行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 尽管近期新房和二手房成交面积同比下滑，“小阳春”成色略有不足，但多地出台的地方性支持政策（如贴息、盘活存量土地、推广模块化建筑）预计将推动后续市场供需改善和价格企稳，因此维持对房地产行业的“看好”评级[5][46] - 推荐关注三类标的：1）布局城市基本面好、善于把握改善型需求的强信用房企；2）住宅与商业地产双轮驱动，受益于地产复苏和消费政策的房企；3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管公司[5][46] 政策端总结 - 本周新出台政策以地方政策为主，涉及苏州、南昌、青岛、广州等多个城市[6][13] - **苏州**：自2026年4月1日起施行青年人才公积金贷款贴息政策，贴息标准为实际偿还利息的50%，总补贴金额最高不超过5万元[6][13] - **青岛**：就《关于探索实施土地短期利用的意见》公开征求意见，旨在激活存量土地资源潜力，破解土地闲置难题[6][13] - **广州**：印发文件加快推进模块化建筑，要求自2026年起，新建安置房项目中模块化建筑占比不低于15%，新建商品房地块中占比不少于10%[14][15] 市场端销售情况总结 - **新房市场**：2026年第13周，全国30城新房单周成交面积291.2万平方米，单周同比下降8.5%；累计成交面积2082.6万平方米，累计同比下降18.4%[7][16] - **一线城市新房**：第13周单周成交面积58.3万平方米，单周同比下降16.2%；累计成交面积489.8万平方米，累计同比下降21.3%[19][21] - **二手房市场**：2026年第13周，全国15城二手房单周成交面积200.2万平方米，单周同比下降8%；累计成交面积1907.6万平方米，累计同比下降8.5%[7][24] - **一线城市二手房**（北京及深圳）：第13周单周成交面积58.3万平方米，单周同比增长2%；累计成交面积513.3万平方米，累计同比下降7.2%[27][28] 市场端投资与价格情况总结 - **土地成交**：2026年第13周，全国100大中城市成交土地规划建筑面积2554.1万平方米，单周同比增长21%；前13周累计成交30283.5万平方米，累计同比下降5%[7][32] - **土地价格与溢价率**：第13周，全国100大中城市土地成交楼面价为1187元/平米，同比下降50%；土地成交总价244.2亿元，同比下降39%；平均溢价率（4周移动平均）为6.3%[34][35] - **二手房价格指数**：2026年第13周，冰山100指数为9983，周环比下降0.1%，周同比下降12.4%[7][42]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 报告聚焦于出行旅游、算电协同（AI新基建）及美丽健康（牙科数字化）三大领域，认为这些领域存在结构性投资机会 [3][4][5] - 出行旅游受益于春秋假政策落地带来的需求增量与结构优化，龙头企业通过精细化运营实现业绩稳健增长 [3][14] - 算电协同已上升为国家战略，中国在电力成本及产业链上具备全球优势，AI算力基建与电力设备出口迎来历史性机遇 [4][39][43] - 牙科产业正经历三维数字化技术驱动的全面升级，国内龙头企业海外拓展迅速，技术革新有望重塑行业未来 [5][63][71] 根据目录分章节总结 1. 出行旅游：各地春秋假政策加速落地，2025Q4同程旅行业绩稳健增长 - **春秋假政策**：政策已在全国7个省份全面落地，形成清明衔接型（主流）、五一连休型、分段放假型三类模式，旨在错峰休假、撬动家庭亲子客群增量 [14][15] - **政策效果初显**：春假试点城市清明假期计划航班量同比稳步增长，如常州（+31.8%）、成都（+18.2%）、南京（+17.8%），清明假期民航裸票均价达656元，同比上涨10.1% [18] - **同程旅行业绩**：2025Q4实现收入48.4亿元，同比增长14.2%；经调整净利润7.80亿元，同比增长18.1%；经调整净利率为16.1%，同比提升0.5个百分点 [21] - **业务拆分**：核心OTA业务收入40.6亿元，同比增长17.5%，其中住宿预订业务受益于高星酒店订单占比提升，实现量价齐升；交通票务、住宿预订、其他业务收入分别同比增长7.9%、15.2%、27.5% [24][29][31] - **用户与效率**：2025Q4月度付费用户（MPU）达4140万人，同比增长1%；综合毛利率为65.9%，同比提升2.4个百分点；国际业务收入占比预计未来将提升至10-15% [31][35] 2. 算电协同：从政策顶层设计到中国Token出海，AI新基建迎重大新机遇 - **政策驱动**：2026年《政府工作报告》首次将“算电协同”纳入国家新型基础设施建设工程，要求枢纽节点新建算力设施绿电应用占比达到80%以上 [39][40] - **需求爆发**：中国AI产业进入正向循环，2026年3月日均Token调用量突破140万亿，较2025年底增长40%，较2024年初增长超1000倍 [36][41] - **中国模型崛起**：2026年2月，中国大模型周调用量首次超越美国，其中一周调用量达5.16万亿Token；中国模型在性能接近海外的同时具备显著价格优势（如MiniMax M2.5输入价格为0.3美元/百万Token，仅为海外对标产品的1/16.7） [43] - **电力成本优势**：AI大模型运营成本中电力占比约60%，中国东部工商业电价0.34～0.45元/度，西部绿电价0.15～0.28元/度，仅为欧美电价（1～1.5元/度）的1/5～1/3 [44][46] - **电力设备出口高增**：受全球AI算力基建、电网升级等需求驱动，2026年2月中国电力设备出口全线高增，其中高压开关出口额10.6亿元（同比+59.5%），变压器出口额305.7亿元（同比+44.8%），低压开关出口额139.7亿元（同比+47.7%） [47][52][54] 3. 