报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 顺丰同城2024年经营情况符合预期 维持25 - 26年盈利预测 新增27年盈利预测 预计25E - 27E公司归母净利润分别为2.56/4.61/5.94亿元 分别同比增长93.56%/79.91%/28.76% 对应当前PE倍数32x/18x/14x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年 营业收入分别为12400、15746、19375、23752、28978百万元 同比增长率分别为20.80%、26.98%、23.05%、22.59%、22.00% [2] - 2023 - 2027年 净利润分别为51、132、256、461、594百万元 同比增长率分别为 - 117.63%、161.81%、93.56%、79.91%、28.76% [2] - 2023 - 2027年 每股收益分别为0.06、0.14、0.28、0.50、0.65元 净资产收益率分别为1.70%、4.47%、7.97%、12.54%、13.90% [2] - 2023 - 2027年 市盈率分别为163.00、62.26、32.17、17.88、13.89倍 市销率分别为0.67、0.52、0.43、0.35、0.28倍 [2] 市场数据 - 2025年3月31日 收盘价为8.99港币 恒生中国企业指数为8516.55 52周最高/最低为12.84/8.31港币 H股市值为82.47亿港币 流通H股为745.61百万股 汇率为1.0836人民币/港币 [3] 公司点评 - 顺丰同城发布2024年年报 2024年实现营业收入157.46亿元 同比增长27.11% 其中同城配送服务收入增长23.5%至91.21亿元 最后一公里配送服务收入增长32.5%至66.25亿元 24年公司归母净利润达1.32亿元 同比增长161.80% 业绩符合预期 [4] - KA客户增长强劲、下沉市场及非餐场景业务收入规模高增带动公司同城配送业务收入稳定增长 24年新增合作门店超7500家 截至24年平台活跃商家规模达65万 同比增长39% KA客户新签订单收入高双位数增长 24年县域覆盖超1300个 县域收入同比提升121% 茶饮配送收入同比增长73% 商超便利、美妆、医药等品类高双位数增长 [4] - 深化网络融通 助力物流服务商提升履约时效 最后一公里业务收入高增 24年收入达66.25亿元 同比增长32.5% 原因包括派件端退货回仓单量翻倍增长 揽收端日均揽收环节支持服务订单量突破150万单 拓展其他客户最后一公里配送业务 水果生鲜等场景合作收入同比增长106% [4] - 即时配送全场景单量高增、订单运力匹配和调度能力提升有效降低公司配送成本、改善盈利水平 [4] 合并利润表 - 2020 - 2027年 营业总收入分别为4843、8174、10265、12400、15746、19375、23752、28978百万元 [5] - 2020 - 2027年 营业总成本分别为5032、8079、9852、11605、14675、17996、21902、26680百万元 [5] - 2020 - 2027年 营业利润分别为 - 802、 - 944、 - 352、 - 1、121、216、424、558百万元 [5] - 2020 - 2027年 利润总额分别为 - 784、 - 903、 - 289、48、145、260、468、603百万元 [5] - 2020 - 2027年 净利润分别为 - 758、 - 899、 - 287、51、132、256、461、594百万元 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [4][15] 报告的核心观点 - 碧桂园服务归母净利润大幅增加，在管面积持续扩张，给予“优于大市”评级，预测2025年EPS约为0.66元每股，对应合理价值区间为7.92 - 9.24元每股（8.58 - 10.01港元每股） [4][6][15] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月31日收盘股价6.89港元，52周股价波动3.920 - 8.390港元，总股本33.43亿股，总市值230.4亿港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比中，1M、2M、3M绝对涨幅分别为2.19%、12.00%、9.38%，相对涨幅分别为1.41%、 - 2.47%、 - 5.88% [3] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|42611.51|43992.89|46532.85|49467.24|52685.24| |（+/-）YoY（%）|2.9%|3.2%|5.8%|6.3%|6.5%| |净利润（百万元）|292.34|1808.36|2199.14|2362.83|2542.37| |（+/-）YoY（%）|-85.0%|518.6%|21.6%|7.4%|7.6%| |全面摊薄EPS（元）|0.09|0.54|0.66|0.71|0.76| |毛利率（%）|20.5%|19.1%|18.5%|18.5%|18.4%| |净资产收益率（%）|0.8%|4.9%|5.7%|5.7%|5.8%|[5] 2024年公司业绩情况 - 营收439.93亿元，同比增长3.2%；毛利润84.0亿元，同比下滑3.8%；净利润18.75亿元，同比增加262.8%，归母净利润18.08亿元，同比增加518.7%；董事会建议宣派末期股息每股13.52分及特别股息每股16.09分，合计29.61分 [6][7] 2024年公司各项业务情况 - 