报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策支持性原则不变或继续维持流动性呵护态度，措辞转变或意味着央行下阶段重心从“防空转”向“稳融资”与“促需求”倾斜，且新增提法或为债券市场下行腾挪空间；10月同比转弱的金融数据印证货币政策维持支持性的必要性 [4] - 11 - 12月市场或主要呈现为窄幅震荡下行，年内流动性宽松无虞，市场对总量宽松的预期可能边际升温，提振年末债市“做多”情绪，但在显著升温前难形成“合力”推动债市打开下行空间，保守预计30年期与10年期国债（老券）收益率下限分别位于1.9%和1.7%附近 [2][95] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 央行副行长表示要约束金融行业“内卷式竞争”，保持合理盈利空间，推动金融市场发展，构建可持续金融生态 [7] - 11月6M期买断式逆回购净投放5000亿元，以保持银行体系流动性充裕 [7] - 10月信贷数据同比转弱，2025年1 - 10月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元，各分项有不同变化 [10] - 三季度货政报告出炉，经济形势方面指出外部不稳定不确定性因素多，世界经济增长动能不足；政策基调强调构建相关体系，做好逆周期和跨周期调节；货币政策提出实施适度宽松政策，保持社会融资条件宽松；信贷政策强调加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本 [14] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 2025年11月10 - 14日，央行通过7天逆回购操作共投放资金11220亿元，期间到期4958亿元，合计净投放资金为6262亿元；11月17 - 21日，预计基础货币到期回笼资金规模为12420亿元 [19] - 上周资金面因税期波动，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%；截至11月14日收盘，R001、R007、DR001、DR007较11月7日收盘有不同变化，利率中枢较上周也有变化 [25] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行规模为7102.20亿元，到期规模为7518.40亿元，净融资规模为 - 416.20亿元；城商行发行规模最大，净融资规模728.50亿元；发行利率较前一周有所提高 [30][32][34] - 二级市场方面，各期限同业存单收益率整体继续上行，AAA级不同期限同业存单收益率有不同变化，1Y - 3M利差所处分位数水平为52.95% [36] 债券市场 一级市场 - 上周主要系贴现国债和长期及超长期国债发行增加供给，利率债发行96只，实际发行总额7268.66亿元，净融资额4035.31亿元；1 - 11月地方政府债净融资节奏整体快于国债 [38] - 上周国债发行6只，实际发行总额3093.20亿元，净融资额2443.20亿元；地方债发行73只，实际发行总额2850.66亿元，净融资额2560.01亿元；政金债发行17只，实际发行总额1324.80亿元，净融资额 - 967.90亿元 [45] - 截至11月14日，2025年特殊再融资债发行规模已达2.11万亿元，发行期限以长期及超长期为主，分地区来看，江苏、四川等地区发行规模靠前 [48] 二级市场 - 上周利率在资金面干扰下整体呈震荡态势，各期限国债和国开债收益率有不同变化，10Y - 1Y国债和10Y - 1Y国开债到期收益率曲线有变化，10年期国开债隐含税率小幅降低 [51] - 上周10年国债活跃券和10年国开债活跃券日均换手率有不同变化，活跃券流动性溢价整体平稳，10年国开债活跃券与次活跃券平均利差约为 - 6BP [54][57] - 10 - 1年国债期限利差小幅压缩至40.36BP，30 - 1年国债期限利差收窄，上周利率曲线整体变化较小，10 - 1年国债期限利差或仍有走扩空间 [61] - 上周长期国地利差整体收窄，超长期国地利差整体走扩，10年和30年地方债 - 国债收益率品种利差有不同变化 [63] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模呈回落态势，平均值约为7.44万亿元，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.55万亿元 [72] - 现券市场成交规模方面，国有行买入力度减弱，农商行处于买卖临界点，保险和基金承接力量转弱且对久期偏好分化；各机构对政府债券和政金债净买入情况不同 [77] - 主要交易盘加仓成本整体位于1.825%下方（基金除外），农商行、券商、基金和其他产品加仓成本分别约为1.823%、1.822%、1.831%和1.824% [78] - 