投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 资产剥离后公司财务结构改善，政策引领下经营拐点可期 [1] - 打印机业务短期受安可测评扰动，但A3机型与信创市场长期发力，盈利结构持续改善 [2] - 芯片业务（极海微）作为第二增长曲线成果初显，在工业控制与汽车电子领域实现突破 [3] 业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为负6-9亿元，扣非净利润为负4.5-6.5亿元 [1] - **亏损原因**：主要受重大资产出售（利盟股权处置及其他资产预估减值影响归母净利润负7-9亿元）及行业政策调整影响，剔除该影响后归母净利润为0-1亿元 [1] - **财务结构改善**：利盟重大资产出售后，公司资产负债率显著下降 [1] - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入为168.19亿元、127.10亿元、158.33亿元 [3] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润为-7.24亿元、8.11亿元、12.94亿元 [3] 打印机业务分析 - **整体销量**：2025年奔图打印机销量同比下降17% [2] - **市场分化**：信创及海外商用销量分别同比下降20%和31%，但国内商用市场销量保持同比增长3% [2] - **短期扰动**：受《安全可靠测评工作指南（V3.0）》影响，2025年下半年信创市场打印机出货节奏调整，销量同比下滑 [2] - **市场回暖**：海内外市场2025年第四季度销量均环比增长50%以上 [2] - **产品结构优化**：2025年前三季度，A3打印机销量同比增长55.62%，原装耗材出货量同比增长6.28%，高价值量产品与高毛利耗材有望改善盈利能力 [2] 芯片业务（极海微）分析 - **营收表现**：2025年极海微在工控、汽车等非耗材芯片营收达4.7亿元，同比增长5%，销量同比增长1% [3] - **工业控制领域**： - **机器人**：发布全球首款基于Arm Cortex-M52双核架构的DSP芯片G32R501，产品布局覆盖人形机器人关节控制器、灵巧手电机驱动芯片等，已向宇树科技、汇川技术等头部企业批量出货 [3] - **数字能源**：针对AI服务器、直流充电等场景发布DSP芯片R501，并与特来电签订战略合作协议 [3] - **汽车电子领域**：产品主要用于汽车核心感知与控制领域，在项目量产、产品口碑及生态建设上实现突破 [3] 行业与政策动态 - **政策更新**：2025年7月1日，《安全可靠测评工作指南（V3.0）》更新，将激光或喷墨打印机搭载的主控芯片及人工智能训练推理芯片纳入产品测评品类 [1] - **政策影响**：该指南有望引领打印机规范化采购，安可测评结果发布后，信创市场打印机出货有望回归加速上行通道 [1][2]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][6] 核心观点 - 公司2025年业绩预告高增，归母净利润预计为32.5-34.5亿元，同比增长87%至98%，扣非归母净利润预计为30.8-32.8亿元，同比增长84%至96% [1] - 尽管2025年第四季度业绩环比下滑，但全年增长主要源于覆铜板销量增长、产品结构优化以及子公司生益电子在AI PCB领域获得大客户突破，高端业务占比提升 [6] - 展望2026年，报告持续看好公司的高速材料及AI PCB的成长逻辑，预计高速板材放量将驱动新一轮高质量成长，中长线业绩有望超预期兑现 [6] - 报告预测公司2025-2027年营收分别为295.6亿元、413.9亿元、562.9亿元，归母净利润分别为33.5亿元、52.8亿元、79.6亿元，对应市盈率分别为47.7倍、30.3倍、20.1倍 [1][6] 财务数据与估值 - **营收与利润预测**：预计2025年营业总收入为295.63亿元，同比增长45%，2026年、2027年预计分别增长40%和36%至413.88亿元和562.88亿元 [1][13]。