投资评级 - 首次覆盖予以“增持”评级 [1][91] 核心观点 - 特海国际是海底捞集团旗下专注海外市场的餐饮上市公司，为国际市场上源自中国的最大中式餐饮品牌，领跑中餐出海 [1][11] - 公司凭借海底捞强大的品牌势能、成熟的国际化运营与供应链体系，通过“核心菜品+本地化产品”策略满足海外多元化需求，门店模型持续优化，平均回报周期缩短至5.1年 [6][59][61] - 海外火锅市场潜力巨大，预计规模达300亿美元，逾6000万华人华侨为品牌出海提供基础，社交媒体工具助力市场渗透 [6][44][52] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4945万、5636万、7444万美元，三年复合增速达50.6%，对应PE分别为24X、21X、16X [1][91] 公司概况 - 特海国际总部位于新加坡，2012年开设首家海外门店，2022年7月于港交所分拆上市，至2024年在全球14个国家拥有122家直营餐厅，2025年上半年门店数增至126家 [11][12][13] - 业务模式以餐厅直营为主，收入占比超95%，2024年实现营收7.78亿美元，归母净利润2180万美元，2023年扭亏为盈 [17][20] - 门店分布以东南亚为主，2024年该地区门店73家，占比59.8%，餐厅收入占整体54.3% [21][23][24] - 菜单结合核心招牌菜与本地化产品，如日本味噌汤锅底、东南亚冬阴功汤锅底，并举办本地化文化活动提升客户粘性，整体翻台率提升至3.8次/天 [25][31][32][34] 行业概览 - 国内餐饮市场竞争加剧，出海成为头部企业第二增长曲线，2024年上市正餐品牌同店增速仅海底捞为正（3.2%） [37][39][40] - 国际中式餐饮市场集中度低，西化品牌（如Panda Express）已通过标准化运营成功扩张，火锅作为高标准化品类有望复制此路径 [45][46] - Tiktok等社媒平台在全球拥有广泛用户覆盖，在印尼、墨西哥、泰国等国覆盖率超过Instagram，为中国品牌出海提供高效传播渠道 [52][53][55] 核心竞争力 - 海底捞是连锁餐饮CR10中唯一正餐品牌，连续两年获Brand Finance评选最强餐厅品牌第一位，品牌评分94.1 [56][57][59] - 门店回本周期从2023年的6.1年缩短至2024年的5.1年，得益于同店收入提升和效益优化 [59][61] - 通过本地化产品创新（如东南亚咖喱味锅底）和结合地区文化的营销活动（如欧洲杯夜宵营销）成功破圈，东亚和北美市场2024年同店销售额分别增长22.0%和9.3% [62][67][71][72] - 高管持股与完善晋升激励体系绑定利益，董事长舒萍持股51.92%，确保公司稳定发展与股东利益一致 [33][35][75][76][78] 财务分析 - 营收从2021年的3.12亿美元增长至2024年的7.78亿美元，年复合增长率36%，毛利率回升至67.9% [79][81] - 费用结构持续优化，职工薪酬费用率从2021年的45.9%降至2024年的33.3%，折旧摊销费用率从22.4%降至10.4% [82][83] - 归母净利率从2021年的-47.6%改善至2024年的2.8%，调整汇兑影响后2024年净利率为4.4% [85][86] 盈利预测 - 预计2025-2027年门店数分别达129、140、149家，营收分别为8.39亿、10.01亿、11.38亿美元，年复合增速13.5% [87][88][89] - 假设毛利率稳定在66%-67%，归母净利率提升至5.9%、5.6%、6.5%，对应归母净利润分别为4945万、5636万、7444万美元 [89][90]

