿元、1.26亿元 [11] - 2024 - 2027年预计流动资产总额分别为7.43亿元、8.04亿元、9.24亿元、11.06亿元，固定资产分别为7.23亿元、7.59亿元、7.74亿元、7.89亿元，无形资产均为7百万元 [11] - 2024 - 2027年预计非流动资产总额分别为7.65亿元、8.03亿元、8.20亿元、8.36亿元，总资产分别为15.09亿元、16.07亿元、17.44亿元、19.42亿元 [11] - 2024 - 2027年预计应付账款分别为3.10亿元、3.41亿元、3.76亿元、4.13亿元，短期银行贷款分别为70百万元、86百万元、91百万元、95百万元，其他流动负债均为35百万元 [11] - 2024 - 2027年预计流动负债总额分别为4.15亿元、4.63亿元、5.02亿元、5.44亿元，长期贷款分别为3.24亿元、3.28亿元、3.44亿元、3.61亿元，其他非流动负债均为39百万元 [11] - 2024 - 2027年预计非流动负债总额分别为3.64亿元、3.67亿元、3.83亿元、4.01亿元，总负债分别为7.79亿元、8.30亿元、8.85亿元、9.44亿元 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为1.16亿元、1.24亿元、1.94亿元、2.49亿元，投资活动现金流分别为 - 1.23亿元、 - 1.39亿元、 - 1.28亿元、 - 1.33亿元，融资活动现金流分别为34百万元、36百万元、34百万元、33百万元 [11] - 2024 - 2027年预计现金净增加额分别为30百万元、23百万元、102百万元、151百万元，期初持有现金分别为3.52亿元、3.81亿元、4.04亿元、5.06亿元，期末持有现金分别为3.81亿元、4.04亿元、5.06亿元、6.57亿元 [11] 财务指标 - 2024 - 2027年预计毛利率分别为71.2%、61.0%、52.1%、45.9%，净利率分别为3.2%、3.7%、6.2%、9.7% [11] - 2024 - 2027年预计行销费用/收入分别为62.6%、53.8%、43.5%、33.1%，研发费用率分别为7.2%、5.9%、4.9%、6.0%，存货周转天数分别为134、80、66、59 [11] - 2024 - 2027年预计资产负债率分别为51.6%、51.7%、50.7%、48.6% [11]

报告公司投资评级 - 给予港股目标价 65 元港币，区间操作评级 [6][9] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩营收、净利润大幅增长，各业务线表现优异，汽车业务势头强劲 [6] - 公司“人车家”生态战略成效显现，汽车成未来重要成长动能，创始人对消费者影响力提升为新产品放量奠定基础 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为电子，2025 年 3 月 20 日 H 股价 56.50 元，恒生指数 24,220.0，股价 12 个月高/低为 58.2/13.08 [2] - 总发行股数 25,111.69 百万，H 股数 20,595.40 百万，H 股市值 5,127.34 亿元 [2] - 主要股东为 ARK Trust (Hong Kong) Limited，持股 25.02%，每股净值 7.52 元，股价/账面净值 7.51 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为 14.26%、80.22%、331.96% [2] 近期评等 - 2024 年 8 月 22 日评等为买进，产品组合中汽车占比 7.2%，手机&IOT 占比 92.8% [3] 业绩情况 - 2024 年营收 3659 亿元，同比增长 35%，净利润 237 亿元，同比增 35%，经调整净利润 272 亿元，同比增长 41.3%；4Q24 营收 1090 亿元，同比增长 49%，经调整净利润 90 亿元，同比增 69.4% [9] 业务表现 - 2024 年手机业务因销量增长 15.7%至 1.69 亿台、ASP 提升 5.2%至 1138 元/台，收入 1918 亿元，同比增 21.8% [9] - 2024 年 IOT 与生活消费产品业务因智能大家电收入同比增长 56%，同比增 30%至 1041 亿元，毛利率较上年同期提升 4 个百分点至 20.3% [9] - 2024 年互联网服务收入因广告收入增加同比增 13%至 341 亿元 [9] - 2024 