核心观点 - 短期REITs市场行情波动风险仍存，资金观望情绪与行情阴跌可能形成负反馈，市场核心矛盾集中于一级市场供给节奏与需求端政策走向，建议关注供需关系变化，把握市场震荡中的配置机会 [1][4][9] - 市场行情出现显著分化，反映出资金对收益确定性的偏好增强，一方面源于一二级市场估值差带来的确定性，另一方面源于OCI账户资金在分红期前对高分红确定性资产的追逐 [4][8] - 过去一周（2026年2月27日至3月6日）REITs市场整体下行，板块表现分化，新型基础设施和消费板块跌幅最深，而部分高速、能源及市政环保板块项目录得正收益 [4][6][7] REITs市场行情总结 二级行情回顾 - **市场整体表现**：过去一周中证REITs全收益指数下跌0.79%，收于1027.62点，市场整体下行 [4][6] - **板块表现分化**：各板块涨跌幅由高到低依次为：能源（+0.68%）、市政环保（-0.31%）、交通（-0.49%）、产业园（-0.98%）、保障房（-1.50%）、仓储（-1.53%）、消费（-1.59%）、新型基础设施（-3.62%），新型基础设施与消费板块跌幅最深 [4][6] - **市场结构**：截至2026年3月6日，国内REITs市场共上市79只，总市值2250亿元，流通市值1245亿元 [4][6] - **行情轮动特征**：前期强势品种如消费板块（连续两周调整）和新型基础设施板块（全周下跌3.62%，其中润泽科技REIT回吐自宣布扩募以来的全部涨幅）持续止盈，而部分高速、能源及市政环保板块项目后来居上，周度及年初以来累计涨幅均位居市场前列 [4][7] - **交易活跃度**：过去一周REITs市场日均交易额为4.92亿元，较前一周边际上行，但仍位于相对低位 [18][22] 一级发行情况 - **商业不动产REITs申报进展**：当前商业不动产REITs申报稳步推进，已有14只项目拟募集资金超过400亿元，其中多数已获证监会反馈 [4][8] - **潜在资金分流影响**：若新项目原始权益人及关联方配售比例较低，相较于当前二级市场不足1000亿元的流通市值，集中上市可能对资金产生较为明显的分流 [4][8] - **基础设施REIT申报进度**：报告列举了多只处于已受理、已问询或已反馈状态的基础设施REIT项目，涵盖保障性租赁住房、消费基础设施、能源、交通、产业园等多种资产类型 [23] - **近期市场事件**： - **分红**：过去一周有3只REITs发布分红实施公告，例如华夏首创奥莱REIT单位分红0.0811元 [25] - **解禁**：过去一周有4只REITs发生份额解禁，例如国泰海通临港创新产业园REIT解禁后流通份额占比升至47% [26] 市场分析与资金行为解读 - **资金偏好确定性收益**：市场行情分化背后，反映出资金对收益确定性的偏好 [4][8] - **一二级估值差**：一级市场（商业不动产REITs）潜在供给（超400亿元募集资金）与二级市场有限流通市值（不足1000亿元）之间的差异，带来了长期供不应求与短期供给压力并存的局面，资金关注由此带来的确定性 [4][8] - **追逐高分红**：临近集中分红期，部分OCI账户资金提前布局分派率可观、内部收益率较高的经营权类REITs资产，以锁定确定性的分红回报，这解释了近期部分此类资产逆势走强的原因 [4][8] - **短期市场矛盾**：当前核心矛盾集中于一级市场供给节奏（包括存量项目审批与新项目申报速度）以及需求端相关政策走向 [4][9]

核心观点 - 报告核心观点为：在港股市场整体显著回撤、业绩预期激变的背景下，强调“现金流策略”的选股组合（如“自由现金流30”）表现出了显著的逆市上行韧性，而能源、建筑等板块则凭借强劲的盈利预期和估值支撑成为市场中的强势领域 [1][4] 一、全球市场表现 - 全球主要市场本周普遍下跌，港股市场表现疲弱：恒生指数本周下跌3.3%，恒生科技指数下跌3.7% [12] - 欧洲股市跌幅居前：斯托克50指数（欧元）本周下跌6.8%，德国DAX指数下跌6.7% [12] - 日韩市场表现分化：日经225指数本周下跌5.5%，而韩国综合指数大幅下跌10.6% [12] - 商品市场波动剧烈：NYMEX WTI原油价格本周大幅上涨35.6%，COMEX黄金价格则下跌2.2% [12] - 汇率方面，美元指数本周上涨1.3%，美元兑离岸人民币汇率上涨0.7% [12] 二、中观表现汇总 2.1 投资收益 - **港股市场整体下跌**：本周恒生综指价格收益为-3.1%，恒生指数为-2.5% [14] - **风格与主题指数表现**：大盘股（恒生大型股-3.6%）表现略优于小盘股（恒生小型股-4.0%）和中盘股（恒生中型股-4.6%）。主要概念指数中，恒生消费指数下跌4.5%，恒生高股息指数微跌0.2% [14] - **选股策略组合表现分化**：国信海外选股策略中，“自由现金流30”组合本周逆市上涨0.4%，而“ROE策略全天候型”组合下跌2.9% [14] - **行业表现两极分化**：本周仅4个行业上涨，26个行业下跌。上涨行业主要为石油石化（+5.1%）、煤炭（+2.6%）、建筑（+2.6%）。