报告核心观点 - 受关税风险冲击，当前市场风险偏好维持低位、缺乏稳定一致预期，价值红利板块表现占优，下周市场或维持震荡整理格局，短期内有调整压力，策略上需密切跟踪政策动向和公司财报发布，重点关注业绩确定性较高的价值红利板块、自主可控和进口替代等板块 [3] 本周市场回顾 市场表现 - 本周（4/14 - 4/18）A股市场涨跌互现，上证指数、沪深300分别上涨1.19%、0.59%，中证500、创业板指数分别下跌0.37%、0.64%；银行、房地产商贸零售、煤炭涨幅居前，国防军工、农林牧渔、计算机跌幅居前；月初以来，农林牧渔、商贸零售、房地产涨幅居前；沪深300的PE(TTM)为12.26倍，风险溢价为6.51%、高于1倍标准差，创业板指的PE(TTM)28.91，低于负一个标准差；本周道琼斯工业指数下跌2.66%，纳斯达克指数下跌2.62%，标普500指数下跌1.50%，恒生指数上涨2.30% [3] 金融数据 - 4月13日数据显示，2025年一季度社会融资规模增量累计为15.18万亿元，比上年同期多2.37万亿元；3月末，广义货币（M2）余额同比增长7%，狭义货币（M1）余额同比增长1.6%；一季度人民币贷款增加9.78万亿元，住户贷款增加1.04万亿元，其中短期贷款增加1603亿元、中长期贷款增加8832亿元，企（事）业单位贷款增加8.66万亿元，其中短期贷款增加3.51万亿元、中长期贷款增加5.58万亿元，贷款结构有所改善 [3] 外贸数据 - 4月15日数据显示，2025年一季度我国货物贸易进出口总值10.3万亿元，创历史同期新高，同比增长1.3%，其中出口6.13万亿元，增长6.9%，进口4.17万亿元，同比下降6%；按月来看，进出口同比增速逐月回升，1月下降2.2%，2月基本持平，3月增长6% [3] 经济数据 - 一季度国内生产总值（GDP）按不变价格计算，同比增长5.4%，环比增长1.2%；全国规模以上工业增加值同比增长6.5%、较上年全年加快0.7个百分点；服务业增加值增长5.3%，现代服务业增势良好；社会消费品零售总额增长4.6%；全国固定资产投资（不含农户）103174亿元，增长4.2%；就业形势总体稳定，全国城镇调查失业率平均值为5.3%；全国居民人均可支配收入12179元，同比名义增长5.5%，扣除价格因素实际增长5.6% [3] 政策动态 - 4月18日国务院常务会议指出，要稳定外贸外资发展，支持外资企业境内再投资，促进养老、生育、文化、旅游等服务消费，大力提振民间投资积极性，持续稳定股市，推动房地产市场平稳健康发展 [3] 海外动态 - 4月16日美联储主席鲍威尔讲话强调，美国经济面临通胀压力回升和经济增长趋缓的“双重挑战”，美联储在通胀和增长目标冲突时可能需艰难取舍，虽未明确未来利率路径，但强调稳定通胀预期是政策关键，凸显美联储政策两难困境 [3] 估值情况 - 申万一级行业估值中，PE估值里农林牧渔、食品饮料、公用事业等处于历史低位，房地产、计算机、钢铁等处于历史高位；PB估值中，农林牧渔、建筑材料、石油石化、医药生物等行业估值处于历史低位 [23]

报告核心观点 - 贸易“拉锯战”和美联储“对抗战”影响全球市场，短期内美股回调或未结束，中长期有望回归经济基本面和企业盈利主导轨道；港股短期内持谨慎态度，中长期有震荡上行机会；黄金是潜在赢家 [1][2][6] 全球市场表现 股市 - 本周（2025年4月14日 - 2025年4月19日）发达市场上涨0.1%，新兴市场上涨2.2% [4] - 美股收跌，道指领跌2.7%，纳指及标普分别回落2.6%及1.5% [4] - 港股分化，恒生指数上涨2.3%，恒生科技回调0.3% [5] 债市 - 10年期美债利率本周跌14.0bp，年初至今跌24.0bp；10年期德债利率本周跌3.0bp，年初至今涨15.0bp等 [9] 汇市 - 美元指数本周跌0.5%，年初至今跌8.5%；欧元兑美元本周涨0.3%，年初至今涨10.1%等 [9] 商品市场 - 黄金本周涨3.0%，年初至今涨26.5%；原油本周涨3.7%，年初至今跌11.1%等 [9] 市场影响因素 贸易因素 - 特朗普关税政策反复且矛盾，美国与其他国家谈判或进展不顺，如对英伟达芯片出口限制及美日关税谈判 [1] - 担心美国对华加征关税策略变动，未来可能有金融战，ADR退市若发生，短期市场波动加剧，中长期或利好港股 [3] 美联储因素 - 特朗普要求鲍威尔降息，鲍威尔保持政策独立性，连发“鹰派”言论，不急于降息等 [1] - 本周美联储表态偏鹰，市场失望，对特朗普put可靠性存疑，美股下行托底成顾虑 [3] 市场走势分析 美股 - 短期回调或未结束，贸易谈判有不确定性，特朗普政策反复打击消费者及企业信心 [2] - 中长期有望回归经济基本面和企业盈利主导，因通胀下行、失业率上升可能使美联储降息，特朗普下半年或释放政策利好，美国宏观经济数据有韧性 [2] 港股 - 短期内持谨慎态度，投资者以谨慎或谨慎乐观为主，反弹需经济刺激政策和新的增量资金 [3][5] - 