预计2025年归母净利润为33.51亿元，同比增长93%，2026年、2027年预计分别增长58%和51%至52.79亿元和79.62亿元 [1][13] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的22.0%持续提升至2027年的29.5%，净利率从8.5%提升至14.1%，净资产收益率从12.0%大幅提升至32.8% [14] - **估值水平**：基于当前股价65.86元，对应2025-2027年预测市盈率分别为47.7倍、30.3倍、20.1倍，市净率分别为9.5倍、7.6倍、5.8倍 [1][14] 业绩分析 - **2025年第四季度业绩**：归母净利润中值为9.1亿元，同比增长147.5%，但环比下降10.8%，扣非归母净利润中值为8.0亿元，同比增长121.0%，环比下降20.1% [6] - **季度环比下滑原因**：主要由于子公司生益电子第四季度业绩中值环比下滑2.3亿元，对母公司业绩产生约1.4亿元的拖累；同时，10月的覆铜板涨价未能完全覆盖第四季度上游原材料（如LME铜价涨幅超20%）的成本上涨，中低端覆铜板盈利改善不及预期 [6] - **全年增长驱动**：覆铜板销量增长及产品结构优化带动毛利率提升；子公司生益电子在AI PCB领域获得大客户突破，持续扩张高端产能，推动收入和利润大幅增长 [6] 业务展望与成长逻辑 - **AI PCB业务**：子公司生益电子持续加速AI PCB产能扩充，大客户需求旺盛，且有望导入更多新的算力客户 [6] - **高速覆铜板业务**：公司在高速覆铜板领域，有望在N客户市场份额持续提升，并在G客户、A客户等体系实现新突破 [6] - **行业与公司前景**：覆铜板行业景气持续向上，公司客户及产品矩阵优秀，产能利用率有望保持较高水平，S8/S9/S10及PTFE等高速材料卡位优势凸显，高端产品在AI算力、端侧、自主可控等领域有望取得积极进展 [6] - **价格与盈利展望**：预计2026年上半年覆铜板行业价格将持续上行，公司高速材料产能及出货规模快速增长，盈利能力有望持续提升 [6]

投资评级 - 报告维持对沪电股份“强烈推荐”的投资评级 [2][6] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩符合预期，收入与利润均实现高速增长，主要受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求 [6] - 公司长线增长逻辑清晰，顺下游AI算力高速发展趋势，通过加速推进国内及海外高端产能扩张、提升高端产品占比，有望打开业绩向上成长空间 [6] - 产能加速扩张与全球化战略有望持续驱动业绩高速增长，公司依托H股发行深化与欧美头部客户的战略合作，并大力投资布局CoWoP、mSAP及光铜融合等前沿技术，以扩充高端产能、优化产品结构、提升盈利水平 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩快报**：2025年全年营业收入约189.5亿元，同比增长42.0%；归母净利润约38.2亿元，同比增长47.7%；扣非归母净利润约37.6亿元，同比增长47.7%；净利率为20.2%，同比提升0.8个百分点 [1] - **2025年第四季度业绩**：单季度收入54.33亿元，同比增长25.45%，环比增长8.26%；归母净利润11.05亿元，同比增长49.52%，环比增长6.75%；净利率20.3%，同比提升3.3个百分点 [6] - **财务预测**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为189.5亿元、265.2亿元、371.3亿元，归母净利润分别为38.2亿元、58.5亿元、85.2亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.99元、3.04元、4.43元 [1][6] - **盈利能力趋势**：预测毛利率将从2025年的36.0%提升至2027年的38.0%，净利率将从2025年的20.2%提升至2027年的22.9%，净资产收益率（ROE）将从2025年的28.8%提升至2027年的37.4% [13] 估值与市场表现 - **当前估值**：基于当前股价69.58元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为35.0倍、22.9倍、15.7倍；预测市净率（PB）分别为9.1倍、6.9倍、5.1倍 [1][13] - **市场表现**：过去12个月股价绝对涨幅为52%，相对沪深300指数涨幅为30个百分点 [5] 增长驱动因素 - **需求驱动**：全球通用AI技术加速发展带动算力需求增长，高速运算服务器、人工智能等场景对公司印制电路板产品产生结构性需求 [6] - **产能与客户**：公司加速推进海外产能建设以完善全球化供应链，并依托H股发行深化与欧美头部客户的战略合作，高价值量产品出货占比预计显著提升 [6] - **技术投入**：公司近期大力投资布局CoWoP（芯上晶圆级封装）、mSAP（改良型半加成工艺）及光铜融合等前沿技术研发，有助于扩充高端产品产能，优化产品结构，并有望加速CoWoP技术在2026-2027年进入商业化量产 [6] 公司基础数据 - **股本与市值**：总股本19.24亿股，总市值1339亿元，流通市值1338亿元 [2] - **财务指标**：每股净资产（MRQ）为7.2元，净资产收益率（TTM）为24.8%，资产负债率为46.8% [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予极米科技“增持”评级，目标价格为153.19元 [4][10] - 报告核心观点：公司内销格局改善，外销（出海）及新业务快速增长 [2][10] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：2025Q1-Q3实现营业收入23.27亿元，同比增长1.99%，实现归母净利润0.8亿元，同比扭亏；2025Q3单季度实现营业收入7亿元，同比增长2.9%，归母净利润为-0.09亿元，同比减亏 [10] - **历史及预测营收**：2024年营业总收入为34.05亿元，同比下降4.3%；预计2025-2027年营收分别为36.44亿元、49.47亿元、59.76亿元，对应增速为7.0%、35.8%、20.8% [10][11] - **历史及预测净利润**：2024年归母净利润为1.20亿元，同比下降0.3%；预计2025-2027年归母净利润分别为1.16亿元、3.57亿元、5.01亿元，对应增速为-3.1%、207.1%、40.1% [10][11] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025-2027年EPS分别为1.66元、5.11元、7.16元 [10][11] - **盈利能力指标**：预计销售毛利率将稳定在31%以上，净资产收益率（ROE）将从2025年的3.9%提升至2027年的13.4% [10][11] - **估值水平**：基于2026年30倍市盈率（PE）给予目标价，报告指出此估值较同行业可比公司有一定溢价，源于公司新业务发展潜力较高 [10] - **当前市场数据**：当前股价为91.33元，总市值为63.95亿元，市净率（PB）为2.2倍 [5][6] 业务发展动态 - **内销市场**：公司通过产品创新优化矩阵，2025年上半年推出便携投影Play6、家用旗舰RS20系列、轻薄投影Z6XPro三色激光版等新品，夯实了入门级DLP投影份额优势，并完善了中高端激光投影产品矩阵 [10] - **海外市场**：公司坚定实施品牌出海与全球化布局，产品已进入欧洲、北美、日本、澳洲等区域的主要线下渠道 [10] - **新业务拓展**：公司布局车载投影新业务，已获得多个车载业务定点，涵盖智能座舱、智能大灯领域，并已交付问界M8、问界M9、尊界S800、享界S9等多款车型 [10] 可比公司估值参考 - 报告列举了部分可比公司2026年预测市盈率（PE），其中萤石网络为33.0倍，石头科技为15.6倍，倍轻松为44.2倍，均值为30.9倍 [12]