美丽：时代天使海外业务快速发展，3D技术重塑隐形正畸未来 - **时代天使业绩**：2025年公司收入3.7亿美元，同比增长37.8%；经调整净利润4380万美元，同比增长62.8% [51] - **海外业务高增**：2025年海外案例数25.62万例，同比增长82.1%；海外收入1.6亿美元，同比增长102.5%；海外业务亏损大幅收窄，经调分部利润率从-40.1%（2024年）改善至-6.8%（2025年） [58][65] - **国内业务稳健**：2025年国内案例数27.62万例，同比增长26.3%；国内收入2.1亿美元，同比增长10.1%；国内经调分部利润率为24.7% [58] - **费用率改善**：随着海外收入规模效应显现，2025年公司销售费用率同比下降6.26个百分点至32.8% [62][66] - **牙科数字化趋势**：三维数字化技术形成“数据采集（口内扫描仪/CBCT）→ AI设计 → 3D打印”全链条闭环，其中3D打印技术（如数字加压立体光刻DPS）能制作性能接近氧化锆的最终修复体，正颠覆传统流程 [63][68] - **时代天使布局**：公司通过投资清锋科技快速切入“直接3D打印”赛道，其“4D Aligner™”产品已获全球主要市场认证，打印精度达96.25% [72] 4. 行业行情回顾：港股商贸零售跑输大盘、消费者服务跑赢大盘 - **板块表现**：本周（2026.3.23-3.27）港股消费者服务指数上涨1.41%，跑赢恒生指数2.7个百分点；商贸零售指数下跌1.38%，跑输恒生指数0.1个百分点 [73] - **年初至今表现**：2026年初至今，消费者服务与商贸零售板块指数分别下跌11.84%和13.36%，走势均弱于恒生指数 [73] - **个股表现**：本周传媒类涨幅靠前，汇通达网络、IGG、多想云领涨；飞天云动、EDA集团控股、泡泡玛特跌幅较大 [78][83] - **推荐及受益标的**：报告列出了包括旅游（长白山、同程旅行）、教育（好未来）、餐饮（锅圈、蜜雪集团）、美护（科思股份、巨子生物）等多个细分领域的推荐及受益标的清单 [6]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[6] 核心观点 - 全球地缘政治事件频发强化了各国对能源资源的管控和补库意愿，包括煤炭在内的资源品涨价或已是趋势[5] - 国内政策层面，“反内卷”是手段，扭转PPI是根本目的，2025年煤价低点或为政策底，随着“综合整治内卷式竞争”写入“十五五”规划，后续可期待更多供给端政策出台[5] - 在能源大变革时代，“先立后破”的政策导向和能源安全诉求下，煤炭行业或仍处于黄金时代[5] - 煤炭供给弹性有限：1）双碳背景下产能控制严格，安监与环保政策趋严挤出超产部分；2）供给区域分化，东部资源减少、山西进入“稳产”时代，开采难度加大，产能向西部集中推高成本；3）焦煤开采深入及安全标准提高，欠产或成新常态，资源稀缺性凸显[5] - 煤炭作为主要能源的地位短期难改，宏观经济偏弱虽阶段性影响需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价有望维持震荡格局[5] - 煤炭企业资产报表普遍健康，叠加分红比例整体改善，煤炭股仍具比较优势[5] - 考虑需求端变化尚不明朗，煤价预计在波折中震荡上涨，配置层面仍以优质核心标的作为首要目标[5] 本周行情回顾 - 本周（截至3月27日当周）煤炭指数下跌1.21%，跑赢沪深300指数（下跌1.41%）0.2个百分点[12] - 年初至今煤炭指数大涨21.37%，跑赢沪深300指数（下跌2.75%）24.12个百分点[12] - 本周煤炭板块市盈率（PE）为22倍，位列A股全行业倒数第七；市净率（PB）为1.58倍，位于A股中下游水平[15] - 本周涨幅前五公司：云煤能源(+15.2%)、蓝焰控股(+12.3%)、上海能源(+7.6%)、永泰能源(+6.5%)、山西焦化(+5.1%)[20] - 本周跌幅前五公司：晋控煤业(-6.5%)、中国神华(-4.1%)、陕西煤业(-3.8%)、中煤能源(-3.7%)、潞安环能(-3.3%)[20] 动力煤市场 **价格表现** - **港口价**：截至3月27日，秦港5500K动力末煤平仓价761元/吨，周环比上涨26元/吨（涨幅3.5%），年同比上涨96元/吨（涨幅14.4%）[3][25][30] - **产地价**：内蒙古5500K车板价591.5元/吨，周涨27.3元/吨（4.8%）；山西5500K坑口价647元/吨，周涨46元/吨（7.7%）；陕西6000K坑口价750元/吨，周涨25元/吨（3.4%）[3][25][30] - **长协价**：2026年3月秦港Q5500长协价682元/吨，月环比上涨2.0元/吨（0.3%），年同比下跌4.0元/吨（-0.6%）[25][26] - **国际煤价**：截至3月20日，欧洲ARA港95.9美元/吨（周环比持平），理查德RB 85.3美元/吨（周环比持平），纽卡斯尔135.3美元/吨（周环比上涨0.2美元/吨，涨幅0.1%）[25][34] **供给与生产** - **产量**：截至3月27日，462家样本矿山日均产量560.6万吨，周环比增加10.8万吨（涨幅2.0%），年同比减少7.1万吨（跌幅1.3%）[3][25][38] - **产能利用率**：462家样本矿山产能利用率92.9%，周环比上升1.8个百分点[25][38] **需求与库存** - **电厂数据**：截至3月26日，六大电厂日均耗煤78.8万吨，周环比大涨7.3万吨（涨幅10.2%）；库存1275.0万吨，周环比减少39.1万吨（跌幅3.0%）；库存可用天数16.1天，周环比减少2.2天（跌幅12.0%）[25][40] - **非电需求**：截至3月26/25日，甲醇开工率92.7%（周环比微跌0.1个百分点），尿素开工率88.4%（周环比下跌3.8个百分点），两者仍处历史同期偏高水平[3][25][44] - **库存指数**：截至3月23日，CR动力煤库存总指数199.2点，周环比上涨3.9点（涨幅2.0%）[3][25][49] - **港口库存**：秦港库存725万吨（周环比微涨0.97%），长江口库存648万吨（周环比大涨4.85%），广州港库存272.9万吨（周环比大涨5.00%）[25][61] 