报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年 3 月我国公募 REITs 一级市场有一定规模且有待上市项目，二级市场价格延续下跌趋势，不同层面表现有差异，同时有相关政策推动 REITs 发展 [1][2][40] 各部分总结 一级市场 - 已上市项目：截至 2026 年 3 月 31 日，我国公募 REITs 产品 79 只，发行规模 2050.39 亿元，交通基础设施类发行规模最大 [11] - 待上市项目：截至 2026 年 3 月 31 日，31 只 REITs 待上市，29 只首发，2 只待扩募，本月 20 只项目状态更新 [15] 二级市场表现 价格走势 - 大类资产层面：3 月已上市公募 REITs 二级市场价格延续跌势，中证 REITs（收盘）和全收益指数回报率分别为 -2.51%和 -2.45%，与其他资产相比回报率居中 [17] - 底层资产层面：产权类和特许经营权类 REITs 价格均下跌，产权类跌幅大；各类底层资产 REITs 均下跌，生态环保类跌幅最小，回报率前三为生态环保类、能源类和交通基础设施类 [20][23] - 单只 REIT 层面：11 只 REITs 上涨，68 只下跌，涨幅前三为招商高速公路 REIT、华夏越秀高速 REIT 和嘉实中国电建清洁能源 REIT；跌幅前三为南方顺丰物流 REIT、华夏合肥高新 REIT 和中金普洛斯 REIT [24] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本月成交规模上升，新型基础设施类 REITs 区间日均换手率领先，成交额前三为交通基础设施类、仓储物流类、消费基础设施类 [27] - 单只 REIT 层面：成交量前三为中金普洛斯 REIT、嘉实京东仓储基础设施 REIT、南方万国数据中心 REIT；成交额前三为南方润泽科技数据中心 REIT、华泰江苏交控 REIT、嘉实京东仓储基础设施 REIT；换手率前三为嘉实京东仓储基础设施 REIT、南方万国数据中心 REIT、嘉实中国电建清洁能源 REIT [28] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本月主力净流入总额 -1092 万元，交易热情下降，主力净流入额前三的底层资产类型为能源基础设施类、保障租赁住房类、消费基础设施类；单只 REIT 中，主力净流入额前三为华夏大悦城商业 REIT、华夏越秀高速 REIT、华夏凯德商业 REIT [31] - 大宗交易情况：本月大宗交易总额 33.2 亿元，环比增加，3 月 25 日成交额最高，单只 REIT 大宗交易成交额前三为易方达深高速 REIT、平安宁波交投 REIT、南方润泽科技数据中心 REIT [36] 相关政策 - 国家发展改革委推动 REITs 扩围扩容和高质量发展，支持民间资本参与重点领域项目 [40] - 安徽省政府办公厅健全民间投资项目发行基础设施 REITs 协调服务机制 [40] - 深圳市宝安区开展基础设施 REITs 宣贯部署会，邀请专家分享指导 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近年来30年国债活跃券与非活跃券利差不断拉大，活跃券切换带来投资机会值得关注 [1][8] - 新一年特别国债发行临近，特别国债活跃券切券行情提前反映，目前特6与特2利差收敛，特6表现弱于特2 [1][9] - 可结合历史切券情况、当下特6与特2交易量和利差推测未来行情，特6与特2利差调整空间小，切券后二者活跃度或下降、利差上升 [4][17] 根据相关目录分别进行总结 利差变动 - 2023年末至2025年末，30年国债活跃券与非活跃券利差从 -3.5bps 拉大到 -7.1bps [1][8] - 2024年11月前切券行情不明显，特1、特4与30年活跃券利差在3bps以内；之后切券行情加剧，活跃券和非活跃券利差大幅走阔 [2][10] - 过去两年每年发行的三支特别国债中，第一支和第三支有明显切券效应，利差在6 - 10bps，第二支利差较低 [2][10] - 