报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 1月第二周食品价格跌幅收窄，工业品期现货价格上升，假期后复工节奏偏快、生产多较节前改善 [4][37] - 1月是经济“开门红”重要发力窗口，受益于“两新”提前下达、“两重”提前批扩容等，假期后复工节奏偏快，生产有所改善，预计生产、出口等维度的景气有望维持，月底PMI表现可能依然不弱 [4][37] - 宏观靠前发力及“反内卷”推进对短期再通胀交易预期或有提振，权益与商品市场对债市情绪的压制仍可能反复，需关注高频验证，尤其是价格指标回升的斜率和持续性 [4][37] 根据相关目录分别进行总结 通胀相关 - 食品价格跌幅收窄，本周猪肉价格涨幅扩大、蔬菜跌幅收窄，农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比 -0.1%、 -0.2% [4][10] 进出口相关 - 集运需求平稳，运价指数分化，本周CCFI指数环比 +4.2%，SCFI环比 -0.5%，欧洲与北美航线运价上涨，其余航线多回调 [4][15] - 12月29日 - 1月4日，港口完成集装箱吞吐量、货物吞吐量环比节前分别 +6.3%、 -0.7%，复工节奏偏快，出口动能环比改善 [4][15] - BDI、CDFI指数继续走弱，分别下跌 -5.8%、 -3.2%，跌幅扩大 [15] 工业相关 - 供给收紧预期，煤价上涨，本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比 +1.8% [19] - 螺纹钢价格跌幅扩大，螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环比 -0.36%，产量延续回升，厂库、社库结束去化态势转为累库 [20] - 沥青开工率年初处于同期低位，本周沥青装置开工率环比 -6.8pct至25.4%，同比 -1.6pct [20] - 铜价继续上涨，本周长江有色铜、LME铜均价环比 +2.8%、 +4.8% [24] - 玻璃期货由跌转涨，节后产销明显改善，行业库存压力缓解 [24] 投资相关 - 水泥价格继续下探，本周水泥价格指数周均环比 -0.62%，华东需求略有回落，中南、西北地区工地施工需求释放，价格涨跌互现 [5][26] - 月初新房与二手房成交环比均下探，1月2日 - 1月8日，30城新房成交面积103.2万平方米，较节前一周环比 -67%，单周同比 -3%；二手房成交面积环比 -7.7%，成交继续降温 [2][30] 消费 - 12月全月，乘用车市场零售229.6万辆，同比 -13%，环比 +3% [1] - 地缘政治影响升级，原油价格涨幅扩大，布伦特原油、WTI原油价格环比 +4.2%、 +3.1% [2][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场和权益市场上涨，2026年1月9日中证转债指数收报513.79点创2016年以来新高，表现亮眼；当前转债供需格局下正股驱动作用预计较强，估值或仍存向上空间，建议精细化择券，关注政策催化和高景气度行业布局机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 2026年1月5日至1月9日共5个交易日，中证转债指数涨跌幅+4.45%（上周-0.27%），中证全指变动+5.04%（上周-0.32%）；2026年以来中证转债涨跌幅+4.45%，中证全指涨跌幅+5.04% [1] - 分评级看，高评级券（AAA）、中高评级券（AA+）、中评级券（AA）、中低评级券（AA -）和低评级券（AA -及以下）本周涨跌幅分别为+1.37%、+2.50%、+5.16%、+4.83%、+4.10%，中评级券涨幅最高 [1] - 分转债规模看，大规模转债（债券余额大于20亿元）、中大规模转债（余额15 - 20亿元）、中规模转债（余额10 - 15亿元）、中小规模转债（余额5 - 10亿元）、小规模转债（余额小于5亿元）本周涨跌幅分别为+1.79%、+4.62%、+5.06%、+4.21%、+4.74%，中规模转债涨幅最高 [2] - 分平价看，超高平价券（转股价值大于130元）、高平价券（转股价值120 - 130元）、中高平价券（转股价值110 - 120元）、中平价券（转股价值100 - 110元）、中低平价券（转股价值90 - 100元）、低平价券（转股价值80 - 90元）、超低平价券（转股价值小于80元）本周涨跌幅分别为+4.79%、+2.78%、+1.21%、+0.39%、+2.86%、 - 3.27%、+3.01%，超高平价券涨幅最高 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至2026年1月9日，存量可转债398只（上周399只），余额5515.01亿元（上周5529.81亿元） [3] - 转债价格均值为137.03元（上周132.33元），分位值为100.00%；转债平价均值为104.54元（上周101.92元），分位值为93.01%；转债转股溢价率均值为32.80%（上周31.52%），分位值为43.15% [3] 可转债表现和配置方向 本周转债市场和权益市场均上涨，2026年1月9日中证转债指数收报513.79点为2016年以来新高，表现亮眼；当前正股驱动作用预计较强，估值或仍存向上空间，建议精细化择券，结合转债条款和正股情况综合判断，关注政策催化相关行业及景气度较高行业布局机会 [4] 转债涨幅情况 本周涨幅排名前15的转债中，塞力转债涨幅43.10%居首，正股塞力医疗涨幅35.43%；鼎捷转债涨幅31.55%，正股鼎捷数智涨幅18.60%等 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年及12月的CPI和PPI数据进行解读，分析各分项价格变动原因及影响因素，指出2025年CPI同比上涨0.8%，核心消费品、服务和生鲜价格共同改善，PPI全年降幅收窄至 -1.9%，“反内卷”政策后价格从上游到中下游逐步修复；12月CPI环比上行，PPI环比时隔19个月再次回到0.2% [2][3][24][29][45] 根据相关目录分别进行总结 一、2025年通胀回眸 （一）CPI：全年同比上涨0.8%，核心消费品、服务和生鲜价格共同改善 - 2025年CPI同比逐步走高，年末收至0.8%，各分项对CPI同比拉动率自高到低为核心消费品（0.63pct）＞生鲜（0.4pct）＞服务（0.25pct）＞畜肉（ -0.19pct）＞能源（ -0.3pct） [9] - 核心消费品受金价和促消费政策影响，拉动CPI上行约0.63个百分点，金饰品涨幅大，家用器具等价格也改善 [14] - 服务受出行场景支撑，价格有脉冲性，全年带动CPI上行约0.2个百分点 [15] - 畜肉因生猪产能去化慢、需求疲软，价格下行，影响CPI下行约0.19个百分点 [18] - 生鲜受极端天气影响，供给收紧，价格上行，影响CPI上涨约0.4个百分点 [21] - 能源因贸易摩擦需求偏弱，价格下降，影响CPI下行约0.3个百分点 [22] （二）PPI：全年同比降幅收窄至 -1.9%，反内卷政策后价格从上游到中下游逐步修复 - 2025年PPI同比降幅逐步收窄，年末收至 -1.9%，“反内卷”政策后中游生产资料行业有积极信号，但耐用消费品制造仍偏弱 [24] - 输入性有色产业链连续6个月上涨，国内行业按从上游到中下游顺序价格修复 [27] 二、12月CPI：菜价涨幅回落，消费品季节性回升，低基数下同比回升至0.8% （一）食品项：鲜果是食品支撑项，猪肉和鲜菜弱于季节性 - CPI食品价格环比上涨0.3%，略弱于季节性，带动CPI上行约0.05个百分点 [31] - 猪肉价格因供大于需小幅下降，影响CPI下行约0.02个百分点 [31] - 生鲜价格弱于季节性，鲜果上涨影响CPI上涨约0.05个百分点，鲜菜涨幅低影响约0.02个百分点 [31] （二）非食品项：油价、旅游是拖累项，金价是支撑项 - 12月CPI非食品项环比上行至0.1%，强于季节性，带动CPI上行约0.12个百分点 [32] - 能源方面，油价下跌，影响CPI环比下行约0.04个百分点 [32] - 核心消费品影响CPI上行约0.16pct，21%来源于金价上涨贡献 [37] - 服务处于出行淡季，对CPI影响有限 [38] 三、12月PPI：供暖旺季叠加有色输入性涨价，环比回升至0.2% （一）整体：PPI环比时隔19个月再次回到0.2% - 12月PPI环比上涨至0.2%，涨价从采掘业向原材料和加工业传导，生产资料价格上行，生活资料价格持平 [45] （二）分行业：煤炭、燃气和有色是主要支撑项，原油产业链是主要拖累项 - 12月工业生产者行业中价格上涨的行业数量维持在9个 [47] - 