行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告核心观点 - 垃圾焚烧行业已步入成熟期，进入运营为王和存量优质项目整合阶段，行业发展呈现两大核心趋势：主业并购重组成为环保企业做优做强的重要途径；龙头企业从“拼规模”转向“拼效率”，从“粗放扩张”迈向“精细化运营” [4][20] - 行业资本开支下降叠加供热收入增加，现金流持续改善，为提升分红比例奠定基础，推动板块类债配置属性增强 [4][33] - 出海加速与绿电直供（垃圾焚烧+IDC协同）开启行业新价值增长点，为龙头企业突破国内存量市场瓶颈、打开长期增长空间提供重要方向 [5][36][49] 行业现状与发展阶段 - 截至2024年，我国垃圾焚烧厂建设总数量为1064座，行业市场规模约为730亿元 [4][20] - 2021年底，我国城市+县城生活垃圾焚烧处理能力达89.12万吨/日，已超“十四五”规划目标，处理能力快速饱和，增量空间收缩 [20] - 行业发展历经三个阶段：2003-2009年为起步期，垃圾焚烧厂数量从47座增至93座 [15]；2010-2021年为爆发式扩张期，2017-2021年平均每年新投运垃圾焚烧电厂约103座，至2021年底投运约743座 [17]；2021年后逐渐迈入成熟期 [20] - 垃圾处理方式结构发生根本变化：2005年卫生填埋占比85.2%，焚烧占比9.8% [18][19]；2023年卫生填埋占比降至7.5%，焚烧占比大幅提升至82.5% [18][19] 现金流改善与分红潜力 - 随着行业进入成熟期，新建项目扩张高峰褪去，板块资本开支进入下行通道，行业整体自由现金流转正并持续增厚 [4][33] - 供热业务成为现金流优化的重要助力，其短账期、稳需求的特性加速资金周转，提升现金流质量 [4][33] - 现金流的充裕与稳定为企业提升分红比例奠定基础，龙头企业分红能力与意愿逐步增强，部分企业已通过提高分红比例、稳定分红节奏向市场传递信心 [4][33] - 成熟的热电联产垃圾处理项目内部收益率（IRR）可达11%-13%，高于纯发电项目的8%-9% [26] 出海拓展机遇 - 截至2025年6月，中国企业投资、建设、运营的海外垃圾焚烧项目共有43座，总处理设计规模达5.77万吨/日 [36] - 其中35个能查到投资额的项目，合计投资总额约64.3亿美元，总设计处理规模4.46万吨/日 [36] - 出海项目聚焦于中亚、东南亚，其中越南项目数量最多（10个），泰国以8个项目位列第二 [37] - 乌兹别克斯坦项目的垃圾处置规模最大，7个项目的总设计处理能力达到14,000吨/日；越南项目处置规模为12,100吨/日 [37] - 康恒环境在海外垃圾焚烧项目数量（13个）和处置规模（16,260吨/日）上均排名第一；中国天楹位列第二（6个项目，8,800吨/日）；军信股份位列第三（3个项目，总设计规模6000吨/日） [40] - 海外项目盈利水平具优势，例如中国天楹越南河内垃圾焚烧项目上网电价达10.05美分/千瓦时（约合人民币0.71元/千瓦时），毛利率稳定保持在60%以上 [40] 绿电直供与IDC协同 - 数据中心（IDC）对电力供应稳定性、经济性及地理布局邻近性的诉求，与垃圾焚烧发电持续稳定的能源输出、就近消纳属性高度契合 [5][42] - 政策支持为协同模式创造契机：《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》要求到2025年底，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80% [42][44]；《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》支持生物质发电等新能源通过直连线路向单一电力用户供电 [42][44] - 浦东黎明智算中心是国内首个“垃圾焚烧发电+IDC”协同示范工程，总建筑面积2万平方米，设计总功率18MW，提供12.7EFLOPS高性能算力 [44] - 该项目整合园区内2000吨/日垃圾焚烧发电设施，实现70%绿电就近直供，年均可减少输配电损耗4%，节省电费500万元 [44] - 上市公司正推动该模式落地：伟明环保与温州市龙湾区政府签署协议探索协同模式；军信股份在海外项目构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”一体化业务模式 [48] 投资策略与重点公司 - 看好板块核心逻辑：存量项目稳定运营，龙头资本开支下行叠加供热拓展，自由现金流增厚，高分红类债属性凸显；政策推动下“垃圾焚烧+IDC”绿电直供模式打开价值重估空间；行业供给侧整合加速，头部企业拓展海外市场提升份额 [6][49] - 重点看好具备三类核心优势的龙头企业：核心项目布局于长三角、珠三角等经济发达地区，具备精细化运营能力与稳定现金流；积极布局商业模式创新，推进绿电直供、余热利用等协同项目；资本实力雄厚或在海外高需求市场已完成项目落地，具备“EPC+运营”一体化输出能力 [50] - 报告提及的代表性龙头公司包括：瀚蓝环境、光大环境、军信股份 [6][50]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 25Q3多数国际运动品牌业绩超预期，财报普遍回暖，而国内运动品牌销售边际转弱 [4][5] - 行业存在结构性机会，主要体现在专业性品牌、高性能户外、运动新支线等方向 [4][5][7] - Nike单季营收转为正增长，释放困境反转的积极信号，经营拐点逐步显现 [6][8] - 国内理性消费主义升温，零售创新业态（如超级安踏、361度超品店、特步精选奥莱）适应新消费趋势，成为高景气方向 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 1. 