中长期有震荡上行机会，预计美联储降息、中美利差收窄会使港股进一步反弹 [6] 黄金市场 - 是最大潜在赢家，中期“滞胀”环境下确定性高，长期美国财政部可能抵押黄金重估价值，中国购金趋势延续 [6] - 全球主要黄金ETF中11支增持，1支减持，机构边际小幅减持，散户大幅增持 [6] ETF资金流向 全球 - 股票ETF净流入放缓，债券由净流出转净流入，资金由美国转向欧洲集中 [6] - 股票ETF行业类别中，净流入行业Top3为科技、通信和公用事业；净流出行业Top3为能源、金融和必选消费 [6] 国别 - 发达市场中，欧洲股票ETF净流入最多38亿美元，其次是日本；新兴市场中，中国股票ETF净流出最多24.5亿美元，其次是越南 [6] 下周重点关注 - 4月23日，首批反映关税冲击的经济前瞻数据，标普全球公布的欧美制造业及服务业PMI；美联储公布的经济褐皮书 [6]

报告核心观点 - 提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式解决价值成长风格切换问题，最新风格轮动模型推荐价值风格，2013 年至今该模型策略年化收益率 26.20%，夏普比率 0.96 [1][4] 各部分总结 前言 - 创新性提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式，后续将样本外跟踪汇报 [1][8] - 借用个股因子合成刻画成长和价值风格，价值用账面市值比、净利润市值比，成长用单季度净利润同比增速等，因子经市值中性化和标准化处理后等权复合，选风格暴露前 20%个股为代表组合，周度换仓测算收益 [8] - 上周全市场成长风格组合收益 0.88%，价值风格组合收益 1.77% [1][8] 赔率 - 赔率指亏损为 1 时盈利的数值，一段收益率序列的赔率等于平均正收益/平均负收益的绝对值 [9] - 采用估值差的历史分位数法刻画市场风格相对估值水平，经计算初始估值差、除以全市场估值平均数、计算历史排位次序百分比等步骤，且估值差历史分位数高代表相对低估值 [11][12][13] - 市场风格相对估值水平与预期赔率负相关，根据最新估值差分位数，成长风格赔率估计为 1.03，价值风格赔率估计为 1.07 [2][14] 胜率 - 梳理五个宏观指标和三个微观指标判断胜率，包括十年中债国债到期收益率、美国 6 个月国债收益率、PMI 等 [16] - 七个胜率指标中 3 个指向成长，4 个指向价值，当下成长风格胜率为 46.13%，价值风格胜率为 53.87% [3][16][17] 投资期望及策略收益 - 根据公式投资期望=胜率*赔率 -（1 - 胜率），计算得成长风格投资期望为 -0.06，价值风格投资期望为 0.11，推荐价值风格 [4][17] - 2013 年至今，基于投资期望的风格轮动模型策略年化收益率 26.20%，夏普比率 0.96，总收益 1649.68%等 [4][18]

核心观点 - 以质换量，寻找供给弹性及需求韧性的方向 [4][8] 市场观点与资产配置建议 - 海外下游补库存，国内上游去库存，一季度国内经济开门红，工业生产提速，3月出口同比增速加快；美国3月工业产值下降，综合商业库存2月走高；预计商品难有趋势性向上行情，但下行空间有限 [8] - 以质换量，寻找供给弹性及需求韧性方向，4月PMI预览值受关注，预计制造业面临挑战，服务业较强；美国加快采矿等项目批准；推荐产业链配套一体化、运行成本低的行业龙头，看好全球需求刚性、终端价格承受能力强的标的及国内需求复苏、科技产业赋能方向 [9] - 预计国内汇率稳定，美债及黄金有避险功能，4月18日当周市场流动性充裕，短期资金利率窄幅波动；资金面对债市约束减轻，中期利率债收益率中枢有望下行，但利率下行或震荡；短期内人民币汇率预计在7.3左右波动 [10] 全球大类资产回顾 - 4月18日当周，全球股市分化，欧股、日股强，A股分化，美国下跌；主要商品期货中黄金、原油、铜收涨，铝收跌；美元指数下跌，人民币贬值，日元、欧元升值 [11] - 权益表现为德国DAX30>英国富时100>日经225>法国CAC40>恒生指数>上证指数>沪深300指数>恒生科技指数>科创50>深证成指>创业板指>标普500>纳指>道指 [11] - 关税等不确定性支撑市场避险情绪，黄金价格周内创新高；原油价格反弹，美国对伊朗施压升级，OPEC部分国家递交减产计划 [11] - 工业品期货方面，南华工业品价格指数上涨，螺纹钢等小幅涨跌；高炉开工率环比改善，乘用车日均零售上升，BDI下降 [12] - 国内利率债收益率分化，1Y国债收益率上行，10Y国债收益率下行；美债风波缓和，2Y、10Y美债收益率下行，10Y德债、日债收益率下行 [12] - 美元指数周下跌，离岸人民币对美元贬值，日元对美元升值 [12] 国内权益市场回顾 - 至4月18日当周，风格上金融>周期>消费>成长，日均成交额下降；申万一级行业中23个上涨，8个下跌，涨幅靠前为银行等，跌幅靠前为国防军工等 [18] 