炼焦煤市场 **价格表现** - **港口价**：截至3月27日，京唐港主焦煤库提价1750元/吨，周环比大涨130元/吨（涨幅8.0%），年同比上涨370元/吨（涨幅26.8%）[4][72][73] - **产地价**：山西吕梁焦煤出矿价1400元/吨（周环比上涨40元/吨，涨幅2.9%）；河南平顶山、安徽淮北焦煤价格均为1630元/吨（周环比持平）[4][72][73] - **国际价格**：峰景矿硬焦煤到岸价242美元/吨，周环比上涨4美元/吨（涨幅1.7%）[72][78] - **相关产品**：山西一级冶金焦出厂价1430元/吨（周环比持平）；上海螺纹钢价格3200元/吨（周环比微跌10元/吨，跌幅0.3%）[72][84] **供给与生产** - **产量**：截至3月27日，523家样本矿山精煤日均产量78.6万吨，周环比减少1.2万吨（跌幅1.5%），年同比增加2.7万吨（涨幅3.6%）[4][72][87] - **进口**：3月21日，蒙煤甘其毛都口岸通关量17.9万吨，周环比减少1.1万吨（跌幅5.9%），年同比大增51.2%；年初至今累计通关1080.1万吨，同比增加45.3%[4][72][89] **需求与库存** - **下游生产**：截至3月27日，中国日均铁水产量231.2万吨，周环比增加3万吨（涨幅1.3%），年同比减少2.6%[4][72][92] - **焦化开工**：产能>200万吨的焦化厂开工率79.0%，周环比上升0.8个百分点[4][72][91] - **库存**：523家样本矿山精煤库存222.8万吨，周环比大幅减少31.3万吨（跌幅12.3%），年同比大幅减少39.6%[4][72][97] - **下游库存**：国内独立焦化厂炼焦煤库存885.1万吨，周环比大增37.9万吨（涨幅4.5%）；样本钢厂炼焦煤库存782.2万吨，周环比小涨1.1%[72][98] 进口煤市场 - **发运量（截至3月27日）**：全球至中国煤炭周度发运量448.6万吨，周环比大涨100.4万吨（涨幅28.8%）[106][108] - 俄罗斯至中国发运量83.9万吨，周环比暴涨226.7%[106][108] - 印尼至中国发运量241.3万吨，周环比上涨17.1%[106][108] - 澳大利亚至中国发运量92.8万吨，周环比下跌12.2%[106][108] - **到港量（截至3月27日）**：全球至中国煤炭周度到港量498.6万吨，周环比小涨3.8%[106][113] - 澳大利亚至中国到港量100万吨，周环比上涨10.1%[106][113] - 俄罗斯至中国到港量68万吨，周环比上涨9.2%[106][113] - 印尼至中国到港量251.2万吨，周环比微跌0.7%[106][113] 投资建议 报告建议从四个维度把握煤炭板块投资机会，并列出相应关注标的： 1. **资源禀赋优秀、经营稳定、高分红或有望提高分红的标的**：中国神华、中煤能源、陕西煤业[6] 2. **具有增产潜力且受益于煤价周期见底的标的**：兖矿能源、华阳股份、广汇能源、晋控煤业、甘肃能化[6] 3. **受益于长周期供给偏紧、具全球稀缺资源属性的标的**：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际[6] 4. **煤电联营或一体化模式、平抑周期波动的标的**：陕西能源、新集能源、淮河能源[6]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“看好”，且维持该评级 [4] 报告核心观点 - 当前食品饮料板块整体情绪平稳，糖酒会反馈确认了白酒行业的底部区间，同时大众品板块在业绩期催化下表现积极，建议关注具备强阿尔法（α）及细分赛道红利的标的 [1][2][4] - 白酒行业底部进一步明确，预计2026年将呈现一线名酒与区域品牌两极增长、中间品牌承压的格局，行业修复周期可能需1-2年，业绩边际变化或于2026年下半年出现 [4][12] - 大众品领域，餐饮供应链（餐供）板块因业绩超预期和餐饮Beta向上而表现突出，同时健康化、功能化、细分场景布局成为零食、饮料等子板块的明确发展方向 [2][14] 周观点更新及行情回顾总结 酒水观点 - **市场表现**：报告期内（2026年3月23日-27日），白酒板块下跌1.79%，跑输食品饮料板块（-0.99%）和沪深300指数（-1.41%）[4][25] - **行业趋势**：糖酒会反馈情绪平淡，但确认行业底部，观察到四大趋势：1）酒企量价战略分化；2）预计2026年一线名酒与区域品牌增长，中间品牌承压；3）C端化趋势明显，直营与深度协销深化；4）新品发布贴合高质价比、低度化、年轻化、情绪消费等新趋势 [4][12] - **业绩案例**：珍酒李渡2025年营业总收入、归母净利润、经调整后净利润分别为36.50亿元、5.38亿元、5.23亿元，同比分别下降48.34%、59.32%、68.78%，主要因酱酒及高端酒需求偏弱 [2][12] - **投资建议**：首推贵州茅台，同时关注：1）春节动销积极的五粮液、迎驾贡酒；2）贝塔（β）属性强的泸州老窖、珍酒李渡；3）强阿尔法（α）的山西汾酒、古井贡酒、今世缘 [5][13] 大众品板块观点 - **市场表现**：报告期内，大众品子板块涨跌分化，预加工食品（+4.28%）、调味发酵品（+3.16%）、零食（+1.18%）涨幅居前，软饮料（-1.49%）、乳品（-0.86%）下跌 [4][25] - **餐供板块**：涨幅居前，主要受业绩催化驱动，例如颐海国际关联方下半年降幅显著收窄超预期、海天味业第四季度业绩及分红超预期，叠加餐饮Beta向上，预计强α龙头在回调后仍将向好 [2][14] - **糖酒会反馈**：传统经销商选品谨慎，虽有库存压力，但具备强产品力、新渠道及健康化功能化的细分赛道韧性仍强，头部品牌加速新品与渠道迭代，中小品牌聚焦细分场景突围 [2][14] - **关注方向**：除餐供外，报告还关注功能饮料（强β）、啤酒（旺季预期积极）、零食（低基数+成本红利+细分赛道β）、乳制品（Beta降幅有望收窄+龙头常温收入有望转正）等板块的强α及红利标的 [2][15] - **子板块具体观点**： - **软饮料**：板块回调后估值性价比显现，头部企业具备原料锁价能力，建议关注旺季备货窗口，重点推荐东鹏饮料 [15][16] - **休闲食品**：糖酒会显示健康类零食（如低GI、药食同源）潜力大，量贩渠道仍是增长主力，建议关注26年第一季度业绩催化及供应链提效的龙头，重点推荐卫龙美味、万辰集团等 [17][19][20] - **乳制品**：上游原奶及肉牛周期双击预期演绎，看好上游牧场弹性；下游品牌端重点推荐新乳业、伊利股份，关注妙可蓝多、蒙牛乳业 [21] - **餐饮供应链**：低基数下旺季备货、个体经营改善及餐饮Beta向上形成利好，推荐颐海国际、安井食品等，并关注糖蜜成本下行可能带来的业绩弹性 [22][23] 板块及个股情况总结 板块涨跌幅情况 - **整体表现**：报告期内，食品饮料板块下跌0.99%，略强于上证综指（-1.09%）和沪深300指数（-1.41%）[4][25] - **子板块表现**：预加工食品（+4.28%）、调味发酵品（+3.16%）、零食（+1.18%）、啤酒（+0.29%）、肉制品（+0.01%）上涨；其他酒类（-0.43%）、烘焙食品（-0.53%）、保健品（-0.61%）、乳品（-0.86%）、软饮料（-1.49%）、白酒（-1.79%）下跌 [25] - **个股表现**： - **板块涨幅前十**：包括西王食品（+13.88%）、华统股份（+13.37%）、均瑶健康（+11.37%）等 [27][29] - **板块跌幅前十**：包括*ST春天（-14.11%）、贝因美（-9.86%）、紫燕食品（-6.89%）等 [27][29] - **白酒涨幅前五**：*ST岩石（+2.42%）、洋河股份（+0.87%）、五粮液（+0.24%）等 [27][30] - **白酒跌幅前五**：顺鑫农业（-5.15%）、老白干酒（-4.80%）、迎驾贡酒（-4.57%）等 [27][30] 板块估值情况 - **整体估值**：截至2026年3月27日，食品饮料板块动态市盈率为20.09倍，在申万一级行业中排名第24位 [31] - **子板块估值**：其他酒类（46.51倍）、零食（32.78倍）、保健品（29.82倍）估值较高；白酒（17.75倍）、啤酒（21.75倍）、乳品（22.92倍）估值相对较低 [31] 重要数据跟踪总结 - **成本指标**：报告跟踪了白砂糖、猪肉、大豆、棕榈油、大麦、生鲜乳、瓦楞纸、聚酯瓶片等原材料价格走势 [39][40][41][42][46][47][50][51][52][53][54][55][56] - **白酒批价**：截至3月27日，2026年飞天茅台散装/原装批价分别为1550元/1645元，较上周变动-10元/+10元；第八代五粮液（普五）批价845元，国窖1573批价845元，均与上周持平 [57] - **产量与进口数据**：报告跟踪了白酒、啤酒、葡萄酒、乳制品、软饮料的月度产量及同比增速，以及啤酒、奶粉的进口数据 [58][69][73][74][75][76][78][82][83][88][89][95][98] - **餐饮与零售数据**：跟踪社会消费品零售总额中的餐饮收入及限额以上企业餐饮收入、商品零售额中饮料类的同比数据 [85][87][91][98][99] - **渠道数据**：展示了绝味鸭脖（10476家）、周黑鸭（2573家）、紫燕食品（5085家）等卤制品品牌，以及来伊份（12799家）等休闲零食品牌的门店数量 [92][93][97] 重要公司公告与行业动态总结 - **公司业绩公告**：摘要列举了元祖股份、有友食品、珠江啤酒、新乳业、广州酒家、海天味业等公司的2025年度报告或相关公告，涉及营收、净利润及分红情况 [100][101] - **行业动态**： - **今世缘**调整组织架构，新设品牌传播管理部与数字化营销中心 [102] - **茅台**入股智能机器人研发公司智身科技（北京）有限公司 [102] - **宁夏**发布总投资30亿元的张骞葡萄郡酒庄项目 [103] - **美团闪购**开放即时零售基建网络，发布酒饮稳增长助力计划 [103] - 召开酒类连锁无界零售之产品时代高峰论坛，探讨新型零售模型 [104]

行业与公司投资评级 - 报告对非银行金融行业维持“强于大市”的评级[1] - 报告对新华保险2025年业绩给予积极评价，认为其NBV高增、业绩与分红均亮眼[1][2] 报告核心观点 - 新华保险2025年业绩表现强劲，归母净利润同比增长38.3%至362.8亿元，归母净资产同比增长15.9%至1115.4亿元[2] - 公司负债端（保险业务）与资产端（投资业务）均表现优异，共同驱动了价值高增长[1][3] - 人身险行业负债端在2026年有望保持供需两旺，新业务价值有望稳健增长[3] - 保险股具备长期配置价值和短期修复潜能，其表现与权益市场走势相关：若市场震荡，建议关注发展稳健的中国太保；若市场向好，建议关注资产端弹性更大的中国人寿与新华保险[3] 寿险业务分析 - **整体表现**：寿险业务结构与品质优化，新单、新业务价值率、新业务价值均实现增长[3] - **保费与价值**：2025年长期险首年保费577.8亿元，同比增长48.9%；新业务价值约98.4亿元，同比大幅增长57.4%；内含价值约2878.4亿元，同比增长11.4%[3] - **渠道分析**： - 