报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 光伏终端需求疲软未好转，产业链价格承压，建议关注 BC 产业趋势；风电海风进入基本面右侧，项目稳步推进，关注塔桩环节；氢能政策加码，重点推动交通领域应用，关注制氢、储运等环节；电网设备关注虚拟电厂投资机会；电动车建议配置高盈利底公司；人形机器人布局主业扎实厂商；储能关注大储及户储环节；新技术关注低空经济发展 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 光伏 - 本周（2025 年 3 月 30 日 - 2025 年 4 月 3 日）光伏板块 -4.13%，跑输大盘，本周组件因 531、430 抢装小幅度涨价，板块走稳 [12][13] - 硅料板块基本面：本周颗粒硅价格小幅下降，2025 年 1 - 3 月产量有波动，4 月预计 10.5 万吨，5 月预计 9.6 万吨，4 月 11 日库存 26.3 万吨仍处高位，全年供大于求，预计 25Q1 亏损收窄，25Q2 盈利取决于价格，投资观点维持“中性” [14] - 硅片板块基本面：本周 N 型硅片降价 0.6 分/W，跌破领先企业现金成本，2025 年 1 - 3 月产量有变化，截至 2024 年 12 月底库存基本消化，对应最新价格预计亏损现金成本 2 - 3 分/W，投资观点维持“中性” [15] - 电池片板块基本面：本周 N 型电池片降价 0.5 分/W，2025 年 1 - 3 月产量有变化，截至 2024 年 12 月底库存基本消耗殆尽，TOPCon 电池片企业暂未脱离负毛利率状态，投资观点维持“中性” [16] - 组件板块基本面：本周 N 型组件跌价 0.1 分/W，2025 年 1 - 3 月产量有变化，25Q1 亏损收窄，531 抢装节点将至，价格或有向下压力，投资观点维持“中性” [16][18] - 5 月建议关注国内光伏行业自律执行情况、铜粉铜浆下游验证进展，关注全年确定性较高的 BC 技术产业趋势及相关标的 [19] 风电 - 振华重工打造的“电建志远”正式启航，浙江普陀 2 408MW 海上风电项目开工 [21] - 2024 全年广东、浙江、福建、山东、上海五个沿海地区共计核准 14473.3MW，涉及 32 个海上风电项目 [22] - 投资建议关注低估值标的、受益海风标的、2025 年主机毛利率修复逻辑标的，后续关注 25 年重要海风项目开工招标、海外订单及招标、十五五规划及深远海规划情况 [22] 储能 - 山西电力 2024 年，10 家独立储能投运，电化学储能结算电量 2.48 亿千瓦时，结算均价 441.42 元/MWh，新能源中长期交易电量达 429.07 亿千瓦时，利用率超 98% [23] - 2025 年 4 月国内储能市场完成 106 项共 10.2GW/30.2GWh 储能招投标，新疆、云南需求强劲，2 小时系统均价回落，4 小时全钒液流电池 EPC 项目比锂电贵 111% [25] - Intersolar 展会宁德时代发布 9MWh 储能系统，Nidec 发布 ACBOX 系列三款交直流一体储能系统 [26] - 山东“136 号文承接方案”征求意见，2025 年 5 月 31 日前投产存量项目机制电价 0.3949 元/kWh，6 月 1 日起增量项目通过价格竞争确定机制电价 [27] - 澳大利亚 7 月 1 日启动 23 亿澳元家用储能补贴计划，预计降低典型户用储能系统 30%安装成本，市场需求将激增 [28][30] 新技术 - 第八届数字中国建设峰会发布《中国低空经济发展指数报告（2025）》，显示国内低空经济发展势头迅猛，2030 年有望达 2 万亿元 [31] - 蓝霄航空半年内完成三轮融资，累计近亿元，创下国内低空经济领域早期项目融资新纪录 [32] - 四川征求《四川省加强民用无人驾驶航空器安全管理的实施意见》意见，推动低空开放和资源利用效率提升 [33] 氢能 - 工信部首批重点培育中试平台名单公示，6 