利率及汇率跟踪 资金面 - 4月18日当周资金面稳定，税期临近叠加政府融资加大，央行精准投放；关税升级暂缓，市场情绪平稳；短期资金利率窄幅波动，上限下行 [20] - 资金价格“前高后低”，与央行操作及政府融资节奏相符；同业存单短端收益率下行，长端小幅反弹，银行负债端改善 [20][21] - 接下来一周政府债与同业存单到期与发行规模大，预计央行维护市场稳定 [22] 利率债 - 4月18日当周，关税升级暂缓，国债收益率窄幅震荡；国内一季度GDP增长好于预期，但CPI、PPI低位，Q2外需压力或加大 [23] - 美国3月通胀缓和，但关税或致通胀回升，联储对利率政策审慎；关税博弈双向扰动加大，后续博弈漫长 [23][24] - 4月资金面宽松对债市约束减轻，Q2关税影响显现，货币政策落地必要性上升，利率债收益率中枢有望下行，但利率下行或震荡 [24] 人民币汇率 - 4月18日当周，关税升级暂告段落，离岸人民币汇率在7.30附近震荡；美债收益率高位，人民币汇率对中美利差走阔脱敏，美债风险或倒逼关税缓和 [25] - 贸易战不确定性是人民币汇率最大风险，但央行可控制贬值风险，美元指数疲软使人民币贬值预期放缓，预计短期内汇率在7.3左右波动 [25] 原油、黄金、金属铜等大宗跟踪 能源跟踪 - 截至4月17日当周，原油震荡上行，WTI原油期货收于64.68美元/桶，周均价涨幅2.73%；美国原油产量同比增长，炼厂吞吐量及开工率情况已知 [26] - 澳大利亚公司签署LNG销售协议，Bintulu LNG产线输送量下降，预计中国LNG进口量下降 [27] - OPEC+部分成员国提交减产补偿计划；美国商业原油库存可能攀升；预计短期内布伦特原油在60 - 75美元/桶区间震荡，二季度或触及55美元/桶低点 [28] 黄金跟踪 - 美债价格修复，黄金维持涨势，截至4月17日，伦敦金现收于3227美元/盎司，周内最高触及3357.92美元/盎司；美元及美债避险属性削弱，黄金避险需求凸显 [40] - 美债利率震荡走低，中债利率震荡持平；2025年3月美国CPI、PPI同比增长低于预期，中国制造业PMI改善，美国回落；建议逢低买入黄金 [41] 金属铜跟踪 - 2025年金属精炼铜价格震荡上行，4月18日SHFE电解铜价格环比上升、同比下降，LME伦铜结算价已知；铜精矿价格下滑，冶炼端成本下降 [54] - 2025年3月我国电解铜产量环比、同比增长，产能利用率为75%；2月我国电解铜产能已知，进口可覆盖生产需求缺口 [54] - 4月18日我国电解铜港口和现货库存环比下降，同比下滑；SHFE电解铜持仓量和成交量环比下降，3月沪铜单边交易交割量低于去年同期 [55] - 全球铜金属供应紧缺，现货加工费走高，原矿供不应求现状难缓解；美国加征关税政策使铜价短期跳水，有色金属价格有不确定性 [56] 行业及主题 行业高频跟踪 - 地产方面，30大中城市商品房销售面积环比上升、同比下降，各线城市情况有别 [85] - 消费出行方面，国内、国际航班执飞架次环比上升，电影票房和观影人次环比下降 [85] - 外需方面，BDI指数环比下降、同比下降，CCFI指数环比上升、同比下降 [85] - 物价方面，南华工业品、农产品指数环比上升，部分商品价格有涨跌变化 [85] - 生产开工率方面，部分产品开工率有环比和同比变化 [85] 主要指数及行业估值水平 - 主要指数估值（PE）分位数水平为创业板指<创业板50<中证1000<中证500<沪深300<上证180<上证50<科创50 [89] - 主要行业估值（PE）分位数水平，周期、消费、高端制造、科技、金融（PB）各行业有排序 [90] 重要市场数据及流动性跟踪 国内经济一季度“开门红”，关税政策影响尚未显现 - 一季度经济开门红，GDP不变价当季同比5.4%，高于预期，持平前值；名义GDP增速4.6%，平减指数 - 0.77% [92] - 工业生产提速，3月规模以上工业增加值当月同比升至7.7%，受“抢出口”、高技术制造业、低基数等因素带动 [93] - “以旧换新”效果显现，3月社零增速回升，部分产品增速较高，金银珠宝零售增速上升 [93] - 固投增速上升，制造业、基建支撑，地产拖累；3月商品房销售累计同比降幅收窄，投资增速低位；基建表现好，制造业稳健 [94] - 一季度经济数据在“对等关税”落地前，极端情形下关税对全年GDP拖累或超1.5个百分点，关注4月政治局会议增量政策 [94] 资金及流动性跟踪 - 4月17日融资余额增长；普通股票型、偏股混合型基金平均仓位环比上升 [106] - 4月18日当周，DR007、SHIBOR3M周均环比下降 [106] 市场资讯 海外市场资讯 - 美国商务部调查半导体等进口对国家安全的影响；财长希望与北京达成贸易协议；特朗普对中美达成协议有信心 [111] - 美国贸易代表办公室宣布对中国海事等领域301调查最终措施；白宫将设工作组处理加征关税危机 [111][113] - 美联储主席表示不干预市场波动、不降息；特朗普重申鲍威尔应降低利率；欧洲央行下调欧元区三大政策利率 [114][115] - 美国3月零售环比增速略高于预期；日本3月核心CPI同比升3.2% [115] 国内市场资讯 - 习近平主席对越南、马来西亚、柬埔寨进行国事访问，强调深化合作；国常会强调稳定股市和房地产市场 [116][117] - 多家银行下调存款利率；国家税务总局发布一季度增值税发票数据，制造业向高端化发展 [117][118] - 2025年一季度全国一般公共预算支出同比增长，中央和地方支出情况有别 [119]

