报告行业投资评级 未提及该报告对行业的投资评级信息 报告的核心观点 - 债市利率经历上周超预期调整后或将筑顶，调整原因包括资金面紧张、“反内卷”提升通胀预期、权益市场上涨冲击债市 [7][14] - 资金紧张与债市调整是同步关系，央行加大投放后资金紧张会很快平息；“反内卷”带来的通胀预期提升短期或持续，但持续时间不会太久；权益市场上涨仍将持续，但不必然导致债市下跌，有望形成股债双牛格局 [7][14][15] - 对于流动性好的利率债可考虑逐步参与，如1.7%以上的10年期国债和1.95%以上的30年期国债等；流动性差的信用债或有补跌风险，可再观望；可转债虽估值偏贵但看好其在权益市场带动下的投资价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 利率观点：债市调整原因再审视——利率或筑顶 - 资金紧张与债市调整同步，央行周五MLF和逆回购操作放量超季节性水平，资金紧张不会持续 [7][14] - “反内卷”带来的通胀预期提升难持续，PPI年内转正难度大，市场预期将平息，对债市影响渐消除 [7][14] - 权益市场会继续上涨，但股市上涨非利率上行充分条件，其对债市影响有限，有望形成股债双牛格局 [7][15] 本周固定收益市场关注点：美联储利率决议将公布 海外数据密集发布 - 本周后续中国将公布7月PMI等，美国将公布7月非农、7月ADP、美联储利率决议等，欧元区将公布6月失业率等 [21] 本周利率债发行量继续维持偏高水平 - 本周预计发行6772亿利率债，处于同期较高水平，其中国债预计发行1800亿左右，地方债计划发行3372亿，政金债预计实际发行1600亿左右 [22][23][24] 利率债回顾与展望：债基遭遇连续赎回 逆回购小幅净回笼 - 央行公开市场操作净投放维持中性，逆回购投放规模先回落再抬升，合计1.66万亿，小幅净回笼705亿；MLF到期2000亿，续作4000亿，当月净投放1000亿 [31] - 资金利率低位抬升，成交量反向变动明显，7月25日隔夜、7天DR和R利率较前周均有变动 [32] - 存单大量到期一级净融资显著为负，7月21 - 27日当周净融资额为 -5598亿，二级收益率带动一级发行利率抬升 [39] 利率向上调整明显 - 周初资金宽松，债市止盈资金多，长端利率小幅调整；后半周资金面压力陡增，债基负债端大量赎回，利率继续向上调整，10Y国债突破1.7% [55] - 7月27日，1 - 10年期国债收益率较前周均上行，5Y口行债上行幅度最大，上行9.8bp左右 [55] 高频数据：开工率改善并未持续 - 生产端开工率分化，高炉、PTA开工率持平，半钢胎、石油沥青开工率下行，7月中旬日均粗钢产量同比增速为负 [66] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持高位，7月20日当周30大中城市商品房销售面积回落，同比增速为负，出口指数下滑 [66] - 价格端原油价格下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数等有变动，下游蔬菜、水果、猪肉价格有变动 [67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月21 - 25日债市大幅调整，信用债表现脆弱，行情波动加大，资金面在央行呵护及月初季节性宽松带动下或迎来修复推动信用债修复，部分信用债品种估值修复机会值得关注，银行资本债跌出性价比后续或企稳 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 城投债：收益率全线上行，科创债表现落后 - 一级发行情绪回落，2025年7月1 - 27日发行3917亿元，净融资246亿元，全场倍数3倍以上占比降至五成，2 - 3倍占比升至34% [29] - 发行期限变化不大，发行利率维持低位，7月以来1年以内、1 - 3年、3 - 5年和5年以上分别较6月下降7bp、8bp、12bp和18bp [31] - 债市调整下各品种收益率全线上行，短端1Y收益率上行8 - 10bp，利差走扩3 - 5bp，长端隐含评级AAA和AA + 10Y及以上收益率多上行10bp以上，利差走扩1 - 3bp，AA和AA(2) 3Y收益率上行幅度最大 [34] - 城投科创债表现落后，3 - 5年和5年以上城投科创债分别高估值2.7bp和2.1bp [37] 产业债：发行、成交均降久期，高评级成交占比回升 - 7月发行、净融资规模同比上升，7月1 - 27日发行7371亿元，净融资2873亿元，公用事业净融资规模最大，发行情绪转弱 [39] - 5年以上长久期发行占比明显下降，1年以内占比由6月的30%升至40%，发行利率整体变化不大，1年以内和3 - 5年小幅下行 [41] - 买盘情绪明显转弱，成交小幅缩久期，高评级成交占比回升，TKN占比由74%降至58%，低估值占比从67%降至20%，5年以上成交占比降至15%，AAA - 及以上占比上升至59% [42] 银行资本债：长久期大行表现更弱，成交"放量下跌" - 2025年7月21 - 25日多家银行发行二级资本债和永续债，如建行、农行发行不同期限二级资本债，中行发行300亿元5 + N年永续债 [45] - 二级市场收益率全线上行7 - 14bp，长久期大行二级资本债表现更弱，信用利差全线走扩，1年二级资本债和5年中小行永续债相对抗跌 [45] - 成交"放量下跌"，成交笔数环比增加，成交情绪大幅转弱，TKN占比降至60%以下，成交向高等级集中，城商行二级资本债、永续债AA + 成交占比分别上升至60%、67% [48] - TLAC债方面，截至7月25日，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债利差分别为6.6bp、6.1bp、2.5bp，10年TLAC债更具性价比 [51] - 商金债方面，截至7月25日，3Y AAA商金债信用利差为12bp，已到中枢下限位置附近 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至7月25日，普信债、二级债及一般商金债久期位于2021年以来90%以上历史分位，票息久期拥挤度指数下滑后略有上升 [10][13] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至7月25日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.19年、3.46年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平 [2][10] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.45年、3.86年、2.74年，其中银行永续债处于较低历史水平 [2][10] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.50年、2.31年、3.65年、1.22年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位 [2][10] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周小幅上升，目前处于2021年3月以来17.60%的水平 [13] 品种显微镜 - 城投债加权平均成交期限徘徊在2.19年附近，陕西省级城投债久期拉长至近8年，广东地级市城投债成交久期缩短至2.69年附近，河南省级、山东地级市、江苏区县级、福建区县级等区域城投债久期历史分位数已逾90%，重庆区县级城投债久期逼近2021年以来最高 [3][17] - 产业债加权平均成交期限较上周有所缩短，总体处于3.46年附近，煤炭行业成交久期缩短至1.85年，建筑材料行业成交久期拉长至3.79年，房地产行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、交通运输、商贸零售、建筑材料等行业均位于90%以上的历史分位 [3][22] - 一般商金债久期拉长至2.74年，处于98.6%的历史分位，高于去年同期水平；二级资本债久期拉长至4.45年，处于99.1%的历史分位，高于去年同期水平；银行永续债久期拉长至3.86年，处于72.1%历史分位数，高于去年同期水平 [3][25] - 其余金融债加权平均成交期限保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于82.6%、57%、26.9%、69.4%的历史分位数，保险公司债和证券次级债久期较上周有小幅拉长 [4][28]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 维持此前报告观点，商品大涨对债市压制多来自短期情绪，需关注“反内卷”政策对价格下游传导及通胀回升情况，当前需求端乏力，债基赎回潮或结束，央行呵护资金面，后续关注7月政治局会议增量政策、8月中美谈判和四中全会对债市的扰动 [2] - 近6成固收卖方看多债市，情绪乐观；固收买方观点中性，情绪指数下降 [3] - 本周国债期货将止跌回升，TS与TL合约有反套机会，当前TS/TF/T合约跨期价差倒挂但处相对高位，TL合约跨期价差为正且上行，期货价格曲线走平，各期限利差处历史中性水平，进一步做平空间不大 [5] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 卖方市场情绪指数与利率债 - 本周跟踪加权指数0.41，市场观点偏多，较上周上行；不加权指数0.56，较上周上升0.02，机构整体持中性偏多观点，16家偏多、10家中性、1家偏空 [12] - 59%机构偏多，关键词为“反内卷”政策对需求端提升有限、出口需求或放缓、基本面未反转、央行呵护、利差空间逼仄、央行新一轮宽松、政治局会议增量政策难超预期 [12] - 37%机构中性，关键词为关注央行8 - 9月流动性支持及“反内卷”对价格端传导，类比2019年调整空间有限 [12] - 4%机构偏空，关键词为政策全方位推进或使经济出现预期差，带动利率上行 [12] 买方市场情绪指数与利率债 - 本周跟踪加权情绪指数0.13，市场观点中性，较上周不变；不加权指数0.19，较上周下降0.09，机构整体持中性偏多观点，6家偏多、19家中性、1家偏空 [13] - 23%机构偏多，关键词为阶段性情绪推动利率上行是机会，广谱利率整体下行 [13] - 73%机构中性，关键词为商品与权益市场对债市压制有待观察，资金、供给面不构成利率向上调整基础 [13] - 4%机构偏空，关键词为美元贬值/发达国家财政赤字扩张带动全球通胀、国内风险偏好回升、机构“多杀多” [13] 信用债 - 市场热词为央行资金投放、信用债ETF赎回压力 [17] - 央行资金投放力度大，逆回购与MLF合计净投放8018亿元，驱动资金转松 [17] - 信用债ETF成分券前期过热，需注意估值调整风险 [17] 可转债 - 本周机构整体持中性偏多观点，8家偏多、6家中性 [20] - 57%机构偏多，关键词为权益市场动能充足、转债价格有冲高空间、关注低位未被“反内卷”预期定价行业、固收 + 资金对转债配置需求强劲 [20] - 43%机构偏多，关键词为转债价格处于历史高位、性价比回落，考虑再融资政策，预计后续转债发行压力不高，关注后续正股波动率下行风险 [20] 国债期货跟踪 期货交易 - 期货价格全面下降，截至7月25日，国债TS/TF/T/TL合约价格分别为102.31元、105.57元、108.18元、117.95元，较上周五分别 - 0.12元、 - 0.42元、 - 0.61元、 - 2.51元 [25] - 国债期货持仓量整体增加，截至7月25日，TS/TF/T/TL期货合约持仓量分别为10.4万手、15.9万手、19.6万手、12.2万手，较上周五分别减少8926手、增加753手、增加3964手、增加6947手 [25] - 国债期货成交量全面增加，截至7月25日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交量分别为954亿元、865亿元、1009亿元、1860亿元，较上周五分别增加341.87亿元、281.62亿元、427.79亿元、803.47亿元 [25] - 国债期货成交持仓比全面增加，截至7月25日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交持仓比分别为0.45、0.54、0.57、1.55，较上周五分别上升0.18、0.18、0.22、0.65 [26] 现券交易 - 30Y国债换手率上升，7月25日换手率6.91%，较上周上升4.04pct，较周一上升3.19pct，周平均换手率5.79% [32] - 利率债周度均值换手率上升，7月25日换手率1.11%，较上周上升0.29pct，较周一上升0.19pct [32] - 10Y国开债换手率上升，7月25日换手率5.69%，较上周上升0.55pct，较周一下降0.68pct [32][36] 基差交易 - 主力合约基差全面走阔，截至7月25日，TS/TF/T/TL主力合约基差（CTD）分别为0.02元、0.07元、0.10元、0.50元，较上周五分别 + 0.01元、 + 0.06元、 + 0.03元、 + 0.27元 [44] - 主力合约净基差全面走阔，截至7月25日，TS/TF/T/TL主力合约净基差（CTD）分别为0.03元、0.60元、0.08元、0.28元，较上周五分别 + 0.04元、 + 0.08元、 + 0.06元、 + 0.33元 [47] - 主力合约IRR全面下降，截至7月25日，TS/TF/T/TL主力合约IRR（CTD）分别为1.47%、1.25%、1.11%、0.21%，较上周五分别 - 0.09%、 - 0.40%、 - 0.27%、 - 1.50% [47] 跨期价差与跨品种价差 - 跨期价差方面，TS与TL期货合约跨期价差走阔，其余主力期货合约价差收窄，截至7月25日，TS/TF/T/TL合约近月 - 远月价差分别为 - 0.08元、 - 0.06元、 - 