个平台涉及氢能领域 [34] - 陕西多元耦合氢能“制储”项目获备案，总投资 14.84 亿元 [35][37] - 山西吕梁拟 7.7 亿元建设光电制氢项目 [38] - 吉林推进“吉林 - 松花湖 - 北大湖氢能市域列车”项目 [39] 电网设备 - 截至 3 月底，国网电网建设投资同比增长 27.7%，创一季度历史新高，未来几年国内特高压或将开工 28 条 [40] - 投资建议关注特高压相关标的、一次升压设备标的、配网及电表环节标的 [41][43] 电动车 - 工信部公示《汽车车门把手安全技术要求》强制性国家标准制修订计划项目，填补隐藏式车门内把手等规范空白 [44] - 吉利汽车提议私有化极氪，若落实极氪将退市，有望增强吉利在新能源汽车市场竞争力 [45] - 中国汽车零部件供应商进入泰国市场数量大幅增长，车企推动泰国新能源基础设施建设 [46] - 小鹏汽车考虑让小鹏汇天在香港或美国 IPO，其适航审定被受理，工厂预计 2025 年三季度竣工，2026 年量产交付 [47][49] - 板块观点建议配置盈利稳定的电池环节，关注磷酸铁锂正极等涨价环节及相关标的 [50] 人形机器人 - 美的集团发布人形机器人进厂打工视频，产品质量和放量节奏有望超预期，重视其零部件供应链，星帅尔有潜力 [51] - 马斯克称年底前部署上千台 Optimus 机器人，不到五年实现 100 万台量产，特斯拉机器人产业链企业有望获益 [52] - “天工”将参加世界人形机器人运动会 [52] - 清华、星动纪元开源首个 AIGC 机器人大模型，有望加速人形机器人商业化落地 [53][55] - 千寻智能新增华为旗下股东，注册资本增加 [55] - 软通动力开展人形机器人多项产品研发；金发科技成立人形机器人材料项目研发团队 [56] - 联想集团聘请“联想乐享壹号”机器人；国地中心与侨银股份签约 1000 台城服机器人意向订单 [57] - 2025 世界机器人大会 8 月 8 - 12 日举办，世界人形机器人运动会 8 月 15 - 17 日举办 [58][59] - 板块观点认为 2025 年人形机器人行业进入量产阶段，关注量产前供应链进展及关键零部件环节 [60] 行业概览 新能源发电产业链价格跟踪 - 展示 2025 年硅料、硅片、电池片、组件环节售价图表 [62] 新能源汽车产业链需求和价格观察 - 本周电解钴 24.20 万元/吨，电池级碳酸锂 6.52 万元/吨等多种材料价格情况 [64] - 本周碳酸锂价格跌幅明显，市场成交平淡；磷酸铁锂价格持续下跌，二季度加工费难上涨；部分人造石墨价格小幅下滑，后续或继续下滑，天然石墨价格平稳，后续或有下行压力 [65][66][67]

行业投资评级 强于大市|维持 | 行业基本情况 | | | --- | --- | | 收盘点位 | 2606.49 | | 52 周最高 | 2927.53 | | 52 周最低 | 2110.64 | 行业相对指数表现 -26% -22% -18% -14% -10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% 2024-05 2024-07 2024-10 2024-12 2025-02 2025-05 农林牧渔 沪深300 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 证券研究报告：农林牧渔|行业周报 发布时间：2025-05-13 分析师:王琦 SAC 登记编号:S1340522100001 Email:wangqi2022@cnpsec.com 近期研究报告 《猪价阶段性上行》 - 2025.04.22 农林牧渔行业报告 （2025.05.03-2025.05.09） 猪价持续微利运行，产能去化暂缓 ⚫ 行情回顾：全面上涨 市场全面反弹，但农业板块涨幅相对较小。农林牧渔（申万）行 业指数上涨 0.99%，在申万 31 个一级行业中涨幅排名第 27 位。从农 业子板块看，果蔬加工、水产养殖等上涨较多，但因 ...