下跌行业中，计算机（-7.8%）、商贸零售（-7.4%）、电子（-6.3%）跌幅居前 [1][15][16] - **中长期视角**：从近52周表现看，能源业（恒生行业分类）价格收益累计上涨56.5%，原材料业累计上涨170.6%，表现极为强势 [16] 2.2 估值水平 - **整体估值回落**：本周恒生指数估值（动态预期12个月正数市盈率）下降1.1%至11.2倍，恒生综指估值下降2.1%至11.2倍 [2][18] - **高股息与科技估值分化**：恒生高股息指数估值逆市上升2.0%至7.7倍，而恒生生物科技指数估值下降4.8%至24.5倍，恒生科技指数估值下降2.6%至15.4倍 [2][18] - **选股策略估值变化**：“ROE策略全天候型”组合估值大幅上升16.9%至11.4倍，而“ROE策略进攻型”组合估值下降4.3%至11.9倍 [2][18] - **行业估值变动**：本周5个行业估值上升，23个下降。综合金融（+33.5%）、石油石化（+3.3%）估值上升显著。商贸零售（-8.5%）、计算机（-7.7%）、建材（-7.3%）等行业估值下调幅度较大 [2][19] 2.3 盈利和股息 - **整体盈利预期下修**：恒生指数未来12个月预期EPS（每股收益）本周下调1.5%，恒生综指EPS下调1.0% [3][21] - **能源与建筑板块盈利预期强势上修**：建筑行业EPS预期本周上修4.9%，煤炭上修1.9%，石油石化上修1.7%。综合金融行业EPS预期则大幅下修27.4% [3][23] - **选股策略盈利预期调整**：“ROE策略进攻型”组合EPS预期上修2.6%，而“ROE策略全天候型”组合EPS预期大幅下修16.9% [3][21] - **股息率表现**：恒生高股息指数预期股息率为5.9%，维持较高水平。能源业（恒生行业分类）预期股息率为5.2%，建筑行业预期股息率达6.5% [21][23][24]

核心观点 在2026年全国两会经济主题记者会精神指引下，报告认为高质量发展持续推进，A股市场行稳致远可期，看好慢牛行情[8]。报告核心聚焦于未来五年科技与消费产业的巨大增长空间，并梳理了在积极财政政策与扩内需战略下的具体投资方向[2][5][6][7]。 宏观经济与财政政策 - 2026年GDP增长目标设定为4.5%至5%，预计全年GDP增量将超过6万亿元[2][5] - 财政政策力度空前，全国一般公共预算支出首次超过30万亿元[5][14] - 新增政府债券规模达到11.89万亿元，为近年来力度最大，其中包括新增地方政府专项债券4.4万亿元、超长期特别国债1.3万亿元及用于补充银行资本的特别国债3000亿元[5][14] - 中央对地方转移支付总量达到10.42万亿元，连续4年超过10万亿元，以增强地方财政保障能力[5][14] 科技产业增长空间 - **六大新兴支柱产业**：包括集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人，其相关产值在2025年已接近6万亿元，预计到2030年有望再翻一番甚至更多，扩大到10万亿元以上[2][6][15] - **人工智能产业**：预计到“十五五”（2026-2030年）末期，产业规模将增长到10万亿元以上[6][15] - **北斗产业**：规模有望在五年内突破1万亿元[6][15] - **长远重大工程**：将在集成电路、卫星互联网、国产大飞机、全国一体化算力网等领域建设一批投资规模在千亿级甚至万亿级的长链条、大体量重大项目[6][15] - **能源重大工程**：将推进雅鲁藏布江下游水电、“沙戈荒”新能源基地、海上风电基地等一系列投资万亿级以上的项目[15] 消费产业增长空间 - **服务业**：规模到“十五五”时期预计将突破100万亿元[2][6][15] - **养老产业**：“十五五”时期将改造提升2000个公办养老机构，目标将养老机构护理型床位占比提高到73%以上，将社区养老服务机构和设施覆盖率提高到70%以上[6][15] 扩内需与促消费具体方向 - **商品消费**：安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，重点支持绿色智能商品和线下实体零售[7][17]。同时，中央财政安排专门资金，在50个试点城市推进消费“新业态、新模式、新场景”，聚焦首发经济、跨界融合等重点方向[7][17] - **服务消费**：明确“6+3”工作重点，“6”指交通、家政、网络视听、旅居、汽车后市场、入境消费等重点领域，“3”指演出、体育赛事、体验式服务等潜力领域[7][17]。将持续推动服务业“对外开放、对内放开”，扩大市场准入，推动增值电信、生物技术、外商独资医院等领域开放试点[7][17] - **下沉市场消费**：针对不同区域制定差异化策略[17]： - **核心区域**（人口超50万、GDP超500亿元）：鼓励发展“人工智能+”、“IP+”、沉浸式体验等消费，引进国内外品牌开设区域首店 - **成长区域**（人口超20万、GDP超100亿元）：推动现有商业网点升级改造，发展承载地方文化的小店、老字号 - **基础区域**：因地制宜发展县城综合商业中心，增强对乡村的辐射能力 资本市场改革与策略建议 - **创业板改革**：将增设更精准包容的上市标准，支持新产业、新业态、新技术企业，并复制科创板经验，如对优质创新企业实施IPO预先审阅、允许在审企业面向老股东增资扩股等[13] - **投资主线**：报告建议重点关注四条投资主线[8]： 1. 在宏观地缘摩擦和能源革命影响下，关注金属等矿产资源和新旧能源方向 2. 在科技产业革命方面，布局AI时代下“美国缺电、国内缺芯、全球缺存储”的主线，关注AI基建和硬科技，如算力、存力、电力相关细分产业链 3. 在全国统一大市场方向上，关注提质升级的重点产业如化工、机械、船舶等 4. 在扩内需的政策支持下，关注服务消费等领域

