核心观点 - 报告核心观点认为，在2024年9月开启的全球宽松周期下，各类资产关联度显著提升，而2026年美联储主席的变动将成为重塑全球货币政策路径与市场空间的关键变量，新任主席的政策倾向将直接影响美元、贵金属及全球权益市场的走势[1][4][15] 全球市场相关性显著提升 - 自2024年9月美联储启动降息周期至2025年底，美联储累计降息六次共175个基点，同期中国央行1年期LPR累计下降45个基点，欧元区再融资利率降至2.15%，全球流动性趋于宽松[7][8] - 此轮全球降息的本质是一场“化债行动”，旨在通过降低资金成本缓解政府债务压力，彼时美国联邦政府债务规模已突破36万亿美元[10] - 在流动性宽松与AI产业革命驱动下，全球权益市场同步走强且相关性显著提升，2024年三季度至2025年四季度期间，纳斯达克100指数上涨158%，日经225指数上涨90%，新兴市场中胡志明指数上涨119%，上证指数上涨44%[4][10][12] - 商品市场与权益市场呈现强关联性，贵金属及工业金属价格同步上涨，伦敦金突破5000美元/盎司，伦敦铜期货涨幅超50%[4][14] 美联储制度发展与换帅复盘 - 近40年来美联储运作机制呈现三大变化：决策由秘密转向公开并强调与市场沟通；由经验驱动转向数据驱动；不断强化对市场预期的管理，沟通工具日益丰富[4][19] - 美联储体系包括联邦储备委员会（FRB）、联邦公开市场委员会（FOMC）等，FOMC由12人组成，每年召开8次会议决定利率政策[16][17][19] - 美联储主席选举流程分为两步：由美国总统提名候选人（须为联储理事会成员），后经参议院听证会并以简单多数原则投票表决[22] - 从历史背景看，美联储主席学历多以经济学博士为主，但近年有放宽趋势（如鲍威尔为法学博士），且通常具备白宫经济顾问委员会或财政部相关工作经验[24][25][29] 潜在人选与政策态度 - 截至2026年1月26日，主要候选人为凯文·沃什、里克·里德、克里斯托弗·沃勒、凯文·哈塞特，其中沃什与里德处于靠前位置[4][28] - 四位候选人短期多偏鸽派，新主席上任初期全球延续宽松与高流动性环境的概率较高[4] - 热门候选人凯文·沃什的优势在于其美联储任职经验、市场信任度高以及与特朗普关系密切；里克·里德的优势在于其业界（贝莱德固收首席）独立性以及明确的3%利率水平目标[4][32] - 特朗普政府存在多维度干预美联储决策的倾向，可能影响政策独立性，主要手段包括通过法律试探、财政政策倒逼、言语试探及任命关联性强的官员等[4][36][37] 2026年美联储换帅的影响与差异 - 短期来看，无论哪位候选人上任，美联储货币政策或将延续宽松，弱美元概率较大，但需关注潜在的缩表政策力度[4] - 对贵金属市场，弱美元与实际利率下降将支撑黄金的货币与金融属性需求；若凯文·哈塞特当选可能引发政策稳定性担忧，进一步利好黄金等避险资产[4][40] - 对全球权益市场，宽松交易环境整体利好，但不同候选人影响有差异：除沃勒当选偏中性外，沃什、里德、哈塞特当选均对全球权益市场偏利好[4][41][43] - 对中国权益市场，报告认为“转型牛”升势远未结束，支撑因素包括：Q1险资“开门红”等带来的流动性充裕、政策逆周期调节加码、以及资本市场改革提升可投资性[4][44]

核心观点 - 报告核心观点：黄金商品隔夜上涨对黄金股次日开盘有显著正向催化作用，且开盘涨幅已较为充分地定价了隔夜涨幅，但盘中涨幅弹性远高于开盘涨幅，尤其是在黄金处于上升趋势时，因此若隔夜黄金上涨催化高开，盘中持股策略优于开盘兑现 [1][3][20] 策略专题：若黄金隔夜大涨，黄金股如何应对？ - 黄金商品隔夜上涨对黄金股次日开盘存在明显正向催化，统计2025年8月25日至今的数据显示，黄金隔夜上涨1%可催化黄金股次日开盘上涨约1.38% [1][12] - 黄金商品的技术形态对上述映射关系有重要影响，在上升趋势中黄金股弹性更大，在2025年8-10月及2026年1月的上升阶段，黄金隔夜涨1%分别对应黄金股高开1.77%和1.37%，而在2025年10-12月的震荡阶段，对应高开幅度仅为1.07% [2][12] - 黄金股开盘涨幅能够较为充分地对隔夜涨幅进行定价，无截距项回归的R²优于含截距项回归，表明黄金股不会因隔夜黄金上涨而稳定获得额外涨幅 [2][20] - 盘中涨幅是黄金上升趋势中黄金股的重要收益来源，A股盘中黄金价格波动会引发黄金股更大的弹性，统计显示，若次日盘中黄金上涨1%，黄金股盘中涨幅约可达3.01%，远高于隔夜涨幅1%所催化的1.38%高开幅度 [3][20] - 无论黄金处于上升趋势或震荡区间，黄金股盘中涨幅弹性都明显强于开盘涨幅弹性，因此若隔夜上涨催化高开，盘中持股是优于开盘兑现的交易策略 [3][20] 本周市场表现与政策事件 A股复盘 - 本周（1月23日当周）A股各市场指数表现明显分化，释放“慢牛”信号，中小盘指数普遍上涨，而上证50、沪深300小幅收跌，宽基ETF盘中频繁放量回落或为抑制市场过热信号 [4][27] - 当前A股股权风险溢价（ERP）为2.42%，周内下降3.20个基点，反映市场风险偏好小幅提升 [4][27] - 