30年特别国债新老券利差呈V型走势，更新券发行前利差拉大，发行后收敛，除特5和25特6，其他新老券利差最大值多在 -11 至 -14bps [2][10] - 目前特6与特2利差为2bps，税差调整后利差在 -4 至 -10bps，利差继续调整空间有限 [4][17] 成交量 - 30年特别国债新老券利差达到峰值时，新券成交笔数占次新券成交笔数的50% - 1400%，难以从成交笔数判断利差 [3][13] - 本次30年特别国债活跃券切券提前反映，特6成交量提前减少，特2成交量稳定，特6每日成交量约400 - 550亿元，特2约200 - 350亿元 [4][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 结合国债和地方债 Q2 发行计划对二季度政府债券供给节奏进行展望，梳理地方债 Q1 供给情况并分析隐含投资机会 [8] - 在国债方面，解读二季度国债发行计划背后政策思路，关注 30y 国债交易行情、30 - 10y 利差压缩机会及 10y 国债发行频率是否常态化 [8][9][14] - 在地方债方面，解读一季度地方债供给新变化，关注地方新建项目占比抬升及二季度超长地方债品种利差压缩季节性机会 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 2026 年二季度政府债供给展望 - 国债：二季度供给节奏或提速，净融资约 2.18 万亿元，5 月压力偏大；特别国债中，超长期发行或偏快，注资特别国债预计 5 - 6 月发行；10y 国债调整为每月发行两期，或为实现净融资赶进度，关注后续是否常态化 [13][14][24] - 地方债：二季度净融资约 1.9 万亿元，不同月份供给节奏较均匀，下限情境净融资 1.7 万亿元，上限情境 2.0 万亿元，中性情境 1.86 万亿元 [27] - 政府债：预计二季度净融资约 4 万亿元，4 月、5 月、6 月净融资分别为 1.2 万亿、1.6 万亿和 1.2 万亿元，4 月供给规模较去年同期偏高 [31] 地方债一级市场 - 3 月地方债发行总览：到期拖累下净融资缩量，3 月净融资环比减少 3511 亿元至 6651 亿元，年内累计进度仍偏快；发行计划完成度回落至 85.1%，主要是新增专项债发行不及预期，一季度整体新增专项债计划执行情况更好 [33][35][39] - 地方债发行结构：普通再融资发行放量，发行期限延续收窄趋势；分券种，3 月普通再融资债券随到期增加而发行放量，2026 年 1 - 3 月置换债慢于去年，项目新增专项债同比改善；分期限，3 月 20 - 30y 地方债发行占比下降 9.4pct，除置换债外其余品种均缩久期；分地区，3 月化债重点地区继续“赶进度”，自审自发试点地区新增债券发行同比提速，三类地区置换债发行同比均放缓；新增专项债资金投向，3 月基建和地产类项目资金规模下降，基建类占比被动抬升，一季度新建项目占比明显提高，基建投资有望维持较高增速 [4][35][68] - 招标情况：3 月地方债规模加权平均发行利差为 15.94bp，环比下行 0.48bp，全场规模加权平均发行倍数上行 1.03 倍至 19.87 倍，边际规模加权平均发行倍数上行 2.74 倍至 9.64 倍；分期限，30y 品种平均发行利差大幅下行 3.07bp，其余期限多上行 0 - 4bp；分券种，除普通再融资债券、置换债平均发行利差分别上行 0.44bp、1.3bp 外，其余多下行 0 - 3bp，特殊新增专项债券大幅下行 2.37bp；分地区，自审自发地区、其他地区发行利差回落，是平均发行利差下行主要原因 [5][76][81] 地方债二级市场 - 现券成交：3 月地方债月度成交规模增加至 2.3 万亿元，日均换手率上行 0.03pct 至 0.18%，保险和基金参与力度均增强，收益率较高且流动性较好地区有广东、福建、内蒙古、山东、四川、贵州 [5][86][89] - 收益率与品种利差变动：短端表现好于长端，7y 以内地方债下行 1 - 8bp，10y 及以上期限偏弱；3y 以内品种利差多被动走扩，5y 及以上多持稳或被动压缩；各期限利差多主动走扩，20 - 10y、30 - 10y 利差可压缩空间较大；关注二季度超长地方债品种利差压缩季节性机会 [6][95][101] - 投资者行为：3 月保险公司净买入地方债规模增加 629 亿元，主要净买入 10 - 15y、15 - 20y、20 - 30y 地方债，基金买债规模较 2 月增加 97 亿元；2 月商业银行和保险机构是地方债供给主要承接主体 [107][111][114]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自 2018 年国务院明确隐性债务化解周期以来，我国财政金融协同发力、债务结构持续优化 未来随着中央财政效应释放、融资平台市场化转型推进以及财政金融协同机制完善，政府债券市场将在服务国家战略、优化资源配置、防范化解风险中发挥更积极作用，为实现全年经济社会发展目标提供坚实支撑 [1] 根据相关目录分别进行总结 近几年债券市场回顾 - 近年来我国债券市场利率中枢持续下行，10 年期国债收益率降至 2%以下，各类信用利差同步大幅收窄，低利率时代开启 但利率仍保持较强弹性，2025 年三季度债券利率快速上行形成向上拐点 主要受宏观预期转变、资金分流、监管扰动与供需失衡多重因素共振影响 [12] - 2025 年三季度地方政府专项债和超长期特别国债发行节奏加快，触发“熊陡”格局 政府债券影响包括中央财政支持新基建、金融机构注资提高债务化解能力，地方债务优化改善风险偏好，侧重支持新质生产力形成再通胀基础 [18] 政府债券发行限额 2026 年政府债券发行规模与结构 - 2026 年中央财政赤字 50900 亿元，通过发行国债弥补；地方财政赤字 8000 亿元，通过发行地方政府一般债券弥补 全国政府性基金预算收入中，超长期特别国债收入 13000 亿元、中央金融机构注资特别国债收入 3000 亿元、地方政府专项债务收入 44000 亿元 新增国债限额连续两年超过新增地方政府债券限额，中央财政分担地方财政压力，优化央地债务结构 [20] “两重两新”与“金融机构注资” - 2026 年中央财政相关资金合计 6.69 万亿元，地方财政相关资金合计 5.2 万亿元 超长期特别国债重点投向“两重”“两新”，新增 500 亿元用于金融支出 注资特别国债 3000 亿元面向工商银行和农业银行，至此六大国有大行全部完成注资，增强金融体系风险化解能力 [21][27] - 2026 年“两重”重点方向包括“科技自立自强”和“未来产业发展” 设备更新补贴转向民生保障、公共安全、消费场景并重，完善实施机制 500 亿元金融支出通过贴息等方式撬动资金服务“两重”“两新”落地 [26] 新增地方债券资金投向扩围 - 2025 年新增地方债券包含投向土地储备超 5000 亿元，土地储备专项债时隔 5 年重新启动 扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，实行投向领域“负面清单”管理 [28][29] 隐债置换规模与进展 - “6+4+2”化债政策组合：2024 - 2026 年每年 2 万亿再融资债券、2024 年起连续 5 年每年 8000 亿元地方专项债，合计 10 万亿元用于隐债置换 2 万亿元棚户区改造隐性债务按原合同在 2029 年及以后偿还 2028 年之前地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元降至 2.3 万亿元 [30] - 截止目前化债总体进展：2025 年地方政府发行 4 万亿元特殊再融资债券，约六到七成用于偿还银行贷款 2025 年末超 82%的融资平台实现退出，融资平台存量经营性金融债务规模下降超 74% 2026 年化债政策呈现重点转向经营性债务、重心提升为“积极有序化解”与“构建统一的长效机制”并重、对违规新增隐债零容忍等边际变化 [34] 政府债券发行情况 政府债券发行结构与整体影响 - 政府债券发行品类结构：一季度国债累计发行规模 36200 亿元，多发 10%；地方政府债累计发行规模 31059 亿元，多发 9% 新增债券发行靠前发力，但净融资进度在高基数下总体平稳 [36] - 政府债券供给期限结构：2026 年一季度政府债券发行扩容 5791 亿元，10 年期国债扩容 4510 亿元 环比发行扩容 9079 