报告行业投资评级 - 可选消费评级为增持（维持），轻工制造评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 近年潮玩行业延续高景气，国内受益于情绪消费需求和品类创新，海外市场机遇广阔，乐高成功经验对国内玩具企业崛起有借鉴意义 [15] - 与市场不同，报告从乐高掌舵人代际传承视角复盘，从创新角度拆解其核心竞争力，为国内企业发展和投资提供借鉴 [16] - 乐高是积木赛道全球玩具龙头，组织管理上是家族企业已实现四代接班，其商业模型具有高潜力赛道、高市占率和高盈利能力的特点 [17][18] - 乐高百年发展历经五个阶段，有得有失，通过回归主业和持续创新实现涅槃重生 [19][20] - 乐高可持续增长秘诀在于专注积木体系、持续创新和重视粉丝经济 [21][22] - 对国内玩具企业启示包括选好赛道、持续创新、扩客群+全球化+IP合作和粉丝运营 [23][24] - 建议关注布鲁可、泡泡玛特和名创优品等具备综合运营能力和创新能力的企业 [25] 乐高速览：创新不止，成就全球玩具龙头 以创新为内核，积木赛道走出全球玩具龙头 - 乐高历史可追溯至1916年，以创新驱动成长，打造积木玩具生态，全球专卖店达1069家，有5大工厂在建，拥有3705项专利，为近50个IP保驾护航，截至2023年推出超20000款套装玩具 [17][26] - 2024年乐高美洲、欧洲/中东/非洲、亚太收入占比分别为48.2%/39.3%/12.6%，实现营收743亿丹麦克朗，净利润138亿丹麦克朗，2023年全球玩具市场市占率11.5%，积木玩具市占率72.7% [27] 家族企业，股权结构简单，管理人才辈出 - 乐高由克里斯蒂安森家族控制，75%股权由KIRKBI A/S持有，25%由乐高基金会持有，基金会致力于儿童发展 [29] - 家族管理人才辈出，实现四代接班，目前董事会主席为Thomas Kirk Kristiansen，CEO为Niels B. Christiansen，执行团队成员经验丰富 [32] 高潜力赛道+高市占率+高盈利能力的商业模型 - 乐高深耕建造类玩具赛道，该赛道19 - 23年CAGR为6.5%，高于玩具行业整体，2023年乐高全球玩具市场份额11.5%，建造类玩具市场份额72.7%，分区域看在主要市场份额位列首位 [35] - 1995 - 2024年乐高营业总收入从68.4亿丹麦克朗增长至743.3亿丹麦克朗，受益于产品上新、扩人群和全球化布局，2024年新产品占在售产品组合46% [43] - 21世纪以来除2002 - 2005年外，乐高毛利率维持在70%上下，净利率维持在20%上下，2024年毛利率68.3%，净利率18.6%，得益于标准化设计、自有工厂和品牌溢价 [47] - 2024年乐高生产成本占收入比例31.7%，销售费用率/管理费用率/其他费用率分别为31.5%/8.2%/3.3%；原材料及耗材/人力成本/折旧摊销与减值/授权费用/其他成本分别占收入的14.2%/21.2%/4.2%/8.0%/27.2%，授权费用比例近年保持在8%左右 [49] - 2022 - 2024年乐高存货金额分别达55.5/50.5/60.5亿丹麦克朗，2022 - 2023年存货周转天数分别为82.0/91.9天，2024年降至86.0天，2024年应收账款周转天数50.2天，应付账款周转天数32.6天 [55] 发展复盘：从木工作坊到积木帝国，百年玩具龙头的成长密码 阶段一（1916 - 1950年）：乐高诞生记，从木工作坊到玩具公司 - 1916年奥莱·柯克买下木工作坊，30年代转型生产木质玩具，1936年LEGO品牌诞生 [62] - 30 - 40年代外部环境利好，内部经营出色，乐高提供玩具种类全、质量优，推出爆品，建立有限公司架构，1940 - 1945年营业额从7.4万克朗增长至35.7万克朗 [63] - 1946年奥莱·柯克购入温莎注塑机，开启塑料玩具转型，1949年推出“自动拼装积木” [66] 阶段二（1950 - 1979年）：聚焦积木体系，开启全球扩张 - 1950年哥特弗雷德接班，确立三大经营策略，包括确立积木体系主导地位，1955年推出“乐高玩乐系统”，1960年关闭木质玩具部门 [70] - 乐高通过产品创新和专利布局增厚竞争壁垒，1958年推出凸扣和内管连接设计的积木块，并申请多项专利 [71] - 乐高开启全球化扩张，先进入北欧市场，1956年在德国成立销售公司，后在欧洲广泛销售，60 - 70年代通过产品延展和区域扩张持续成长 [73][79] - 70年代后期，乐高受石油危机和全球经济衰退影响，且掌舵人缺乏创新激情，产品开发停滞，重要市场销售下滑 [82] 阶段三（1979 - 1994年）：三代接班改革，创新驱动新成长 - 1979年克伊尔德接班，重启创新驱动，推出主题系列玩具，1979年大规模上新，产品套数和收入增长，员工人数增加 [85] - 乐高拓展客群切入女孩群体，推出娃娃家具和玩具屋，1979年推出迷你积木小人；拓展品类切入战争题材玩具，1989年推出海盗系列积木 [86][89] - 乐高通过精准营销推进全球化扩张，80年代与麦当劳联合营销，1989年“推倒柏林墙”广告获赞誉，东欧和俄罗斯市场取得成绩 [97] - 乐高在美国市场曾面临竞品模仿问题，但凭借产品力、产品生态和创新能力取胜，90年代末泰科“超级积木”退出市场，1994年乐高成为欧洲最大玩具品牌 [103][104] 阶段四（1994 - 2005年）：外部冲击+激进多元化，陷入经营困境 - 电子游戏等新事物挤占用户心智，积木专利到期后竞争对手涌入，乐高自身陷入“管理危机”，导致增长困境 [105][106] - 1998 - 1999年乐高聘请保罗·普劳格曼进行改革，开启“去积木化”多元化战略和“健身计划”，改革阶段性成效后，激进扩张带来巨大风险，2004年亏损创新高 [109] 阶段五（2005年以来）：回归主业+持续创新，于危机中涅槃 - 2004年约根·维格·克努德索普上任，第一阶段强化成本控制、回归主业，通过环球瘦身计划和生产外包降本增效，关闭亏损产品线，2006年实现扭亏 [110] - 第二阶段围绕积木主业经营多点开花，推进IP合作，授权IP与自有IP并行，客群扩张，女性用户占比提升；发挥粉丝经济，与粉丝价值共创；2015年后深入推进全球化战略，发力东亚市场，2024年营收和净利润可观 [114][115][118] 成功经验：深耕积木体系，创新驱动成长，卓越粉丝运营 经验一：专注强项，深耕乐高积木体系 - 乐高积木体系通过标准化零件设计带来规模优势，零件相互兼容增强可玩性，受专利保护限制模仿者发展空间，增厚竞争优势 [21] 经验二：持续创新，好产品与新玩法不断 - 乐高奉行高品质产品准则，模具精度高达0.004mm，拼接契合度好，拼搭体验顺滑 [21] - 乐高通过持续推新确立热销产品开发机制，2018 - 2024年新产品占在售产品组合比例均在46%以上，通过品类、人群和IP合作创新扩大商业版图 [21] 经验三：粉丝经济，重视消费者生态运营 - 乐高通过和粉丝对话获得新品开发灵感和产品反馈，借助乐高创意社区和BrickLink平台构建消费者生态系统，增强粉丝粘性和品牌口碑 [22] 乐高启示录：对国内玩具企业的启示与借鉴 选好赛道 - 标准化程度高、可玩性强的拼搭赛道利于诞生大企业，角色类积木玩具是新玩家切入市场的突破口，有望孕育全球领军企业 [23] 持续创新 - 玩具行业依赖创新能力，只有不断创新才能吸引消费者兴趣，稳定输出业绩，创新是玩具行业生意本质和高效护城河 [23] 成长路径：扩客群+全球化+IP合作 - 客群拓展可针对女孩和成人群体开发玩具，区域拓展可打开海外市场，IP合作可借助IP知名度打开市场、提升品牌形象，实现可持续增长 [23] 粉丝运营 - 粉丝群体消费频次和复购率高，口碑传播可提升品牌知名度，与粉丝互动可获得产品创新灵感，消费者生态建设是关键策略 [24] 投资建议 - 建议关注具备持续创新能力和综合运营能力的企业，包括布鲁可、泡泡玛特和名创优品 [25]