全览：Nike营收正增长，Adidas积极备战世界杯 - **国际品牌业绩概览**：最新财季，Deckers/Lululemon/Adidas/VF/Nike/Puma营收分别同比+9.1%/+7.1%/+3.0%/+1.6%/+1.1%/-15.3%，其中Deckers、Adidas、VF、Nike、Lululemon业绩超预期 [4][16] - **业绩指引**：国际品牌对下一财季指引偏谨慎，但对全年指引中性偏乐观。Nike预计下一财季营收同比下滑低单位数，降幅环比收窄；VF预计下一财季营收同比下滑1-3%。多数品牌预计全年营收增速约个位数，如Deckers预计FY26营收53.5亿美元（同比+7%），Adidas预计FY25营收同比+9% [4][17] - **地区表现**：北美/美国地区销售承压，大中华区、欧洲地区呈现复苏趋势。最新财季，Lululemon/Adidas/Nike在大中华区营收分别同比+42.4%/+0.1%/-9.2%；Adidas/VF/Nike在欧洲营收分别同比+8.2%/+6.3%/+6.0% [4] - **库存情况**：Nike存货金额同比-1.7%，去库顺利。Adidas存货金额同比+20.9%，主要为应对世界杯而提前备货 [4][24] - **国货品牌表现**：25Q3销售边际转弱，垂类户外及高性价比品牌表现更优。安踏其他品牌增长45-50%；李宁成人流水同比下降中单位数；特步主品牌流水增长低单位数，索康尼流水增长超20%；361度主品牌及童装线下流水均同比+约10%，电商流水增速约20% [4][18] 2. Nike：战略调整顺利，预计下一财季降幅收窄 - **财务表现**：FY26Q1（2025年6-8月）营收117.2亿美元，同比+1.1%，超预期；归母净利润7.3亿美元，同比-30.8% [27] - **业绩展望**：预计FY26Q2营收同比下滑低单位数，降幅环比收窄 [4][27] - **盈利能力**：FY26Q1毛利率为42.2%，同比-3.2个百分点，主要因平均售价降低、折扣加深及北美关税提高；净利率为6.2%，同比-2.9个百分点 [28] - **分品牌**：Nike品牌营收同比+2.3%至113.6亿美元，占比96.9%；Converse品牌营收同比-26.9%至3.7亿美元 [29] - **分品类**：鞋类/服装/装备类营收同比-0.7%/+9.3%/+4.5%，鞋类占比65.2% [34] - **分地区**：大中华区/北美/EMEA/亚太及南美地区营收同比-9.2%/+4.0%/+6.0%/+1.9%，北美营收占比最高，为44.2% [37] 3. Adidas：单季营收创新高，上调全年业绩指引 - **财务表现**：25Q3（2025年7-9月）营收66.30亿欧元，同比+3.0%，创单季历史新高；归母净利润4.61亿欧元，同比+4.1%，超预期 [40] - **业绩指引**：上调FY25业绩指引，预计营收同比增长约9%（此前为高单位数），营业利润约20亿欧元 [40] - **盈利能力**：25Q3毛利率为51.8%，同比+0.5个百分点；净利率为7.0%，同比+0.1个百分点 [42] - **分品类**：鞋类/服装/配饰及装备类营收同比-0.6%/+10.5%/-2.7%，鞋类占比56.6% [46] - **分地区**：欧洲/北美/大中华区营收同比+8.2%/-4.7%/+0.1%，欧洲营收占比最高，为35.2% [49] 4. Lululemon：营收利润均超预期，中国市场高增 - **财务表现**：FY25Q3（2025年8-10月）营收25.7亿美元，同比+7.1%，超预期；归母净利润3.1亿美元，同比-12.8%，超预期 [51] - **业绩指引**：小幅上调FY25全年营收指引至109.62-110.47亿美元，同比+4% [51] - **盈利能力**：FY25Q3毛利率为55.6%，同比-2.9个百分点；净利率为12.0%，同比-2.7个百分点 [56] - **分品类**：女装/男装/其他品类营收同比+5.7%/+8.1%/+12.2%，女装占比64.1% [60] - **分地区**：美国/加拿大/大中华区/其他地区营收同比-3.0%/-1.2%/+42.4%/+20.2%，大中华区营收占比达20.1%，其中中国大陆收入同比+46.2% [65] 5. Puma：业绩压力依然存在，维持业绩指引 - **财务表现**：25Q3（2025年7-9月）营收19.56亿欧元，同比-15.3%；归母净利润亏损0.62亿欧元，符合预期 [68] - **业绩指引**：维持全年指引，预计货币中性条件下FY25收入同比下滑低双位数，EBIT将出现亏损 [68] - **盈利能力**：25Q3毛利率为45.2%，同比-2.6个百分点；净利率为-3.2%，同比-8.7个百分点 [73] - **分品类**：鞋类/服装/配饰营收同比-15.7%/-16.8%/-9.8%，鞋类占比53.5% [75] - **分地区**：EMEA/美洲/亚太地区营收同比-9.4%/-22.3%/-14.7%，EMEA营收占比最高，为46.6% [77] 6. VF：业绩超预期，下一财季指引谨慎 - **财务表现**：FY26Q2（2025年7-9月）营收28.0亿美元，同比+1.6%，超预期；归母净利润1.9亿美元，同比+263.7%，超预期 [81] - **业绩指引**：预计FY26Q3营收同比下滑1-3%，指引偏谨慎 [81] - **盈利能力**：FY26Q2毛利率为52.2%，同比-0.1个百分点；净利率为6.8%，同比+4.9个百分点 [83] - **分品牌**：Vans/The North Face/Timberland营收同比-9.1%/+6.0%/+6.5%，三大品牌合计营收占比81% [89] - **分地区**：美洲/EMEA/亚太地区营收同比-0.9%/+6.3%/-1.5%，美洲营收占比最高，为47.9% [92] 7. Deckers：业绩超预期，UGG、HOKA表现亮眼 - **财务表现**：FY26Q2（2025年7-9月）营收14.3亿美元，同比+9.1%，超预期；归母净利润2.7亿美元，同比+10.7%，超预期 [95] - **业绩指引**：预计FY26全年营收53.5亿美元，毛利率约56% [95] - **盈利能力**：FY26Q2毛利率为56.2%，同比+0.3个百分点；归母净利率为18.7% [99] - **分品牌**：HOKA/UGG品牌营收同比+11.1%/+10.1%，营收占比分别为53.1%和44.3% [103][104] - **分地区**：美国市场营收同比-1.7%，其他地区营收同比+29.3%，美国营收占比58.7% [106] 8. 