指数表现方面，微盘股和中证500表现居前，周度涨跌幅分别为5.25%和4.34%，而上证50和沪深300分别下跌1.54%和0.62% [30] - 风格表现方面，上游资源和中游制造、中盘、高市盈率和亏损股占优，上游资源风格周涨5.27%，中游制造涨3.39% [30] - 风格相对表现方面，双创相对价值、小微盘相对大盘占优，科创50/沪深300、创业板指/沪深300、中证2000/沪深300、微盘股/沪深300本周表现分别为3.26%、0.28%、4.69%和5.91% [34] - 行业表现方面，申万一级行业多数上涨，建筑材料、石油石化和钢铁涨幅居前，周度涨跌幅分别为9.23%、7.71%和7.31% [4][36] - 市场估值方面，指数估值分位多数上行，中证2000、科创50、上证指数的PE估值历史分位较高，分别为100%、98.5%和92.69% [39] - 行业估值方面，PE估值分位前三的行业是商贸零售（99.13%）、房地产（98.67%）、计算机（96.26%），本周分位提升前三的行业是石油石化、电力设备和钢铁，分别回升7.85、7.62和6.51个百分点 [42] 全球权益市场 - 全球权益市场多数下跌，巴西IBOV、韩国KOSPI、台湾证交所表现居前，本周涨跌幅分别为8.53%、3.08%、1.76% [6][45] - 美股三大指数本周均小幅收跌，市场主要围绕地缘事件波动，以1月22日特朗普就格陵兰岛合作发表言论为分界点，此前大幅调整，此后逐渐收回跌幅 [6][48] 大类资产 - 权益方面，本周MSCI全球市场下跌0.08% [7][50] - 商品价格全面上涨，布伦特原油、伦敦金、LME铜和CRB商品本周涨跌幅分别为2.73%、7.27%、1.43%和1.37%，铜金比、油金比均回落 [7][50] - 利率债方面，中债利率短端回升、长端回落，美债利率短端回落、长端回升，导致10年期中美利差扩张 [7][50] - 汇率方面，美元指数下跌1.80%，人民币兑美元升值0.10% [7][50] 政策事件 - 国内宏观：12月大部分经济指标延续“低温”，消费、投资明显放缓；发改委将研究制定出台2026年—2030年扩大内需战略实施方案 [8][58] - 金融市场：蓝箭航天IPO审核状态变更为已问询；证监会正式发布公募基金业绩比较基准指引；COMEX白银、现货白银先后历史性突破100美元/盎司大关并站上103美元关口 [8][58] - 国际关系：特朗普表示已就格陵兰岛未来合作制定框架，暂时不会加征关税；在达沃斯启动所谓“和平委员会”；称将于4月访问中国 [8][58] - 产业动态：美光科技称AI热潮驱动“前所未见”的内存短缺；马斯克据悉希望在7月前让SpaceX上市；马斯克表示在太空设立太阳能AI数据中心是理所当然的事；《泉市市商业航天产业发展规划（2026—2035年）》正式发布，将建设国家商业航天发射基地；马斯克表示星舰今年目标完全复用，进入太空成本将降至目前的1% [8][58]

核心观点 2025年第四季度，固收+基金总规模创下2.18万亿元的历史新高，但增长斜率较第三季度放缓[1][6]。在投资策略上，各类产品普遍降低权益仓位以应对高位震荡的市场，并调整行业配置，增持金融与周期板块，减持医药、消费及先进制造板块，对TMT板块的配置则出现显著分歧[2][26][27]。业绩方面，景顺长城基金和华商基金在规模靠前的公司中表现领先，而绩优产品在行业配置上普遍重仓有色金属[2][33][38]。 规模变动：固收+基金规模创历史新高 - **总规模创新高**：2025年第四季度，固收+基金总规模达到2.18万亿元，较上季度增加2984.32亿元，创历史新高，但规模增长斜率不及2025年第三季度[2][6][10] - **结构变化**：按仓位类型看，中仓位（15%-25%）产品规模增加最多，达1195.17亿元；按产品类型看，混合债券型二级基金规模增长最快，增加2674.60亿元，而混合债券型一级基金规模小幅下滑279.39亿元[2][8][11] - **新发市场转暖**：本季度基金公司累计发行43只固收+基金，首发规模合计456.84亿元，其中2025年12月单月首发规模达266亿元，为近两年月度最高值[2][14][16] - **头部公司规模增长显著**：管理规模靠前的基金公司规模大多上升，景顺长城基金、汇添富基金、招商基金增长较快。其中，景顺长城基金在管固收+规模突破2000亿元，单季度增长564.81亿元，总规模位列市场第一[2][6][17][18] - **具体产品规模增长**：规模上升最多的产品包括景顺长城景盛双息（规模增加208.36亿元）、永赢稳健增强（增加148.45亿元）和华夏稳享增利6个月滚动（增加92.35亿元）[2][12][13] - **投资者偏好**：个人投资者偏好的基金规模变化不一，景顺长城景颐嘉利6个月持有、南方晖元6个月持有规模上升明显；机构偏好的基金中，景顺长城景盛双息、永赢稳健增强、鹏华双债加利规模上升最多[23][24][25] 投资特征：普遍降低权益仓位，TMT板块配置策略分歧凸显 - **普遍降低权益仓位**：受权益市场高位震荡影响，各类固收+产品普遍选择降低股票与可转债仓位以止盈[2][26] - **行业配置调整**：产品普遍增持金融地产（合计增持比例：低仓位+2.08%、中仓位+3.33%、高仓位+2.97%）和周期板块（合计增持比例：低仓位+1.78%、中仓位+2.01%、高仓位+1.40%）；普遍减持医药生物（合计减持比例：低仓位-2.48%、中仓位-2.13%、高仓位-1.21%）、消费和先进制造板块[26][29] - **TMT配置现分歧**：对于TMT（科技创新）板块，配置策略出现明显分歧。