投资评级与核心观点 - 报告给予新易盛(300502.SZ)“买进”评级，目标价为500元，相较于2026年1月30日收盘价419.49元，潜在上涨空间约为19.2% [1][4] - 报告核心观点：公司全年利润持续高速增长，800G光模块市场份额预计快速提升，业绩略超预期 [4] 公司业绩与财务预测 - 2025年公司预计实现归母净利润94-99亿元，同比增长231%-249%；扣非归母净利润93.7-98.7亿元，同比增长231%-249% [4] - 其中2025年第四季度预计归母净利润31-36亿元，同比增长160%-202% [4] - 报告预测公司2025-2027年净利润分别为94.77亿、125.09亿、151.38亿元，同比增长率分别为+234%、+32%、+21% [6] - 报告预测公司2025-2027年每股收益(EPS)分别为9.54、12.59、15.23元 [6] - 以2026年1月30日A股收盘价419.49元计算，对应2025-2027年预测市盈率(P/E)分别为44倍、33倍、28倍 [6][8] - 报告预测公司2025-2027年产品销售收入分别为240.78亿元、310.71亿元、371.48亿元 [10] 业务驱动因素与竞争优势 - **800G光模块驱动增长**：受益于AI引领的算力投资，全球数据中心支出达到高峰，公司800G光模块切入更多海外大厂，市场份额明显提升，同时高毛利产品占比持续提升带动净利润快速增长 [6] - **全球化产能布局**：公司泰国工厂一期已于2023年上半年投产，二期于2025年初正式投产并持续扩产，在美国暂停对泰国征收关税的背景下，泰国工厂有助于加强为北美云厂商的产品交付与供应保障 [6] - **领先的技术储备**：公司2025年前三季度研发费用为5.01亿元，同比高增150%，已推出1.6T光模块产品，覆盖VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂全技术路线，预计2026年将正式放量，同时公司已布局高速AEC电缆模块、高速LPO光模块以及CPO产品 [6] 公司基本与市场数据 - 公司所属产业为通信，产品组合100%为光通信 [1][2] - 截至2026年1月30日，公司A股股价为419.49元，总发行股数为994.01百万股，A股市值为3714.24亿元 [1] - 公司股价过去12个月最高/最低分别为468.81元/46.7元，过去一年股价涨幅为452.9% [1] - 机构投资者中，基金持有流通A股比例为13.4%，一般法人持有比例为1.4% [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][6] - 目标价下调至31.74元人民币 [4][6] 核心观点与业绩回顾 - 公司发布2025年业绩预告，预计净利润为6.8亿元到8.8亿元，同比减少51.43%到62.47%，扣非净利润为4.15亿元到6.15亿元，同比减少61.44%到73.98%，显著低于市场预期 [1] - 业绩不及预期主因包括：1）2024年存量低价陆风订单消化进度慢于预期，对2025年第四季度利润仍有拖累；2）“136号文”出台导致国内风场转让利润减薄；3）海风项目（石碑山200MW+祥云岛250MW）因涉及通航、国防等敏感因素，已于2025年开工，但收入确认节奏存在不确定性 [1] - 尽管2025年业绩承压，但报告认为风电行业于2026年迎来周期向上主升浪的预期不变，看好公司在订单价格回暖、海外交付加速及需求起量下展现利润弹性 [1] 风机业务与价格修复 - 风电项目从中标到交付约有1年延迟，约70%的2025年订单将于2026年落地 [2] - 2025年1-12月陆上风电（含塔筒）中标均价为1933~2248元/kW，高于2024年同期1894元/kW的价格中枢；陆上风电（不含塔筒）均价为1385~1701元/kW，大部分月份高于2024年同期1513元/kW的价格中枢 [2] - 2025年风机价格已回归理性，有望在2026年兑现为毛利修复，叠加大兆瓦零部件偏紧，拥有大叶片产能的公司有望率先兑现利润弹性 [2] 海外业务与宏观环境 - 截至2025年8月28日，公司在手海外风机订单价值超100亿元，2025年海外累计新增订单超2GW [3] - 美元升值周期结束和降息周期延续有利于海外项目投资落地，宏观环境利好或推进2026年海外风机交付节奏加速 [3] - 华泰宏观组认为2026年美国仍有降息空间，美元指数在1月走弱1.2%至97.1，特朗普政府呵护资本市场及流动性的取向不变，货币政策总体偏宽松 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调2025年归母净利润预测60%至7.37亿元 [4] - 下调2026-2027年归母净利润预测32%/23%至18.95亿元/26.14亿元（此前预测值为18.54亿元/27.93亿元/34.11亿元） [4] - 预测2025-2027年归母净利润同比变化为-59%/+157%/+38%，对应EPS为0.60/1.55/2.13元 [4][10] - 基于公司过去一年（2025年2月5日-2026年1月30日）EV/EBITDA倍数中枢11.2倍，给予2026年11.2倍EV/EBITDA估值，据此下调目标价至31.74元 [4][16] 关键经营预测与假设 - 预测2025-2027年营业收入分别为266.59亿元、291.36亿元、367.73亿元 [10][17] - 关键业务假设调整：下调2026年国内陆风出货至14,000MW（下调11%），下调国内海风出货至450MW（下调44%），上调海外陆风出货至1,000MW（上调43%） [17] - 预测风机毛利率将从2025年的5.83%修复至2026年的12.55%和2027年的16.86% [17] - 预测风场毛利率从先前假设的25-30%下调至20% [17]

投资评级与核心观点 - 报告对洽洽食品的投资评级为“增持” [1][5] - 报告给出的目标价格为29.03元/股，当前价格为22.88元/股 [1][5] - 报告核心观点是：短期业绩承压，但2025年第四季度利润降幅已收窄，看好2026年公司收入和利润步入复苏通道 [2] 财务表现与预测 - 2024年公司实现营业收入71.31亿元，同比增长4.8%，实现归母净利润8.49亿元，同比增长5.8% [4] - 2025年预计营业收入为66.51亿元，同比下降6.7%，预计归母净利润为3.08亿元，同比大幅下降63.8% [4] - 2026年预计营业收入将恢复增长至70.57亿元，同比增长6.1%，预计归母净利润将强劲反弹至6.53亿元，同比增长112.1% [4] - 2025年第四季度，预计归母净利润为1.32-1.52亿元，同比下滑31.92%-40.88%，较2025年前三季度的降幅明显收窄 [11] - 预计2025年销售毛利率将下降至22.9%（2024年为28.8%），2026年将恢复至28.0% [12] 业绩承压原因分析 - 2025年整体利润承压，主要原因是原料采购价格上升较多，导致毛利率有较大幅度下降 [11] - 收入端表现承压也对规模效应产生负面影响，2025年前三季度营收下滑5.38%，第四季度预计仍受春节错期影响 [11] 未来复苏驱动因素 - 2026年春节时间点较晚，预计将对2026年第一季度春节备货产生积极影响 [11] - 公司新品持续拓展，例如魔芋产品以国内渠道为核心，同步推进东南亚等海外市场，并不断增加产品风味 [11] - 零食量贩渠道增长迅速，2025年9月份单月销售额已突破9000万元，预计未来将继续成为有力增长驱动力 [11] - 根据公司2025年10月24日的投资者调研纪要，葵花籽原料采购价格比上一采购季有所下降，预计2026年成本压力趋缓，盈利将同步释放 [11] 估值与市场数据 - 基于22.5倍的2026年预期市盈率，得出29.03元的目标价 [11] - 当前股价对应2025年预期市盈率为37.62倍，2026年预期市盈率为17.73倍 [4] - 公司总市值为115.74亿元，52周股价区间为20.96-27.82元 [6] - 过去12个月，公司股价绝对跌幅为12%，相对指数跌幅为52% [10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][12] 核心观点 - 公司以“AI+”推进场景落地，在党政、金融等国产替代领域市场份额居第一梯队 [3] - 