报告核心观点 - 报告的核心观点是坚定对2025年牛市第二阶段的信心，认为在政策思路的变化之下，2025年国内要素将呈现三大镜像，推动A股进入牛市第二阶段。具体包括从低通胀到温和通胀、从经济低预期到经济超预期、从风格极致到风格分散。[2] 政策解读 - 政治局会议提出“稳住楼市股市”，这是首次在政治局会议中明确楼市和股市的政策地位，预示2025年是中国股权投资时代的开启。[2] - 会议提出“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，预计2025年将迎来“宽货币+宽信用”的组合。[2] - 会议强调“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，明确2025年需求端的政策会持续跟进，消费类政策的力度相较于过去可能是边际增加最大的。[2] - 会议提出“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”，认为在2025年新一轮政治周期和降息周期下，中国仍应“以我为主”，“自主可控”或是2025年牛市的核心主线之一。[2] - 会议强调“要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”，化债思路从“坚持中央不救助原则”转变为“牢牢守住不发生系统性风险”。[2] - 会议提出“加强预期管理”，认为预期管理的加强会加强顶层与市场预期的交换与交流，使得市场“下有底”，增加市场的抗风险能力。[2] 投资策略 - 短期投资方向包括：（1）兼具高弹性+"以我为主"的科技&成长方向，自主可控有望成为2025年牛市主线，关注半导体、信创、军工、高端设备、卫星；（2）资本市场重要性提升下的牛市排头兵，关注券商、保险；（3）政策超预期下风险偏好得到改善的品种，关注地产链、新能源、医药。[2] - 中长期投资方向包括：（4）受益于促进消费政策的后周期消费品种，关注家电、轻工、汽车（两轮电动车）、食品饮料、美容护理。[2]

核心观点 - 北交所经历两轮较成规模的行情，均由政策红利提振市场情绪，吸引增量资金入场，以较小的资金撬动了较高幅度的上涨行情，赚钱效应伴随市场关注度提升得到强化，受沪深主题映射扩散的个股表现较优，并相较大盘显示出更大的估值弹性 [1] - 北交所三周年蓄势再启程，改革推动高质量建设向更高水平迈进，"深改 19 条"发布以来，北交所改革发行底价、优化"挂牌满 12 个月"执行标准、修订转板指引、债券市场开市等多项改革举措相继落地，持续推动板块高质量发展 [2] - 北交所全力打造服务创新型中小企业主阵地，建议关注代表新质生产力发展方向的成长个股 [3] 复盘：政策红利催化上涨行情，主题概念映射特征明显 - 北交所主要经历两轮较成规模的行情：第一轮"10·24 行情"（2023/10/24—2024/1/3）和第二轮"9·24 行情"（2024/9/24—2024/11/8） [1] - 第一轮"10·24 行情"："深改 19 条"政策改善市场预期，北交所流动性明显提升，小资金撬动高涨幅后点燃赚钱效应，从而带动北交所进行系统性估值修复 [1] - 第二轮"9·24 行情"：2024 年 9 月底以来国家改革调控以及北交所打击减持等政策驱动下，北交所表现出与沪深板块同频上涨的态势，并呈现牛市阶段性发展特征，大金融板块领涨，专精特新成长股题材百花齐放 [1] 展望：北交所三周年蓄势再启程，改革推动高质量建设向更高水平迈进 - "深改 19 条"发布以来，北交所改革发行底价、优化"挂牌满 12 个月"执行标准、修订转板指引、债券市场开市等多项改革举措相继落地，持续推动板块高质量发展 [2] - 供给端：北交所坚持"按需、小额、多次"的接续融资机制，持续扩增市场优质标的，新股发行节奏稳步提升 [2] - 投资端：截至 2024 年 11 月 30 日，北交所公募基金产品规模为 41.73 亿元，其中被动指数型基金共 19 只，规模合计 11.7 亿元；今年以来，北证 50 指数市场表现领先，有望吸引以公募基金为代表的机构尽快推出北交所相关指数产品，为市场引入持续增量资金 [2] - 政策端：北交所开市满三周年，接下来将从政策端以更大力度支持科技创新，推动投融资两端协调发展，进一步丰富北交所产品和功能体系，完善共建共享的市场生态，持续推动高质量建设北交所向更高水平迈进 [2] 投资建议：全力打造服务创新型中小企业主阵地，建议关注代表新质生产力发展方向的成长个股 - 截至 2024 年 12 月 5 日，北交所/创业板/科创板 PE(TTM，整体法，剔除负值)分别为 43.84/37.79/51.58 倍，PB(LYR，整体法，剔除负值)分别为 4.39/3.60/3.86 倍；北证 50 指数 PE(TTM)/PB(LF)分别为 55.93x/4.61x，历史分位均来到 98.48%的高位水平，需注意追高带来的震荡风险 [3] - 北交所全力打造服务创新型中小企业主阵地，建议关注代表新质生产力发展方向的成长个股（括号内为当前市值对应 24 年预测 PE） [3]