高弹性类基金持续加仓，而其他产品类型没有明显的统一倾向。例如，“过高的转债仓位”类产品大幅增持TMT板块5.87%，而中、高仓位产品则分别减持0.69%和0.98%[2][27][29] - **头部公司配置差异大**：规模前十的基金公司行业配置观点差异较大。例如，在TMT板块，永赢基金、富国基金超配明显，而中欧基金低配明显；在周期板块，景顺长城基金、博时基金、汇添富基金超配明显，广发基金则低配明显[2][31][32] - **绩优基金配置共性**：2025年第四季度业绩靠前的固收+基金在行业配置上有明显共性，大多数产品重仓有色金属行业个股[2][33] 业绩复盘：景顺长城基金领跑 - **整体业绩表现**：2025年第四季度，全市场固收+基金的收益中位数为0.43%，最大回撤中位数为-1.30%。分仓位看，低、中、高仓位产品的收益中位数分别为0.48%、0.34%、0.17%[2][35][37] - **基金公司业绩分化**：在固收+基金规模靠前的基金公司中，平均收益最高的是景顺长城基金（1.02%）和华商基金（代表产品华商信用增强）。从业绩分化度看，中银基金、中欧基金旗下产品业绩相对趋同，而博时基金、鹏华基金旗下产品业绩区分度较高[2][38] - **大规模基金业绩**：规模前20的固收+基金业绩表现不一。在同策略产品中业绩靠前的包括永赢稳健增强（收益2.30%，处同类98.08%分位）和景顺长城景盛双息（收益2.29%，处同类97.89%分位）；绝对收益较高的产品包括景顺长城景颐丰利（收益2.40%）和永赢稳健增强[2][39][40] - **各类别绩优产品**：按产品类型划分，2025年第四季度收益靠前的产品包括：低仓位的西部利得聚兴一年定开（收益3.17%）、中仓位的西部利得新享（收益4.34%）、高仓位的鹏华弘鑫（收益8.37%）、以及过高转债仓位的民生加银鑫享（收益4.46%）[2][41][42][45]

核心观点 - 报告核心观点认为，在外部地缘政治扰动和内部市场“理性降温”的背景下，A股市场短期内难以再现前期急涨行情，资金正从宽基指数ETF大规模流出，并持续流入行业主题ETF，市场结构性机会凸显[2][5][10][11] - 具体来看，资金流动呈现“弃大抓小、聚焦主题”的明显趋势，沪深300等宽基ETF遭遇巨额净流出，而细分化工、电网设备、半导体、黄金等主题ETF则获得资金青睐，其中化工行业在供需格局改善及原油价格上涨催化下，被报告视为周期反转的重要关注方向[5][11][15][18] - 此外，杠杆资金行为与“国家队”资金动向出现分化，融资盘在买入沪深300ETF，而ETF基金融资整体微升杠杆，电网设备主题因明确的政策与产业驱动，成为融资资金和报告共同关注的重点[5][24] 各类ETF基金平均收益及资金流动概览 - 全球市场方面，地缘政治事件扰动下权益市场普遍承压，美股三大指数下跌，港股表现弱势，而避险资产COMEX黄金走强，截至2026年1月26日黄金现货价格已突破5000美元/盎司[5][10] - 国内市场方面，债券市场情绪明显回暖，权益市场处于“理性降温”态势，宽基指数走势分化，申万一级行业中建筑材料、石油石化、钢铁涨幅靠前[5][10] - ETF基金收益表现上，除跨境ETF外，其他各类型ETF均录得周度平均正收益，其中商品型ETF基金周度平均上涨6.82%，股票型ETF基金上涨1.37%，债券型ETF基金上涨0.25%[10] - 资金流动方面，宽基ETF面临巨大净流出压力，本周合计净流出3330.57亿元，具体来看，挂钩沪深300的ETF净流出2373.36亿元，挂钩中证1000的ETF净流出785.14亿元，挂钩上证50的ETF净流出361.49亿元[11] - 报告指出，结合近期部分上市公司停牌核查，市场理性降温趋势明显，预计短期内难以再现前期急涨行情，但此举旨在为后续更坚实的行情打下基础[5][11] 股票ETF基金挂钩的指数收益及资金流动情况 - 主题基金表现亮眼，本周收益前十的指数中，SSH黄金股票指数上涨12.54%，细分化工指数上涨7.71%，卫星产业指数上涨7.67%[14][17] - 光伏行业迎来新叙事催化，一方面自2026年4月1日起取消光伏产品增值税出口退税，另一方面马斯克在世界经济论坛力挺太空光伏，为行业打开新的需求想象空间，光伏行业有望迎来盈利拐点[5][14] - 资金流动趋势显著，资金从沪深300等权重指数大幅流出，持续流入行业主题ETF，主要集中在细分化工、电网设备、半导体和有色等主题[5][15] - 