年汽车业务累计交付 13.7 万辆 Su7 电动车，收入 328 亿元，毛利率 18.5%，亏损逐季收窄，全年累计亏损 62 亿元 [9] 汽车业务亮点 - 截止 2 月末，小米汽车连续 5 月交付量超 2 万台，全年挑战 35 万辆销售目标 [9] - Su7 Ultra 车型发布后 3 天大订超 1.9 万辆，单价超 50 万，冲击性能豪车市场并提升盈利能力 [9] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年净利润分别为 318 亿元、408 亿元和 477 亿元，分别同比增长 34%、29%和 17%，EPS 分别为 1.27 元、1.63 元和 1.90 元，目标股价对应 PE 分别为 42 倍、32 倍和 28 倍 [8][9] 合并报表情况 - 合并利润表展示了 2023 - 2027F 年营业收入、销售成本、毛利等多项财务指标数据 [13] - 合并资产负债表展示了 2023 - 2027F 年非流动资产合计、存货、流动资产合计等多项财务指标数据 [13] - 合并现金流量表展示了 2023 - 2027F 年经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额等数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价117.98港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 安踏体育2024年营收和利润双增，市场份额提升，多品牌矩阵和亚玛芬集团双轮驱动，总营收首破千亿，看好其竞争优势、多品牌运营能力与成长前景 [1] - 考虑终端消费市场复苏节奏，调整2025 - 26E净利润预测并引入27E预测，给予25E 23x目标PE，维持目标价和“买入”评级 [4] 各部分总结 财务表现 - 2024年实现营业收入708.3亿元（yoy + 13.6%），归母净利润156.0亿元（yoy + 52.4%），剔除一次性利得后利润119.3亿元（yoy + 16.5%），略高于彭博一致预期 [1] - 2024年毛利率同比 - 0.4pct至62.2%，员工成本费用率 + 0.1pct至14.8%，广宣费用率同比 + 0.8pct至9.0%，研发费用率 + 0.2pct至2.8%，归母净利率同比 + 0.4pct至16.8% [3] - 2024年存货周转天数同比持平在123天，预计库销比维持在5个月，应付/应收周转天数同比 + 4/1天至51/21天，自由现金流132亿元 [3] 品牌表现 - 2024年安踏主品牌收入同比 + 10.6%至335.2亿元，FILA同比 + 6.1%至266.3亿元，其他品牌同比 + 53.7%至106.8亿元 [2] - Descent和Kolon高端垂类品牌店效及营业利润率提升，安踏冠军、超级安踏等新店型丰富消费体验、提升竞争力 [2] 渠道表现 - 2024年线上收入同比 + 21.8%，占总收入的35.1%，新兴渠道快速增长 [2] - 截至2024年底，安踏、FILA、Descente、Kolon门店数量分别为9917/2060/226/191家 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 26E净利润 - 3.4%/-3.8%至133.6/150.1亿元，引入27E净利润167.9亿元 [4] - 参考可比公司25E PE均值10.4x，给予公司25E 23x目标PE（前值22x），维持目标价117.98港元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|62,356|70,826|78,970|87,330|96,278| |+/-%|16.23|13.58|11.50|10.59|10.25| |归属母公司净利润(人民币百万)|10,236|15,596|13,361|15,009|16,788| |+/-%|34.86|52.36|(14.33)|12.33|11.86| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.60|5.41|4.63|5.21|5.82| |ROE(%)|21.81|25.41|18.43|17.46|16.38| |PE(倍)|24.40|16.23|18.94|16.86|15.08| |PB(倍)|4.46|3.79|3.23|2.70|2.27| |EV