投资评级与核心观点 - 报告对威胜控股重申“买入”评级，并将目标价由17.40港元上调至21.75港元，对应16.0倍FY26目标市盈率及30.4%的上行空间 [1] - 报告核心观点认为，尽管自首次覆盖后公司股价已上涨124.5%，但股价仍具充裕上行空间，主要驱动力来自人工智能数据中心客户对智能配电服务的需求料高于预期，这将推动公司发展基础由传统工业扩展至先进科技板块，支持更高估值 [1] - 报告分别调升了FY25-27股东净利润预测1.2%、1.6%、2.1% [1] 业务增长动力：AIDC智能配电 - 预计FY25来自AIDC客户的新增订单约23亿元人民币，其中10亿元订单在当年交付 [2] - 预计FY26来自AIDC客户的新增订单约36亿元人民币，同比大幅上升56.5% [2] - 叠加FY25订单余额，保守预计FY26交付给AIDC客户的订单可达23亿元人民币，同比上升约130% [2] - 公司除了与万国数据等大型AIDC客户合作，还有望新签其他大型客户，服务其位于东南亚等地的海外数据中心业务 [2] 智能配电业务前景 - 预计FY24-27期间，智能配电业务的收入复合年增长率为25.4%，毛利复合年增长率为27.9%，均高于公司总收入及毛利的19.8%和21.8%的复合年增长率 [3] - 智能配电业务占总收入比例预计从FY24的33.3%上升至FY27的38.1%，占总毛利比例预计从FY24的24.9%上升至FY27的27.6% [3] - AIDC相关订单的毛利率高于其他智能配电订单，进一步支撑该板块盈利增长 [3] 财务预测摘要 - 预计公司总收入将从FY24的8,717百万元人民币增长至FY27的15,004百万元人民币，期间复合年增长率为19.8% [4][9] - 预计股东净利润将从FY24的706百万元人民币增长至FY27的1,583百万元人民币，期间复合年增长率显著 [4] - 预计每股盈利将从FY24的0.71元人民币增长至FY27的1.59元人民币 [4] - 预计每股股息将从FY24的0.38港元增长至FY27的0.86港元 [4] - 预测期内，公司毛利率预计从FY24的34.8%提升至FY27的36.5%，股东净利润率从8.1%提升至10.6% [9][10] - 预测显示公司将持续保持净现金状态 [10] 其他积极因素 - 报告提及，若公司在明年首季被纳入港股通，其估值届时将更有效反映 [1]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1] 核心观点 - 海外云与海外游戏业务已成为公司明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期 [5][21] - 海外云业务采取“基础设施先行”策略，以技术领先和深度本地化服务构建差异化竞争力，在相对温和的海外市场竞争中抢占增长高地 [3][6][8] - 海外游戏业务增长强劲，得益于公司工业化能力成熟、前期收购整合见效，以及国内GaaS（游戏即服务）运营模式的成功复制 [4][11][16] - AI技术正全链路赋能游戏业务，从生产提效走向体验创新，公司在AI原生游戏领域凭借游戏基因与大模型布局具备先发优势 [5][17][18] 海外云业务分析 - **战略与布局**：采取“基础设施先行”策略，加速全球数据中心扩容，形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美的格局 [3][6] - **投资规模**：计划在中东投入1.5亿美元建设沙特首个数据中心；在印尼投入5亿美元建设第三个数据中心；在日本大阪新建第三个可用区 [6] - **基础设施规模**：腾讯云基础设施已覆盖全球五大洲22个地区，运营64个可用区，全球加速节点超过3200个 [3][6] - **核心优势**：技术领先（如媒体云、音视频传输）与深度本地化服务双轮驱动 [3][8] - **标杆案例**：成功迁移印尼GoTo集团核心业务，迁移后APP响应速度提升；完成泰国正大集团旗下超市、百货及物流业务迁移，运营效率显著改善 [3][8] - **市场定位与竞争**：主攻SaaS和PaaS层服务，以“高性价比”和优化架构切入市场，避开单纯价格战；海外竞争相对温和 [3][9] - **客户基础**：已成为90%以上出海互联网企业、95%以上出海游戏公司的首选云服务商，并服务美的、广汽等中企出海客户 [9] - **应对芯片供应**：优先保障内部模型训练芯片储备，同时利用CPU资源支撑推理场景需求，并帮助已拥有GPU资源的客户更好地利用资源 [3][9] 海外游戏业务分析 - **增长表现**：2025年第三季度国际市场游戏收入同比增长43%至人民币208亿元 [11] - **全年预测**：预计2025年海外游戏收入达757亿元，同比增长31%，占腾讯游戏总收入比例提升3个百分点至32% [4][11] - **增长驱动**：增长主要系Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的工作室收入贡献以及新PC/主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [11] - **能力基础**：腾讯工业化能力近年来逐渐成熟；对海外游戏工作室的收购需要4-5年积累才能看到效果，当前已进入兑现期 [4][11] - **协同模式**：国内团队输出工程师红利与GaaS运营能力（如《三角洲行动》可实现每周迭代），海外团队保障文化审美与创意 [4][16] - **合作与投资**：合作态度开放，例如投资Steam平台排名靠前的游戏并帮其做手游开发；帮助收购的工作室GGG优化《流放之路》的长线内容规划 [4][11] - **未来战略**：聚焦深化GaaS运营模式以延长产品生命周期；强化IP价值挖掘，推动跨媒介开发；利用AI提升研发效率与本地化能力 [16] AI赋能游戏业务 - **应用普及率**：以光子工作室为例，95%的员工已在工作中使用AI工具 [5][17] - **生产提效**：AI工具重塑游戏制作，例如使2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8% [5][17] - **体验创新**：应用AI队友、AI教练等功能提升用户留存；AI Bot创造千人千面游戏体验 [5][17] - **技术运营**：应用于异常图片检测、智能外挂检测等环节 [17] - **技术突破**：已跳出纯大语言模型框架，开始具备基础的“场景连贯性”和“实时生成能力” [5][18] - **现存挑战**：基于LLM的游戏仍存在角色行为机械、连贯性不足等问题 [5][18] - **公司优势**：公司既是游戏原生公司，又在大模型领域深度布局，能针对性打造游戏专属世界模型，在AI原生游戏领域具备先发优势 [5][18] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年调整后净利润分别为2626亿元、3013亿元、3454亿元 [5][21] - **收入增长**：预计2025-2027年营业收入分别为7532.59亿元、8491.33亿元、9503.29亿元，同比增长14%、13%、12% [22] - **毛利率**：预计2025-2027年毛利率分别为56%、58%、59% [22] - **调整后每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为28.52元、33.18元、37.11元 [22]

投资评级与核心观点 - 投资建议：给予“优于大市”评级，目标价12.60港元，对应2026年27倍市盈率 [4] - 核心观点：极兔速递凭借高度灵活的区域代理制度实现从东南亚到全球的快速扩张，东南亚地区成为利润基石，中国地区盈利改善，新兴市场有望构建第二增长极 [1][4] 财务预测摘要 - 营业收入：预计2025-2027年分别为121亿美元、143亿美元、174亿美元，同比增速分别为18%、18%、22% [3][4][13] - 归母净利润：预计2025-2027年分别为3.82亿美元、5.24亿美元、8.64亿美元，同比增速分别为280%、37%、65% [3][4][13] - 盈利能力：毛利率预计从2024年的10.51%提升至2027年的11.05%，销售净利率预计从2024年的0.98%提升至2027年的4.96% [5][14] 公司概览与商业模式 - 全球网络：公司是一家覆盖13个国家的全球综合物流服务运营商，网络覆盖东南亚、中国、中东、拉美等地 [4][18] - 发展历程：2015年于印尼成立，2020年进入中国并通过收购（百世集团中国业务、顺丰丰网）快速提升市场份额，2023年在港交所上市 [4][19][20] - 独特模式：采用“高度灵活的区域代理模式”，通过授予区域代理人股权实现利益协同，具备前端灵活性高、总部资本开支低等优势 [4][25] 东南亚市场分析 - 