报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 长期来看二十届四中全会公报中政策目标和战略方向将对利率中长期中枢产生深远影响，“十五五”期间政策引导下制造业比重稳定可减轻对利率中枢向下牵引力，科技创新重要性提升需关注其对人口红利下行的对冲力度；短期来看“十五五”规划落地风险资产反应积极，在情绪层面对债市形成抑制，债市反弹或走向尾声，待市场情绪回归中性可转向阶段性防御 [5][28] 根据相关目录分别进行总结 策略思考：从“十五五”方向看利率趋势 - “十五五”期间需关注制造业比重、科技行业发展、2035 远景规划隐含增长目标对利率中长期的影响 [2][8] - 制造业比重与长期利率中枢正相关，其比重下降会使整体经济资金需求放缓、生产率增速降低、储蓄和投资平衡受影响；国内 2006 - 2013 年制造业比重稳定利率箱体震荡，2013 年后比重下降利率下行，海外美日等经济体也有类似关系；经回归国内、日本、美国制造业比重每降 1 个百分点，利率中枢分别下行约 20、50 - 60、50 - 100 个基点，“十五五”若制造业比重稳定对利率向下牵引力将减弱 [2][9][18] - 科技行业发展通常对利率中枢有向上推动作用，用“高科技出口占制成品出口金额的比重”观察，各国高科技产品出口占比与利率中枢正相关，科技行业发展可提升全要素生产率、推动经济潜在增速提高 [4] - 2024 年人均 GDP 为 1.34 万美元，假设到 2035 年平均名义增速 5%、5.5%、6.0%，人均 GDP 分别可达 2.3、2.4、2.5 万美元，满足“中等发达国家水平”，推测“十五五”目标增速或在 5%左右 [5][25] 交易复盘：收益率曲线上移 - 央行本周小规模净投放资金 781 亿，下周一将开展 9000 亿 1 年期 MLF 操作，月内有 7000 亿 MLF 到期，MLF 净投放 2000 亿；资金面维持平稳，DR001、DR007 运行中枢分别小幅上行 0.2bp、0.4bp 至 1.32%、1.43%，DR014 运行中枢明显上行 6bp 至 1.52% [29] - 本周各期限国债收益率均上行，1 年期国债收益率上行 3bp 至 1.47%，10 年期国债收益率上行 2bp 至 1.85%，10 - 1 期限利差基本持平于 38bp；债市走势“一波三折”，受中美会谈、市场宽松预期、股市走势、二十届四中全会、机构情绪等因素影响 [35] - 10 月 20 日至 10 月 24 日，公募基金久期中位值继续小幅回升 0.01 至 2.76 年，处于过去三年 41%分位；久期分歧度指数小幅上升 0.01 至 0.57，处于过去三年 80%分位 [41] - 本周利率十大同步指标“利好”与“利空”各占 5/10，较上周变化为铜金比发出“利空”信号，具体各指标有不同表现 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回升 5 个百分点至 34%，部分指标分位值有升有降，市场整体热度有所变化，当前拥挤度较高的指标仅有长期国债成交占比 [14] 根据相关目录分别总结 本期微观交易温度计读数回升至 34% - 1Y、30Y 国债换手率上升，10Y 国债换手率下降，30/10Y、1/10Y 国债换手率分位值分别大幅回升 24、86 个百分点，TL/T 多空比分位值回升 13 个百分点 [14] - 机构杠杆、配置盘力度、市场利差、上市公司理财买入量分位值小幅回升 [14] - 基金分歧度、股债比价、不动产比价分位值回落幅度相对较大，分别下降 14、10、10 个百分点 [14] 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为 15% - 20 个微观指标中，过热区间指标数量仍为 3 个（占比 15%），中性区间指标数量上升至 4 个（占比 20%），偏冷区间指标数量下降至 13 个（占比 65%） [19] - 1/10Y 国债换手率由偏冷区间升至过热区间，基金 - 农商买入量由过热区间降至偏冷区间 [19] 相对换手率分位值大幅上升 - 交易热度类指标中，过热区间指标数量占比升至 