投资分析意见 - **产业链投资方向**：基于全球运动品牌发展势头，报告提示两大投资方向 [4][5][112] 1. **全球化供应链制造商**：申洲国际、华利集团、新澳股份、伟星股份、百隆东方 [4][112] 2. **运动户外品牌**：波司登、安踏体育、滔搏、361度，建议关注伯希和（已递交招股书）、李宁、特步 [4][112]

行业投资评级 - 通信行业评级为“领先大市-A”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 博通FY25 Q4财报验证了ASIC及北美算力高景气度，其AI芯片业务表现强劲，在手订单规模庞大，预示未来一年需求旺盛 [1][2][3] - 光通信板块在谷歌链及海外财报催化下补涨明显，未来增长动力将从Scaleout（1.6T光模块）向Scaleup及CPO、OCS等新技术演进 [4] - 长征十二甲运载火箭即将首飞并挑战可回收任务，若成功将加速商业航天发展进程，投资风格有望从主题转向主线 [5] 周观点与投资建议总结 - **博通财报分析**：博通FY25 Q4营收180.2亿美元，同比增长28%，调整后EBITDA为121.2亿美元，同比增长34% [3][13]。半导体业务营收111亿美元，同比增长35%，其中AI半导体业务营收65亿美元，同比大增74% [3][13]。四季度获得Anthropic价值110亿美元的新订单，主要涉及TPU pod交付，公司在手积压订单已达730亿美元 [3][13]。预计下一季度营收将达191亿美元，其中AI芯片收入或同比翻倍至82亿美元 [3][13]。财报反映了大型云服务提供商资本开支的确定性、AI实验室竞争白热化以及光模块市场的持续扩产预期 [3][13] - **光通信产业展望**：根据TrendForce预估，2026年全球800G以上光模块出货量将达到6300万以上，增长幅度高达2.6倍 [4][14]。2027年以后，Scaleup以及配套的CPO、OCS技术将成为更强驱动因素，产业链上游的FAU、光纤布线、光芯片、环形器、先进封装等环节有较大成长空间 [4][14] - **商业航天进展**：继朱雀三火箭成功发射后，长征十二号甲运载火箭有望于12月中旬首飞，并同步尝试一级火箭垂直回收 [5][15]。我国商业航天投资处于“从0到1”阶段，可回收火箭的成功将成为板块转向主线投资的核心催化剂，长期看卫星制造产业链空间更大 [5][15] - **建议关注的板块与公司**：报告建议关注四个方向：1) 谷歌链：包括中际旭创、长芯博创等 [7][16]；2) Scaleup光：包括天孚通信、太辰光等 [7][16]；3) 商业航天：包括超捷股份、航天动力等 [7][16]；4) 卫星终端：包括海格通信、东珠生态等 [7][16] 行情回顾总结 - **市场整体表现**：本周（2025.12.08-2025.12.12）市场整体上涨，申万通信指数涨6.27%，表现显著强于创业板指（涨2.74%）、科创50（涨1.72%）、深证成指（涨0.84%），而沪深300跌0.08%，上证综指跌0.34% [7][16] - **细分板块表现**：周涨幅最高的前三板块为光缆海缆（涨29.14%）、液冷（涨10.27%）、光模块（涨9.60%） [7][16] - **个股表现**：本周涨幅领先的个股为德科立（涨43.66%）、联特科技（涨27.67%）、仕佳光子（涨26.45%）、长飞光纤（涨26.41%）、腾景科技（涨21.58%） [7][28]。跌幅居前的个股为和而泰（跌12.62%）、中兴通讯（跌10.01%）、贝仕达克（跌6.92%）、美格智能（跌6.77%）、大富科技（跌5.22%） [7][28]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 中央经济工作会议明确化解重点领域风险，着力稳定房地产市场，政策端有望进一步发力[2][4] - 在政策导向和供需结构变化的契机之下，高品质住宅或将迎来发展浪潮[4] - 多重利好因素推动下，香港私人住宅市场情绪已逐步修复，港资发展商有望迎来新一轮价值重估[4] - 房地产是中国家庭重要的资产配置和投资方向，稳住房价对畅通经济内循环有着重要意义[4] 板块行情 - 本周（12月6日至12月12日）房地产（申万）板块指数下跌2.6%，表现弱于主要市场指数（上证指数下跌0.3%，深证成指上升0.8%，创业板指上升2.7%，沪深300下跌0.1%）[4][7] - 个股方面，周涨幅前五分别为：三湘印象(+12.1%)、南都物业(+7.6%)、京基智农(+5.1%)、苏州高新(+4.2%)、世联行(+2.9%)[4][7] - 个股方面，周跌幅后五分别为：海泰发展(-18.2%)、ST中迪(-15.5%)、*ST阳光(-11.7%)、中天服务(-11.0%)、*ST荣控(-11.0%)[4][7] 数据跟踪：新房市场 - **当周成交**：本周（12.6-12.12），42个重点城市新房合计成交189万平方米，环比上周下降2.4%，同比去年同期下降47.5%[11] - **分能级当周成交**：一线城市（4城）成交47.3万平方米，环比下降8.6%；二线城市（15城）成交115.9万平方米，环比上升3.2%；三四线城市（23城）成交25.6万平方米，环比下降12.9%[11] - **月度累计成交**：12月截至本周（12.1-12.12），42个重点城市新房合计成交325万平方米，环比上月同期上升19.7%，同比去年同期下降43.7%[4][17] - **年初至今累计成交**：42个重点城市年初至今累计成交同比下降16.0%[4] - **分能级月度及累计成交**： - 