报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月24 - 28日我国已上市公募REITs二级价格整体上涨 与其他主流大类资产相比表现较好 本周无REITs产品新上市 华泰紫金苏州恒泰租赁住房封闭式基础设施证券投资基金项目状态更新至“通过” [1][11][4] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：本周我国已上市公募REITs二级价格整体上涨 中证REITs（收盘）和全收益指数回报率均为1.26% 加权REITs指数回报率为1.54% 与其他主流大类资产相比 回报率由高至低排序为黄金>REITs>原油>纯债>A 股>可转债>美股 [11] - 底层资产层面：本周产权类和特许经营权类REITs均上涨 产权类涨幅更大 市政设施类REITs涨幅最大 回报率排名前三的底层资产类型为市政设施类、水利设施类和保障房类 [17][18] - 单只REIT层面：本周公募REITs涨跌互现 55只上涨 8只下跌 涨幅前三为华夏金隅智造工场REIT、中信建投明阳智能新能源REIT和华夏首创奥莱REIT 跌幅前三为华夏深国际REIT、嘉实中国电建清洁能源REIT和嘉实物美消费REIT [23] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本周公募REITs成交规模小幅下滑 水利设施类REITs区间日均换手率领先 已上市63只REITs周内总成交额29.5亿元 区间日均换手率均值0.87% 成交额前三资产类型为交通基础设施类、园区基础设施类、消费基础设施类 换手率前三为水利设施类、生态环保类、保障性租赁住房类 [27] - 单只REIT层面：本周单只REIT成交规模和换手率表现分化 成交量前三为博时蛇口产园REIT、中金厦门安居REIT、国泰君安东久新经济REIT 成交额前三为华夏华润商业REIT、华夏中国交建REIT、中信建投国家电投新能源REIT 换手率前三为华夏特变电工新能源REIT、中金厦门安居REIT、工银蒙能清洁能源REIT [30] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本周主力净流入总额为 - 1330万元 市场交投热情回落 周内主力净流入额前三的底层资产类型为保障性租赁住房类、能源基础设施类、水利设施类 单只REIT中净流入额前三为华夏华润商业REIT、华夏中国交建REIT、嘉实物美消费REIT [33] - 大宗交易情况：本周大宗交易总额环比回落 有4个大宗交易日 总成交额19142万元 3月25日成交额最高 单只REIT中大宗交易成交额前三为华夏华润商业REIT、华泰宝湾物流REIT、华夏中国交建REIT [34] 一级市场 已上市项目 截至2025年3月28日 我国公募REITs产品63只 合计发行规模1683.74亿元 交通基础设施类发行规模最大 为687.71亿元 园区基础设施类次之 为270.62亿元 本周无REITs产品新上市 [39][40] 待上市项目 共有17只REITs待上市 13只为首发 4只为待扩募 本周华泰紫金苏州恒泰租赁住房封闭式基础设施证券投资基金项目状态更新至“通过” [44][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周权益市场表现较弱，但转债估值逆势支撑，较正股呈现一定抗跌性；虽二季度权益市场悲观预期有所升温，但下跌幅度整体可控，加之转债估值高位回落、纯债价值底较厚，预计转债市场进一步下跌空间有限，建议逢低加仓；策略上建议考虑光伏及风电等新发布提议下修转债对应板块投资机会，以及化工及有色等相对低位周期转债上涨机会，继续推荐不对称性交易、双低动量及结合条款博弈[2][26][27] 根据相关目录分别进行总结 转债估值 - 本周转债价格和估值企稳，高评级转债百元溢价率反弹幅度较大，全市场转债百元溢价率为28%，单周上行0.32%，处于2017年以来72.10百分位；高评级（AA+及以下）转债百元溢价率21%，单周上行0.99%，处于2017年以来79.70百分位[2][3] - 本周转债正股普跌，转债相对抗跌、表现震荡，转股溢价率上行幅度较大；截止最新，转股溢价率指数、纯债溢价率指数、到期收益率分别为45.04%、26.16%、 - 2.33%，较上周分别变化+1.11%、 - 0.93%和+0.21%，分位数水平处于2017年以来的68.60、32.60和18.50百分位[2][4] 条款跟踪 赎回 - 本周火炬转债发布强赎公告，已发强赎公告且尚在交易的转债共11只；本周无转债发布到期赎回公告，已发到期赎回公告且尚在交易的转债共4只；仍在交易的转债中，强赎和到期转债潜在到期或转股余额为55亿元[10] - 最新处于赎回进度的转债共40只，下周有望满足赎回条件的有10只；本周京源、信测转债等发布不提前赎回转债公告，截至最新，共有50只转债处于不赎回期限内[14][16] 下修 - 本周阿拉转债、双良转债等发布下修公告，灵康、三角等转债发布不下修公告；截至最新，149只转债处于暂不下修区间，13只转债已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，48只转债正在累计下修日子，1只转债已发下修董事会预案但未上股东大会[18] 回售 - 本周灵康转债发布回售公告；截至最新，9只转债正在累计回售触发日子，其中3只处于下修进度中，6只处于暂不下修区间[21] 一级发行 - 本周太能转债发行转债公告，下周正帆转债待上市（4月3日）；截止最新，处于同意注册进度的转债共9只，待发规模135亿元；处于上市委通过进度的转债共5只，待发规模49亿元[24] 周观点及展望 - 本周权益市场表现较弱，但转债估值逆势支撑，较正股呈现一定抗跌性；虽二季度权益市场悲观预期有所升温，但下跌幅度整体可控，加之转债估值高位回落、纯债价值底较厚，预计转债市场进一步下跌空间有限，建议逢低加仓[2][26] - 策略上建议考虑光伏及风电等新发布提议下修转债对应板块投资机会，以及化工及有色等相对低位周期转债上涨机会，继续推荐不对称性交易、双低动量及结合条款博弈[26][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市投资需小步试探、谨慎追涨，利率债关注 1.80%-1.90%区间，向下逼近 1.75%逐步止盈；信用债把握阶段性行情，关注城投和产业债机会；转债调整幅度或小于去年 12 月，调整中关注高价、高波策略 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 回顾与展望 - 3 月债市多空分歧大、行情波动剧，利率先上后下，博弈焦点是央行态度 [4][12] - 4 月债市利率试探下行，十债利率运行区间 1.80%-1.90%，向下突破可能性大但幅度有限，建议控制流动性风险、避免追涨，利率逼近 1.75%逐步止盈 [5][16] - 3 月信用债表现强于利率债，收益率先上后下，修复节奏由短及长，后续信用利差有压降空间，关注城投和产业债机会 [6][18] - 转债市场调整幅度或小于去年 12 月，当前处于牛市，调整带来机会，关注高价、高波策略 [7][20] 基本面与政策 - 3 月中观高频数据显示，30 城商品房成交面积月均值同比小幅转降，出口指数同比环比下降，钢材产量同比转升，沿海八省日耗煤量同比转降，行业开工率分化，汽车销量同比环比提升，基建高频数据环比改善 [23] - 央行多次表示“择机降准降息”，调整 MLF 中标方式，MLF 利率政策属性退出 [28] 利率债 - 货币市场：3 月央行公开市场净回笼资金 5259 亿元，资金利率下行，票据利率上行 [32] - 一级发行：3 月利率债净融资额 15538 亿元，环比减少 4091 亿元，存单量价齐升 [38][45] - 3 月二级市场：债市行情剧烈波动，曲线继续上移，除 5Y - 3Y 国债利差略有收窄外，其余各关键期限利差分位数上行，部分国开债隐含税率上行 [44][48] 信用债 - 一级发行：3 月主要信用债品种净融资转净偿还，发行数量较上月增加，AAA 等级发行人占比最大，建筑业发行人占比最大 [51] - 二级交易：3 月主要信用债品种成交增加，中票收益率各等级均下行，中短期票据与国开债利差整体下行，期限利差多数上行，等级利差分化 [54][56] - 信用评级调整及违约跟踪：3 月评级上调发行人 2 家，下调 1 家，新增展期债券 3 只，无新增违约主体 [8] 可转债 - 转债市场调整幅度或小于去年 