公司通过布局全栈式AI，持续提升自身核心竞争力，有望实现从软件服务到全栈智能的重要转型 [12] - 公司的硬件+“鸿蒙+欧拉+高斯”三大基础软件+AI平台的布局已经正式形成，自身稀缺性凸显 [12] 业务发展与市场进展 - **算力与硬件业务**：公司以京津冀智造基地为基石，构筑“智算中心+OS+服务器”三大自主支柱产品体系 [3] - 推出业界首款侧端AI推理四卡液冷工作站，搭载高算力显卡可支持70B大模型，能耗显著低于传统风冷 [9] - 超炫1600AI工作站采用免维护冷板液冷方案，适配多架构平台并搭载昇腾加速卡，AI场景性能比肩国际主流方案 [9] - 发布覆盖不同用户群体的“DeepSeek大模型一体机” [9] - 中标中直机关、全国人大机关2026年服务器框架协议采购项目，鲲鹏和昇腾相关的4个框架全部入围 [9] - 软通华方（原清华同方计算机业务）是清华同方计算产品的唯一传承品牌，于2024年1月被战略收购 [9] - **PC与终端业务**：软通计算机形成信创、通用、创新三大产品线 [9] - 信创终端覆盖六大国产CPU路线，推出麒麟9000C、兆芯KX-7000等标杆产品 [9] - 通用终端优化X86架构性能，推出英特尔800系列商用机型 [9] - 创新终端布局鸿蒙生态、AI终端，联合开发开源鸿蒙PC/大屏，完成教育软件鸿蒙化移植，推出支持DeepSeek模型的AI软件 [9] - 机械革命2025年高性能笔记本出货量已突破150万台，稳居国产电竞PC第一阵营 [11] - 推出“恒悦”商用品牌，发布1.1千克轻薄移动商用笔记本恒悦L14 [11] - **软件与操作系统**： - 推出基于开源鸿蒙和开源欧拉的自有操作系统发行版（软通天鸿、软通天鹤） [3] - 子公司鸿湖万联在交通、矿山、教育行业推出发行版，发布天鸿操作系统软硬一体化解决方案，打造“通用底座+行业发行版”模式 [11] - **具身智能与机器人业务**： - 推出天汇系列K1（勘察测绘）、C1（测量放线）、G1（管廊巡检）复合机器人 [11] - 迭代第二代特种环境作业机器人，实现电机零部件高精度识别，开发3C工业装配机器人 [11] - 人形机器人领域发布天擎S1（双足）、天擎A2（轮式）自研产品 [11] - 与智源研究院共建具身智能联合实验室，重点突破“垂域大脑大模型”“垂域小脑大模型”“大小脑协同系统” [11] AI平台与核心技术 - **软通天璇MaaS平台**：公司以天璇MaaS企业级模型服务平台为核心打造“1+4+N”能力矩阵，是天璇MaaS平台是公司全栈AI能力体系里的关键核心枢纽，有望成为一座具备多类大模型接入能力、能结合行业专属经验完成模型微调与训练的“AI生产工厂” [4] - 持续迭代天璇AutoAgent等4大工具平台，已在玉柴动力等客户处落地应用 [4] - 自研的Efflux开源平台实现多厂商模型聚合管理等功能，获得了GitHub 600+Star的关注 [4] - 依托AISE（AI软件工程）与AutoAgent技术，攻克通用大模型难以匹配行业核心需求的痛点，在制造、金融、能源等实际行业场景中承担“能力转化器”功能 [4] - **全栈智能整合**：公司利用“Agentic AI+Physical AI+Science AI”打通智能决策到实体执行的闭环，形成AI飞轮，实现全价值链的模型驱动决策 [10] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为37,689百万元、44,899百万元、52,649百万元，对应增长率分别为20.4%、19.1%、17.3% [12] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为448百万元、706百万元、952百万元，对应增长率分别为148.2%、57.7%、34.8% [12] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.47元、0.74元、1.00元 [12] - **估值水平**：基于2026年1月30日收盘价48.05元，对应2025-2027年PE分别为102X、65X、48X [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 