核心观点 - 报告认为，2026年两会为资本市场与非银金融行业定调了高质量发展方向，看好非银板块的配置机会 [1] - 证券行业方面，“十五五”资本市场改革方向明确，将深化创业板改革、优化再融资机制、巩固稳市机制等，为行业带来业务增量空间，板块配置价值凸显 [6] - 保险行业方面，两会指引了聚焦民生保障与服务国家大局的高质量发展蓝图，短期资产端有望驱动业绩超预期，中长期利费差有望边际改善，建议积极关注 [6] - 港股金融方面，建议关注中国船舶租赁、香港交易所等优质红利股及受益于流动性改善的标的 [6] 本周市场表现 - 截至2026年3月7日，主要指数普遍下跌：上证指数跌0.93%，深证成指跌2.22%，沪深300跌1.07%，创业板指跌2.45% [11] - 非银金融子行业指数同样下跌：中信证券指数跌3.10%，中信保险指数跌1.39% [11] - 2026年以来（截至报告时），证券（中信）指数累计下跌6.94%，保险（中信）指数累计上涨0.66% [36] 证券行业动态与观点 - **政策定调**：2026年3月6日，证监会主席吴清在记者会上系统阐述“十五五”资本市场改革思路，聚焦深化创业板改革、优化再融资机制、巩固加强稳市机制建设、持续完善基础制度等 [6][17] - **改革影响**：创业板深化改革与再融资机制优化将直接扩容券商投行业务空间，要求券商提升对优质科创项目的甄别与定价能力 [20] - “长钱长投”机制完善与中长期资金入市将夯实财富管理与资产管理业务的基础 [20] - 监管对财务造假、中介失职的“零容忍”及对高频量化等新型业务的严格规范，要求券商将合规风控提升至战略核心，行业分化可能加速 [20] - **短线交易新规**：2026年3月6日，证监会发布《关于短线交易监管的若干规定》，自2026年4月7日起施行，填补了可转债、存托凭证等品种的监管空白 [6][23] - 新规明确了13种豁免情形，并为专业机构产品提供单独计算持股的便利，显著降低了社保、保险等中长期资金的合规成本，有利于吸引长期资金入市 [23][26] - 对于券商，新规为做市、资管等业务扫清了合规障碍，但也对账户穿透识别和合规审查能力提出了更高要求 [24] - **市场数据**：本周（报告期）沪深两市日均成交额2.65万亿元，环比增长8.37% [6] - 截至报告期，沪深两融余额2.64万亿元，环比微降0.57% [6] 保险行业动态与观点 - **政策指引**：2026年两会明确保险业将聚焦民生保障与服务国家大局，重点方向包括加快发展商业健康保险、全面推行长期护理保险、完善社保体系、促进农业保险提质、健全巨灾保险、引导保险资金服务实体经济等 [6][16] - **短期驱动**：考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，且部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [6][16] - **中长期改善**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利差和费差有望边际改善 [6][16] - **负债端展望**：居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显；头部险企银保渠道合作深化、网点扩张驱动新单高增；个险和银保“开门红”均有望持续向好；“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升；2026年负债端有望延续较好增长态势 [6][16] - **市场环境**：截至2026年3月6日，我国10年期国债收益率为1.78%，较上周基本持平，长端利率逐步企稳 [13] - 2026年2月制造业PMI为49.0%，环比降低0.3个百分点 [13] 重点公司关注列表 - **证券板块**：报告建议关注国泰君安（A/H）、海通证券（A/H）、招商证券（A/H）、华泰证券（A/H）、东方证券（A/H）、兴业证券、中信证券（A/H）等 [6] - **保险板块**：报告建议关注中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6] - **港股金融**：建议关注中国船舶租赁、香港交易所 [6]