投资评级 - 对快手-W（01024 HK）的投资评级为“优于大市”，且维持该评级 [2][7] 核心观点 - OpenAI发布新一代视频生成模型Sora 2及同名社交应用Sora APP，推动AI视频生成技术从实验性工具迈向大众化应用，有望加速AI视频的商业化落地 [4][6] - Sora 2作为“世界模拟器”的升级版本，在图像分辨率、风格操控和指令遵循方面均有突破，整合音视频同步生成技术，并显著提升物理仿真精度 [4] - Sora APP构建了一个集创作、分发、互动于一体的AI原生社交生态，采用类似TikTok的竖屏短视频信息流界面，形成“观看-受启发-Remix创作-分享-获得反馈”的闭环生态，有望重塑短视频生态 [4][5] - 快手可灵（Kling）在AI视频领域处于领先地位，根据Artificial Analysis榜单，在文生视频全球模型排名中，快手Kling 2.5 Turbo以ELO分数1,246位列第一 [6][10] - 视频内容未来若AI内容占比提升，将拉齐其他短视频平台与抖音的内容差距，重塑内容和UGC生态，建议关注AI视频相关公司快手 [6] 技术产品分析 - Sora 2通过整合音视频同步生成技术，实现画面与环境音、物体交互声及对话的匹配 [4] - Sora 2能模拟体操动作、跳水力学等真实世界动态，显著提升物理仿真精度 [4] - Sora APP用户可生成最长10秒AI视频，并内置“客串”（Cameo）功能，用户可通过录制简短视频样本创建个人数字分身并嵌入AI生成场景 [4][5] - Sora APP具备“二创”（Remix）功能，用户可替换视频中的主角、背景甚至元素，实现对视频内容的解构与重组 [5] - 在仅限美加地区邀请制的情况下，Sora的iOS应用程序于上线头两天内总计获得16.4万次下载，并迅速攀升至美国App Store总排行榜第三位 [4] 行业竞争格局 - 根据Artificial Analysis文生视频全球模型排名（未更新Sora2），前五名分别为：快手Kling 2.5 Turbo（ELO 1,246）、谷歌Veo 3（ELO 1,229）、Luma Ray 3（ELO 1,219）、MiniMax Hailuo 02（ELO 1,205）、阿里巴巴Wan 2.5 Preview（ELO 1,189） [6][10] - 根据图生视频全球模型排名（未更新Sora2），前五名分别为：快手Kling 2.5 Turbo（ELO 1,325）、PixVerse V5（ELO 1,291）、MiniMax Hailuo 02 Pro（ELO 1,280）、字节跳动Waver 1.0（ELO 1,277）、Vidu Q2 Turbo（ELO 1,273） [15]

投资评级 - 对快手-W（01024 HK）的投资评级为“优于大市”，且为维持评级 [2][7] 核心观点 - OpenAI发布新一代视频生成模型Sora 2及同名社交应用Sora APP，推动AI视频生成技术从实验性工具迈向大众化应用，有望加速AI视频的商业化落地 [4][6] - Sora 2作为“世界模拟器”升级版，在图像分辨率、风格操控和指令遵循方面有突破，整合音视频同步生成技术，并显著提升物理仿真精度 [4] - Sora APP构建了集创作、分发、互动于一体的AI原生社交生态，采用类似TikTok的竖屏短视频信息流界面，其“客串”和“二创”功能有望重塑短视频生态 [4][5] - 在仅限美加地区邀请制的情况下，Sora的iOS应用在9月30日和10月1日上线后头两天内总计获得16.4万次下载，并迅速攀升至美国App Store总排行榜第三位 [4] - 根据Artificial Analysis榜单（未更新Sora2），快手可灵Kling 2.5 Turbo在全球文生视频模型中排名第一，ELO得分为1,246分 [10] - 报告建议关注AI视频相关公司快手，认为其可灵在AI视频领域领先，且Sora2的出现有望拉平其他短视频平台与抖音的内容差距，重塑内容和UGC生态 [6] 行业与公司分析 - Sora2社交互动有三大支柱：“客串”功能可创建用户数字分身并嵌入AI生成场景，有望开创IP变现新模式；“二创”功能支持对视频内容解构与重组，激发社区创作活力；类TikTok的社交信息流形成创作、消费和社交互动的闭环生态 [5] - 在文生视频全球模型排名中，快手Kling 2.5 Turbo位列第一，领先于谷歌Veo 3、Luma Ray 3、MiniMax Hailuo 02、阿里巴巴Wan 2.5 Preview等模型 [10] - 在图生视频全球模型排名中，快手Kling 2.5 Turbo同样位列第一，ELO得分为1,325分 [15]

