投资评级 - 报告对德琪医药维持买入评级和重点推荐 [2] - 目标价从原水平上调至8.80港元，较当前收盘价6.36港元有38.3%的潜在涨幅 [1][2] 核心观点 - CLDN18.2 ADC（ATG022）最新临床数据验证其疗效和安全性优于潜在竞品，具有同类最佳潜质 [2][6] - 差异化显著的二代TCE平台价值被显著低估，未来有望产出重磅产品和重要BD合作机会 [2][6] - 基于最新数据上调其中长期及峰值销售预测近30%，并维持对BD出海前景的乐观态度 [2][6] 临床数据表现 - ATG022在CLDN18.2中高表达（IHC 2+ >20%）2.4mg/kg剂量组ORR达40%，DCR达90% [6] - 中高表达1.8mg/kg剂量组ORR为40%，DCR为84% [6] - 低/极低表达（IHC 2+ ≤20%）1.8-2.4mg/kg剂量组ORR为33%，DCR为50% [6] - 中高表达人群的中位PFS为6.97个月，显著优于竞品AZD0901（4.8个月）和IBI343（5.5个月） [6] - 1.8mg/kg剂量组安全性表现亮眼，≥3级TRAE发生率不到20%，无眼毒性和ILD发生 [6] 研发进展与计划 - ATG022已获中国内地突破性治疗药物认定，用于3L+ CLDN18.2阳性、HER2阴性胃癌/胃食管结合部腺癌治疗 [6] - 胃癌领域开发计划包括：启动3L单药中高表达III期试验、探索3L低/极低表达附条件上市、联合K药用于2L和1L治疗 [6] - ATG-037（CD73）与K药联用在黑色素瘤和非小细胞肺癌中展现可持续疗效及安全性 [6] - AnTenGager™ TCE平台产出的CD19/CD3双抗预计4Q25递交IND，用于B细胞介导的自免疾病治疗 [6] 财务预测调整 - 2025年营业收入预测维持123百万人民币（0%变动），2026年从224百万人民币下调至157百万人民币（-30%），2027年从334百万人民币下调至253百万人民币（-24%） [5] - 2025年毛利润从104百万人民币下调至101百万人民币（-2%），2026年从192百万人民币下调至132百万人民币（-31%），2027年从290百万人民币下调至215百万人民币（-26%） [5] - 毛利率预测均下调2.0个百分点，2025年从83.9%降至81.9%，2026年从85.9%降至83.9%，2027年从86.9%降至84.9% [5] - 归母净利润维持亏损状态，2025年预测为-210百万人民币，2026年为-215百万人民币，2027年为-173百万人民币 [5] 估值模型 - 采用DCF估值模型，目标市值约60亿港元，对应2.1倍达峰时市销率 [6][7] - WACC为12.4%，无风险利率4.0%，市场风险溢价8.0%，贝塔1.30，股权成本14.4% [7] - 永续增长率假设为2% [7] 公司基本面 - 当前市值4,321.30百万港元，年初至今股价上涨878.46% [4] - 52周股价高位7.28港元，低位0.54港元 [4] - 现金及现金等价物预计从2024年732百万人民币增至2025年995百万人民币，2026年降至786百万人民币，2027年进一步降至512百万人民币 [14] - 2023年收入67百万人民币，2024年92百万人民币，预计2025年123百万人民币，2026年157百万人民币，2027年253百万人民币 [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司国际化布局持续推进 海外业务快速增长成为核心驱动力 国内业务保持稳健增长 [3][5] - 全球化战略成效显著 2025H1海外案例数达11.72万例 首次超越国内市场同期水平 [3] - 盈利能力显著改善 2025H1经调整净利润同比增长84.8%至1950万美元 海外亏损大幅收窄 [2][3] 业绩表现 - 2025H1实现收入1.614亿美元 同比增长33.1% [2] - 2025H1净利润1420万美元 同比增长583.6% [2] - 2025H1整体案例数22.58万例 