12 月，当前处于牛市，调整带来机会，多个信号指向经济“开门红”，投资者应在调整中关注高价、高波策略 [7][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测2025年3月新增贷款3.15万亿元，社融5.1万亿元；3月末，M2达326.0万亿，YoY+7.0%；M1（新口径）YoY+0.5%；社融增速8.2% [2] - 预计2025年新增贷款同比小幅多增，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比多增，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8%左右 [3] - 认为2025年经济可能企稳，2026年经济可能小反弹；2025年债市没有趋势性机会，但也没有大熊市 [3] 根据相关目录分别进行总结 信贷情况 - 3月新增贷款或同比略微多增，预计3月新增贷款3.15万亿，个贷增量9000亿，对公信贷增量2.35万亿，非银同业贷款 -1000亿；对公短贷 +9000亿，对公中长期 +1.6万亿，票据融资 -1500亿 [3] - 存量按揭利率低及股市平稳缓解提前还贷压力，一二线城市二手房成交活跃，按揭贷款需求阶段性好转；尽管隐性债务置换有影响，但银行冲刺一季度信贷，使得总的信贷数据较好 [3] - 由于2024年二三四季度新增贷款偏弱，后续几个季度新增贷款可能同比多增 [3] 货币供应量情况 - 预计3月新口径M1增速0.5%，环比回升；旧口径M1增速 -1.6%，环比略微回升；24Q4以来，新旧口径M1增速均明显回升，反映经济活性逐渐改善 [3] - 预计3月份M2增速7.0%，相对平稳 [3] 社融情况 - 预测3月份社融增量5.1万亿，同比多增，多增主要来自政府债券净融资；预计3月对实体经济人民币贷款增量3.25万亿，未贴现银行承兑汇票 +2000亿，企业债券净融资0亿，政府债券净融资1.3万亿 [3] - 预计3月末社融增速8.2%，环比持平；展望2025年，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8%左右 [3] 债市情况 - 25Q1债市明显调整，Q2可能震荡；对债市的看法由看空转为看阶段性震荡 [3] - 认为过往3年中国经济负循环接近尾声，消费可能逐步复苏，地产有望逐步企稳，股市可能明显回暖 [3] - 1Y左右的债券定价已反映0降息预期，安全边际较高；10Y国债收益率年内虽可能到2.0%，但到1.9%以上对银行自营有配置价值，银行有动力扩大配置 [3] - 10Y国债收益率1.9%以上建议逐步配置，1.8%以下建议大幅减仓；5Y国股二级资本债2.3%以上建议配置，2.1%以下则建议减仓 [3]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周（3月23日至3月29日）国金证券固收基本面监测体系48个高频指标更新，“利好”与“利空”指标分别为28个与20个，“利好”体现在商品房&土地成交量等方面，“利空”体现在耗煤等方面 [1][13] - 本周利率十大同步指标释放信号以“利空”为主，占比7/10，较上周重点企业粗钢产量同比发“利空”信号，票据融资、美元指数发“利好”信号 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 基本面温度计 - 本周国金证券固收基本面监测体系48个高频指标更新，对绝对值指标算当月同比，对百分比指标算月均值后对债市定性判断，“利好”指标28个，“利空”指标20个，“利好”在商品房&土地成交量等方面，“利空”在耗煤等方面 [1][13] 利率同步指标 - 本周利率十大同步指标释放信号以“利空”为主，占比7/10，较上周重点企业粗钢产量同比发“利空”信号，票据融资、美元指数发“利好”信号 [2][15] - 具体指标情况：挖掘机销量同比（6MMA）19.0%高于前值12.1%为“利空”；水泥价格同比17.5%高于前值11.7%为“利空”；重点企业粗钢产量同比（6MMA）3.9%高于前值2.2%为“利空”；土地出让收入同比 -15.7%高于前值 -16.0%为“利空”；铁矿石港口库存1.39亿吨低于前值1.46亿吨为“利好”；PMI同比 -1.7%高于前值 -2.8%为“利空”；信用周期0.9%低于前值3.5%为“利空”；票据融资14.4万亿高于前值14.2万亿为“利好”；美元指数104.4高于前值103.6为“利好”；铜金比17.0高于前值16.7为“利空” [2][15]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 上周债市情绪指数持平，债市情绪扩散指数回升；基金拉久期，农商行和保险降久期；债市杠杆率回升；部分债券换手率有变化；债基新发行份额回落，股市风险溢价和美元指数回升；6M票据转贴现利率 - 6M存单回升反映贷款需求有所回升；部分机构配债指数有变动；一级认购中部分债券全场倍数有升有降；相对估值上部分利差有收窄或扩大情况 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市情绪 - 上周债市情绪指数为114.7，较前值持平；债市情绪扩散指数49.6%，较前值回升3.1个百分点 [1] 机构久期 - 上周五基金久期为2.13年，较前一周五回升0.09年；农商行久期为2.77年，较前一周五回落0.15年；保险久期为6.99年，较前一周五回落0.09年 [1] 杠杆率 - 上周质押式回购余额为10.9万亿元，较前值回升0.7万亿元；大行净融出余额为3.1万亿元，较前值回升0.5万亿元；债市杠杆率为103.5%，较前值回升0.1个百分点 [1] 二级成交 - 上周30Y国债换手率为2.0%，较前值持平；10Y国债换手率为1.2%，较前值持平；10Y国开债换手率为28.1%，较前值回升0.1个百分点；超长期信用债换手率为0.65%，较前值回升0.28个百分点 [1] 配置力量 - 上周债基新发行份额为136亿元，较前值回落32亿元；股市风险溢价为1.46%，较前值回升0.16个百分点；美元指数为104.3，较前值回升0.7；6M票据转贴现利率 - 6M存单回升7.4bp至 - 65.2bp，反映贷款需求有所回升；农商行配债指数为 - 97.6%，较前值回落5.4个百分点；保险配债指数为52.0%，较前值回落22.1个百分点；货基配债指数为98.3%，较前值回升0.8个百分点；保险二永债配置指数 - 25.7%，较前值回落21.9个百分点 [1][2] 一级认购 - 上周国债全场倍数回落0.1倍至3.4倍，地方债全场倍数回落1.9倍至23.4倍，国开债全场倍数回升0.1倍至3.3倍 [2] 相对估值 - 上周10年国开和国债利差收窄0.5bp至3.4bp，30年期和10年期国债利差收窄1.7bp至20.8bp，10年国开老券与新券利差收窄0.3bp至6.1bp；10年地方与国债利差扩大3.3bp至26.2bp [2]

证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评 20250329 ◼ 一级市场发行与存量情况： 本周（20250324-20250328）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本 债 3 只，发行规模为 493.60 亿元。发行年限为 10Y；发行人性质为中央 金融企业、地方国有企业；主体评级为 AAA、AAspc-；发行人地域为 北京市、浙江省。 截至 2025 年 3 月 28 日，二级资本债存量余额达 44,605.65 亿元，较上 周末（20250321）增加 493.6 亿。 ◼ 二级市场成交情况： 本周（20250324-20250328）二级资本债周成交量合计约 1840 亿元，较 上周减少 61 亿元，成交量前三个券分别为 24 中行二级资本债 02A （86.38 亿元）、25 宁波银行二级资本债 01（60.89 亿元）和 24 建行二 级资本债 03BC（60.41 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、上海市和浙江省，分别约 为 1264.17 亿元、220.71 亿元和 135.33 亿元。 从到期收益率角度来看，截至 3 月 28 日，5Y 二级资本债中评级 AAA-、 AA ...