物业管理服务收入259.1亿元，同比增长4.9%，收入占比58.9%，较2023年增加0.9个百分点；社区增值服务收入41.94亿元，同比增加11.8%，收入占比9.5%，较2023年增加0.7个百分点；非业主增值服务收入7.04亿元，同比下降54.6%，收入占比1.6%，较2023年降低2个百分点；三供一业收入81.56亿元，同比增长25.1%；城市服务收入41.68亿元，同比下降14.7%，收入占比9.5%，较2023年降低2个百分点；商业运营服务收入6.27亿元，同比下滑38.1% [6][8] - 除三供一业业务外，物业管理服务收费管理面积为1036.9百万平，同比增长8.4% [6][13] - 社区增值服务细分业务中，到家服务收入5.72亿元，同比下降1.7%；社区传媒服务收入6.43亿元，同比下降20.6%；本地生活服务收入21.88亿元，同比增加28.3%；房地产经纪服务收入3.26亿元，同比下降9.7%；园区空间服务收入4.65亿元，同比增加57.5% [13] 公司经营指标及资产负债情况 - 综合经营指标方面，非业主增值服务收入下降因主动压降关联方交易规模；三供一业业务收入增加因物业服务收费管理面积增加及收购股权使联合营公司转控股子公司；城市服务收入下降因主动退出环卫项目及市场竞争激烈 [11] - 资产负债表分析显示，资产负债率45.2%，较2023年增加1.2个百分点；三项费用占收入比10.8%，较2023年增加1.1个百分点；ROE（摊薄）4.9%，较2023年增加4.1个百分点；总资产712.55亿元，同比增加2.9%；净资产390.79亿元，同比增加0.8%；货币现金177.12亿元，同比增加36.9%；合同负债82.45亿元，同比增长8.6%；贸易应收款176.89亿元，同比增长8.0% [11] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值（亿港元）|EPS（人民币元）（2024）|EPS（人民币元）（2025E）|EPS（人民币元）（2026E）|PE（倍）（2024）|PE（倍）（2025E）|PE（倍）（2026E）|2025PEG| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6049.HK|保利物业|173.19|2.75|2.75|—|10.52|10.52|—|—| |2869.HK|绿城服务|134.45|0.25|0.29|0.33|15.87|13.75|11.96|0.91| |1209.HK|华润万象生活|784.04|1.58|1.83|2.09|20.01|17.28|15.14|1.16| |均值|/|/|/|/|/|15.46|13.85|13.55|1.03|[17] 财务报表分析和预测 - 利润表预测显示，营业收入、毛利等指标呈增长趋势，营销费用、行政管理费用等也有相应变化 [18] - 资产负债表预测显示，现金及现金等价物、应收款项合计等项目有不同程度的增减 [18] - 现金流量表预测显示，经营活动、投资活动、筹资活动现金净流量有相应变化 [18] - 比率分析显示，净资产收益率、总资产收益率等回报率指标，营业总收入增长率、归母净利润增长率等增长率指标，应收款项周转天数、应付款项周转天数等资产管理能力指标，资产负债率、流动比率等偿债能力指标有相应变化 [18]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][5] 报告的核心观点 - 2024年报告公司业绩有所波动，门诊服务快速增长，受金融资产减值影响净利润波动，考虑政策环境下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，当前股价对应PE为12.3/11.0/10.0倍，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年3月31日，当前股价13.440港元，一年最高最低39.200/11.980港元，总市值83.13亿港元，流通市值83.13亿港元，总股本6.18亿股，流通港股6.18亿股，近3个月换手率76.31% [1] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收44.46亿元（同比+9.1%），净利润5.98亿元（-12.6%），经调整净利润6.02亿元（-15.60%），毛利率29.9%（-1.6pct），净利率13.5% [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为6.97/7.79/8.62亿元 [5] 公司业务情况 - 2024年公司医院业务营收43.2亿元（+11.1%），毛利12.78亿元（+8.4%），毛利率29.57%（-0.74pct），门诊服务收入16.33亿元（+20.8%），住院服务收入26.9亿元（+5.9%） [6] - 2024年公司肿瘤相关业务收入19.63亿元（+10.4%），占总收入比例44.15%（+0.54pct） [6] - 2024年公司就诊人次452.6万人次（+23.8%），手术例数9.7万例（+15.8%），手术收入同比增长21.2%，三、四级手术及介入手术占比稳步提升 [6] 公司建设情况 - 自建医院方面，德州海吉亚医院2024年通过三级综合医院验收并启用，计划设床位1000张；无锡海吉亚医院项目2025年计划完成验收开业，规划床位800 - 1000张；常熟海吉亚医院项目建设推进，2026年计划通过验收开业，规划床位800 - 1200张 [7] - 现有医院扩建方面，开远解化医院二期项目规划建筑面积约1.5万平方米，计划新增床位约500张，正在内部装修；长安医院三期、贺州广济医院二期、苏州永鼎医院二期项目已启动筹备，全部投用后床位规模将突破1.6万张 [7] - 外延医院赋能方面，长安医院新增陜西省临床重点专科建设项目1个，胸痛中心成国家标准化胸痛中心示范中心，新引进9位高级职称学科带头人和19名高级职称专家；宜兴海吉亚医院新增重症医学科、医疗美容中心等科室，开展新技术新项目19项 