同比增长47.7% [3] - 海外市场收入7100万美元 同比增长123% [3] - 国内市场收入8970万美元 同比微增 [3] 区域业务分析 - 海外案例数11.72万例 同比增长103.5% [3] - 国内案例数10.86万例 同比增长14% [3] - 海外分部经营亏损从1608万美元收窄至357万美元 [3] - 国内市场经调整利润1970万美元 [3] 未来发展战略 - 强化研发能力 继续创新隐形正畸解决方案 [4] - 增加IT、法务和运营团队投资 确保符合数据安全与隐私法规 [4] - 提升法务能力 加强知识产权合规与创新 [4] - 优化医学服务能力 [4] - 扩大产能规模 建立海外医学设计中心及生产基地 [4] - 拓展销售网络 提升品牌影响力 [4] - 继续开拓全球市场 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润12/19/24百万美元 同比增长1.85%/53.03%/27.37% [5] - 2025-2027年EPS分别为0.072/0.111/0.141美元 [5] - 现价对应PE为133/87/68倍 [5] - 预计2025-2027年营业收入338/411/494百万美元 同比增长25.76%/21.63%/20.10% [9] - 预计2025年营业收入3.38亿美元 2026年4.11亿美元 2027年4.94亿美元 [9]

投资评级与目标价 - 维持优于大市评级 目标价519.2港元 [2][3] - 基于经风险调整的DCF模型估值 WACC 10.0% 永续增长率3.5% [3][79] 核心观点与增长前景 - Sac-TMT有望成为Keytruda的黄金拍档 海外销售峰值预计达150-200亿美元 [5][8][14] - 与默沙东达成多项ADC合作 总交易对价超百亿美元 验证OptiDC™平台价值 [5][7] - 国内已商业化3款产品 1款NDA待批 10+款处早期临床 [5][7] - 预计2025年国内产品收入突破10亿元 已上市及NDA阶段产品峰值销售75-135亿元 [5][7] - 2025-27年营收预测分别为20.6/28.0/48.3亿元 同比增长6%/36%/73% [2][3][79] - 2025-27年净利润预测为-3.9/-1.3/8.8亿元 2027年实现扭亏为盈 [2][3][79] 产品管线与临床进展 - Sac-TMT为TROP2 ADC DAR达7.4 采用新型连接子和贝洛替康衍生物载荷 [13] - 海外启动14项III期注册临床 覆盖肺癌(5)、乳腺癌(4)、子宫内膜癌(2)、胃癌(1)、宫颈癌(1)、卵巢癌(1) [8][14][20] - 潜在覆盖患者20-30万人 未来新增III期适应症可覆盖6-10万患者 [8][14] - 2026年起海外III期数据密集读出 包括3L EGFRm NSCLC(Trofuse-004)和3L+ GEA(Trofuse-015) [5][20][23] - 国内Sac-TMT已获批2L TNBC和3L EGFRm NSCLC 2L EGFRm NSCLC和2L HR+ HER2- BC处NDA阶段 [17][18] 竞争格局与市场机会 - TROP2 ADC领域主要竞品包括Trodelvy(Gilead)、Dato-DXd(第一三共/AZ)、DB-1305(映恩生物) [14][15][16] - Sac-TMT在肺癌末线治疗显示优效 mPFS达11.5个月(2L+)和6.9个月(3L+) 优于竞品 [30][31] - 一线NSCLC联合治疗ORR达59.3% mPFS 15个月 PD-L1高表达亚组ORR 77.8% mPFS 17.8个月 [35][37] - TNBC后线治疗mPFS 6.7个月 vs 2.5个月(对照组) ORR 45.4% 优于Trodelvy和Dato-DXd [57][61] - 乳腺癌新辅助治疗探索Sac-TMT联合K药 针对Keynote-522 non-pCR人群进行强化辅助 [52][62][63] 技术平台与创新布局 - 依托OptiDC™平台开发多款差异化ADC 包括双抗ADC(SKB571)和核药(RDC) [75][76] - SKB410(Nectin-4 ADC)和SKB571(EGFR/c-MET ADC)已进入全球I/II期临床 [75][76] - TBM-001(SKB107)为骨靶向RDC 已完成30余例骨转移治疗 显示良好安全性 [77][78] - 布局CDH3 ADC(SKB445)、B7H3 ADC(SKB500)等早期资产 覆盖肿瘤和非肿瘤领域 [7][76]