0.02元、0.22元，较上周五分别 - 0.02元、 - 0.005元、 + 0.04元、 + 0.04元 [54] - 跨品种价差方面，除2*TF - T期货合约价差收窄外，其余主力期货合约价差均走阔，截至7月25日，2*TS - TF、2*TF - T、4*TS - T、3*T - TL分别为99.07元、102.98元、301.11元、206.47元，较上周五分别 + 0.20元、 - 0.22元、 + 0.18元、 + 0.56元 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 以投资为抓手的需求政策难以改变通胀偏低状态，“反内卷”政策是结构性改革，长期作用大，但执行中重短期效果或难持续提升通胀，资金面波动受短期因素影响，债券市场长期趋势或未变，可短期博弈反弹，中期等待宏观数据明朗 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 一、以投资为抓手的需求政策无法改变通胀偏低的状态 - 今年Q2国内GDP增速降至5.2%，上半年累计增速达5.3%，但Q2名义GDP增速降至3.9%创疫情后新低，提振通胀目标优先级或抬升 [6] - 国内核心CPI自2018年震荡回落，2022年后维持在1%以内，受2021年后地产市场回落影响，海外主要发达经济体低通胀也多由需求侧冲击触发 [11] - 积极财政与货币政策非结束低通胀的充分条件，如日本长期宽松未改变低通胀，希腊紧缩后经济与通胀改善，经济走出低通胀需结构性改革 [12][15] - 2021年前地产与城投平台吸收大量金融资源，地产下行后风险暴露，国内政策化解债务对短期需求影响有限 [16] - 需求侧政策对基建投资影响难对冲，制造业投资成稳增长新抓手，但导致产能过剩、产能利用率回落、生活资料PPI增速低，以投资为抓手难改低通胀 [21] 二、“反内卷”政策的初衷与异化 - 国内低通胀与制造业产能过剩相关，是“反内卷”政策背景，制造业上市公司资本开支与投资增速背离，地方政府行为使产能过剩维持 [25] - 2025年7月1日中央财经委第六次会议是“反内卷”顶层方案，约束地方政府行为，是重要结构性改革，利于调整需求结构 [27] - 各部门与行业执行中重短期效果，通过限产或价格联盟推动通胀，下游贸易商囤货使商品价格短期上行，但当前产能过剩集中在中下游，无需求支撑价格上行或短期，下游商品价格表现弱 [28][29] 三、通胀优先级提升央行没有理由推动紧缩 资金面的波动更多受到了短期因素影响 - 商品与A股上涨、资金面收紧使投资者担忧货币政策转变，但通胀优先级提升下央行无理由收紧，资金面波动或受权益市场和北交所新股冻结资金影响 [33] - 2015年末新股申购制度改革后扰动减弱，2021年北交所成立打新规则回到预缴款制度，2024年9月以来北交所新股认购活跃，冻结资金规模上升，7月22日鼎佳精密冻结资金6288亿创新高 [37] - 上周二周三GC001提升，周四资金解冻但集中转账使银行融出意愿下降，央行净回笼引发担忧，周四尾盘资金转松，周五央行逆回购净投放规模提升，资金利率走低，央行或维持宽松流动性环境，DR001有望回到1.3%-1.4% [40][42] 四、短期关注超调后的反弹 中期等待宏观数据的进一步明朗 - 通胀中枢抬升不确定，债券市场长期趋势或未变，短期或反弹，但央行新一轮降息前资金利率中枢在政策利率附近，8月重启购债概率有限，“反内卷”政策或扩展，反弹后债券市场结构有脆弱性，10年国债利率在1.75%-1.8%区间有支撑 [45] - 现阶段以震荡思维交易，短期参与反弹，10年期利率降至1.7%以下可适当止盈，债券市场更大机会或来自政策推动通胀上行预期被证伪，需Q3经济数据回落或政治局会议后增量政策落空，若央行配合或利率创新低 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对VEDLN 10.875 09/17/29维持买入评级，将VEDLN 9.475 07/24/30的评级从中性改为买入 [3][8] 各部分总结 交易台市场观点 - 上周五KR的LGENSO 26 - 35s利差收紧1 - 4bps，2Q25运营利润环比1Q25增长31%；HYUELE 26 - 33s不变；保险类的CATLIF 34/39收紧1 - 2bps；MYLIFE/NIPLIF 54s和ASAMLI永续债上涨0.1 - 0.3pt [1] - JP的NSANY 26 - 30s不变至上涨1.0pt；HK的NWDEVL永续债/27 - 31s不变至上涨0.4pt；HYSAN永续债上涨0.4 - 0.8pt；LASUDE 26上涨0.7pt；LIFUNG永续债下跌0.8pt，较上周上涨2.8pt [1] - 