报告摘要 - 政策助推牛市格局，市场走向4.0时期。从新"国九条"发布到9月24日增量金融政策推出，确立市场底部。新"国九条"是资本市场第三个"国九条"，三次"国九条"规划资本市场"稳定发展→健康发展→高质量发展"路径。4月12日新"国九条"发布稳定市场预期，推动资本市场进入高质量发展的新阶段，市场走向4.0时期。9月24日一揽子金融政策被提出，激活市场风险偏好，短时间迅速提振市场，市场牛市格局显现。2025年政策宽松延续，有望带动经济基本面持续改善，提升上市公司业绩增长预期，牛市有望继续演绎。预计2025年经济增速保持在5%左右，投资和消费成为增长重要驱动力，全球经济增速保持韧性，市场存外围扰动因素，但影响或有限 [6] - 微观环境合理优化，市场配置兼顾优先级。9月24日始市场成交量保持较高状态，资金保持较大的活跃度，市场及行业估值仍处于中低区域，一致预测数据显示2025年市场盈利延续回升。2025年权益市场仍将处于有利的基本面环境中。央行将继续坚持支持性的货币政策立场，保持流动性合理充裕，同时积极的财政政策将持续发力，地方化债压力减轻，将腾出更多资源保民生、促经济，房地产市场走向止跌回稳，发展新质生产力的政策继续推进，经济总体将保持在景气扩张区间，市场将产生较多的配置和布局机会，2025年风格可能演绎为：科技(TMT)>先进制造>周期>金融地产>消费>医药生物 [7] - 投资建议：关注科技(TMT)、先进制造、周期等大类风格及行业。一是科技(TMT)、先进制造[半导体(品牌消费电子、半导体材料)、传媒；电力设备(光伏、风电、锂电设备)、国防军工、机械设备]。经济转型升级，必须以发展新质生产力为支撑，先进制造业作为发展新质生产力的重要载体，投资力度加大，结构不断优化升级，也受益于国产替代加速。二是周期(钢铁、有色金属、建筑材料)。政策强调大力推动钢铁、有色、建材等行业绿色低碳转型，优化产能规模和布局。三是非银金融(证券)。推动中长期资金入市，资本市场的促进财富增值功能长期将得到充分发挥。四是地产链。一揽子增量政策出台，并抓存量政策落实，房地产市场持续改善。五是消费(家用电器、汽车、食品饮料、医药生物)。房地产增量政策优化了居民的资产负债表结构，客观上有利于释放消费增长潜力。主题关注：新质生产力(低空经济、人形机器人、数字经济)、并购重组、两新两重、市值管理(中证A500)、化债等 [8] 市场回顾 - 全球主要指数多数表现较好。纳斯达克指数、台湾加权指数、标普500指数等涨幅靠前；韩国综合指数等跌幅靠前。国内主要宽基指数上涨。创业板指、北证50、科创50等涨幅靠前 [14] - 2024年全球市场总体表现较好的原因，主要有两点：一是2024年全球经济总体具备韧性；二是全球降息周期开启，流动性边际改善 [14] - 2024年市场表现主要分为四个阶段。第(1)阶段短暂下跌，主要为情绪面影响市场，短期市场资金较快流出导致调整；第(2)阶段震荡回升，利好因素增多，包括稳定资本市场政策的出台，以及经济基本面超预期改善，全球经济具备韧性，尤其制造业景气回升；第(3)阶段震荡调整，市场面临贸易保护主义、地缘危机、基本面边际放缓和美日市场短期大幅调整等扰动因素影响；第(4)阶段快速回升，利好因素包括股市、房地产、化债等一揽子增量政策出台，制造业PMI触底回升，美联储9月开启降息周期，流动性好转，带动市场获得较好表现 [19] 市场研判 - 政策助推牛市格局，市场走向4.0时期。从新"国九条"发布到9月24日增量金融政策推出，确立市场底部。新"国九条"是资本市场第三个"国九条"，三次"国九条"规划资本市场"稳定发展→健康发展→高质量发展"路径。4月12日新"国九条"发布稳定市场预期，推动资本市场进入高质量发展的新阶段，市场走向4.0时期。9月24日一揽子金融政策被提出，激活市场风险偏好，短时间迅速提振市场，市场牛市格局显现 [25] - 4.0时期可能不同于1.0时期至3.0时期首轮牛市后波动较大的状态、有望演化出慢牛和长牛，即"首轮牛市→慢牛和长牛"。历史上导致市场波动且弱势延续时间长的原因较为复杂，但重要因素之一是市场面对风险中最初存在的流动性冲击，这一情况或在4.0时期得到有效应对。