核心观点 - 报告认为，美伊地缘冲突短期加剧市场波动和滞胀担忧，但从中期（2026年全年）维度看，全球非美资产牛市逻辑（流动性外溢与基本面改善共振）难以被颠覆，中资股有望延续“戴维斯双击” [1][2] - 短期市场因局势不可控而呈现risk-off，建议配置一季报确定性高的领域，聚焦“四月决断”的财报和基本面[1][3] - 基于2026年财政赤字率目标（4.0%）和广义财政扩张力度（预计增长1%以内）判断，PPI中枢将小幅上移但弹性有限，宏观贝塔弱于以往，但结构性产业机会强于以往[3][63][64] - 根据历史PPI上行周期规律，当前周期板块可能仍占优，成长板块进入高波动阶段但行情未结束，金融板块需适当降低预期，消费板块需动态跟踪数据[3][77][78] --- 一、美伊局势对市场的影响与判断 冲突前的市场状态 - 2026年农历春节及节后，全球非美资产延续牛市，多个股市（欧洲、韩国、中国台湾、巴西、新加坡）创历史新高，日本、A股创本轮反弹新高[6] - 此轮牛市呈现“戴维斯双击”：1）流动性层面，“软美元”叙事下美元资产吸引力下降，资金流向非美市场；2）基本面层面，全球多个经济体OECD领先指标回升，AI产业及资源品禀赋经济体受益于基本面改善预期[1][7] - 中资股同样具备双击机遇：流动性受益于人民币升值与外资流入，基本面得益于2026年A股盈利有望实现由负转正，接近双位数增长，ROE有望时隔5年重新抬升[8] 冲突后的市场变化与中期推演 - 2月28日后地缘局势升温，布伦特油价从2月27日的73.2美元/桶飙升至3月6日的93.3美元/桶，市场担忧“油价上涨-通胀抬升-全球宽松受阻-利率上升-挤压股市估值”的传导链[22] - **短期维度**：局势演绎具有随机性且不可控，建议规避不确定性，配置重点转向一季报[1] - **中期维度（2026年全年）**： - 美股估值距离2000年科网泡沫高点仅“一步之遥”，美债长端利率对通胀敏感。若战争推高通胀导致长端利率抬升，将剧烈挤压美股（尤其是科技股）估值，并可能通过融资成本抑制AI产业及总需求[26] - 参考90年代科网泡沫破灭前，油价抬升（如科索沃战争）最终导致美联储加息，挤压科技估值[1][40] - 考虑到2026年美国中期选举核心议题将是“价格”和“生活成本”，持续发酵的战争和高油价并非特朗普政府所能承受[1][42] - **结论**：从较大概率看，2026年全球非美资产牛市逻辑很难被地缘局势颠覆，对中资股维持乐观。待短期不可控因素消除后，市场可能迎来年内最好的抄底机会[1][2] --- 二、短期配置建议与“四月决断” - 二季度市场进入“业绩期”，股价与业绩相关性增强，其中4月相关性为全年最高，市场特征从“仓位重于结构”转向“结构重于仓位”[50][52] - 近期部分公司披露的1-2月经营数据（涉及存储、半导体设备、封测、电池等）获得股价正向反馈，显示市场已开始“业绩期交易”[53] - 综合一季度涨价线索、1-2月经营数据及年报预告，报告认为一季报景气趋势可能分布在以下方向[56][57]： 1. **AI产业链（价相关）**：存储、MLCC、电子布、光纤等 2. **AI产业链（量相关）**：光模块、光芯片、半导体、字节产业链、用电相关 3. **高端制造**：锂矿/锂电材料 4. **全球需求**：铜、铝（已形成趋势），对美出口链（下半年可能困境反转） 5. **国内特殊供需**：建材（反内卷/城市更新） - 报告列举了AI产业链多个细分品种的涨价逻辑及2026年盈利高增速预期，例如：主流存储（代表公司盈利增速42%-82%）、CCL（55%-107%）、光芯片（93%-110%）、封测（30%-190%）等[58] --- 三、两会后PPI判断与市场风格展望 财政力度与PPI走势判断 - 2026年官方目标赤字率维持4.0%，广义财政占GDP比重预计仅小幅上升0.3%[63] - 历史经验显示，广义财政占GDP比例需至少提升5%才算刺激性政策。2025年该比例仅提升1%，对PPI只起到托底效果[3][63] - 2026年广义财政仍是1%以内的增长，对应PPI中枢小幅上移，但弹性有限，宏观贝塔节奏类似2012-2014年[3][63] - 本轮PPI复苏：需求侧驱动力主要来自外需，供给侧驱动力主要来自国内，且供给侧逻辑显著强于需求侧[63] - PPI环比增速于2022年9月见底，2025年10月转正，历时38个月远超历史均值（10个月），显示经济复苏内生动力疲弱，但产业强度显著强于过往[63] 基于PPI周期的风格配置展望 - **整体判断**：PPI仍处上行周期，指数风险不大，需前瞻观察PPI环比见顶时点。历史规律显示，PPI环比转正到环比见顶期间，万得全A 100%上涨[77] - **周期板块**：目前阶段可能仍占优。PPI环比转正（2025年10月）是周期板块走势分水岭，当前逻辑仍顺畅。需观察石油石化/煤炭/钢铁等内需品种能否接棒有色/化工[3][77] - **成长板块**：进入高波动阶段，但行情未结束。其持续性取决于明确的产业周期（如当前的人工智能）。PPI环比转正后，高波动性可能加大，需关注美联储政策[3][77] - **金融板块**：需适当降低预期。通常在PPI环比转正后，金融板块超额收益明显走弱[3][78] - **消费板块**：需动态应对、跟踪数据。过往通胀期间消费有超额收益，但本轮PPI向CPI传导不畅，叠加宏观贝塔弱于以往，其超额收益持续走低[3][78] --- 四、近期市场数据与变化（截至报告期） 中观行业数据 - **上游资源**：受地缘冲突影响，国际大宗商品价格普涨。