细分化工主题成为资金流入焦点，挂钩该指数的ETF基金今年以来净流入达172.72亿元，居所有主题指数净流入之首，本周净流入98.97亿元[5][18][19] - 报告看好化工行业周期反转，认为在国内“反内卷”政策下行业淘汰落后产能，供应端收缩，同时需求侧有亮点并迈向高质量转型，近期原油价格上涨直接带动部分化工品涨价，能源危机带来的通胀有望传导至化工产业链并加速行业周期反转[5][18] 债券ETF基金挂钩的指数收益及资金流动情况 - 债券ETF整体表现分化，转债类ETF基金周度平均上涨2.64%，纯债ETF中利率债基金表现强于信用债基金[5][20] - 从资金流动看，信用债ETF基金大幅净流出，本周净流出超百亿（根据图表5数据，信用债、公司债、城投债及科创债挂钩指数本周净流出127.60亿元），报告分析可能与年底科创债ETF冲规模后资金回流有关[5][20][21] - 本周债券ETF基金整体净流出165.48亿元，资金净流入前三的指数分别是中证转债及可交换债（净流入24.56亿元）、中证短融（净流入3.09亿元）和上证10年地债（净）（净流入1.02亿元）[22][23][26] ETF基金融资融券分析 - 从杠杆资金动向看，ETF基金整体在微升杠杆，融资净买入额居前的指数主要集中在电网设备主题、黄金、证券公司、卫星产业等行业主题[5][24] - 市场出现有趣分化，一方面以中央汇金为代表的“国家队”救市相关的沪深300ETF出现份额大幅缩减，另一方面杠杆资金却在融资买入相关沪深300ETF基金[5][24] - 具体数据显示，融资净买入额前十的指数中，沪深300指数融资净买入17.45亿元，电网设备主题指数融资净买入4.12亿元，中证1000指数融资净买入3.85亿元[25] - 报告重点提示关注电网设备主题，政策层面，国家电网宣布“十五五”期间（2026-2030年）固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%，年均投资规模突破8000亿元，创历史新高，重点建设新型电力系统；产业层面，海内外AI发展对电力基础设施提出高要求，储能设备、变压器等将迎来投资机会[24]

报告核心观点 - 报告提出了一种基于科创债ETF的指数增强策略，核心是通过构建以“骑乘策略”为目标的科创债组合，来增厚现有科创债ETF的收益或优化其风险收益特征 [4] - 研究发现，在所有测试的策略中，以一个月骑乘收益为目标的寻优组合，在短、中、长不同久期下均能实现最高的夏普比率，表明该策略在科创债投资中具有显著优势 [4] - 对于市场上多数科创债ETF，应用2年期骑乘策略作为增强手段，平均可提升年化收益率58个基点，而对于表现最强的两只ETF，该策略则可用于控制波动和回撤 [4] 科创债整体表现 - 科创债市场在2025年3月政策推动下快速发展，一级市场发行量显著增长，其中AAA-及以上高评级科创债发行量从3月的203亿元上升至7月的988亿元，并在11月达到1190亿元的高峰 [4][7] - 二级市场上，AA级科创债成交量最大，月度成交量从3月的339亿元震荡上行至7月的613亿元，11月达到717亿元，显示中等评级个券更受市场欢迎 [4][10] - 2025年，活跃科创债的收益率呈现期限利差波动特征，例如AA级1年期和5年期平均收益率分别为1.94%和2.42%，其5-1年期限利差在10月10日达到峰值61个基点，在4月2日达到谷值32个基点 [4][12] 科创债ETF表现 - 自2025年7月起，多只科创债ETF集中上市，其中10只于7月17日上市，14只于9月24日上市，截至观测期结束共有24只产品 [4][23] - 在2025年9月30日至2026年1月16日期间，所有科创债ETF中，景顺长城深证AAA科技创新公司债ETF年化收益率最高，达3.1%，夏普比率为2.25（以R007均值1.4%为无风险利率）[23][24] - 科创债ETF的风险收益分布呈现正相关特征，收益较高的基金波动也相对较大，其中景顺长城、富国、博时的三只ETF为高收益代表，而万家、易方达、广发的三只ETF则在波动和回撤控制上表现较好 [23][27][28] 各特征下的科创债组合表现 - 构建不同久期的均权组合显示，1-3年期限组合的夏普比率最高，为2.0；而5-10年期限组合的年化收益率最高，为2.89%，但波动和回撤也更大 [4][30][31] - 在固定久期下对比不同构建策略（加权YTM、票息收益、骑乘收益），以一个月骑乘收益为目标的策略在各久期下均表现最佳：2年久期组合夏普比率为1.92，年化收益2.6%；5年久期组合夏普比率为0.99，年化收益2.77%；7年久期组合夏普比率为0.76，年化收益2.82% [4][38][39][40] - 将骑乘策略应用于ETF增强时，发现多数ETF的波动特征与2年期骑乘策略类似，但波动率和回撤绝对值更大，因此采用2年期骑乘策略作为增强手段，可为22只ETF平均提升年化收益率58个基点 [4][62][63]