采取的措施包括：一是央行创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），提高机构应对流动性冲击的应变力,同时也提供增量资金,发挥逆周期调节作用。其中抵押品包括股票ETF、沪深300成分股，强化市场对一揽子股票增持和优质个股的长期持有,发挥稳定市场作用。二是加强市值管理,为此出台了市值管理新规，同时央行创设股票回购增持再贷款客观上提供了上市公司市值管理工具。三是大力引导中长期资金入市、打通社保、保险、理财等资金入市堵点 [31] - 2025年政策预期宽松的原因。一方面，需求端仍不足，10月数据显示，CPI同比增速仍低于1%，核心CPI略有回升，PPI边际收窄但仍处于低迷态势，需要积极发挥各项政策效能；另一方面，经济结构转型升级期，要强化创新驱动，发展新质生产力，同时要兼顾传统产业，促进房地市场止跌回稳，持续推行化债，需要加强政策支持。预计2025年仍将维持支持性政策，加大逆周期调节力度 [43] - 2025年经济增速有望保持在5%左右。一是目标增速设定为5%左右，有利于"十四五"期间经济维持在5%左右的增速水平，为实现2035愿景规划目标留有空间。人均GDP要达到中等发达国家水平，2020-2035年期间年均增速要达到4.72%。二是货币政策和财政政策提振经济增长预期。2024年12月2日央行表示2025年将继续坚持支持性的货币政策立场，保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成本，激发消费潜力，促进物价合理回升。为对冲外需波动，扭转内需不足，加大逆周期调节，财政政策保持积极，化债减轻地方政府债务压力，地方腾出更多精力和财力空间促发展、保民生。三是房地产止跌回稳。政策促进房地产市场止跌回稳，其中央行宣布降低存量房贷利率，也进一步释放了消费潜力，均客观上有助于稳定经济增速 [47] - 2025年投资和消费成为增长重要驱动力。2022年12月出口增速触底后，进入上升趋势，出口对2024年经济增长贡献突出，2025年预期存韧性，但外部不确定因素增加。消费在2023年9月高点后增速持续放缓，对2024年经济增长贡献有所下降，随着政策逐步释放消费增长潜力，2025年消费对经济增长贡献有望边际回升。投资贡献率于2024年触底后呈现上升态势，对2025年经济增长贡献有望持续上升 [49] - 2025年全球经济增速保持韧性。10月29日联合国贸易和发展会议发布《2024贸易和发展报告》提及，2024年和2025年世界经济预计均增长2.7%。10月27日世界银行预计2024年全球经济增长保持在2.6%，2025年和2026年小幅上升至平均2.7%，全球通胀有望达到3年以来低点。10月22日国际货币基金组织(IMF)发布《世界经济展望报告》认为，全球经济保持了强劲韧性，预计2024年和2025年全球经济增速为3.2%，并且直到2029年都将保持基本稳定。报告认为发展中经济体增速高于发达经济体 [53] - 2025年市场存外围扰动因素，但影响或有限。特朗普2.0，美联储降息的不确定性上升。特朗普政策支持美国经济增长降低衰退风险，但同时也会推升再通胀风险，11月6日之后的"特朗普交易"是对这一预期的反映，引发了包括人民币在内的非美元货币被动贬值，中美利差有所调整。短期来看，特朗普政策预期影响仍存，美元指数或位于阶段高位，再通胀风险对2025年美联储降息节奏产生一定影响。人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。人民币具备坚实的基础，国内经济正在景气复苏，人民币资产的吸引力有望不断增强，我们认为汇率出现大幅波动的概率较低，强势美元影响有限。同时人民币汇率阶段调整，可能部分抵消美国对中国商品加征关税的影响。此外，中国出口市场已呈现多元化趋势，美国关税政策影响亦有限 [56] 市场结构 - 9月24日始市场成交量保持较高状态，资金保持较大的活跃度。从9月24日之后市场的成交额和成交量来看，市场进入了新阶段，在4.0时期行情的初期交易量指标已经超过了2015年行情峰值的交易量，从交易量的级别及市场韧性和常态化来看，基本上已经可以明确市场处于新的发展阶段。同时融资融券余额，融资买入额较大幅度上升，截至11月29日，融资买入额相较于2012年12月6日增长78.75%。换手率整体较历史有明显提升 [60] - 市场及行业估值仍处于中低区域。主要宽基指数估值偏差率处于中低位置，表明主要宽基指数估值处于合理区间。主要行业估值总体仍处于中低估值区域，行业估值处于合理区间 [62] - 大类风格及规模指数估值处于中低区域。估值偏差率数据显示，大类风格指数估值处于中低估值区域，其中消费低估值状态较为明显。