9月银行间市场所有机构杠杆率约为118.68%，较8月上升约0.06个百分点，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为109.85%、192.23%和133.25% [67] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价格环比下跌0.55%，线材期货结算价格环比持平，阴极铜期货结算价格环比上涨1.27%，水泥价格指数环比上涨0.03%，南华玻璃指数环比下跌5.41% [88] - 上周CCFI指数环比上涨3.39%，BDI指数环比下跌1.28%；猪肉批发价环比下跌0.93%，蔬菜批发价环比下跌0.35%；布伦特原油期货结算价格和WTI原油期货结算价格分别环比下跌0.97%和1.77%；美元兑人民币中间价录得7.08 [88][93] 后市展望 - 货币政策支持性原则不变，或继续维持流动性呵护态度，央行措辞转变意味着重心倾斜，新增提法为债市下行腾挪空间，10月金融数据印证货币政策维持支持性的必要性 [94] - 11 - 12月市场或将主要呈现为窄幅震荡下行，年内流动性宽松无虞，市场对总量宽松预期可能边际升温，但在显著升温前难推动债市打开下行空间，保守预计30年期与10年期国债（老券）收益率下限分别位于1.9%和1.7%附近 [95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 可转债市场日历效应体现宏观政策节奏、微观资金行为与供需变化多维交织 为分析可转债和权益市场波动提供参考视角 基于2018 - 2025年10月数据 A股与可转债市场在周度、月度等维度有一定特征 板块“日历效应”或为识别阶段性配置机会提供参考 转债价格中枢有望延续抬升 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 周期性出现的“日历效应” - 周度上呈现“周一强” 中大盘指数“周三弱” 中小盘指数“周五弱” 或与“T + 1”交易机制及公募基金影响力提升有关 [18][21] - 月内主要指数下旬表现弱于中上旬 中证转债10月与12月上旬弱于下旬 或与资金面周期性波动、政策会议有关 [27][30] 政策主线下的“日历效应” - 政策发布规律是A股市场“日历效应”重要来源 关注中央层面周期性会议 如全国两会、中央经济工作会议等 [35] - 中证转债和万得全A指数月度周期性表现与政策发布节奏和重要会议安排有关 如12月中央政治局会议与中央经济工作会议对来年政策有指向性 [38][43] 财报视角下的“日历效应” - 权益市场围绕财报发布有周期性股价波动 年报预告阶段预增公司受关注 财报披露后业绩超预期股价延续强势 不及预期则调整 [45][47] - 中小盘指数2月和11月表现积极 3 - 4月年报季后动力减弱 12月与1月大盘风格占优 消费板块年报披露影响期内表现优 科技板块影响期后表现优 [47][49] 风险偏好下的“日历效应” - 风险偏好变化影响可转债价格 二、三季度市场活跃 2018 - 2024年月度转股溢价率年初和年末有波动 2025年以来余额加权转股溢价率波动大且下行 [57] - 融资融券成交额占全A比值周期性变化 月度上2月、3月和11月分位数均值高 周度上第9周、41周和46周突出 [59] 板块维度“日历效应”的机会识别 - 4月、8月、9月和12月行业轮动强度高 2月、6月、10月和11月相对平缓 转股溢价率通道收窄或为市场方向选择蓄积空间 [67][72] 月度维度下的行业轮动规律 - 年初1 - 2月科技成长类表现突出 权益市场医疗保健、信息技术等板块2月正涨跌幅概率高 可转债市场相关板块1 - 2月表现佳 [75][77] - 3 - 5月年报业绩披露影响期 防御性配置板块表现好 权益市场医疗保健和日常消费等板块坚挺 可转债市场日常消费品和医疗保健板块表现好 [78] - 6 - 7月中报业绩博弈抬头 周期性和成长性板块共振 权益市场材料、工业等行业上涨概率高 可转债市场类似 [79] - 8 - 9月中报兑现后回调观望 权益市场多数板块上涨概率回落 可转债市场资金谨慎 [80] - 10 - 12月年末风格切换与防御配置 11月多数行业上涨概率提升 12月公用事业防御属性凸显 可转债市场同步且部分板块有独立性 [81][82] 供需重构进行时，工业转债仍具空间 - 工业转债11月通常走强 覆盖多领域 供需关系有望改善 历史11月上涨概率达71.4% 今年表现优于往年和对应正股 [85][86] - 权益方面工业指数估值高但有吸引力 转债方面转股溢价率有下行空间 市价高有消化压力 中长期有向上潜力 [90] - 政策层面工业领域获长期稳定支持 推动高质量发展 [92] 信息技术板块或延续主线地位 - 权益市场万得信息技术指数在3月、7月和11月走强概率高 转债方面8月以来指数修复 