投资评级与核心观点 - 维持对中国宏桥的“买入”评级 [1] - 核心观点：基于对全球铝供应持续短缺的行业分析，上调公司盈利预测和目标价，预计股价将更多由盈利增长驱动而非估值扩张 [1] - 目标价从39.00港元上调至45.00港元，基于当前股价35.30港元，潜在上涨空间为27.5% [1][3] 盈利预测与上调依据 - 上调2026E/2027E年铝价预测12%/7%，同时因供应充足下调铝土矿价格预测16%/18% [1] - 相应地将2026E/2027E年盈利预测上调27%/12% [1] - 预计2025E年核心净利润（剔除公允价值变动）为262.6亿元人民币，同比增长7% [7] - 预计2026E年净利润同比增长将加速至34%，主要受更高铝价驱动 [7] - 新的2026E/2027E年调整后净利润预测分别为360.5亿和328.8亿元人民币 [2] - 新的2026E/2027E年每股收益预测分别为3.63元和3.31元人民币，显著高于市场一致预期的2.93元和3.01元 [2] 行业与市场分析 - 全球铝短缺预计将在2026E-2027E年持续，原因是中国产能利用率接近政策上限（2025年12月约99%的4500万吨产能上限），且海外新增产能有限 [1][7] - 预计2026E年铝价将同比上涨15% [7] - 尽管预计2027E年中国以外地区可能有更多产能投产，但赤字仍将存在（尽管可能收窄），铝价预计将保持高位 [7] - 估值采用11倍2026E年市盈率，相当于历史平均值加2个标准差，以反映供应紧张驱动的上行周期 [1] - 预计10-11倍前瞻市盈率是过去十年的上限，因此股价驱动力将更多来自盈利而非估值扩张 [1] 运营与财务预测 - 预计2026E年总收入为1678.6亿元人民币，同比增长7.2%，2027E年收入为1627.4亿元人民币，同比下降3.1% [2] - 预计2026E年铝合金产品收入将增长12%至1230.2亿元人民币，毛利率提升9.31个百分点至38.8% [14] - 预计2026E年氧化铝收入将下降15%至292.8亿元人民币，毛利率下降4.78个百分点至18.8% [14] - 预计2026E年综合毛利率将提升6.19个百分点至33.6% [14] - 预计净负债权益比将从2024A的0.2倍改善至2026E的净现金状态（-0.0倍） [2][27] - 预计股息收益率将从2024A的4.7%上升至2026E的6.9% [2] 敏感性分析 - 估计铝价每上涨1%，将提升2026E年盈利2.3% [7] - 煤炭价格每下降1%，将增加2026E年盈利0.3% [7] - 敏感性分析显示，在基准铝价20,888元/吨和煤炭成本680元/吨下，2026E年净利润为360.5亿元人民币 [23] - 若铝价上涨5%至21,932元/吨（煤炭成本不变），净利润将增至402.8亿元人民币 [23] - 若外部电价从0.45元/千瓦时上涨至0.47元/千瓦时（铝价不变），净利润将降至354.1亿元人民币 [24] 公司概况与近期表现 - 公司市值为3503.3亿港元 [4] - 张氏家族通过Shipping Trust Company持有61.6%的股份，中信集团持有5.7%的股份 [5] - 近期股价表现强劲，过去1个月、3个月、6个月的绝对回报分别为3.8%、16.0%、73.5% [6] - 过去52周股价区间为12.16港元至40.22港元 [4]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖创信实业，给予“买入”评级，目标价为32.00港元，较当前股价25.00港元有28.0%的上涨空间 [1][3] - 核心观点认为创信实业在铝行业提供了独特的增长故事，其增长动力来自沙特阿拉伯的产能扩张，成本优势则源于中国低廉的绿色能源成本 [1] - 估值基于13倍2026年预期市盈率，该倍数较中国宏桥的目标倍数有约20%的溢价，以反映创信更高的销量增长和成本下降潜力 [1][8] 财务预测与业绩亮点 - 预计2026年收入将大幅增长29.1%至197.84亿元人民币，调整后净利润预计增长73.8%至45.041亿元人民币 [2] - 预计2026年每股收益为2.17元人民币，2027年增至2.32元人民币 [2] - 电解铝业务是主要利润驱动，预计其2026年毛利率将提升至43.9%，单位毛利预计增长61.7%至约9，169元人民币/吨 [60] - 得益于强劲的盈利增长，公司净负债权益比预计将从2024年的864.0%大幅改善，并在2027年转为净现金状态 [2][62] 产能扩张与增长动力 - 在中国，公司截至2025年底拥有788千吨电解铝产能和1200千吨氧化铝产能 [7] - 为突破国内产能上限，公司通过合资企业在沙特阿拉伯启动500千吨电解铝项目，并获沙特公共投资基金入股支持，目标于2027年第二季度完成建设 [7][14][15][16] - 公司在中国内蒙古霍林郭勒已获批6000千吨氧化铝产能，预计到2026年底实际产能将达到3200千吨 [19][20] 成本优势分析 - 电力自给率高，2025年前五个月达到87%，高于行业平均的低于60% [7] - 当前自备煤电成本为0.33元人民币/千瓦时，低于全国平均的0.40元人民币/千瓦时 [7][25] - 正在建设总计1750兆瓦的自有风光电站以替代煤电，预计绿色电力成本将低于0.2元人民币/千瓦时，到2027年绿色能源使用率将超过50% [7][34][35][37] - 2024年铝冶炼电耗为13，366千瓦时/吨，低于行业平均的13，670千瓦时/吨，并通过技术改造计划进一步降低 [26][28] 行业与价格敏感性 - 报告认为铝供应紧张将在2026年全年支撑铝价 [1] - 预计铝价每上涨1%，将推动创信2026年预期盈利增长2.5% [1] - 敏感性分析显示，在基准情景下，2026年预期净利润为45.041亿元人民币，铝价和煤炭成本的变动将显著影响盈利水平 [10] 客户与供应商 - 客户集中度高，2023年、2024年及2025年前五个月，最大客户（关联方创新新材料）贡献收入分别占78.8%、76.6%和59.8% [41] - 主要向几内亚和澳大利亚采购铝土矿，2025年前五个月平均采购价格为737元人民币/吨 [45] - 与大型国有能源集团签订煤炭年度框架协议，2025年前五个月平均采购价格为325元人民币/吨 [46]

投资评级与目标价 - 报告对比亚迪A股维持“强推”评级，目标价为113.8元，港股目标价调整为116.3港元 [4][7] - 当前A股股价为87.37元，港股股价为90.00港元，目标价隐含显著上涨空间 [4][7] 核心观点 - 报告认为公司2026年1月批发销量的大幅调整是为控制终端库存、为新品上市做准备，并非需求端根本性恶化 [7] - 尽管面临短期需求疲软和原材料成本压力，但看好公司作为行业龙头的应变能力和垂直整合商业模式优势 [7] - 中长期坚定看好公司在高端化与出海方向的突破，预计2026年总销量有望突破500万辆，其中海外销量达150万辆 [7] 2026年1月销量表现 - 2026年1月新能源总销量为21.0万辆，同比下滑30%，环比下滑50% [7] - 分动力类型看：BEV销量8.3万辆，同比-34%，环比-56%；PHEV销量12.2万辆，同比-29%，环比-45% [7] - 分品牌看：王朝+海洋系列销量17.8万辆，方程豹2.2万辆，腾势0.6万辆，仰望413辆 [7] - 海外销量表现亮眼，达10.0万辆，同比增长51%，环比下降25%（季节性因素） [7] - 锂电出货量为20.2 GWh，同比增长30%，环比下降26% [7] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为805,565百万、943,584百万、1,070,539百万，同比增速为3.7%、17.1%、13.5% [2] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为35,214百万、47,042百万、59,979百万，同比增速为-12.5%、33.6%、27.5% [2] - 预测公司2025-2027年每股盈利分别为3.86元、5.16元、6.58元 [2] - 基于2026年预测数据，给予公司1.1倍PS，对应目标市值1.04万亿元 [7] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为23倍、17倍、13倍 [2] 公司基本数据 - 公司总股本为911,719.76万股，总市值约为7,965.70亿元 [4] - 公司每股净资产为24.11元，资产负债率为71.35% [4]