报告核心观点 - 当前美国贸易政策对全球宏观经济及大类资产价格的影响或更可与2020年相类比，若国内宏观政策“工具箱”及时打开、产业革新周期进一步加速，或能有效对冲外部压力，为港股市场平稳运行提供良好的宏观背景和基本面支撑 [52] 分组1：全球经贸活动遭全局性冲击 - 当前美国贸易政策或冲击全球供应链和经济活力，影响广度和深度类似2020年全球疫情，胜于2018年贸易摩擦，4月2日特朗普签署行政令加征关税，中方也予以反制 [9] - 本次美国贸易政策对全球经济基本面预期的冲击或类似2020年，2020年初和近期中美消费者信心指数均下滑明显，我国外贸数据也逐渐走弱 [10] 分组2：全球市场避险情绪持续发酵 - 当前美国政策扰动引发全球资产价格大幅波动，类似2020年初 [16] - 股市方面，“对等关税”公布后全球权益资产出现恐慌情绪，各地区权益市场均遭遇较大回撤，波动类似2020年 [17] - 债市方面，受不确定性扰动影响债券等避险资产涨幅较高，中国10年国债收益率下行，类似2020年全球疫情阶段 [17] - 商品及外汇方面，走势与2020年类似，黄金和日元上涨明显，原油等大宗商品资产跌幅较大 [17] 分组3：国内积极宏观政策加码发力 - 2020年国内宏观政策定调积极，从财政、货币等方面出台政策，有效对冲全球疫情不确定性扰动 [36] - 2025年政策环境同样积极，后续扩大内需政策或是破局关键，3月两会政策基调积极，4月召开相关会议强调实施积极宏观政策 [39] - 消费品以旧换新政策将在25年扩围，若政策加力稳楼市，有助于居民消费信心的修复，对冲关税政策带来的宏观不确定性 [39] 分组4：新兴产业变革趋势开始加速 - 类比新能源产业周期，当前AI科技领域同样处于产业变革加速阶段 [48] - 2020年全球新能源车在政策扶持和技术突破影响下进入快速成长期，渗透率快速上升 [48] - 当前AI产业发展正进入从1 - 100的快速扩张阶段，技术突破后的降本将带来深远变革，全球产业趋势明朗 [51]

报告核心观点 - 本周北证 50 上涨 3.48%走出独立行情，北证交易量占比创新高，当前市场环境对北证相对有利，短期偏向主题投资，北证产生局部赚钱效应使资金停留时间拉长 [8][13] - 进口替代、内需刺激、一季报绩优是当前北证三条主线 [8][14] - 北证独立赚钱效应扩散，但 Q2 和 Q3 宏观压力仍将到来，需谨慎短期市场波动，一季报和政治局会议催化后市场或寻找新主线并产生更大分化 [8][14][17] - 投资建议关注一季报绩优及低位股补涨，以及有长期竞争优势公司的 alpha 收益，推荐锦波生物等公司 [8][17] 本周市场行情 - 北证 50 指数上涨 3.48%，185 只股票上涨，78 只下跌，2 只持平，涨跌比 2.37 [2] - 北交所 PE（TTM）均值 77.88 倍，中值 46.70 倍；创业板 PE（TTM）均值 72.92 倍，中值 32.88 倍；科创板 PE（TTM）均值 76.15 倍，中值 31.81 倍 [2] 北交所新股 - 本周 0 只新股上市，截至 2025 年 4 月 18 日，北交所共有 265 家公司上市交易，宏远股份过会、交大铁发提交注册 [3][38] - 下周上会 1 家（广信科技），申购 0 家，上市 0 家 [3] 新三板动态 - 本周新挂牌 8 家，摘牌 9 家，周新增计划融资 0.16 亿元，完成融资 2.89 亿元 [4][54][56] 专题研究 - 本周北证 50 上涨 3.48%，创业板指、科创 50、中证 1000 均下跌；北交所成交额环比 -15.16%，但日均成交仍在 300 亿以上，沪深缩量更明显，北证占全市场交易额创下 3.65%的历史新高（北证流通市值占全 A 仅 0.59%） [8][13] - 市场环境对北证有利，一是宏观基本面受美关税冲击不确定性仍在，但特朗普政策预期低点已过，市场情绪修复，短期受政策托底；二是市场对内需刺激政策有预期，关注 4 月底中央政治局会议定调 [8][13] - 进口替代主线中，民士达、林泰新材、创远信科、基康仪器等表现亮眼；内需刺激主线中，锦波生物、一致魔芋、康比特等逐步表现；一季报绩优主线中，民士达、林泰新材等超预期一季报激发市场挖掘热情，周五公布的万通液压、康比特一季报有亮点 [8][14] - 