市场表现 - 上周权益市场缩量上涨，周均成交额11087亿元，环比缩量5037亿元，上证指数涨1.19%，深证成指跌0.54%，创业板指跌0.64%，万得全A涨0.39%，沪深300涨0.59%，小市值指数涨1.53%，恒生指数涨2.30%，恒生科技指数跌0.27%[9] - 上周债市收益率震荡，T2506涨0.04%，TL2506涨0.03%，TF2506跌0.02%，10年国债活跃券下行0.8bp，30年国债活跃券上行1.55bp，10年国开上行0.35bp，5年国开上行2bp，3年国开上行3bp，1年国开持平[9] - 上周海外市场美股下跌、美债利率下行、美元指数下行、人民币贬值，道指跌2.66%，标普500指数跌1.50%，纳指跌2.62%，10年美债收益率下行15bp至4.33%，2年期美债收益率下行17bp至3.78%，美元指数周跌0.54%报99.2286，离岸人民币兑美元跌224个基点报7.3037[9] 宏观事件 - 3月新增社融5.9万亿元，新增人民币贷款3.6万亿元，M2同比增长7.0%，M1同比增长1.6%，金融数据发力靠政府债靠前发力带动[10] - 2025年一季度我国货物贸易进出口总值10.3万亿元，同比增长1.3%，其中出口6.13万亿元，增长6.9%，进口4.17万亿元，同比下降6%，3月出口同比增长12.4%，进口降4.3%，贸易顺差1026.4亿美元[14] - 2025年一季度GDP同比5.4%、预期5.2%、前值5.4%，3月社零当月同比5.9%、预期4.4%、前值4%，固定资产投资累计同比4.2%、预期4%、前值4.1%，房地产开发投资累计同比 - 9.9%、预期 - 10.2%、前值 - 9.8%，新建商品房销售面积累计同比 - 3%、前值 - 5.1%，工业增加值当月同比7.7%、预期5.9%、前值5.9%[19] 市场影响因素 - 主力资金吸筹增强对市场控盘，宽基ETF占沪深300自由流通市值比率快速抬升，降低市场波动率，市场对基本面趋于钝化，中美关税战有缓和预期，军工板块走弱[3][9] - 特别国债发行计划公布，财政继续靠前发力，4月底政治局会议预期升温，关税避险情绪缓和，债市多头力量减弱，基本面中长期弱预期以及货币政策宽松预期支撑下，债市整体窄幅震荡[3][9] - 美国财长表示实行强势美元政策，美债抛压缓解，鲍威尔鹰派发言使美股回落，关税动态边际趋于稳定叠加美联储定力下，美债利率、美元指数边际上趋于稳定[3][9] 当周关注 - 4月21日关注中国贷款市场报价利率（LPR）1年期和5年期数据，前值分别为3.10%和3.60%[30] - 4月25日关注美国4月密歇根大学1年期和5年期通胀率预期终值，前值分别为5.00%和4.10%[30]

市场表现 - 周五市场近乎平收，成交额9490亿，较上一交易日减少约800亿，行业过半数下跌[1] - 本周大盘指数显著缩量，日均成交额较上一周减少约5000亿，周五成交额萎缩至万亿以下[2] - 4月18日沪指跌0.11%，深成指涨0.23%，创业板指涨0.27%[4] 资金流向 - 4月18日，上证净流入11.45亿元，深证净流入46.52亿元[5] 消息面 - 一季度中央企业战略性新兴产业投资同比增长6.6%[6][7] - 一季度工业对宏观经济增长的贡献率达36.3%，规模以上工业增加值同比增长6.5%[9] 行业动态 - 海南大学发布脑机接口核心技术与产品，实现全链条技术自主可控[10] - 工信部计划出台机械、汽车、电子装备等行业稳增长及数字化转型方案[10][11] - 商务部等9部门发文促进家政服务消费扩容升级[12] 基金动态 - 险资长期投资试点加速落地，泰康、太保等设立私募基金公司工作推进[13][14] - 超70只公募基金公布2025年一季度报告，多只基金“含科量”提升[15]

经济整体表现 - 2025年一季度GDP实际同比增长5.4%，与去年四季度持平且高于5%的年度增长目标，季调环比折年率为4.9%，GDP平减指数同比增速为 -0.8%[2][5] - 内外需“多点开花”，出口同比增长6.9%，3月出口增速升至12.4%[7] 生产情况 - 一季度全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，3月同比增长7.7%，环比增长0.44%[11] - 3月服务业生产指数同比增长6.3%，较1 - 2月回升0.7个百分点[18] - 3月城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率均为5.2%，前者较1 - 2月回落0.2个百分点[22] 消费情况 - 3月社零当月同比增速为5.9%，限额以上社零增速为8.5%，环比增速为0.58%，一季度服务零售额比上年增长5.0%[25] - 线上消费改善幅度大，网上商品和服务零售额当月增长8.9%，补贴类商品消费创新高，家电音像等均实现20%以上同比增长[28] - 一季度居民人均可支配收入和人均消费支出实际同比增速分别为5.6%和5.3%，消费占可支配收入比重为63.1%[31] 投资情况 - 一季度固定资产投资完成额同比增速为4.2%，3月当月同比增速为4.3%，环比增速为0.15%[35] - 3月制造业、广义基建、狭义基建和地产投资当月同比增速分别为9.2%、12.6%、5.9%和 -10.0%，除地产外各分项回升[35] - 一季度地产需求端改善，3月商品房销售面积和销售额当月同比跌幅分别收窄4.2和1.0个百分点[40]