投资评级 - 重申小米集团"买入"评级 目标价75.0港元 潜在升幅43% [1] - 当前市盈率25.7x 估值具备上升空间 [1] - 目标价对应2026年目标市盈率29.9x [2] 核心观点 - 新能源汽车业务处于供不应求阶段 工厂产能释放及Ultra版本交付将推动销量与毛利率同步增长 [1] - 长期积极投入芯片及AI等技术护城河 为长周期成长奠定基础 [1] - 采用分部加总估值法：智能手机业务给予23.0x目标市盈率 IoT业务27.0x 互联网业务20.0x 智能电动车业务2.5x目标市销率 [13] 财务表现与预测 - 2024年营业收入3659.06亿元人民币 同比增长35% 2025E预期4802.58亿元 同比增长31% [3][9] - 2024年经调整净利润272.35亿元 同比增长41% 2025E预期415.55亿元 同比增长53% [3] - 2025E毛利率22.7% 较2024年20.9%提升1.8个百分点 2026E进一步升至23.5% [12] - 2025年第二季度智能电动车业务收入212.63亿元 毛利率26.4% 环比提升3.3个百分点 [11] 分业务展望 - 智能手机：2025年出货量预期1.75亿部 高端化新品支撑毛利率 [1] - IoT业务：大家电板块及境外业务拓展推动收入增长接近50% [1] - 互联网业务：用户基数增长及结构改善维持收入稳定增长及高毛利率 [1] - 智能电动车：二期工厂产能释放后交付量将显著高于35万辆目标 规模效应及SU7 Ultra推动毛利率改善 [1] 估值与市场表现 - 当前股价52.55港元 总市值1.37万亿港元 [3] - 历史市盈率波动区间10-50x 当前处于历史均值附近 [15] - 市场预期区间36.0-80.0港元 SPDBI目标价75.0港元位于区间中上部 [5]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价上调至9.6港元（当前股价8.31港元，潜在升幅+16%）[2][3][5] - 估值方法采用DCF模型（WACC：10.8%；永续增长率：2%）[2] 1H25财务表现 - 收入人民币3.5亿元（同比增长17%，符合业绩预告区间3.5亿-3.6亿元）[2] - 毛利率70.1%（同比下降2.6个百分点）[2] - 归母净亏损人民币6,988万元（同比亏损收窄2%）[2] - 分板块收入： - 心脏瓣膜收入人民币1.6亿元（同比增长24%），植入量2,050例（同比增长19%），板块亏损缩窄35%至7,609万元[6] - 神经介入收入人民币1.9亿元（同比增长12%），板块利润同比增长42%至人民币4,090万元[6] 神经介入板块细分表现 - 出血产品收入同比增长9%，缺血产品收入同比下降3%，通路产品收入同比增长32%[6] - 通路产品增长主要受益于DC Wire微导丝收入放量（同比增长140%）[6] - 缺血产品下滑因集采中选后主动调价，但协议采购量未完全落地[6] 核心在研产品进展 - 3款核心瓣膜产品预计2026年内获批： - TaurusTrio（AR TAVR）已于2025年5月向NMPA提交注册申请[2] - TaurusNXT（第三代AS TAVR）计划年内提交注册申请[2] - GeminiOne（二尖瓣TEER）计划年内提交注册申请[2] - 新产品市场导入期约半年，预计2027年起贡献收入增量[2] - 海外进展： - DC Wire微导丝已于2024年7月向FDA提交510(k)申请，预计年内获批[2] - GeminiOne同步准备CE认证申请[2] 