个险渠道坚持高质量发展，队伍量稳质升，月人均综合产能1.12万元，同比增长43%；个险长期险首年保费同比增长43.2%，新业务价值逾48亿元，同比增长19.4%[3] - 银保渠道拓展业务网络，规模与价值并重，长期险首年保费同比增长52.3%，新业务价值近53亿元，同比大幅增长110.2%，占总新业务价值比例达53.6%，同比提升13.5个百分点[3] - **产品结构**：分红险产品转型取得阶段性成功，2025年分红险长期险首年保费119.3亿元，同比激增1199.9%，在寿险长期险首年保费中占比20.7%；四季度分红险占整体期交业务比例达到77.0%[3] 投资业务分析 - **投资环境与策略**：在2025年股强债稳的格局下，公司坚持资产负债匹配，优化配置结构，并适度拉长资产久期以缩窄资产负债久期缺口[3] - **资产配置**： - 债券及债务投资占比49.6%，同比下降2.5个百分点[3] - 股票及基金合计占比21.2%，同比上升2.4个百分点；其中股票占比11.8%，同比上升0.7个百分点[3] - **投资收益率**：2025年总投资收益率6.6%，同比上升0.8个百分点；净投资收益率2.8%，同比下降0.4个百分点；综合投资收益率5.0%，同比下降3.5个百分点；剔除FVOCI债券影响后的综合投资收益率为6.9%[3] 财务与股东回报 - **保费收入**：2025年原保险保费收入1958.7亿元，同比增长14.9%[2] - **盈利能力**：归母净利润362.8亿元，同比增长38.3%[2] - **分红情况**：全年拟派发现金股利每股2.73元，合计约85.2亿元，同比增长7.9%，股利支付率为23.5%[2]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 报告核心观点 - 看好海外Claude作为Agent时代的基于闭源的“苹果”的成长价值 [7] - 重视海外算力产业链 [7] - 看好国内Agent时代基于OpenClaw的“安卓”入口，重视腾讯、阿里和字节的Agent入口价值 [7] 版本迭代：Claude持续推出新功能，呈现“龙虾化”特征 - 3月中旬以来，Claude密集推出Dispatch、Channel、Computer Use、Schedule和Auto Mode等多项新功能 [3] - 这些功能补齐了此前相对OpenClaw在远程控制、覆盖范围和定时任务等维度的短板，呈现出鲜明的“龙虾化”特征 [3] 远程控制：Dispatch与Channel双轨布局 - **Dispatch**：Claude主推的1对1加密远程控制方案，以官方App为单一控制入口 [4] - 用户指令通过Claude App发送至Anthropic云端，Claude完成任务规划后，通过MCP协议调用本地MCP Server执行具体操作 [4] - 安全性占优，指令从下达到执行全程均处于官方的鉴权与加密通道中，有效规避了外部IM服务商可能带来的风险 [4] - **Channel**：通过白名单机制，实现Telegram和Discord控制 [4] - 在Telegram、Discord等平台部署Bot接收用户指令，指令经Webhook送达本地Gateway服务后，由Gateway调用Claude API进行意图理解与任务编排 [4] - 在涉及高危操作时，会强制要求终端侧人工确认，安全性高于OpenClaw的IM方案 [5] Agent能力放大：Computer Use新增视觉控制方案 - 视觉控制使得Computer Use可以直接操作任意图形界面应用，包含办公软件、创意设计软件、编程软件等，控制软件范围增加，不再依赖软件厂商提供API [5] - 视觉控制与代码控制未来最可能形成“代码主导、视觉兜底”的配合，由代码控制承担主要工作流程，视觉控制则在遇到验证码、弹窗等断点时介入补位 [5] 定时任务和自动模式：新增Schedule和Auto Mode功能 - **Schedule**：支持自然语言调度Claude执行定时任务，用户可直接输入“每天9点整理新闻”这类自然语言指令完成配置 [6] - **Auto Mode**：自动化任务中的权限审核将由Claude接管，其核心是用基于模型的分类器来替代人工审批，拦截危险操作，放行其余操作，从而兼顾高自由度与低风险 [6]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 中东局势升级引发能源价格大幅上涨，有望加速全球能源转型，并催生家用储能与电动两轮车领域的投资机会 [3][4][8] - 2026年投资应坚持“杠铃策略”，即兼顾红利资产与出海新产品，重点挖掘企业定价权提升的机会 [5][35] 行业核心驱动因素与市场表现 - **地缘冲突推高能源价格**：2026年3月1日至27日，ICE荷兰天然气期货价格累计上涨**69.5%**，布伦特原油期货结算价累计上涨**55.3%** [4][8] - **本周市场表现**：报告期内（2026/3/23-3/27），家用电器板块下跌**1.6%**，相对沪深300指数跑输**0.1**个百分点 [42][45] - **细分板块表现**：白电、黑电、小家电、厨卫电器周度涨跌幅分别为**-1.9%**、**-2.7%**、**-0.2%**、**-0.9%** [42][45] - **重点数据跟踪**： - 汇率：截至3月27日，人民币兑美元汇率周度累计贬值**243**个基点 [5][47] - 原材料：LME铜现货结算价为**12046**美元/吨，周环比上涨**0.2%** [5][47] 重点投资主线一：家用储能 - **欧洲需求激增**：天然气价格上涨推高发电成本与居民电价，提升了家用光伏储能系统的经济性，德国市场“储能电源”关键词搜索热度在3月迅速提升 [5][14][20] - **行业高速增长**：据弗若斯特沙利文预测，2026年全球户储市场规模将超过**800**亿元，同比增速有望超过**125%**；预计2030年市场规模达**2157**亿元，2026-2030年复合增速接近**28%** [18] - **海外订单放量**：2026年1至2月，中国储能企业在海外收获近**50**笔订单，总规模超过**33.5GWh**，欧洲是最大增量来源 [18] - **重点公司**： - **安克创新**：欧洲阳台光储龙头，其Solarbank产品售价**1499**欧元，远低于特斯拉Powerwall的**8000-10000**美元，解决了传统户储“慢贵难”痛点，业务保持高增长 [22] - **华宝新能**：便携储能龙头，阳台光储业务快速起步，公司2026年股权激励目标为收入同比增长**40%** [27] 重点投资主线二：电动两轮车（东南亚市场） - **短期催化**：油价上涨显著放大电摩经济性优势，2026年3月部分越南电摩门店销量增长**4-5**倍 [5][32] - **长期逻辑**：政策与基建加速“油改电”进程，如越南河内一环将于2026年7月1日起禁行燃油摩托，菲律宾将零关税政策延长至2028年 [32] - **市场空间**：东南亚摩托车保有量超**2亿**辆，年销量**2000万**辆以上，但目前主要国家电摩渗透率仅约**6%**（越南**22%**，其他国家约**1%**），增长空间广阔 [33] - **重点公司**：雅迪控股、爱玛科技、九号公司有望受益于行业逻辑强化与估值修复 [5][34] 2026年整体投资建议与关注公司 - **投资主线一（格局出清与经营反转）**：关注内销行业出清整合、效率提升的公司，如极米科技（智能投影）、老板电器（厨电） [5][35] - **投资主线二（出海重新定义产品）**：关注通过创新掌握新品类定价权的出海企业，如极米科技、九号公司、石头科技、科沃斯、影石创新 [5][35] - **投资主线三（质量红利）**：关注低估值、高分红的龙头公司，如美的集团、海尔智家、海信家电 [5][36] - **重点公司推荐逻辑摘要**： - 极米科技：全球家用智能投影龙头，国内格局优化，出海加速 [37] - 九号公司：全球智能短交通及服务机器人龙头，新业务具备高增长潜力 [37] - 影石创新：全球智能影像设备龙头，行业需求快速增长 [37] - 安克创新：全球领先智能硬件企业，有望受益于AI带动的新硬件需求 [37] - 华宝新能：全球便携储能龙头，新品类有望快速放量 [37] 行业动态与公司公告摘要 - **行业新闻**：2026年4月三大白电（空冰洗）排产总量为**3764**万台，较去年同期生产实绩下降**3.6%** [40] - **公司公告**： - 海尔智家2025年营业收入**3023.47**亿元，同比增长**5.71%**；归母净利润**195.53**亿元，同比增长**4.39%** [41] - TCL电子2025年营收**1145.83**亿港元，同比增长**15.4%**；归母净利润**24.95**亿港元，同比增长**41.8%** [41]

行业投资评级 - 报告对基础化工行业维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 报告核心解决了两个问题：一是欧洲化工行业竞争力下降的核心原因，二是欧洲产能占比大且成本压力大的细分化工品种及国内受益企业 [6] - 国内化工行业资本开支明显放缓，“反内卷”及“双碳”政策加码，行业有望实现从“吞金兽”到“摇钱树”的转变，自由现金流有望持续增厚，潜在分红能力大幅提升 [6] - 欧洲化工产能因能源成本高企、人工成本上行、产业链投资效率承压及地缘冲突等因素存在退出趋势，中国化工凭借能源和成本优势，全球竞争力领先，行业出口有望超预期，将引领全球 [6] - 化工行业进入“击球区”，需求、价值、供给三方面因素共同驱动投资机会 [8][9] 国内供给格局与价值驱动 - 截至2025年第三季度末，国内基础化工行业在建工程/固定资产比值为**24.4%**，较2019-2020年资本开支较低时期的**20%-21%** 有所上升，但资本开支节奏已明显变缓 [6] - 国内“双碳”政策推进落地，未来新增产能审批难度提高，供给持续优化 [6] - 中国化工上市公司的自由现金流已经或有望转正，分红能力有望明显提升，具备高潜在股息率 [33][36][39] - 价值驱动下，重点关注煤化工、石油炼化、聚氨酯、磷肥、农药、钾肥等板块的龙头企业，如宝丰能源、华鲁恒升、万华化学、云天化、扬农化工、盐湖股份等 [7][13] 欧洲产能退出与供给驱动 - 2022-2025年，欧盟27国化工品产能利用率持续保持历史低位，2025年第四季度低至**74.0%**，较2014-2019年平均水平低**9.5%** [6][61][62] - 欧洲化工行业在全球化学品市场的份额从2009年的**21%** 下降至2024年的**13%**，同期中国市场份额从**24%** 增长至**46%** [48][52] - 2022-2025年期间，欧洲石化产品、基础无机化学品、聚合物、特种化学品宣布关停产能占总产能的比例分别为**14%**、**8%**、**6%**、**4%** [56][58][60] - 欧洲天然气价格是美国的三倍，能源成本过高是产能关停的核心原因 [53][55] - 供给驱动下，重点关注欧洲产能占比较高或国内供给格局优化的细分板块，如PTA/涤纶长丝、有机硅、轮胎、纯碱、染料、氯碱、碳纤维等，相关公司包括新凤鸣、合盛硅业、赛轮轮胎、博源化工、浙江龙盛、中泰化学、中复神鹰等 [8][14] 需求驱动与新机遇 - 需求驱动主要来自AI/储能等新兴领域带动的“需求大周期” [6] - 具体关注方向包括：燃气轮机/SOFC、制冷剂/氟冷液、储能产业链、抗老化剂/成核剂、PCB、航天航空材料、机器人材料产业链、半导体材料产业链、合成生物学等 [9] - 