WTI原油本周涨35.63%至90.90美元/桶，Brent原油涨27.47%至93.32美元/桶[94] - **中游制造**：螺纹钢现货价本周跌1.31%至3169元/吨；不锈钢现货价涨0.61%至13759元/吨[92] - **下游地产**：30大中城市房地产成交面积累计同比下降24.42%[91] 股市特征 - **市场表现**：本周上证综指下跌0.93%。涨幅前三行业为石油石化(8.06%)、煤炭(3.79%)、公用事业(3.42%)；跌幅前三为传媒(-6.97%)、有色金属(-5.47%)、计算机(-5.29%)[95] - **估值变化**：截至3月6日，A股总体PE(TTM)从23.29倍降至22.94倍；创业板PE(TTM)从78.58倍降至74.74倍[95] - **资金面**：融资融券余额为26518.01亿元，较上周下降0.65%[96] 海外市场 - 上周全球主要股指普遍下跌：标普500跌2.02%，德国DAX跌6.70%，日经225跌5.49%，恒生指数跌3.28%[102] - 美国2月失业率升至4.4%，非农就业人数意外减少9.2万人，“滞胀”担忧加剧[24][98]

核心观点 - 报告核心观点认为，在“两会”期间国内煤炭产量或维持低位，而进口煤成本继续提升，预计2026年煤炭行业供需将从宽松转向平衡偏紧，煤价中枢将稳步回升，行业盈利和估值弹性可期 [1][4] 市场动态：动力煤、炼焦煤与焦炭 动力煤 - **价格方面**：本周（截至2026年3月6日）港口动力煤价相对平稳，CCI5500大卡动力煤指数收报750元/吨，周环比持平；产地价格涨跌互现，其中山西地区煤价上涨22元/吨，蒙西地区煤价下跌1-44元/吨 [4][10] - **供给与库存**：节后主产地煤矿多数已恢复正常生产，2月25日100家样本动力煤矿产能利用率72.1%，周环比下降12.3个百分点；同期样本煤矿库存299万吨，周环比下降4.7%；3月2日主流港口库存6324万吨，周环比上升3.1% [19][20] - **需求与点评**：节后工业需求稳步回升，但下游对高价接受度一般；供给端受国内重大会议和印尼减产预期影响，同时中东局势提振能源价格，预计国内煤价维持相对强势 [39] 炼焦煤 - **价格方面**：本周港口和产地炼焦煤价均有所回落，3月6日京唐港山西产主焦煤库提价报1580元/吨，周环比下跌80元/吨；3月河南、山西、安徽等地长协价环比基本持平 [4][40] - **供给与库存**：节后煤矿开工率回升，3月4日88家样本炼焦煤矿产能利用率85.3%，周环比上升16.3个百分点；同期样本煤矿精煤库存129万吨，周环比上升6.6% [47][52] - **需求与点评**：节后下游需求恢复相对缓慢，因焦炭首轮提降，市场看跌情绪浓厚；预计3月后随着旺季来临，下游需求全面启动，焦煤价格有望回升 [60] 焦炭 - **价格方面**：本周焦炭首轮提降落地，降幅为50-55元/吨；3月6日天津港准一级冶金焦平仓价1460元/吨，周环比下跌50元/吨 [4][62] - **供给与库存**：3月6日独立焦化企业（230家）产能利用率72.3%，周环比下降0.5个百分点；同期焦化企业焦炭库存63万吨，周环比上升1.6% [64] - **需求与点评**：节后产业链需求仍在恢复中，会议期间部分钢厂有限产检修，铁水产量环比回落；预计短期焦炭价格基本平稳，后期随着旺季需求启动或稳步上行 [73] 行业观点与近期关注 行业整体观点 - 2025年煤炭行业景气度整体回落，进入2026年，预计供需将从宽松转向平衡偏紧，煤价中枢将稳步回升 [4] - 供给端，国内产量增速或显著下降，印尼产量和出口预期回落进一步影响供给；需求端，2026年有较大改善空间 [85] - 受中东局势影响，全球能源价格上涨，进口煤成本增加，煤炭盈利和估值弹性可期；截至3月6日，煤炭行业市净率（MRQ）1.69倍，市盈率（TTM，剔负）17.5倍，部分龙头公司股息率约4% [4][85] 近期重点关注 - **行业政策**：2026年电煤长协政策落地，要求煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%，发电企业合同签订量不低于签约需求量的80%，全年履约率原则上不低于90%；相比2025年，政策增加了市场化因素并强调保供，预计长协兑现率有望提升 [4][78][79] - **国内供需面**：2025年煤炭需求回落，火电发电量同比下降1.0%；同年国内原煤产量48.32亿吨，同比+1.2%，进口量4.90亿吨，同比-9.6%；预计2026年供需呈紧平衡 [4][80][81] - **国际供需面**：2025年全球海运煤炭装载量13.33亿吨，同比下降2.8%；供给方面，印尼、澳大利亚等国出口量下降；需求方面，印度、欧盟、越南等国进口需求有增有减 [4][83][84] 重点公司 - **全球能源价格上涨下盈利估值具优势的动力煤公司**：包括中国神华、兖矿能源、中煤能源、陕西煤业、晋控能源、电投能源等 [4][88] - **受益于需求预期向好、供应收缩的高弹性公司**：包括淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、首钢资源、兖煤澳大利亚、平煤股份、山煤国际等 [4][88] - **中长期成长性突出的公司**：包括华阳股份、新集能源、宝丰能源、中国秦发等 [4][88] - 报告附有重点公司估值和财务分析表，提供了截至报告日的最新收盘价、盈利预测及估值指标 [5]