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,077|4,446|4,881|5,359|5,884| |YOY(%)|27.6|9.1|29.8|19.4|19.5| |净利润(百万元)|683|598|697|779|862| |YOY(%)|43.2|-12.40|16.57|11.74|10.66| |毛利率(%)|31.6|29.90|30.10|29.98|29.86| |净利率(%)|16.8|13.46|14.29|14.54|14.66| |ROE(%)|11.0|8.99|9.49|9.59|9.59| |EPS(摊薄/元)|1.08|0.95|1.12|1.25|1.39| |P/E(倍)|32.69|15.01|12.32|11.03|9.96| |P/B(倍)|3.58|1.33|1.17|1.06|0.96| [8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，股票未来12个月潜在回报率超15% [8][16] 报告的核心观点 - 持续的授权交易或成盈利增长关键驱动力，预计2025/26财年营收和归属净利润同比分别增长1.6%/0.6%和3.5%/5.5% [8] - 考虑2024财年表现一般及2025财年销售目标保守预期，将目标价从5.97港元下调至5.71港元 [8] 各部分总结 财务数据 - 2024财年总营收同比降7.8%至290亿人民币，成品药销售降7.4%至237亿人民币，肿瘤药销售降28.3%至44亿人民币，心血管药销售降14.8%至21亿人民币 [8] - 管理层预计2025财年肿瘤药销售降至30亿人民币，新推出产品带来约15亿人民币增量销售 [8] - 预计2025/26财年营收和归属净利润同比分别增长1.6%/0.6%和3.5%/5.5% [8] 业务发展 - 自2024年末在创新资产授权方面取得显著进展，已为YS2302018、SYH2039和SYS6005达成交易 [8] - 凭借强大研发能力，建立了40 - 50个有业务发展潜力的资产管线，目标每年授权3 - 4个资产以推动经常性业务发展收入 [8] 产品进展 - EGFR ADC（SYS6010）全球处于3期开发阶段，中国两项关键试验正在进行，美国计划2025年下半年启动两项3期试验，2025年有望公布关键数据 [8] 估值相关 - 目标价5.71港元（前值5.97港元），较当前价格有15.5%的上涨空间 [3][8] - 进行了风险调整的DCF估值和敏感性分析 [9][10] 股东结构与表现 - 大股东为Massive Giant Group Ltd持股10.6%和Cai Dongchen持股10.4% [4] - 1个月绝对和相对表现分别为4.9%和4.1%，3个月为3.3%和 - 10.3%，6个月为 - 18.3%和 - 25.4% [5] 财务总结 - 提供了2022A - 2027E的损益表、资产负债表、现金流量表等数据，涵盖营收、利润、资产、负债等多方面 [13][14] - 展示了各财年的增长、盈利能力、杠杆/流动性/活动和估值指标 [14]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 越秀地产为大湾区地方国企，在行业下行期稳中求进，融资优势叠加多元化扩储模式助力逆周期拿地突围，拿地力度行业前茅，有望在行业洗牌中进一步扩大市场占有率；虽行业整体仍处于调整期，结算端压力犹在，但公司2025年销售有望好转，叠加土储及可售货值优化，国企财务优势加持下仍具发展潜力，维持“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为房地产，公司网址为www.yuexiuproperty.com;www.irasia.com/listco/hk/yuexiuproperty，大股东为越秀集团，持股43.39%，实际控制人为广州市人民政府 [1] - 总股本4025.4百万股，流通A股为0，流通B/H股4025.4百万股，总市值212.9亿港币，流通A股市值为0，每股净资产13.7元，资产负债率74.6% [1] 业绩情况 - 2024年实现收入864亿元，同比增长7.7%；归母净利润10.4亿元，同比下降67.3%；不派发末期股息 [4] - 2024 - 2027年预计营业收入分别为864.01亿元、941.77亿元、1021.82亿元、1103.56亿元，同比增速分别为7.7%、9.0%、8.5%、8.0%；净利润分别为10.4亿元、10.89亿元、11.4亿元、11.75亿元，同比增速分别为 - 67.3%、4.7%、4.7%、3.0% [6] 销售与土储情况 - 2024年公司增收不增利主要系毛利率下滑（同比下滑4.8pct）与计提减值所致；2024年公司可售货值约2354亿元，行业调整下公司管理层主动优化运营，积极争取2025年销售目标达成1205亿元，同比增长5.2%，2025年1 - 2月累计合同销售额128.3亿元，同比增长23.8% [7] - 2024年公司完成权益投资294.6亿元，新增土储100%位于一线和重点二线城市，其中北上广合计权益投资额占比82.7%；实现广州3幅地块收储，累计可盘活资金约135亿元 [7] - 2025年公司仍将保持“以销定投”，聚焦收益确定性高和现金流回笼快的项目，叠加收储盘活资金，预计2025年土地款支出约300亿元，绝对金额与2024年基本持平 [7] 财务状况 - 公司“三道红线”保持“绿档”，期末平均借贷成本回落至3.49%，灵活运用点心债降低境外融资成本，期末人民币借贷、短债占比分别为82%、22% [7] 投资建议 - 下调公司2025 - 2026年EPS预测分别为0.27元（原为0.82元）、0.28元（原为0.86元），新增2027年EPS预测0.29元，当前股价对应PE分别为18.0倍、17.2倍、16.7倍 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.15 港币 [5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现收入 13.46 亿元（+23% yoy），归母净利润 2.74 亿元（+50% yoy），符合盈利预告，利润增长得益于关节业务收入增加和费用率优化 [1] - 预计 2025 年净利润同比增速 23%，公司有望进入量价同升新周期 [1] 各板块情况总结 关节板块 - 2024 年关节板块收入 11.34 亿元(+25.8% yoy)，因续约集采成绩好，部分产品出厂价上调 [2] - 预计续采影响 2025 年集中体现，价格上部分产品出厂价调整，量上标内产品放量、标外产品手术量修复，毛利率有望提升 [2] 脊柱/创伤板块 - 2024 年脊柱与创伤板块收入 1.27 亿元（+3% yoy），预计 2025 年收入增长稳健 [3] - 创伤领域理贝尔集采续标期间有望稳步起量，脊柱领域 3D 打印系列品种持续快速起量 [3] 定制化平台 - 2024 年定制化平台收入 0.51 亿元（+3.5% yoy），预计 2025 年稳健增长 [4] - 智能设备方面髋关节导航系统 VTS 有望国内入院和拓展海外市场，膝关节导航机器人获批上市完善布局，后续有重点研发方向 [4] - 2024 年海外收入 2.74 亿元（+20.8% yoy），看好海外市场启动发力 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025/2026/2027 年 EPS 为 0.30/0.37/0.44 元（前值 2025/2026 年 0.31/0.38 元） [5] - 给予 2025 年 25 倍 PE，目标价 8.15 港币（前值 7.04 港币，2024 年 27x PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,094|1,346|1,639|1,969|2,348| |+/-%|3.97|23.08|21.75|20.14|19.23| |归属母公司净利润(人民币百万)|182.10|273.93|337.64|409.86|494.38| |+/-%|(11.07)|50.42|23.26|21.39|20.62| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.16|0.24|0.30|0.37|0.44| |ROE(%)|7.86|10.89|12.13|13.19|14.14| |PE(倍)|34.81|23.14|18.78|15.47|12.82| |PB(倍)|2.65|2.40|2.16|1.93|1.71| |EV EBITDA(倍)|20.65|15.27|11.65|9.34|7.60|[7] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|收盘价（人民币）|总市值(十亿人民币)|EPS(人民币)（2024/2025E/2026E）|PE(x)（2024/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |688161 CH|威高骨科|27.41|10.96|0.56/0.78/0.96|49/35/29| |300653 CH|正海生物|22.78|4.10|0.96/1.11/1.32|24/21/17| |688236 CH|春立医疗|13.59|4.76|0.33/0.69/0.86|41/20/16| |平均值| - | - | - | - |38/25/21|[13] 盈利预测相关报表 利润表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,094|1,346|1,639|1,969|2,348| |销售成本|(419.38)|(538.18)|(634.18)|(755.64)|(898.67)| |毛利润|674.49|808.19|1,005|1,214|1,449| |销售及分销成本|(218.81)|(240.91)|(286.86)|(342.66)|(406.20)| |管理费用|(133.44)|(143.95)|(172.12)|(202.84)|(239.49)| |其他收入/支出|(110.76)|(122.55)|(145.63)|(172.40)|(201.71)| |财务成本净额|19.63|19.04|11.34|13.36|16.08| |应占联营公司利润及亏损|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |税前利润|231.12|319.82|411.76|509.14|617.98| |税费开支|(49.01)|(45.90)|(74.12)|(99.28)|(123.60)| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归母净利润|182.10|273.93|337.64|409.86|494.38| |折旧和摊销|(89.63)|(107.56)|(131.86)|(160.79)|(195.05)| |EBITDA|301.11|408.34|532.28|656.58|796.95| |EPS(人民币，基本)|0.16|0.24|0.30|0.37|0.44|[19] 