报告行业投资评级 - 通信行业评级为增持（维持），通信运营评级为增持（维持） [9] 报告的核心观点 - 上周通信（申万）指数上涨4.96%，高于上证综指和深证成指涨幅；中国移动开启2025 - 2026年普缆集采，规模和限价下降，普缆竞争或加剧，光缆厂商需寻求海缆、DCI等新增长点，建议关注中标进度和突破成果 [2][13] 根据相关目录分别进行总结 周专题：中移动普缆集采 - 中国移动本轮集采规模0.99亿芯公里，同比2021年降30.98%、2023年降8.65%；最高限价56.75亿元，同比2021年降42.44%、2023年降25.57%；单价57.42元/芯公里，同比2021年降16.6%、2023年降18.72%，反映运营商传统连接资本开支下滑 [14] - 国内光纤市场需求2022年达峰值，2023 - 2024年分别同比下滑9.7%与6.9%，供给产能过剩，价格承压，本轮集采厂商竞争或更激烈 [15] - 光纤到户与5G覆盖完善，运营商投资向算力网络偏移，DCI领域到2025年光缆需求占全球约5%，2030年底超11%；海缆领域2023 - 2028年全球新建153个系统，长度约77万公里，中国企业可参与77个，长度约34.5万公里，市场达百亿美金级别，国内巨头已布局 [18] 5G产业链 - 工信部印发《超宽带（UWB）设备无线电管理暂行规定》，明确UWB设备频率7163 - 8812MHz，使用参照地面公众移动通信终端管理 [20] - 中兴通讯与中国移动研究院合作完成业界首个5G - A XR媒体增强试点，引入新技术实现更细粒度保障，推动服务模式转变 [21] - Omdia复盘3GPP 6G研讨会，显示6G发展存在障碍，垂直应用场景和技术路线有挑战，运营商对6G标准化技术路线和核心网构建有分歧，但都认同降低TCO是关键驱动力 [22] 运营商集采 - 中国联通启动2025年低压密集型母线槽产品集采，规模36429米，设10种电流等级，不划分标包，中标人3 - 5个，设最高投标限价 [23] - 中国移动启动2025 - 2027年蝶形光缆产品集采，规模350万芯公里，最高限价8.22亿元，采用份额招标，不划分标包，中标人9 - 10家 [24] 云&IDC&AI - 联想发布超级智能体矩阵，包括个人、企业、城市超级智能体及推理加速引擎，标志端侧AI规模化落地 [25] - 受关税和“东数西算”战略影响，算力中心建设国产化提速，中国联通宁夏中卫云数据中心4号智算机房楼送电，全部建成后将成西部最大AIDC智算中心 [26] - Cadence发布新型AI超级计算机Millennium M2000，单台成本200万美元，运算速度最高提80倍，单位能耗降20倍 [27] 物联网&车联网&卫星&低空经济&量子科技 - “天都一号”完成白天地月空间卫星激光测距，标志我国深空轨道精密测量技术新突破 [28] - 武汉发布方案，以基础设施等为重点打造低空经济高地，产业规模提升20%以上，培育5家以上龙头企业，规划1000个起降场点，开通10条以上商业航线和1000条以上城市治理类航线 [29] - 本源量子发布支持500 +量子比特的“本源天机4.0”，标志我国量子计算产业具备工程化生产能力 [30] 行情回顾 - 展示了上周通信（申万）指数、各行业涨跌、通信行业内各子板块涨跌等走势图 [5][7] 重点推荐 - 推荐通信行业AI算力链、核心资产价值重估、新质生产力及自主可控赛道相关公司，给出目标价和投资评级 [4][10] 公司动态 - 多家公司发布公告，包括证券变动、股东大会、权益分派、股份回购等相关内容 [54]

证券研究报告 2025年05月13日 海外行业报告：行业动态研究 多个海外AI应用公司财报超预期，阿里提出未来所有业务以 AI 为驱动 作者： 分析师 孔蓉 SAC执业证书编号：S1110521020002 分析师 李泽宇 SAC执业证书编号：S1110520110002 分析师 樊程安吉 SAC执业证书编号：S1110524080001 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 全球AI周报 摘要 ◼ 海外科技公司财报AI进展 ◼ 投资建议： 风险提示：宏观经济不及预期；企业盈利不及预期；通胀上行压力。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 ➢ Palantir：一季度，Palantir表现亮眼，营收达8.84亿美元。AI驱动下，客户指标向好，美国商业总合同价值（TCV）达8.1亿美元，创历史新高，同比+183%，过去 12 个月累计超 20 亿美元；客户数量同比增长39%，环比增长8%，达到769家。前20 大客户的过去12个月平均营收同比增长26%，达到每位客户7,000万美元 。 ➢ AppLovin：一季度，AppLovin营收净利润超预期。Q1收入14.8亿美元，同比增40%，高于预期的1 ...