亿元，集中在 7Y、10Y 和 30Y 相比 2025 年同期，国债发行扩容集中在 7 - 10Y 中长端，地方政府债券发行扩容集中在 10Y 和 30Y [40][41] 国债净融资进度 - 国债净融资靠前发力：2026 年一季度国债净融资规模 11267 亿元，占全年新增限额 16.8%，略低于上年同期，但近两年均靠前发力 [46] - 超长期特别国债和注资特别国债尚未发行：2026 年已发行国债净融资对应中央赤字部分，“两重”“两新”提前批资金已下达 [48][52] 地方债券发行进度 - 新增地方债券：一季度新增地方一般债发行规模 2600 亿元，占新增限额 32.5%，略低于上年同期；新增地方专项债发行规模 11599 亿元，占新增限额 26.4%，高于上年同期 [55] - 地方再融资债券：一季度隐债置换债券发行 9228 亿元，低于上年同期 地方再融资债券扣减地方债发行后的累计净额 10158 亿元，低于上年同期 6 万亿元隐债置换债券已发行 4.9 万亿元，发行规模大省有江苏、河南等 [56][59] - 发行期限与利率水平：近几年地方政府债务年限拉长，主要是专项债 一般债券发行期限从 2021 年约 7.6 年拉长至 2025 年接近 8.8 年，专项债券从约 13.2 年拉长至约 17.4 年 政府债券发行平均利率从 2021 年 3.4%下行至 2025 年 2%，专项债剩余平均利率 2.81%低于一般债券 2.89% [60][66] 平台公司债务：政府扩增债务的信用剥离 大规模隐性债务置换进入尾声 - 2018 年国务院要求地方政府 5 - 10 年内化解隐性债务 隐债化解经历多阶段，2026 年化债重心转向城投经营性债务风险化解 2018 年摸底隐性债务总额约 28.6 万亿元，2023 年末减少 50%，“6+4+2”政策后 2028 年前需消化降至 2.3 万亿元，大规模隐债置换接近尾声 [71][74] 经营性债务化解：“退平台”与市场化 - 从化解隐性债务到经营性债务，进入市场化化债新阶段 各省报送的经营性债务规模下降，2025 年末超 82%的融资平台实现退出，融资平台存量经营性金融债务规模下降超 74% [75] - 历史上有四轮“退平台”高峰 2025 年初至今 442 家地方政府融资平台退出，2009 年至今累计约 5000 家，名单还剩 3920 家 2023 - 2026 年市场化经营主体转型共 869 家 [76][77] 城投平台估值分化，再投资风险与优质资产稀缺 - 随着融资平台退出节点约束强化，债券收益率分化 2027 年 6 月前后，之前到期债券收益率方差低，之后各省平台债收益率分化，机构对弱资质地区平台债券评估纳入更多运营风险 [78] 化债尾声政府债券供给的结构性特征总结 财政靠前发力 政府债券结构持续优化 - 今年一季度政府债券发行总量扩容、节奏前置、期限匹配精准 新增地方专项债发行进度快于上年同期，30 年期超长期品种靠前发力 “两重”“两新”提前批资金下达，央地债务结构优化，提升财政资金使用效率 [81] 债务置换进入收尾阶段 信用定价风险偏好重估 - 大规模隐性债务置换接近尾声，一季度隐债置换债券发行规模略低，累计发行接近完成，利息成本降幅显著 2026 年化债重心转向经营性债务风险化解，地方政府债务治理或进入常态化管理阶段 城投债收益率分化，市场定价逻辑转向“平台运营能力”评估 [82][83] 市场格局调整 利率弹性与资产稀缺并存 - 低利率环境成常态，但利率弹性仍在，2025 年三季度“熊陡”行情表明供需变化可触发波动 高票息、低风险资产供给收缩，市场对优质资产配置需求强劲，资产荒格局未缓解 超长期特别国债、专项债资金投向倾斜新质生产力领域，重塑债券市场供需格局与信用定价体系 [84][86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月央行回笼资金规模创历史新高，但资金面中枢稳中下行；4月资金可能在需求偏弱影响下继续下行，DR001中枢可能在1.28%-1.31%区间，短债走势或偏震荡中小幅下行，中长期需关注企业信贷筑底信号及货币政策转向可能 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 