现金流量表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EBITDA|301.11|408.34|532.28|656.58|796.95| |融资成本|(19.63)|(19.04)|(11.34)|(13.36)|(16.08)| |营运资本变动|(209.49)|114.61|(100.82)|(103.95)|(132.39)| |税费|(49.01)|(45.90)|(74.12)|(99.28)|(123.60)| |其他|10.96|38.08|22.69|26.72|32.16| |经营活动现金流|33.94|496.10|368.69|466.70|557.04| |CAPEX|(196.08)|(238.50)|(287.70)|(343.17)|(406.79)| |其他投资活动|(158.44)|0.00|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流|(318.15)|(238.50)|(287.70)|(343.17)|(406.79)| |债务增加量|21.39|39.05|0.00|0.00|0.00| |权益增加量|0.05|0.01|0.00|0.00|0.00| |派发股息|(23.96)|(61.51)|(46.10)|(56.83)|(68.98)| |其他融资活动现金流|(11.51)|19.04|13.15|14.82|17.00| |融资活动现金流|(14.02)|(3.41)|(32.96)|(42.01)|(51.98)| |现金变动|(298.23)|254.18|48.02|81.52|98.26| |年初现金|625.83|331.22|352.17|400.20|481.72| |汇率波动影响|3.62|(217.26)|0.00|0.00|0.00| |年末现金|331.22|352.17|400.20|481.72|579.98|[19] 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货|595.51|488.67|608.12|662.48|738.63| |应收账款和票据|538.61|575.34|641.01|770.12|918.18| |现金及现金等价物|331.22|352.17|400.20|481.72|579.98| |其他流动资产|509.48|761.88|724.93|733.97|744.35| |总流动资产|1,975|2,178|2,374|2,648|2,981| |固定资产|574.97|683.62|845.68|1,036|1,256| |无形资产|87.97|83.34|77.12|69.63|60.89| |其他长期资产|365.27|390.39|390.39|390.39|390.39| |总长期资产|1,028|1,157|1,313|1,496|1,707| |总资产|3,003|3,335|3,687|4,144|4,688| |应付账款|421.47|469.05|516.41|604.96|707.16| |短期借款|21.39|60.45|73.59|88.42|105.41| |其他负债|55.31|66.92|66.92|66.92|66.92| |总流动负债|498.17|596.42|656.92|760.30|879.49| |长期债务|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期债务|112.95|100.80|100.80|100.80|100.80| |总长期负债|112.95|100.80|100.80|100.80|100.80| |股本|9.51|9.52|9.52|9.52|9.52| |储备/其他项目|2,382|2,629|2,920|3,273|3,699| |股东权益|2,392|2,638|2,930|3,283|3,708| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |总权益|2,392|2,638|2,930|3,283|3,708|[19] 业绩指标 |会计年度(倍)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |增长率(%)| - | - | - | - | - | |营业收入|3.97|23.08|21.75|20.14|19.23| |毛利润|5.98|19.82|24.35|20.76|19.41| |营业利润|(3.86)|42.22|33.13|23.82|21.40| |净利润|(11.07)|50.42|23.26|21.39|20.62| |EPS|(11.59)|50.42|23.26|21.39|20.62| |盈利能力比率(%)| - | - | - | - | - | |毛利润率|61.66|60.03|61.31|61.63|61.73| |EBITDA|27.53|30.33|32.47|33.34|33.94| |净利润率|16.65|20.35|20.60|20.81|21.06| |ROE|7.86|10.89|12.13|13.19|14.14| |ROA|6.30|8.64|9.62|10.47|11.19| |偿债能力(倍)| - | - | - | - | - | |净负债比率(%)|(12.95)|(11.06)|(11.15)|(11.98)|(12.80)| |流动比率|3.96|3.65|3.61|3.48|3.39| |速动比率|2.77|2.83|2.69|2.61|2.55| |营运能力(天)| - | - | - | - | - | |总资产周转率(次)|0.38|0.42|0.47|0.50