11 - 12月或有表现空间 [97] - 权益端估值偏贵但高成长性有望消化 转债个券溢价率回落股性加强 期限结构有助于缓释强赎压力 [99] - 政策层面信息技术板块有顶层设计支撑 政策红利释放带来配置机遇 [102] 日历效应下的转债供需节奏与交易窗口 - 2月、5月和9月是可转债发行低谷 2025年权益市场强触发强赎使存量转债退出加快 年末市场延续供需紧平衡 [107] - 3月、9月与11月偿还压力集中 4 - 5月为“低偿还—低供给”窗口 把握偿还节奏有助于优化交易 [111][112]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 梳理四类利率比价，为债市投资者提供参考，建议短期继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 如何理解央行的利率比价 - 央行关注合理利率比价，一是低利率环境下利率比价失衡可能导致金融风险，二是理顺比价关系是完善利率传导体系的重要内容 [2] - 四组利率比价关系包括央行政策利率和市场利率、商业银行资产端和负债端利率、不同类型资产收益率、债券资产不同期限利率和不同风险利率的关系 [2] 债市策略 - 年末银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有抢跑行为，但力度或有限，年末抢跑行情仍可期待，但幅度需理性看待 [4] - 基金销售新规落地前10y国债或围绕1.8%区间波动，新规落地后或迎来年末配置行情驱动收益率小幅下行 [5][67] - 目前10y国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入后半段，后续需关注性价比较高品种 [5][69] 利率债市场复盘 - 11月第二周，资金面整体均衡，债市缺乏交易主线，跟随股市小幅波动，现券收益率在1.8%附近盘整 [10] - 本周央行OMO净投放6262亿元，资金面中性偏紧，1y国股行存单发行价格上行，DR001、DR007加权价格上行 [11] - 国债和国开债期限利差均收窄，长端品种表现好于短端品种 [83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅上升，下期预计环比下降；新增债发行提速但进度仍偏慢，累计发行进度低于23年和24年同期；25年11 - 12月计划发行地方债规模合计7133亿元，含新增专项债3475亿元；本期特殊新增专项债、置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债有不同规模发行；地方债减国债利差10Y收窄、30Y走阔，周度换手率环比下降；15 - 30Y地方债减国债利差具备一定性价比 [3] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限缩短 - 本期（2025.11.10 - 2025.11.16）地方债合计发行2850.66亿元、净融资2427.92亿元，上期为916.07亿元、 - 336.41亿元，下期（2025.11.17 - 2025.11.23）预计发行1846.59亿元、净融资1263.43亿元 [3] - 本期地方债加权发行期限为13.90年，较上期的14.57年有所缩短 [3][6] - 截至2025年11月14日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为87.8%和93.7%，考虑下期预计发行为90.3%和95.6%，低于23年和24年同期 [3] - 2025年11 - 12月计划发行的地方债规模合计7133亿元，其中新增专项债为3475亿元，去年同地区同期发行分别为18976亿元和718亿元，去年全国同期发行分别为24054亿元和1068亿元 [3] - 本期特殊新增专项债发行400亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行510亿元和28亿元；截至2025年11月14日，特殊新增专项债累计发行12918亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行19962亿元，发行进度达99.8%，25年10月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行1016亿元 [3] 本期地方债减国债利差10Y收窄、30Y走阔，周度换手率环比下降 - 截至2025年11月14日，10年和30年地方债减国债利差分别为15.60BP和22.19BP，较2025年11月7日分别收窄4.98BP和走阔2.00BP，分别处于2023年以来历史分位数的25.80%和87.10% [3] - 