规模指数方面，中盘指数处于较为低估状态，规模指数整体处于中低估值区域 [65] - 一致预测数据显示2025年市场盈利总体延续回升。根据万得一致预测数据，2025年主要宽基指数归母净利润总体保持增长态势；万得一级行业指数，归母净利润增速多数有望较2024年回升,或维持正增长。总体上，市场对于2025年业绩预期较好 [71] - 2025年行业业绩存进一步改善空间。2024年03单季度归母净利润同比数据显示，中游制造、可选消费、必选消费盈利增速仍需修复，剔除金融权重对于行业整体盈利增速的影响，多数行业业绩有进一步改善空间 [75] - 2025年基本面环境可能为"巩固→扩张→"的过程。扩张：经济在宽松政策的加持下进一步好转，促进房地产止跌回稳政策效果持续显现，化债腾出更多政策空间顾及内需增长，经济有望保持较高景气度，处于主动补库期的非金融上市公司盈利也不断改善。巩固：一揽子增量及存量政策实施以来，经济四季度触底回升。制造业PMI于8月触底，9月回升，10月进入景气扩张区间,11月景气度扩张延续，经济景气度明显提升。不过外部扰动因素有所上升,外部因素如特朗普2.0贸易保护主义再起,对进出口形成扰动,同时内需仍需要进一步提振，短期来看，经济增长动能需要巩固 [81] - 历次牛市不同发展阶段风格有所不同。2005年后历史市场牛市阶段主要为以下几个时间段：①【2005.06.06-2007.10.16】、②【2008.10.28-2009.08.04】、③【2013. 06. 25-2015. 06. 12】、④【2016. 01. 27-2018. 01. 29】、⑤【2019. 01. 04-2021. 02. 18】。历史牛市主导风格都存在差异，与每次牛市所存在的影响风格表现的政策、经济、周期等因素有关。2005年后第①次为金融地产>周期>先进制造>消费>医药医疗>科技(TMT)，第②次为先进制造>金融地产>周期>科技(TMT)>消费>医药医疗，第③次为科技(TMT)>先进制造>消费>周期>医药医疗>金融地产, 第④次为消费>金融地产>周期>医药医疗>先进制造>科技(TMT), 第⑤次为消费>医药医疗>先进制造>科技(TMT)>周期>金融地产 [83] - 2025年科技(TMT)、先进制造、周期等风格可能占优。市场中先进制造和科技(TMT)、金融地产和周期、消费和医药医疗等大类风格通常一致出现，具有一定的相关性,通过比较金融地产与先进制造、先进制造与消费、金融地产与周期，以及金融地产与消费走势及变化，2025年风格可能演绎为：科技(TMT)>先进制造>周期>金融地产>消费>医药生物 [86] - 2025年规模指数可能大盘占优。历史牛市主导规模也存在差异。2005年后第①次为大盘>中盘>小盘, 第②次为小盘>中盘>大盘, 第③次为小盘>中盘>大盘, 第④次为大盘>中盘>小盘，第⑤次为大盘>中盘>小盘。万得全A指数业绩走势与大盘/小盘指数存在一定的相关性，总体上业绩向上，大盘占优，但市场有所滞后,历年中盘位置基本稳定。总体上,2025年规模指数可能为大盘>中盘>小盘 [92] 权益配置 - 科技(TMT)-半导体。半导体(品牌消费电子、半导体材料等)。行业并购重组增多。政策支持并购重组，新"国九条""科创板八条""并购六条"等政策相继发布，为半导体产业并购提供政策支持,有助于半导体产业强链补链,做强做大。自主创新、自主可控加速推进。140余家半导体领域中国企业被加入贸易限制清单，加快半导体相关企业提高自主创新能力、实现自主可控，为产业链优化提供了机会 [100] - 先进制造-电力设备。电力设备(光伏、风电、锂电等设备)。政策推动高质量发展。政策上,2024年11月20日，工信部修订《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理办法》，提高行业准入，加速淘汰落后产能，利于行业长远发展，提升业绩。国家发改委等发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，强调了加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设,推动海上风电集群化开发，并在具备条件的农村地区积极发展分散式风电和分布式光伏发电，旨在推动行业高质量发展，降低成本，提升市场竞争力。行业需求端保持较高增速。11月22日，国家能源局发布1-10月份全国电力工业统计数据。截至10月底，太阳能发电装机容量约7.9亿千瓦，同比增长48.0%;风电装机容量约4.9亿千瓦,同比增长20.3%，均保持较快增长。2024年1-10月，新能源汽车产销分别完成977.9万辆和975万辆，同比分别增长33%和33.9% [105] - 新质生产力。