支撑项包括冬季需求增加的煤炭、燃气等行业，造纸及纸制品业，输入性有色产业链 [51][54] - 拖累项是输入性原油产业链，国际油价下行带动国内相关行业价格下降 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 郑州市经济和财政实力较强，但政府债务负担重，下属区（县、市、功能区）经济和财政发展差异大，债务管控力度加强，城投企业数量多、级别以 AA 和 AA+为主，短期偿债压力突出，财政对城投企业债务支持保障能力存在差异 [4] 根据相关目录分别进行总结 郑州市经济及财政实力 郑州市区域特征及经济发展状况 - 郑州市是河南省省会和国家中心城市，区位优势显著，交通便利，率先建成米字形高铁网，是全国“双十字”铁路中心和国际性综合交通枢纽之一 [5] - 2024 年底常住人口 1308.6 万人，城镇化率 81%，高于河南省平均水平 [6] - 2024 年 GDP 为 14532.1 亿元，增速 5.7%，人均 GDP 11.11 万元，均居河南省首位；2025 年 1 - 9 月 GDP 为 11189.78 亿元，同比增长 5.4% [8] - 产业结构呈“三二一”格局，2024 年三次产业结构为 1.3:37.7:61.0，六大千亿级主导产业集群对规上工业贡献度超九成 [9] - 2024 年以来，河南省和郑州市出台多项政策，郑州市安排项目 431 个，年度计划投资 1286.4 亿元，获上级转移支付 506.5 亿元和超长期特别国债资金 69.5 亿元 [12] 郑州市财政实力及债务情况 - 2024 年一般公共预算收入 1155.0 亿元，规模居河南省第一，收入质量尚可，财政自给率 75.7%；政府性基金收入 347.7 亿元，同比下降；上级补助收入 506.5 亿元 [14][16] - 2024 年底政府债务余额 3938.8 亿元，债务率 196.04%，负债率 27.10%，在河南省各地级市中债务负担较高 [15][16] 郑州市区（县、市、功能区）经济及财政状况 郑州市区（县、市、功能区）经济实力 - 下属区（县、市、功能区）整体经济发展水平高、差异大，城镇化水平高，金水区经济实力最强，金水区和巩义市人均 GDP 最高 [17] - 产业布局上，电子信息产业依托四个功能区，高耗能产业多在部分县市，现代食品在部分区和新郑市，汽车产业在经开区等地；四个功能区上市公司数量占郑州市的 57.50% [21] - 2024 年，金水区 GDP 超 2000 亿元，四个功能区约占郑州市 GDP 的 33%；航空港区 GDP 增速 13.0%，远高于其他区域 [24] 郑州市各区（县、市、功能区）财政实力及债务情况 - 财政收入方面，2024 年郑东新区、经开区、金水区一般公共预算收入超百亿，四个功能区占郑州市的比约为 32%；二七区增速最高，惠济区降幅最大 [26][27] - 税收收入上，郑东新区超百亿，航空港区和二七区增长，新郑市降幅最大；核心城区和三个功能区税收占比 75% - 90%，下辖县（市）除巩义市外多低于 50% [29] - 基金收入方面，航空港区 73.08 亿元居首，中牟县大幅增长至 41.88 亿元；中原区等五区为 0 [31] - 综合财力上，航空港区和郑东新区超 200 亿元，惠济区和上街区最弱；航空港区和中牟县土地财政依赖度高，二七区等三区上级补助贡献度超 50% [32] - 债务方面，2024 年末航空港区债务存量规模最大，惠济区等四区债务率超 200%，中牟县债务率下降；政府加强债务管控 [35][36] 郑州市城投企业偿债能力 郑州市城投企业概况 - 截至 2025 年 9 月 30 日，境内有存续债券的城投企业 27 家，市级 6 家，郑东新区最多为 5 家 [44] - 主体级别以 AA 和 AA+为主，AAA 级 5 家，AA+级 14 家，AA 级 8 家 [44] - 2024 年以来，登封市 1 家城投企业被列入信用评级观察名单 [45] 郑州市城投企业发债情况 - 2024 年 23 家城投企业发行债券 984.42 亿元，同比下降 3.63%；发债集中在航空港区和郑州市本级，主体级别以 AAA 和 AA+为主 [46][47] - 受化债政策影响，2024 年多数区（县、市、功能区）平台债券净融资规模收缩，航空港区和新郑市净流出规模大；2025 年 1 - 9 月净融资额 41.83 亿元，市级净融资规模大 [46][48] 城投企业偿债能力分析 - 2024 年底发债城投企业全部债务余额 8626.68 亿元，增长 11.59%，集中在郑州市本级和航空港区 [52] - 大部分区（县、市、功能区）发债城投企业全部债务资本化比率上升，郑州市本级、航空港区和新郑市未来一年内到期债券规模大 [51][54] - 2024 年底发债城投企业货币资金对短期债务覆盖倍数均低于 0.5 倍，多数区（县、市、功能区）较上年底下降；2025 年 6 月底短期偿债指标整体改善 [57] - 2024 年筹资活动现金流净流入 470.14 亿元，同比下降 37.33%，仅部分区域净流入规模增长；2025 年上半年净流入 436.03 亿元 [59] 财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 2024 年除航空港区外，“（发债城投企业全部债务 + 地方政府债务）/综合财力”在 195.76% - 517.99%之间，巩义市最高，金水区相对较低 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年宏观政策多维度发力，“两重”项目与“两新”资金下达，财政政策积极、货币政策灵活、金融监管加强、房地产政策优化，旨在稳定经济、防控风险、促进发展[1][2][3][5] 各目录总结 宏观基调 - 2026 年全国两会时间确定，十四届全国人大四次会议于 3 月 5 日召开，全国政协十四届四次会议于 3 月 4 日召开 [11] - 提前下达 2026 年第一批 625 亿超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划，规模较 2025 年收窄，政策注重效率和资金分配优化 [12] - 发改委下达 2026 年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划约 2950 亿，分别安排约 2200 亿和超 750 亿支持相关项目 [13] 财政政策 - 2026 年延续积极财政政策，扩大支出、优化债券组合、提高转移支付效能、优化支出结构、加强财政金融协同 [17] - 7 省偿还违规新增政府隐性债务 33.42 亿，9 个地区国企归还违规归集涉农贷款 18.48 亿，2 省 2 个地区化解政府债务 1.7 亿 [2][18] - 2026 年 1 月关键期限国债发行规模较去年同期放量，普通国债发行靠前发力 [19] 货币政策 - 四季度货政例会提出发挥政策集成效应，金融稳定报告强调深化利率市场化改革 [22] - 全国外汇管理工作会议召开，深化外汇便利化改革，支持开发汇率避险产品 [23] - 2025 年 10 - 12 月央行分别买入国债 200 亿、500 亿、500 亿，2026 年买债规模有望提高 [3][24] - 2026 年货币政策聚焦扩大内需、科技创新等领域，预计增速超社会融资规模增速 [25] 金融监管 - 费率新规正式稿发布，研究探索 REITs ETF 等创新产品 [28] - 监管修订银行利率冲击幅度参数 [29] - 监管调研理财公司，聚焦 A 股投资障碍与政策期待，多家银行理财管理费降至 0% [29] - 交易商协会提示做好债券交易记录保存工作，加大惩戒违规行为力度 [30] 房地产政策 - 稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，下调二手房交易增值税，提升住房品质 [33] - 北京优化限购政策，放宽非京籍家庭购房条件，支持多子女家庭住房需求 [34] - 万科 37 亿债券延长宽限期，部分展期方案未通过 [34] - 《求是》杂志评论员对房地产未来政策空间看法偏积极 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场主流预期2026年物价走平，而报告认为物价进入“正增速”是2026年预期差之一 [4] - 物价走平预期是2025年“非科技”滞涨的关键，物价方向向上或确认周期上行已启动 [7] - 物价回升将构成2026年债券收益率上行的基本面，预计10年国债波动区间为2 - 3%，中枢或为2.5% [7] 各部分总结 事件 - 国家统计局公布2025年12月价格数据，12月PPI环比+0.2%，且连续3个月为正，是2022年以来首次 [3] 物价预期差逻辑 - 反内卷限制物价下行，市场选择部分类别涨价 [4] - 