3月复盘：大规模净回笼无碍资金下行 - 3月央行回笼资金规模创历史新高，合计逆回购、MLF、买断式三种渠道净回笼资金1.14万亿 [2][12] - 资金面中枢稳中下行，DR001运行中枢环比下行2bp，DR007、DR014运行中枢均下行5bp，资金分层压力不大 [2][13] - DR001波幅仍窄，基本运行在1.3%-1.4%区间 [2][15] - 原因包括3月现金回流银行间力度可能高于历年同期、政府债净融资规模环比偏低且有财政支出支撑、外汇占款可能继续上升、同业自律管理升级对银行影响较小 [2][20][23] 4月展望：横盘震荡 - 4月政府债净融资规模上升，央行货币政策工具到期规模偏大，若等额续作预估4月超储率约为0.91% [27][30] - 资金与政策利率利差压缩至历史低位，短债与资金成本已经倒挂 [30][33] - 资金继续下行空间不大，向上动力暂时不足，4月资金可能在需求偏弱影响下继续下行，DR001大幅向下偏离1.3%概率不大，可能中枢位置在1.28%-1.31%区间，短债走势或偏震荡中小幅下行，中长期需关注企业信贷筑底信号及货币政策转向可能 [4][5][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月债市预计震荡运行，利多与利空因素共存，市场主线不明朗，信用债呈现“短端有胜率，长端看博弈”风格；预计4月信用债发行规模维持高位但结构分化，需求端虽有扰动但整体支撑力较强；中短端信用债建议以票息策略为主，长端信用债配置动力偏弱，交易盘可参与3 - 5Y信用债波段操作 [2][3][53] 根据相关目录分别进行总结 信用债3月复盘 - 长短端走势分化，收益率曲线陡峭化，短端收益率下行，长端收益率上行后高位震荡回落；中短端信用票息策略占优，各级别1Y及以内城投债和产业债收益率下行显著 [10][11] - 保险机构自3月第三周起加大对长期限信用债增配力度；基金对长端信用债谨慎，中短端票息策略占优；理财子公司及产品配置集中于3年期以下；证券公司减配5Y以下品种；其他机构增持3年期及以下品种 [21] - 3月信用债ETF季末小幅扩容，科创债ETF规模回升，后续关注政策和配置需求对其规模的拉动 [22] - 3月城投债成交量环比增同比减，换手率6.9%；产业债成交量环比和同比均增，换手率9.48% [25][28] - 截至3月末存量信用债余额32.24万亿元，3月发行14976.29亿元，净融资3499.27亿元；城投债发行量6391.55亿元，净融资594.24亿元；产业债发行量8584.74亿元，净融资2905.03亿元 [30][31][43] 4月信用债市场展望与策略 - 4月债市震荡，利多因素有理财资金回流和避险情绪升温，利空因素有通胀预期、“固收+”基金赎回和供给压力；信用债发行规模维持高位但结构分化，城投债受限，产业债有望放量 [53] - 季初理财配置需求支撑信用债，短端受益明显，理财或适度拉长配债期限；“固收+”基金面临赎回压力，或对信用债有溢出影响，但纯债型基金可承接；4月摊余成本法债基开放规模小，对信用债需求支撑有限；2026年二永债发行节奏慢，关注4月供给情况 [57][61][62][67] - 中短端信用债交易拥挤，收益率下行空间有限，建议以票息策略为主，适度下沉3Y以内城投债资质；长端信用债配置动力弱，交易盘可参与3 - 5Y信用债波段操作，对5Y以上品种谨慎 [71][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年 3 月中东地缘政治局势影响全球资产走向，引发能源供应担忧和“输入性通胀”忧虑，冲击全球股市，美元走强，美债收益率反转上行；主要央行政策立场转向谨慎，释放鹰派信号；后续关注地缘冲突、能源价格及央行政策预期变化[8] 各目录总结 海外经济 全球经济 - 2 月全球经济景气度高位且扩张加快，摩根大通全球综合 PMI 为 53.3%，制造业 PMI 为 51.9%，服务业 PMI 环比升 0.7 个百分点至 53.4% [9] - 3 月干散货指数先降后稳，3 月前 20 日韩国未经调整出口同比增速跃升至 50.4%，全月增速 48.3% [9] - 