美债到期情况 - 2025年美国国债到期规模10.8万亿美元，与2024年的10.6万亿美元接近，但远高于2023年以前水平[4][15] - 2025年3月、4月美国国债到期额分别为2.36、2.8万亿美元，略高于2024年同期[5][25] - 2023年10月后短期国债到期额显著高于历史同期，中长期国债2026年10月、1月到期规模将高于去年同期[5][7][25] 统计方法 - 以每年1月1日为数据观察日统计美国国债每年到期额，使数据具有可比性[3][15] - 以每月1日为数据观察日统计美国国债每月到期额，使月度数据具有可比性[5][24] 海外重要数据 - 美国3月零售销售额环比上涨1.4%，3月新屋开工录得132.4万套[8][35] - 欧元区4月ZEW经济景气指数大幅转负，欧央行降息25bp[8][36] - 日本3月核心CPI同比符合预期，强于前值[8][37] 美国高频数据 - 就业、物价景气上行，消费、地产景气下行[8] - 美国金融条件边际趋松，离岸美元流动性改善，公司债利差收窄，国债利差高位回落[8]

GDP景气度 - GDP周度高频景气指数截至4月19日为5.3%，较上周修订值5.6%略有放缓，关税冲击下或有回落风险[1][8] - 工业周度景气指数为7.5%，服务业周度景气指数为3.6%，均小幅回落[10] 需求侧景气度 - 预计4月第三周社零同比增速4.1%，多项消费相关指标回升，如30大中城市商品房成交面积同比-22.2%（前值-24.1%）等[22] - 本周30大中城市商品房成交127万平方米，较上周减少22.6万平方米，同比降32%，环比降15%，2025年累计同比增2.4%，较上周边际下行[34] - 4月中旬基建和房建实物工作量均有所修复，房建项目资金到位率为50.44%，优于去年同期的45.69%，新增专项债发行累计10634亿元，占今年目标的24%，城投债净融资累计-701亿元，负增有所收窄[43] - 本周（4月13日）集装箱吞吐量594万标准箱，较上周632.4万标准箱边际下行，2025年开年以来累计同比增速9.5%，较上周10.2%边际下行[58] 物价高频 - 截至4月19日当周，“农产品批发价格200指数”环比上周下降0.56个百分点，全国生产资料市场价格上周（4月7日至13日）下降1.2%[63] - 牛肉周均价每公斤61.25元，环比涨0.5%，鸡蛋周均价每公斤7.94元，环比跌0.1%，28种蔬菜周均价每公斤4.84元，环比跌0.2%，6种水果周均价每公斤7.53元，环比持平[66][69] - 上周（4月7日至13日）生产资料市场价格环比下降1.2%，有色金属、橡胶、钢材等价格有不同程度下降，煤炭价格小幅上涨[73] 风险提示 - 经济结构转型，传统指标对经济的拟合度下降[2][84] - 地缘政治博弈强度超预期，特朗普政策不确定性大，中美博弈烈度或超预期[2][84]

投资者关注与政策预期 - 投资者最关注关税与出口情况、扩内需政策、货币政策与资金面，对4月政治局会议政策力度期待不高，60%认为超预期可能性不大[2][16][20] - 90%投资者认为年内会有增量财政工具，51%认为在7月政治局会议之后、9月之前落地[16][29] 资金面与货币政策预期 - 53%投资者认为未来一个月资金面将小幅转松，当前超储率偏低，降准时机逐渐成熟[3][23][24] - 56%投资者认为未来三个月降准但不降息，降准预期强于降息，降息或晚于降准[37] 债市判断与风险 - 51%投资者对未来三个月债市看震荡，43%看多，对10年期国债点位判断在1.5%-1.8%之间[4][30] - 债市短期最大风险点聚焦于关税缓和以及国内政策对冲[34][35] 债券品种与策略偏好 - 投资者未来三个月最看好长端/超长端利率债，其次是中低等级城投债等[48][49] - 波段操作是投资者主流选择，久期调节、权益暴露次之，杠杆操作相对较少[50] 大类资产偏好 - 投资者看好的大类资产前三为黄金、股市、债券，看好股市的占比有所降低[53]

证券研究报告 宏观 美国与全球关税谈判一波三折 华泰研究 2025 年 4 月 20 日│中国内地 海外周报 研究员 易峘 evayi@htsc.com SFC No. AMH263 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 +(852) 3658 6000 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陈玮 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 赵文瑄 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com 高频数据 高频数据显示美国消费小幅回落，劳动力市场仍有韧性，住房需求偏弱。 增长方面，亚特兰大联储 GDP Now 指示美国一季度实际 GDP 增速-2.4% （剔除黄金影响后为-0.4%）。消费方面，上周实际个人消费的 Nowcast 回 落至 1.3%。就业市场方面，首申人数上升 0.3 万至 22 万人，好于预期的 22.5 万人，续申人数下行至 195.1 万人。地产方面， ...