◼ 一级市场发行情况： 本周（20250324-20250328）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券 15 只，合计发行规模约 167.81 亿元，较上周增加 14.86 亿元。发行年限 多为 2 年、3 年；发行人性质为中央国有企业、大型民企、地方国有企 业、央企子公司、中央金融企业；主体评级多为 AAA、AA+、A+、AA 级；发行人地域为北京市、天津市、广东省、四川省、江苏省；发行债 券种类为中期票据、一般公司债、私募公司债。 ◼ 二级市场成交情况： 证券研究报告·固定收益·固收点评 本周（20250324-20250328）绿色债券周成交额合计 566 亿元，较上周增 加 31 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机 构债和利率债，分别为 263 亿元、194 亿元和 75 亿元；分发行期限来 看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约 75.81%，市场热度持续；分 发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、综合，分别 为 226 亿元、98 亿元和 22 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为 北京市、天津市、广东省，分别为 177 亿元、60 亿元和 54 亿元。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场继续调整，中证转债指数跌幅低于中证全指，2025 年开年以来中证转债涨幅高于中证全指，本周转债分化明显，展望后市，债券市场趋稳，权益市场或有调整压力，转债市场后续仍可能有不错表现 [1][4] 各目录总结 市场行情 - 本周（2025 年 3 月 24 日至 28 日）转债市场继续调整，中证转债指数涨跌幅为 -0.2%（上周 -1.37%），跌幅低于中证全指（-1.28%），2025 年开年以来，中证转债涨幅 3.64%，中证全指涨幅 2.49% [1] - 分平价看，超高、高、中、低、超低平价券本周涨跌幅分别为 -1.22%、-1.54%、-0.61%、-0.32%、-0.03%，超低平价券跌幅最小 [1] - 分评级看，高、中、低评级券本周涨跌幅分别为 -0.03%、-0.71%、-0.81%，高评级券跌幅最小 [1] - 分转债规模看，大规模、中规模、小规模转债本周涨跌幅分别为 0.45%、-0.09%、-1.56%，大规模转债上涨，中、小规模转债下降 [2] - 分行业看，涨幅排名前 30 的可转债主要来自化工、机械设备、家用电器；跌幅居前 30 只主要来自电气设备、机械设备、汽车等 [2] 转债价格、平价和转股溢价率情况 - 截至 2025 年 3 月 28 日，存量可转债 490 只（上周末 492 只），余额 6864.65 亿元（上周末 6882.52 亿元） [3] - 转债价格均值 121.56 元（上周 122.79 元），分位值 80.39%（上周 85.59%），分位值继续下降 [3] - 转债平价均值 95.55 元（上周 97.30 元），分位值 79.77%（上周 86.83%） [3] - 转债转股溢价率均值 26.93%（上周 25.39%），分位值 55.64%（上周 50.26%），本周有所提升，中平价可转债转股溢价率为 23.34%（上周末 23.67%），高于 2018 年以来中平价转债转股溢价率的中位数（19.48%） [3] 可转债表现和配置方向 本周转债市场继续调整，中证转债指数跌幅低于中证全指，2025 年开年以来中证转债涨幅高于中证全指，本周转债分化明显，展望后市，债券市场趋稳，权益市场或有调整压力，转债市场后续仍可能有不错表现 [4] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前 15 的转债中，回盛转债涨幅 36.72%居首，正股回盛生物涨幅 100.16%；永贵转债涨幅 24.16%，正股永贵电器涨幅 -7.53%等 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 石墨设备化学性能稳定，氯碱工业为最大应用领域，全球 PVC 市场规模预计从 