美、欧、英、日央行释放鹰派信号，美国放宽俄油制裁，日本批准临时预算案维持政府运转 11 天 [10] 发达经济体 美国 - 经济有韧性，制造业连续两月扩张，服务业强劲；2 月 ISM 制造业 PMI 降至 52.4%，服务业 PMI 升至 56.1% [24] - 非农数据负增，就业市场压力大；2 月新增非农就业人数减少 9.2 万人 [24] - 通胀降温，服务通胀坚挺；2 月 CPI 同比涨 2.4%，核心 CPI 同比降至近五年最低 [25] - 零售销售好于预期，汽车消费回暖；2 月零售销售额环比 0.6%，汽车零售环比增 1.2% [25] - 2 月成屋销售上涨，3 月房贷利率走高或拖累地产复苏；2 月成屋销售环比涨至 409 万套，30 年期固定抵押贷款利率升至 6.38%附近 [26] 欧元区、英国、日本 - 经济处于扩张区间；2 月欧元区制造业 PMI 扩至 50.8%，服务业 PMI 升至 51.9%；英国制造业 PMI 降至 51.7%，服务业 PMI 降至 53.9%；日本制造业 PMI 升至 53.0%，服务业 PMI 升至 53.8% [47] - 通胀表现分化；2 月欧元区调和 CPI、核心调和 CPI 同比升至 1.9%、2.3%；英国 CPI 同比持平 3.0%；日本 CPI 同比降至 1.3% [47] 货币政策 美联储 - 按兵不动，外部局势不确定和通胀粘性或致长期观望；3 月 19 日维持联邦基金利率目标区间 3.5%-3.75% [57] - 面临两难，通胀有上行压力，就业市场脆弱；鲍威尔称未看到通胀改善不考虑降息，加息讨论增多 [57] 欧央行 - 按兵不动，中东战局使政策态度鹰派转向；3 月 19 日维持三大关键利率不变，声明措辞强硬 [60] - 中东战事影响欧元区前景，对通胀有上行风险，对经济有下行压力；拉加德表示必要时在任何会议调整政策 [60] 日央行 - 维持渐进加息，油价飙升增加政策判断难度；3 月 19 日维持基准利率 0.75%不变 [62] - 强调外部风险，关注地缘政治和油价走势；油价上涨推升通胀压力，抑制经济活动 [62] 英央行 - 暂停降息，为加息打开大门；3 月 19 日维持基准利率 3.75%不变，删除“可能下调”表述 [64] - 中东战争致能源价格飙升，政策措辞转向鹰派，关注通胀持续影响 [64] 金融市场 美国债市 - 3 月地缘风险下，美债收益率震荡上行至 4.44%后企稳；截至 3 月末，2 年美债收益率上行 41BP 至 3.79%，10 年上行 33BP 至 4.30% [1][67] 汇率市场 - 美元指数上行突破 100 点；受避险和降息预期收敛影响，震荡走强后维持 99 - 100 高位震荡 [72] - 日元整体偏弱震荡，盘中突破 160 点；受中东局势和日本能源依存度影响 [72] - 欧元、英镑走势一波三折，跟随美元波动；月初至中旬走弱，19 日反弹，下旬回调 [73] 国际原油 - 3 月中东冲突致油价大幅上行后高位震荡；3 月上旬升至 98.71 美元/桶，后修复至 88.13 美元/桶，3 月末升至 102.88 美元/桶 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年二季度债市多空因素交织，10 年期国债收益率将呈“上有顶、下有底”震荡上行，中枢预计在 1.75%-1.85%区间；国内经济延续温和复苏、结构不均衡格局，货币政策延续“适度宽松、精准审慎”，财政政策积极，债市机构行为分化，资金面宽松，大类资产结构性分化[2][3][6] 根据相关目录分别进行总结 一季度债券市场回顾 - 市场表现：利率债收益率期限分化，短端高弹性、窄区间震荡，长端“W 型震荡”，超长端“V 型”反转，收益率曲线陡峭化上移，期限利差维持高位[13][14][15] - 规模结构：市场规模扩张，利率债主导地位强化，信用债收缩，融资结构向标准化倾斜[17][18][19] - 交易特征：交易活跃度先抑后扬，利率债是核心载体，政金债交易活跃，国债交易降温，信用债热度下降，可转债回归常态[22][23][24] 二季度利率债 - 历史规律复盘：二季度是利率债市场“趋势转向”窗口，近半数年份 10 