财务预测（人民币百万元） - 2025E收入748亿元（同比增长21.5%），2026E收入939亿元（同比增长25.6%），2027E收入924亿元（同比下降1.6%，因瓣膜集采假设）[3][7][9] - 归母净利润：2025E亏损124亿元，2026E亏损26亿元，2027E盈利28亿元[3][7][9] - PS估值：2025E 6.8x，2026E 5.4x，2027E 5.5x[3][7][9] 行业与政策支持 - 截至2025年6月，全国24个省全部或部分地区实现TAVR医保报销[6] - 河南纳入医保后季度平均植入量增长44%，北京纳入后季度平均植入量提升71%[6] 可比公司估值 - 心脏瓣膜领域：沛嘉医疗2025E PS 6.5x（行业加权平均5.1x）[10] - 神经介入领域：沛嘉医疗2025E PS 6.5x（行业加权平均7.8x）[10]

投资评级 - 重申小鹏汽车"买入"评级 [2] - 上调XPEVUS目标价至274美元 潜在升幅15% [2] - 上调9868HK目标价至1069港元 潜在升幅16% [2] 核心观点 - 汽车毛利率持续改善 预期四季度实现盈亏平衡 [2] - 新车型包括MONA P7+ G6 G9 G7推动销量成长及毛利率改善 [8] - 海外渠道进入收获期 实现海外销量增长 [8] - 当前估值16x市销率 结合智驾表现及AI和机器人领域投入 估值具备吸引力 [8] - 三季度汽车销量指引中位数1155万辆 同比增长148% 环比增长12% [8] - 二季度汽车销售毛利率达到143% 带动整体毛利率优于预期 [8] - 三季度汽车销售毛利率维持良好水平 四季度进一步改善 [8] - 采用分部加总法估值 给予2025年汽车销售/服务及其他收入22x/50x市销率 [8] 财务表现与预测 - 2025E营业收入7678亿元 同比增长88% [3][8] - 2025E毛利率170% 2026E提升至177% 2027E达179% [3][8] - 2025E净利润亏损1949亿元 2026E扭亏为盈166亿元 2027E净利润4206亿元 [3][8] - 二季度营业收入1827亿元 同比增长125% 环比增长16% [11] - 二季度毛利润3167亿元 同比增长179% 环比增长29% [11] - 二季度毛利率173% 同比提升33个百分点 环比提升18个百分点 [11] - 二季度汽车销量103181辆 同比增长242% 环比增长10% [11] - 7月交付36717辆 同比增长229% 环比增长6% [13] 估值分析 - 分部加总估值：汽车销售70901亿元 市销率22x 服务及其他5879亿元 市销率50x [16] - 目标总估值185378亿元 对应目标市销率24x [16] - 历史市销率2022年以来均值17x [16] - 市场预期区间：XPEVUS 170-310美元 9868HK 730-1500港元 [5][6] 业绩预测调整 - 2025E营业收入新预测7678亿元 较前预测7442亿元上调3% [12] - 2025E毛利润新预测1303亿元 较前预测1252亿元上调4% [12] - 2025E净利润亏损新预测1949亿元 较前预测2303亿元收窄15% [12] - 2025E毛利率新预测170% 较前预测168%提升02个百分点 [12]

投资评级 - 维持康龙化成港股(3759 HK)"买入"评级 目标价上调至27港元 潜在升幅17% [1][5][9] - 维持康龙化成A股(300759 CH)"买入"评级 目标价上调至39元人民币 潜在升幅23% [6][9] 核心财务表现 - 2Q25实现收入33.42亿元人民币(同比+13.9% 环比+7.9%) 接近盈利预告中值 [1] - 2Q25 Non-IFRS经调整归母净利润4.06亿元(同比+15.6% 环比+16.3%) 略低于预期 [1] - 2Q25毛利率33.7%同比环比平稳 Non-IFRS经调整净利率11.7%(同比+0.2ppts 环比+0.9ppts) [1] 客户结构分析 - 1H25 Top 