Table_First|Table_Summary 华福证券 固定收益点评 2025 年 6 月 20 日 美联储为什么难降息 总统特朗普已数次"喊话"降息，但25年已过半仍未迎来年内首次降息，在相较理想 的通胀数据支撑下，美联储为什么仍如此难下降息决定？通过解读本次议息会议，我 们认为站在美联储角度，incoming data固然是重要决策，但evolving outlook可能 更为重要。目前关税可能引发的通胀仍未在数据层面被观察到，进口商主要提供的是 关税政策前囤积的库存商品，无法反应最终会由供应链上哪个环节承担主要关税。据 联储预测，通胀升温可能会于夏季出现，同时，威尔也反复提及目前就业市场的稳定 提供给美联储继续观察的机会，叠加关税政策还未敲定，因此，按兵不动的决策目前 难以被改变。 有关何时能开启降息，我们认为仍会落于此三种情形：①关税明确性的轻落地，很可 能是市场此前所预期的10%以内的关税，会给予联储较为明确的关税不会持续性产生 通胀的信号。②关税落地虽略高于预期，但在较长一段时间内，通胀依旧能维持稳定 甚至下行。 ③失业率等关键指标持续性落入衰退区间，引发衰退式降息。 ➢ 票委决议与预期 美 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月19日转债多数行业下跌，估值环比压缩，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱 [1] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比降0.49%，上证综指降0.79%，深证成指降1.21%，创业板指降1.36%，上证50指数降0.54%，中证1000指数降1.42% [1] - 市场风格：大盘价值相对占优，大盘成长降0.64%，大盘价值降0.55%，中盘成长降0.89%，中盘价值降1.08%，小盘成长降0.86%，小盘价值降1.19% [1] - 资金表现：转债市场成交额571.27亿元，环比减4.01%；万得全A总成交额12808.90亿元，环比增4.84%；沪深两市主力净流出393.92亿元，十年国债收益率环比升0.41bp至1.64% [1] 转债价格 - 转债中枢下降，整体收盘价加权平均值119.47元，环比降0.46% [2] - 偏股型转债收盘价164.70元，环比升2.92%；偏债型转债收盘价111.46元，环比降0.16%；平衡型转债收盘价120.83元，环比降0.12% [2] - 130元以上高价券个数占比22.34%，较昨日降0.43pct；120 - 130（含）占比29.79%，较昨日降2.98pct；100元以下个券6只，价格中位数120.42元，环比降0.72% [2] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率22.64%，环比降0.12pct；整体加权平价88.87元，环比降0.97% [2] - 偏股型转债溢价率4.40%，环比降0.37pct；偏债型转债溢价率94.03%，环比升1.12pct；平衡型转债溢价率19.44%，环比降0.36pct [2] 行业表现 - 正股行业普跌，29个行业下跌，跌幅前三为纺织服饰（-2.36%）、美容护理（-2.28%）、轻工制造（-1.96%），唯一逆势上涨的是石油石化（+0.86%） [3] - 转债市场25个行业下跌，跌幅前三为环保（-1.84%）、农林牧渔（-1.42%）、计算机（-1.39%）；涨幅前三为公用事业（+0.24%）、石油石化（+0.15%）、国防军工（+0.01%） [3] - 收盘价：大周期环比-0.84%、制造环比-0.50%、科技环比-0.66%、大消费环比-1.28%、大金融环比-0.54% [3] - 转股溢价率：大周期环比+1.3pct、制造环比+1.5pct、科技环比+0.88pct、大消费环比+1.4pct、大金融环比+1.3pct [3] - 转换价值：大周期环比-1.53%、制造环比-1.35%、科技环比-1.24%、大消费环比-1.77%、大金融环比-1.33% [3] - 纯债溢价率：大周期环比-1.1pct、制造环比-0.64pct、科技环比-0.91pct、大消费环比-1.7pct、大金融环比-0.62pct [3] 行业轮动 - 仅石油石化上涨，正股日涨跌幅0.86%，转债日涨跌幅0.15%；银行正股日涨跌幅-0.15%，转债日涨跌幅-0.26%等多个行业有不同表现 