核心观点 2026年3月，A股市场大小盘分化格局预计将持续，大趋势上小盘股仍占优，短期小盘或继续优于大盘[11][20][31]。报告核心推荐预期成长风格，并看好小盘和成长风格[11][90]。大类资产方面，对A股权益持“先抑后扬”观点，预计10年期国债利率下行，黄金看多逻辑走弱，房地产压力维持高位，并提示印度权益市场可能因中东冲突而受冲击[5][11][33]。行业配置上，通过“胜率赔率”和“出清反转”策略推荐了有色金属、基础化工等十个行业[11][108]。 1 大小盘的分化还会持续吗？ - **2026年大小盘表现显著分化**：截至2026年2月底，代表大盘的沪深300指数仅上涨1.7%，而代表中小盘的中证500、中证1000、中证2000指数分别上涨16.0%、12.7%、13.3%[15]。 - **ETF资金流向显示大盘承压**：2026年以来至2月底，规模类指数ETF整体呈净流出态势，其中沪深300ETF净流出规模最大，1月中下旬净赎回规模接近6000亿元[11][16]。 - **大小盘轮动具有长周期规律**：历史来看，大小盘大趋势上的轮动周期约为5-7年，2024年的大盘占优更倾向于是均值回归的短暂窗口期，而非新一轮大盘长期占优周期的开启[20]。 - **景气度是长周期切换的必要条件**：大小盘风格的大趋势切换都伴随着景气度变化，当前A股景气度仍处于弱复苏状态，未出现大斜率上行，因此市场仍处小盘占优阶段[11][21]。 - **估值与拥挤度是短期判断关键指标**： - **估值比指标**：当前大小盘估值比指标为-34%。历史统计显示，当该指标低于-40%时，未来30个交易日沪深300跑赢中证1000的概率为74%，平均跑赢2.7%[25][28]。 - **拥挤度指标**：当前大小盘拥挤度指标为0.94。历史统计显示，当该指标低于0.85时，未来30个交易日沪深300跑赢中证1000的概率为78%，平均跑赢1.3%[29][31]。 - **综合结论**：长周期看，A股景气度弱复苏，大趋势上小盘占优；短周期看，估值显示大盘已具性价比，但拥挤度显示小盘并未过分拥挤，因此短期小盘或继续优于大盘[11][31]。 2 大类资产量化观点 2.1 权益：景气度平稳回升，3月或先抑后扬 - **景气度稳中有升**：2月以来，金融业景气度略有下降，而工业景气度继续回升，加总后A股整体景气度回升[11][34]。 - **企业融资预计回暖**：预计2026年2月新增社会融资规模约为2.34万亿元，同比增加0.11万亿元，社融存量（TTM）环比增长约0.29%[40][43]。信贷表现预计有所回暖，但政府债券净融资较去年同期高基数略有回落[11][40]。 - **市场状态与展望**：2月初以来市场处于流动性下降、分歧度上升的状态，预计3月中下旬或有扭转[11][46]。从技术面看，沪深300指数上涨趋势已转为盘整状态[46]。 2.2 利率：3月10Y国债利率或下行6BP至1.71% - **模型预测利率下行**：基于结构化静态因子模型判断，2026年3月10年期国债收益率或下行6个基点至1.71%[11][33][57]。 - **驱动因子变化**：经济增长因子继续回升，通货膨胀因子下行，债务杠杆因子回升，短期利率因子有所下行，综合推动利率下行[33][57]。 2.3 黄金：看多逻辑走弱 - **模型胜率较高**：用于黄金择时的四因子模型自2023年以来样本外有30个月方向判断正确，胜率为79%[33][62]。 - **核心因子边际转弱**：从四因子模型看，财政因子依然主导但上行趋缓，就业因子回升利空黄金，模型对黄金表现乐观但边际减弱[33][65]。 2.4 地产：压力维持高位 - **行业压力指数小幅下降**：截至2025年2月28日，三个月移动平均的房地产行业压力指数为0.792，行业整体压力小幅下降[33][74]。 - **供需压力分化**：供给侧压力基本持平，而需求侧压力则略有回落[33][74]。 2.5 海外：中东问题或冲击印度权益市场 - **外资转为流入但市场下跌**：2026年2月，印度股权市场外国证券投资（FPI）净流入24.97亿美元，但NIFTY 50指数当月下跌0.56%[5][33][80]。 - **地缘政治风险提示**：印度对石油进口依赖度高，中东地区冲突可能对其权益市场产生较大冲击，目前配置印度权益需谨慎[5][33][88]。 3 风格量化观点 3.1 风格综合观点：3月核心推荐预期成长风格 - **大势研判框架结论**：预期增速资产的优势差继续回升，实际增速资产和ROE资产的优势差回升幅度较小或走弱，高股息资产拥挤度边际走低。Δgf（预期成长因子）扩张明显，3月核心推荐预期成长风格，实际成长和盈利能力风格有待基本面验证[11][90][93]。 - **具体推荐行业**：基于预期成长风格，推荐的细分行业包括汽车销售及服务Ⅲ、锂电设备、钨、新兴金融服务Ⅱ、锂等15个行业[91]。 