20药企收入同比强劲增长48% 2Q25增速达63% YoY [2] - 1H25 Top 20药企收入占比提升至18% 主要受益CMC板块后期订单增长 [2] - 按地区看2Q25欧洲增长最快(+34.1% YoY) 其次中国(+17.6%)和美国(+5.9% YoY) [2] 业务板块表现 - 实验室服务收入同比+15.2% 环比+9.6% 生物科学服务保持快速增长 [3] - CMC服务收入同比+17.4% 环比+0.5% 毛利率同比小幅提升+1.6ppts [3] - 临床研究服务收入同比+8.9% 毛利率同比下降2.6ppts因国内价格竞争 [3] - CGT收入同比-5.8% 因2Q24高基数 毛利率同比下降16.5ppts [3] 订单与增长指引 - 1H25新签订单延续10%+同比增速 实验室服务/CMC新签分别增10%+/~20% YoY [4] - 维持2025年全年10-15%收入增速指引不变 [4] - 预计下半年实验室服务和CMC仍是主要增长动力 CMC增速将超公司整体水平 [4] 盈利预测调整 - 2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净利润轻微调整至17.1/21.5/26.0亿元人民币 [9] - 港股估值给予19x 2026E PE(较过去3年均值高1.3个标准差) [9] - A股较港股给予70%溢价(较过去3年平均溢价低0.6个标准差) [9] 行业覆盖情况 - 浦银国际医药行业覆盖49家公司 其中CRO/CDMO板块包括药明康德、药明生物、康龙化成等 [17] - CRO/CDMO板块中给予药明康德港股目标价128.5港元 A股113.5元 均维持"买入"评级 [17] - 药明生物获"持有"评级 目标价30港元 药明合联获"买入"评级 目标价69港元 [17]

投资评级 - 维持买入评级 [1][4] 核心观点 - 2025H2业绩有望受益于覆铜板提价 2026年高端产能提速及AI期权有望逐步兑现 驱动估值中枢上移 [4] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为15.6倍/14.1倍/10.8倍 [4][7] - 2025-2027年归母净利润预测提升至24.5亿港元/27.2亿港元/35.6亿港元 同比增长81.7%/12.2%/30.8% [4][7] 财务表现 - 2025H1收入95.9亿港元同比增长11% 覆铜板及上游物料业务收入87.2亿港元 [5] - 2025H1归母净利润9.3亿港元同比增长28% 增长主要来自权益工具投资损益同比增加1.3亿港元及融资成本缩减0.7亿港元 [5] - 覆铜板部门经营利润率同比下滑0.8个百分点至12.3% [5] - 预计毛利率从2024年15.7%提升至2027年24.0% 净利率从7.2%提升至14.4% [7] 业务动态 - 2025年8月15日率先发布涨价函 将CEM-1/22F/V0/HB/FR4价格调涨10元/张 [6] - 2025H1月均出货量900万张 同比增长5% [5] - 2026年泰国80万张CCL产能有望逐步投产 [6] - 成功研发HVLP3铜箔和IC封装载板用超薄VLP铜箔 高端铜箔已认证进入全球头部tier1及通信终端客户 [6] 产能建设 - low dk玻璃纱首个窑炉已于2025H1投产 2025H2预计新增三个窑炉 具备生产二代玻璃纱能力 [6] - 2026年预计另有6个高端窑炉投产 生产低介电低膨胀及石英玻璃纱 [6] - 玻纤布扩产将缓解供应瓶颈并巩固成本优势 [6] 业绩展望 - 2025年营业收入预计211.70亿港元同比增长14.2% 2027年预计增长至247.31亿港元 [7] - ROE预计从2024年8.6%提升至2027年22.6% [7] - EPS预计从2025年0.79港元提升至2027年1.14港元 [7]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 金蝶国际在低代码与零代码软件市场以15.7%的占有率连续五年排名第一 [1] - 