本期地方债周度换手率为0.71%，较上期的0.87%环比下降；本期贵州、吉林、青岛等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [3] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP，底部或在5 - 10BP [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周10月统计局数据显示经济增速放缓、通胀小幅回升、金融数据增速回落，债市先扬后抑，超长债微涨，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差走平、品种利差走阔 [1][10] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差均处于历史较低位置，当前债市反弹概率大，预计30 - 10利差和20年国开债品种利差会阶段性压缩 [2][3][11][12] 各目录内容总结 超长债复盘 - 上周经济数据显示经济有压力，债市先扬后抑，超长债微涨，交投活跃度小幅下降但活跃，期限利差走平、品种利差走阔 [1][10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至11月16日，30 - 10利差34BP处于历史较低水平，10月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.2%较9月回落1.1%，CPI为0.2%、PPI为 - 2.1%通缩风险依存，债市反弹概率大，预计30 - 10利差会阶段性压缩 [2][11] - 20年国开债：截至11月16日，20年国开债和20年国债利差7BP处于历史偏低位置，经济情况与30年国债分析相同，债市反弹概率大，前期国开债收益率上行更多，预计短期品种利差继续压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.9万亿，剩余期限超14年的超长债共239,836亿占全部债券余额15.0%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.11.10 - 2025.11.16）超长债发行量1330亿元，较上上周大幅上升，国债270亿、地方政府债1042亿等，发行期限15年293亿、20年197亿、30年840亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共891亿，超长地方政府债811亿、超长商业银行次级债80亿 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额8782亿占全部债券成交额比重10.1%，分品种有不同成交表现，交投活跃度小幅下降，成交额和占比有增减变化 [28] 收益率 - 上周经济数据下债市先扬后抑，超长债微涨，各类型超长债不同期限收益率有变动，代表性个券如30年国债活跃券25超长特别国债02、20年国开债活跃券21国开20收益率也有变动 [43][45] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为34BP较上上周不变，处于2010年以来14%分位数 [51] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为15BP、20年铁道债和国债利差为20BP，分别较上上周变动0BP和3BP，处于2010年以来12%分位数和14%分位数 [51] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收116.16元，增幅0.18%，成交量52.56万手较上上周小幅下降，持仓量17.93万手小幅减少 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周 REITs 指数小幅上涨，跑赢主要含权指数，保障房、交通、消费板块涨幅领先 [1] - 产权类 REITs 和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为 +0.7%、+1.0% [1][3] - 中证 REITs>中证转债>中证全债>沪深 300 [1] - 截至 2025 年 11 月 14 日，产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 6BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 253BP [1] 二级市场走势 - 截至 2025 年 11 月 14 日，中证 REITs（收盘）指数收盘价为 818.17 点，整周涨跌幅为 +0.8%，表现强于中证转债指数、中证全债指数和沪深 300 指数 [2][6] - 年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证转债>沪深 