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [4] 核心观点 - 公司是黄金珠宝行业领先品牌，通过线上线下双轮驱动实现增长，品牌势能深化有望持续释放利润 [1][3][4] - 行业规模稳步扩张，黄金品类占据主导地位，集中度提升趋势下头部企业有望凭借品牌和渠道优势获取更多市场份额 [2] - 公司依托核心产区供应链优势，以加盟模式为主快速扩张，并成功把握线上渠道红利，实现全渠道驱动 [3][25] 公司概况与市场地位 - 公司2004年创立于深圳，2024年营收62.58亿元（同比增长11%），净利润7.73亿元（同比增长7%），截至2024年末门店总数排名全国第五 [1] - 按黄金珠宝产品收入计，公司在中国企业中排名第十，市场份额为1% [17][38] 行业分析 - 中国珠宝市场规模从2019年的6100亿元增至2024年的7280亿元，复合年增长率为3.6%，预计2029年可达9370亿元 [2] - 黄金品类在珠宝市场中占据主导地位，2024年占市场零售销售值的73% [34] - 行业集中度较低，黄金珠宝产品收入口径下行业CR5为41%，头部企业马太效应持续 [2][36] - 线上渠道扩张迅速，2024年黄金珠宝电商渠道规模为422亿元（同比增长19%），2019-2024年复合年增长率为17% [2][40] 公司竞争优势与经营策略 - 供应链：总部位于深圳水贝核心产区，采用委外加工模式，具备高效稳定的供应链体系 [3][45] - 渠道端：以加盟店为主（2025年上半年末加盟店3760家，自营店97家），从下沉市场起步并向高线城市延伸，截至2025年上半年一二线城市门店合计占比50% [3][25][50] - 线上业务：充分承接兴趣电商流量红利，2025年上半年线上渠道收入16.3亿元（同比增长34%），线上业务占比从2020年的26%跃升至2025年上半年的53% [3][25] - 产品策略：实施全品类、全场景覆盖，推出玺古金、颐和仙境、一心一爱等多元化产品系列，深度聚焦18-35岁年轻女性核心客群，并通过国潮IP联名强化年轻化品牌形象 [3][56][57][58] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收34.51亿元（同比增长5%），净利润4.55亿元（同比增长12%），净利率为13%（同比提升1个百分点） [27][29] - 公司2022-2024年营收复合年增长率为35.8%，增长率在全国性珠宝公司中排名第一 [27] - 盈利预测：调整2025-2027年每股收益分别为1.82元、1.97元、2.18元，当前股价对应市盈率分别为23倍、22倍、20倍 [4][11] - 预计2025-2027年营业收入分别为64.11亿元、72.30亿元、82.82亿元，同比增长率分别为12.11%、12.78%、14.55% [11] - 预计2025-2027年净利润分别为8.03亿元、8.67亿元、9.62亿元，同比增长率分别为13.74%、7.88%、11.00% [11]

投资评级与建议 - 报告对云迹科技港股IPO的建议评级为“谨慎申购” [1][4] 核心观点总结 - 云迹科技是领先的机器人服务AI赋能技术企业，主要提供机器人及功能套件，辅以AI数字化系统的服务 [2] - 按2024年数据，在机器人智能体市场拥有可适应三维多层空间的机器人的参与者中，公司的同时在线机器人日均数量达到27,000台及服务消费者数量达到2.3亿人次，排名全球第一，其同时在线机器人数量单日高峰超过36,000台 [2] - 公司正处于业务增长阶段，中长期具备较大成长空间，但短期估值按港股发行价计算相当于2024年24.5倍PS，相对行业平均水平处于合理范围 [4] 公司财务表现 - 2022年至2024年，公司的总收入分别为人民币161.3百万元、145.2百万元和244.8百万元 [4] - 同期，公司的净亏损分别为人民币365.4百万元、人民币264.5百万元及人民币185.0百万元，亏损呈收窄趋势 [4] 