33%，中性区间指标数量占比仍为 17%，偏冷区间指标数量占比降至 50% [22] - 30/10Y、1/10Y 国债换手率分位值分别大幅上升 21、86 个百分点，后者由偏冷区间升至过热区间、前者依然位于中性区间 [22] 上市公司理财买入量继续回升 - 机构行为类指标中，过热区间指标数量占比降至 13%，中性区间指标数量占比升至 25%，偏冷区间指标数量占比仍为 63% [26] - 基金 - 农商买入量分位值回落 10 个百分点至 61%、由过热区间降至中性区间 [26] 市场利差分位值回升、政策利差分位值回落 - 政策利差由 11bp 小幅走阔至 13bp，对应分位值下降 5 个百分点至 10%，依然位于偏冷区间 [30] - 信用利差收窄 4bp 至 50bp，农发 - 国开利差小幅走阔 1bp 至 -1bp，IRS - SHIBOR 3M 利差基本持平于 2bp，三者利差均值由 18bp 小幅收窄至 17bp，其分位值回升 8 个百分点至 63%，依然位于中性区间 [30] 股债、不动产比价分位值下降 - 比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为 100% [32] - 股债、不动产比价分位值均下降 10 个百分点，商品比价分位值则小幅回升 1 个百分点，消费品比价分位值依然为 0% [32]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 报告围绕国有大行发行的二永债展开，探讨其定价规律与机构行为关联，指出增值税新规使新老券税后收益分化，不同期限和类型的二永债在发行定价、新老券收益率之比等方面呈现不同特征，还给出了一些交易机会思路[2][42][64]。 根据相关目录分别总结 银行次级新债的微妙线索 - 《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》以8月8日为新老划断时点，此前发行债券利息收入免征增值税至到期，此后新券恢复征收，本文探讨国有大行二永债定价规律及与机构行为关联[11] - 增值税新规下，同一品种新老券税后收益分化，要使税后收益相同，新券票息应高于老券，一般金融机构适用税率下新老券税前收益之比约1.068，资管机构适用税率下为1.034 [2][14] - 8月8日后大行新发3只二永债，25农行二级资本债03A(BC)、03B(BC)和25中行永续债02BC，5+5年、10+5年二级资本债新券票面与估值之比为1.035、1.071，实际发行情况与此前估算相近[2][15] - 5+5年二级资本债首个活跃交易日，大行、城商行自营整体卖盘，股份行自营、基金及其他产品类为买盘；10+5年二级资本债首个活跃交易日，城商行、股份行及证券自营减持，保险、基金与其他产品类增持[18][24] - 10+5年大行二级债发行利率含更多税收成本补偿，因主要买盘对10年品种认购力度弱，税收成本更多由发行人承担；银行永续债新券发行定价税收成本补偿不显著，因银行自营博弈价差，发行不基于增值税成本定价，发行人承担成本偏低[3][32] 二永定价规律审视 - 现券市场新券定价逻辑由交易盘主导，5年大行二级资本债新老券收益率之比在1.03 - 1.04间且升高，因定价机制不成熟，投资者或更偏好老券，交易盘出清前新老券收益率之比环比下行[4][42] - 10年大行二级资本债新老券收益之比在1.028 - 1.038间且较上市初期下行，银行自营认购参与度大于二级市场，现券市场倾向5年期品种，节后新老券收益率之比回升，保险买盘指向超长二级债待企稳[4] - 大行永续债新老券收益率之比在1.015 - 1.022间，因银行自营参与交易盘体量小、永续债流动性差，基金净买入新券时新老券收益率之比升高，卖盘增加时新券防御属性更好[5][57] 有关交易机会的二三事 - 5年大行二级资本债估值收益率围绕10年国债加点区间波动，突破上限反弹机会升高，突破下限回调概率上升，今年以来指示信号胜率高，但新券发行可能干扰有效性[64] - 可将新发行二级资本债收益率通过可比主体新老券收益之比换算调整后活跃券收益，但因可比券减少方法将失效；也可用5年二级资本债、10年国债新券构造新轮动信号，新券组合提示超跌反弹和超涨防御时机不同[68] - 