物价拐点滞后于政策拐点，本轮弱复苏中，2024年9月政策拐点，2025年9月物价止跌回升 [5] - 海外宽财政致货币贬值、实物资产价格上涨，类似罗斯福新政后到里根经济学前的趋势性通胀 [5] - “双碳”引领或推进新一轮“去产能”，与2016 - 2017年供给侧改革“去产能”逻辑类似 [6] - 预计PPI环比达0.15 - 0.20%，即可使PPI当月同比回升至正常化区间，高于市场预期 [6] 物价与市场表现 - 2025年“非科技”普遍滞涨或因市场预期2026年物价横向震荡，而报告认为物价向上将确认周期上行启动 [7] 债市观点 - 物价回升构成2026年债券收益率上行基本面，若PPI环比维持0.15 - 0.2%，物价同比回升至2%只是时间问题，“潜在通胀2.0%”构成10年国债下限 [7] 数据详情 - 12月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.8%；核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨1.2%；PPI环比上涨0.2%，同比下降1.9%；工业生产者购进价格环比上涨0.4%，同比下降2.1% [31] - 12月煤炭开采和洗选业价格降幅同比较11月收窄2.9pct，不同行业门类的价格环比、同比有不同表现 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 12月通胀数据显示CPI涨幅小幅扩大、PPI降幅缩窄 物价回升受食品及黄金等部分商品价格影响较大 但物价回升受短期和单一商品因素影响大 对融资需求和利率影响有限 债市有望修复 1月或震荡 1月下旬后或更顺畅修复 10年国债上半年有望创新低 [1][8][4][26] 各部分总结 CPI情况 - 12月CPI同比涨幅扩大0.1个百分点至0.8% 连续三月上涨且达2023年3月以来最高 环比季节性高于过去三年均值 [1][8] - 食品价格涨幅由上月0.2%扩大至1.1% 对CPI同比上拉影响比上月增加约0.17个百分点 鲜菜和鲜果价格涨幅分别扩大至18.2%和4.4% 对CPI同比上拉影响合计增加约0.16个百分点 但12月下旬起菜价回落 [1][9] - 核心CPI同比上涨1.2%与上月持平 涨幅连续4个月超1% 环比涨0.2%由降转升 服务价格涨0.6%影响CPI同比涨约0.25个百分点 扣除能源的工业消费品价格涨2.5%影响CPI同比涨约0.63个百分点 [2][9] - 金价对CPI影响显著 12月其他用品及服务行业同比增17.4% 较11月增速上行3.2个百分点 国内黄金期货价格同比增58% 较11月增速提高 该分项权重占CPI和核心CPI的2.7%和4.9% 剔除后12月CPI和核心CPI同比分别为0.3%和0.4% [2][14] - 12月非食品CPI同比增0.8% 增速与上月持平 环比涨0.1%由负转正 服务价格涨0.6% 涨幅较上月缩窄0.1个百分点 家庭服务价格涨1.2% 房租价格降0.3% [19] PPI情况 - 12月PPI同比降1.9% 降幅比上月缩窄0.3个百分点 环比涨0.2% 涨幅较上月扩大0.1个百分点 [1][8] - 有色、煤炭行业拉动较大 有色金属矿采选业和冶炼压延加工业价格环比分别涨3.7%和2.8% 煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比分别涨1.3%和0.8% 均连续5个月上涨 燃气生产和供应业、电力热力生产和供应业价格分别涨1.2%和1.0% [3][22] - 全国统一大市场建设推进 相关行业价格同比降幅持续收窄 新质生产力相关行业价格同比上涨 工艺美术及礼仪用品制造价格涨23.3% [3][22] - 12月生活资料PPI同比降1.3% 降幅相比上月缩窄0.2个百分点 衣着类价格同比降0.1% 降幅缩窄0.2个百分点 一般日用品价格同比增1.4% 增速上行0.3个百分点 耐用消费品价格同比降3.5% 降幅缩窄0.1个百分点 食品类价格同比降1.5% 与上月持平 [23] 物价与债市影响 - 物价回升受短期、单一商品因素影响大 对融资需求影响有限 货币政策或难有效应对物价结构性上涨 物价上升对利率影响有限 [4][25][26] - 债市有望修复 1月或在供给冲击下震荡 1月下旬后或更顺畅修复 公募费率新规落地和银行指标压力缓和或提升配置力量 