年期国债收益率上行，上行行情多由多因子共振驱动，全年利率高点多在二季度末至三季度初[26] - 2026 年二季度核心驱动因素分析：呈现“弱修复+阶段性通胀扰动”特征，基本面弱修复，通胀有阶段性脉冲，政策与资金面支撑减弱，供给有扰动，海外有影响，机构行为多空分歧大[29][30] - 走势判断与核心结论：呈现“上有顶、下有底”震荡上行特征，10 年期国债收益率中枢区间为 1.75%-1.85%，关注美联储政策、政府债供给、机构久期与杠杆变化[31] 宏观经济 - 总量：一季度经济开局良好，二季度有望边际好转，全年 4.5%-5%增速可控，但面临内外挑战[33][34] - 消费：一季度弱复苏、结构分化，二季度增速或小幅抬升，仍为“弱修复”，面临居民收入、政策传导等压力[37][39][40] - 投资：一季度增速回升，二季度延续回升，基建高景气，服务业稳中有升，制造业修复，房地产慢复苏[43][44][47] - 出口：一季度超预期增长，二季度增速回落但有韧性，面临外部环境、海外需求等挑战[51][52][53] - 价格：一季度物价回升，二季度 CPI 中枢小幅抬升，PPI 有望转正走出通缩，全年无明显通胀压力[56][57][58] 货币政策 - 政策基调：延续“适度宽松、精准审慎”，统筹稳增长与稳物价，突出结构性发力和政策协同[63][64] - 央行操作：总量操作温和灵活，价格稳定，结构性精准发力，预计 6 月末降准 25BP[70] 债券供给 - 财政政策：二季度财政政策积极，总量适度、结构更优、前置发力，支出强度或回落，聚焦重点领域[74][75][76] - 债券发行：二季度债市供给阶段性放量、节奏前置、结构分化、风险可控，政府债是主力，期限长期化，投向高质量发展[78][79][80] 机构行为 - 一季度：机构持仓分化，银行主导增持，利率债是核心配置，信用配置分化，配置聚焦“久期收缩、高等级偏好”[82][83][84] - 二季度：机构行为分化格局凸显，银行配置审慎，保险配债弱化，交易机构放大波动，资管与公募是关键变量，境外机构谨慎[85][86][87] 资金面 - 一季度：资金面总量充裕、中枢下移、波动收敛、结构分化，符合季节性规律[91][92] - 二季度：资金面延续宽松，DR007 中枢在 1.4%-1.5%区间，面临政府债发行、资金到期等扰动但可控[93][94][95] 大类资产联动格局重构与趋势展望 - 联动重构：大类资产运行逻辑调整，股债联动模式与跨市场资产相关性转变，股独立定价能力增强，资产再平衡扰动债市[98][99][101] - 趋势展望：国债收益率区间震荡，A 股震荡筑底修复，美股短期震荡，美债高位震荡，黄金震荡修复[105][106][107]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月产业债发行显著放量，带动信用债发行量和净融资环比、同比大幅回升，资金面宽松叠加避险情绪推动，利率债收益率中枢下移，信用债整体发行利率延续小幅下行走势，但不同等级信用债发行利率走势存在分化 [3] - 3月信用债金额加权平均发行期限环比拉长，但不同类型企业发行期限走势有一定分化 [3] - 发行结构方面，各等级信用债发行量和净融资环比、同比普遍增长，但AA级净融资再度转负；各券种发行量环比、同比普遍增长，除企业债和定向工具外，其他券种净融资均为正 [3] - 城投债方面，3月发行量环比增长、同比下降，募集资金用途几乎全部为“借新还旧”；分区域来看，18个地区发行量环比回升，15个地区仍存在净融资缺口 [3] - 产业债方面，3月发行量和净融资回升至近年同期高点，产业类地方国企债和央企债发行显著放量，多数行业发行量环比、同比均有所增长，6个行业存在净融资缺口 [3] 根据相关目录分别进行总结 信用债发行整体情况 - 3月产业债发行放量带动信用债发行量和净融资环比、同比大幅回升，当月发行量1.5万亿元，环比、同比分别增长153.1%和23.6%；净融资额3523.5亿元，环比、同比分别增加2380.9亿元和4765.0亿元；1 - 3月发行量3.3万亿元，同比增长3.6%；净融资9698.0亿元，同比增加5258.7亿元 [4] - 