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.88 港币 [5][8][13] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现收入 6.15 亿元（+39.5% yoy），年内亏损 2.28 亿元，较 2023 年大幅减亏，符合业绩预告 [1] - 收入增长得益于 TAVR 产品迭代市占率提升、神经介入新品驱动且分部扭亏 [1] - 展望 2025 年，TAVR 行业手术量修复、公司市占率巩固，神经介入板块进口替代，预计收入稳健增长 [1] - 长期来看，TAVR 管线新品 2025 年底陆续上市或巩固份额，TMV/TTV 临床管线推进 [1] 根据相关目录分别进行总结 TAVR 板块 - 2024 年收入 2.60 亿元（+40% yoy），市占率进一步上行，植入量超 3400 台，经股市占率 25% [2] - 2025 年行业端 TAVR 渗透率或因区域医保覆盖和新厂商进入提升，企业端公司有望凭借产品迭代力和管线布局获更高份额，2024 年新增入院超 150 家 [2] - 在研管线 TaurusNXT 及 TaurusTrio 反流瓣完成注册临床入组和一年随访，有望 2025 底至 2026 年上市 [2] 神经介入板块 - 2024 年实现收入 3.56 亿元（+39% yoy），分部利润 0.52 亿元，受益弹簧圈集采以价换量及通路类新品上市收入爬坡 [3] - 2025 年出血类产品弹簧圈持续进口替代，缺血类产品 Syphonet 取栓支架处京津冀 3+N 带量采购 A 组，通路类产品下一代微导丝 DCwire 或持续放量 [3] TMV/TTV - 估测沛嘉二/三尖瓣管线 2033 年有望冲击超 20 亿元销售额 [4] - HighLife 处多中心注册临床阶段，2025 年持续推进临床工作；GeminiOne 已完成国内注册临床患者入组，海外筹备早期可行性研究；MonarQ 于 9M24 获得 FDA IDE 批准 [4] - 前沿技术分部 TaurusWave 完成早期科研临床实验，ReachTactile 机器人辅助 TAVR 系统正计划开展 FIM 临床 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年收入 8.18/10.66/15.40 亿元，2025 年净亏损 0.83 亿元，2026 年净利润转正至 0.10 亿元，调整考虑 TMV/TTV 研发费用 [5] - 使用 DCF 估值法（假设 WACC 为 11.2%，永续增长率 2%），给予公司目标价 6.88 港币，上调主因管线远期贡献 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|441.13|615.48|817.77|1,066|1,540| |+/-%|75.86|39.53|32.87|30.35|44.46| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(302.58)|(226.58)|(82.95)|10.15|159.95| |+/-%|(25.80)|(25.12)|(63.39)|(112.24)|1,475| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.45)|(0.34)|(0.12)|0.02|0.24| |ROE (%)|(12.32)|(10.53)|(4.16)|0.52|7.76| |PE (倍)|(10.60)|(14.15)|(38.65)|315.73|20.04| |PB (倍)|1.41|1.58|1.64|1.62|1.49| |EV EBITDA (倍)|(8.72)|(15.27)|(71.92)|57.92|15.46| [7] 盈利预测 - 详细列出 2023 - 2027 年营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标预测 [21] 自由现金流及 DCF 估值分析 | （百万元） | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E | 2032E | 2033E | 2034E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 净收入 | 818 | 1066 | 1540 | 2203 | 2935 | 3709 | 4643 | 5628 | 6526 | 7447 | | yoy% | 33% | 30% | 44% | 43% | 33% | 26% | 25% | 21% | 16% | 14% | | EBIT | (98) | (4) | 156 | 404 | 715 | 1,000 | 1,257 | 1,530 | 1,777 | 1,950 | | yoy% | | -95.5% | -3634.6% | 159.8% | 76.9% | 39.8% | 25.7% | 21.8% | 16.1% | 9.7% | | EBIT 利润率（%） | -12.0% | -0.4% | 10.1% | 18.3% | 24.4% | 27.0% | 27.1% | 27.2% | 27.2% | 26.2% | | EBITDA | (43) | 57 | 226 | 485 | 807 | 1,104 | 1,375 | 1,664 | 1,928 | 2,120 | | 减：税款 | (4) | (7) | (18) | (52) | (104) | (165) | (258) | (314) | (364) | (399) | | 减：营运资金变动 | (43) | (80) | (186) | (279) | (335) | (363) | (448) | (484) | (459) | (488) | | 减：资本支出 | (224) | (227) | (236) | (259) | (285) | (314) | (345) | (380) | (418) | (460) | | 自由现金流 | (314) | (256) | (214) | (105) | 83 | 262 | 324 | 487 | 687 | 773 | [14] | DCF 分析（百万元） | | 核心假设（%） | | | --- | --- | --- | --- | | 自由现金流现值 | 410 | 税率 | 20.0% | | 终值 | 8,584 | 债务比率 | 18.0% | | 终值现值 | 3,304 | β | 1.60 | | 企业价值 | 