增值税税率偏低的机构参与税收补偿更高的新券配置，相较老券可获超额税收补偿[68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周超长债交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][10] - 当前债市反弹概率大，预计 30 - 10 利差和 20 年国开债品种利差会阶段性压缩 [2][3] - 上周超长债发行量激增，本周待发均为超长地方政府债 [18][24] - 上周债市小幅回调，超长债小跌，各期限国债、国开债等收益率有不同变动 [3][35] 根据相关目录总结 每周评述 超长债复盘 - 上周三季度 GDP 同比 4.8%符合预期，9 月固定资产投资和社零同比回落，经济有压力；中美对话、欧洲支持俄乌停战、上证指数创新高，债市回调，超长债小跌 [1][10] - 上周超长债交投活跃度小幅下降但活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][10] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 10 月 26 日，30 - 10 利差 36BP 处于历史较低水平，经济下行、通缩风险依存，债市反弹概率大，预计 30 - 10 利差阶段性压缩 [2][11] - 20 年国开债：截至 10 月 26 日，20 年国开债和国债利差 12BP 处于历史极低位置，经济情况同 30 年国债，前期国开债收益率上行，预计品种利差短期再度压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额 23.7 万亿，地方政府债和国债是主要品种，30 年品种占比最高 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.10.20 - 2025.10.24）共发行超长债 1181 亿元，较上上周大幅上升，仅地方政府债有发行，期限以 20 年和 30 年为主 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 1051 亿，均为超长地方政府债 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债成交额 10317 亿，占比 11.5%，交投活跃但活跃度小幅下降，不同品种成交额和占比有不同变化 [27] 收益率 - 上周债市回调，超长债小跌，各期限国债、国开债等收益率有不同变动 [35] 利差分析 - 期限利差：标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 36BP，较上上周变动 - 2BP，处于 2010 年以来 17%分位数 [41] - 品种利差：标杆的 20 年国开债和国债利差为 12BP，20 年铁道债和国债利差为 13BP，分别较上上周变动 0BP 和 - 6BP，处于 2010 年以来 10%分位数和 9%分位数 [46] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2512 收 115.01 元，减幅 0.74%，成交量 69.31 万手（ - 28779 手），持仓量 17.61 万手（ - 8882 手），均小幅下降 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市结构性修复行情扑朔迷离，需探讨市场关注的主线和问题 [2] - 债市修复主线是筹码交易，赚钱效应不强，货币宽松和TACO交易再交易性价比降低，债基筹码未到可交易阶段 [6][8] - 对当前经济增速和结构的设想，传统研究方法可能成为束缚，需重新审视 [11] - 债市机构定价权移动，公募参与TACO交易减少，券商参与，中期趋势未转向，影响四季度配债力度 [14][17] - 债市供需可能迎来弱供给和弱需求，四季度利率债供给少，开门红力度不确定 [20] - 