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市收益率有望挑战前低，但前低难以突破，逼近关键点位时建议止盈，10年期国债可在1.65%附近逢调配置，逼近1.6%关键点位时适当止盈，可关注20年国债收益率的配置价值 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 债市收益率有望挑战前低 - 社融增速可能逐渐筑顶，预计7 - 8月达到全年高点9.0%，年底回落至8.3%左右，今年政府债支撑社融增速，特殊再融资债对贷款有替换效应，年内约4000亿待发行，替换效应将持续 [6][12] - 6月央行呵护带来流动性充裕和债市短端回落，长债调不深，债市往往抢跑，央行释放信号对冲压力，短端资产收益率下行，银行间杠杆率截至6月17日达108.2%，跨季资金压力释放后易触发抢跑行情 [6][18] 前低可以挑战，但难以突破，逼近关键点位时建议止盈 - 债市对基本面小幅度变化的定价钝化，一是高质量发展下经济增长对融资需求度下降，2020 - 2024年单位社融支撑名义经济倍数从3倍升至4.2倍；二是当前债市绝对点位偏低，利率下行需更高估值推动 [6][19] - 国债买卖可能重启但时间点不明，债市逼近前期低点时重启概率不高，若重启可能带动长债收益率下破1.6%，偏离合意水平 [6][24] - 建议10年期国债在1.65%附近逢调配置，逼近1.6%关键点位时适当止盈，可关注20年国债收益率的配置价值，20年国债为收益率曲线上凸点，兼具票息和资本利得 [6][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 2025年6月9 - 13日地方政府债市场持续扩容 ，截至6月13日地方债存量规模达51.1万亿元 [11] - 存续地方债中新增专项债规模占比超43% ，再融资专项债占比21% [11] - 明确资金用途的存量专项债中 ，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额分别为1.96万亿、1.57万亿和1.12万亿元 ，收费公路存量余额超8800亿元 ，水利和生态项目存量余额在2000亿以上 [11] - 截至6月13日 ，广东、江苏、山东地方债存量规模位居前三 ，分别为3.39万亿、3.28万亿和3.1万亿元 ，四川、浙江等GDP大省存量规模也在2万亿以上 [11] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行1077.85亿元 ，其中新增专项债70.72亿元 ，再融资专项债400.07亿元 [19] - “普通/项目收益”和“偿还地方债券”是专项债资金主要投放领域 ，截至6月13日 ，6月特殊再融资专项债发行1070.94亿元 ，占当月地方债发行规模的22.35% [19] - 上周7 - 10年地方债发行占比达47.28% ，各主要期限地方债平均票面利率与两周前持平 ，30年地方债发行利率与同期限国债利差收窄至21.71BP ，20年期地方债较同期限国债利差维持13.9BP [29] - 上周投标利率上限较两周前下降 ，一级招标情绪转向低迷 [29] - 上周6个省份新增发行 ，天津新增发行规模最大为434.27亿元 ，期限集中在10 - 20年和20 - 30年 ，其余省份期限集中在7年及以内和7 - 10年 ，除天津外其他省份发行利率均在2%以下 [37] 二级交易特征 - 今年3月中下旬以来地方政府债收益率持续震荡下行 ，截至6月13日 ，10年期地方债收益率为1.84% ，与同期限国债利差为19.6BP ，处于24年来61%分位 ，15年期和30年品种价差分位数分别为70%和78.1% [39] - 上周地方债各主要期限成交换手率均提升 ，10年以上品种周度换手率最高为1.38% [44] - 上周江苏、山东、广东、四川和浙江成交笔数均超100笔 ，地方债成交期限均值16.08年 ，收益率均值1.96% [44] - 商业银行、保险、证券自营、广义基金是交易活跃机构 ，保险是供给承接主力 ，净买入287.01亿元 ，20 - 30年期以上品种买入占比62.62% ，基金净买入109.99亿元、理财净买入159.43亿元 [44]