2024 年 465.7 亿美元增至 2032 年 698.6 亿美元，CAGR 达 5.20%，印度需求增长推动本土产能建设，为石墨设备带来增量需求 [4] - 石墨材料市场增长强势，高端化趋势明显，全球石墨市场规模预计从 2024 年 156.7 亿美元增至 2030 年 364 亿美元，CAGR 达 15.1%，特种石墨在高端领域渗透率提升 [4] - 公司业务多轮驱动，海外拓展与技术创新共促增长，合成炉国内市占率第一，换热器扩产项目预计 2025 年投产，海外订单预计对 2025 年业绩产生重大影响，自研技术使石墨代钢未来可期 [4] - 星球转债后市存在正股、转股溢价率“戴维斯双击”的可能性，值得持续关注 [4] 根据相关目录分别进行总结 星球转债正股分析 石墨设备下游应用广泛，海外需求增长带动石墨设备市场发展 - 石墨设备以石墨材料为基材，具有耐腐蚀等特点，是化工防腐设备理想材料，主要类型有换热器、合成炉等，下游主要应用于氯碱等领域，氯碱是最大应用领域 [8][9][11] - 氯碱工业产品包括烧碱、液氯、PVC 等，PVC 应用广泛，市场规模预计从 2024 年 465.7 亿美元增至 2032 年 698.6 亿美元，CAGR 达 5.20% [12][15] - 印度是 PVC 主要进口国，建筑业增长带动 PVC 需求提升，但其对进口 PVC 实施监管措施，将促使本土 PVC 供应链建设提速，为石墨设备市场带来积极影响 [16][21] 石墨材料市场增长强势，高端化趋势明显 - 受益于电动汽车行业需求激增，全球石墨市场预计从 2024 年 156.7 亿美元增长至 2030 年 364 亿美元，CAGR 为 15.1%，石墨是锂离子电池主要负极材料，耐火材料是最大下游市场 [24] - 石墨材料高端化趋势明显，特种石墨物化性质良好，在多个领域有广泛应用，2024 - 2029 年特种石墨市场预计以 9.24%的 CAGR 增长 [29][31] - 我国企业争先进入等静压石墨材料赛道，等静压石墨性能优异，应用于多个高端领域，但我国企业产能与海外龙头有差距 [38][42] “材料 + 设备 + 系统 + 维保”四位一体，综合布局打造协同效应 - 公司是全球石墨化工设备主要供应商，产品包括石墨材料、设备等，用途广泛，市场涉及多个细分领域，公司向产业链上下游拓展，成立多家子公司 [44][45][46] - 公司营收和归母净利润增长，2024 年营收受下游市场需求疲软影响下滑，归母净利润因原材料成本下降和降本增效成果明显而部分产品毛利率提升，原材料自供比例在 90%以上 [48][50][52] - 换热器、合成炉、塔器是主要收入来源，三者收入合计占比约 60%，2024 年毛利率因原材料价格下降和合成炉订单增长而回升 [56] 公司业务多轮驱动，海外拓展 + 技术创新共促增长 - 公司石墨合成炉国内领先，2017 - 2021 年市占率位居中国第一，综合技术达国际先进水平，实现进口替代，目前进入更换高峰期，预计 2025 年带来更多出货量 [60][63] - 石墨换热器市场规模预计增长，2023 年全球市场规模为 30.8 亿美元，2024 - 2030 年 CAGR 为 9%，公司换热器产能释放有望贡献新增量 [65][68] - 公司积极拓展海外市场，计划未来 3 - 5 年实现国内外同等营收水平，2022 年与印度 Mundra 签订 2.99 亿元订单，预计对 2025 年业绩产生重大影响 [70] - 公司拥有多项核心技术，自主研发的高纯超导热石墨换热块及密封结构提升了设备性能，浸渍剂技术提升了石墨材料性能 [71][72] 星球转债转股溢价率分析 - 星球转债起息时间为 2023 年 7 月 31 日，上市时间为 2023 年 8 月 22 日，转股期从 2024 年 2 月 5 日起，目前转换价值接近 128.3 元，转股溢价率 5.5%，进入强赎计数阶段 [73] - 市场尝试交易强赎顶以上区域对溢价率有积极影响，后市正股波动对转股溢价率影响力下降，星球转债自然转股可能是解决转债的最优路径，强制赎回概率较低，存在“戴维斯双击”可能性 [74] - 星球转债发行人主营石墨设备研发、生产、销售及维保服务，营收弹性与下游领域景气度相关，需求端有长期支撑逻辑，需警惕原材料价格反弹 [74][75]