但1月政府债券供给放量和年初信贷冲击有挤占配置力量和增加资金波动风险 10年国债上半年有望创新低 [5][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月CPI同比涨幅扩大至0.8%，PPI环比涨幅扩大、同比降幅收窄，反映扩内需促消费政策显效，上游物价回升向下游传导 [3] - 核心CPI延续企稳回升态势，食品价格同比涨幅扩大，食品CPI同比涨幅或有继续扩张空间 [3] - 房租CPI环比降幅收窄，同比降幅略有扩大，城镇住房供求可能处于均衡状态 [3] - 名义GDP增速可能成为降息的重要观察指标，货币政策可能成为2026年增量政策重点 [3] - 预计今年货币政策可能有两次各10BP政策利率降息空间，若去年4季度名义GDP同比增速强于3季度的3.7%，降息时点可能较晚，反之不排除近期降息 [3] 根据相关目录分别进行总结 通胀数据情况 - 12月CPI同比涨幅扩大至0.8%，食品价格上涨1.1%，非食品价格上涨0.8%；消费品价格上涨1.0%，服务价格上涨0.6% [3] - 与11月相比，八个分类价格中部分同比涨幅扩大，部分同比涨幅缩小或降幅扩大 [3] - 12月PPI环比涨幅扩大、同比降幅收窄，反映扩内需促消费政策显效，上游物价回升向下游传导 [3] 核心CPI及相关情况 - 核心CPI延续企稳回升态势，同比涨1.2%，涨幅基本与前月持平 [3] - 食品价格同比涨幅扩大至1.1%，高于食用农产品价格涨幅，食品CPI同比涨幅或有继续扩张空间 [3] 房租CPI情况 - 房租CPI环比降幅收窄，同比降幅略有扩大，反映城镇住房供求可能仍处于均衡状态 [3] 货币政策相关 - 名义GDP增速可能成为降息的重要观察指标，综合经济稳定增长和物价合理回升要求，其可能成为货币政策重要参考依据 [3] - 2025年上半年GDP实际增长理想，下半年物价回升效果较好，但二者未同步走强，需求端政策2026年仍有发力空间，货币政策可能成增量政策重点 [3] - 预计今年货币政策可能有两次各10BP政策利率降息空间，若去年4季度名义GDP同比增速强于3季度的3.7%，降息时点可能较晚，反之不排除近期降息 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期2026年一季度国债和各省市地方债发行计划公布 市场关注国债单只规模放量和地方债发行期限问题 报告基于财政公告对一季度政府债、超长债供给进行测算并解读供给要点[8] 根据相关目录分别总结 国债：Q1支数变化不大 单只规模上升后回落 后续存在提速空间 - 2026年一季度国债发行只数与2025年同期差异不大 30y国债用新代码发行 250002表现偏弱 2500006或延续活跃券地位 关注30y普通国债换券失败风险[1][9][10] - 年初2年和10年期关键期限国债单只发行规模大 后1年国债单只规模降至1350亿 4%赤字率对应关键期限国债单只发行规模年度均值约1500亿 若后续维持1350亿发行速度 全月均值接近1500亿 若Q1净融资进度赶上2025年 关键期限国债单只规模季度均值需达1700亿 后续仍有提速空间 两会前国债可用结存限额扩容 2026年初结存限额预计约5800亿[2][18][19] - 一季度未安排特别国债发行 超长期特别国债额度提前下达、发行后置 2026年“两新”额度提前下达规模缩量、时点提前 “两重”额度提前下达规模更大、时点偏晚[25][29][30] 地方债：Q1发行规模与2025年同期接近 节奏更靠前 各地期限分化 - Q1地方债发行规模与2025Q1基本持平 春节错位使发行节奏更靠前至1月放量[3][31][32] - 地方债期限缩短未成普遍现象 广西、浙江期限明显缩短 北京、山东期限变化不大 青岛期限明显拉长[3][32][33] Q1供给预测：预计政府债净融资3.6万亿 超长债发行1.3 - 1.65万亿 - 预计2026Q1政府债净融资约3.6万亿 小于2025Q1的4.1万亿 单月净融资约1.2万亿 其中地方债净融资约2.15万亿 1月、2月、3月分别为8300亿、4900亿和8400亿 国债净融资约1.46万亿 1月、2月、3月分别为3600亿、7300亿和3800亿[3][38][40] - 预计2026Q1超长债发行量1.4 - 1.77万亿 略小于2025Q1的1.83万亿 仍处历史高位 其中超长国债发行量约1160亿 超长地方债发行量1.3 - 