行业市场前景 - 全球智能体市场按收入计的市场规模由2020年的人民币390亿元增至2024年的人民币946亿元，预计于2029年达到人民币6,020亿元，2024年至2029年的年复合增长率将加速至44.8% [3] - 全球有实体机器人形态的智能体市场已由2020年的人民币378亿元增至2024年的人民币820亿元，预计到2029年将达到人民币4,751亿元，2024年至2029年的年复合增长率为42.1% [3] - 全球无实体机器人形态的智能体市场预计将出现更显著增长，由2020年的人民币12亿元增至2024年的人民币126亿元，预计2029年将达到人民币1,269亿元，2024年至2029年的年复合增长率为58.7% [3] 可比公司估值 - 行业可比公司地平线机器人-W的2024年PS为51.61倍，首程控股为16.55倍，越疆为62.68倍 [6] - 云迹科技发行价对应的2024年PS为24.5倍，处于行业可比公司估值范围内 [4][6] 招股详情 - 云迹科技招股价格为95.6港元/股，集资额为5.9亿港元 [1] - 每手股数为50股，入场费为4,828.21港元 [1] - 招股总数690万股，其中国际配售约占95%，公开发售约占5% [1] - 上市日期预计为2025年10月16日 [1]

投资评级 - 报告对威高股份维持“优于大市”评级 [1][3][5][20] 核心观点 - 报告看好威高股份的持续成长性和行业龙头地位，认为公司已建立品牌形象、质量管控、规模效应、成本优势的多维度壁垒 [3][20] - 尽管2025年上半年业绩承压，但公司经营现金流维持健康，归母净利润现金含量达到87% [18] - 公司拟维持50%的分红比例，基于经营层面净利润 [1][7] 2025年上半年财务表现 - 2025年上半年公司实现营收66.44亿元，同比基本持平（+0.1%）[1][7] - 2025年上半年归母净利润为10.08亿元，同比下降9.0%，扣除特殊项目一次性影响后同比下滑12.7% [1][7] - 毛利率为49.7%，同比下降1.2个百分点 [3][14] - 净利率为15.9%，同比下降1.5个百分点 [3][14] - 销售费用率为17.8%，同比下降1.3个百分点；管理费用率为9.3%，同比上升1.2个百分点；研发开支占营收比提升至4.7% [3][14] 分业务表现 - **医疗器械业务**：营收约33.0亿元，同比基本持平；分部溢利同比下降17.1%；围术期专科耗材产品同比高双位数增长，“耗材+设备”组合销售初见成效 [2][10] - **药品包装业务**：营收约11.7亿元，同比持平；预灌封注射器“搭船出海”销量占比达35%，同比大幅提升近10个百分点 [2][10] - **骨科业务**：营收7.3亿元，同比下降1.6%；脊柱业务销售额同环比均实现双位数增长；板块分部溢利1.5亿元，同比大增74.3% [2][11] - **介入业务**：营收9.9亿元，同比下降2%；美国、欧洲、中东和非洲区域同比个位数增长；板块分部溢利亏损8900万元 [2][11] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测，预计2025-2027年收入分别为137.6亿元、148.5亿元、159.6亿元，同比增速为5.1%、8.0%、7.4% [3][20] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.2亿元、24.0亿元、26.8亿元，同比增速为2.3%、13.4%、11.6% [3][20] - 当前股价对应市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [3][20] - 根据可比公司估值表，威高股份2025年预测市盈率为11.2倍 [21]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8] - 预计公司2025-2027年收入分别为64.31/79.27/90.59亿元，同比增长28%/23%/14% [6][8] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为17.02/22.26/27.60亿元，同比增长94%/31%/24% [6][8] - 