固定收益 | 证券研究报告 — 点评报告 2025 年 6 月 19 日 相关研究报告 《关注货币活性下降》20230813 《美债利率上行遇阻》20231029 《如何看待美债利率回落》20231105 《中债收益率曲线已较为平坦》20231112 《如何看待美债长期利率触顶》20231122 《"平坦化"存款降息》20231217 《房贷利率仍是长期利率焦点》20240225 《利率债与房地产的均衡分析》20240331 《新旧动能与利率定价》20240407 《美联储能否实现"软着陆"?》20240602 《当前影响利率的财政因素》20240630 《美国经济看点：AI 浪潮与家庭债务》20241103 《特朗普交易：预期与预期之外》20241124 《低通胀惯性仍是主要矛盾》20250105 《如何看待美国通胀形势》20250119 《DeepSeek，DOGE，贸易摩擦》20250209 《美国的赤字、储蓄率与利率》20250216 《AI、黄金与美债》20250302 《"以股看债"或成重要思路》20250309 《美联储如期放缓"缩减"》20250321 《美国经济：失速还是滞胀？》202503 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储6月FOMC会议维持利率不变，未来经济不确定性仍高，通胀或上升，预计年内降息1 - 2次，最早9月，具体取决于关税通胀冲击和就业市场状态 [1][3][10] - 市场短期货币政策偏紧预期增加，美债利率上行，美股回调，美元走强 [9] - 资产配置上，短期美债维持高位，建议10y美债利率4.5%左右布局；美股震荡偏谨慎；美元长期或走弱，下半年可能企稳反弹 [12][13] 根据相关目录分别进行总结 FOMC声明和经济预测概要（SEP）要点 - 6月FOMC会议联邦基金利率目标区间维持在4.25 - 4.5%，连续四次不变，符合市场预期，声明表述与5月基本一致，不确定性有所下降但仍高 [1] - 点阵图显示2025年降息次数仍为两次，但内部分歧大，认为不降息人数增加 [2] - SEP下调未来经济增长预期，上调通胀、失业率和利率预期，如2025/2026年GDP同比增速预期下调至1.4%/1.6%，失业率上调至4.5%/4.5%等 [3] 鲍威尔新闻发布会摘要 - 关税传导至终端消费需时间，影响规模和持续时间不确定，维持现有政策立场合适，根据后续数据调整 [4] - 点阵图反映委员对“最可能情景”评估，非委员会计划，通胀回落降息合适，关税推高通胀政策或维持限制性 [4] - 点阵图分歧源于通胀/增长预测和风险评估不同，数据落地分歧应缩小 [5] - 中东冲突可能使能源价格短期飙升，但通常不持续影响通胀，AI对就业影响待观察 [6] - 不评论移民执法行动对劳动力市场影响，劳动力市场平衡反映需求放缓和供给减少 [6] - 财政政策视为外部因素，对美国经济影响有限，下次会议可能评估但非核心议题 [8] 市场表现 - 声明发布后市场变化不大，发布会强化短期货币紧缩预期，美债利率上行，美元走强，黄金、美股回调 [9] - 截至收盘，2年期美债收益率上行0.22个基点报3.941%，10年期美债收益率上行1.58个基点报4.393%；COMEX黄金期货跌0.60%，COMEX白银期货跌1.05%；美元指数涨0.06%报98.89；美国三大股指涨跌不一 [9] 后续政策 - 维持美联储年内降息1 - 2次判断，最早9月，取决于关税通胀冲击和就业市场状态 [10] - 关税通胀效应或迟到，高频零售端价格监测显示影响渐显，油价上行增加三季度一次性通胀脉冲概率 [10] - 近期美国硬数据走弱，失业金申请显示劳动市场降温，失业率接近或超4.5%可能促使美联储提前操作 [11] 资产配置展望 - 美债：短期维持高位，后续就业数据恶化带来利率下行机会，建议10y美债利率4.5%左右布局；财政部或加速发债，短端为主；私人部门套息交易逆转是需求端最大压力，商业银行SLR要求放松或带来增量需求 [12] - 美股：资金面对美股最有利阶段已过，后续基本面走弱，关税冲击企业盈利，维持震荡偏谨慎观点 [12] - 美元：长期债务问题和政治不确定性冲击信用，或走弱；下半年若基本面软着陆、AI重塑美股吸引力、地缘冲突强化避险价值，可能企稳反弹 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华辰转债于2025年6月20日开始网上申购，预计上市首日价格在118.84 - 132.40元之间，建议积极申购 [3] - 