一线城市：12月累计成交80万平方米，环比上升20.4%，同比下降36.7%；年初至今累计同比下降10.9%[17] - 二线城市：12月累计成交194万平方米，环比上升26.9%，同比下降44.5%；年初至今累计同比下降15.9%[17] - 三四线城市：12月累计成交50万平方米，环比下降2.7%，同比下降49.6%；年初至今累计同比下降22.2%[17] 数据跟踪：二手房市场 - **当周成交**：本周（12.6-12.12），21个重点城市二手房合计成交197万平方米，环比上周上升3.0%，同比去年同期下降32.3%[28] - **分能级当周成交**：一线城市（3城）成交85.2万平方米，环比上升4.3%；二线城市（9城）成交95.5万平方米，环比上升1.4%；三四线城市（9城）成交15.9万平方米，环比上升6.6%[28] - **月度累计成交**：12月截至本周（12.1-12.12），21个重点城市二手房合计成交356万平方米，环比上月同期上升9.2%，同比去年同期下降36.3%[4][32] - **年初至今累计成交**：21个重点城市年初至今累计成交同比上升4.9%[4] - **分能级月度及累计成交**： - 一线城市：12月累计成交144万平方米，环比上升4.4%，同比下降33.1%；年初至今累计同比上升5.9%[32] - 二线城市：12月累计成交182万平方米，环比上升8.9%，同比下降40.7%；年初至今累计同比上升4.7%[32] - 三四线城市：12月累计成交31万平方米，环比上升40.8%，同比下降18.7%；年初至今累计同比上升0.4%[32] 行业新闻与政策动态 - **宏观政策**：中央经济工作会议（12月10日至11日）明确坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险，着力稳定房地产市场，具体举措包括因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房，深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设，加快构建房地产发展新模式[4][45][46] - **地方政策与动态**： - 北京：国有建设用地使用权及房屋所有权首次登记实现“全程网办”，住宅类办理时限压缩至3个工作日[45][46] - 宁夏：推出楼市新政，为购买新建商品住房的市民发放专项补贴，并拓展公积金使用[45][46] - 青岛：发布全国首个《“好房子”建设标准体系》及配套导则，明确四大类20项指标，并配套容积率优化、公积金贷款额度上浮30%等18项激励政策，目前已累计供应“好房子”484万平方米[45][46] - 长沙：发布公积金新政，二孩及以上家庭购新房可核减一套房认定、异地缴存职工不再查缴存地住房、公积金直付房租并上线商转组合贷[45][46] - 上海杨浦：对符合条件的互联网优质内容创作者在区内购买首套自住商品住房给予最高200万元一次性住房补贴[46] - 山东青岛：落地省内首个“专项债+再贷款”模式保障性住房收购项目，涉及金额2.41亿元[46] - **土地市场**： - 武汉：集中出让26宗地块，总成交金额86.55亿元，华润置地、武汉城投等企业拿地[46] - 深圳：两宗地块以39.52亿元总价成交，中海溢价夺地[46] - 江苏常州：6宗涉宅地块成交，总金额约28.96亿元，均为地方国企拿地[46] - **物业管理**：最高人民法院发布典型案例，明确物业服务人不得以限制使用门禁系统等方式催交物业费[46][47] 公司公告 - **11月单月销售金额**： - 华润置地：230亿元，同比下降10.8%[4][48] - 越秀地产：51.2亿元，同比下降49.0%[4][48] - 保利发展：180.2亿元，同比下降24.9%[4][48] - 中国金茂：78.0亿元，同比下降0.03%[4][48] - 龙湖集团：36.4亿元，同比下降57.2%[4][48] - 招商蛇口：140.9亿元，同比下降34.7%[4][48] - 新城控股：14.5亿元，同比下降42.4%[4][48] - 首开股份：9.9亿元，同比下降70.8%[4][48] - **企业融资**： - 新城控股：成功发行2025年度第三期中期票据，规模17.5亿元，期限5年，利率4.0%[4][48] - 保利发展：拟发行50亿元可转债，募集资金用于9个房地产开发项目[4][48] - 越秀地产：签订一笔金额高达2亿元人民币（或等值港元）的双币定期贷款融资协议[48] - **其他公司动态**： - 贝壳-W：于12月5日至11日连续进行股份回购，单日回购金额约300万港元[48] - 招商积余：完成股份回购及注销，回购662.6万股，总金额7801万元[48] 投资分析意见与建议关注标的 - 报告维持房地产行业“看好”评级[4] - 建议关注以下五类标的[4]： 1. **地产开发**：华润置地、招商蛇口、新城控股、绿城中国、中国海外宏洋 2. **港资发展商**：新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设 3. **地产转型**：衢州发展 4. **二手房中介**：贝壳 5. **物管企业**：招商积余、华润万象生活