EBITDA(倍)|1.46|1.16|0.91|0.12|(0.54)| [6] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，百万)|EPS(当地币种)| | |PE(倍)| | |----|----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |2331 HK|李宁|18.92|48,904|1.46|1.6|1.74|14.1|13.00|12.00| |1361 HK|361度|4.83|9,987|0.61|0.71|0.79|9.00|7.90|7.20| |1368 HK|特步国际|5.55|15,399|0.49|0.55|0.62|11.53|10.35|9.24| |平均| | | |0.85|0.95|1.05|11.54|10.42|9.48| |2020 HK|安踏体育|97.90|274,826|5.41|4.63|5.21|16.23|18.94|16.86| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为310.20/400.84/502.49亿元，当前股价对应PE分别为47/36/29倍 [8] - 公司手机×AIoT业务基本盘稳固，出货量和市占率持续提升；积极布局智能电动汽车等创新业务，有望开辟第二增长曲线 [8] - 随着“人车家全生态”集团战略稳步推进，看好公司未来业绩发展 [8] 各部分总结 业绩情况 - 2024全年公司营收3659亿元，同比增长35.0%；经调整净利润272亿元，同比增长41.3%；24Q4单季度营收破千亿，达1090亿元，同比增长48.8%，经调整净利润83亿元，同比增长69.4% [1][2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为4829.96亿元、5761.18亿元、6734.24亿元，增长率分别为32.00%、19.28%、16.89%；归母净利润分别为310.20亿元、400.84亿元、502.49亿元，增长率分别为31.12%、29.22%、25.36% [1] 业务发展 - 手机+AIoT业务收入3332亿元，同比增长22.9%；智能电动汽车等创新业务收入328亿元，24Q4单季度智能电动汽车业务经调整净亏损7亿元 [2] - 2024年全球智能手机出货量中小米稳居第三，市场份额为13.8%；智能手机业务收入1918亿元，同比增长21.8%，毛利率达12.6% [3] - 2025年Xiaomi品牌发布旗舰手机Xiaomi 15 Ultra，Redmi K80系列上市100天累计销量突破300万台；4000 - 5000元价位段市占率24.3%排名第一，5000 - 6000元价位段市占率9.7% [3] - 2024年小米汽车交付新车136,854台，连续5个月单月交付超20,000台；2025全年交付目标提升至350,000台；小米SU7 Ultra开售3天大定订单超19000台，锁单订单超10000台 [3] 研发投入 - 2024年公司研发投入241亿元，同比增长25.9%，预计2025年研发投入将攀升至300亿元 [2] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |ROE（%）|10.66|12.53|14.12|15.43|16.20| |EPS最新摊薄（元）|0.70|0.94|1.24|1.60|2.00| |P/E（倍）|83.63|61.78|47.11|36.46|29.09| |P/B（倍）|8.91|7.74|6.65|5.62|4.71|[1] 股价走势 - 展示了2024 - 03至2025 - 03小米集团 - W与恒生指数的股价走势 [5][6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（首次）[11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国最大的城燃公司之一，从跑马圈地式高速发展过渡到稳健经营阶段，近两年分红金额维持在27.2亿港元，股息率约7% [2][5] - 受益于居民燃气顺价和上游采购成本下降，毛差修复；燃气接驳工程业绩占比到低位，预计自2024/25财年开始扭转业绩下滑趋势，EPS重新增长 [2][5] - PB和PE估值仍处低位，看好公司价值重估机会 [2] 公司概况 - 中国燃气是中国最大的跨区域综合能源供应及服务企业之一，2002年成立并借壳上市，形成全业态发展结构 [14] - 