中国房地产方面，DALWAN 26上涨0.8pt；ROADKG 28 - 30s下跌0.2 - 1.3pt，较上周下跌3.8 - 5.6pt；ROADKG永续债上涨0.1pt，较上周不变至下跌0.1pt [1] - 非房地产方面，EHICAR 26 - 27s上涨0.4 - 0.9pt；WESCHI 26上涨0.3pt，较上周上涨4.1pt；FOSUNI 25 - 27s下跌0.1 - 0.5pt [1] - 东南亚方面，GLPSP永续债/28上涨0.4 - 1.7pt，较上周上涨1.2 - 2.5pt；VLLPM 29上涨0.8pt；VEDLN 28 - 33s不变至上涨0.1pt；媒体报道Vedanta Resources计划提前偿还5.5亿美元未偿还私人信贷贷款 [1] - CNH市场，新发行的CNH TEMASE 30/35/55和CNH CHMEDA 30/35不变至下跌0.1pt；LGFV方面，BINHCO发行3年期债券，票面利率4.95%；DAZAKI发行3年期债券，票面利率7%；SCDFGU发行3年期债券，票面利率6.8%；CNH LGFV有双向交易兴趣 [2] 当日市场表现 - 今日早盘亚洲投资级债券利差收紧1 - 3bps；新发行的CNH CHMEDA 30/35下跌0.1 - 0.2pt；GLPSP永续债再上涨0.5pt [3] - VEDLN 8月将提前偿还5.5亿美元PCF；维持对VEDLN 10.875 09/17/29的买入评级，将VEDLN 9.475 07/24/30的评级从中性改为买入；今日早盘VEDLN债券价格不变 [3] - 媒体报道香港机场管理局正探讨引入新合作伙伴接管并完成由NWD牵头的11 Skies购物中心项目；今日早盘NWDEVL 30上涨0.2pt [3] - 28s/XMCYIG 6.5 26s和美元LGFV如CHDOHU 7.6 28s/BADNHI 6.9 28s有交易；国企永续债CHPWCN永续债下跌0.1pt [4] 上一交易日表现最佳与最差债券 | 表现最佳 | 价格 | 变动 | 表现最差 | 价格 | 变动 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | GLPSP 4.6 PERP | 51.2 | 1.7 | ROADKG 5 1/8 01/26/30 | 21.3 | -1.3 | | GLPSP 4 1/2 PERP | 53.8 | 1.4 | LIFUNG 5 1/4 PERP | 50.7 | -0.8 | | TSIVMG 1.55 12/17/29 | 71.5 | 1.4 | ROADKG 5.2 07/12/29 | 23.0 | -0.7 | | NSANY 4.81 09/17/30 | 92.5 | 1.0 | ROADKG 5.9 09/05/28 | 24.3 | -0.6 | | NSANY 7 3/4 07/17/32 | 102.4 | 1.0 | FOSUNI 5.95 10/19/25 | 100.0 | -0.5 | [5] 宏观新闻回顾 - 上周五S&P上涨0.40%、Dow上涨0.47%、Nasdaq上涨0.24%；欧盟与美国达成关税协议，欧盟多数出口产品将面临15%关税；美国6月耐用品订单环比下降9.3%，市场预期下降10.4%；上周五美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.91%/3.95%/4.40%/4.92% [6] 分析员市场观点 - Vedanta Resources将在8月提前偿还剩余的5500万美元PCF，资金来源于已获得5亿美元承诺的最高6亿美元银行贷款；这些银行贷款平均期限3年，利息成本为SOFR + 450bps，远低于PCF的18%利息成本，预计借款成本降低约900bps [7] - Vedanta Resources信用状况持续改善，债务期限显著延长，资金成本降低；预计VEDLN债券表现将受潜在提前赎回支撑；维持对VEDLN 10.875 09/17/29的买入评级，将VEDLN 9.475 07/24/30的评级从中性改为买入；自7月9日卖空机构Viceroy发布指控以来，VEDLN 28 - 31s下跌0.2 - 0.5pt，VEDLN 33s上涨0.6pt [8] 亚洲离岸新发行债券 已定价 | 发行人/担保人 | 规模（百万美元） | 期限 | 票面利率 | 发行利率 | 发行评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 达州凯盛建设发展集团 | 70 | 3年 | 7.0% | 7.0% | 未评级 | | 四川自贡汇东发展 | 69.5 | 3年 | 6.8% | 