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 短期视角下，投资收益率是估值的主导因素，而资产配置比例是投资收益率的决定性因素 [3][9] - 中长期视角下，受益于政策与市场变化，保险资产端与负债端的利差有望提升，结合行业中长期空间充足，ROE有望持续改善 [3][9] - 预期2026年保险需求将维持较高水平，“存款搬家”至保险的逻辑顺畅，且行业竞争格局将持续改善，头部上市险企更加受益 [8][112] - 个股层面，推荐中国人寿、新华保险、中国平安、中国人保等优质标的 [3][9] 2025年回顾总结 - **市场表现**：2025年1-11月，沪深300上涨15%，长江保险指数上涨14.5%，跑输大盘0.6个百分点，个股中中国平安、新华保险和中国人保跑赢大盘 [6][23] - **负债端表现**：新单保费增速略有放缓，但价值率持续改善，带动新业务价值持续高速增长，2025年前三季度，国寿、平安、太保、新华的新业务价值增速（除新华外为可比口径）分别为41.8%、46.2%、31.2%和50.8% [6][30] - **资产端表现**：权益市场表现突出，带动总投资收益表现良好 [6][23] - **前期判断印证**：1）中报数据验证负债成本持续压降；2）截止三季度末，人身险行业股票、基金敞口分别相对年初增加2.5个百分点、0.3个百分点；3）截止三季度末，人身险行业资金运用余额相对年初规模增加3.8万亿元；4）前三季度A股上市险企保费市占率同比提升3.4个百分点 [6][32][33] 保险投资收益率分析 - **核心决定因素**：决定险企投资收益率最主要的因素是资产配置，报告推论头部保险公司在投资端不存在显著且持续的阿尔法，投资收益率主要由资产配置决定 [6][51] - **资产规模**：截至2025年三季度，上市险企总投资资产超过20万亿元，其中国寿、平安、太保、人保、新华的规模分别为7.3万亿、6.4万亿、3.0万亿、1.8万亿和1.8万亿元 [6][51] - **收益率预测方法**：通过标准化资产分类（如债券、股票、基金、非标等），并结合各类资产收益率中枢的历史数据进行预测，模型预测值与实际披露值拟合效果良好 [53] - **利差损风险极低**：即使在极端低利率情景下（假设存量债券收益率降至1%，权益配置比例再提升5%），上市险企投资收益率仍可保持在2%以上，证明其利差损风险极小 [6][63][67] 保险板块估值逻辑 - **短期估值锚点**：近十年数据来看，投资收益率的预期是保险行业估值的锚，短周期估值最主要的影响因素是投资收益率 [7][77] - **资产端主导**：由于人身险负债具备长期性，年度维度看，新单保费占总负债比例不足5%，负债端难以产生重大影响，而资产端（尤其是权益类资产）的市场波动对投资收益率影响强，因此行业估值主要受资产端主导 [71] - **绝对估值模型**：借鉴内含价值（EV）体系，结合对保险投资收益率的预测构建绝对估值模型，验证来看估值的拐点、趋势与实际市值的变化基本一致，意味着可以在给定未来大类资产收益率和配置比例的情况下，量化保险板块估值提升的空间 [7][77][82] 2026年行业需求与格局展望 - **“存款搬家”逻辑**：预期2026年保险需求将维持较高水平，一方面有大量定存及理财到期（谨慎假设下，2026年定期存款到期约25.1万亿元，定期理财到期约7.8万亿元），另一方面保险产品具备收益率和刚兑优势（2025年12月招行三年期定存利率1.25%，保险预定利率2.0%） [8][84][95] - **行业格局改善**：监管持续强化（如“报行合一”、万能险监管新规等），使得依靠激进定价或费率换取市场份额的模式难以为继，产品设计合理性、服务能力、生态圈及投研能力更强的头部险企将更受益，行业集中度有望加速提升 [101][105][108][109] - **龙头优势**：在储蓄型产品发展趋势下，龙头险企在资产端收益率、投研团队、偿付能力充足度（分级监管）方面的优势将转化为市占率优势 [109][112] 投资建议与个股选择 - **双主线配置逻辑**： - **主线一（弹性标的）**：配置更容易受益于慢牛预期的弹性标的，如中国人寿、新华保险等纯寿险、高杠杆标的 [112] - **主线二（稳健标的）**：经营相对稳健、分红展望相对稳定的个股，如中国平安、中国人保等 [112] - **重点公司估值参考（截至2025年12月12日）**： - 新华保险（A股）：股价67.32元，26年P/EV为0.65倍，总资产/净资产为18.2倍，股票+基金敞口18.7% [113] - 中国人寿（A股）：股价45.30元，26年P/EV为0.73倍，总资产/净资产为11.9倍，股票+基金敞口13.6% [113] - 中国平安（A股）：股价63.91元，26年P/EV为0.69倍，总资产/净资产为13.8倍，股票+基金敞口13.8% [113] - 中国人保（A股）：股价8.55元，26年P/EV为0.84倍，总资产/净资产为6.2倍，股票+基金敞口10.7% [113]

行业投资评级 - 领先大市-B（维持）[1] 核心观点 - AI服务器与算力需求爆发式增长，驱动PCB产业链向高频高速方向升级，拉动上游核心原材料（树脂、玻纤布、铜箔）向低介电常数（Dk）、低介质损耗因子（Df）方向发展，为行业带来结构性增长机会 [2][37] - 服务器/数据存储是PCB下游增速最快的领域，预计2024-2029年复合年增长率（CAGR）达11.6% [2][23] - PCIe 5.0服务器平台进入量产，AI服务器及交换机加速放量，对PCB层数、介电性能提出更高要求，推动高端覆铜板（CCL）及原材料需求 [2][27][28] 行业趋势与市场预测 - **全球PCB市场**：预计2024年产值736亿美元，2029年将达947亿美元，2024-2029年CAGR为5.2% [18] - **中国PCB市场**：2024年产值412.13亿美元，预计2029年达497.04亿美元，2024-2029年CAGR为3.8% [18] - **AI服务器市场**：预计2024年全球市场规模382.41亿美元，2028年将增长至955.99亿美元，CAGR达25.74% [28][33] - **PCB原材料成本结构**：覆铜板占PCB成本27.3%，其三大核心原材料铜箔、树脂、玻纤布分别占覆铜板成本的42.10%、26.10%、19.10% [37] 