今年债市和科技关系有变化，流动性宽松边际力量减弱，科技板块形成业绩驱动板块，科技牛和债牛相关性更清晰 [21][22] 根据相关目录分别进行总结 近期债市修复的主线第一性是什么 - 节后债市修复出发点包括高频月度增长指标走弱引发货币宽松交易、四季度债市供给少、TACO交易、公募债基久期回落、利差有做窄空间、赎回费率政策未出等 [6] - 本质是筹码交易，市场赚钱效应不强，时间确定性大于空间确定性，货币宽松和TACO交易临近行权点，再交易性价比低 [8] - 从债基筹码看，未到出清后可交易阶段，超长筹码结构可能仅回到6月中上旬，中长债基久期中值远未回到4月初，若行情乏味，年底及明年一季度久期可能下降 [8][9] 如何理解当前的经济增速和经济结构 - 今年6月债市做多主线逻辑是增长动能削减、传统增量政策有限，目前仍被“证明” [11] - 设想三年前的经济增长结构，可能是“高质量发展”，并非传统的弱 [11] - 传统研究方法如以地产定利率等可能成为束缚，当前风险资产波动来源改变，需重新审视 [11] 债市机构定价权如何移动 - 节前9月债市结构性下跌，节后结构性修复，市场演绎多空主线，空方基金偏好品种杀跌，多方商业银行自营偏好品种相对稳定 [12][14] - 节后TACO交易下，公募参与量大幅降低，券商参与，推测以中性策略为主，单边、重注交易不多 [14] - 短期内利差给予做窄交易机会，但中期趋势未转向，各类机构四季度配债需展望明年，今年市场预期谨慎，影响配债力度 [17] 债市供需层面 - 今年债市季节性未兑现，如3月罕见下跌 [19] - 各类机构面临居民风险偏好提高下对低风险、长久期品种的“再配置” [20] - 从供需视角看，四季度利率债供给少确定，但开门红力度不确定且可能较小 [20] 我们如何看待科技和债券 - 历史上科技和债券相关性弱，或因流动性充裕各自牛市 [21] - 今年有两个变化，一是流动性宽松边际力量减弱，机构行为再平衡主导债市形成“熊陡”局面，二是科技板块市值超金融板块，形成业绩驱动板块，地产链对A股影响减弱 [21] - 下半年科技牛和债牛相关性更清晰 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行公开市场投放回笼规模不大，资金面整体维持宽松，尽管周五临近税期略有收紧但幅度有限。质押式回购日均成交量和整体规模均震荡下行，银行和非银机构的净融出、融入情况各有变化。10月政府债发行和净融资规模较9月下降，预计11月和12月政府债发行和净融资规模将上升。存单市场利率上行，净融资规模增加，发行成功率有升有降，供需相对强弱指数高位震荡。票据利率先降后升，债券市场偏弱震荡，信用和二永利差继续收窄，不同类型机构对债券的增持或减持意愿有所不同。考虑经济形势和政策工具落地情况，Q4降准降息的概率不能排除，但需央行表态凝聚共识，预计下周流动性压力整体相对可控 [2][3]。 根据相关目录分别进行总结 货币市场 本周资金面回顾 - 央行OMO净投放781亿元，1M国库现金定存中标利率较前值下行2BP，资金面整体宽松，DR001稳定在略高于1.3%的水平 [2][6]。 - 质押式回购日均成交量下降0.21万亿至7.83万亿，整体规模震荡下行，周五降至11.5万亿下方 [2][14]。 - 大行净融出除周四外持续下降，股份行和城商行净融出先升后降仍高于上周，银行整体刚性净融出周五明显回落 [2][14]。 - 非银刚性融出窄幅震荡，整体较上周小幅抬升，非银刚性融入震荡下行，新口径资金缺口指数周五降至 -4056，高于上周 [2][14]。 - 银行间和交易所跨月进度均偏缓，全市场跨月进度11.7%，低于20 - 24年同期均值2.6pct [2][18]。 - 10月前三周DR001稳定在1.3%附近创年内新低，但中短端利率有所回升，若极端情况未出现，可能反映央行态度转松 [2][23]。 下周资金展望 - 政府债净缴款规模将从本周的2142亿元下降至1337亿元，10月国债和地方债发行及净融资规模较9月下降，预计11月和12月政府债发行和净融资规模将上升 [2][3][24][32][35][36]。 - 7天逆回购到期规模上升至8672亿元，10月27日为缴税截止日、下旬缴准日，7000亿MLF到期，央行将开展9000亿元MLF操作净投放2000亿 [3][41]。 - 北交所新股中诚咨询10月28日网上发行，预计冻结资金规模略高于本周的丹娜生物，对交易所资金价格可能有扰动 [3]。 - 10月是缴税大月，跨月与税期重合可能加剧资金面波动，但MLF净投放、政府债净缴款规模下降和月末财政支出将缓释扰动，预计下周流动性压力相对可控 [3][41]。 同业存单 - 1Y期Shibor利率和1年期AAA级同业存单二级利率均上行，同业存单发行规模升幅大于到期规模升幅，净融资规模上升至3466亿元 [3][42][46]。 - 国有行、股份行净融资规模增加，城商行、农商行净融资规模下降，1Y期存单发行占比上升至28%，6M期发行占比最高为36% [3][46]。 - 下周存单到期规模约5808亿元，较本周下降359亿元 [3][46]。 - 国有行、城商行、农商行存单发行成功率上升，股份行下降，城商行 - 股份行1Y存单发行利差走阔 [3][47]。 - 存单供需相对强弱指数上半周抬升后高位震荡，周五升至40.5%，较10月17日上行1.2pct，1M、9M和1Y供需指数上升，3M、6M下降 [3][59]。 - 资金面宽松，非银对存单需求高，存单利率相对平稳，存单净融资规模上升可能为短期行为，后续资金利率稳定则存单利率上行空间有限 [3][64]。 票据市场 本周票据利率先降后升，3M、6M期国股票据利率分别较10月17日下行15BP、5BP至0 .23%、0.66% [3][64]。 债券交易情绪跟踪 - 本周债券市场偏弱震荡，信用和二永利差继续收窄 [3][67]。 - 大行对债券转而倾向于大幅增持，对短端国债增持意愿大幅上升，对部分债券减持规模下降 [3][67]。 - 交易型机构对债券增持意愿减弱，不同机构对不同类型债券的增持或减持意愿有差异 [3][67]。 - 配置型机构对债券增持意愿上升，不同机构对不同类型债券的增持或减持意愿有差异 [3][67]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二十届四中全会“十五五”规划为长期规划，不涉及短期政策，与“十四五”规划平滑接续，对短期债市影响中性；长期来看，规划重点任务或对债券市场产生深远影响 [1][2][18] - 短期债市或保持震荡运行，建议以哑铃型为主，交易中适当控制久期水平，把握超跌反弹交易机会，注重逆向操作 [2] 各部分总结 复盘综述与债市展望 - 本周双降预期落空、风险偏好抬升、新规悬而未决，债市多空反复、收益率来回震荡，10Y、30Y国债利率分别上行2bp、1bp [9] - “十五五”规划是在战略机遇和风险挑战并存时期的积极应对，以经济建设为中心推动高质量发展，部署12项分项任务，强调实现全年经济目标 [1][10][13] - 公报短期对债市影响中性，债市震荡格局未变，长期或推动科创债、绿色债券等品种发展及债券市场双向开放 [2][18] 债市行情复盘 资金面 - 央行净投放1981亿元，资金利率上行，R001、DR001较10月17日分别上行2bp、0.3bp至1.38%、1.32% [22][23] 二级走势 - 收益率震荡上行，各关键期限国债利率均上行，部分国债期限利差收窄，10y、30y国债收益率较10月17日分别上行2bp、1bp至1.85%、2.21% [30] 债市情绪 - 30Y国债周换手率小幅回落，部分国债利差走阔或收窄，银行间和交易所杠杆率下降，中长期纯债型基金久期中位数先升后降、分歧度上升，10年国开债隐含税率走窄 [40] 债券供给 - 本周利率债净融资额上升至4972亿元，国债、地方政府债净融资额上升，政金债净融资额下降 [52] - 本周存单发行利率上升至1.65%，下周地方政府债发行规模将增加 [3][58] 经济数据 - 三季度经济增速放缓，9月供强需弱格局强化，地产投资端仍有惯性，10月以来汽车零售走势偏弱，工业生产延续改善 [3][62][63] 海外债市 - 美国9月CPI回落为降息铺路，法国、德国债市下跌，新兴市场涨多跌少，中美10Y国债利差收窄 [73][74][77] 大类资产表现 - 本周大类资产表现为原油>生猪>沪铜>中证1000>沪深300>可转债>美元>螺纹钢>中资美元债>中债>沪金 [3] 政策梳理 - 金融系统多部门传达学习二十届四中全会精神，强调做好四季度金融工作 [82] - 介绍“十五五”规划建议内容及主要目标，关注规划具体内容及政策举措落地 [83] - 商务部就出口管制问题与外资企业沟通，关注外资企业在华投入与合作情况 [86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面平稳且有小幅波动，央行公开市场投放资金；存单到期收益率涨跌互现，国债收益率小幅上行，存单净融资小幅增加且平均发行期限增加；下周政府债券净发行小幅减少，净缴款转正；本周银行间杠杆率小幅降低 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 资金平稳且小幅波动，本周R001收于1.38%（前值1.36%），DR001收于1.32%（前值1.32%），R007收于1.46%（前值1.47%），DR007收于1.41%（前值1.41%），DR007与7天OMO利差收于1.10bp，6M国股银票转贴利率收于0.66%（前值0.71%） [1] - 央行公开市场投放资金，国库现金定存发行，本周央行逆回购投放8672亿元，逆回购到期7891亿元，逆回购净投放781亿元，此外本周国库现金定存投放1200亿元 [1] 同业存单 - 存单到期收益率涨跌互现，本周3M收益率下行0.44bp收于1.59%，6M收益率上行0.03bp收于1.64%，1Y收益率上行0.87bp收于1.68%，本周1年存单与R007利差扩大1.23bp至21.01bp [2] - 国债收益率小幅上行，1年国债收益率上行2.82bp至1.47%，10年国债收益率上行2.40bp至1.85%，30年国债收益率上行1.24bp至2.21% [2] - 存单净融资小幅增加，本周存单净融资3454亿元，前值2247亿元，股份行、城商行、农商行1年存单发行利率分别收于1.68%、1.79%、1.75% [2] - 发行结构上，本周加权平均发行期限7.1M（前值6.1M），3M存单发行1615.4亿元，6M期限发行3471.8亿元，1Y期限发行2650亿元 [2] 机构行为 - 下周政府债券净发行小幅减少，净缴款转正，本周国债净发行236亿元，地方债净发行1658亿元，政府债券合计净发行1893亿元，净缴款合计 -978亿元，下周预计国债净发行0亿元，地方债净发行1757亿元，政府债净融资1757亿元，净缴款合计4409亿元 [3] - 本周银行间杠杆率小幅降低，本周质押式回购交易量日均7.83万亿元（前值8.04万亿元），银行间市场杠杆率日均109.19%（前值114.70%） [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外市场美债收益率修复、美股上涨、金价下挫，避险情绪下行，全球货币政策同步转松预期或因特朗普政府关税制裁合宪性裁决强化 [1][38] - 国内上证创10年新高，转债跟随上涨，低价转债控回撤能力优，四季度转债配置建议控回撤并择机布局平衡性标的 [1][39] - 市场主线“源网荷储”可持续性强，将成长期焦点 [1][39] - 下周转债平价溢价率修复潜力大的高评级、中低价前十名转债公布 [1][39] 根据相关目录分别进行总结 周度市场回顾 权益市场总体上涨 - 本周权益市场整体上涨，全指数收涨，两市日均成交额缩量18.15%至17814.89亿元 [6][8] - 各指数累计涨幅：上证综指2.88%、深证成指4.73%、创业板指8.05%、沪深300 3.24% [6] - 29个申万一级行业中26个行业收涨，通信、电子等涨幅居前，农林牧渔等跌幅居前 [13] 转债市场整体上涨 - 本周中证转债指数上涨1.47%，24个申万一级行业收涨，机械设备、国防军工等涨幅居前，通信、美容护理等跌幅居前 [14] - 转债市场日均成交额600.23亿元，缩量15.40%，成交额前十转债公布 [14] - 约84.62%的转债个券上涨，44.23%的个券涨幅超2% [14] - 全市场转股溢价率回升，不同价格、平价区间及行业转股溢价率有不同变化 [21][28] - 13个行业转股平价走高，煤炭、纺织服饰等走阔幅度居前，交通运输、家用电器等走窄幅度居前 [32] 股债市场情绪对比 - 本周正股市场交易情绪更优，正股周度涨幅更大、成交额跌幅更大但分位数水平更高、个券收益更高 [35] - 具体交易日中，周一至周四正股市场交易情绪更佳，周五转债市场交易情绪更佳 [36] 后市观点及投资策略 - 海外市场情况及全球货币政策同步转松预期强化原因分析 [1][38] - 国内市场表现及转债风格特点，四季度转债配置建议 [1][39] - 市场主线可持续性及转债配置方向 [1][39] - 下周转债平价溢价率修复潜力大的高评级、中低价前十名转债 [1][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用利差修复向中长端传导，各期限等级信用债收益率显著下行，中长端下行幅度更大，各等级信用利差均有所收敛，5Y及以上品种利差压缩更显著 [2][5] - 本周城投债利差普遍下行5 - 6BP，产业债利差多数下行，但混合所有制和民企地产债利差继续抬升 [2] - 二永债收益率回归震荡格局，低等级二级债补涨，3Y产业与城投永续超额利差分化，5Y永续超额利差平稳 [2] 各部分总结 信用利差修复向中长端传导 - 本周利率债震荡，1Y、7Y和10Y期国开债收益率较上周分别上行2BP、3BP和1BP，3Y期和5Y期持平 [2][5] - 各期限等级信用债收益率显著下行，中长端下行幅度更大，如1Y期AA+及以上等级下行2BP，其余等级下行4 - 5BP [2][5] - 各等级信用利差收敛，5Y及以上品种利差压缩更显著，评级利差和期限利差有不同变化 [5] 城投债利差普遍下行5 - 6BP - 外部评级AAA平台信用利差总体下行5BP，AA+和AA均下行6BP，不同省份平台利差有不同变动 [2][9] - 分行政级别，省级和地市级平台信用利差总体下行5BP，区县级下行6BP，不同地区各级平台利差有差异 [9][13][15] 产业债利差多数下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 - 央国企地产债利差下行3 - 4BP，混合所有制地产债利差上行17BP，民企地产债利差上行37BP [2][18] - 各等级煤炭债利差下行4 - 5BP，各等级钢铁债利差均下行4BP，AAA等级化工债利差下行4BP，AA+下行5BP [2][18] 二永债收益率回归震荡格局，低等级二级债补涨 - 1Y期AA+和AAA - 级二级资本债收益率上行1 - 2BP，AA级持平，各等级永续债收益率上行1BP，利差压缩0 - 2BP [2][27] - 3Y期AAA级二级债收益率上行3BP，AA+级上行1BP，AA - 级下行2BP，各等级永续债收益率持平，利差与收益率变动幅度相当 [2][27] - 5Y期AA+及以上等级二级债收益率与利差变动均在1BP以内，AA级利差与收益率下行5BP；各等级永续债收益率上行1 - 2BP，利差上行0 - 1BP [27] 3Y产业与城投永续超额利差分化，5Y永续超额利差平稳 - 产业AAA3Y永续债超额利差下行1.62BP至13.89BP，处于2015年以来的35.51%分位数，产业5Y永续债超额利差持平于12.39BP，处于26.19%分位数 [31] - 城投AAA3Y永续债超额利差上行1.67BP至6.64BP，处于8.51%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行0.08BP至11.00BP，处于16.51%分位数 [31] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理统计，历史分位数自2015年初以来 [36] - 产业和城投个券信用利差、银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差有相应计算方法 [38] - 产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债，对剩余期限有筛选要求，产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [38]