低空经济、人形机器人、数字经济(传媒)等。低空经济具备较大增长空间。据工业和信息化部等多部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030年）》，提出到2030年，推动低空经济形成万亿级市场规模。5月21日发布的《广东省推动低空经济高质量发展行动方案(2024-2026年)》提出，到2026年，产业规模稳步增长。低空经济规模超过3000亿元。人形机器人产业进入爆发期。根据赛迪数据,预计到2026年中国人形机器人产业规模将突破200亿元,未来功能型整机将逐步占据主流、发展潜力大。《工业和信息化部等七部门关于推动未来产业创新发展的实施意见》表示要突破机器人高转矩密度伺服电机、高动态运动规划与控制、仿生感知与认知、智能灵巧手、电子皮肤等核心技术，重点推进智能制造、家庭服务、特殊环境作业等领域产品的研制及应用 [111] - 两新两重。家用电器、汽车、机械设备等。2024年"两新"、"两重"政策成为扩大内需、推动高质量发展的重要抓手。前三季度，设备工器具购置投资同比增长16.4%，对全部投资增长的贡献率达到61.6%；9月家用电器和音像器材类商品零售额增长20.5%，较8月大幅加快17.1%，汽车类、家具类等商品零售额增速均由负转正，食品制造机械、农产品加工专用设备、金属冶炼设备等与设备更新有关的产品产量同比分别增长3

核心观点 - 国务院发布的《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》将大力推动智慧城市基础设施与智能网联汽车的融合发展，预计会加速城市道路基础设施智能感知系统的部署，提高车路协同的智能化水平，进而促进多种智能网联场景的应用创新，为国民经济的数字化转型注入新动力 [4] - 全球数字经济快速发展，新一代信息通信技术与汽车交通深度融合，推动了汽车、交通等传统产业在数字化、网络化、智能化层面的发展，催生了智慧城市、智能出行以及数字交通等新兴产业 [4] 车联网发展 - 车联网在特定的通信协议和数据互操作标准下，有望实现汽车、行人、道路和云端之间信息的交换，通过采用各种传感技术获取车辆状态数据，借助无线通信网络和大数据分析技术实现信息的交互和管理控制，为智能交通系统的构建提供了支持 [5] - 根据亿欧智库的预测，到2025年国内车联网市场规模有望超过一万亿元，2015-2025年可实现年均37%的增速，主要受益于国内数字经济领域强劲的发展，车载、管理和云端技术的不断进步，以及政府政策的支持 [5] - 车联网应用服务体系不断丰富，有望带动技术体系、产品功能以及服务模式的全方位进程，主要分为城市道路、高速公路以及特定区域（如矿区、港口等）道路三大类，不同类别的场景下，车联网应用在部署规模、技术难易程度等方面呈现出明显的差异 [5] 投资建议 - 未来新型城市基础设施建设有望立足于数字化、网络化、智能化，将对城市内智能汽车交通产业带来深远的影响，看好"移动通信+车联网"领域的深度发展 [6] - 深入推进"移动通信+车联网"领域至关重要的核心原因在于它能够在特定的通信协议和数据互操作标准的支持下，实现车、路、云等平台之间的高效交通信息交换，这些信息的快速互联互通不仅能够提升交通出行过程中的效率和安全，还将为经济活动带来极大的便利性，进一步激发经济活力和创新 [6]

核心观点 - 标普500指数和纳斯达克指数均创下历史新高，主要受益于消费和科技股的强劲表现。可选消费和信息技术板块涨幅居前。[序号][序号] - 美国11月非农就业人口新增22.7万人，失业率升至4.2%。市场预期美联储12月降息25BP的可能性由67%升至85%。[序号][序号] - 劳动力市场韧性较强，经济未出现明显衰退。需持续关注通胀数据，美联储降息可能会更加谨慎。[序号][序号] 经济数据 - 美国11月ISM制造业PMI指数为48.4，高于前值46.5和预期值47.5。11月ISM非制造业指数为52.1，低于前值56与预期值55.5。[序号] - 美国12月密歇根大学消费者信心指数为74，高于前值71.8和预期值73。[序号] - 11月季调后非农就业人口新增22.7万人，高于前值3.6万人和预期值20万人。失业率为4.2%，高于前值4.1%，与预期值持平。[序号] 全球主要大类资产表现 - 德国DAX涨幅最大，纳斯达克综合指数、CBOT豆油、法国CAC40涨幅居前。IPE布油跌幅最大，NYMEX铂、韩元兑人民币、NYMEX轻质原油跌幅居前。[序号] 权益市场 - 德国DAX涨幅最大，纳斯达克综合指数、法国CAC40涨幅居前。韩国综指、道琼斯工业指数跌幅居前。[序号] - 美股可选消费行业涨幅最大，能源行业跌幅最大。