采用SOTP估值法，目标港股市值549亿港币 [8][74] 核心观点 - “内容+平台”飞轮效应显现，TapTap平台与自研游戏业务形成正向循环 [2][7] - 游戏行业版号供给景气恢复，TapTap凭借垂直社区定位和开发者友好策略，市场份额有望提升 [7][17] - 心动公司自研游戏能力经过调整后已得到验证，产品管线清晰，海外发行取得突破 [7][44] TapTap平台价值与成长驱动 - TapTap 1H25在线推广服务收入9.76亿元，估算在手游广告市场中市占率约为3.27% [7][23] - 平台优势包括：0或低分成（免费游戏0%，付费游戏最高5%）、垂直用户社区（25H1中国版APP平均MAU达43.6百万）、一站式开发者服务 [7][25][30] - 成长驱动因素：国内版号供给增加（25年1-9月版号总计1195个，同比增长25%）、自研游戏进步引流、PC端及国际版拓展、AI赋能游戏开发降低创作门槛 [7][11][31][37][38] - 测算2030年TapTap广告收入规模有望达到50亿元 [7][42] 自研游戏业务分析 - 公司战略收缩后聚焦优势品类，资源集中提升研发效率，游戏开发人员从2022年854人优化至1H25的745人 [44][47][49] - 现有产品表现强劲：《心动小镇》、《火炬之光：无限》、《出发吧麦芬》等验证长线运营能力，25H1网络游戏平均月活1140.9万，同比+19.7% [7][52] - 后续产品管线确定：《伊瑟：重启日》国服25年9月上线，《仙境传说RO：守护永恒的爱2》（公司首款开放世界MMO）预计25年12月首测，《心动小镇》国际服筹备中 [7][58] 财务表现与预测 - 公司收入重回高增长，2024年收入50.12亿元，同比增长48%；1H25收入同比+37.6% [6][63] - 毛利率持续优化，1H25整体毛利率达73%，主要受益于高毛利TapTap收入占比提升及自研游戏收入增加 [65] - 降本增效成效显著，1H25经调整归母净利润率提升至26% [65] - 预计2025-2027年TapTap业务收入分别增长35%/25%/23%，游戏业务收入分别增长25%/23%/10% [9][67] 行业趋势与公司定位 - 游戏行业供需两旺，25年上半年国内手游市场规模同比+16%，近四个季度国内手游市场规模达2560亿元 [17] - 渠道变迁趋势明显，用户时间碎片化，应用商店不再是唯一入口，垂直社区和社媒平台影响力提升 [7][10] - 心动公司差异化在于“自研游戏+TapTap平台”的闭环生态，自研游戏为平台引流，平台反哺自研体系提供高性价比测试和反馈渠道 [7][36]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][6] - 预计2025-2027年营业收入分别为32.0亿元、43.5亿元、59.0亿元，同比增速分别为+33%、+36%、+36% [5][6] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为1.9亿元、4.9亿元、9.3亿元，同比扭亏/+158%/+89% [5][6] - 基于可比公司估值，给予公司2025年估值水平PS=14x，对应目标市值约448亿元 [5][6] 行业前景与市场机遇 - AMR（自主移动机器人）正颠覆传统物流范式，从“人到货”转变为“货到人”，具备高柔性、短周期、Opex转Capex的特点 [5][6][10] - 灼识咨询预测，2029年全球AMR市场空间将超过1620亿美元，2025-2029年复合年增长率（CAGR）为31.3% [5][6] - 行业渗透率接近关键临界点，2024年全球AMR渗透率为8.2%，预计2029年将达20.2%，S曲线理论预示超额收益窗口临近 [5][6][27][29] 公司核心竞争力 - 公司是全球最大的仓储履约AMR解决方案提供商，已向全球40多个国家和地区交付约66,000台AMR，服务超850家终端客户和65家世界500强公司 [5][10] - 提供“货架到人”、“货箱到人”、“托盘到人”三大标准化解决方案，覆盖电商零售与制造环节主流场景，部署周期1-3个月，回本周期12-36个月 [5][10][33][34] - 拥有Matrix机器人硬件通用平台和Hyper+核心算法平台，可实现全仓一站式柔性解决方案，目前能同时调度5,000台以上机器人 [5][7][42][46] - 商业模式具备高复购特性，客户复购率从2022年的58%提升至2025年上半年的80%，与SaaS模式类似，规模效应显著 [5][7][37][40][41] 财务表现与预测 - 公司预计在2025年实现扭亏为盈，经调整EBITDA在2025年上半年已实现扭亏 [5][7][40] - 预计2025-2027年综合毛利率将提升并稳定在39%-40%左右 [4][5][73] - 费用端规模效应显现，预计销售、管理、研发费用率将持续优化，2025-2027年销售费用率预测为15%/13%/11%，研发费用率预测为11%/10%/9% [74][75] 业务增长驱动与战略布局 - 核心业务仓储物流AMR预计将保持高速增长，2025-2027年收入增速预测为42%/36%/36% [6][69] - 积极拓展渠道销售，2024年渠道收入占比约33%，未来计划提升至60%，以撬动全球关键客户 [5][7][49] - 成立具身智能子公司，战略卡位“移动+操作”新增长极，产业侧已有“具身机器人+AMR”的全流程实践案例 [5][7][53][55][58] 客户案例验证 - 第三方物流巨头UPS在成功部署首期方案后进行了复购，并计划在德国仓使用公司的RoboShuttle方案替换友商产品 [5][7][60] - 服饰分销商S&S Activewear在三年内五次复购，累计部署超2,200台AMR和超200台工作站，验证了方案的可靠性和客户粘性 [5][7][65][67]

投资评级与目标价格 - 报告对阿里巴巴-W(09988.HK)维持"买入"投资评级 [4] - 目标价格为205.34港元，较2025年9月29日股价173.4港元存在约18.4%的上涨空间 [4] - 公司股价近期表现强劲，近12个月绝对涨幅达72.01%，显著超越恒生指数29.03%的涨幅 [5] 核心观点总结 - 2025云栖大会展现了公司在AI技术的快速进步与All in AI的强大战略决心，大语言模型技术领先地位进一步稳固 [8] - 公司采用全场景、全尺寸、全模态的模型策略，优先聚焦基模技术提升并通过后训练快速迭代垂直场景模型 [8] - 开源战略收效明显，Qwen系列模型服务客户数超过100万，衍生模型数量超过17万（为第二名Llama的2.5倍），下载量超过6亿 [8] - 基于AI战略深入和模型技术进步，上调阿里云收入增速预期，相应调整盈利预测 [9] 战略投入与AI前景 - 公司CEO吴泳铭在云栖大会分享AI战略，认为大模型将是下一代操作系统，阿里云将通过领先模型技术+开源战略将Qwen系列打造为AI时代的安卓系统 [8] - 全球AI投入从最近一年的4000亿美元扩大至未来五年超过4万亿美元的累计投入，AI chatbot是用户渗透率增长最快的功能 [8] - 公司目标成为全球5-6个超级云计算平台之一，做全球领先的全栈人工智能服务商 [8] - 公司将进一步加大投入，从2月的3年3800亿继续加码，至2032年阿里云全球数据中心的能耗规模将提升10倍 [8] 模型技术能力进展 - 公司正式发布3款大语言模型及4款多模态模型，Qwen 3 max在LLM Arena评分位列全球第三，超过GPT-5 chat [8] - 发布新一代Qwen 3 Next架构，采用混合注意力机制并升级超稀疏MoE结构，Qwen 3 next-80B-A3B模型训练资源仅为尺寸接近的Qwen 32B的9.3% [8] - 多模态模型进步明显，通义万相2.5 preview首次实现音画同步的视频生成能力，语音交互模型Qwen 3-Omni与Gemini 2.5 pro识别水平接近 [8] 开源生态与用户渗透 - 魔搭社区已成为国内最大开源社区，累计访问用户数超过1800万，模型数超过10万 [8] - 阿里云百炼过去12个月调用量实现15倍增长，开源战略在用户渗透侧初现成效 [8] - 公司坚持的开源战略是抢占模型份额的关键战略，将为模型打造更完善的应用生态并抢占B端份额 [8] 财务预测与估值分析 - 预测公司FY2026-FY2028营业收入为10084/11391/12482亿元（原预测为10049/11256/12129亿元） [9] - 预测FY2026-FY2028经调整净利润为1412/1878/2166亿元（原预测为1405/1866/2091亿元） [9] - 采用分部估值法计算公司市值为35757亿元，对应每股价值205.34港元 [9] - 云智能集团收入增长显著，FY26E收入预计达1520.79亿元，同比增长28.85%，FY27E进一步增长至1964.86亿元 [17] 业务分部表现 - 中国电商集团FY26E收入预计为5587.06亿元，同比增长9.68%，经调整EBITA利润率为24.32% [17] - 云智能集团FY26E经调整EBITA利润率为9.08%，FY27E提升至9.98% [17] - 阿里国际数字商业集团FY26E收入预计为1545.45亿元，同比增长16.81%，FY27E增长至1784.78亿元 [17]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，SOTP估值法下对应港股市值549亿港币[7][8] 核心观点 - "内容+平台"飞轮效应显现，心动公司自研游戏进步与TapTap平台价值形成正向循环[7] - 游戏行业版号供给景气恢复，TapTap凭借垂直社区优势与低分成模式成为重要推广渠道[7][20] - 公司自研游戏能力逐步验证，产品周期上行，后续管线储备确定性强[7][52] 按目录总结 1 从游戏推广变革看TapTap的价值 - 游戏行业高景气，25年上半年国内手游市场规模同比+16%，近四个季度达2560亿元[20] - 游戏企业销售费用率提升，24年上半年均值升至23.8%，TapTap 1H25在线推广服务收入9.76亿元，在手游广告市场中市占率约3.27%[27] - TapTap对开发者价值显著：分成率最高5%（付费游戏）或0%（免费游戏），低于传统渠道30%-50%；提供一站式服务；用户质量高（70%用户日均游戏超1小时，近90%用户有游戏消费）[29][31] 1.2 TapTap的成长驱动 - 飞轮效应形成：入驻开发者24万+，上线游戏30万+；25H1中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比+37%[7][35] - 驱动因素：25年1-9月版号总计1195个，同比+25%；自研游戏进步提升平台价值；拓展PC端与国际版（25H1国际版MAU达500万）；AI赋能游戏创作平权[7][36][42] - 2030年TapTap广告收入规模有望达50亿元，假设中期平均MAU提升至6500万[7][49] 2 心动自研游戏能力逐步验证 - 24年以来产品周期上行，公司22年后战略收缩资源，聚焦优势品类，黄希威回归助力海外发行突破[7][52][56] - 长青游戏能力验证：《心动小镇》《火炬之光》通过高频更新、多端布局与全球化发行实现长线运营；25H1网络游戏月活1140.9万，同比+19.7%[59][64] - 后续管线确定性强：《伊瑟：重启日》国服25年9月上线，TapTap下载破百万；《仙境传说RO：守护永恒的爱2》预计25年12月首测；《心动小镇》国际服筹备中[65] 3 财务分析、盈利预测及估值分析 - 收入增长强劲：1H25总收入同比+37.6%，TapTap收入同比+37.6%，游戏收入同比+39%[71] - 盈利改善：1H25毛利率达73%，经调整归母净利润率提升至26%；预计25-27年收入64.31/79.27/90.59亿元，同比+28%/23%/14%，经调整归母净利润17.02/22.26/27.60亿元，同比+94%/31%/24%[73][76] - SOTP估值：游戏业务给予2026年20倍PE，TapTap业务给予2026年25倍PE，目标市值549亿港元[80][84]