短期北证独立赚钱效应已扩散近两周，一季报进入密集发布期，后公布财报公司易低于预期，中央政治局会议将落地，需谨慎短期市场波动；一季报和政治局会议催化后，市场有望寻找新主线并对个股自下而上挖掘，产生更大分化 [8][14][17] 本周重点公司行情回顾 个股涨跌幅 - 周涨幅前五（剔除本周新上市公司）：一致魔芋、民士达、广咨国际、康比特、林泰新材 [45] - 周跌幅前五（剔除本周新上市公司）：华光源海、秋乐种业、凯德石英、九菱科技、骑士乳业 [45] 周换手率前五 - 华光源海、泰鹏智能、欧福蛋业、骑士乳业、盖世食品换手率较高 [48] 重要公告 - 派诺科技拟设立澳大利亚和广东子公司 [49] - 中航泰达拟收购北京科丰鼎诚资产管理有限公司 100%股权，已基本支付完价款 [49] - 戈碧迦拟投资 1500 万元设立上海子公司 [49] - 佳先股份完成对安徽英特美科技有限公司 7.5%股权购买，成为第一大股东 [50] - 西磁科技取得发明专利证书 [50] - 中裕科技拟投资 500 万元设立泰州子公司 [50] - 惠丰钻石拟新增注册资本 2500 万元，认缴旋风新材新增注册资本 750 万元 [50] - 铜冠矿建子公司中标蒙古国项目，中标金额 1.97 亿元，工期 3 年 [51] 本周要闻 - 北交所发布 2025 年第一季度证券公司执业质量评价结果的公告 [53]

报告核心观点 - 长期中国有望受益于全球贸易格局重塑，长期资金持续流入A股进行权益配置；短期港股面临南向资金流入放缓和外资流出压力，A股在国家队护盘期间涨难跌易，临近月末业绩披露期或压制股市表现；建议投资者把握回调机会逢低加仓，优先考虑港股，待国家队护盘力量减弱且市场自然回落后考虑A股；贸易紧张局势缓解、市场风险偏好回暖后，资金有望重新转向科技板块 [5][12] 市场表现 指数表现 - 上周预计市场筑底，建议投资者在恒生指数19,000 - 20,000点和上证综指3000 - 3100点附近逢低加仓；本周市场未回落至前低，恒生指数涨2.3%，上证综指在国家队护盘下涨1.2%，创业板指跌0.6%，且市场持续缩量，上涨动力不足 [1][8] 行业表现 - 行业中红利领涨，消费、外贸、房地产、黄金股均有上涨；本周黄金继续受追捧，伦金涨2.7%突破3300美元 [1][2] 其他指标表现 - 10年期国债收益率在低位维持稳定，美债收益率小幅下行15bps；VIX恐慌指数下降至29.7；美元指数连续大跌后跌幅放缓至0.5%，跌至99.2，离岸人民币汇率稳定在7.30，人民币兑其他主要货币本周趋于稳定；AH溢价于3月下旬跌破10年平均137后快速回升至146.3；南向资金流入下降至232亿，南向资金成交占比维持在23% [2][9] 市场影响因素 贸易战因素 - 下周贸易战及国内政策层面存在诸多不确定性，市场需等待局势明朗；本周中美领导层未通话，局部冲突升级，中国暂停接收波音飞机交付，美国计划对中国船只征收港口费；中国持续拓展与东南亚等国合作，与越南、马来西亚、柬埔寨、阿塞拜疆签署多项合作协议；美国与日本、欧洲谈判无突破，英国财政大臣拒绝与中国脱钩；预计下周中美可能有进一步冲突，市场风险偏好需待贸易战进入实质性谈判阶段方能提升 [3][10] 国内政策因素 - 本周国常会提出锚定经济社会发展目标，持续稳定股市、推动房地产市场平稳健康发展；下周重点关注LPR是否调降以及政治局会议能否释放更多刺激政策信号 [3][10] 国家队护盘因素 - 本周A股市场受国家队护盘影响显著，继上周买入主要ETF达2100亿后，本周继续增持370亿；2023年至今，国家队集中买入ETF有三个主要阶段，除第三阶段是前期红利股涨幅过高后的补跌外，其他两个阶段包括当前阶段都是红利领涨，且国家队护盘结束后市场均有不同程度上涨；2024年全年除国家队大规模买入外，不少保险公司也开始加速入场增配权益ETF，该趋势中长期将持续 [4][11] 投资建议 整体投资建议 - 建议投资者把握回调机会，于前期低点附近逢低加仓，优先考虑回调幅度较大的港股，A股则等待国家队护盘力量减弱且市场自然回落后的机会 [5][12] 行业配置建议 - 短期内关注一带一路和内需消费，中长期关注科技改革并配以外贸重塑受益标的；本周消费和外贸板块虽延续上涨，但边际动能已显减弱，预计待贸易紧张局势缓解、市场风险偏好回暖，资金将有望重新转向调整到位的科技板块 [1][5]