核心原材料升级趋势 高频高速树脂（PPO及碳氢树脂） - **性能与需求**：PPO树脂和碳氢树脂具备优异的低Dk/Df性能，是满足M6-M8级别CCL要求的理想高频高速树脂 [3][40] - **市场规模**：预计2025年全球电子级PPO树脂需求量达4558吨，同比增长41.89%；AI服务器碳氢树脂需求量达1216吨，同比增长41.62% [3][49] - **供给格局**：全球市场由沙比克、旭化成、三菱瓦斯、沙多玛等国外企业主导；国内圣泉集团、东材科技等企业加速追赶，已实现批量供货 [3][47][49] 低介电电子布（Low-DK） - **性能与迭代**：Low-Dk电子布是M7及以上等级CCL的必需材料，分为三代产品，分别适配M7、M8、M9级别覆铜板，性能逐代提升 [4][61] - **市场规模**：预计2024年全球市场规模12亿美元，2033年将达23亿美元，2024-2033年CAGR为7.50% [4][62] - **供给格局**：全球供给集中在日企、中国台企和国内企业；国内中材科技、宏和科技等企业已实现对一代/二代产品的稳定供应并快速扩产，国产替代加速 [4][63][65] 极低轮廓铜箔（HVLP） - **性能与优势**：HVLP铜箔表面粗糙度低于2μm，具备低信号损耗、高密度集成等五大优势，是高频高速PCB主流产品 [5][75] - **市场规模**：预计2024年全球市场规模20亿美元，2032年将提升至59.50亿美元，2024-2032年CAGR达14.6% [5][80] - **供给与替代**：高端市场长期由三井、古河、索路思等日韩企业主导，2024年外资在国内市场份额超90%；国内德福科技、铜冠铜箔、隆扬电子等企业已完成HVLP 4-5产品开发并送样验证，进口替代进展顺利 [6][81] 重点公司关注 - **圣泉集团**：具备M4到M9全系列电子树脂解决方案，现有PPO树脂产能1300-1800吨/年，计划2025年底扩产至2000吨以上，并启动碳氢树脂等项目扩产 [7][86] - **东材科技**：自主研发出碳氢树脂、聚苯醚树脂等材料，拟投资7亿元建设“年产20000吨高速通信基板用电子材料项目”，包含3500吨碳氢树脂产能 [7][88] - **中材科技**：国内首家实现第二代低介电产品批量供货，产品性能媲美国际厂商，拟投资35.67亿元建设超低损耗及低介电纤维布项目 [7][92] - **宏和科技**：部分高端电子布性能达国际领先水平，2025年上半年开始批量供应低介电一代、二代及低热膨胀系数电子布 [7][96] - **国际复材**：相继推出低介电电子产品LDK一代、二代，产品性能优异，已实现对下游CCL客户的批量供给 [7][97] - **德福科技**：深化高频高速技术战略，RTF-3铜箔已批量供货，HVLP 1-5铜箔处于小批量供货至客户测试阶段，拟斥资1.74亿欧元收购卢森堡铜箔公司以强化高端竞争力 [7][98][100] - **铜冠铜箔**：HVLP 1-3铜箔已批量供货，2024年HVLP铜箔销量突破千吨，产量同比增长217.36%，2025年上半年在高频高速PCB铜箔驱动下成功扭亏为盈 [7][102] - **隆扬电子**：依托屏蔽材料核心技术研发出HVLP 5铜箔，已向多家头部CCL厂商送样，首个HVLP 5铜箔细胞工厂已完成建设 [7][105]

行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - OpenAI发布GPT-5.2系列模型，标志着大模型技术从“能力展示”迈向“价值创造”的关键转折，重新定义了AI辅助生产力的边界 [2] - GPT-5.2系列的发布，标志着大模型能力从技术演示迈入规模化经济生产的新阶段，证实了AI在高端专业领域创造经济价值的潜力 [4] - 这将推动产业竞争焦点加速从底层模型向具体的场景应用、企业服务及人机协同工作流等落地环节转移 [4] 模型能力突破 - **抽象推理能力**：在ARC-AGI-2测试中获得52.9%的分数，较GPT-5.1的17.6%提升近三倍，抽象推理能力追平近期发布的Gemini 3 [4] - **专业知识工作能力**：在GDPval基准测试中，GPT-5.2 Thinking在70.9%的任务上胜过或打平行业专家，GPT-5.2 Pro达到74.1%，这是AI模型首次在综合性知识工作评估中整体达到人类顶尖水平 [4] - **专业任务渗透**：在投行财务建模等专业任务中，其平均得分从59.1%提升至68.4%，标志着AI开始深度渗透核心生产力环节 [4] - **代码生成能力**：在SWE-Bench Pro评测中，GPT-5.2 Thinking取得55.6%的SOTA成绩，并在前端与3D界面生成上展现出更强潜力 [4] - **长上下文理解**：在256K token长度的“多针检索”测试中准确率接近100%，而GPT-5.1仅为30%，使其能够深度分析超长文档与复杂项目 [4] - **视觉理解能力**：在科学图表问答（CharXiv Reasoning）与GUI界面理解（ScreenSpot-Pro）的错误率较前代降低近半，空间定位能力显著增强 [4] - **工具调用可靠性**：在多轮复杂工具调用测试（Tau2-bench）中取得98.7%的高分，能自主规划并完成涉及改签、赔偿等多步骤的客服流程 [4] 产品与市场策略 - **产品版本**：GPT-5.2系列包含Instant、Thinking与Pro三个版本，旨在应对不同复杂度的任务需求 [4] - **部署策略**：在ChatGPT中为付费用户提供GPT-5.2系列，并保留GPT-5.1长达三个月以保障平稳过渡 [4] - **定价策略**：API虽提价约40%，但官方强调其token效率的提升可使总成本可控 [4] - **安全优化**：持续测试中的年龄预测与内容保护机制体现了对安全性的持续投入 [4]