证券研究报告 银行 AIC 再扩容，影响几何？ 华泰研究 2025 年 5 月 12 日│中国内地 专题研究 AIC 再扩容，影响几何？ 时隔八年后，5 月 7 日兴业银行正式获批筹建金融资产投资子公司，AIC 牌 照再迎扩容，股份行首次加入 AIC 阵营。招行、中信亦陆续公告拟投资设立 子公司。此前五家 AIC（金融资产投资公司；Asset Investment Company） 成立于 2016 年金融供给侧改革后、为化解银行不良而生，2020 年起试点股 权投资领域。2024 年以来科创金融支持政策频出，AIC 投资规模、设立条 件等限制不断放宽，股权直投开辟银行支持科创新路径，助其实现综合化转 型，但资本占用、风险管理等问题仍需关注，预计资本实力较强、综合经营 建设完善的大型银行将积极入局，有望为科创企业带来增量耐心资本。 政策聚焦：AIC 政策拓宽助力支持科创 AIC 股权投资试点范围、设立条件、资金渠道持续拓宽。24 年 9 月国家金 融监管总局发布两项政策文件，将股权投资试点范围从上海扩大至 18 个城 市，AIC 表内股权投资金额占总资产的比例由 4%提高至 10%，投资单只私 募股权投资基金 ...

报告行业投资评级 - 3个月和12个月的资产配置建议中，股票、10年期政府债券、企业债券评级多为中性（N），部分债券为超配（OW）或低配（UW），大宗商品短期低配（UW）、长期中性（N），现金超配（OW） [23] 报告的核心观点 - 关税风险逆转持续，风险资产反弹，投资者持仓和情绪有所恢复，对股票和债券3个月观点更趋中性，但仍超配现金、低配大宗商品以降低风险 [1][2][6] 各部分总结 宏观与市场动态 - 上周有多项关税缓和事件，经济学家上调美国宏观基线，德国议会选举产生新总理，罗马尼亚政府危机致货币抛售，RAI转正，VIX降至20以下，美联储维持利率，英国央行意外鹰派 [1] - 关税风险逆转使风险资产反弹，VIX和MOVE指数4周重置幅度为1990年以来最大，美国股市在“神奇七股”带动下回升，美元较2月峰值贬值约5%后有所反弹 [2] 资产配置建议 - 二季度初因市场重新定价滞胀风险采取防御性资产配置，12个月保持中性，建议适度超配现金，考虑到股票回调风险，3个月对股票和债券更趋中性，仍超配现金、低配大宗商品 [3][6] 资产表现与预测 - 美国策略团队将标普500指数3个月和12个月回报预测分别调整为+0%和+9% [6] - 提供了各类资产3个月、6个月和12个月的预测数据，包括指数水平、收益率、利差、现货价格等及相应的涨跌幅度 [23] 风险偏好指标 - 展示了风险偏好指标水平、动量因素、不同资产类别风险偏好指标及股票风险偏好指标子成分等情况 [31][35][37] 投资组合表现 - 呈现了60/40股票/债券投资组合、风险平价投资组合在不同地区过去12个月的表现，以及加入波动率目标策略和动量策略后的表现 [50][53][54] 估值与风险溢价 - 给出了跨资产估值表，包括股票、政府债券、信贷、外汇的估值指标、当前值、昂贵程度、3个月变化等信息 [70] - 分析了信用利差减去股权风险溢价估计值、股票与信贷相对估值情况 [71][74] 收益率情况 - 展示了各类资产当前收益率、百分位、平均收益率、3个月实际波动率、收益率/波动率比率等数据，以及过去一周和年初至今的收益率变化 [75][77][79] 情绪与资金流向 - 呈现了情绪指标百分位、平均百分位、累计资金流向、风险资产与安全资产资金流向等情况 [82][84][87] - 展示了年初至今、过去一周、过去四周的跨资产全球资金流向情况 [90][92][96] 持仓情况 - 展示了股票、商品、货币、美国国债的净多头持仓情况 [99][101][103] 相关性分析 - 分析了股票波动率/信用违约互换、商品价格/信贷与外汇、股票/债券、股票/外汇的3个月滚动相关性，以及跨资产相关矩阵 [106][107][114] 波动率与偏度 - 给出了跨资产波动率当前值、历史百分位、隐含3个月和已实现1个月波动率等数据，以及10年百分位和5年百分位的偏度情况 [117][119][120] - 分析了股票指数的ATM隐含波动率期限结构、归一化隐含波动率偏度、CDS与股票波动率水平、3个月ATM隐含利率波动率等情况 [123][124][127] 另类资产与流动性 - 展示了另类资产或策略上周和年初至今的表现 [131][132][135] - 呈现了1年交叉货币基差、账面深度、现金信贷与CDS利差、美国金融机构批发融资成本等流动性指标情况 [140][141][144] 市场定价与衰退风险 - 展示了市场隐含的美国衰退概率、未来1年衰退概率、联邦基金利率路径等情况 [148][150][155] 股票相关分析 - 分析了标普500指数下跌概率、估值范围、风格指数表现、盈利情况等 [157][164][172] 政府债券分析 - 展示了美国、德国、日本的收益率曲线动态、期限斜率、10年实际收益率、通胀互换、盈亏平衡通胀率、名义债券收益率差异等情况 [181][183][188] 大宗商品分析 - 分析了WTI和布伦特原油远期曲线、黄金价格与美国实际收益率、GSCI增强指数的现货、展期和总回报及各板块近期表现 [193][194][198] 外汇分析 - 给出了美元交叉汇率3个月和12个月的预测、近期表现，以及欧元/美元与美德2年利差、美元/日元与美日2年利差的关系 [201][203][205]

报告行业投资评级 - 对Mindray和United Imaging均给予买入评级 [82][83] 报告的核心观点 - 4月中国医院医疗设备采购同比增长强劲，环比增长超10%，反映需求复苏，预计2025年采购活跃 [1] - 随着以旧换新计划实施、资本支出周期驱动的有机复苏和新技术推广，2025年中国医院设备销售有望恢复增长 [25] - Mindray有望在2025年第二季度将库存周转率恢复正常水平，预计中国业务在第三季度实现正增长 [15] - United Imaging市场份额有望继续上升，服务相关收入占比将提高，长期增长潜力大 [9][83] 各公司情况总结 Mindray - 是中国领先医疗科技设备制造商，专注患者监测系统、医学影像和体外诊断等领域，2024年55%收入来自中国 [82] - 终端市场患者监护仪和超声同比增长虽放缓但仍强劲，预计2025年第二季度将库存周转率恢复正常水平，第三季度中国业务增长转正 [15] - 超声产品4月平均销售价格略有下降，省级带量采购中高端和中低端超声产品销量有望提高 [15] - 12个月目标价300元，基于两阶段DCF估值，关键下行风险包括带量采购影响、高端医院渗透不及预期等 [84] United Imaging - 是中国领先大型医学影像设备制造商，业务已拓展至全球75多个国家 [83] - 管理层对2025年新一轮以旧换新计划规模和进度表示乐观，但收入确认周期变长，预计中国收入2025年第二季度至第四季度增长率分别为10%、40%、36.5% [9] - 目前交易价格接近上市以来的中值市盈率，鉴于收入、毛利率和净利率预期增长，长期增长潜力大 [9][83] - 12个月目标价173元，基于两阶段DCF估值，关键风险包括芯片供应链风险、原材料风险等 [85] 行业数据总结 九类设备招标数据 - 3月9种设备中7种环比正增长，PET - CT、MRI等环比涨幅分别为138%、39%等，超声和直线加速器环比下降9%、20%；所有设备同比均增长，PET - CT、CT扫描仪等同比涨幅分别为440%、253%等 [26] - 4月患者监护仪、内窥镜、超声等设备采购价值同比均有增长，但部分设备同比增速较3月有所下降 [28][32][34] 品牌招标价值 - 4月国内企业和跨国公司均实现显著同比增长，国产替代趋势不明显 [64]

报告行业投资评级 - 对Innolight和Eoptolink维持买入评级，对TFC Optical维持中性评级 [2][13][41] 报告的核心观点 - 1Q25财报后关键客户2025年800G收发器订单前景保持稳定，供应链预计2H25发货趋势强劲，缓解投资者对2H25收发器销量不确定性的担忧 [1] - 鉴于供应限制缓解和需求稳定，对800G发货增长比之前更乐观，上调Innolight和Eoptolink的盈利预测和12个月目标价 [2][16][17] - 投资者对2026年需求仍存担忧，6 - 7月客户与供应商沟通初始需求预测后，2026年收发器前景将更清晰 [3] 根据相关目录分别进行总结 1Q25财报季总结 - 需求趋势：中美主要收发器厂商预计2Q25收发器收入环比增长 [4] - 产品迁移状态：800G正在上量，是行业主要增长驱动力；1.6T发货上量集中在2H25 [4] - 