核心观点 - 报告认为当前市场处于“政策催化+产业趋势”双轮驱动的结构性行情中 全市场成交额维持在历史高位 资金活跃度未减 量能支撑轮动行情 [7] - 报告建议继续聚焦光伏（太空光伏、HJT技术）、商业航天（卫星制造、算力服务）、贵金属（黄金、白银）主线 并关注业绩预告超预期标的 [7] - 报告认为美联储降息周期、实际利率下行、地缘风险及全球货币信用体系重构等因素 或推动贵金属持续走强 [8][9] 市场行情分析 股票市场 - 2026年1月27日 A股市场呈现探底回升走势 上证指数早盘下探至4100点附近后震荡回升 最终收报4139.90点 涨幅0.18% 深证成指上涨0.09%至14329.91点 创业板指上涨0.71%至3342.60点 [2] - 科创50指数上涨1.51% 科创100指数大涨3.00% 反映资金对半导体、算力等硬科技赛道的聚焦 [2] - 全市场成交额2.92万亿元 较前一交易日缩量约10.9% 但仍维持历史高位 全市场上涨个股1928家 下跌3450家 连续两日下跌超过3000家 [2] - 大科技板块领涨 先进封装、光芯片、存储器、模拟芯片、半导体硅片指数分别上涨5.28%、4.73%、4.65%、4.60%、4.43% 三星电子第一季度NAND闪存供应价格上调100%以上 美光加码投资240亿美元在新加坡扩产 存储芯片周期反转预期或强化 [5] - 国防军工板块上涨2.27% 中国商飞计划今年适度提升C919客机生产和交付节奏 目标为28架或以上 [5] - 贵金属板块延续强势 国际现货黄金突破5100美元/盎司 [5] - 煤炭板块下跌2.29%、钢铁板块下跌1.21% 焦煤期货下跌3% [5] - 截至1月27日 已有1061家上市公司披露年度业绩预告 其中441家公司报喜 占比41.56% [7] 债券市场 - 国债期货市场呈现“长端显著下跌、中短端持平”特征 30年期主力合约（TL2603）收盘跌0.33%报112.09元 10年期、5年期和2年期主力合约收盘持平 [8] - 央行当日开展4020亿元7天期逆回购 对冲3240亿元逆回购到期后 单日净投放780亿元 [8] - 货币市场利率分化 隔夜Shibor下行4.9BP至1.371% 7天期Shibor上行2.1BP至1.564% [8] - 长债期货领跌或因资金面边际收敛及A股市场探底回升分流资金 机构或开始提前储备跨节资金 [8] - 美联储议息会议将于1月28日召开 关注鲍威尔表态 [8] 商品市场 - 南华商品指数收于2824.26点 下跌0.20% 市场呈现结构性特征 [8] - 贵金属内部分化 沪银上涨7.25%、沪金上涨1.52% 钯、铂分别下跌2.08%、4.61% [8] - 有色金属偏强 沪锡上涨1.93% 碳酸锂上涨1.50% 沪锌上涨0.77% [8] - 黑色系承压 焦煤主力合约下跌3.00%至1116.5元/吨 下游需求偏弱或压制价格 [8] - 美元指数近日快速下跌至97附近 宏观流动性对贵金属价格支撑明显 [8] 交易热点追踪 近期热门品种梳理 - AI应用：核心逻辑为阿里千问、谷歌GEMINI等产品应用加速 后续关注应用场景转化及产品技术升级突破 [12] - 商业航天：核心逻辑为商业航天司成立及政策大力支持 后续关注国内可回收火箭发射情况及海外龙头技术突破 [12] - 核聚变：核心逻辑为中上游环节产业化提速 后续关注项目进展及行业招标情况 [12] - 量子科技：核心逻辑为技术突破及战略新兴产业地位 后续关注国内政策支持力度及国内外重点项目进展 [12] - 脑机接口：核心逻辑为十五五政策支持及海外技术进步 后续关注国内政策支持力度及国内外重点项目进展 [12] - 机器人：核心逻辑为产品持续升级及产业化趋势加速 后续关注特斯拉订单释放节奏及国内企业技术进展 [12] - 大消费：核心逻辑为政策推动支持消费升级 后续关注经济复苏情况及进一步刺激政策 [12] - 券商：核心逻辑为A股成交额维持2万亿元以上及存款搬家 后续关注A股市场成交量情况及交易制度可能的变化 [12] - 贵金属：核心逻辑为央行持续增持及美联储降息 后续关注美联储进一步降息预期及地缘政治风险 [12] - 有色金属：核心逻辑为美元指数偏弱及供给约束 后续关注美元指数变化及全球各区域供给变化 [12] 近期核心思路总结 - 权益方面：全市场成交额仍维持在历史高位 资金活跃度未减 量能维持高位支撑轮动行情 建议继续聚焦光伏、商业航天、贵金属主线 [14] - 债市方面：伴随春节临近机构或开始提前储备跨节资金 美联储议息会议将于1月28日召开 关注鲍威尔表态 [14] - 商品方面：有色金属延续偏强走势 或表明多头趋势仍在 美元指数快速走弱和地缘政治风险下金价或将延续强势表现 [15]