厦门银行在2025年启动“2+3”新五年战略规划，首年实现开门红，业绩增速全面转正，展现出强势竞争力 [2][6] - 新一届管理层履新后，全行营销士气提升，信贷投放节奏前置，银行同业人才加盟，在福建省内多个城市的市占率明显上升 [2][12] - 预计2026~2029年将陆续实现资产规模扩张、息差企稳回升、风险指标改善，从营收增速回升传导到利润增速和ROE中枢抬升 [2][12] 业绩表现与财务数据总结 - **2025年整体业绩**：全年营收同比增速+1.7%，归母净利润同比增速+1.5% [6] - **季度业绩**：前三季度营收增速+3.0%，Q4单季营收增速为-1.8% (受高基数影响)；前三季度归母净利润增速+0.3%，Q4单季增速上升至+5.2% [6] - **利息净收入**：2025年利息净收入同比增长4.7%，其中Q4单季增速为+7.6% [12] - **非利息净收入**：2025年同比下降5.1%，主要消化高基数压力 [12] - **资产规模**：2025年总资产增速达到11.1%，贷款总额增速达到18.4% [12] - **对公贷款**：2025年三季度末对公贷款较期初大幅增长28.8%，预计全年增速突破30% [12] - **资产质量**：2025年末不良贷款率较期初上升3个基点至0.77%；2024~2025年不良净生成率上升至0.8%以上；拨备覆盖率维持在300%左右 [12] - **资本充足率**：2025年三季度末核心一级资本充足率下降至8.52% [12] - **净息差**：净息差绝对值长期低于同业，但自2025年第二季度以来随着信贷占比上升已企稳，预计2026年可能触底回升 [12] - **财务预测**：预测2026年营业收入增速为11.91%，2027年为13.64%；预测2026年归母净利润增速为2.76%，2027年为9.46% [27] - **估值与股息**：当前股价7.00元 (2026年1月30日收盘价)，对应2025/2026年预测市净率(PB)为0.70倍/0.66倍，预期股息率为4.5%/4.6% [8][12] 业务发展与战略总结 - **规模扩张**：作为成长型区域银行，信贷规模扩张是新规划核心任务，预计2026年总资产和贷款将保持双位数以上增长 [12] - **对公业务**：以政信类和产业类客群双轮驱动，受益于福建省较低的政府债务率和丰富的上市公司产业链资源 [12] - **零售贷款调整**：个人经营贷款在连续两年压降后，贷款占比为19%，存量风险仍需时间消化 [12] - **营收展望**：预计2026年利息净收入将显著加速增长，带动总营收增速有望升至双位数，明显高于银行同业 [12] - **投资建议**：作为中期维度的成长型银行，其经营发展趋势的变化比短期估值水平和财务指标更重要，长期重点推荐 [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对三一重能的“买入”评级 [1][4][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩受低价订单、政策及海风项目不确定性拖累而低于预期，但看好行业于2026年迎来周期向上，公司凭借订单价格修复、海外交付加速及海风需求起量，有望展现利润弹性 [1] 2025年业绩表现与不及预期原因 - 公司预计2025年净利润为6.8亿元到8.8亿元，同比减少51.43%到62.47%，低于Wind一致预期的17.26亿元 [1] - 扣非净利润为4.15亿元到6.15亿元，同比减少61.44%到73.98% [1] - 业绩不及预期主要原因有三：1) 市场和行业高估了2024年存量低价陆风订单的消化进度，2025年第四季度仍受其拖累；2) 136号文出台导致国内风场转让利润减薄；3) 海风项目涉及通航、国防等敏感因素，公司450MW海风项目（石碑山200MW+祥云岛250MW）已于2025年开工，确收节奏存在不确定性 [1] 2026年盈利反转驱动因素 - 风电项目从中标到交付约有1年延迟，约70%的2025年订单将于2026年落地，看好行业价格修复和装机景气带动风机业务扭亏 [2] - 2025年1-12月陆上风电（含塔筒）均价1933-2248元/kW，高于2024年同期1894元/kW的价格中枢；陆上风电（不含塔筒）均价1385-1701元/kW，大部分月份高于2024年同期1513元/kW的价格中枢 [2] - 重申2025年风机价格回归理性有望兑现为2026年毛利修复，叠加零部件（尤其是大兆瓦）偏紧，具备大叶片产能的公司有望率先兑现利润弹性 [2] 海外业务展望 - 截至2025年8月28日，公司在手海外风机订单价值超100亿元，2025年海外已累计新增订单超2GW [3] - 美元升值周期结束和降息周期延续有利于海外项目投资落地，宏观环境利好或推进2026年海外风机交付节奏加速以兑现利润 [3] - 华泰宏观组认为2026年美国仍有降息空间，美元指数在1月下跌1.2%至97.1，特朗普政府呵护资本市场及广义流动性的取向不变，货币政策总体取向偏宽松 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调公司2025年归母净利润预测60%至7.37亿元 [4] - 下调2026-2027年归母净利润预测32%/23%至18.95亿元/26.14亿元（原预测为27.93亿元/34.11亿元） [4] - 预测2025-2027年归母净利润同比变化为-59%/+157%/+38%，对应EPS为0.60/1.55/2.13元 [4][10] - 参考公司过去一年（2025年2月5日-2026年1月30日）EV/EBITDA倍数中枢11.2倍，给予2026年11.2倍EV/EBITDA估值，下调目标价至31.74元（前值为38.09元） [4][16] 关键经营预测与假设调整 - 下调2026年风机出货总量预测10%至15,450 MW，主要因下调国内陆风出货11%至14,000 MW，及国内海风出货44%至450 MW；但上调海外陆风出货43%至1,000 MW [17] - 上调2026年风机单价预测5%至1,483元/kW，但下调风机毛利率预测3.0个百分点至12.55% [17] - 下调2026年风场出货预测15%至1,100 MW，上调风场单价11%至5,000元/kW，但下调风场毛利率5.0个百分点至20.00% [17]

投资评级与核心观点 - 报告对富临运业给予“买入”评级，并维持该评级 [6] - 报告核心观点：公司2025年业绩超预期，传统业务稳定，同时通过抢先布局低空物流和无人货运等新兴业务，有望打开全新成长空间，实现从传统客运服务商向智能物流生态构建者的升级 [4][6] 业绩表现与财务预测 - 公司发布2025年业绩预增公告，预计全年归母净利润为1.65-1.96亿元，同比增长35%-60%，扣非后归母净利润为0.71-0.82亿元，同比增长0%-16% [4] - 2025年第四季度单季归母净利润预计为0.09-0.40亿元，扣非后归母净利润预计为-0.5至-0.3亿元 [4] - 业绩增长主要源于土地收储确认以及投资收益增长 [4] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.80亿元、2.26亿元、2.77亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.57元、0.72元、0.88元 [5][6] - 预计2025-2027年营业收入分别为8.51亿元、11.13亿元、13.43亿元，同比增长率分别为-0.5%、30.7%、20.7% [5] - 预计毛利率将从2025年的19.1%提升至2027年的25.5%，净资产收益率（ROE）将从2025年的10.4%提升至2027年的13.0% [5] - 基于盈利预测，公司2025-2027年对应的市盈率（PE）分别为23倍、18倍、15倍 [5][6] 传统业务优势 - 公司深耕公路客运多年，传统公路运输业务稳定 [6] - 公司掌控29个客运站、6000余台营运车辆及800余条线路，凭借特许经营形成的路权优势构筑了高壁垒的区域网络 [6] - 公司积累了深厚的政企协同经验，其优势难以复制 [6] 新兴业务布局与成长空间 - **低空物流**：低空经济受政策与技术双重驱动，公司于2025年与顺丰旗下丰翼科技达成合作 [6] - 四川省内景区山地多，传统物流存在最后一公里痛点，无人机配送有天然需求，能提高效率并降低成本 [6] - 