市场地位：东南亚市场是公司的利润基石，截至2025年上半年市场份额为32.8%，连续多年位居区域第一 [4][18][61] - 增长驱动：东南亚电商市场增长强劲，2024年电商零售交易额达2383亿美元，2019-2024年复合增速为33.6%，TikTok等新兴电商平台拉动公司业务量大幅增长 [43][44][62] - 经营表现：2025年上半年东南亚地区营收19.7亿美元，同比增长29.6%，单票成本持续改善，2025年上半年同比下降16.7%至0.5美元 [34][68][70] 中国市场分析 - 市场地位：通过并购和社交电商红利，公司在中国市场份额快速提升，截至2025年第三季度市占率为11.15%，位列行业第五 [4][96] - 经营转变：从早期“以价换量”转向结构优化，积极拓展品牌客户和优化产品结构，带动利润改善，2024年中国地区毛利润转正至4.22亿美元 [4][100] - 行业环境：反内卷监管重启，引导行业向“价值竞争”转型，多地实施“锁价锁份额”政策推动快递单价企稳回升，有利于公司盈利修复 [86][87][106] 新市场业务分析 - 市场布局：积极拓展中东、拉美等新市场，已进入沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及等国 [4][19] - 增长潜力：新市场业务量增长迅速，预计2025-2027年业务量同比增速分别为31%、50%、50%，营收预计从2025年的9.07亿美元增长至2027年的19.58亿美元 [11][13][14] - 盈利改善：随着网络承载力加强和规模效应显现，新市场毛利率从2023年的0.5%大幅提升至2025年上半年的12.01%，有望构筑第二增长曲线 [4][39] 分地区业务预测 - 东南亚地区：预计2025-2027年营收分别为46.34亿美元、61.63亿美元、82.83亿美元，同比增速分别为44%、33%、34% [13][14] - 中国地区：预计2025-2027年营收分别为64.92亿美元、67.19亿美元、71.09亿美元，同比增速分别为2%、3%、6% [13][14] - 新市场地区：预计2025-2027年营收分别为9.07亿美元、13.74亿美元、19.58亿美元，同比增速分别为58%、52%、43% [13][14]

投资评级与核心观点 - 报告对阜博集团维持“买入”评级 [2][4] - 报告核心观点认为，迪士尼与OpenAI的“IP+AI”战略合作树立了新范式，开启了“好莱坞拥抱AI”的新时代，阜博集团作为全球数字版权管理核心服务商有望直接受益 [1][7] - 报告预计，该合作将激发海量用户生成内容，提升IP长尾价值与传播度，使阜博集团的版权服务活跃资产大幅提升，带来业绩弹性 [7] 事件与行业影响 - 2025年12月11日，华特迪士尼公司与OpenAI达成为期三年的战略合作与内容授权协议 [7] - 合作核心内容包括：1) IP授权：迪士尼授权OpenAI在其视频生成模型Sora及图像生成工具中使用超过200个来自迪士尼、漫威、皮克斯及《星球大战》的经典角色、服装、道具及标志性环境 [7]；2) 股权投资：迪士尼将对OpenAI进行10亿美元的股权投资 [7]；3) 技术应用：迪士尼将利用OpenAI技术优化内部创意流程并为Disney+开发新产品 [7] - 此次合作标志着好莱坞顶级IP方从被动防御AI生成内容转向主动构建授权体系、分享AI内容创作收益的新阶段 [7] - 该合作有望成为行业标杆，推动其他全球及国内IP持有者加速构建类似的AI授权与内容管理体系 [7] 公司业务与受益逻辑 - 阜博集团是全球数字版权管理的核心服务商，是迪士尼、华纳等好莱坞影视巨头的长期合作伙伴 [7] - 公司自主研发的影视基因视频指纹技术在2007年美国电影协会评测中夺魁，并成功获得迪士尼的首个大客户订单 [7] - 公司有望直接受益于迪士尼与OpenAI的合作，海量AI二创内容在Disney+平台上线后，授权范围内的IP二创内容涌现，有望带来新增活跃资产及收入来源 [7] - 报告指出，截至2025年8月，公司社交媒体平台在管活跃资产达429万个，其中“AI尾帧续写剧情”占公司活跃资产3% [7] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为29.9亿港元、35.7亿港元、43.0亿港元，同比增长分别为24.50%、19.50%、20.40% [2][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.90亿港元、2.96亿港元、3.83亿港元，同比增长分别为32.90%、56.20%、29.26% [8] - 