2024年下半年中国低零代码软件市场规模达22.9亿元人民币 同比增长20.2% 全年市场规模40.3亿元人民币 [1] - 预计到2029年低零代码市场规模将突破129.8亿元人民币 未来五年复合年增长率达26.4% [1] - 公司在SaaSERP、财务云、财务和会计应用云、司库管理云、EPM、税务、PLM云等多个细分领域位列中国市场第一 [1] - 连续21年蝉联IDC中国成长型企业应用软件市场占有率第一 [1] 财务表现 - 2025年上半年实现营收31.92亿元 同比增长11.24% [2] - 归母净利润-0.98亿元 同比减亏55.1% [2] - 整体毛利率65.63% 同比增加2.38个百分点 [2] - 销售费用率39.59% 同比减少3.08个百分点 [2] - 管理费用率35.13% 同比减少1.65个百分点 [2] - 云订阅收入16.84亿元 同比增长22.1% 占集团收入52.8% [2] - 云订阅年经常性收入(ARR)37.3亿元 同比增长18.5% [2] - 云订阅合同负债余额33.78亿元 同比增长24.7% [2] 业务发展 - AI相关合同金额突破1.5亿元 [2] - 推出苍穹AI Agent平台2.0及多个AI原生智能体产品 [2] - 与河钢集团共建"AI+管理创新中心" 打造智能管理平台 [2] - 创思工贸通过AI套件将加工工序单元问题定位时间从2-3天压缩至实时 决策效率提升100% [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.03/0.10/0.18元 [2] - 对应P/E分别为564.62/160.98/85.72倍 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为71.31/81.98/95.09亿元 同比增长14%/15%/16% [4] - 预计归母净利润分别为0.97/3.41/6.41亿元 同比增长169%/251%/88% [4] - 预计毛利率从2024年65.07%提升至2027年68.00% [5] - 预计销售净利率从2024年-2.27%提升至2027年6.74% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营收2.94亿元（同比+75.41%）[1] - 年内溢利-1.32亿元（同比收窄12.57%）[1] - 经调整净溢利-1.08亿元（同比增亏7.18%）[1] - 毛利率35.93%（同比下降23.25个百分点）[2] - 销售及营销开支率39.79%（同比下降25.78个百分点）[2] - 行政开支率28.76%（同比下降25.58个百分点）[2] - 研发开支率13.26%（同比下降21.76个百分点）[2] 收入结构分析 - 销售眼科产品收入2.85亿元（同比+89.77%）[3] - 医药产品推广服务收入56.8万元（同比-95.21%）[3] - 特许权使用费收入210.8万元（同比-7.99%）[3] - CDMO服务收入667.7万元（同比+92.98%）[3] 研发管线进展 - OT1001（盐酸西替利嗪滴眼液）获NMPA批准上市[3] - OT703（氟轻松玻璃体植入剂）获CDE批准纳入海南博鳌乐城真实世界数据应用试点[3] - OT802（毛果芸香碱）III期临床试验获CDE批准 预计2026年初启动[3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收8.20/11.92/15.56亿元[4] - 预计2025-2027年股东应占溢利-0.74/1.08/2.77亿元[4] - 对应2025-2027年PE为-99X/68X/26X[4] - 预计2025年毛利率50.4% 2027年提升至56.0%[11] - 预计2026年实现扭亏为盈 净利率9.0%[11] 股价表现 - 近12个月绝对收益79% 相对收益36%[9] - 近3个月绝对收益33% 相对收益26%[9] - 当前收盘价9.60港元 总市值7,827.49百万港元[6]