投资评级与核心观点 - 报告给予黄山旅游“买入”评级，当前股价13.26元，合理价值为16.88元 [2] - 核心观点：公司背靠稀缺名山大川，已实现吃住行游娱购全业务布局，东大门索道投运在即将提升景区容客空间，北海宾馆改造后重新投运及花山谜窟、太平湖景区减亏有望贡献业绩增量，未来成长性充足 [10][12] 公司概况与业务布局 - 公司依托黄山世界文化与自然遗产，运营众多核心资产，包括黄山景区（门票与管委会分成）、太平湖与花山谜窟景区、四条索道缆车（云谷、玉屏、太平、西海观光缆车）以及景区内外约12家酒店，并经营徽菜和旅行社业务，实现全产业链布局 [19][20][29] - 2024年公司主营业务收入结构稳定，索道缆车、景区、酒店、旅行服务、徽菜收入占比分别为37%、12%、24%、25%、13%，毛利占比分别为62%、9%、17%、4%、2%，索道缆车业务毛利率高达80%以上，是核心利润来源 [29][31] - 截至2025年第三季度，黄山市国资委通过黄山旅游集团有限公司持有公司40.66%股份，为公司实际控制人 [26][27] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司营业收入为19.31亿元，同比微增0.1%，归母净利润为3.15亿元，同比下降25.5% [8] - 2025年前三季度公司收入15.4亿元，同比增长8.8%，归母净利润2.5亿元，同比下降11%，利润下滑部分原因系新收取资源使用费（年影响利润总额约5000万元） [43] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为21.08亿元、22.61亿元、23.65亿元，同比增长9.1%、7.3%、4.6%，归母净利润分别为2.95亿元、3.52亿元、4.02亿元 [8][12] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.40元、0.48元、0.55元 [8] 核心成长驱动：东大门索道 - 东大门索道由控股股东建设，预计2026年开通，单向最大运力2100人/小时，投运后将使黄山索道总运力在现有5000人/小时基础上扩容42%，有效缓解现有索道（尤其是南大门索道）的排队压力 [12][78][83] - 新索道将串联尚未全面开发的东海景区，新增61个景点，结合东黄山国际度假小镇（预计2027-2028年配套完善），有望拓展黄山旅游空间布局，提升游客留宿时间，改变“南进南出”的一日游格局 [12][78][85][88] 存量业务优化与业绩增量 - 北海宾馆于2025年9月改造完毕重新运营，定位高端人文旅居旗舰酒店，新增219间客房，使公司山上酒店容量扩容24%，预计稳态下可贡献数千万元级别利润 [12][89] - 花山谜窟与太平湖景区均为国家4A级景区，2024年分别亏损约5700万元和1805万元，公司正通过业态升级、优化体验等方式持续推进其减亏 [12][98][103] - 公司对部分景区外酒店（如汤泉大酒店、黄山国际大酒店）进行改造升级，预计将带动经营优化 [94] 行业背景与市场环境 - 2025年国内旅游人数达65.22亿人次，同比增长16.2%，国内旅游收入达6.30万亿元，同比增长9.5%，居民出行转向高质量稳健增长 [57] - 国家政策层面持续重视文旅发展，2025年国务院办公厅等部门陆续出台多项促进文化和旅游消费的措施 [73] - 多地推出秋假、雪假等特色假期，有效平滑旅游淡旺季，创造了新的消费节点，进一步拉动出行需求 [74]

报告投资评级 - **买入（首次）**：报告首次覆盖富特科技，给予“买入”评级 [1] - **目标价70.4元/股**：基于2026年30倍市盈率（PE）估值，对应目标股价为70.4元/股 [6][97] 核心观点与盈利预测 - **业绩高速增长**：公司2025年业绩预告显示，营收超40亿元，归母净利润达2.1-2.5亿元，同比+122%至+164% [6]。预计2025-2027年归母净利润分别为2.30/3.65/5.35亿元，同比+143%/+58%/+47% [1][6] - **估值与股价**：当前股价49.24元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为33x、21x、14x [1][97]。