核心观点 报告认为，在AI浪潮驱动下，芯片集成度持续提升，后摩尔时代先进封装成为提升芯片性能的关键路径，行业正迎来量价齐升的景气周期[1] 同时，集成电路测试需求旺盛，独立第三方测试服务兴起，半导体测试设备行业景气上行，国产替代进程加速[1] 报告维持对半导体行业的“超配”评级，并建议重点关注先进封装与测试一体化企业、独立第三方测试服务商以及后道测试设备厂商[1][76] 根据目录分章节总结 1. 先进封装：AI浪潮下芯片集成度持续提高，先进封装规模有望扩张 - **行业地位与增长**：集成电路封测是确保芯片性能与可靠性的核心环节[8] 2015至2024年，中国IC封测业市场规模从1,384亿元增长至4,050亿元，复合增速达12.67%[9] 2024年，封测环节在全球半导体产业链销售额中占比约17%[9] - **发展驱动力**：随着制程节点逼近物理与经济极限，摩尔定律放缓，芯片性能提升更多依赖先进封装技术[12][17] 例如，5nm制程晶圆厂实现5万片/月产能需投资约160亿美元，是28nm制程的2.7倍；5nm芯片量产成本约为5.0美元/mm²，显著高于28nm的1.5美元/mm²[12] - **技术路径**：“超越摩尔定律”成为重要方向，集成芯片（Chiplet）技术通过芯粒异构集成持续优化系统性能，是后摩尔时代发展高算力芯片的有效方式[17][18][19] 先进封装（如2.5D/3D IC）价值量显著高于传统封装，可达10倍甚至百倍以上，已成为英伟达、博通等公司AI芯片的必需技术[20][21][25] - **市场需求与规模**：AI算力需求爆发式增长，全球算力规模从2019年的309.0 EFLOPS增长至2024年的2,207.0 EFLOPS，复合增长率48.2%[24] 预计2024至2029年，全球先进封装市场将保持10.6%的复合增长率，高于传统封装的2.1%，到2029年先进封装占封测市场的比重将达到50.0%[28] 中国大陆先进封装市场同期复合增长率预计为14.4%，2029年占比将达到22.9%[28] - **竞争格局与厂商动态**：全球先进封装参与者主要包括台积电、三星等晶圆制造企业，以及日月光、长电科技等封测厂（OSAT）[29] 2024年全球前十大封测厂营收合计415.6亿美元，其中长电科技、通富微电、华天科技和智路封测四家中国大陆企业上榜[33][35] 受AI需求驱动，封测产能紧张，部分厂商上调报价，涨幅达5%-20%，存储芯片封测调幅最高达30%[40] 业内龙头企业如长电科技、通富微电、甬矽电子等正通过股权激励、定增扩产等方式应对景气上行[41] 2. 半导体测试：第三方测试乘风而起，国产测试设备导入加速 - **测试环节概述**：集成电路测试包括晶圆测试（CP）和芯片成品测试（FT），其中CP测试技术门槛更高，竞争格局更集中[42][43] - **第三方测试兴起**：受益于产业链专业化分工，独立第三方测试服务模式因其专业性、效率及结果中立性优势而逐步兴起[44][46] 2024年，中国集成电路测试市场规模估算约为451.50亿元，2013至2024年复合增长率高达20.77%[46][48] - **测试设备构成与市场**：测试机、分选机和探针台是半导体测试核心设备，2020年全球市场中三者占比分别为63.1%、17.4%和15.2%[59] 2025年全球半导体测试设备销售额预计同比增长48.1%，达112亿美元，2026年有望延续增长[61] - **竞争格局与国产替代**：测试机市场呈双寡头格局，爱德万和泰瑞达合计占据约80%份额[63] SoC测试机和存储测试机价值占比最高，是全球及国内市场的主要构成部分，也是国产替代的主要方向[64] 探针台市场主要由东京精密、东京电子等海外厂商主导；分选机市场格局相对分散[70] 国内已涌现十余家半导体测试设备上市企业，如长川科技、华峰测控等，正通过加码研发投入加快国产替代进程[71][73] 3. 投资建议 - 报告建议重点关注两条主线：一是具备封装与测试一体化能力的企业以及专注独立第三方测试的企业；二是在后道测试设备（分选机、测试机、探针台）领域兼具产能扩张与国产替代逻辑的企业[76] - 具体提及的公司包括：封测一体化模式的长电科技（600584）、通富微电（002156）、甬矽电子（688362）；独立第三方测试商伟测科技（688372）；后道测试设备商长川科技（300604）、精智达（688627）、华峰测控（688200）、中科飞测（688361）等[1][76]

核心观点 - 报告核心观点：在地缘风险频发的背景下，上周全球市场避险情绪升温，新兴市场涨幅收窄而发达市场收跌，避险资产如黄金、白银及资源板块领涨，同时市场对美联储降息预期小幅走弱 [2] 市场表现 - 全球股市：上周MSCI全球指数下跌0.4%，其中MSCI发达市场下跌0.6%，MSCI新兴市场上涨0.9% [5][9] - 主要股指：发达市场中，韩国综合指数表现最强，上涨3.1%，德国DAX表现最弱，下跌1.6%；新兴市场中，墨西哥MXX表现最优，上涨1.6%，印度Sensex30表现最差，下跌2.4% [9][16] - 债市利率：日本10年期国债利率上升幅度最大，为7.1个基点，法国10年期国债利率下降幅度最大，为2.3个基点 [5][9][17] - 大宗商品：COMEX白银价格涨幅靠前，上涨14.5%，CBOT大豆涨幅靠后，上涨0.9% [9][11] - 外汇市场：美元贬值，英镑、日元、人民币均升值 [5][9][13] - 板块表现：全球能源与材料板块普遍偏强，A股房地产板块表现突出，上涨5.1%，欧美通讯服务与医药板块较强，日股公用事业板块更优 [5][15][18] 交投情绪 - 