宏观经济 - 一季度中国GDP实际增长开局良好，“抢出口”效应支撑出口，进口增速回落，贸易顺差对名义GDP增速贡献提高，消费呈回升态势[2] - 美国“对等”关税落地对出口的影响或在二季度集中显现，全球增长可能放缓，稳内需政策预期增强[2] 中概股情况 - 以市值十亿美元以上的在美中概股为样本，76%市值已实现港美两地上市，75%（数量占比）的公司满足回港上市条件，ADR在美若退市直接影响相对可控[3] 资金流向 - 截至周三EPFR口径下外资净流出境外中资股26.3亿美元，主动型外资流出3.7亿美元规模缩窄，被动型外资由前一周净流入3.7亿美元转为净流出22.6亿美元[4] - 上周南向资金净流入日均54.7亿人民币、总计218.7亿，环比前一周下行（前一周日均156亿，总计779.7亿）[4] 港股市场 - 过去一周恒指周平均沽空交易占比约12.6%，环比下行2.5pct，上周港股回购约20亿港元，较前值56亿港元有所回落[4] - PB - ROE视角下，当前MSCI中国指数折价率为6.1%[15] - PE - G视角，中国龙头科技股相对美股仍有估值重估空间，美国Mag7平均PEG为2.14，中国Terr10平均PEG为1.09[21] 盈利预期 - 近期境外中资股2025E盈利预期有所下行，盈利预期修正宽度明显下降[24][26] 投资建议 - 建议配置港股服务类消费、进口替代逻辑下的医药及港股硬科技、南向定价权较高且盈利预期稳定的红利方向[1][5]

经济增长 - 2024年GDP规模千亿以上区县210个，增速中位数5.6%，主要分布在江浙粤鲁，数量合计117个[10] - 非重点省份发债区县GDP增速中位数5.9%，重点化债省份为5.4%，非重点约五成区县增速高于6%，重点不足三成[13] 财政收入 - 788个披露数据区县中109个一般公共预算收入超100亿，主要在江浙沪粤鲁，占比超七成[17] - 606个区县2024年一般公共预算收入增速为正，占比近八成，但增速普遍低于2023年[20] - 已披露的662个区县中近七成非税收入增长超5%，仅四成税收收入增长，2024年仅171个区县税收占比上升[24] 债务情况 - 八成以上区县地方政府债务余额增速超10%，九成以上区县政府债务率上升，仅67个下降[27][29] - 超四成区县城投债务率下降，主要分布在湖北、山东等省份，数量均超20个[28] 投资机会 - 截至2025年4月10日，全国区县级城投债约6.5万亿元，约九成分布在一般公共预算收入30亿以上区县[31] - 筛选出42个基本面改善区县，部分区县不同评级和期限城投债平均估值有性价比[35][38] 风险提示 - 财政收入大幅下滑、城投政策收紧、负面事件超预期会增加城投偿债、再融资和借新还旧压力[40]

关税调整情况 - 2月来美国对中国累计加征关税145%，中国三轮反制或推升对美关税约127个百分点[1][5][7] - 前两轮反制温和，对约349亿美元自美进口商品（占自美进口21%）加征10 - 15%关税，推升对美关税约2.3个百分点；第三轮同等力度反制，加征125%关税[7] 对中国影响 - 2024年中国自美进口1636亿美元，占货物总进口6.3%、国内工业增加值 + 总进口2%、国内GDP0.9%，自美进口规模或降6 - 7成，反制仅推升整体进口平均关税1.9 - 2.8个百分点[1][8] - 对整体物价影响温和，但电子机械等自美进口规模大、依赖度高行业短期或有通胀压力[2][14] 进口分流与替代 - 农产品等订单或分流至巴西等国，假设20% - 40%订单转移，将提升巴西对华出口1.5 - 2.9个百分点等[6][18] - 化工等领域或国产替代，化工产业有产业链等优势，汽车出口全球第一，集成电路进口依赖度降低[22][23][34] 全球影响 - 2023年中美货物进口与GDP之和分别占全球24%和43%，互加关税冲击全球供应链，如2020年疫情使全球贸易降23%[3][35] 风险与措施 - 中美互征关税幅度或变，全球贸易面临关税冲击[4][38] - 美国豁免部分商品关税，中国或跟进，长期国产替代是趋势[36]