报告核心观点 - 重申市场处于“黄金坑”，坑底明确后仍在震荡爬坑，当前缩量并非二次探底，相信国内对冲政策对大盘指数的积极定价 [1] - 结构上，“A股高切低指数”达区间下沿，主线孕育，爬坑关键词是科技+内需，半导体和科创50指数为核心的AI科技科创更占优，建议采用高股息+科技的杠铃策略 [2] - 中美中期评估分悲观、中性、乐观三种情形，中期判断需跟踪研判，要保持战略自信 [3] 近期权益市场重要交易特征梳理 - 全球权益市场波动大，美股收跌，欧股、港股收涨，恒生科技小幅下跌，本周上证指数涨1.19%，沪深300涨0.59%，全A日均交易额环比下降 [8][12][13] - 市场成交额延续缩量，4月18日缩量至9491亿元创2024年9月24日以来最低，缩量环境下红利资产短期易获超额 [16] - 增量资金层面，沪深300ETF等主流宽基ETF获资金净流入，4月7日至今累计净流入近2000亿元，银行板块因增量资金和特殊筹码结构获超额收益 [21] - 特朗普暂缓对除中国以外贸易伙伴征差异化高关税90天并积极谈判，关税冲突后美国市场承压，特朗普在关税政策上让步，全球资本市场普遍反弹 [29][31] - 短期情绪释放形成“黄金坑”，类似2020年疫情冲击，宏观环境和救市政策较2018年友好，不必担心大跌风险 [38][39][40] - 科技股交易拥挤度充分下降，板块内部出现分化，内需敞口大的细分领域占优，科技产业投资或在下半年开启第二波行情，半导体是下一个汽车 [50][53][56] - 高切低指标从高点回落至27.3%，跌破30%阈值，高低板块分化收敛，下一轮主线在“黄金坑”中酝酿 [65] - 全球避险情绪高，市场缩量，高股息策略底仓价值凸显，中美利差走阔为其跑赢提供条件，增量资金流入支撑红利资产上涨 [66] - 1 - 2月财政收支数据转弱，政府融资成社融主要拉动项，央地财政支出增速差环比回落 [69] - 美债收益率先跌后反弹，短期零售数据乐观但消费者信心下降，长期通胀超预期或使美债收益率易涨难跌 [72][73] - 美元指数持续震荡下行，受美联储高官发声、美国经济指标走弱、欧央行降息等因素影响，其避险属性减弱 [77][78] - 黄金价格震荡上行，受特朗普关税政策、地缘政治恶化、美联储独立性受质疑等因素支撑 [79] - 原油价格上涨，供应减少预期支撑油价，需求增长预期下调使油价承压，未来油价受供求和地缘政治影响 [81][82] - 铜价震荡上行，美国加征关税悲观情绪消化，铜矿供应短缺支撑铜价，短期或震荡，中长期具上行弹性 [83][86] 内部因素：一季度GDP增速5.4%开局良好，二季度能否进一步修复仍需观察 - 一季度经济基本面企稳回暖，但内生动能修复有波折，财政支持有待加强，特朗普加征关税及国内反制措施对经济修复的扰动需跟踪 [89] - 3月社零同比增长5.9%，得益于政策促消费组合拳、消费需求释放和消费信心增强，家电等政策受益品类贡献率近五成 [89] - 1 - 3月固定资产投资同比增长4.2%，3月制造业投资维持韧性，地产投资增速降幅扩大，销售数据回暖 [89] - 3月出口同比增长12.4%，得益于生产恢复、政策稳外贸措施发力，多商品增速改善 [89] - 一季度GDP同比增长5.4%，源于工业生产加快、外贸韧性、消费市场回暖、居民收入提升和政策发力 [89] - 3月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降5%，二手住宅价格指数同比下降7.3%，环比均有下降，因供应充足和促销策略 [89] 外部因素：特朗普与鲍威尔生分歧，美联储鹰派预期加深；海外市场仍处于避险情绪中，等待关税政策进一步明晰 美国关税谈判持续发酵，鲍威尔暗示滞胀的鹰派发言引来特朗普强力指责 - 鲍威尔重申观望后再考虑降息，指出特朗普关税政策使美联储陷入两难，多位官员呼应，部分官员认为衰退风险加剧时降息或更早启动，特朗普施压降息 [105] - 特朗普政府关税政策策略调整，美日谈判取得进展，美对华关税加增至245%但特朗普对中美达成协议有信心，美国国内因关税政策面临诉讼压力 [106] - 美联储观望与特朗普关税政策或使经济陷入“高通胀与弱增长”困境，政治干预货币独立性与供应链重组压力叠加放大风险，美日谈判与中美博弈并存折射策略矛盾 [106] 美国3月零售增长超预期，或因关税恐慌引发采购前置 - 美国3月零售额环比增长1.4%，同比增长4.6%，除汽车外零售销售和核心零售销售环比、同比均有增长，零售销售受机动车辆及零部件店驱动，加油站是拖累项 [109][110] - 零售数据乐观但消费者信心低，市场认为3月零售数据受关税恐慌下的采购前置影响，后续数据或走弱 [111] 欧洲央行4月再次降息25bp，关税增长冲击是主要矛盾 - 欧洲央行4月将关键存款利率、主要再融资和边际贷款利率下调25个基点，符合市场预期，当前欧元区通胀回落但经济面临下行风险 [113][114] - 欧洲央行删除“限制性”货币政策立场表述，强调政策灵活性，警告美国关税可能扼杀欧元区经济复苏希望，呼吁欧盟加速结构性改革 [114] - 欧央行降息符合预期，在贸易谈判不确定下，保持经济增长和控制通胀平衡是挑战，市场倾向关税是增长冲击或支撑其持续降息 [115]