成交量变化：上周上证指数成交额环比下降至8675亿美元，恒生指数成交额环比下降至639亿美元，标普500成交额环比下降至5474亿美元；欧洲Stoxx50、日经225、韩国KOSPI200成交额则环比上升 [21][27][32] - 投资者情绪：港股卖空占比环比上升至13.1%，处于滚动三年14%分位数，显示情绪处历史高位；美股NAAIM经理人持仓指数环比下降至88.5%，处于滚动三年74%分位数，显示情绪处历史偏高位 [21][24][28] - 市场波动率：上周美股、欧股、日股波动率上升，港股波动率下降，美债波动率也出现下降 [21][25][29] - 市场估值：发达市场整体估值较前周下降，最新PE为24.3倍，处于2010年以来92%分位数；新兴市场整体估值较前周提升，最新PE为18.2倍，处于2010年以来87%分位数 [30][31] 资金流动 - 央行政策预期：新任美联储主席人选里克·里德尔当选概率升至54%，其主张降息至3%，市场预计1月联储议息会议大概率不降息，截至1月23日，市场预期美联储2026年降息1.8次，较前周小幅下降 [5][52][54] - 流动性状况：上周美元流动性转松，SOFR-OIS利差走扩，欧元/美元货币互换基差上升0.125个基点，日元/美元基差上升1.563个基点 [52][62][65] - 全球资金流向：2025年11月，全球共同基金主要净流入中国大陆（123亿美元）、美国（92亿美元）、韩国（60亿美元）、印度（47亿美元）与欧洲（31亿美元） [63][67][68] - 港股资金面：最近一周（2026/1/14-1/20）资金合计净流入港股155亿港元，其中稳定型外资流入184亿港元，为最大增量资金来源 [66][70] 基本面与盈利预期 - 盈利预期综述：上周恒生指数2026年盈利预期边际上修，美股科技股盈利预期继续上修，横向对比日股2025年盈利预期边际变化表现最优 [5][71] - 港股盈利：恒生指数2025年EPS盈利预期从2069下修至2065，分行业中金融业盈利预期上修最多（+2.1），必需性消费下修最多（-6.0） [71][74][85] - 美股盈利：标普500指数2025年EPS盈利预期从273上修至274，分行业中金融业盈利预期上修最多（+0.3），医疗保健业下修最多（-0.4） [71][79][84] - 欧股盈利：欧元区STOXX50指数2025年EPS盈利预期维持331不变，分行业中金融业盈利预期上修最多（+1.4），必需消费品下修最多（-0.8） [71][72][81] - 日股盈利：日经225指数2025年EPS盈利预期从2413上修至2415，分行业中保险业盈利预期上修最多（+14.9），钢铁业下修最多（-6.0） [73] 经济数据与预期 - 美国经济：上周花旗美国经济意外指数从16.7升至25.2，高频景气回升，12月非农就业新增5.0万人低于预期，失业率维持4.4%，12月CPI同比为2.7%，核心CPI同比维持2.6% [5][82][87][92] - 欧洲经济：上周花旗欧洲经济意外指数从22.3降至15.8，12月服务业PMI为52.4%处于荣枯线上，12月CPI同比回落至1.9% [5][89][90][92] - 中国经济：上周花旗中国经济意外指数从-14.4降至-19.0 [5][92]

网格交易策略概述 - 网格交易本质上是一种高抛低吸的交易策略 它不预测市场具体走势 而是利用价格在一定范围内的自然波动来获取利润 适用于价格频繁波动的市场 [4][12] - 在震荡行情中 投资者可运用网格交易通过反复赚取较小差价来增强收益 待市场新方向明确后再进行策略切换 [4][12] - 适用网格交易的标的特征包括：选择场内标的 长期行情稳定 交易费用低廉 流动性好 波动性较大 [4][12] - 基于上述特征 权益型ETF被认为是相对合适进行网格交易的标的类型 [4][12] 本期ETF网格策略重点关注标的分析 - **金融科技ETF (159851.SZ)**：受益于资本市场改革与金融数智化转型红利 “十五五”规划再提“加快建设金融强国” 旨在通过发展“科技金融”“数字金融”等持续深化资本市场改革 [4][13] - 以生成式AI 区块链为代表的前沿技术正加速进入规模化应用阶段 推动金融行业数智化转型从“可选项”转变为“必答题” [4][13] - 部分领先的金融机构及IT厂商已将AI技术嵌入客户营销 智能客服 内部风控等场景 实现金融与科技交叉融合 有望成为金融行业降本增效与模式创新的关键力量 [4][13] - 该ETF跟踪中证金融科技主题指数 覆盖金融IT 互联网金融等核心赛道 为投资者提供布局“金融+科技”交叉领域创新红利的高效工具 [4][13] - **医疗ETF (512170.SH)**：印度出现尼帕病毒疫情成为短期催化剂 截至2026年1月26日已有5例确诊病例 该病毒既往死亡率在40%至75%之间 目前尚无特效药与疫苗 [5][16] - 创新药加速出海成为医疗行业商业化兑现的中长期核心驱动力 当前我国在研新药管线约占全球30% 稳居全球第二 [5][16] - 2025年我国已批准上市的创新药达76个 其中47个化学药品与23个生物制品中 国产创新药占比分别达80.85%与91.30% [5][16] - 