3月主要等级信用债发行利率整体延续小幅下行，但不同等级之间存在分化，3年期和5年期AAA级和AA级发行利率环比下行，AA +级环比上行，剔除私募债后，AA +级信用债平均发行利率环比持平 [13][14] - 3月信用债金额加权平均发行期限环比拉长0.31年至3.40年，但民企平均发行期限有所缩短，科创债金额加权平均发行期限环比拉长1.3年 [18][19] - 3月信用债取消发行规模为86.0亿元，环比增加47.8亿元，但仍处历史低位，央企债、城投债和民企债取消发行规模环比增加，地方国企债取消发行规模环比减少 [22] - 分主体评级看，3月各等级信用债发行量和净融资环比、同比普遍增长，但AA级受城投债拖累，发行量同比下降20.9%，净融资转负至 - 253.2亿元 [25] - 分券种看，3月各券种发行量环比、同比普遍增长，中票、一般公司债、超短融和私募债环比增量均超过千亿；企业债和定向工具存在净融资缺口，其余券种净融资均为正 [36][37] 城投债发行情况 - 3月城投债发行量3385.7亿元，环比增长1841.0亿元，同比下降669.0亿元；净融资缺口536.4亿元，环比扩大413.0亿元，同比收窄56.8亿元，仅广东省新增1只7.5亿元城投债用于向子公司增资，其余均为“借新还旧” [43] - 分区域来看，3月18个地区城投债发行量环比回升，15个地区仍存在净融资缺口；1 - 3月8个省级地区发行量高于去年同期，4个省级区域未发行，其余地区发行量同比下滑 [43][44] 产业债发行情况 - 3月产业债发行量1.2万亿元，环比、同比分别增长7227.7亿元和3533.8亿元；净融资4059.9亿元，环比、同比分别增长2794.0亿元和4708.2亿元，科创债发行量环比大幅增长832.5亿元 [51] - 分企业性质看，3月央企债、产业类地方国企债和民企债发行量环比、同比均增长，占比分别为33.1%、61.6%和5.3%；央企债和地方国企债净融资环比、同比显著增长，民企债净融资转负至 - 375.0亿元 [54] - 分行业看，3月多数行业信用债发行量环比、同比均增长，多数行业净融资环比、同比均改善，但食品饮料等6个行业仍存在净融资缺口；1 - 3月超半数行业发行量高于去年同期，多数行业净融资为正，仅家用电器和纺织服饰两个行业存在净融资缺口 [57][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 不应过度依赖OMO操作量、净投放量等数量指标判断货币政策态度，操作规模变化并非央行发出的信号 [1][2][7] - 近期7D OMO操作量偏低是春节后现金回流和季度初流动性变化叠加导致 [1][7] - DR001显示近段时间银行体系流动性颇为充裕，OMO操作量下降未收紧银行体系流动性 [2][8] - 银行体系流动性和实体经济、股票市场流动性概念不同，不应将银行体系流动性及OMO操作量与股市涨跌相联系 [2][8][10] 根据相关目录分别进行总结 再论5亿元的OMO - 近期7D OMO操作量偏低原因：春节前央行投放大量流动性，节后现金回流银行体系，金融机构对央行流动性需求回落；季末金融机构基础货币需求大，下季初流动性回落；今年春节晚且处于季度初，导致4月1 - 2日出现5亿元“地量”操作 [1][7] - 不能仅依据OMO投放量判断货币政策取向：银行体系流动性受货币政策操作、现金投放与回笼、财政收支、外汇流动、存款准备金交存与退缴、市场主体持有资金结构与意愿等多因素影响，OMO投放量只是其中之一 [1][7] - 操作规模变化非央行信号：央行不太会主动将操作规模作为信号，以免与利率信号背离扰动市场预期 [2][8] - 银行体系流动性情况：DR001是观察银行体系流动性的好指标，今年2月以来DR001均低于7D OMO利率（1.4%），3月均值1.31%较2月略有下行，4月初两个交易日均为1.27%，说明OMO操作量下降未收紧银行体系流动性，反而更宽松 [2][8] - 不同流动性概念区别：银行体系流动性与实体经济、股票市场流动性概念不同，银行资金不直接流向股市，股票市场走势受潜在资金规模、投资者投资意愿及地缘政治、外部市场波动等多因素影响，不应将银行体系流动性及OMO操作量与股市涨跌联系 [2][8][10]