截至2024年9月底，累计在30个省级行政区取得662个管道燃气特许经营项目，拥有多个相关设施和项目 [14] - 股权结构分散，泓茂发展为第一大股东，创始人刘明辉等也持有一定股权 [26] 股价复盘 - 2009年初至2024年底股价涨幅688%，市值从40亿港元涨至368亿港元，十六年年化涨幅约14.8% [5][33] - 2012年前后股价上涨与要约收购及反收购博弈有关；2013 - 2014年因政策和业绩增长上涨；2017 - 2018年中因政策和项目增长上涨 [33][34] - 2021年4月 - 2023年底市值跌幅75%，受融资、事故、利润下降等因素影响；2024年初至今股价底部震荡，经营稳定性提升 [34][35] 天然气销售 销售气量 - 2023年总售气量417亿立方米，过去五年和十年复合增速分别为11.1%和17.9%，市占率从4.9%提升至10.6% [6][39] - 2024/25财年上半年售气量约171亿立方米，同比增长0.9%，增速放缓 [39] - 2023/24财年售气量中，居民/工业/商业/加气站占比分别为37%、48%、13%、2%，工业用户为最大群体 [6][45] - 受工业用气拖累，2024/25财年零售气量增速预期从5%+下修到2%+ [6][45] 销售价格 - 顺价背景：2021 - 2022年采购成本上涨，毛差下降，国家推动价格联动机制 [54] - 顺价进度：截至2024年底，推测超60%居民项目完成顺价，2025年将继续推进 [56][57] - 平均售价：预计工商业售气价格下降，居民售价上涨 [60][62] - 综合毛差：从低谷逐渐恢复，预计2024/25财年平均毛差达0.53元/立方米，次年达0.55元/立方米 [7][62] 接驳工程 - 2023/24财年接驳和工程业务营收55.5亿港元，占比6.8%；分部业绩13.0亿港元，占比19.4%，较前期显著下降 [64] - 接驳居民户数从2019/20财年顶峰下降，预计2024/25 - 2026/27财年分别为126万户、112万户、98万户 [8][67] 增值业务 - 2023/24财年增值业务营收36.5亿港元，同比增5.8%；经营性利润15.8亿港元，占比23.6%，同比增5.7% [78] - 2024/25上半财年营收和利润增速分别提升到11.6%和15.4%，未来增量在于壹品慧模块 [78] - 壹品慧业务渗透率有提升潜力，公司拟将其分拆上市 [78][79] 液化石油气 - 中国燃气是唯一拥有LPG全产业链资源与一体化分销网络的运营商 [85] - 2023/24财年LPG业务营收179.8亿港元，分部业绩1.2亿港元，营收占比高但利润影响小 [85] - 2024/25上半财年分部业绩大幅下滑，受国内经济和国际价格影响 [91] - 需求整体平稳，轻资产整合或带来增量 [88] 财务分析 盈利能力 - 2023/24财年ROE为5.9%，处于过去十年最低水平，低于同行 [100] - ROE较低源于净利率和总资产周转率较低，未来有望提升 [100][101] 现金流 - 投资活动现金流自2021年收缩，自由现金流在2022/23财年转正，未来将继续提升 [104][106] 应收款项 - 2024年9月底，贸易应收款和合约资产合计约170亿港元，占比11.1%，坏账概率低 [109] 有息负债 - 截至2024/25财年中期，有息负债约604亿港元，资产负债率约58.2% [113] - 未来融资成本将下行，公司有余力偿还负债降低负债率 [113] 盈利预测与估值 - 预计2024/25 - 2026/27财年营收分别为802.5亿港元、797.4亿港元、797.6亿港元，归母净利润分别为36.4亿港元、41.9亿港元、47.1亿港元，同比增14.3%、15.3%、12.4% [9] - 对应PE估值10.7x、9.3x、8.3x，PB估值0.70x、0.68x、0.65x [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 700 港元，对应 2025E/2026E 年 25x/23x P/E，潜在升幅 +30% [4][7] 报告的核心观点 - 腾讯 4Q24 业绩超预期，宣布派发股息及回购，预计 1Q25 游戏收入保持强劲，加大 AI 投入且布局有独特优势，AI 有助于推动价值重估、加速应用端爆发和降本增效 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 4Q24 收入 1725 亿元，同比增长 11%，高于市场预期 2.3%；毛利率 52.6%，同比提升 