港股能源行业涨幅最大。A股可选消费行业涨幅最大。日股金融行业涨幅最大，公用事业行业跌幅最大。[序号] 外汇市场 - 卢布、泰国铢等相较人民币升值；韩元、澳元等相较人民币贬值。美元指数上涨0.18%。[序号] 大宗商品市场 - CBOT豆油涨幅最大。IPE布油、NYMEX铂、NYMEX轻质原油跌幅居前。[序号] 流动性 - 10年期国债收益率中，印度上涨10.00BP，德国上涨1.00BP；中国下跌6.67BP，美国下跌3.00BP。[序号] 全球重要经济数据更新 - 欧元区失业率继续回落。[序号] - 英国PMI回落。[序号] - 日本失业率回升。[序号] 宏观和产业政策跟踪 - 工信部公开征求对《国家智能制造标准体系建设指南（2024）》的意见。[序号] - 财政部、交通运输部研究制定《交通运输领域重点项目资金管理办法》。[序号] - 国家医保局局长章柯赴江苏省调研医疗保障工作。[序号] - 商务部等9部门发布《关于完善现代商贸流通体系、推动批发零售业高质量发展的行动计划》。[序号] - 财政部、农业农村部等四部门发布关于改进农业保险精准投保理赔等有关事项的通知。[序号] - 市场监管总局加快建设市场监管信用修复全国统一平台。[序号] - 中国民用航空局介绍今年以来我国航空货运发展情况。[序号] - 中国物流与采购联合会公布11月份中国仓储指数。[序号] - 工信部表示我国正加快培育发展原子级制造产业。[序号] - 商务部回应美对东南亚四国光伏产品反倾销和反补贴调查。[序号] - 商务部回应涉对美两用物项出口管制高论。[序号] - 国家信息中心发布《人工智能行业应用建设发展参考架构》。[序号] - 国家知识产权局公开征求意见《人工智能相关发明专利申请指引（征求意见稿）》。[序号] - 国家卫健委出台50条措施促进卫生健康科技创新。[序号] - 光伏行业启动控产保价，头部企业签订自律公约。[序号]

市场情绪与交易活跃度 - 上周A股市场两融余额小幅增长，均值约1.85万亿元，环比增加0.82% [5] - 融资买入额占全A成交额比例上升至10.08%，环比增加0.43个百分点 [5] - 市场交易活跃度整体回升，创业板指成交额环比涨幅最大为12.11%，Wind双创成交额增加11.08% [6] - 股债收益率下行至-0.96%，较上上周下降0.05个百分点，显示A股市场具备较高投资性价比 [5] 估值变化 - 主要指数PE估值分位普遍上行，上证综指/上证50领涨3.3个百分点，上证180上行3.2个百分点 [6] - 稳定风格PE估值分位领涨3.9个百分点，PB估值分位涨幅最大为6.6个百分点 [7] - 行业PE估值分位多数上涨，石油石化领涨8.1个百分点，建筑上涨5.2个百分点，商贸零售上涨5.5个百分点 [7] - 金融板块PE分位上行，银行行业上涨3.7个百分点，非银金融行业上行1.6个百分点 [7] 行业表现 - 周期板块PE估值分位普涨，石油石化领涨8.1个百分点，建筑上涨5.2个百分点 [7] - 消费板块PE分位普涨，商贸零售行业领涨5.5个百分点，家电行业上升2.4个百分点 [7] - 成长板块PE分位上行居多，机械行业涨幅较大为5.6个百分点 [7] - 传媒行业PE估值分位跌幅较大，较上上周下行1.6个百分点 [7] 风格与指数估值 - 上证综指PE（TTM）处于历史分位66.3%，较上上周上行3.3个百分点 [8] - 深证成指PE（TTM）处于历史分位61.1%，较上上周上行0.5个百分点 [8] - 创业板指PE（TTM）处于历史分位15.7%，较上上周上行0.2个百分点 [8] - 沪深300 PE（TTM）处于历史分位58.0%，较上上周上行1.9个百分点 [8]

报告核心观点 - 中央经济工作会议政策定调或基本面改善能否带来显著的向上动能有待观察，整体上结构性机会突出，等待政策定调落地。配置上，经济工作会议有望成为成长科技主题向消费和地产链阶段性机会切换的重要催化剂。行业关注成长科技（通信、电子）、内需修复消费品（医药、餐饮旅游、农牧、汽车、家电）、地产链（家装、家居、家电、汽车） [1] 市场观点 - 显著向上动能有待观察，静待中央经济工作会议定调。从近期政策动向看，今年中央经济工作会议整体基调大概率偏积极，特别是财政政策与货币政策定调可能较往年更积极，扩大内需举措有望迎来更多实质性举措。但考虑到市场预期不断抬升，最终符合市场预期的概率较大，因而显著向上动能有待观察 [1] - 如何看待即将召开的中央经济工作会议？按惯例，月中召开中央经济工作会议概率较大。从7、9月政治局会议及9月末以来政策动向，本次经济工作会议定调大概率偏积极，针对内需不足、大国博弈加剧等问题进行战略部署，持续提振内需、有序推动解决产能过剩、积极应对特朗普上台后对华政策可能的变化。