公司将依托自身场站资源为低空物流提供起降/中转支持，并计划参与运营，有望成为文旅场景低空物流的开拓者 [6] - **无人货运**：公司与新石器合作成立四川无人捷运科技有限公司，富临运业持股90% [6] - 合作方新石器是全球领先的L4级无人驾驶物流车制造商，已实现超13000台车的全球部署 [6] - 合营公司经营范围包含智能机器人销售研发、人工智能行业应用系统集成服务等 [6] - 新兴业务布局有望为公司打开全新的第二增长曲线，推动公司从传统客运服务商升级为智能物流生态的构建者与运营商 [6] 市场与基础数据 - 报告发布日（2026年1月30日）公司收盘价为13.04元，一年内股价最高为13.94元，最低为6.16元 [1] - 公司市净率（PB）为2.4倍，股息率（以最近一年分红计算）为0.77% [1] - 截至2025年9月30日，公司每股净资产为5.49元，资产负债率为38.92%，总股本及流通A股均为3.13亿股 [1] - 公司流通A股市值为40.88亿元 [1]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [1][5] - 目标价格：29.03元/股 [1][5] - 当前价格：22.88元/股 [5] - 核心观点：短期业绩承压，但2025年第四季度利润降幅收窄，预计2026年公司收入利润将步入复苏通道 [2][11] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业总收入为71.31亿元，同比增长4.8%；归母净利润为8.49亿元，同比增长5.8% [4] - **2025年业绩预告**：预计2025年实现归母净利润3.00-3.20亿元，同比下滑62.33%-64.68%；扣非归母净利润2.30-2.50亿元，同比下滑67.64%-70.23% [11] - **季度表现**：2025年第四季度归母净利润预计为1.32-1.52亿元，同比下滑31.92%-40.88%，降幅较前三季度（整体下滑63.8%）明显收窄 [11] - **业绩承压原因**：主要系原料采购价格上升导致毛利率大幅下降，以及收入端承压影响规模效应 [11] - **未来预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.08亿元、6.53亿元、7.85亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.61元、1.29元、1.55元 [4][11] - **收入预测**：预计2025年收入下滑6.7%至66.51亿元，2026年增长6.1%至70.57亿元，2027年增长3.9%至73.30亿元 [4] - **盈利能力预测**：销售毛利率预计从2025年的22.9%恢复至2026年的28.0%和2027年的29.5% [12] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于最新股本摊薄，2025年预测市盈率（P/E）为37.62倍，2026年预测市盈率为17.73倍 [4] - **目标价依据**：基于22.5倍的2026年预测市盈率得出目标价29.03元 [11] - **可比公司估值**：选取的可比公司2026年预测市盈率平均值为18.00倍 [13] - **市值与股价**：总市值为115.74亿元，52周股价区间为20.96-27.82元 [6] - **股东回报**：基于现价，2024年股息率为5.6%，2026年预测股息率为4.3% [12] 复苏驱动因素 - **成本压力缓解**：据公司2025年10月投资者调研纪要，葵花籽原料采购价格已比上一采购季有所下降，预计2026年成本压力趋缓 [11] - **春节时间点有利**：2026年春节时间点较晚，预计对2026年第一季度春节备货产生积极影响 [11] - **新品拓展**：魔芋产品以国内渠道为核心，同步推进东南亚等海外市场，并不断增加风味 [11] - **渠道增长**：零食量贩渠道在2025年9月份单月销售额已突破9000万元，增长较快，预计将继续成为有力增长驱动力 [11]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司是台资半导体洁净室龙头，在封装领域优势显著，当前受益于美国AI资本开支强劲及东南亚精密制造需求高景气，美国业务布局有望打开巨大成长空间，带动业绩增长提速 [1][2][3][4] 公司概况与业务结构 - 公司是台湾洁净室工程龙头圣晖工程（成立于1979年）于2003年成立的大陆子公司，2022年于上交所上市，截至2025Q3末母公司控制权达75% [1][14][16] - 公司主营洁净室系统集成工程（EPCO全产业链），2024年收入结构为：系统集成48%、其他机电安装工程35%、二次配工程14% [23] - 下游以半导体为核心，2024年IC半导体/精密制造/光电面板收入占比分别为59%/31%/5% [1][23] - 积累日月光（矽品科技）、富士康、鹏鼎、纬创等优质客户资源，合作历史超15年 [1][69] 财务表现与近期趋势 - 2018-2024年收入规模从20亿元稳步扩张至20亿元，复合增速达14% [1] - 2024年营收同比微降0.1%至20.08亿元，归母净利润同比下降17.5%至1.14亿元，主要受境内资本开支放缓及前期低毛利项目影响 [4][28] - 2025年前三季度营收21.2亿元，同比增长46%，归母净利润1亿元，同比增长29%，经营显著恢复 [1][28] - 毛利率自2020年的16%降至2024年的12.6%，2025Q1-3进一步降至9.4%，主要因策略性承接部分大额低毛利项目，预计随项目结算及新订单结构优化将逐步修复 [28][35] - 期间费用率管控优异，2025Q1-3期间费用率仅2.9%，同比下降2.2个百分点 [37] - 截至2025Q4末，公司在手订单25.4亿元，同比大幅增长46%，订单转化周期（国内6-9月，海外9-12月）将带动今年营收维持高增 [4] 行业机遇：美国AI资本开支与洁净室需求 - 美国《芯片与科学法案》驱动半导体制造回流，台积电、三星、英特尔等巨头加大在美投资 [2][72][74] - 台积电截至2024年末在美投资达650亿美元，2025年3月宣布追加1000亿美元投资，拟新增建设3座晶圆厂、2座先进封装厂和1座研发中心 [2][75] - 美国本土洁净室产能严重不足，主要产能集中于中国大陆及台湾地区（CR5近40%），供需严重错配为台资洁净室龙头带来机遇 [2] - 洁净室环节约占半导体项目总投资的10%-21%，按2025年全球半导体资本开支约1600亿美元测算，对应全球半导体洁净室市场规模约1680亿元人民币 [56] 美国业务布局与业绩增量测算 - 母公司台湾圣晖已于美国设立子公司，并启动本土招聘及人员派驻，2025年美国业务有望实现突破 [3][76] - 报告测算，仅台积电美国P3及新增项目（合计待投资1250亿美元），假设洁净室占比10%、公司市占率20%，对应中标总额175亿元人民币，年均收入35亿元（假设2026-2030年建设完毕） [3][76] - 按12%的净利率（考虑美国项目毛利率预计显著高于境内）测算，对应年均业绩增量约4.2亿元 [3][76] 东南亚业务与精密制造需求 - 公司自2007年起布局东南亚，在越南、马来西亚、印尼、泰国设有子公司，精密制造板块收入快速扩张 [3][14][79] - 2024年精密制造收入6.2亿元，同比增长29%，占总收入31%；2025年上半年该板块收入6.39亿元，同比大增165%，占比提升至49% [79] - 东南亚正承接PCB等产业链转移，鹏鼎、胜宏等PCB龙头在越南、泰国大幅扩产，资本开支旺盛 [3][91][92] - AI服务器放量驱动高端PCB需求，18层及以上PCB板2024-2029年复合增长率预计达20.6% [89] - 公司海外收入高速增长，2023年/2024年/2025年上半年同比增速分别为54%/55%/192% [3][85] 先进封装景气与公司优势 - AI算力需求驱动先进封装市场高景气，2024年全球市场规模460亿美元，同比增长19%，预计2030年达794亿美元 [58] - 台积电CoWoS产能供不应求，计划2026年底前将月产能扩大20%以上至至少12-13万片 [63] - 日月光、安靠、长电科技等头部OSAT厂商加速先进封装扩产，资本开支大幅增长 [68] - 公司在封装洁净室领域具备显著优势，与矽品科技（日月光）等封装龙头深度合作，将重点受益于此轮产能扩张 [69] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.44亿元、2.30亿元、3.47亿元，同比增长26%、59%、51% [4] - 对应EPS分别为1.44元、2.30元、3.47元/股 [4] - 按2026年1月30日收盘价110.85元计算，对应PE分别为77倍、48倍、32倍 [4][6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：招商蛇口作为深耕大湾区的央企综合运营平台，凭借招商局集团的产业协同与融资优势，在行业调整、分化加剧的背景下，有望依托核心城市聚焦战略和低融资成本优势，在存量竞争中率先受益，实现业绩稳步修复与价值重估[5][7] 公司概况与战略定位 - 公司是招商局集团旗下的房地产业务运营平台，以开发业务、资产运营、物业服务为三大核心支柱，构建“租购并举、轻重结合”的多元业务格局[7] - 公司主动优化资产结构，自2020年以来累计计提资产及信用减值约226亿元，在央国企房企中计提规模处于相对领先水平[7] - 公司投资端持续优化，聚焦核心城市，提升拿地权益比例，未来将继续深耕大湾区、长三角及成渝等核心经济圈[7] 财务表现与盈利预测 - 短期业绩承压：2022-2024年，公司营收、归母净利CAGR分别为-1.1%、-2.7%[7]。公司预计2025年归母净利润为10.1-12.5亿元，同比下降69%-75%[7] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为10.73亿元、14.72亿元、16.87亿元，同比增长率分别为-73.42%、37.15%、14.57%[6] - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为1595.71亿元、1497.19亿元、1446.14亿元，同比增长率分别为-10.83%、-6.17%、-3.41%[6] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率分别为12.16%、12.59%、12.93%，净利率分别为0.75%、1.16%、1.56%[8] - 估值水平：以2026年1月30日收盘价10.57元计算，对应2025-2027年PE分别为88.8倍、64.7倍、56.5倍，2025年PB为0.96倍[6][7] 销售与土地储备 - 销售规模行业领先：2015-2024年销售金额CAGR达16%，行业排名从第14位提升至第5位[7]。2025年实现销售金额1960亿元，同比-10.6%，优于百强房企整体表现（同比-20%），排名提升至全国第4[7] - 销售聚焦核心城市：2025年上半年，核心10城销售占比提升至70%，同比增加4个百分点[7] - 拿地强度显著提升：2025年拿地金额793亿元，同比+63%，拿地/销售金额比达40%，同比提升18个百分点[7] - 土地储备优质充裕：截至2025年上半年末，未竣工土储面积2413万平方米，对2024年销售面积的覆盖倍数为2.6倍，新增项目主要集中于上海、深圳、长沙、成都等重点城市[7] 财务稳健性与股东回报 - 财务指标健康：截至2025年上半年末，剔除预收款后资产负债率、净负债率分别为63.1%、66.4%，现金短债比1.3，“三道红线”指标均处于绿档[7] - 融资优势突出：2025年上半年加权融资成本为2.84%，较2024年末下降0.15个百分点，保持行业领先水平[7]。银行融资占比达66%，一年内到期有息债务占比21.4%[7] - 积极回报股东：2025年上半年偿还永续债62亿元[7]。自2024年11月以来累计回购股份约4480万股，金额达4.3亿元[7]。2022-2024年维持40%以上的派息率[7] 其他关键财务数据 - 基本数据：截至2026年1月30日，总市值952.99亿元，每股净资产10.95元，资产负债率67.79%[3] - 合同负债：截至2025年第三季度末，合同负债为1496亿元，较2024年末增长5%，对2024年营收的覆盖倍数为0.84倍[7] - 净资产收益率（ROE）：预计2025-2027年ROE分别为0.96%、1.31%、1.49%[6]