预计2025-2027年经调整利润分别为2.1亿港元、3.3亿港元、4.2亿港元 [2] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为51倍、34倍、26倍 [2] - 当前股价对应2025-2027年市销率分别为4.6倍、3.7倍、3.1倍 [2] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.08港元、0.12港元、0.15港元 [8] - 预计2025-2027年毛利率稳定在43.50% [9] - 预计2025-2027年归属母公司股东的权益回报率分别为7.68%、9.06%、10.20% [9] 公司基本数据 - 报告日期收盘价为4.38港元 [4] - 总市值为109.477亿港元 [4] - 总股本为2.49948亿股 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对香港交易所（00388.HK）给予“买入”评级，并维持该评级 [7] - 核心观点认为，截至2025年11月底，公司市盈率（PE）为30.30倍，处于2016年以来历史18%的分位，具备配置性价比 [2][6] - 核心观点预计，伴随互联互通政策持续加码，港股市场流动性将持续抬升，市场整体活跃度及估值有望随之提升 [2][6] - 报告预测公司2025-2027年收入及其他收益分别为297亿港元、321亿港元、346亿港元 [2][6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为170亿港元、178亿港元、195亿港元 [2][6] - 报告预测公司2025-2027年对应PE估值分别为30.0倍、28.7倍、26.2倍 [2][6] 业务分部表现（2025年11月） - **现货市场**：港股整体上涨，恒生指数、恒生科技指数较2024年末分别上涨28.9%、25.3% [8][11] - **现货市场**：港交所上市证券市值为48.00万亿港元，环比下降0.3%，同比上升41.0% [11] - **现货市场**：港股日均成交额（ADT）为2307亿港元，环比下降16.1%，同比上升42.8%，整体位于历史高位 [8][16] - **现货市场**：北向交易月度ADT为2432亿港元，环比下降19.2%，同比下降5.6% [8][16] - **现货市场**：南向交易月度ADT为979亿港元，环比下降32.2%，同比上升38.5% [8][16] - **衍生品市场**：期货+期权日均成交张数为165.1万张，环比下降10.1%，同比上升12.9% [20] - **衍生品市场**：期货ADV为63.7万张，环比下降8.2%，同比下降2.6% [8][20] - **衍生品市场**：期权ADV为101.4万张，环比下降11.3%，同比上升25.4% [8][20] - **衍生品市场**：牛熊证、衍生权证及界内证ADT为209亿港元，环比下降13.2%，同比上升37.3% [8][20] - **商品市场**：伦敦金属交易所（LME）日均成交张数为80.7万张，环比上升1.8%，同比上升10.6% [8][26] - **一级市场**：11月港股共有11只新股上市，合计IPO规模为418亿港元，环比增长36%，同比增长363% [8][30] - **一级市场**：2025年1-11月累计共有91只新股上市，合计规模为2602亿港元，同比增长228% [9][30] - **一级市场**：11月新上市衍生权证、牛熊证分别为943个、2723个，同比分别增长145%、32%，环比分别下降18%、13% [8][31] - **投资收益**：截至11月底，HIBOR 6个月、1个月、隔夜利率分别为3.23%、3.18%、3.09%，环比分别下降0.22、0.25、0.77个百分点 [8][40] 宏观环境 - **国内方面**：11月中国制造业PMI为49.20%，环比上升0.20个百分点，供需两端同步走强 [8][44] - **国内方面**：11月制造业新订单指数、新出口订单指数分别为49.2%、47.6%，环比分别上升0.40、1.70个百分点 [8][44] - **海外方面**：2025年12月美联储宣布再次降息25个基点至3.50%-3.75%，累计降息幅度达75个基点 [8][46] - **海外方面**：市场预期2026年4月将再次降息25个基点，2026年全年预计降息50个基点 [8][46] - **海外方面**：美国9月失业率为4.40%，环比上升0.1个百分点；CPI同比增速为3.00%，较上月上升0.1个百分点 [8][46] 历史数据与预测 - **2025年1-11月累计数据**：港股总市值（截至11月底）为47.998万亿港元，同比增长41.0% [9] - **2025年1-11月累计数据**：港股ADT均值为2558亿港元，同比增长95.4% [9] - **2025年1-11月累计数据**：北向交易ADT均值为2325亿港元，同比增长45.0% [9] - **2025年1-11月累计数据**：南向交易ADT均值为1247亿港元，同比增长168.1% [9] - **2025年1-11月累计数据**：新上市衍生权证、牛熊证累计分别为9338个、29523个，同比分别增长46%、28% [9][31] - **盈利预测明细**：预计2025年交易费及交易系统使用费为111亿港元，结算及交收费为70亿港元，联交所上市费为26亿港元 [53] - **盈利预测明细**：预计2025年投资收益净额为50亿港元，营运支出合计为65亿港元 [53]

投资评级 - 维持公司“买入”评级 [5] 核心观点 - 看好公司的三大驱动因素：①通过出海并购德国默克表面材料业务/CQV，培育全球珠光颜料龙头；②产能投放与产品结构优化推动量价齐升；③珠光颜料行业在化妆品、汽车等新消费市场前景可观，合成云母替代天然云母是明确趋势 [5] - 公司近期实施差异化定价调整并拟发行可转债，旨在优化业务结构、提升经营质量，并为全球拓展提供资金支持 [2][3][4] - 整合SUSONITY的协同效应已初步显现，体现在组织优化、交叉销售及研发联合等方面 [3] - 基于并购进展和协同效应提升，分析师上调了2026-2027年的盈利预测 [5] 近期公司事件 - 2025年12月16日，公司宣布实施差异化定价调整，并拟发行10亿港元可转债 [2] - 差异化定价调整由七色珠光、SUSONITY及CQV三大业务平台分阶段实施，调整幅度介于3-30%之间，依据产品特性、技术含量、应用场景及客户类型进行精细化动态优化 [3] - 拟发行本金总额10亿港元、票面利率4.25%的可换股债券，期限至2027年1月4日，初步换股价为10.19港元，较前一交易日收盘价溢价约7.49% [2] - 可转债所得款项净额约9.81亿港元将主要用于补充营运资金、现有债项再融资及一般企业用途，以支持核心产品研发升级、全球市场拓展及产业链整合 [4] 经营分析与战略 - **协同效应显现**：已完成“集团—事业部—区域”组织优化，建立跨区域协同机制；与SUSONITY在新能源、化妆品等领域的交叉销售已开始显现协同效应；研发团队启动联合项目，强化“需求导向”的研发机制 [3] - **定价策略优化**：差异化定价调整旨在顺应市场趋势、强化核心竞争力，聚焦高附加值业务，预计将在未来一段时间内逐步显现成效 [3] - **资金用途与战略**：发行可转债将优化公司资本结构、提升现金流稳定性，为巩固其在全球珠光材料领域的领先地位提供资金保障 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测上调**：上调2026-2027年归母净利润预测至6.61亿元、8.64亿元（原预测为4.67亿元、5.76亿元） [5] - **营业收入增长**：预计2025E-2027E营业收入分别为33.78亿元、58.57亿元、67.02亿元，同比增长率分别为106.28%、73.36%、14.44% [10] - **归母净利润增长**：预计2025E-2027E归母净利润分别为2.53亿元、6.61亿元、8.64亿元，同比增长率分别为4.41%、161.40%、30.73% [10] - **估值水平**：基于当前预测，现价对应2026-2027年动态市盈率（P/E）分别为17倍、13倍 [5] - **盈利能力指标**：预计2026-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为0.53元、0.70元；净资产收益率（ROE）预计将提升至15.87%、17.40% [10] - **关键财务比率**：预计2026-2027年净利率分别为11.3%、12.9%；资产负债率预计从2025E的56.54%下降至2027E的47.35% [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为小米集团相比以往在存储周期中具备更强韧性，主要得益于高端化战略初见成效以及“人车家全生态”形成的更均衡业务结构，产品结构高端化潜力尚未充分释放 [6] - 为反映存储涨价与需求抑制对2026年业绩的轻微影响，报告下修了2025-2027年经调整归母净利润预测，但维持买入评级，并期待后续催化因素带来叙事反转 [6] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：营业收入1131亿元人民币，同比增长22%，略超彭博一致预期的1125亿元；经调整净利润113亿元人民币，同比增长81%，大幅超出彭博一致预期的100亿元 [6][7] - **整体财务预测**：预测公司2025年至2027年营业收入分别为4761亿、5647亿、6786亿元人民币，同比增长率分别为30%、19%、20%；预测同期经调整归母净利润分别为435亿、445亿、584亿元人民币，同比增长率分别为59%、2%、31% [5][6] - **盈利能力**：公司已连续三个季度站稳千亿营收、22%毛利率、百亿利润水平线；预测2025年整体毛利率为22.7% [6][10] 智能手机业务 - **2025年第三季度表现**：全球出货量4330万部，同比持平，环比增长2%；平均销售价格（ASP）为1063元人民币，同比下滑4%；毛利率为11.1% [6][7] - **管理层指引与预测调整**：管理层指引2025年全年出货量目标为1.7亿部；预计行业从2025年第四季度开始面临存储大幅涨价后的库存压力，且持续时间长于以往 [6] - **为反映行业趋势**：报告下调2026年智能手机出货量预测5%至1.69亿部（同比下滑1%），同时上调2026年ASP预测2%至1203元人民币（同比增长5%），并下调2026年毛利率预测2.6个百分点至10.0% [6] IoT与生活消费产品业务 - **2025年第三季度表现**：收入276亿元人民币，同比增长速度降至6%，主要受国内补贴退坡影响；毛利率为23.9%，同比提升3.2个百分点，主要得益于产品结构优化 [6][7] - **AI与战略布局**：公司于9月发布Xiaomi-MiMo-Audio语音开源大模型，11月发布智能家居未来探索方案Xiaomi Miloco，使用端侧视觉大模型赋能全屋智能 [6] - **预测调整**：为反映国内补贴退坡与大家电竞争压力，报告下调2025年IoT业务收入增速预测至29%；但看好后续出海动能，维持2026-2027年收入增速预测14%和9%不变 [6] 互联网服务业务 - **2025年第三季度表现**：收入94亿元人民币，同比增长11%；毛利率为76.9% [6][7] - **细分亮点**：广告收入72亿元人民币，同比增长17%；境外收入33亿元人民币，同比增长19%，占比达34.9%，两者均创历史新高 [6] 电动汽车业务 - **2025年第三季度表现**：收入290亿元人民币，交付10.9万辆，平均销售价格26万元人民币，毛利率达25.5%，单季实现经营利润7亿元人民币 [6][7] - **目标上调**：根据CEO雷军表述，2025年全年预计交付将超过40万辆，此前目标为35万辆 [6] - **未来展望**：管理层展望2026年受购置税补贴减少、竞争加剧影响，毛利率或将低于今年 [6] 后续潜在催化因素 - 报告指出期待后续催化上行因素带来叙事反转，主要包括：1）存储涨价实际结束；2）全面丰富的电动汽车车型矩阵；3）玄戒芯片Gen2在车端、云端扩大应用；4）可能的基座大模型发布 [6]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，基于2026年17倍市盈率，对应目标价1.86港元 [3] 核心观点 - 报告认为大明国际是中国金属加工龙头，2025年上半年业绩实现扭亏为盈，预计2025-2027年归母净利润将实现快速增长 [1][3] - 公司作为大型罐体预制服务领导者，在国内沿海LNG接收站市场占据约50%份额，海外业务目标在2027年前实现年收入10亿美元 [4] 最新动态与业绩表现 - 2025年上半年，公司实现营收211.98亿元，同比下降7.0%；实现毛利5.54亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润757.90万元，成功扭亏 [1] - 2025年上半年，集团录得约2280万元纯利，同比大幅增加约141.6% [1] - 2025年上半年，不锈钢加工业务销售量约99.60万吨，同比增长约3.1%；碳钢加工业务销售量约239.10万吨，同比增长约0.4% [1] 公司业务与市场地位 - 公司是中国领先的一站式高端制造服务企业，具备钢铁材料加工、零部件制作和成品制造、专业技术服务的能力 [4] - 公司在全国建立了11家加工服务中心和长江沿江制造基地（靖江），并在海外成立了欧洲公司 [4] - 2024年，公司实现不锈钢产品销量205.7万吨，碳钢产品销量505.9万吨，营业收入464.5亿元 [4] - 公司服务领域涵盖30多个行业，包括汽车、家电、电梯、工程机械、矿山及水泥设备、石油化工、能源装备等 [4] 财务预测 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.40亿元、1.27亿元、2.12亿元，同比增速分别为110%、214%、67% [3][4] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为465.64亿元、435.66亿元、405.76亿元 [4] - 预测公司毛利率将从2024年的1.48%提升至2027年的3.00%；销售净利率将从2024年的-0.89%提升至2027年的0.52% [7] - 预测公司净资产收益率将从2024年的-16.40%改善至2027年的7.30% [7] 估值比较 - 报告选取天工国际和马鞍山钢铁股份作为可比公司，其2026年预测市盈率平均为17倍 [5] - 基于2026年17倍市盈率的估值，并假设港币兑人民币汇率为0.91，得出目标价1.86港元 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为英诺赛科作为氮化镓（GaN）IDM引领者，其业务正全“芯”启航，营业收入延续高速增长，毛利率实现由负转正的关键跨越 [4] - 公司高端业务布局提速，氮化镓产品在数据中心、新能源汽车、人形机器人等关键领域实现全面突破与高速增长 [5] - 公司与英伟达合作，为800 VDC电源架构提供全GaN解决方案，赋能新一代AI数据中心，助力实现从千瓦级向兆瓦级机架的跨越式升级 [6] - 预计公司业绩将快速增长，并于2027年实现扭亏为盈 [7][10] 公司基本情况与市场表现 - 公司为英诺赛科，股票代码2577.HK [4] - 最新收盘价为72.90港元，总市值为667.11亿港元，流通市值为383.45亿港元 [3] - 52周内最高价/最低价分别为89.75港元和67.65港元 [3] - 总股本/流通股本分别为9.16亿股和5.26亿股 [3] - 资产负债率为54.31%，市盈率为-56.68 [3] - 第一大股东为Weiwei Luo [3] 近期财务表现与关键转折 - **2025年上半年业绩**：实现营业收入5.53亿元，同比大幅增加43.43% [4] - **盈利能力改善**：2025年上半年毛利率由去年同期的-21.6%显著提升至6.8%，实现转正，主要受益于产品结构优化及规模效应显现 [4] - **亏损收窄**：2025年上半年利润总额为-4.24亿元，归母净利润为-4.29亿元，亏损同比均增加约12%（注：原文为“同比增加”，结合上下文及预测数据，此处应理解为亏损额收窄，即负值减少）[4] 业务进展与市场突破 - **AI及数据中心**：基于100V氮化镓的48V-12V应用已进入量产阶段 [5]；与英伟达合作支撑800 VDC电源架构落地，为新一代GPU路线图提供关键技术支撑 [6] - **人形机器人**：在全球首次实现搭载氮化镓芯片的机器人关节电机和灵巧手驱动方案的量产出货，与多家头部机器人企业合作 [5] - **新能源汽车电子**：应用于激光雷达、车载充电机（OBC）等场景的产品保持高速增长 [5] - **消费电子及其他**：在消费电子端巩固优势，并同步拓展家电及家庭储能等市场 [5] 未来盈利预测 - **营业收入预测**：预计2025年、2026年、2027年将分别实现收入14亿元、25亿元、39亿元 [7]；对应同比增长率分别为67%、77%、58% [10] - **归母净利润预测**：预计2025年、2026年、2027年分别为-8亿元、-3亿元、5亿元 [7]；对应同比增长率分别为24%、59%、252% [10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025年、2026年、2027年分别为-0.87元、-0.36元、0.55元 [10] - **毛利率预测**：预计将从2024年的-19.48%显著改善，2025年至2027年分别为14.29%、32.22%、45.37% [11] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计将从2024年的-35.20%改善，2027年转正至21.28% [11]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖中国铁建H股，给予“增持”评级 [2][7][8] - 报告核心观点：公司报表持续优化，分红提升，H股估值存在修复空间 [2][7][26] - 估值与目标：采用市盈率估值法，假设公司2026年PE为3.6倍，对应目标市值人民币779亿元（约港币858亿元），较2025年12月15日港币748亿元的市值有14.7%的上涨空间 [7][8][33] 行业与市场环境 - 2026年行业投资有望维稳：随着地方政府化债有序推进及中央“两重”项目实施，2026年固定资产投资有望维稳，部分子板块将随国家战略获得较高弹性 [7][14] - 基建投资预测：预计2026年广义基建投资同比增长4.2%至26.25万亿元，狭义基建投资同比增长3.3%至18.99万亿元 [15] 公司经营与订单情况 - 新签订单边际改善，结构优化：2025年前三季度累计新签合同额1.52万亿元，同比增长3.08%，较2024年全年同比-7.80%有所改善 [7][15] - 新兴业务增长强劲：2025年前三季度，绿色环保新签1445亿元（同比+15.44%），物资物流新签1522亿元（同比+28.7%），新兴产业新签167亿元（同比+66.78%） [7][17] - 在手订单充裕：截至2025年三季度末，公司在手合同额达8.10万亿元，是2024年营业总收入（1.07万亿元）的7.6倍，为长期增长提供保障 [7][17] - 市场地位稳固：公司承建了国内50%的普速及高速铁路、40%的城市轨道、30%的高等级公路 [14] 财务状况与报表优化 - 收入与利润短期承压：2024年营业总收入1.07万亿元，同比-6.2%；归母净利润222亿元，同比-14.9%。2025年前三季度营业总收入7284亿元，同比-3.9%；归母净利润148亿元，同比-5.6% [7][21] - 经营性现金流改善：2025年前三季度经营性现金流同比少流出92.6亿元 [7][21] - 应收账款账龄结构优化：1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23%，并在2025年上半年进一步提升至75.27% [7][21] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为214亿、217亿、223亿元人民币，同比增速分别为-3.6%、+1.3%、+2.5% [7][32] 估值与股息吸引力 - H股估值显著折价：截至2025年12月15日，中国铁建H股PE（TTM）为3.6倍，PB为0.21倍；A股PE（TTM）为5.0倍，PB为0.32倍，H股折价明显 [25] - H股股息率更具吸引力：基于当前股价，A股股息率为3.86%，H股股息率为6.00% [25] - 分红比例提升：2021-2024年，公司现金分红占当期普通股股东可供分配利润的比例从15.37%提升至20.60% [7][25] - 可比公司估值：选取港股中国中铁、中国交通建设、中国能源建设作为可比公司，其2026年平均预测PE为3.6倍 [33][34] 关键业务假设 - 工程承包业务：假设2025-2027年新签合同额增速分别为-5.0%、0.0%、+3.0%；预计营收增速分别为+3.8%、+2.8%、+2.0% [9][29] - 房地产业务：受市场下行影响，假设2025-2027年收入增速分别为-5%、0%、+3% [9][29] - 勘察、设计及咨询业务：假设2025-2027年收入增速分别为+3%、+2%、+2% [9][29] 报告核心认识与催化剂 - 有别于大众的认识：市场担心建筑市场空间有限及地方政府债务压力，但报告认为存量经济下龙头集中度提升逻辑仍在，且中央政策推动下建筑企业回款及行业投资有望改善 [10] - 股价表现的催化剂：地方政府化债节奏超预期；企业出海进程超预期 [11]