报告公司投资评级 - 买入（维持） [11] 报告的核心观点 - 公司一季度营收受工程总承包业务剥离影响下滑，归属净利润因信用减值冲回维持稳定，在手合同储备充裕，海外业务高速增长，经营现金流流出增加但资产负债率下降，作为设计行业龙头有望拓展海外市场，预计25 - 27年归属净利润分别为17.97、18.90、20.69亿元 [14] 根据相关目录分别进行总结 公司一季度经营数据 - 实现营业收入16.74亿元，同比减少21.77%；归属净利润0.94亿元，同比增长1.91%；扣非后归属净利润0.78亿元，同比减少10.37% [2][8] 公司经营情况分析 - 营收持续下滑，主要受工程总承包业务剥离影响 [14] - 盈利能力下滑，综合毛利率14.83%，同比下降1.16pct，期间费用率13.73%，同比提升2.98pct，但信用减值冲回使净利润维持稳定，归属净利率5.61%，同比提升1.30pct，扣非后归属净利率4.65%，同比提升0.59pct [14] - 在手合同及中标待签合同储备充裕，2024年新签合同额172.8亿元，境外新签合同额达2.18亿美元，同比增长81.6%，分业务看大交通业务新签85.7亿元，大城市业务53.8亿元，江河湖海8.3亿元，其他业务25亿元 [14] - 经营现金流流出增加，25年一季度经营活动现金流净流出10.73亿元，同比多流出0.76亿元，收现比120.32%，同比提升15.29pct；资产负债率下降，同比下降3.78pct至48.27%，应收账款周转天数同比增加243.20至571.43天 [14] 公司优势与前景 - 为设计行业龙头，旗下三家市政院各有优势，西南院、东北院位列全国“市政八大院”之一；母公司中国交建2024年海外业务占比达17.5%，有海外项目经验和品牌口碑；旗下六家设计院海外业务广布，2024年新签海外合同额达2.18亿美元，同比大幅增长81.6%，实现营业收入7.32亿元，同比增长67.37%，业务覆盖多领域，海外市场拓展成效显著 [14] - 在传统主业稳定基础上积极转型，聚焦战新产业，发力新能源、低空经济、地下空间等领域，结合出海业务拓展，预计25 - 27年归属净利润17.97、18.90、20.69亿元，对应当前PE分别为10.10、9.60、8.77倍 [14] 财务报表及预测指标 - 利润表：预计2027E营业总收入124.34亿元，营业成本87.79亿元，毛利36.55亿元等 [18] - 资产负债表：预计2027E货币资金145.45亿元，应收账款93.80亿元，资产总计369.97亿元等 [18] - 现金流量表：预计2027E经营活动现金流净额21.49亿元，投资活动现金流净额1.50亿元，筹资活动现金流净额0.10亿元等 [18] - 基本指标：预计2027E每股收益0.90元，每股经营现金流0.94元，市盈率8.77倍等 [18]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [10] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营业收入下滑，归属净利润减少，主要因蒙古矿山工程一体化项目毛利下降 [8][13] - 公司盈利能力提升，费用率大幅提升，最终净利率下降，财务费用因汇率波动增加，信用+资产减值收益因子公司计提资产减值损失增加 [13] - 公司现金流流入减少，收现比提升，资产负债率下降，应收账款周转天数增加 [13] - 公司运营项目稳步推进，新签订单有所下滑，各运营项目有不同进展 [13] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价10.75元（2025年5月9日收盘价），总股本107,139万股，流通A股97,496万股，每股净资产9.26元，近12月最高/最低价13.50/8.07元 [10] 财务数据 2025年一季度数据 - 实现营业收入36.50亿元，同比减少27.22%；归属净利润1.77亿元，同比减少32.97%；扣非后归属净利润1.75亿元，同比减少32.45% [2][8] - 综合毛利率13.03%，同比提升3.41pct；期间费用率7.84%，同比提升4.53pct，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.89、1.14、0.12、2.39pct至3.17%、2.99%、0.46%和1.22%，财务费用较上年同期增加175.82% [13] - 信用+资产减值收益合计0.21亿元，同比增加0.3亿元 [13] - 归属净利率4.85%，同比下降0.42pct，扣非后归属净利率4.80%，同比下降0.37pct [13] - 经营活动现金流净流入3.34亿元，同比少流入0.05亿元，收现比91.27%，同比提升2.11pct；资产负债率同比下降3.41pct至57.23%，应收账款周转天数同比增加33.52至102.46天 [13] - 新签项目1,524.20万美元，同比下滑39.75% [13] 