财政与货币政策定调表述可能更进一步、体现政策力度，促消费和惠民生结合、加快"两重"建设等扩内需举措持续加码，有望成为本次会议亮点 [1] - 如何看待11月美国非农就业数据？美国非农数据略好于预期。数据显示当前美国核心通胀上行的根源并非劳动力市场偏紧张，故结合此前美联储官员表态，12月美联储降息25BP仍为大概率事件，而2025年美联储进一步放缓降息节奏的概率也有所提升。考虑到近期美国经济数据较为强劲，美股整体偏上行，不会对A股形成抑制 [1] 行业配置 - 成长科技主题演绎的同时布局会后消费地产链机会。12月第1周市场上涨，各行业普涨但轮动有所加快，风格上小微盘占优。具体机会上，AI催化行情风起，机器人表现亮眼，地产链下游优异，整体符合12月报配置节奏。经济工作会议有望成为成长主题风格向消费、地产链方向阶段性机会转换的重要催化剂。会议前成长科技主题机会仍然活跃但波动加大，会议后消费、地产链方向有望逐步成为阶段性主线 [1] - AI主题性行情如何轮动，有何特征？复盘过往4次AI主题性行情，发现：一是传媒行业往往优先受益，通常在行情早中期，传媒最为强势，处于领涨和领先表现的优势；二是在AI行情后期，机会向计算机、通信扩散，在行情的后半段通信往往表现占优；三是从完整催化行情来看，涨幅上通常传媒＞计算机＞通信＞电子，电子往往表现最弱 [3] - 本轮大小盘风格与市场涨跌之间有何关联？924行情以来，市场多次波动和大小盘相对表现之间都展现出明显的对应关系，即当市场上涨时，大小盘同涨，但小盘股涨幅明显占优。而若当市场下跌时，大小盘同跌，但大盘股更为抗跌。至今并未出现大小盘风格的切换即市场上涨、大盘股占优的情形。这种对应性关系可能和个人投资者对当下市场的主导有关 [3]

市场持续回升 - 上证综指报收3,404.08点，周涨幅2.33%，成交金额32,984.92亿元；深圳成指10,791.34点，周涨幅1.69%，成交金额51,547.22亿元；上证50指数2,665.43点，周涨幅1.54%，成交金额3,975.57亿元；沪深300指数3,973.14点，周涨幅1.44%，成交金额16,173.95亿元；中证1000指数6,349.62点，周涨幅2.59%，成交金额18,714.62亿元；创业板综指3,001.17点，周涨幅2.58%，成交金额23,977.80亿元。本周市场持续回升，各指数都表现良好，参与者情绪回升。整体来看，市场指数呈震荡攀升之势，步伐不快但稳健。国内政策预期较为乐观，市场信心有所提升，同时美元降息预期仍在，整体市场多方有利因素较多，市场依然维持较好的活跃度。温和的量价有利于市场健康发展，只是目前速度不快，对于机会的把握要有耐心。市场依然是以时间换空间，震荡向上的节奏更加突出。我们依然以长期投资思维布局业绩估值具有优势的板块，逐渐投资为主，交易为辅。[15] 板块轮动未改 - 市场持续回升，风险偏好有所提升，不过个股炒作有所减弱，板块效应增强。从个股涨幅看，涨幅较好的主要是主题类个股，跌幅较大的主要是前期涨幅较大个股。从主题指数看，数字营销以及AI相关等主题活跃，跌幅较大的则主要是新能源等相关主题。从行业看机械设备、钢铁等行业表现较好，食品饮料、电力设备等行业表现较弱。市场依然呈现板块轮动的特征，比较好的现象是板块特征较为明显，有利于资金力量的聚集，同时个股炒作的减弱，也减少了风险的积累。只是市场目前节奏相对平缓，趋势性的板块机会仍未出现，因此资金短期仍以博弈为主。不过长期思维依然是我们要培养的方向，因此我们要更多的从业绩、估值以及成长出发选择优质标的。交易行为是市场短期维持活跃度的重要手段，也不可或缺，尤其是业绩体现相对时间较长，维持市场活跃度需要政策和行业事件的驱动。长期看赛道类资产则有良好前景不变。高股息板块和科技板块都是长期配置的重要组成部分，短期注意事件性驱动机会。[15] 估值仍具修复空间 - 从最新数据来看，全体A股市盈率（TTM）PE18.95倍，其中创业板60.86倍、上证50成分10.65倍、沪深300成份12.74，中证1000成份41.73倍。市场整体估值仍具修复空间。[26] 预期逐渐乐观 - 整体来看，市场震荡格局未改，不过市场预期逐渐乐观，向上的力量逐渐形成，只是经济数据和海外环境目前都未出现改变市场格局的力量，因此预计市场上行的步伐相对谨慎。短期我们更多的要关注年底会议政策的推出从市场方向上和投资机会上，都将是近期市场的较大驱动力。从策略上看，我们依然坚持从交易向投资转变，仍以布局优质资产为主，包括科技成长和高股息品种，同时谨慎参与交易机会。[27]