相关受益公司包括振华股份、巨化股份、兴发集团、利安隆、圣泉集团、中简科技、金发科技、鼎龙股份、华恒生物等 [9][11][12] 主要化工产品欧洲产能占比与出口情况 - 报告梳理了多个主要化工产品2025年的欧洲产能占比及中国出口量同比变化，部分数据如下 [10][67]： - **MDI**：欧洲产能占比**24%**，2025年出口量同比 **-28%** (万华化学) - **TDI**：欧洲产能占比**15%**，2025年出口量同比 **+47%** (万华化学、沧州大化) - **乙烯**：欧洲产能占比**15%**，2025年出口量同比 **+32.87%** (卫星化学、宝丰能源等) - **尿素**：欧洲产能占比**12%**，2025年出口量同比 **+1781%** (华鲁恒升、云图控股等) - **纯碱**：欧洲产能占比**17%**，2025年出口量同比 **+80%** (博源化工、中盐化工等) - **PVC**：欧洲产能占比**14%**，2025年出口量同比 **+44%** (中泰化学、新疆天业等) - **维生素A**：欧洲产能占比**39%**，2025年出口量同比 **+2.69%** (新和成、浙江医药等) 重点细分行业分析（示例） - **MDI**：2025年全球名义产能**1104万吨**，产能利用率**82%**；国内出口短期受反倾销影响，预计2026-2027年贸易再平衡；万华化学聚氨酯板块毛利率（**26%**，2025H1）显著高于海外主要企业 [72][73][74][81] - **TDI**：2025年全球名义产能**350万吨**，产能利用率**78%**；近年海外产能退出合计**42.3万吨**；2025年国内出口量同比大幅增长 [82][83][84] - **烯烃（乙烯/丙烯）**：欧洲已宣布关停的乙烯产能合计**539万吨**；日韩已宣布关停的乙烯产能合计**347.4万吨**；国内聚烯烃新增产能逐步放缓，价格价差处于历史低位 [98][99][100][101][102] - **丙烯酸**：2025年国内产能**445万吨**，产能利用率**83.15%**；盈利处于历史低位，但开工率处于近年高位 [125][127][129] - **有机硅**：全球产能中欧洲占比约**24%**；英国陶氏计划于2026年下半年永久退出**14.5万吨/年**产能 [139][141][142]

报告投资评级 - 行业评级为“推荐”，且为“维持” [4] 报告核心观点 - 报告期内，汽车行业核心动态聚焦于智能驾驶与新车发布，其中鸿蒙智行密集发布近十款新车，小鹏汽车成立Robotaxi业务部并加速海外市场布局，行业智能化与全球化趋势显著 [1][7][22][24] - 全球Robotaxi商业化进程加速，亚马逊Zoox、小马智行等企业积极扩张服务版图，小鹏汽车计划于下半年开启载客示范运营 [7][22][23][24] - 在油价飙升的背景下，亚太地区电动车市场迎来发展机遇，中国车企凭借性价比优势受益 [27] - 报告对整车、商用车、智能驾驶、零部件及机器人产业链给出了具体的投资建议 [7] 市场行情回顾 - **整体市场表现**：报告期内（3月23日至3月29日），上证A指下跌1.1%，深证A指下跌0.4%，创业板指下跌1.7% [2][8] - **行业板块对比**：CS汽车板块本周下跌0.2%，在31个CS一级行业中表现居中，涨幅前三的板块为CS基础化工(+3.3%)、CS有色金属(+2.6%)和CS综合(+2.4%) [2][8][9] - **汽车产业链内部分化**： - 二级板块：商用车(+0.6%)和乘用车(+0.1%)板块上涨；汽车零部件摩托车及其他板块下跌0.8%，其他板块下跌1.0% [2][10] - 三级板块：商用载客车板块大幅上涨5.7%，汽车经销商板块上涨1.4%；摩托车板块下跌2.7%，轮胎轮毂板块下跌2.1% [2][10] 个股行情回顾 - **板块个股表现**：汽车板块个股下跌居多，涨幅前三为湖南天雁(+23.6%)、建设工业(+19.9%)和富临精工(+18.0%)；跌幅前三为华达科技(-32.3%)、雪龙集团(-19.1%)和标榜股份(-15.8%) [3][13] - **重点覆盖个股表现**：已覆盖个股同样下跌居多，涨幅前三为宇通客车(+5.5%)、永茂泰(+5.4%)和骏鼎达(+4.5%)；跌幅前三为宗申动力(-6.8%)、威孚高科(-6.3%)和森麒麟(-6.1%) [3][17] 近期上市新车与行业动态 - **重点新车发布**： - 鸿蒙智行在春季发布会密集发布近十款新车，覆盖猎装轿跑、MPV、SUV等多品类，价格区间从22.98万元（预售价）至72.8万元，其中多款车型搭载“896线”激光雷达 [1][22] - 其他新车包括：奇瑞iCAR V27（增程C级SUV，16.98-19.68万元）、广汽丰田铂智7（纯电C级轿车，17.98-23.98万元）、零跑A10（纯电A0级SUV，6.58-8.68万元） [20][21] - **重要行业动态**： 1. **小鹏汽车**：正式成立Robotaxi业务部，计划下半年开启载客示范运营；发布拉美三年战略，聚焦墨西哥、巴西、哥伦比亚等市场，目标2028年实现拉美全覆盖 [7][22][24][25] 2. **理想汽车**：董事会批准最高10亿美元规模的股票回购计划，有效期至2027年3月31日 [7][23] 3. **自动驾驶合作**：小马智行与Verne、Uber达成战略合作，计划在克罗地亚萨格勒布推出欧洲首个商业化Robotaxi服务 [7][24] 4. **亚马逊Zoox**：宣布扩大在拉斯维加斯和旧金山的Robotaxi测试运营范围，并计划扩展至奥斯汀与迈阿密，已累计服务超35万人次，行驶近200万英里 [7][23] 5. **广汽集团**：旗下AION UT在麦格纳奥地利工厂投产，是广汽在该工厂下线的第二款车型 [7][25] 6. **特斯拉**：市场分析师平均预期其2026年交付量为169万辆，较2025年164万辆的销量略有增长 [7][26] 7. **上汽集团**：首位人形机器人员工“能仔1号”在别克至境E7电池量产线上岗，承担电芯抓取等核心工序 [26] 8. **市场环境**：受伊朗冲突影响，全球油价飙升，亚太地区燃油成本大幅攀升，倒逼消费者转向电动车，为中国比亚迪、名爵等车企带来市场机遇 [27] 投资建议 - **整车领域**：重点关注华为链主要合作车企江淮汽车、长安汽车和上汽集团，推荐销量表现优异或有爆款车潜力的比亚迪和长城汽车 [7] - **商用车领域**：重点推荐宇通客车、中国重汽和潍柴动力 [7] - **脑机接口领域**：重点推荐道氏技术 [7] - **机器人产业链**：汽零环节重点关注拓普集团、银轮股份、新泉股份、嵘泰股份、隆盛科技、恒帅股份和爱柯迪等 [7] - **智能驾驶领域**：关注文远知行-W、小马智行-W、伯特利和德赛西威等 [7] - **零部件领域**：看好具备成本、产品优势的龙头企业，重点推荐福耀玻璃、星宇股份，关注继峰股份 [7] 行业规模与指数表现 - **行业规模**：截至报告期，汽车行业股票家数为266只，总市值为44439亿元，流通市值为38266亿元，分别占全市场约5.1%、4.1%和3.9% [4] - **指数表现**： - 最近1个月：汽车行业指数绝对表现下跌11.9%，相对沪深300指数下跌7.5% [6] - 最近6个月：绝对表现下跌9.3%，相对表现下跌8.2% [6] - 最近12个月：绝对上涨15.5%，相对上涨1.0% [6]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 临近一季报窗口期，建议聚焦绩优股 [1] - 行业在周期洗礼后，集中度进一步向龙头集中 [8] - 短期成本扰动增加，应聚焦行业供需格局优化、且有意愿和能力传导成本压力的标的 [8] - 看好龙头企业盈利弹性 [9] 行情回顾 - 截至3月27日当周，建材板块下跌0.53%，跑赢沪深300指数0.9个百分点 [20] - 年初至3月27日，建材板块下跌0.5%，跑赢沪深300指数约2.3个百分点 [20] - 分子板块表现：水泥板块-1.5%，玻璃板块-0.3%，玻纤板块+4.4%，装修建材板块+0.4% [20] - 关注个股中，本周再升科技（+9.83%）、中国巨石（+6.57%）、青鸟消防（+5.41%）表现较佳 [8] 子行业观点与配置建议 玻纤 - 电子布景气度持续上升，自去年第四季度以来持续涨价，推升第一季度业绩弹性 [8] - 当前电子布格局依旧紧俏，中高端产品D、E系列细纱及布供不应求，传统产品供应量因结构调整而缩减 [11] - 目前7628电子布价格约5.4-6元/米，后市仍有提价预期 [11] - 粗纱端供给新增产能有限，短期有生产线计划冷修，需求端风电、热塑领域需求稳定 [11] - 判断2026年供需格局相较2025年边际向好 [11] - 推荐中国巨石，建议关注国际复材、长海股份、中材科技 [8][11] 消费建材 - 短期受原油价格上涨影响，原材料及能源端成本压力上行 [8] - 龙头企业有向下游顺价的意愿及能力，“十五五”规划纲要提出推动地产高质量发展，建“好”房子有利于头部品牌建材企业 [9] - 推荐原材料基本不受影响且业绩稳健增长的青鸟消防、兔宝宝、悍高集团 [8][9] - 推荐近期持续提价以传导成本压力的三棵树、东方雨虹、科顺股份、北新建材 [8][9] 玻璃 - 关注浮法玻璃困境反转机会，判断价格拐点或将临近 [8] - 本周浮法玻璃在产产能降至约14.66万吨/天，全行业盈利亏损，高库存加剧中小企业现金流压力，或加速产能退出 [8] - 本周浮法玻璃企业库存约6512万重箱，环比下降1.1% [11] - 后续供给仍有收缩预期，在“反内卷”背景下，玻璃价格或率先迎来触底企稳 [8][11] - 光伏玻璃价格疲软，本周2mm价格为9.5-10元/平米，环比下降4.88% [11] - 建议关注旗滨集团、信义玻璃 [8][11] 水泥 - 需求逐步恢复，成本支撑下价格小幅上涨 [11] - 3月下旬，全国各地主要企业水泥出货率达39%，环比提升7.5个百分点 [11] - 26年将安排8000亿超长特别国债资金用于“两重”建设，2026年是“十五五”第一年，或迎来新重点工程落地 [11] - 当前水泥价格已底部筑底，在成本上涨压力下，价格或逐步推涨 [11] - 推荐华新建材、海螺水泥；关注塔牌集团、上峰水泥、天山股份等 [11] 碳纤维 - 价格小幅回升，吉林化纤计划自3月11日起各规格碳纤维产品价格分别上涨5000元/吨 [11] - 下游风电、无人机、军贸等需求逐步回暖 [11] - 海内外商业航天领域发展迅速，火箭及卫星发射频次大幅提升，若2026年作为商业航天元年，对碳纤维需求拉动或逐步释放 [11] - 中复神鹰全新推出SYT80（T1200级）碳纤维新品，实现百吨级制备 [11] - 建议关注中复神鹰、光威复材；关注吉林碳谷 [11] 重大事件（公司年报摘要） - **海螺水泥**：2025年实现收入约825.32亿元，同比下降9.33%；归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [8] - **中复神鹰**：2025年实现收入约21.94亿元，同比增长40.87%；归母净利润0.96亿元，同比扭亏为盈 [8] - **北新建材**：2025年实现收入约252.8亿元，同比下降2.09%；归母净利润29.06亿元，同比下降20.31% [8] - **华新建材**：2025年实现收入353.48亿元，同比增长3.31%；归母净利润28.53亿元，同比增长20.39% [8] - **万年青**：2025年实现收入45.56亿元，同比下降23.06%；归母净利润0.29亿元，同比增长120.35% [8] - **金隅冀东**：2025年实现收入245亿元，同比下降3.11%；归母净利润2.19亿元，同比增长122.07% [8]