300>中证 REITs>中证全债 [2][6] - 近一年中证 REITs 指数回报率为 5.9%，波动率为 7.5%，回报率低于沪深 300 指数、中证转债指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深 300 指数和中证转债指数，高于中证全债指数 [2][9] - REITs 总市值在 11 月 14 日上升至 2225 亿元，较上周增加 19 亿元；全周日均换手率为 0.56%，较前一周下降 0.03 个百分点 [2][9] - 产权类 REITs 和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为 +0.7%、+1.0% [3][15] - REITs 多数板块收涨，保障房、交通、消费涨幅靠前 [3][15] - 周度涨幅排名前三的三只 REITs 分别为中金联东科创 REIT、中金山东高速 REIT、招商基金蛇口租赁住房 REIT [3][19] - 水利设施 REITs 区间日换手率最高，区间日均换手率为 1.3%；园区基础设施 REITs 本周成交额占比最高，成交额占 REITs 总成交额 22.8% [3][21] - 主力净流入额前三名分别为银华绍兴原水水利 REIT、招商基金蛇口租赁住房 REIT、华夏中海商业 REIT [3][21] 一级市场发行 - 从年初起截至 2025 年 11 月 14 日，在交易所处在已受理阶段的 REITs 产品共有 1 只，无处于已申报阶段的 REITs 产品，已问询阶段 2 只，已反馈的产品 5 只，已通过待上市的产品 6 只，另有通过已上市的首发产品 14 只 [23] 估值跟踪 - 截至 11 月 14 日，公募 REITs 年化现金分派率均值为 6.22% [25] - 截至 2025 年 11 月 14 日，产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 6BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 253BP [26] 行业要闻 - 国务院办公厅印发文件，积极支持更多符合条件的民间投资项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） [3][33] - 国家发改委累计向证监会推荐 REITs 项目 105 个，其中 83 个项目已发行上市，总募集资金约 2070 亿元，已有 14 个民间投资项目上市，募集资金近 300 亿元 [4][33] - “华夏安博仓储 REIT”公众认购比例为 17 倍，公众投资者的认购情绪正从非理性投机向基于基本面的理性判断回归 [4][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周确认宏观流动性边际收敛预估，后续基本假设为盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，主推长债加价值类权益资产，本周推荐上证50指数（仓位80%）、30年国债ETF（仓位20%） [8][24] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年10月实体部门负债增速8.6%，前值8.8%，预计11月降至8.5%，年底降至8.3%；金融部门上周资金面收敛，11月资金面高点或在6日，后续宏观流动性收敛概率高；政府工作报告表明稳定宏观杠杆率方向不变，大规模化债有利提升预期，央行报告强化判断 [2][17] - 财政政策：上周政府债净增4761亿元，高于计划，下周计划净增2283亿元；10月末政府负债增速13.9%，前值14.5%，预计11月降至13.0%，年底维持该水平 [3][18] - 货币政策：上周资金成交量降、价格升、期限利差微降，资金面收敛；一年期国债收益率周末收至1.41%，预计下沿1.3%，中枢1.4%；十年国债和一年国债期限利差微降至40个基点；预计十年和三十年国债收益率波动区间分别为1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [3][18] - 资产端：10月物量数据较9月走弱，关注经济企稳上行时机；两会定2025年实际经济增速目标5%左右，名义增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 2025年展望：资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行向名义经济增速靠拢，货币配合财政震荡中性；2011年起中国潜在经济增速下行，2016年确认并提出三大政策目标，2023年配置时代开启；股债性价比偏向债券，股票配置红利加成长，债券配置久期加信用下沉，交易抓大缩表周期下的波段扩表 [20] - 上周情况：资金面收敛，股熊债平，权益价值占优，股债性价比小幅偏向债券；十债收益率稳定在1.81%，一债收益率上行1个基点至1.41%，期限利差微降至40个基点，30年国债收益率下行1个基点至2.15%；宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.1pct，2024年7月建仓以来累计跑输-6.62pct，最大回撤12.1% [6][21] - 其他情况：2025年两会后坚定资产负债表两端判断，年内两次实体部门扩表，中后期资金面配合弱但风险偏好提升；美国情况似2001年互联网泡沫破裂，上半年度实际GDP同比增2.0%，主流机构预估今年回归趋势水平，9月美联储上调2025 - 2027经济增长预估，中国外部环境蜜月期已过 [7][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股小幅下跌，成交量与上周接近；上证指数跌0.2%，深证成指跌1.4%，创业板指跌3%；申万一级行业中综合、纺织服饰等涨幅大，通信、电子等跌幅大 [29] 行业拥挤度和成交量 - 截至11月14日，拥挤度前五为电力设备、电子等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为医药生物、商贸零售等，下降前五为电力设备、汽车等；部分行业拥挤度处于2018年以来较高或较低分位数 [31] - 本周全A日均成交量2.04万亿元，较上周微升；食品饮料、综合等成交量同比增速高，传媒、计算机等涨幅小 [33] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中综合、商贸零售等涨幅大，通信、电子等涨幅小 [36] - 截至2025年11月14日，2024年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [38] 行业景气度 - 外需边际回升，10月全球制造业PMI升至50.8，主要经济体PMI涨跌互现，CCFI指数环比涨3.4%，港口货物吞吐量回落，韩国10月出口增速降、11月前10日升，越南出口增速微降 [40] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，十行业拟合产能利用率11月略回升但处历史低位，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交季节性回落；截至11月9日二手房挂牌价指数环比降0.39%，10月31日生产资料价格指数环比涨0.3% [40] 公募市场回顾 - 11月第2周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为2.3%、1.1%、0.5%、 - 0.5%，沪深300周度下跌1.1% [53] - 截至11月14日，主动公募股基资产净值3.89万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [53] 行业推荐 - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征；推荐A + H红利组合13只个股、A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业 [9][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 第一批科创债ETF上市近4个月，第二批近2个月，同一批次不同产品收益率分化，部分科创债ETF业绩领先 [1] - 跟踪“深AAA科创债”的产品跑赢，因其交易不拥挤且有一定利差；规模上信用债ETF基本持平，增减持券种有规律 [2] - 多数科创债ETF加久期，基准做市信用债ETF久期稳定；关注科创债ETF成分券投资机会，部分主体利差已收窄 [3] 根据相关目录分别进行总结 科创债ETF业绩表现 - 第一批中景顺长城科创债ETF表现最好，上市以来收益率0.35%，易方达科创债ETF收益率0.29%，其余低于0.2% [1] - 第二批中万家科创债ETF表现最好，上市以来收益率0.48%，华泰柏瑞、大成、天弘科创债ETF收益率在0.41%-0.46%之间 [1] 业绩分化原因 - 跟踪“深AAA科创债”的产品跑赢，“深AAA科创债”近3个月收益率0.32%，高于“中证AAA科创债”、“沪AAA科创债” [2] - 跟踪“深AAA科创债”的ETF仅2只，交易不拥挤，且未对成分券隐含评级做要求，仍有利差 [2] 规模情况 - 11月14日信用债ETF达4937亿元，基本持平11月7日，各家ETF周度规模变动普遍在（-2%，2%） [2] 成分券增减持情况 - 增持券种：5年以上的央国企新券和2 - 3年券种是主要增持期限，行业以金融、电力为主 [2] - 减持债券：集中在2 - 