3.2 风格补充观察：看好小盘和成长 - **美债利率利好成长风格**：长期看美债利率下行趋势逆转可能性较小，在风险偏好上行背景下看好成长风格[90][97]。 - **机构调研关注度向大盘倾斜**：2月机构调研关注度继续向大盘倾斜[90][100]。 - **小盘风格拥挤度提升**：2月小盘风格拥挤度继续提升，目前已明显偏离中性位置[90][103]。 - **季节效应支持小盘**：2010年以来，3月份小盘股显著占优，平均跑赢大盘1.03%[90][106]。 4 行业配置量化观点 4.1 行业推荐：胜率与赔率策略 - **策略逻辑**：结合行业短期实现超额收益的概率（胜率）和长期绝对收益空间（赔率）进行配置[109]。 - **本期推荐行业**：有色金属、基础化工、通信、电力设备及新能源、钢铁、机械[11][108][111]。 - **策略历史表现**：2024年以来，该策略绝对收益为77.82%，相较于中信一级行业等权基准超额收益为21.90%[11][114]。 4.2 行业推荐：出清反转策略 - **策略逻辑**：捕捉行业在供给出清结束、需求开始回升、竞争格局改善阶段的投资机会[116]。 - **本期推荐行业**：纺织服装、轻工制造、消费者服务、汽车[11][108][124]。 - **行业状态**：上述四个行业当前均处于“反转期-分散化”状态，且前6个月经历过出清[124][125]。 4.3 多维行业配置策略 - **组合构建**：该策略由胜率赔率策略（权重80%）和出清反转策略（权重20%）组合而成，策略内部行业等权配置[108]。 - **近期表现**：2026年截至2月底，策略绝对收益为12.46%，相对于中信一级行业等权基准超额收益为4.85%[108]。

核心观点 - 报告核心观点为：短端行情演绎过快，止盈点位接近，需警惕预期透支，但期限利差仍足，因此策略上建议“短端止盈+3-5Y期限利差挖掘”[3] - 具体策略建议为：配置1年期低等级存单、3-5年期二级资本债和永续债（二永债）以及国企地产债[3] - 对债市大势判断为：降息仍有可能，债市调整即为机会，因此对短中期均小幅看多[3] 一、本周核心观点与债市策略 - 本周市场主要交易三条逻辑：1）“两会”增量刺激政策有限；2）银行负债成本下行预期显著升温；3）2月PMI仍处收缩区间[9] - 银行负债成本下行预期是支撑短端走强的重要逻辑，市场可能正在定价银行进一步落实同业活期存款自律倡议、压降负债成本，导致资金成本中枢系统性下移[3][9] - 债市定价或有错位，短端博弈空间有限：1年期国债点位已处偏低水平，与DR007利差行至相对极致区间；当前1年期AA-城投债收益率已低于前期止盈点位约8个基点，1-5年期城投债距离止盈点位也收窄至10个基点以内[3][9] - 建议做平曲线，短端防御，重点关注3-5年机会：当前3-5年距离止盈点位仍有10个基点以上空间[3][10] - 提出未来行情的三种剧本：1）3-5年各品种利差均压缩至止盈点位后再回调；2）降息打开全局做多空间；3）整体回调直至再度具备做多空间。考虑到前两种剧本概率偏高，仍建议部分仓位给到3-5年[3][10] - 后市具体策略：对短端保持防御姿态，适度减仓1年期国债和城投品种，但为避免踏空可尝试配置1年期AA-存单过渡；信用方面可继续配置3-5年期二永债博弈期限利差收窄；地产债已进入右侧行情，部分国企具有性价比可适当配置[3][10] - 过去一周总结：债市短端领涨，各期限全面跟随，信用利差多数走扩，二永债、城投债短端涨势较强或面临止盈压力，两会前后资金面相对宽松[3][10] 二、典型策略测算与个券图谱 - 根据周策略建议配比，模拟组合持仓为：3年期AAA-二级资本债（20%）、5年期AAA-银行永续债（30%）、1年期AA-存单（30%）、3年期AAA房地产债（20%）[12] - 2025年初至今，该周策略累计收益为3.45%，跑赢短债纯债指数收益率1.72个百分点，跑赢中长债纯债指数收益率0.61个百分点[12] - 各典型策略收益测算显示，截至3月5日，城投和产业债策略均以超长期策略相对占优，二永债拉久期下沉策略具有相对优势；模拟组合中高波动组合表现占优[36][38] - 以3月5日收益率为基准计算持券1年综合收益，3-5年期二永债性价比较高，其下滑回报可以适当对冲小幅利率上行[41] - 个券比价与骑乘机会： - 城投债方面，津城建收益率曲线在3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高[42] - 煤炭债方面，冀中能源3-4年期债券票息和骑乘收益较高[42] - 钢铁债方面，可关注河钢集团3年期债券[42] - 地产债方面，建发股份2-3年期票息和骑乘收益较高[43] - 从曲线形态看，2年期地方政府债存在凸点，与国债利差达14个基点；4年期AAA-二级资本债和AAA城投债凸点明显，适合骑乘策略，目前与同期限国开债利差分别为31个基点和23个基点；7年期高等级二级资本债距离止盈点位仍有30个基点空间，适合高风险偏好投资者[31] 三、技术择时信号 - 报告包含多个技术图表用于择时分析，如各期限信用债与国开债信用利差的布林带分析，以及国债期货K线图等，为交易提供技术信号参考[7] 四、基本面数据跟踪 - 报告通过广谱利率表跟踪了各类债券收益率变化，例如截至2026年3月6日，1年期国债收益率为1.29%，5年期为1.79%，10年期为2.23%[22] - 数据显示，自2024年初至今，各期限债券收益率普遍下行，例如1年期国债收益率下行158个基点，5年期国债收益率下行77个基点[22] - 信用利差分位数表显示，截至2026年3月6日，部分品种利差分位数处于较低水平，例如1年期AAA城投债利差分位数为11%，3年期AAA-二级资本债为37%[26][28] - 报告指出，当前二级资本债存在系统性低估，其比价效应突出。