财务报表及预测指标（2024A-2027E） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|19080|19744|20523|21341| |营业成本（百万元）|16634|17187|17829|18497| |毛利（百万元）|2446|2556|2694|2844| |销售费用（百万元）|470|486|506|526| |管理费用（百万元）|397|411|427|444| |研发费用（百万元）|67|70|72|75| |财务费用（百万元）|-119|-124|-128|-134| |营业利润（百万元）|1157|1224|1309|1404| |利润总额（百万元）|1162|1224|1309|1404| |所得税费用（百万元）|136|143|153|164| |净利润（百万元）|1026|1081|1156|1240| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|1050|1106|1183|1269| |少数股东损益（百万元）|-24|-25|-27|-29| |EPS（元）|1.05|1.03|1.10|1.18| |经营活动现金流净额（百万元）|653|2704|2134|2298| |投资活动现金流净额（百万元）|-167|-1241|-1358|-1485| |筹资活动现金流净额（百万元）|90|470|52|35| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|0.75|576|1933|828|848| |每股收益（元）|1.05|1.03|1.10|1.18| |每股经营现金流（元）|0.64|2.52|1.99|2.14| |市盈率|9.31|10.41|9.74|9.08| |市净率|1.06|1.07|0.98|0.89| |EV/EBITDA|7.95|7.94|6.95|6.04| |总资产收益率|4.3%|4.2%|4.3%|4.3%| |净资产收益率|11.1%|10.3%|10.0%|9.8%| |净利率|5.5%|5.6%|5.8%|5.9%| |资产负债率|58.2%|56.1%|54.9%|53.7%| |总资产周转率|0.79|0.78|0.76|/| [18] 运营项目进展 - 2025年一季度，蒙古矿山一体化项目采矿板块采矿量1,113万方，物流运输板块完成中盘运输量75万吨，通关仓储板块过货量40万吨，焦煤销售板块销售量105万吨 [13] - 2025年一季度，克罗地亚塞尼风电项目共实现发电1.23亿度 [13] - 2024年，老挝南湃水电站项目全年发电4.16亿度，截至目前项目累计已发电28亿度 [13] - 2024年，巴基斯坦拉合尔轨道交通橙线运维项目全力保障运营，平均客运量同比增加30% [13] - 2024年，尼日利亚金矿运营服务项目完成冶炼厂技术升级，实现黄金稳产8000盎司/月 [13] - 2024年，波黑125MW光伏投资项目10月签署股权收购协议，年底完成股权交割，项目采用BOO模式，建设期1年，运营期30年 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”的投资评级 [4][24] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但利润下降，C端业务是营收和毛利主要增量来源，汇兑等因素拖累业绩；2025年一季度营收微降，汇兑收益贡献盈利增量，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [1][2][3][23][24] 各部分总结 事件 - 2024年年报营收132.96亿元，同比增长15.77%，归母净利润4.50亿元，同比下降41.63%；2025年一季度营收26.86亿元，同比微降0.26%，归母净利润2.57亿元，同比增长67.98% [1][10] 2024年年报点评 - 销售规模增长，除草剂业务是营收和利润主要来源，杀虫剂占比提升，C端业务贡献营收和毛利主要增量 [2][11][12] - 产品产销量较快增长，制剂和原药设计产能同比增长，总产量和总销量均上升 [17] - 销售费用增加，汇兑等损失拖累利润，资产和信用减值损失也影响业绩 [19][20] - 完善全球营销网络，新增多项登记证，拓展多个市场 [22] 2025年一季报 - 营收微降，毛利率下降，销售、管理、研发费用增加，汇兑收益使财务费用减少，为盈利提供增量 [23] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.62、14.09、15.94亿元 [4][24] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及比率预测 [26][27]