投资要点 - 中国总量托底政策明确，广义财政和地产对经济拖累风险下降。未来如果商品消费和服务业消费延续扩张，结合工业利润的改善，或意味着内循环将开始正反馈 [1] - 美国经济韧性强，利率敏感型行业对美国经济构成支撑 [1] - 中国长期趋势明确的是服务业扩张，传统制造业收缩，自主可控和一带一路加速 [1] - 市场交易特征依旧明显，未来有望转向大盘价值风格 [1] - 长期看好央国企，一带一路，新消费及 O2O, 半导体设备，军工，传统制造业龙头，中期关注 AI 应用 [1] 美国非农就业结构偏弱 - 11月美国新增非农就业总数超预期，政府部门支撑明显，私人部门不及预期。11月美国新增非农就业人数22.7万人，预期22万人；私人部门新增19.4万人，预期20.5万人；政府部门新增3.3万人对非农总数起到超预期的支撑作用。11月失业率4.2%，预期4.1%，非农总数的超预期和失业率的背离或反映企业端的就业含有移民影响 [10] - 商品生产就业强于服务，但时薪增长较弱，服务业通胀黏性偏强。商品生产新增就业3.4万人，高于10月和9月，而服务生产新增就业16万人，较10月修复，但低于9月。对比没有飓风影响的9月，采矿、制造、金融、专业服务和休闲酒店业新增就业人数上行。从时薪角度来看，零售业和采矿业时薪增速改善较为明显 [11] 市场复盘 - 宽基和因子：补涨明显。本周宽基指数全线收涨，中证1000涨幅领先。本周上证指数收涨2.33%，中证1000涨幅较高，科创50涨幅较少 [12] - 产业和行业：先进制造业领涨。从产业层面来看，先进制造和周期涨幅居前。消费和医药表现偏弱，医药医疗逆势收跌 [19] - 外资期指持仓：外资预期走弱。本周外资期指持仓多数走弱，IC、IF和IM净空仓走阔，IH维持稳定 [26] 下周热点 - 下周（12.9-12.13）重点关注中美物价数据 [31]

核心观点 - 关税落地可能成为激发投资者积极做多市场、买入中国资产的交易催化剂。市场预期特朗普上任后会立即提高关税，而中方可能通过平衡贸易差额和推动人民币汇率回升来应对。[1] 关税预期 - 海外投资者预期特朗普上任后会立即提高关税，而国内投资者认为关税提高可能不是一次性到位，而是阶梯式。[1] - 关税税率一旦提高，投资者将更好地观察到人民币汇率的波动，如果中方愿意平衡贸易差额，人民币可能在2025年2月后逐渐回升。[1] 经济刺激政策 - 投资者期待"系列二"、"系列三"的刺激政策，尤其是消费等内需。尽管市场对于刺激规模有"求大求全"的期待，但实际上"小步快跑"的刺激政策对经济有促进稳定的正面作用。[2] - 特朗普尚未上任，其提高关税的策略存在不确定性，我国出口还有时间窗口。924一揽子政策之后，经济基本面部分数据已经有所好转。消费刺激政策短期有效，但也要考虑长周期内需提高的策略。未来经济刺激政策节奏不会过快，需要综合财政资金杠杆效应反馈，而不是一次性的大而全。[2] 房地产政策 - 投资者在等待一线城市的房地产成交量回升能否延续到明年一季度。房地产"止跌回稳"定调明确，房地产政策正在逐步放松，一线城市新房、二手房成交面积都有所回升。[3] - 如果当前一线城市二手房成交量的回升能够延续到明年一季度，一线城市的房价就会明显稳定下来，然后可能观察到一些二线城市的房价也将逐步企稳，资产价格的稳定会提高居民消费倾向。[3] 财政政策 - 扩大财政支出规模，积极利用可提升的赤字空间，持续保持较高的支出强度，为高质量发展提供有力支撑。扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。[16] - 做好超长期特别国债发行使用工作，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，积极推进大规模设备更新和消费品以旧换新工作。[16] - 严控一般性支出，腾出资金保基本民生、保工资、保运转和重点领域支出，将更多的资金用于补充地方财力，支持地方兜牢基层"三保"底线。加大对科技、乡村全面振兴、生态文明建设等方面的支持力度。完善促进区域协调发展的财税支持政策，扎实落实京津冀协同发展、长江经济带发展、长三角一体化发展等区域发展战略。[16] - 加大对特定群体的支持力度，顺应我国人口发展变化形势和人民多层次多样化需求，进一步加大相关领域的支出力度，更好惠及民生。[16] - 运用专项债券等支持盘活存量闲置土地，叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。[16] 市场表现 - 近期港股向上动能较弱，恒生指数连续一个月徘徊在19000点。[1] - 一线城市地产成交面积已快速回升，9月以来消费端有所修复。[17]