核心观点 - 资金面未来一周预计保持均衡运行，21 - 22日进入税期走款，24日开启资金跨月布局，25日是4月MLF续作窗口，全周政府债净融资规模转负 [1] - 存单未来一周到期规模近8000亿，供给端压力增大，收益率或震荡，利差已明显压缩，部分买盘止盈 [1] - 机构行为未来一周关注LPR、MLF操作、4月底政治局会议政策预期以及特朗普发声对债券的扰动，短期利率或窄幅震荡后加剧波动，长短端表现可能反向分化 [1] 周度流动性跟踪 资金复盘 - 过去一周（2025年4月14 - 18日），7天期逆回购资金到期6259亿，央行投放8080亿，1年MLF到期1000亿，全周资金累计净投放821亿，7天OMO存量上升至8080亿 [11] - 统计期内人民币兑美元即期汇率走稳，升值2个基点，逆周期因子运用明显 [11] - 过去一周国债净融资3799.8亿，年初至今净融资18856.1亿，完成全年计划28.3%；新增地方债发行533.12亿，年初至今发行13577.1亿，完成全年计划26.1%，进度高于去年同期；截至4月18日，置换隐债的特殊再融资债已发行1.45万亿，完成全年计划72.5% [15] - 统计期按资金净融出平均规模排序为国有行>货基>理财子>其他非银机构>股份行>城商行，净融入平均规模排序为基金>券商>其他产品>保险>农商行；国有行融出规模下降至2.84万亿，大行体系融出规模下降至3万亿，货基和理财子融出规模小幅上升，非银系整体融入规模下降，整体杠杆率预计小幅下降 [17] - 资金价格关键期限利率上升，DR007上行至1.69%，流动性分层重回低位，R系列利率上行幅度小于DR，非银流动性相对充裕；全周央行加大净投放，税期扰动下，大行融出规模稳中有降，资金面“量跌价升”，周一到周四资金体感均衡偏松，4月18日边际转紧 [17] 存单复盘 - 过去一周同业存单净融资规模为 - 31.80亿元，发行总额达7099.50亿元，到期量为7131.30亿元；未来三周将分别有7906.40亿元、3353.10亿元、5235.60亿元到期；一级发行利率明显下行，平均发行利率为1.7732%（前值1.7966%） [19] - 二级市场增持力量排序为其他产品>其他非银机构>理财>保险>基金>外资行>大行，减持力量排序为城商行>券商>农商行>股份行>货基；产品户/外资行增持规模扩大，理财/保险/其他非银机构增持规模下降，大行/基金卖转买，农商行买转卖，城商行/货基减持规模下降，券商/股份行减持规模扩大 [25] - 存单二级市场收益率小幅上行，与资金利率价差压缩至10bp以内，1M/3M/6M/9M/1Y期限存单收益率分别变化 - 2.88BP/+0.05BP/+1.00BP/+1.92BP/+1.82BP，3M以上曲线变陡 [25] 下周关注 - 资金面超长特别国债发行计划提前，二季度进入政策集中发力期，央行净投放呵护税期资金面；大行融出规模稳中有降，各期限资金利率小幅上行，银行间流动性平稳，非银融入规模边际下降，杠杆水平边际下降，流动性分层回到绝对低位；预计资金面保持均衡运行 [29] - 存单供给端过去一周净融资规模下降至0附近，一级发行利率涨跌互相，国股行负债相对稳定，城农商行成为发行主力；需求端城农商行、券商持续卖出止盈，其他机构增持规模上升，买卖力量切换；未来一周到期规模近8000亿，供给端压力增大，收益率或震荡 [29] 周度机构行为和微观结构复盘 机构行为复盘 - 过去一周基金净买债规模明显偏弱，利率债情绪变弱，长利率债需求不强，短利率债转为净卖出，对普信债和金融债维持平稳净买入；利率债主要买盘总体净买卖力量变弱，基金、其他产品小幅减持，农商行、保险小幅增持；20 - 30年国债主要买盘净买卖力量较强，但主要增持机构结构变化，过去一周农商行、保险和其他产品净买入，基金小幅净卖出 [32] - 未来一周LPR操作、MLF操作、4月底政治局会议政策预期以及特朗普发声可能扰动债券，短期利率或窄幅震荡后加剧波动；近期短端利率性价比变弱，未来一周长端可能增加对政策和基本面预期的定价，长短端表现可能反向分化 [32] - 过去一周非银和农商行总体净买债，买债规模排序为农商行>保险>其他机构>基金>货基；银行总体净卖债，卖债规模排序为大行>股份行>城商行 [33] - 重点机构中，过去一周基金和农商行买债规模小幅下降，未出现大额净买卖 [40] - 基金过去一周净买债规模偏弱，利率债情绪弱，长、短利率债需求不佳，对普信债和金融债净买入平稳 [43] - 货基净买债需求偏弱，少量买入1年以内普信债和政金债，对存单需求不强 [43] - 理财净买债规模偏强且节奏稳定，主要买入存单、金融债、普信债等 [46] - 保险净买债规模基本稳定，主要买入超长地方债、中长和超长国债、存单等，对国债净买入情绪回稳，对金融债需求偏弱 [46] - 农商行总体净买债需求不强，利率债需求波动大但总体净增持，对存单需求弱 [49] - 大行继续大量净卖出利率债及地方债，少量净买入存单等 [49] - 其他产品总体净买债规模稳定，主要买入存单，对金融债和普信债有少量稳定需求，对利率债净买入需求波动大 [54] - 其他（境外机构等）总体净买债规模较强，周内存单需求稳定，利率债需求减弱 [54] - 利率债主要买盘总体净买卖力量变弱，基金、其他产品小幅减持，农商行、保险小幅增持；20 - 30年国债主要买盘净买卖力量较强，过去一周农商行、保险和其他产品净买入，基金小幅净卖出 [56] - 