报告公司投资评级 - 行业为医药生物/化学制药，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司未来业务有望更具多元化，沙坦类业务提供稳定现金流，非沙坦类业务、CDMO业务和制剂业务构成增长“第二曲线”，为可持续发展提供动力 [4] - 鉴于沙坦类产品价格恢复不及预期及高毛利率业务增长良好，上调利润预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年营收26.31亿元（yoy+4.10%），归母净利润0.56亿元（yoy+104.45%），扣非净利润0.67亿元（yoy+6.94%），增长得益于制剂业务进展；2025Q1营收7.59亿元（yoy+10.13%），归母净利润0.86亿元（yoy+112.71%），扣非净利润0.82亿元（yoy+56.79%） [1] 业务板块情况 - 沙坦类业务：2024年沙坦类原料药销量1,744吨，较上年同期增长约13%，稳定增长并夯实市场地位 [2] - 非沙坦类业务：2024年非沙坦类原料药销售量124吨，同比增长169%，品种储备丰富，新立项20个，完成工艺验证12个，加强国际注册申报和全球拓展，未来有望快速增长 [2] - 制剂业务：2024年磷酸西格列汀片（100mg）和西格列汀二甲双胍片（II）国家集采中标，18款产品中选省级续采，销售额达2.55亿元，较上年同期增长143%；研发注册方面，23个制剂品规获药品生产批件，19个制剂品规上市许可申请获受理 [3] 盈利预测情况 - 预测2025 - 2027年公司营业收入为29.65/34.13/37.04亿元（2025 - 2026年前值为32.40/39.48亿元），归母净利润为2.84/4.18/4.84亿元（2025 - 2026年前值为2.54/3.51亿元） [4] 财务数据情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,527.27|2,630.81|2,965.43|3,413.45|3,703.62| |增长率(%)|(5.23)|4.10|12.72|15.11|8.50| |EBITDA(百万元)|900.14|727.94|749.53|863.16|925.72| |归属母公司净利润(百万元)|27.36|55.94|284.46|417.63|483.91| |增长率(%)|(123.00)|104.45|408.56|46.81|15.87| |EPS(元/股)|0.08|0.16|0.82|1.20|1.39| |市盈率(P/E)|270.66|132.38|26.03|17.73|15.30| |市净率(P/B)|2.12|2.12|1.98|1.81|1.64| |市销率(P/S)|2.93|2.81|2.50|2.17|2.00| |EV/EBITDA|9.72|9.38|11.44|8.04|8.02| [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司25年一季报营收121.17亿元同比增长2.92%，归母净利润14.10亿元同比增长53.98%，扣非后归母净利润8.74亿元同比增长12.40%，业绩超预期 [5] - 国内工程机械触底，海外市场国产替代持续推进，盈利能力和现金流均改善，产品市占率保持领先，海外业务大跨越发展，维持25 - 27年盈利预测及“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月12日收盘价7.70元，一年内最高/最低9.05/5.72元，市净率1.1，息率4.16，流通A股市值544.42亿元，上证指数3369.24，深证成指10301.16 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产6.72元，资产负债率53.08%，总股本86.78亿股，流通A股70.70亿股，流通B股无，H股15.82亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|45478|12117|53264|61667|70777| |同比增长率（%）|-3.4|2.9|17.1|15.8|14.8| |归母净利润（百万元）|3520|1410|4849|6300|7841| |同比增长率（%）|0.4|54.0|37.7|29.9|24.5| |每股收益（元/股）|0.41|0.16|0.56|0.73|0.90| |毛利率（%）|28.2|28.7|27.9|27.7|27.7| |ROE（%）|6.2|2.4|8.2|10.2|12.2| |市盈率|19|/|14|11|9| [7] 行业情况 - 国内土方产品率先周期反转，25年1 - 3月挖掘机销售61372台同比增长22.8%，国内销量36562台同比增长38.3%；装载机销售13917台同比增长12.9%，国内销量8168台同比增长23.2%；起重、混凝土机械销量处历史底部，未来1年有望重回增长 [8] - 海外预计2025年工程机械销售额降2%，2026年开始恢复增长 [8] 公司情况 - 一季度国内市场收入55.49亿同比下滑8.59%，降幅大幅收窄；海外收入65.68亿同比增长15.17%，出口收入同比增长19.68%，海外市占率持续提升 [8] - 一季度毛利率28.67%同比提升0.21pct，归母净利率11.64%同比提升3.86pct；经营活动现金净流量7.40亿同比增长140.96% [8] - 传统产品履带吊、建筑起重机械、混凝土搅拌站、长臂架泵车市占率行业第一，汽车吊、泵车、搅拌车市占率行业第二；新兴业务农业机械加速突破，200马力段中高端产品市占率进入国内行业前三，小麦机行业第二，烘干机保持行业第一，海外出口连续三年保持中国农机增速第一 [8] - 产品和服务覆盖海外国家170余个，海外网点超430个，一季度新增超30个；海外员工超7300名，当地籍本地化员工约4600名；服务备件仓库约222个，一季度新增12个；海外本地化制造工厂13个，产能约150亿，一季度新开工匈牙利、德国2个工厂，新增规划产能约45亿；一季度约258款产品通过国际认证、约41款产品于海外上市 [8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|47075|45478|53264|61667|70777| |营业成本|34303|32668|38412|44579|51160| |税金及附加|330|324|379|439|504| |主营业务利润|12442|12486|14473|16649|19113| |销售费用|3364|3721|3728|4193|4671| |管理费用|1904|2242|1758|2035|2194| |研发费用|3441|2769|2716|2775|2831| |财务费用|-260|56|108|99|88| |经营性利润|3993|3698|6163|7547|9329| |信用减值损失|-794|-570|-911|-589|-553| |资产减值损失|-90|-13|0|0|0| |投资收益及其他|847|586|784|884|984| |营业利润|4152|4326|6036|7842|9761| |营业外净收入|75|58|0|0|0| |利润总额|4228|4383|6036|7842|9761| |所得税|457|374|515|669|832| |净利润|3771|4009|5522|7174|8929| |少数股东损益|265|488|673|874|1088| |归属于母公司所有者的净利润|3506|3520|4849|6300|7841| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 报告公司是中国冰箱ODM出口龙头，冰箱行业出口景气延续有望驱动业绩超预期 [1] - 市场认为公司2024年受益冰箱出口浪潮业绩快速增长，2025年因海外补库完毕、北美关税及需求压力等业绩增速或放缓，致2025年1月8日 - 5月12日股价累计跌幅 -17% [2] - 报告认为Q1中国冰箱出口增速延续较好表现，海外需求强劲，公司出口主要面向欧洲及新兴国家市场，有望充分受益；Q1中国冰箱出口量累计同比 +11.8%，出口金额累计同比 +11.3%；对欧洲出口量同比 +7%，预计欧洲本土生产低迷驱动冰箱对欧出口维持景气；对拉美冰箱出口量同比 +43%，预计拉美本土冰箱市场需求延续高增；2024年公司出口美国收入占总收入不到5%，对美敞口小，基本不受北美关税及需求波动影响；看好冰箱非美出口表现驱动公司营收和业绩超预期 [3] 检验的指标与催化剂 - 检验指标为冰箱对欧洲和拉美出口量额增速 [4] - 催化剂为欧洲能源价格保持相对高位、欧洲工业信心指数下行、冰箱行业出口量额超预期 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为204.04/223.44/241.08亿元，同比分别 +11.13%/+9.50%/+7.90%，归母净利润分别为11.47/12.73/13.90亿元，同比分别 +12.56%/+10.96%/+9.19%，对应EPS分别为1.06/1.17/1.28元，对应当前PE分别为10X/9X/8X [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|18360.80|20404.24|22343.55|24108.32| |(+/-) (%)|20.96%|11.13%|9.50%|7.90%| |归母净利润（百万元）|1019.25|1147.24|1272.94|1389.93| |(+/-) (%)|29.58%|12.56%|10.96%|9.19%| |每股收益(元)|0.94|1.06|1.17|1.28| |P/E|11.44|10.17|9.16|8.39|[5] 基本数据 - 收盘价为￥10.76 [6] - 总市值为11,665.04百万元 [6] - 总股本为1,084.11百万股 [6] 相关报告 - 《出口延续景气表现，经营提效驱动盈利提升》2025.03.10 [9] - 《Q1收入和利润符合预期，冰箱出口大幅增长》2024.04.27 [9] - 《制冷电器出口隐形冠军，TCL入主开启新时代》2024.03.17 [9] 三大报表预测值 