1.65万亿[4][42][43]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年中资美元债录得高单位数回报，整体表现稳健，但受万科境内债展期事件扰动，表现落后于亚洲除日本外美元债整体水平 [4][5][6] - 中资投资级债表现略优于高收益级，利差收窄幅度也超过高收益级债 [4][24][28] - 10年期以下美债收益率大幅下行，为中资投资级债提供支撑，2026年美联储实际降息次数或超预期 [15][19] - 一级市场发行规模回升，但净发行额仍深度为负，存量市场规模继续缩减 [4][39][42] - 资金追逐利差较宽行业，科技、地产和AMC投资级债回报率胜出，高收益工业债录得双位数回报 [4][41] - 高收益级债融资环境改善但受万科事件影响，房企经营分化，行业筑底，偏好央国企地产债 [30][33] - 中资房企重组深化，债权人关注点转向权益保护与回报优化 [32][33] 分组1：市场表现 - 中资企业美元债2025年总回报率为6.87%，低于亚洲除日本外企业债指数的7.47%和iBoxx全球美元企业债券指数7.75% [5][6] - 中资投资级债iBoxx美元指数全年回报率为6.87%，跑赢中资高收益级债，但落后于亚洲除日本外投资级债指数7.51%的回报率 [7][10] - 中资高收益级债iBoxx美元指数2025年回报率为6.70%，显著低于亚洲除日本外高收益级债指数9.38%的回报水平 [14] 分组2：市场分析 - 2025年10年期以下美债收益率大幅下行，为中资投资级债提供支撑，2、5和10年期美债收益率较年初大幅下降，30年期微升，收益率曲线趋于陡峭 [15][16][19] - 2026年美联储虽暗示可能仅1次降息，但决策层换届后票委或更趋鸽派，实际降息次数可能超预期 [17][19] 分组3：利差情况 - 2025年中资投资级债利差收窄幅度超过高收益级债，投资级债利差全年收窄24基点，收于47基点，高收益级债利差收窄16基点 [24][25][28] - 中资投资级债平均利差年底显著低于发达市场投资级债，后者全年大致平收 [24][28] 分组4：高收益级债融资环境 - 部分高收益工业企业和房企成功重返一级市场，获得2至4倍以上超额认购，但万科境内债展期事件短期内影响高收益级房企境外债再融资 [30][33] - 房地产政策明确稳定市场路径，房企经营分化，行业筑底，偏好央国企地产债 [31][33] - 中资房企重组深化，消债比例提升，债权人关注点转向权益保护与回报优化 [32][33] 分组5：行业表现 - 资金追逐利差较宽行业，投资级债中科技、地产和AMC回报率超8%，央企永续债和银行优先级债回报率约5.6% [4][41] - 高收益级债中部分民企深度折价债反弹带动高收益工业债录得15.9%回报，高收益级地产债年度回报率8.8%，银行AT1债回报率约5.5% [41] - 亚洲除日本外信用市场中，银行债、基础材料和消费服务板块总回报率高于8% [38][41] 分组6：发行情况 - 2025年中资美元债一级市场发行规模回升，总发行量达1017亿美元，同比增长23%，剔除重组部分新发额同比上升6%至811亿美元 [39][42] - 同期中资美元债到期、赎回或二级市场回购规模达1555亿美元，净发行额深度为负，存量市场规模缩减 [40][42] - 中资发行人在亚洲除日本外美元债市场活跃度提升，发行量占比47%，较2024年的43%略有上升，同期非中资发行人新债发行量同比增长7.6%至1164亿美元 [40][42] - 月度发行高峰在2月、5月、9月和11月，投资级非金融企业发行节奏对美元利率敏感，4月、6月及9 - 10月发行放量与2年期美债收益率低位吻合 [44][46] - 有评级的高收益级债券发行量增加，呈现“年初集中、全年延续”特征，非地产发行人占主导（77%），无评级债券发行主要由城投债、小规模租赁债和地产债重组发行构成 [44][46] - 发行以4年期以下品种为主导，占比76.3%，10年期以上（含永续债）发行占比提升至7.1%，5至10年期债券占比增加至16.6% [45][47] - 行业分布上，工业板块发行占比41%，超过金融板块（32.7%）成为发行主力，房地产债占比22.4%，城投融资占比降至29.8%，采用银行备用信用证增信比例降低 [45][47] - 国有企业继续主导新债市场，占比72%，非国有企业占比提升至28%（2024年为17%） [45][47]