3,714 | 无风险利率 | 1.8% | | 净现金/（债），少数股东权益 | 523 | 风险溢价 | 6.8% | | 股权价值（人民币） | 4,237 | 股权成本 | 12.7% | | 股权价值（港币） | 4,606 | 债务成本 | 5.5% | | 每股股权价值（港币） | 6.88 | 债务成本（税后） | 4.4% | | | | WACC | 11.2% | | | | 永续增长率 | 2.0% | [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 36.37 港币/股 [1][4][6] 报告的核心观点 - AI 推理需求增长有望带动万国数据国内数据中心空置率下降，带来估值提升及业绩改善机遇 [1] - 考虑国际业务出表，采用 SOTP 估值法对公司估值，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年万国数据实现营业收入 103.22 亿元，同比增长 5.5%，调整后 EBITDA 48.76 亿元，同比增长 3%（国际业务出表后口径）；合并报表口径下，2024 年调整后 EBITDA 51.93 亿元，同比增长 12.3%，略高于此前预测 [1] 业务情况 国内业务 - 截至 4Q24 末，运营面积 613,583 平方米，同比增长 12%，机柜利用率 73.8%，环比提升 0.2pct，单价约 2011 元/平米/月；2025 年以来，新签订单量达 152MW，核心地带资源储备丰富 [2] 海外业务 - 截至 4Q24 末，DayOne 累计签单规模 467MW，运营规模 121MW，2024 年形成收入/经调整 EBITDA 1.73/0.45 亿美元；计划未来 18 个月内完成上市工作 [2] 业绩预测 - 预计 2025 年总收入 112.9 - 115.9 亿元，同比增长 9.4% - 12.3%，调整后 EBITDA 为 51.9 - 53.9 亿元，同比增长 6.4% - 10.5%；还原私募 REITS 项目出表影响后，预计实现 54 亿元经调整 EBITDA，同比增长 10.7% [3] 资本开支 - 为满足 152MW 新签订单建设需求，2025 年资本开支预算上调至 43 亿元，其中 23 亿元用于新签订单园区建设 [3] 盈利预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|9,957|10,322|11,433|12,933|14,809| |+/-%|6.76|3.67|10.76|13.12|14.51| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(1,277)|3,304|(843.89)|(483.21)|313.52| |+/-%|2.19|358.78|(125.54)|(42.74)|164.88| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.84)|2.17|(0.55)|(0.32)|0.21| |ROE (%)|(5.92)|15.87|(3.81)|(2.25)|1.47| |PE (倍)|(26.80)|10.36|(40.55)|(70.82)|109.15| |PB (倍)|1.80|1.51|1.58|1.61|1.59| |EV EBITDA (倍)|18.51|8.16|15.99|14.18|12.12|[5] 估值情况 - 采用 SOTP 估值法，国内业务考虑流动性折价，给予 2025 年 EV/EBITDA 目标估值 15 倍（可比平均 19.5 倍），对应股权价值 419.84 亿元；国际业务参考 B 轮融资估值水平，上市公司持有的国际子公司股权对应估值 102.87 亿元，对应 6.75 港币/股；万国数据合计股权价值 522.71 亿元，对应目标价 36.37 港币/股 [4][8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司门店端持续迭代优化，下沉市场渗透空间充足，抖音爆品打造成效显著，有望带动客流量与客单价同步回升 [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 当前股价为2.01港元，总市值为55.2亿港元，总股本为2747.4百万股，流通股本为1809.4百万股，52周价格区间为1.65 - 6.4港元，日均成交额为13.1百万港元 [2] 业绩情况 - 2024年实现营收64.70亿元（同增6%），归母净利润2.31亿元（同减4%）；2024H2营收37.97亿元（同增14%），归母净利润1.45亿元（同增10%）；2024年累计分红率为89% [5] 投资要点 供应链效率与费用率 - 2024年毛利率同减0.3pct至21.90%，因低毛利毛肚自由火锅套餐放量拉低，随着自供率提升和供应链效率释放，盈利能力有望提升；销售费用率同增1pct至10.27%，因加大新渠道建设投入；管理费用率同减1pct至7.02%，因规模效应释放；归母净利率同减0.4pct至3.56% [6] 市场渗透与产品策略 - 截至2024年底，门店达10150家，乡镇门店净增287家，优化农贸市场门店模型，省会拓展无人零售；2024年预付卡预存金额同增37%，完善私域引流；2024年99元毛肚自由火锅套餐销售额超5亿元，未来围绕爆品做线上曝光，导流线下门店，还通过投资合作整合上游资源 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.09/0.10/0.12元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍 [8] 财务预测 综合指标预测 - 2025 - 2027年预计营业收入分别为7122.39/7938.77/9032.42百万元，YoY分别为10.09%/11.46%/13.78%；净利润分别为256.90/287.66/331.28百万元，YoY分别为11.43%/11.97%/15.16%等 [11] 资产负债表预测 - 对2025 - 2027年现金及现金等价物、应收款、存货等资产项目，以及短期借款、应付款项等负债项目和所有者权益项目进行了预测 [12] 利润表预测 - 对2025 - 2027年营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目进行了预测 [13] 现金流量表预测 - 对2025 - 2027年净利润、折旧摊销、营运资本变动等现金流量表项目进行了预测 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [8] 报告的核心观点 - 2024年锅圈实现营收64.70亿元（同增6%），归母净利润2.31亿元（同减4%），2024H2营收37.97亿元（同增14%），归母净利润1.45亿元（同增10%），2024年累计分红率为89% [5] - 随着自供率水平提升、供应链效率释放，盈利能力有望持续提升；加大新渠道建设投入致销售费用率同增，规模效应释放使管理费用率同减 [6] - 门店布局上优化农贸市场门店模型、拓展无人零售，会员建设上预付卡预存金额同增，产品策略上爆品销售额可观且计划围绕爆品组合做线上曝光 [7] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.09/0.10/0.12元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 当前股价2.01港元，总市值55.2亿港元，总股本2747.4百万股，流通股本1809.4百万股，52周价格区间1.65 - 6.4港元，日均成交额13.1百万港元 [2] 供应链与费用率 - 2024年毛利率同减0.3pct至21.90%，销售费用率同增1pct至10.27%，管理费用率同减1pct至7.02%，归母净利率同减0.4pct至3.56% [6] 门店与市场策略 - 截至2024年底门店数量达10150家，乡镇门店全年净增287家，优化农贸市场门店模型，省会城市拓展无人零售 [7] - 2024年预付卡预存金额同增37%，完善私域引流路径，扩大会员数量、提升会员粘性 [7] - 2024年99元毛肚自由火锅套餐销售额超5亿元，未来围绕爆品组合做线上曝光，通过新零售平台向线下门店导流 [7] 盈利预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6469.81|7122.39|7938.77|9032.42| |YoY|6.17%|10.09%|11.46%|13.78%| |净利润(百万元)|230.56|256.90|287.66|331.28| |YoY|-3.79%|11.43%|11.97%|15.16%| |每股收益（元）|0.08|0.09|0.10|0.12| |EBIT Margin|4.59%|3.31%|3.87%|4.35%| |净资产收益率（ROE）|7.33%|7.67%|8.04%|8.62%| |市盈率（PE）|22.32|20.03|17.89|15.54| |EV/EBITDA|23.60|17.43|15.07|13.17| |市净率（PB）|1.64|1.54|1.44|1.34|[11] 资产负债表预测 |资产负债表|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|1930|1842|2206|2654| |应收款|558|614|685|779| |存货|692|852|904|1019| |其他流动资产|89|71|79|90| |流动资产合计|3268|3380|3874|4542| |固定资产|494|585|646|685| |无形资产及其他|340|226|113|(0)| |投资性房地产|102|102|102|102| |长期股权投资|547|730|701|629| |资产总计|4751|5024|5437|5957| |短期借款及交易性金融负债|64|77|71|70| |应付款项|687|645|737|866| |其他流动负债|654|711|790|896| |流动负债合计|1404|1433|1597|1833| |长期借款及应付债券|4|4|4|4| |其他长期负债|78|104|110|114| |长期负债合计|82|108|114|118| |负债合计|1487|1541|1711|1951| |少数股东权益|120|132|146|161| |股东权益|3144|3350|3580|3845| |负债和股东权益总计|4751|5024|5437|5957|[12] 利润表与现金流量表预测 |利润表|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|6470|7122|7939|9032| |营业成本|5053|5548|6168|7009| |销售费用|664|726|802|903| |管理费用|456|612|661|727| |财务费用|4|45|46|50| |营业利润|320|289|341|412| |利润总额|320|359|401|462| |所得税费用|78|90|100|116| |归属于母公司净利润|231|257|288|331| |现金流量表|2024A|2025E|2026E|2027E| |净利润|231|257|288|331| |经营活动现金流|457|183|439|471| |投资活动现金流|774|-232|-12|42| |融资活动现金流|-474|-38|-64|-67| |现金净变动|757|-88|364|447| |货币资金的期末余额|1930|1842|2206|2654| |企业自由现金流|387|139|409|459| |权益自由现金流|-86|118|368|421|[13]