资产负债表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|11517|14760|18005|21629| |非流动资产|3375|3396|3497|3480| |资产总计|14892|18156|21502|25109| |流动负债|10983|12114|13021|13975| |非流动负债|1494|1415|1624|1661| |负债合计|11350|12429|13351|14313| |少数股东权益|1126|2163|3314|4570| |归属母公司股东权益|2416|3564|4837|6227| |负债和股东权益|14892|18156|21502|25109|[10] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|18361|20404|22344|24108| |营业成本|14133|15439|16830|18082| |营业税金及附加|85|95|104|112| |营业费用|640|771|844|911| |管理费用|720|888|976|1051| |财务费用|643|760|832|898| |资产减值损失|160|178|195|210| |公允价值变动损益|12|12|12|12| |投资净收益|63|63|63|63| |其他经营收益|36|36|36|36| |营业利润|2246|2527|2803|3060| |营业外收支|(7)|(7)|(7)|(7)| |利润总额|2239|2520|2796|3053| |所得税|298|336|372|406| |净利润|1941|2184|2424|2646| |少数股东损益|921|1037|1151|1256| |归属母公司净利润|1019|1147|1273|1390| |EBITDA|2535|2823|3104|3362| |EPS（最新摊薄）|0.94|1.06|1.17|1.28|[10] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2247|2885|3054|3431| |投资活动现金流|(1019)|(179)|(358)|(342)| |筹资活动现金流|(1050)|128|137|104| |现金净增加额|178|2835|2834|3193|[10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(+/-) (%)|20.96%|11.13%|9.50%|7.90%| |成长能力 - 营业利润(+/-) (%)|25.66%|12.52%|10.93%|9.17%| |成长能力 - 归属母公司净利润(+/-) (%)|29.58%|12.56%|10.96%|9.19%| |获利能力 - 毛利率|23.03%|24.33%|24.68%|25.00%| |获利能力 - 净利率|10.57%|10.71%|10.85%|10.98%| |获利能力 - ROE|53.22%|24.75%|18.35%|14.67%| |获利能力 - ROIC|49.06%|48.57%|41.28%|35.79%| |偿债能力 - 资产负债率|76.21%|68.46%|62.09%|57.00%| |偿债能力 - 净负债比率|7.01%|6.17%|5.80%|5.44%| |偿债能力 - 流动比率|1.05|1.22|1.38|1.55| |偿债能力 - 速动比率|0.89|1.05|1.22|1.38| |营运能力 - 总资产周转率|1.34|1.23|1.13|1.03| |营运能力 - 应收账款周转率|5.78|5.50|5.49|5.43| |营运能力 - 应付账款周转率|2.92|2.83|2.80|2.80| |每股指标(元) - 每股收益|0.94|1.06|1.17|1.28| |每股指标(元) - 每股经营现金|2.07|2.66|2.82|3.16| |每股指标(元) - 每股净资产|2.23|3.29|4.46|5.74| |估值比率 - P/E|11.44|10.17|9.16|8.39| |估值比率 - P/B|4.83|3.27|2.41|1.87| |估值比率 - EV/EBITDA|5.12|3.04|2.23|1.48|[10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 预计公司25/26/27年归母净利润28.55/30.39/33.07亿元，25/26年前值为34.40/37.95亿元，对应PE为11.87/11.15/10.25；公司游戏长线运营实力强劲，AI赋能下有望增效产品研发与运营，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年实现营收174.4亿元，yoy+5.4%，归母净利润26.7亿元，yoy+0.54%，扣非净利润25.9亿元，yoy+3.76%；24Q4实现营收41.0亿元，yoy - 8.93%，qoq - 0.14%，归母净利润7.76亿元，yoy+66.33%，qoq+22.55%；公司拟每10股派发现金红利3.70元（含税），2024年合计分红22亿元，占全年归母净利润82% [6] 新游上线与IP储备 - 25Q1《时光大爆炸》《英雄没有闪》等产品先后上线，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》冲进iOS畅销榜前五并登顶微信小游戏畅销榜；公司储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等IP的游戏改编版权 [7] 存量游戏与销售费用 - 2024年境内营收117.2亿元，yoy+9.12%，主要由《寻道大千》等产品贡献；境外营收57.2亿元，yoy - 1.47%，《Puzzles & Survival》跻身Sensor Tower2024年出海手游收入榜Top 8；2024年全年销售费用率为55.7%，同比增加0.75pct，四季度销售费用率为48.97%，同比减少11.65pct，环比减少8.08pct [8] AI能力升级 - 公司构建企业AI能力底座，自主研发游戏领域行业大模型“小七”，构建40余种AI能力；在研发、AI平衡性测试、业务应用方面均有应用，有望驱动游戏新一轮创新 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,441|18,680|19,492|20,419| |收入同比（%）|5.4%|7.1%|4.4%|4.8%| |归属母公司净利润（百万元）|2,673|2,855|3,039|3,307| |净利润同比（%）|0.5%|6.8%|6.5%|8.8%| |毛利率（%）|78.6%|78.8%|79.0%|79.0%| |ROE（%）|20.7%|19.9%|19.5%|19.3%| |每股收益（元）|1.21|1.29|1.37|1.49| |P/E|12.55|11.87|11.15|10.25| |P/B|2.62|2.36|2.17|1.97| |EV/EBITDA|10.04|9.90|8.77|7.92| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据及主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标情况 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖东田微，给予“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 东田微业绩拐点已至，微棱镜和光隔离器开启增量空间，2024 年和 25 年一季度业绩增长，未来成长空间高 [1][3][6] 根据相关目录分别进行总结 事件分析 - 2025 年 4 月 22 日公司发布 2024 年年报和 25 年一季报，2024 年营收 5.97 亿元同比增 69.20%，归母净利润 5582 万元同比增 271.02%；25 年一季度营收 1.56 亿元同比增 26.88%，归母净利润 2009.80 万元同比增 155.43% [1] 市场拓展与业务发展 - 市场拓展成效显著，2024 年营收和利润大幅增长，研发投入增加，布局玻璃冷加工等工艺 [3] - 手机成像元件地位稳固，旋涂滤光片快速规模出货，2024 年红外截止滤光片组件出货量居国内第一，高端旋涂滤光片大批量出货，微棱镜业务快速推进 [3] - 电信市场稳健发展，光隔离器等多产品线布局扩展数通市场，2024 年成功拓展光隔离器产品线进入数通市场，通信类光学元器件产品收入大幅增长 [3][4] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|353|597|978|1450|1974| |YoY(%)|15.4|69.2|63.8|48.3|36.1| |归母净利润(百万元)| -33|56|110|152|206| |YoY(%)| -285.9|271.0|96.8|38.2|35.5| |毛利率(%)|4.9|24.1|25.4|25.6|25.9| |EPS(摊薄/元)| -0.41|0.70|1.37|1.90|2.57| |ROE(%)| -4.1|6.5|11.4|13.6|15.6| |P/E(倍)| -113.2|66.2|33.6|24.3|18.0| |P/B(倍)|4.6|4.3|3.8|3.3|2.8| |净利率(%)| -9.3|9.3|11.2|10.5|10.4| [5] 盈利预测核心假设 - 预测 2025 - 2027 年公司整体营收 9.78/14.50/19.74 亿元，毛利率 25.4%/25.6%/25.9% [7] - 摄像头滤光片业务预计 2025 - 2027 年收入 7.53/10.56/13.44 亿元，毛利率 25.46%/25.30%/25.29% [7] - 光通信元器件业务预计 2025 - 2027 年收入 2.25/3.94/6.30 