供应限制：激光供应紧张，新产能约在2Q25末上线，有望缓解供应紧张，支持2H25更快发货节奏 [8] 公司2Q25情况 |公司|1Q25营收（百万美元）|环比变化|2Q25指引/评论| | ---- | ---- | ---- | ---- | |Innolight|914|2%|800G持续上量推动环比增长4%（高盛估计） [9]| |Eoptolink|555|15%|800G持续上量推动环比增长9%（高盛估计） [9]| |Coherent|897|9%|总收入14.25 - 15.75亿美元，环比 - 5% - +5% [9]| |Fabrinet|251|-16%|总收入8.6 - 9亿美元，环比 - 1% - +3% [9]| 公司不同主题评论总结 - 1.6T展望：多家公司预计2Q25量大于1Q25，发货集中在2H25，部分公司有相关解决方案或已开始发货 [10] - EML容量和供应限制：过去2 - 3个季度EML供应紧张限制收发器发货，部分公司预计2Q末供应改善，部分公司产能有增长 [10] - EML和CW激光状态：部分公司CW激光已量产，100G EML产品已合格待订单，部分公司有相关生产经验 [10] 2026年展望 - 800G发货可能继续增长，但不同供应商发货节奏有差异，TFC Optical因客户产品过渡，800G增长受影响，维持中性评级 [11][13] - 1.6T发货集中在2H25，1Q25已开始但主要用于认证，新客户计划2H26大规模部署 [14] 供应限制情况 - EML是过去2 - 3个季度限制收发器发货增长的关键瓶颈，供应仍落后需求，2Q25末新产能上线后供应将逐步改善 [15] 盈利预测修订 - 因客户维持2025年收发器订单量、激光供应改善，上调Innolight和Eoptolink的收入和净利润预测及12个月目标价 [16][17] 投资理由和目标价 Innolight - 核心论点：在全球800G/1.6T光收发器领域领先，受益于AI/数据中心扩张；产品升级快、产品组合有利，提升毛利率和资本回报率；产能扩张和新产品开发执行能力强，与全球领先企业关系紧密 [25][26][28] - 12个月目标价115元，基于15倍2026年预期市盈率 [29] Eoptolink - 核心论点：有望受益于2025年关键客户在AI基础设施中部署400G/800G光收发器带来的量增，800G上量是2025年主要盈利驱动力，股价处于历史低位有吸引力 [31] - 12个月目标价136元，基于12倍2026年预期市盈率 [32]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 因关税降低、经济增长向好和衰退风险降低，上调标普500指数回报和盈利预测 [2] - 建议投资者关注高定价能力股票，以应对关税上升对利润率的压力 [2] - 随着关税相关波动减弱，人工智能股票有望重拾动力 [3] 根据相关目录分别进行总结 回报与盈利预测 - 新的3个月和12个月回报预测分别为+1%和+11%，对应指数水平为5900和6500；6个月回报预测为+4%，对应指数水平为6100 [2] - 2025年和2026年标普500每股收益（EPS）预测分别为262美元和280美元，同比增长均为7%，此前增长估计分别为+3%和+6% [2][5] 估值 - 当前市盈率为21倍，处于1990年以来的第90百分位，较今年早些时候的峰值22倍低5%；将12个月预测标普500市盈率估值上调至20.4倍（此前为19.5倍） [2][10] 市场定位 - 投资者股票持仓仍较轻，是近期市场继续上行的有力论据；上周五美国股票情绪指标为-1.5个标准差，通常预示标普500指数在随后2 - 8周有高于平均水平的回报 [2][17] 定价能力 - 尽管增长前景有所改善，但2025年关税税率可能大幅高于2024年，建议投资者关注高定价能力股票，以维持利润率 [2] 科技股 - 人工智能股票应会在关税相关波动减弱后重拾动力；第一季度大型科技公司盈利表现强劲（同比增长30%，而标普493指数为9%），且人工智能投资支出未见大幅放缓 [3] 宏观经济 - 经济学家将2025年美国实际GDP增长预测上调至1%（此前为0.5%），预计美国有效关税税率将在2025年提高13个百分点（此前为15个百分点），并将12个月衰退概率降至35%（此前为45%） [6]