报告研究的具体公司深耕输配电及控制设备行业十余年，营收和归母净利润自2019年以来呈增长态势，产品结构年际调整，销售净利率和毛利率维稳 [3] 各目录总结 转债基本信息 - 华辰转债总发行规模4.60亿元，存续期为2025年6月20日至2031年6月19日，主体评级/债项评级为A+/A+，初始转股价23.53元/股 [3][9] - 当前债底估值84.22元，YTM为2.97%；转换平价100.42元，平价溢价率 - 0.42%；转债条款中规中矩，发行对总股本稀释率为10.63%，对流通盘稀释率为10.89% [3][12][13] - 募集资金净额用于新能源电力装备智能制造产业基地建设项目（一期）、新能源电力装备数字化工厂建设项目、补充流动资金 [3] 投资申购建议 - 参照可比标的及实证结果，预计华辰转债上市首日转股溢价率在25%左右，上市价格在118.84 - 132.40元之间 [14][15] - 预计原股东优先配售比例为72.49%，中签率为0.0016% [16][17] 正股基本面分析 财务数据分析 - 报告研究的具体公司围绕输配电及控制设备进行技术创新和产品开发，参与制定多项标准，产品获多客户认可 [18] - 2019 - 2023年营收复合增速24.34%，2023年营收15.10亿元，同比增47.40%；归母净利润复合增速15.25%，2023年为1.21亿元，同比增33.11% [3][19] - 2021 - 2023年干式变压器业务收入占比分别为57.77%、53.26%和39.12%，产品结构年际调整，电气成套设备销售占比稳定，其他主营、其他业务占比趋于稳定 [3][20][22] - 2019 - 2023年销售净利率分别为10.90%、12.14%、9.00%、8.91%和8.04%，销售毛利率分别为29.29%、28.83%、22.46%、21.24%和22.82%；销售费用率先降后升，财务和管理费用率浮动 [3][23] 公司亮点 - 报告研究的具体公司是国家高新技术企业等，获多项殊荣，建立了完善的研发和质量管控体系 [27] - 掌握多项核心技术，良好的技术储备和质控体系为募投项目提供支持 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年陆家嘴论坛侧重金融开放等制度层面内容，开幕当日国债收益率变化整体稳定，中长端收益率估值小幅上行，1年期收益率估值下行，反映债市情绪乐观，做多选择有限但机会成本和风险有限，短债作为轮动热点表现偏强 [4][6] - 从中期看，论坛释放信号符合中美关税摩擦缓和背景下货币政策节奏更稳健趋势，债市低波动但情绪偏多态势大概率延续 [4][9] 相关目录总结 事件 - 6月18日2025年陆家嘴论坛开幕，央行行长潘功胜宣布八项金融开放举措，包括设立银行间市场交易报告库、数字人民币国际运营中心等 [5] 点评 - 论坛当日债市收益率稳定，中长端小幅上行、1年期下行，债市情绪乐观，短债表现偏强，中期债市低波动偏多态势大概率延续 [4][6][9]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 当周（2025年6月9日 - 2025年6月14日）A股市场延续震荡，主要股指回调，结构性行情突出，顺周期与消费板块受青睐；可转债市场表现分化，日均成交额回升至696.1亿元，大盘转债相对抗跌，资金偏好防御中找弹性，市场风格向防御类低估值切换，配置上建议均衡布局低估值顺周期方向与高评级大盘转债，关注结构性轮动机会 [2][6] - A股短期内或延续震荡，顺周期方向或占优，TMT与消费板块回调后有望获资金低吸；可转债活跃度企稳，偏好大盘高评级与主题博弈共振品种，配置上建议布局中高价转债与中低价个券，控制交易拥挤风险 [19] 根据相关目录分别进行总结 市场周度回顾 - A股主要股指承压回调，上证指数、深证成指与创业板指分别下跌0.7%、1.2%与0.8%，中证500指数和科创50指数跌幅居前，主力资金日均净流出177亿元，顺周期板块表现突出，TMT与消费方向承压 [10] - 可转债市场震荡整理，中证转债指数微跌0.02%，大盘转债稳健，日均成交额升至696.1亿元，资金偏好大盘高评级标的，农林牧渔、有色等防御方向表现较强，涨幅靠前个券多具主题驱动与短久期特征 [10] - 可转债一级市场供给平稳，无新券上市，仅路维转债申报，6家上市公司更新预案，12只转债预计触发下修，7只公告不下修，1只提议下修，3只公告预计触发强赎，2只公告提前赎回，3只明确不赎回 [10] 市场主题周度回顾 权益主题周度回顾 - A股市场延续主题轮动，资源与医药方向活跃，打板风格有热度，稀土永磁指数领涨，医药细分指数涨幅居前，CPO、光通信等指数修复，科技赛道集体承压，消费电子等板块面临调整压力，资金风格向资源、医药切换 [14] 转债周度回顾 - 可转债市场小幅承压，交投活跃度回升，资金向大盘转债倾斜，中证转债指数微跌，大盘指数上涨，中盘和小盘指数下跌，市价与平价区间表现分化，农林牧渔、有色领涨，消费及高弹性板块回调，成交集中度上升，一级市场供给平稳，条款博弈活跃 [17] - 建议关注中低价、有正股催化和估值修复空间的个券，兼顾高评级大盘转债配置机会 [18] 周度行情展望 - A股短期内延续震荡，顺周期方向或占优，TMT与消费板块回调后有望获资金低吸，建议均衡配置高景气与低估值方向 [19] - 可转债活跃度企稳，偏好大盘高评级与主题博弈共振品种，建议布局中高价转债与中低价个券，控制交易拥挤风险 [19] 市场周度跟踪 资金转向顺周期，结构行情延续与交易热度分化 - 主要股指承压回调，上证指数、深证成指、创业板指等均下跌，科创类、中盘类回调压力大，主力资金日均净流出177亿元，风险偏好偏谨慎 [20] - 资金配置向顺周期行业倾斜，有色金属、石油石化领涨，TMT、消费链条偏弱，市场成交活跃度稳中有升，资金布局呈结构性特征，建议关注防御类板块轮动机会，规避高估值赛道波动风险 [26][27] 转债市场窄幅回调，防御性板块走强 - 可转债市场略有承压，交投活跃度修复，大盘转债表现佳，中证转债指数微跌，日均成交额升至696.1亿元，按平价区间估值整体压缩，按市价区间估值略有分化，资金偏好低价区间和弹性标的修复，高价区估值承压 [35][40][41] - 转债余额加权隐含波动率窄幅震荡上行，中位数震荡下行，分板块行情分化，农林牧渔、有色金属上涨，消费链条与高景气方向回调，成交集中度上升，个券普遍承压，周期类板块较好，涨幅居前转债多有正股驱动特征 [46][50][52] 一级市场跟踪及条款博弈 - 无新发可转债上市，路维转债申报，6家上市公司更新转债发行预案，目前交易所受理及之后阶段存量项目披露总规模达587.3亿元 [59][60][62] - 12只转债预计触发下修，7只公告不下修，1只提议下修，3只转债公告预计触发赎回，3只公告不提前赎回，2只公告提前赎回 [66][69][73] 转债配置建议 - 优先布局大盘高评级转债，适度参与中低价、高弹性个券博弈，关注消费、顺周期方向，控制仓位，优选剩余期限短、交易活跃度高的品种 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25年6月会议美联储全票同意保持政策利率在4.25 - 4.5%不变，维持年内降息2次预测，但鲍威尔信心不足 [3] - 美联储上调通胀预期、失业率预测，下调增长预期，维持利率预测不变 [3] - 鲍威尔维持观望姿态，认为通胀压力可能在夏季出现，重申经济状况稳固，有条件等待实际数据 [3] - 发布会后美债利率和美元指数上行，美股承压，市场定价更谨慎的货币政策立场 [3] - 未来2 - 3个月是重要观察窗口，通胀无明显上行债市机会提升，通胀明显上行利率可能保持高位 [3] - 美元指数年内或受高利差支撑，若政策面扰动减弱、基本面稳健，海外投资者信心可能修复 [3] 相关目录总结 鲍威尔发布会表态要点 - 因不确定性高，没人对未来利率路径预测有很大信心，预计随真实数据公布预测差异缩小 [4] - 需要更多实际数据做决定，经济状况稳固可等待数据 [4] - 需维持高利率压制通胀，政策适度限制性，经济表现不像是在非常限制性政策下运行 [4] - 在看到关税对通胀影响前难知道如何应对，任务是稳定通胀预期 [4] - 有三个月较好通胀数据，但商品通胀上升，预计夏季更明显 [4] - 经济前景不确定性减少但仍高，未来情况组合多，官员在不确定性下展望最可能情况 [4] - 中东动荡能源价格或飙升但往往回落，对通胀无持久影响，美国对外国石油依赖降低 [4] - 劳动力需求走软、供应减少，失业率保持相对稳定 [4] 美联储SEP经济预测 - 25年底PCE和核心PCE增速预期上调，失业率预测上调，实际GDP增速预测下调 [3][5] - 联邦基金利率6月预测显示年底政策利率在3.9%，隐含年内降息2次 [3][5] 会议后市场表现 - 美债利率小幅上行，美股下跌，美元指数走强 [6]