2025年我国创新药对外授权交易总金额超1300亿美元 授权交易数量超150笔 均创历史新高 展现出我国创新药实力的显著提升和全球化进程的提速 [5][16] 策略实施与组合建议 - 报告对金融科技ETF和医疗ETF进行了网格策略回测 回测区间为近120个交易日 数据截至2026年1月23日 [15][18] - 建议投资者使用网格交易策略时 可以选择数只合适的 相关性较低的ETF构成组合 例如搭配“宽基+行业”或“A股+港股”等不同类型的ETF [18] - 这样做组合分散的好处除了可以分散风险之外 还可以起到轮动效果 从而提高资金利用率 [18] - 本期关注的其余网格策略标的还包括**纳指ETF (159660.SZ)** 其跟踪纳斯达克100指数 投资范围为美股 [19]

核心观点 2025年第四季度，固收+基金总规模创下2.18万亿元的历史新高，但增长斜率较上季度放缓[2][8] 在市场高位震荡的背景下，固收+基金普遍降低权益仓位，行业配置上增持金融与周期板块，减持医药、消费及先进制造板块，对TMT板块的配置策略则出现显著分歧[2][30][31] 业绩方面，景顺长城基金和华商基金在规模靠前的公司中表现领先，绩优产品在行业配置上普遍重仓有色金属[2][39][42] 规模变动：固收+基金规模创历史新高 - **总规模创新高**：2025年第四季度，固收+基金总规模达到2.18万亿元，较上季度增加2984.32亿元，创历史新高[2][8][12] - **规模增长结构**：按仓位类型看，中仓位（15%-25%）基金规模增加最多，达1195.17亿元；按产品类型看，混合债券型二级基金规模增长最快，增加2674.60亿元，而混合债券型一级基金规模小幅下滑279.39亿元[2][10][13] - **头部产品规模增长显著**：规模上升最多的产品包括景顺长城景盛双息（规模增加208.36亿元）、永赢稳健增强（增加148.45亿元）和华夏稳享增利6个月滚动（增加92.35亿元）[2][16] - **新发市场转暖**：本季度基金公司累计发行43只固收+基金，首发规模合计456.84亿元，其中2025年12月单月首发规模达266亿元，为近两年月度最高值[2][17] - **基金公司规模变化**：管理规模靠前的基金公司规模大多上升，景顺长城基金、汇添富基金、招商基金增长较快，其中景顺长城基金在管规模突破2000亿元，达2032.92亿元，位列市场第一[2][21][22] - **投资者偏好**：机构偏好的固收+基金中，景顺长城景盛双息、永赢稳健增强、鹏华双债加利规模上升最多；个人投资者偏好的基金规模变化不一[27][29] 投资特征：普遍降低权益仓位，TMT板块配置策略分歧凸显 - **普遍降低权益仓位**：受权益市场高位震荡影响，各类固收+产品普遍选择降低股票与可转债仓位以止盈[2][30] - **行业配置调整**：基金普遍增持金融、周期板块，减持医药、消费、先进制造板块[2][30] 例如，各类产品对金融地产板块的配置比例合计增加了2.08%至3.33%，而对医药生物板块的配置比例普遍下降了1.24%至2.49%[33] - **TMT板块配置分歧显著**：对于TMT（科技创新）板块，高弹性类基金持续加仓，而其他产品类型没有明显倾向[31] 具体来看，过高转债仓位产品对TMT板块的配置比例增加了5.87%，而中、高仓位产品则分别减少了0.69%和0.98%[33] - **头部基金公司配置差异大**：规模前十的基金公司行业配置观点差异较大[2] 例如，中欧基金超配金融地产板块7.35%，而招商基金低配9.46%；永赢基金和富国基金超配TMT板块明显，分别超配12.91%和10.24%，中欧基金则低配7.22%[35][36] - **绩优基金共性**：2025年第四季度业绩靠前的固收+基金在行业配置上有明显共性，大多数产品重仓有色金属行业个股[2][37] 例如，在列示的20只绩优基金中，多只产品的前三大重仓行业包含有色金属，且配置比例较高[38] 业绩复盘：景顺长城基金领跑 - **整体业绩表现**：2025年第四季度，全市场固收+基金的收益中位数为0.43%，最大回撤中位数为-1.30%[2][39] 低、中、高仓位产品的收益中位数分别为0.48%、0.34%、0.17%[39][41] - **基金公司维度业绩**：在固收+基金规模靠前的基金公司中，平均收益最高的是景顺长城基金（1.02%）和华商基金（0.80%）[2][42] 代表产品分别是景顺长城景颐招利6个月持有和华商信用增强[2][42] - **大规模基金业绩**：规模前20的固收+基金业绩表现不一，在同策略产品中业绩靠前的包括永赢稳健增强（收益2.30%，处同类98.08%分位）和景顺长城景盛双息（收益2.29%，处同类97.89%分位）[2][43][44] - **各类型绩优产品**：对各类固收+基金收益降序排列，收益靠前的产品包括西部利得聚兴一年定开（低仓位，收益3.17%）、西部利得新享（中仓位，收益4.34%）、鹏华弘鑫（高仓位，收益8.37%）、民生加银鑫享（过高转债仓位，收益4.46%）等[2][45][49]