6.8% | 未评级 | | 天津滨海新区建设投资集团 | 244 | 3年 | 4.95% | 4.95% | Baa2/-/- | [12] 待发行 今日无亚洲离岸新发行债券待发行 [13] 新闻与市场动态 - 上周五境内发行77只信用债券，金额840亿元；本月至今发行1797只信用债券，总金额1.93万亿元，同比增长15% [17] - 2025年上半年澳门游客同比增长15%，当日往返游客增多 [17] - 阿里巴巴将尖端AI模型价格减半以吸引开发者；阿里巴巴高级外卖高管被控收受560万美元贿赂 [17] - 第一太平菲律宾电力子公司预计2025财年盈利增加 [17] - 花样年将离岸债务重组截止日期进一步推迟至8月1日 [17] - 利丰优先向认购新债券的债券持有人进行要约收购 [17] - 万科以14亿元（约1.95亿美元）出售上海金桥万创中心项目 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - Q2固收+基金业绩分化，可转债基金平均收益率2.70%领跑，持仓结构呈现“中盘扩容、信用下沉、股性增强”特征 [2][5] - 规模风格“中盘替代大盘”，中额券持仓均值环比升7.4pct至40.7%，大额券均值降7.6pct至49.5% [2][5] - 评级风格向A - 至AA + 级集中，资金信用偏好下沉，A - 至A + 级转债持仓均值升2.2pct至8.2% [2][7] - 股债性风格转向平衡型，偏债型持仓大幅下滑，平衡型转债持仓均值跳升7.1pct至57.8% [2][8] - 后市哑铃策略仍具优势，一端选红利债，另一端关注科技成长标的，关注弱资质行业和中报季超预期标的 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 可转债市场点评 - Q2固收+基金业绩分化，可转债基金表现突出，持仓结构有“中盘扩容、信用下沉、股性增强”特征 [2][5] - 规模风格“中盘替代大盘”，因大盘银行转债赎回、中盘制造业转债盈利预期提升 [5] - 评级风格向A - 至AA + 级集中，资金信用偏好下沉，因高资质底仓退市、AAA - 及以上溢价率高 [7] - 股债性风格转向平衡型，偏债型持仓下滑，因Q2债市调整、股市结构性机会 [8][9] - 调仓是风险收益再平衡，哑铃策略后市仍具优势，关注弱资质行业和中报季超预期标的 [11] 市场一周走势 - 截至周五，上证指数收于3593.66点，一周涨1.67%；中证转债收于463.57点，一周涨2.14% [12] - 股市涨幅前三行业为煤炭（8.00%）、钢铁（7.55%）和有色金属（7.10%），跌幅前三为银行（ - 2.89%）、综合金融（ - 1.00%）和通信（ - 0.47%） [12] - 本周利柏转债、广核转债上市，412只转债上涨，占比89% [14] 重要股东转债减持情况 - 本周重庆水务、亚太科技发布转债减持公告 [19] - 大股东转债持有比例较高的发行人中，多只转债已减持 [20] 转债发行进展 - 应流股份（15亿）、金诚信（20亿）过发审委，龙建股份（10亿）获证监会核准 [22] 私募EB项目更新 - 本周暂无私募EB项目进度更新 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国国债收益率曲线上周扭曲平坦化，打消近期降息可能，本周焦点在7月FOMC会议和QRA，美联储预计维持利率不变，可能对9月降息持开放态度，QRA预计维持当前附息国债发行规模及指引不变，可能增加长期债券回购 [3][4][5] - 中资信用债上周表现较好，各板块表现不一，金融板块普遍走强，科技板块表现不一，其他投资级债大体淡静，高收益公司债相对平静 [7][8][9] - 蒙牛发行35亿离岸人民币可持续发展新债，市场认购热烈 [16][21] 二级市场回顾 美国国债 - 收益率曲线上周扭曲平坦化，2年期和5年期收益率分别上升5bp和1bp，10年期收益率下降3bp [3][4][7] 贸易 - 特朗普与日本、菲律宾和欧洲达成贸易协议，日本汽车行业获关税减免，美中本周将进行谈判，减少贸易不确定性，促进风险偏好情绪，导致美债利率走高 [3][4] 美联储 - 特朗普放弃直接呼吁解雇鲍威尔，转向微妙策略，政府针对美联储建筑翻新费用和非货币职权，贝森特鼓励竞争主席职位 [3][4] 展望未来 - 本周焦点在7月FOMC会议和QRA，美联储预计维持利率不变，沃勒和鲍曼持异议，可能对9月降息持开放态度，QRA预计维持当前附息国债发行规模及指引不变，可能增加长期债券回购 [4][5][6] 中资信用债 - 投资级和高收益级债分别收窄3bp和13bp，中国CDS和iTraxx亚洲（除日本外）投资级CDS分别收窄2bps和3bps [7][12] 各板块表现 - 金融板块普遍走强，AMC债券利差进一步收窄，租赁债、富卫债券表现较好，AT1债券表现不一 [8][13] - 科技板块表现不一，阿里巴巴和京东到期债收窄，美团到期债扩宽，瑞声科技到期债表现超出 [9][14] - 其他投资级债大体淡静，中国电建、华新水泥到期债上涨，新中国牧业、中升到期债扩宽，香港投资级债方面，和记港口净利润增长，长和债券曲线收窄 [10][14] - 高收益公司债相对平静，万科到期债升0.5点，西部水泥盈利增长，其到期债上涨近4点 [15] 一级市场新发行 - 蒙牛发行35亿离岸人民币可持续发展新债，5年期、10年期分别定价为2%及2.3%，较初始指导价明显收窄，市场认购热烈 [16][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（7.21 - 7.25）资金利率普遍上行，大行融出日均环比上行，基金降杠杆；存单到期增加，各期限存单到期收益率均表现下行；现券成交中，买盘主力是农商行，主要增持 7 - 10Y 利率债，基金抛盘成主力卖盘，主要减持 7 - 10Y 利率债，保险增持超长利率债，大行买入 1 - 3Y 利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周 17268 亿元逆回购到期，央行累计投放 16563 亿元逆回购，周五 2000 亿元 MLF 到期、4000 亿元 MLF 投放，全周净投放流动性 1295 亿元 [7][10] - 截至 7 月 25 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.55%、1.69%、1.52%、1.65%，较 7 月 18 日分别变动 6.41BP、18.65BP、6.08BP、14.56BP，分别位于 24%、13%、22%、9%历史分位数 [7][13] - 主要融出机构全周净融入 4486 亿元，较前一周增加 618 亿元；基金公司与证券公司全周分别净融入 - 2705、 - 1627 亿元，较前一周分别减少 3096、1551 亿元 [7][17] - 质押式回购日均成交量 7.70 万亿元，较前一周均值增加 6.27%；隔夜回购日均占比 88.5%，较前一周均值下行 0.04 个百分点，截至 7 月 25 日位于 58.6%分位数 [7][23] - 截至 7 月 25 日，银行、证券、保险和广义基金杠杆率分别为 103.3%、186.5%、127.4%、104.9%，环比 7 月 18 日分别变动 - 0.12BP、 - 15.49BP、1.12BP、 - 0.53BP，分别位于 16%、0%、62%、23%历史分位数 [7][26] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模 5156.90 亿元，较前一周减少 4291.9 亿元；净融资额 - 5607.9 亿元，较前一周减少 7028.60 亿元；到期总量 10764.8 亿元，较前一周增加 2736.7 亿元；下周到期 3767.40 亿元 [7][30][36] - 城商行发行规模最高，本周国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 1638.3 亿元、1291.7 亿元、1742.3 亿元和 415.4 亿元，较前一周分别变化 - 1808.7 亿元、 - 861.2 亿元、 - 1306.2 亿元和 - 327 亿元 [30] - 1Y 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 发行规模分别为 870.4 亿元、761.4 亿元、1114.2 亿元和 453.1 亿元，较前一周分别变化 - 154.2 亿元、 - 425.6 亿元、 - 752.5 亿元和 - 174.3 亿元；1Y 存单占比 37.96%，6M 期限占比 21.61% [30] - 各银行存单和各期限存单发行利率均上行，截至 7 月 25 日，股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较 7 月 18 日环比变化 4.17BP、1BP、0.17BP、1BP；1M、3M、6M 存单发行利率较 7 月 18 日变动 0.59BP、2.15BP、4.86BP [39] - 截至 7 月 25 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率较 7 月 18 日变动 5.8BP、12.6BP、16.8BP、0.9BP、0.4BP 至 1.52%、1.62%、1.73%、1.55%、1.56% [42] - 