亿元，毛利率 25.20%/26.40%/27.20% [7] 可比公司估值对比 - 选取水晶光电、蓝特光学、腾景科技作为可比公司，东田微深耕手机成像和光通信领域，成长空间大 [8] |证券代码|公司名称|收盘价/元|市值/亿元|EPS（元）| | |PE（倍）| | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | |2025E|2026E|2027E|2025E|2026E|2027E| |002273.SZ|水晶光电|19.69|273.82|0.91|1.11|1.29|21.63|17.74|15.24| |688127.SH|蓝特光学|23.81|96.00|0.89|1.14|1.40|26.78|20.85|17.00| |688195.SH|腾景科技|38.72|50.08|0.80|1.08|1.44|48.39|35.71|26.89| | |平均| | | | | |32.2|24.7|19.7| |301183.SZ|东田微|46.17|36.94|1.37|1.90|2.57|33.6|24.3|18.0| [9] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖 2023A - 2027E 各年度 [12] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、估值比率等指标预测 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 爱玛科技为国内电动两轮车行业头部企业，2024 年营收 216.06 亿元，同比增长 2.71%；归母净利润 19.88 亿元，同比增长 5.68% [1] - 2023 年以来受市场竞争加剧和成本上升影响，营收和归母净利润增速下滑，在新国标出台与海外市场拓展下，凭借高研发能力输出产品与品牌价值 [1] - 2025 年新国标落地叠加以旧换新政策刺激将促进行业销量增长，预计 2025 年电动两轮车销量双位数增长 [2] - 爱玛科技推动品牌全球化，2020 - 2024 年海外收入显著提升，2024 年上半年恢复高增长，海外毛利率呈修复趋势 [2] - 行业发展重点向终端使用推进，智能化和高端化成创新方向，爱玛科技研发投入增长，拥有超 2000 项专利，前景可期 [3] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 3.14、3.74、4.20 元，对应 PE 分别为 13X、11X、10X [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：电动两轮车领军企业，业绩和规模稳步增长 行业领军企业，产品矩阵丰富 - 爱玛科技 1999 年成立，2004 年进入电动两轮车行业，是最早布局该领域企业之一，主营业务涵盖电动两轮车等研发、制造与销售，市场份额居前列 [20] - 产品矩阵丰富，包括电动两轮车、三轮车、低速电动四轮车等，各系列产品差异化定位，覆盖不同用户群体和出行场景 [23][24] - 公司为家族企业，核心团队经验丰富，股权高度集中，实控人掌控力强，还推出多期股权激励计划 [26][28][31] 经营业绩稳步增长，韧性应对市场挑战 - 自 2015 年以来收入端稳健增长，2022 年因“换购潮”营收和归母净利润大增，2023 年以来增速下滑，公司采取系列举措应对，预计推动业绩重回增长轨道 [31] - 公司收入主要由电动自行车和电动两轮摩托车构成，电动自行车营收占比持续攀升，电动三轮车业务加速增长，毛利率整体平稳，近年有所改善 [33][34] - 公司加强费用管控，期间费用率保持在 6% - 8%，研发费用率持续增长，重视电动车智能化和新品类研发 [38][40] 行业：政策推动行业发展，竞争格局迎来变化 市场规模巨大，政策持续引导 - 电动两轮车包括电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车，2023 年中国电动两轮车保有量达 4.2 亿辆，电动自行车是最大细分市场 [43][44] - 行业发展经历起步、高速发展、成熟、19 年国标实施和 25 年国标实施五个阶段，25 年新国标实施将加速中小品牌出清，推动市场份额向头部企业集中 [48][52] - 行业处于产业链中游，上游零部件价格波动影响成本，不同电动两轮车对电池特性需求不同 [54][56][64] - 同城快递和外卖市场发展促进两轮电动车需求，行业竞争促使企业增加研发投入，2025 年新国标聚焦安全性能提升，设置过渡期，促进产品外观设计变革 [67][72][76] - 行业引入白名单制度，提高准入门槛，推动规范化发展，各地以旧换新政策密集出台，补贴力度升级，刺激消费 [85][89][91] 行业集中度提高，新老势力交替 - 2019 年国标实施后行业集中度稳步提升，截至 2023 年，雅迪、爱玛等龙头企业市场份额占比较高 [95] - 传统品牌渠道优势显著，积极布局上游，加大研发投入，新势力品牌保持高速增长，向中低端市场下沉，抢占份额 [100] - 传统品牌主要占据 4000 元以下市场，新势力品牌发力高端车型市场，新势力品牌在线上平台销量具有优势 [104][109] - 行业未来发展趋势为高端化智能化、个性化多元化，快充功能普及，智能化成为评判高端产品的重要标准 [111] 公司:发展迎来新机遇,积极探索成长空间 品牌影响力突出,着力年轻化升级 - 爱玛科技品牌影响力突出，通过多种方式进行年轻化升级，如邀请周杰伦代言、举办追星音乐节等 [33][52][56] 爱玛高端化的新指标, 发展策略顺应市场需求 - 公司高端化发展策略顺应市场需求，推出高端智能产品，如指挥官 2023、A7 等，提升产品竞争力 [35][60] 专注高端赛道，应对新势力挑战 - 公司专注高端赛道，应对新势力挑战，加大研发投入，提升产品智能化水平，推出具有自主知识产权的创新技术与产品 [3][72] 布局海外市场,加速国际化发展 - 公司布局海外市场，加速国际化发展，2020 年起海外收入显著提升，2024 年上半年恢复高增长，海外毛利率呈修复趋势 [2] 可比公司对比 - 报告未提及可比公司对比的具体内容 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 3.14、3.74、4.20 元，对应 PE 分别为 13X、11X、10X [3] 相对估值 - 报告未提及相对估值的具体内容

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 60 元 [2][9] 报告的核心观点 - 2024 年外销表现亮眼，25Q1 收入增长超预期，预计系以旧换新政策和海外市场延续亮眼表现拉动 [9] - 25Q1 净利率显著提升，经营质量大幅改善，主要因同比费用压缩及减值减少 [9] - 分红率继续提升，数字化运营加速渠道效率，通过精细化管理和数字化运营手段优化渠道效率 [9] - 公司作为低估值高股息的行业龙头，享受格局红利，政策落地拉动家电行业需求，配置性价比凸显，调整 25/26 年归母净利润预测，新增 2027 年预测 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027 年主营收入分别为 1900.38 亿、2065.18 亿、2200.02 亿、2324.43 亿，同比增速分别为 -7.3%、8.7%、6.5%、5.7% [5] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 321.85 亿、350.12 亿、372.42 亿、390.93 亿，同比增速分别为 10.9%、8.8%、6.4%、5.0% [5] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 5.75 元、6.25 元、6.65 元、6.98 元，市盈率分别为 8 倍、8 倍、7 倍、7 倍，市净率分别为 1.9 倍、1.7 倍、1.5 倍、1.4 倍 [5] 公司基本数据 - 总股本 560140.57 万股，已上市流通股 551494.98 万股，总市值 2632.66 亿元，流通市值 2592.03 亿元 [6] - 资产负债率 62.67%，每股净资产 25.56 元，12 个月内最高/最低价 51.50/37.16 元 [6] 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 1891.64 亿，同比 -7.26%，归母净利 321.85 亿，同比 +10.91%；24Q4 营业收入 424.41 亿，同比 -13.35%，归母净利 102.24 亿，同比 +14.55% [2] - 2025Q1 公司实现营业收入 415.1 亿，同比 +14.1%；归母净利润 59.0 亿，同比 +26.3%；扣非归母净利润 57.2 亿，同比 +26.3% [2] 收入区域情况 - 2024 年内销 1415.13 亿，同比 -5.45%；外销 282.03 亿，同比 +13.25%，海外市场增长亮眼，自主品牌占比近 70%，巴西区域销量同比增加 75%，东欧地区格力专卖店数量突破 200 家，中标多个标志性工程项目 [9] 25Q1 盈利情况 - 25Q1 实现毛利率 27.36%、同比 -1.18pct，预计外销占比提升拖累；毛销差 21.94%，同比 -0.15pct [9] - 销售、管理、研发、财务费用率分别同比 -1.03、-1.37、持平、-0.12pct [9] - 信用减值损失同比减少 3.85 亿，资产减值损失同比减少 0.68 亿，公允价值变动收益同比增加 1.89 亿 [9] - 25Q1 归母净利率达 14.2%，同比提升 1.3pcts，经营活动现金流净额 110.0 亿，去年同期为 -29.4 亿，同比大幅改善 [9] 分红情况 - 2024 年分红拟每 10 股派发现金红利 20 元（含税），全年累计分红 167.6 亿，占全年归母净利的 52.06%，较 23 年分红率 45.3%继续提升 [9]