3年，行业主要涉及建筑建材 [2] - 基准做市信用债ETF：未出现增持超过1亿元的债券，有1只减持超过1亿元的地铁主体债券 [2] 久期情况 - 多数科创债ETF继续加久期，18只占比75%，招商科创债ETF久期增长0.2年至4.05年，成为久期最长的科创债ETF [3] - 基准做市信用债ETF久期相对稳定，基本持平11月7日 [3] 个券策略维度 - 科创债ETF、基准做市ETF成交笔数/信用债成交笔数仍处低位，关注科创债ETF成分券投资机会 [3] - “非成分券 - 成分券”利差较高时有压缩空间，上周推荐的部分主体利差已收窄，本周继续关注陕西延长石油、中国节能环保集团、招商局公路网络科技等主体的非成分券 [3]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当前债市进入定价纠结时刻，长端利率横盘，波段操作难，资金向票息性价比高的方向聚集，寻找有相对性价比的资产是更优选择 [1][10] - 关注 7 月以来收益率上行大、修复慢的品种和主体，如普信债中高等级长久期品种及部分 5 年以内特定发行人 [2][10] - 部分私募债、永续债品种利差高，可牺牲流动性获取高票息，关注永续债有超额收益的主体 [3][14] - 二永债相比普信债有性价比，但面临基金销售费用新规考验，适合特定账户；3 年中高等级券商次级债有票息优势，适合对流动性要求不高的账户 [3][5] 根据相关目录分别总结 城投债 - 净融资为负且流出规模扩大，2025 年 11 月 1 - 16 日发行 2055 亿元同比降 751 亿元，到期 2473 亿元，净流出 418 亿元，江苏为最大拖累 [26] - 一级认购情绪略降但仍处高位，3 倍以上认购数量占比降 5 个百分点至 68% [26] - 发行利率降至历史低位，11 月以来 1 - 3 年、3 - 5 年和 5 年以上加权平均发行利率分别较 10 月下行 14bp、21bp、17bp 至 2.13%、2.48%、2.39% [26] - 二级市场 3 - 5 年行情渐歇，信用利差小幅走扩，多数品种收益率窄幅波动，部分品种利差走扩 2 - 4bp，1 年 AA - 利差收窄 4bp [27] - 流动性较高，各期限成交低估值幅度大多在 1bp 内，短久期下沉品种表现好，部分主体短债活跃且低估值幅度大 [31] 产业债 - 11 月以来发行和净融资同比增加，1 - 16 日发行 3550 亿元同比增 922 亿元，净融资 1265 亿元同比增 674 亿元，采掘、综合、煤炭行业净融资规模大 [34][37] - 发行情绪小幅转弱，全场倍数 3 倍以上占比由 36%降至 34%，2 - 3 倍占比由 22%升至 31% [34] - 3 - 5 年发行占比明显增加，由 10 月的 13%升至 20%，发行利率全线下行，3 - 5 年下行 21bp 至 2.16%，相比城投债部分期限发行利率低 [35] - 经纪商成交显示买盘情绪稳定，TKN 占比由 72%升至 73%，低估值占比从 57%降至 55%，成交明显降久期，高评级成交占比下降 [37] 银行二永债 - 2025 年 11 月 10 - 14 日，海峡银行等发行二级资本债和永续债，部分暂未披露发行利率 [40] - 二级市场收益率普遍下行 1 - 5bp，2 - 5 年表现占优，信用利差普遍收窄，与同期中短票相比补涨，相对利差普遍收窄 [40] - 经纪商成交显示成交情绪回暖，二级资本债、永续债 TKN 占比上升，低估值占比回升，不同类型银行成交期限结构有变化，城商行二级资本债成交降久期且向中低等级扩散 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 解决核心问题一：PCF清单有潜力作为ETF基金持仓的近似观测 [4][11] - 解决核心问题二：通过PCF清单近似观测ETF实际持仓有可取之处，但需注意测算时暗含的仓位假设 [4][11] - 解决核心问题三：10月以来18只债券被增持幅度在5亿元以上，包含12只新券 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 基于PCF清单的成份券持仓观测 - 可将PCF清单结构作为ETF实际持仓结构的近似观测，投资者申购和赎回时都与PCF清单相关 [6][13] - 通过PCF结构模拟实际ETF持仓暗含基金满仓配置假设，实际各支ETF基金仓位并非完全打满，不同产品债券资产比重不同 [13] - 以某只基准做市信用债ETF前5大持仓债券为例，测算值与实际值整体偏离幅度不超10%，运用时需关注基金仓位假设影响 [14] 近期哪些债券得到债券ETF增持 - 信用债ETF规模到阶段性高点，其对成份券的增减持行为有参考价值，基于PCF清单观测结果可计算持仓金额及变化 [18] - 10月以来累计18只信用债被增持规模在5亿元以上，其中12只为新上市债券，10月以前上市的债券有6只 [6][18]