报告认为公司成长空间广阔，给予目标价70.4元/股 [6][97] - **核心逻辑**：公司作为国内第三方车载电源头部企业，深度绑定国内优质客户（如小米、蔚来），并成功开拓海外市场（如雷诺、Stellantis）。同时，其技术储备与下一代数据中心高压直流（HVDC）电源技术同源，有望开辟全新增长曲线 [6][12][87] 公司概况与业务分析 - **行业地位与客户**：富特科技是国内第三方车载高压电源系统头部企业，2025年上半年在国内车载充电机（OBC）市场占有率达8%，位居行业第四 [6][42]。客户覆盖小米、蔚来、零跑、广汽、长城等国内主流车企，并成功定点雷诺、Stellantis及欧洲某豪华品牌 [6][12][44][68] - **股权结构**：公司股权结构较为分散，董事长李宁川为实控人。重要客户蔚来和小米通过旗下产业基金持股，分别占10.65%和3.43%，体现了深度绑定关系 [19] - **主营业务**：核心产品为车载高压电源系统（包括OBC、DC/DC变换器及集成产品），2024年贡献公司90%以上收入 [15]。公司亦拓展非车载业务，如液冷超充桩电源模块 [13][15] - **财务表现**：2025年前三季度营收25.59亿元，同比+116%，销售净利率改善至6.5% [22][24]。2025年上半年海外收入达2.6亿元，占比超过17% [6][15][70] 行业趋势与市场空间 - **车载电源技术趋势**：车载电源正向高功率（11kW、22kW）、双向化、高集成度（二合一、三合一）迭代，并推动第三代半导体（SiC、GaN）的应用 [6][36][37] - **市场竞争格局**：国内市场呈现整车厂自供（如比亚迪弗迪动力）与第三方供应商（如富特科技、威迈斯）并存的格局。2025年上半年国内OBC市场CR5合计市占率约70%，富特科技装机43万台，同比+94% [40][41][42] - **市场空间测算**： - **车载电源**：预计到2030年，国内车载电源市场规模达407亿元，海外市场达425亿元。2025-2030年海外市场复合年增长率（CAGR）预计为18.1%，显著高于国内的6.2% [49][51] - **HVDC（高压直流）电源**：为人工智能数据中心（AIDC）下一代供电方案，预计2030年全球市场规模可达1768亿元，2025-2030年CAGR约136% [84][85] 公司核心竞争优势与增长动力 - **研发实力雄厚**：公司高度重视研发，2024年底研发人员占比达49.3%，研发费用率在可比公司中处于高位 [52][53]。储备项目包括22kW车载电源集成、深度集成产品等，处于样机阶段 [54][55] - **深度绑定国内大客户**：前五大客户销售额占比高达94%（2024年）[62]。受益于小米、蔚来、零跑等客户销量高增，2025年上半年车载电源收入达14.1亿元，同比+133% [66][67] - **海外市场加速放量**：公司积极拓展海外市场，已定点雷诺、Stellantis等国际车企。泰国工厂预计2026年投产，将提升海外交付能力。海外业务将成为重要增长增量 [6][68][70] - **HVDC技术同源潜力**：公司现有液冷超充模块在电路拓扑结构（如三相全桥PFC、LLC谐振）、输出电压（150-950V）及功率区间上与800V/±400V HVDC电源模块高度相通 [87][89]。公司在SiC等功率半导体器件上拥有丰富应用经验，具备切入HVDC千亿级市场的先发技术优势 [6][90][93] 产能与资本开支计划 - **定增扩产**：公司计划定增募资不超过5.28亿元，主要用于扩产。其中，“新能源汽车核心零部件智能化生产制造项目（三期）”建成后将新增年产72万套车载高压电源系统的产能 [28][30]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8][100] 报告核心观点 - 技源集团是全球HMB原料龙头，市场份额约53.34%，技术、准入和客户基础构成核心壁垒，HMB应用在运动营养及老年人肌肉修复方向仍有较大拓客空间 [8][70][81] - 公司精准营养业务储备7-8年，在业务模式、技术成熟度及商业化能力上处于全球领先水平，预计2026年将在海外市场率先落地，以toB模式为主，有望成为第二成长曲线 [8][89][95] - 中国保健品行业在老龄化、新消费驱动下有望维持高个位数增长，精准营养是未来重要方向，2025年全球市场规模约158亿美元，中国人均消费额提升空间大 [8][40][56] - 预计公司2025-2027年营收分别为10.83/13.12/15.69亿元，归母净利润分别为1.71/2.35/2.91亿元，对应PE分别为65x、47x、38x，考虑到精准营养的先发优势和技术壁垒，当前估值具备性价比 [1][8][100] 公司概况与财务表现 - 公司主营保健品原料及制剂，2024年收入/归母净利润为10.02/1.75亿元，2019-2024年CAGR分别为10%/25%，2024年营养原料与制剂产品收入占比分别为65%/35% [8][14] - 营养原料核心产品为HMB、氨基葡萄糖和硫酸软骨素，2024年收入占比分别为29%/18%/9%，其中HMB是核心，其毛利润贡献占42% [8][14][34] - 公司客户集中度较高，前五大客户销售额合计占比偏高，2024年雅培占HMB收入比重为66%，占公司整体收入比重为19% [23][31] - 公司毛利率相对稳定，2019-2024年处于37%-43%区间，2024年销售/管理/研发费用率分别为6%/12%/5% [34][36] HMB业务分析 - HMB（β-羟基β-甲基丁酸盐）主要应用于特医养护、中老年人肌肉修护和运动增肌三大场景，中国是全球主要生产国，2021年占据全球90%以上份额 [8][70] - 技源集团是HMB行业龙头，2024年全球市场份额约53.34%，核心壁垒在于专利技术、各国准入及客户基础 [8][70] - 公司研发实力突出，2024年研发费用率及研发人员占比分别为4.96%/19.94%，领先同行，截至2025年7月拥有国内外发明专利147项，并掌握核心功效专利 [70][73] - 全球HMB产量持续增长，预计从2024年的1758.5吨增至2030年的3571.69吨，CAGR为12.5%，公司以当前市占率测算，产量有近2倍增长空间 [82][83] 精准营养业务前景 - 精准营养（个性化营养）是根据个体特点调整营养建议以预防慢性病，2025年全球市场规模约158亿美元，2024年美国/中国市场规模分别为45/14亿美元，中国人均消费额仅1.0美元，提升空间巨大 [8][56][60] - 公司精准营养业务已储备7-8年，技术成熟，配方库中可选营养素储备达200余种，远超市售营养包的20-40种，并开发出微片技术及工艺平台以适配定制化需求 [8][89] - 公司精准营养模式具备先进的功能医学理论基础、国际顶尖专家库、强大的客户资源及技术背书，预计2026年在海外市场落地，初期以服务B端机构（如体检、医美、养老机构）为主 [89][91][95] 行业与竞争格局 - 中国保健品行业持续景气，2010-2024年市场规模从701.35亿元增至2323.39亿元，CAGR为8.93%，预计2025-2027年增速维持在高个位数 [40][42] - 行业增长动力来自老龄化加深、新消费人群扩张及新品类/新剂型迭代，65岁以上人口占比已突破14% [40][43] - 保健品产业链分为上游原料、中游代工、下游品牌，技源集团独特地打通了上游原料（HMB/氨糖/硫酸软骨素）及中游代工环节，质地稀缺 [54] - 可比公司（仙乐健康、汤臣倍健等）2025-2026年平均PE为39.50x、28.71x，技源集团因上市不久、研发属性强且处于行业风口，估值略高，但考虑到精准营养的差异化壁垒，估值仍具性价比 [100][101] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为10.83/13.12/15.69亿元，同比增速为8.12%/21.13%/19.58% [1][96] - 预计同期归母净利润分别为1.71/2.35/2.91亿元，同比增速为-2.08%/37.33%/24.04%，对应EPS为0.43/0.59/0.73元 [1][8][98] - 以当前股价计算，对应2025-2027年PE分别为64.61x、47.05x、37.93x [1][100] - 公司总市值为110.36亿元，市净率为7.20倍 [5]