报告行业投资评级 - 证券行业：增持（维持）[9] - 银行行业：增持（维持）[9] 报告核心观点 - 公募基金绩效考核改革落地，旨在通过强化长期业绩导向、提高强制跟投比例等措施，将基金公司及核心投研人员利益与投资者长期利益深度绑定，扭转行业“重规模、轻回报、短期化”倾向[1][3][82] - 资本市场中长期稳步向上趋势不改，奠定资管产品发展基础，建议把握优质个股[1] - 银行板块推荐零售及财富管理标杆招商银行AH股，以及财富管理战略地位提升的宁波银行[1][11] - 券商板块推荐在大财富管理产业链具备较强优势的广发证券AH股和东方证券AH股[1][11] 根据相关目录分别总结 银行理财 - **发行情况**：2025年11月全市场发行理财产品2631份，环比增长23.6%，理财子公司新发产品1720份，环比增长27.0%[2][16][17] - **存续规模**：截至2025年11月末，银行理财产品存续规模为31.67万亿元，较前一月末微增0.04万亿元，环比增长0.12%[2][16][35] - **收益率表现**：2025年11月全市场理财产品近1月年化收益率为1.63%，较上月下行166个基点，纯固收、固收+、混合类、权益类及现金管理类产品收益率均较上月下行[2][48] - **产品结构**：存续产品以固定收益类（占比76.6%）和现金管理类（占比20.9%）为主，风险等级以二级（中低）和一级（低）为主，运作模式以开放式净值型为主（占比80.6%）[39][43] - **破净情况**：截至2025年11月30日，全市场理财产品破净比例为2.79%，较10月末上升，其中理财子公司产品破净比例为2.44%[51][52] - **养老理财**：截至2025年11月末，养老理财产品存续规模1102亿元，较上一月末增长0.59%，月度年化收益率较10月下行0.48个百分点[63][68] 公募基金 - **存量规模**：截至2025年11月末，全市场公募基金规模为36.00万亿元，月环比微降0.07%，同比增长12.93%[3][16][73] - **新发份额**：2025年11月公募基金发行份额为946亿份，月环比增长31%，其中股票型新发份额占比最高，达32.43%[3][16][74] - **结构占比**：货币型、债券型、股票型和混合型基金规模占比分别为40.49%、29.98%、14.78%和10.66%[73] - **收益表现**：截至2025年11月末，从产品类型看，股票型和混合型基金中长期表现较好；从投资风格看，成长基金在6个月至1年维度表现领先，但价值基金在2至3年维度表现更优[78][79][82] - **政策改革**：2025年12月《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发，强化长期业绩导向、提高强制跟投比例并明确量化降薪问责机制[1][3][82] 券商资管 - **存量规模**：截至2025年第二季度末，证券公司资产管理规模为6.14万亿元，季度环比增长4%[4][16][83] - **新发情况**：2025年11月新成立券商资管产品份额为44.69亿份，环比持平，新发份额中债券型占比最高，达53.27%[4][85] 私募基金 - **存量规模**：截至2025年10月末，全市场私募基金产品规模为22.05万亿元，月环比增长6.32%，产品数量为13.79万只[5][16][90] - **备案规模**：2025年10月私募基金新增备案规模670亿元，同比增长39%，其中私募证券投资基金新增备案规模429亿元，同比大幅增长428%，环比增长17%[5][16][92] 保险资管 - **资金运用余额**：截至2025年第三季度末，保险资金运用余额达37.46万亿元，环比增长3%，同比增长17%[6][16][96] - **资产配置**：财产险公司股票配置比例为8.74%，环比提升0.41个百分点；人身险公司股票配置比例为10.12%，环比提升1.30个百分点[6][96] 信托 - **资产规模**：截至2025年6月末，信托行业资产规模为32.43万亿元，较2025年初增长10%[7][16][101] - **发行规模**：2025年11月信托产品共发行1211只，合计387亿元，月环比下降17%[7][16][101] 重点公司推荐 - **广发证券**：A股（000776 CH）目标价30.95元，评级“买入”；H股（1776 HK）目标价27.15港元，评级“买入”[11][108] - **东方证券**：A股（600958 CH）目标价15.10元，评级“买入”；H股（3958 HK）目标价10.35港元，评级“买入”[11][108] - **招商银行**：A股（600036 CH）目标价55.42元，评级“买入”；H股（3968 HK）目标价54.49港元，评级“增持”[11][108] - **宁波银行**：A股（002142 CH）目标价35.12元，评级“买入”[11][108]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 中金公司吸收合并东兴证券和信达证券的方案落地，标志着证券行业供给侧改革加速，行业格局持续优化，旨在打造一流投资银行和投资机构 [1][3] - 合并将增强中金公司的综合化金融服务能力，实现“投行+AMC资源”的深度协同，并显著提升其行业排名与规模 [3] - 在资本市场改革深化、长期资金入市的背景下，证券行业2025年业绩预计将保持较大幅度增长，头部券商因综合服务能力强、业务结构均衡而更为受益 [4] 吸收合并方案要点 - **交易方式**：中金公司作为存续主体，通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券 [2][3] - **换股比例**：东兴证券A股股东每持有1股可换取0.4373股中金公司A股；信达证券A股股东每持有1股可换取0.5188股中金公司A股 [3] - **换股价格**：中金公司为36.91元，信达证券为19.15元，东兴证券为16.14元（在均价基础上溢价26%）[3] - **估值水平**：按换股价及2025年第三季度末每股净资产计算，对应市净率分别为中金公司1.83倍、信达证券3.05倍、东兴证券1.76倍 [3] - **股权结构变化**：换股完成后，中央汇金直接持股比例从40.11%下降至24.44%，但仍为控股股东和实际控制人；中国信达和中国东方及其一致行动人预计持股比例分别为16.71%和8.05% [3][6] - **股份锁定**：主要股东（中央汇金、中国东方、中国信达）将其在交易中获得或原有的中金公司股份锁定36个月 [3] 合并后规模与行业影响 - **规模提升**：根据2025年前三季度静态数据估算，合并后中金公司营业收入约为274亿元，总资产规模将达到1.01万亿元，归母净利润达到95.2亿元 [3] - **行业排名**：合并后营业收入仅次于中信证券和国泰海通，总资产规模排名上市券商第4位，归母净利润排名第6位 [3] - **供给侧改革背景**：近年来监管持续推动行业整合，从2019年提出“打造航母级证券公司”，到2024年发布相关意见，再到“十五五”规划明确要求，政策引导下已有多起券商合并案例落地，行业格局持续优化 [3] 协同效应与发展前景 - **能力互补**：合并后主体有望在发挥中金公司投行、私募股权、机构业务、资管和国际化业务优势的基础上，吸收信达证券和东兴证券在企业纾困、并购重整、区域布局及零售客户方面的特色资源 [3] - **资本与资源协同**：新主体资本金得到补充，有望充分发挥资产管理公司产业优势和股东赋能，实现“投行+AMC资源”的深度协同，加快一流投行和投资机构的建设进程 [3] 行业展望与投资建议 - **行业展望**：资本市场改革走深走实，市场生态优化，长期资金持续入市，投融资功能不断完善，市场内在稳定性增强，预计证券行业2025年业绩将保持较大幅度增长 [4] - **投资建议**：建议关注综合服务能力强、业务结构均衡、在增量跨境业务方面更具比较优势的头部券商，具体包括中信证券、中金公司和华泰证券 [4]

报告投资评级 * 报告未明确给出对中金公司或中国券商行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 * 报告认为市场将对中金公司与中国东兴证券、信达证券的合并计划做出积极反应，尽管合并会带来每股收益和每股净资产的稀释 [1] * 积极反应的理由包括：合并能解除中金公司的资本约束、通过获得市场份额产生业务协同效应、并增加其成为受益于潜在监管放松和业务试点的大型券商的机会 [1] * 报告预计，鉴于供给侧改革的加速，其他券商的股价也将做出积极反应，这可能稳定费率并可能提升行业净资产收益率 [1] 合并交易细节总结 * **换股方案**：中金公司向中国东兴证券和信达证券的股东提供换股方案，换股比例分别为1:0.4373和1:0.5188 [1] * **换股价格**：中国东兴证券和信达证券的换股价格分别为人民币16.14元和19.15元，较其最新现货价格有23%和8%的溢价 [1] * **中金公司换股价格**：中金公司A股换股价格为人民币36.91元，较其A/H股最新现货价格分别有6%和114%的溢价 [1] * **融资与稀释**：中金公司将发行31亿股A股（占扩大后股本的39%），募集总额人民币1143亿元，预计将导致2026财年每股收益和每股净资产分别稀释约21%和13% [1][2][8] * **现金选择权**：中国东兴证券和信达证券的现有股东也可选择按最新现货价格（分别为人民币13.13元和17.79元）获得现金支付 [2] 市场预期积极的原因总结 * **解除资本约束**：合并后，中金公司的净资本预计将跃升105%至人民币943亿元，在中国券商中排名从第10位升至第5位 [3] * **提升关键资本比率**：合并预计将 a) 将资本杠杆率从12.1%提升至约20%；b) 提高净稳定资金比率（目前为139%），从而可能降低对长期债券发行的依赖并节省融资成本；c) 降低杠杆率（中国东兴/信达证券当前杠杆率为3.2倍/3.8倍，中金公司为5.4倍） [3] * **释放资本用途**：释放的资本将有助于中金公司的私募/另类投资、自营交易和国际扩张 [3] * **获得市场份额与业务协同**：合并后，中金公司的收入/净利润排名预计将从目前的第6/第10位提升至第3/第6位 [6] * **零售业务互补**：中国东兴证券和信达证券在零售业务方面相对较强，可以补充中金公司强大的机构业务 [6] * **网点与客户增长**：合并后营业部数量将增长78%至436个，零售客户数量预计增长52%至1470万，资产管理规模增长18%以上至超过人民币8000亿元 [6][10] * **增强投行能力**：交易后，A/H股股权融资保荐人员工数量预计分别增长22%和20%至529人和24人，债务融资部门也可能增加超过100名员工 [6] * **受益于监管放松机会增加**：合并后中金公司收入规模在中国券商中排名第3，作为大型券商之一，更有机会享受潜在的政策红利，包括资本要求的放松和新业务的试点计划 [6] * **无商誉影响**：尽管收购价格高于1倍市净率，但由于三家公司均隶属于中央汇金公司同一母公司，管理层强调不会产生任何商誉影响 [6] 合并后关键运营与财务数据总结 * **财务排名提升**：合并后，中金公司总收入预计增长32%至人民币274亿元，排名从第6升至第3；归母净利润预计增长45%至人民币95亿元，排名从第10升至第6；净资产预计增长48%至人民币1715亿元，排名从第9升至第4 [11] * **细分市场排名**：按业务细分，合并后实体在总收入、资产管理、投行业务的排名分别为第3、第6、第2位 [12] * **关键运营指标**：合并后，金融投资资产预计达人民币5592亿元（排名第3），研究分析师441名（排名第1），A股保荐人529名（排名第3） [10]