3 个百分点；调整后净利润 553 亿元，同比增长 30%，高于市场预期；调整后净利率 32.1% [2] - 宣布派发每股股息 4.5 港元，2025 年至少回购 800 亿港元股份，两者约合 2.4%的股东回报 [2] 游戏业务 - 4Q24 本土游戏收入同比增长 23%至 332 亿元，国际游戏收入同比增长 15%至 160 亿元，低基数效应上半年持续，递延收入同比增长约 18%，预计 1Q25 游戏收入保持强劲 [3] 其他业务 - 4Q24 广告收入 350 亿元，同比增长 17%，受益于视频号、小程序以及搜一搜收入增长驱动 [4] - 4Q24 金融科技及企业服务收入 561 亿元，同比增长 3%，支付业务收入同比增速转正，来自交易笔数增加 [4] AI 投入 - 4Q24，AI 相关资本开支 390 亿元，2024 年全年资本开支 768 亿元，约为 2023 年的三倍，2025 年继续加大资本开支，约占收入的低双位数比例，中位数约 900 亿元左右 [4] 财务预测 - 略微上调公司 2025E/2026E 调整后净利润预测 2%和 6% [4] 情景假设 - 乐观情景目标价 738 港元，概率 20%，游戏和广告表现优于预期；悲观情景目标价 407 港元，概率 20%，游戏和视频号变现弱于预期 [20] 行业覆盖公司评级 - 报告列出浦银国际对互联网行业多家公司的评级和目标价，腾讯评级为买入，目标价 700 港元 [23]

报告公司投资评级 - 重申小米“买入”评级，上调目标价至75.0港元，潜在升幅29% [1] 报告的核心观点 - 2024年四季度小米收入、经调整后净利润、经调整后核心业务净利润均创历史新高，增长强劲，体现公司战略方向和管理层执行力 [1] - 小米人车家生态闭环给予长期增长空间，手机、新能源车、IoT等业务板块有望领先，带来收入规模增长和潜在利润加速释放 [1] - 当前小米市盈率为42.1x，考虑新能源车增长、AI战略定位和多业务板块龙头估值溢价，估值仍有上升空间 [1] - 上调小米今明两年盈利预测，短期股价波动或提供更好进入机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 小米2025年展望 - 智能手机：预计出货量达1.8亿部以上，受益于上游成本下行、高端化战略、中国国补，手机毛利率有改善空间 [2] - IoT：大家电板块及境外业务拓展将推动业务板块收入增长超20% [2] - 互联网：得益于用户基数持续增长及结构改善，互联网业务将保持收入稳定增长及高毛利率水位 [2] - 智能电动车：目标销量为35万辆，规模效应和高端SU7 Ultra有望推动毛利率稳步提升 [2] 估值 - 采用分部加总估值法对小米进行估值，分别给予2026年智能手机、IoT、互联网业务25.0x、30.0x、25.0x的目标市盈率，给予智能电动车2.7x的目标市销率，得到75.0港元的目标价，潜在升幅29% [2][16] 财务报表分析与预测 - 营业收入：2023 - 2027E分别为270,970、365,906、466,133、593,455、705,621百万元，同比增速分别为 - 3%、35%、27%、27%、19% [4][13] - 经调整净利润：2023 - 2027E分别为19,273、27,235、37,436、48,534、59,142百万元，同比增速分别为126%、41%、37%、30%、22% [4] 业绩回顾及预测调整 - 4Q24业绩：营业收入109,005百万元，同比增49%，环比增18%；毛利润22,455百万元，同比增44%，环比增19%；营业利润8,890百万元，同比增76%，环比增47%；净利润9,026百万元，同比增91%，环比增69% [14] - 财务预测调整：2025E、2026E收入新预测较前预测分别增20%、26%；毛利润分别增23%、33%；经营利润分别增16%、31%；净利润分别增27%、39% [15] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：目标价99.1港元（概率25%），公司收入增长好于预期，海外渠道拓展快拉动智能手机出货，高端机拓展顺利，IoT产品增长快，汽车交付量增长强劲 [26][27][28] - 悲观情景：目标价34.2港元（概率5%），公司收入增长不及预期，外部环境拖累消费电子需求，零部件成本上升，国内竞争加剧，电动车交付量不及预期 [26][27][28] SPDBI科技行业覆盖公司 - 对多家科技公司给出评级和目标价，如传音控股、苹果、比亚迪电子等，多数公司评级为“买入” [29]