截至 7 月 25 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.56%、1.59%、1.65%、1.67%、1.68%，较 7 月 18 日分别变动 4.01BP、4.69BP、6.16BP、5.06BP、5.75BP [44] - 截至 7 月 25 日，3M 期国股直贴、转贴利率和 6M 期国股直贴、转贴利率分别为 1.25%、1.1%、0.79%、0.72%，较 7 月 18 日分别变动 - 5BP、 - 13BP、 - 8BP、 - 9BP [7][47] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘是农商行，净买入 2617 亿元；主力卖盘是基金，净卖出 3587 亿元；理财净买入 1076 亿元；保险净买入 1159 亿元 [7][49][50] - 基金净卖出现券 3587 亿元，其中利率债减持 2361 亿元（主要减持 7 - 10 年），信用债减持 226 亿元（主要减持 1 - 5 年），其他（含二永）减持 612 亿元，存单减持 391 亿元 [49] - 理财净买入现券 1076 亿元，其中利率债增持 266 亿元（主要增持 1 年以内），信用债增持 153 亿元（主要增持 1 年以内），其他（含二永）增持 153 亿元，存单增持 505 亿元 [49] - 农村金融机构净买入现券 2617 亿元，其中利率债增持 2711 亿元（主要增持 7 - 10 年），信用债增持 45 亿元（主要增持 3 - 5 年），其他（含二永）增持 366 亿元，存单减持 508 亿元 [49] - 保险净买入现券 1159 亿元，其中利率债增持 663 亿元（主要增持 20 - 30 年），信用债增持 126 亿元（主要增持 7 - 10 年），其他（含二永）增持 80 亿元，存单增持 291 亿元 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为信用债发行额和净融资有所回暖，成交热度提升；科创债行情进入下半场仍有利差压缩空间；信用债市场呈现“供给放量、利差走扩、交易活跃”特征，策略上需平衡票息与风险，优先布局中短端高评级品种，超长端关注流动性溢价机会，同时注意政策与信用事件扰动 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 政策动态和市场热点 - 深交所于2025年7月18日发布通知，通过续发行和扩募机制增强市场深度、促进价格发现，允许发行人灵活调整融资规模、优化融资效率 [4] - 科创债行情进入下半场，在标的扩容和政策导向带动下，收益率中枢下移，仍有利差压缩空间 [4] 一级发行 - 7月21 - 25日普信债发行额3510亿元，较上周环比增长709亿元；净融入1280亿元，环比增长830亿元 [4] - 其中城投债发行额1077亿元，环比增长109亿元；净融入298亿元，环比增长275亿元；产业债发行额2432亿元，环比增长601亿元，净融入982亿元，环比增长558亿元 [4] - 本周普信债加权发行期限为4.21年，环比增加0.88年；加权发行利率为1.75%，环比下降0.09pct [4] 二级成交 - 本周普信债1年以下、1 - 3年普信债换手率上升，其他期限换手率下降 [5] - 本周银行二永债换手率整体较上周有所提升，AAA - 级别增幅明显，AA + 和AA级别换手率下降 [5] 利差跟踪 - 截至7月25日，AAA评级各期限的中短票据、城投债、二级资本债和永续债收益率均值分别为1.87%、1.87%、1.89%、1.94%，整体处于历史低位水平 [5] - 城投债利差除部分品种小幅走阔外，其余品种利差均收窄，1年期收窄幅度最大，为12 - 14bp；银行二永债利差3Y和5Y级别均走阔，5Y走阔幅度最大，为4 - 7BP；1Y收窄幅度为14 - 15bp [5] - 各省份城投债利差多走阔，黑龙江走阔幅度最大，为11BP；宁夏利差收窄1BP；甘肃在2 - 3年期和3 - 5年期分别有小幅收窄情况 [5] - 产业债除AA级化工、AA级建筑材料行业利差分别走阔5BP和1BP外，其余各行业利差均收窄或持平，AAA级产业债平均收窄幅度大于AA级 [6] 信用策略 - 平衡票息和风险，优先布局中短端高评级品种，超长端关注流动性溢价机会，注意政策与信用事件扰动 [6] - 增配中短端高票息城投债及产业债，久期控制在3年以内；超长信用债在利率调整后介入，关注保险次级债及科创债ETF成分券的流动性溢价 [6] - 银行二永债方面，关注3年期AAA - 级二级资本债，关注资金面变化及信用债配置端整体情绪来考虑板块博弈 [6]