普信债总体主要买盘净买入规模稳定，基金、理财及其他产品增持为主，基金净买入规模稳定较高；5年以上超长普信债主要买盘净买入力量较强，上周以基金为主，过去一周以保险、理财和其他产品为主 [58] - 行权期限0 - 2年二级债主要买盘净买卖力量不强，过去一周基金、理财和其他产品小幅买入，保险卖出；行权期限2 - 5年二级债主要买盘净买卖力量偏弱，基金和其他产品净买入规模减小，卖盘也不强 [63] - 行权期限5年以上二级债主要买盘买卖力量均衡，基金和其他产品持续买入，保险持续卖出；永续债主要买盘力量变弱，基金和理财买入，保险持续卖出 [64] - 存单主要买盘净买入规模稳定，过去一周理财和其他产品买入，货基、农商行和大行二级市场净买入规模偏弱 [68] 微观结构跟踪 - 4月18日，过去10日滚动平均中长期利率债基久期中位数为4.11年，久期水平基本持平；过去10日滚动平均中长期债基久期中位数为3.19年，久期水平小幅回落 [71] - 过去一周基金长债久期指数下降，4月18日过去5日移动平均长债久期指数为0.57，过去一周下降0.14；农商行长债久期指数小幅下降，4月18日过去5日移动平均长债久期指数为0.65，相比4月11日降低0.01 [73] - 过去一周债市杠杆率为106.92%，环比小幅下降；非银机构中基金、证券、保险、其他产品净融入规模减少，货基、理财和其他机构净融出规模增加；银行体系中，大行、股份行、城商行净融出规模回落，股份行和城商行回落明显，农商行净融入规模增加 [75] - 4月18日，10Y国开 - 10Y国债期限利差为3.17bp，利差继续震荡；1Y国开 - R001利差为 - 19.66BP，短债和资金价格倒挂格局继续维持 [83]

报告核心观点 - 海外关税扰动影响边际有限，市场核心矛盾在于国内政策应对，1季度和3月经济大超预期使政策发力迫切性下降，市场继续高位震荡，本轮消费板块内部轮动行情可能已处后期，可关注汽车、家电以及银行、保险、贵金属 [3] 市场观点：经济数据好于预期，政策加码迫切性下降 市场热点1：如何看待近期美国关税扰动及国内政策应对 - 3月经济数据好于预期，短期内政策加码迫切性下降，但年内政策积极基调有望延续，出口转内销、扩大内需政策仍值得期待，4月政治局会议可能成为重要窗口期 [15][16] - 近期降息概率有所提升，后续重点关注4月政治局会议定调 [17] 市场热点2：如何看待1季度和3月经济金融数据 - 一季度GDP增长5.4%好于市场预期，3月经济数据较1 - 2月明显走强，居民部门消费数据好转有望对冲外需压力，3月宏观经济数据走强使短期内稳增长政策加码迫切性下降 [18] - 3月社会消费品零售总额约4.09万亿元，同比上涨5.9%，季调后环比增长0.6%，政策发力支撑下商品零售消费维持较高增速，有望持续至上半年 [19] - 3月固定资产投资累计同比4.2%，较去年全年上行1个百分点，基建投资增速回升，支撑固投增速小幅反弹 [21] - 3月房地产投资同比下降10%，开发分项数据依旧维持弱势，但降幅普遍收窄，今年“小阳春”成色不足、以一线城市为主，地产基本面企稳仍需时日 [23][24] - 3月全国规模以上工业增加值同比增长7.7%，季调后环比增长0.4%，“抢出口”拉动下生产端表现亮眼，但后续外需走弱可能拖累生产端 [25] - 3月社融当月值5.89万亿元，同比多增1.06亿元，社融存量同比增速为8.4%，较上月增加0.2%，各分项中信贷、政府债券同比增加明显，展望后市货币总量或结构性宽货币概率提升，预计对后续流动性构成支撑 [28] 行业配置：本轮消费板块的内部行业轮动机会可能已行至后期 配置热点1：消费板块轮动机会处于何阶段，还有哪些行业仍未轮动 - 3月下旬以来消费板块出现内部行业频繁轮动阶段性机会，上周筛选的12个未轮动消费二级细分行业中有8个本周上涨，当前仍滞涨的细分领域有造纸、包装印刷、贸易、非白酒、医药商业、医疗器械、生物制品，本轮消费板块轮动机会预计已处于后期 [31] - 消费板块行情以主题性催化的估值阶段性修复为主，基本面支撑不足，行情持续性和力度有限，4月底政治局会议临近，政策落地后消费轮动性行情大概率将逐步进入尾声 [35] 配置热点2：房地产是否迎来政策提振预期下的阶段性估值提升机会 - 房地产上涨行情有三种模式，近几年来地产机会都属于模式3，本周地产涨幅居前是市场博弈外需压力下地产政策发力，但近期房地产景气有改善且当前地产调控力度已属历史最松，短期内政策继续大幅加码概率偏低，模式3的政策宽松带来的估值阶段性修复行情可能并未到来 [36][38] 本轮消费板块的内部行业轮动机会可能已行至后期 - 4月第3周市场高位震荡，消费板块内部轮动且向滞涨板块补涨扩散，市场缩量，银行等红利板块领涨，成长科技回归弱势，后市震荡态势短期内仍将延续，将出行链和医药调出推荐 [39] - 后市建议关注三条主线：一是政策支持和事件催化的部分消费品，重点关注汽车、家电；二是震荡市中具备稳定性价比及中长期有战略性配置价值的银行、保险；三是继续看好中长期贵金属价格和股价表现 [39][40]