历史上二永债急跌多伴随外部事件冲击，但当前多空环境下出现类似大利空因素概率偏低，因此其当前收益率水平反映了投资价值被低估[29] - 经济数据方面，2月PMI仍处于收缩区间，为债市提供边际支撑[3][9]

核心观点 - 报告认为，2026年的市场环境与2022年存在关键相似性，即地缘冲突（当前为中东局势）可能打破历史规律，演变为持久战，从而通过油价这一核心变量对市场产生中期影响[1][11] - 油价持续上行将打破弱美元格局，扰动甚至逆转美联储降息预期，进而通过收紧美元流动性对A股，尤其是科技成长股，形成压制[1][4][31] - 投资策略应紧密围绕油价走势进行动态调整，核心思路是在科技与能源之间进行对冲或切换，以应对不同的地缘政治与油价情景[4][32] 2026年与2022年市场环境的相似性 - **产业趋势相似性**：两个时期的核心科技成长赛道均面临“成长动能与资本开支不匹配”的压力[2][12] - 2022年：新能源行业（新能源车、光伏）从高速成长期向成熟期过渡，渗透率迈过高增临界点，高资本开支导致供需格局恶化，景气弱化[2][12][15][16] - 2026年：AI产业面临类似问题，AI Agent渗透率快速提升，但下游实体经济深度应用未规模化落地，商业闭环未通，而上游算力硬件领域维持高资本开支，利润兑现存疑[2][13] - **流动性环境相似性**：两个时期均处于流动性大级别切换的过渡期[2][17] - 2022年：是美联储加息周期起点，流动性由极度宽松转向快速收紧，联邦基金利率从0%附近起步，10年期美债收益率从年初的1.6%一度升至4%以上[2][17] - 2026年：处于宽松周期尾声，绝对利率水平维持高位，10年期美债收益率在4%附近震荡，高财政赤字与地缘政治可能扰动通胀，导致降息进程“暂停”[2][17] 2022年行情演绎与启示 - **行情三阶段**： 1. **2-4月，多重利空共振下跌**：俄乌冲突升级、美联储加息预期升温（十年期美债收益率从1.8%快速升至2.9%）、国内疫情等因素叠加，导致成长股领跌，计算机、电子、电力设备、军工等板块跌幅均在30%附近[21][23] 2. **5-6月，利空缓解后反弹**：疫情拐点与稳增长政策信号提振风险偏好，市场普涨反弹且高低切换显著，前期超跌及受益于能源价格逻辑的板块领涨，如电力设备板块领涨一级行业，能源金属、光伏、风电等二级行业涨超60%[23][25] 3. **7-10月，油价推升通胀，成长股重回跌势**：油价上涨推升海外通胀及加息预期，十年期美债收益率从2.8%一度飙升至4%以上，叠加国内经济预期转弱，成长风格再度承压[26][29] - **对当下的启示**： - 若油价上行影响类似2022年，可能引发市场对科技成长股逻辑的重新审视，使其承压[3][27] - 油价对市场的影响传导并非立竿见影，过程中市场交易会出现阶段性重视和回摆，产业趋势内部仍可能催生结构性超额收益机会，例如2022年5-6月的能源金属、光伏逆变器行情[3][27] 当前市场核心矛盾与应对策略 - **核心矛盾**：油价是后续市场的核心定价矛盾[4][31] - 若油价持续向上，将打破当前弱美元格局，扰动降息路径，甚至可能倒逼政策重回紧缩，从而对市场尤其是成长风格形成明显压制[4][31][33] - 尽管美国有维稳油价的表态和政治考量，但其控制局势与油价的决心与能量仍存较大不确定性，需高度关注战争局势及油价变化[4][31] - **应对策略（三条路径）**： 1. **中性策略（科技+能源对冲）**：若冲突未失控、油价维持震荡，则关注“HALO交易”两端，即AI产业硬科技“新基建”及资源品方向[4][32] 2. **避险策略**：若冲突长期化导致霍尔木兹海峡持续受阻、油价高企，将打破弱美元格局并加剧科技股成长与开支不匹配的压力，应降低科技配置比例[4][32] 3. **激进策略**：若油价快速冲高后预期美国将“出手压制”，则可博弈“油价回落→降息预期修复→科技反弹”的路径，维持科技仓位[4][32][34]

核心观点 报告的核心观点是，尽管本周央行公开市场操作大规模净回笼且3个月期买断式逆回购缩量续作，但受月初资金需求有限、政府债净缴款规模低及节后现金回流等因素支撑，资金面维持宽松格局[1][15] 报告认为，3个月期买断式逆回购的缩量主要受外生流动性补充因素（节后现金回流与财政支出）影响，而非货币政策转向信号[3][28][31] 央行在两会记者会上的表态延续了维持流动性充裕、引导市场利率围绕政策利率运行的基调，降准降息等工具的使用更可能发生在4月政治局会议前后，在此之前央行将维持当前宽松立场[3][35] 报告预计下周资金面宽松格局将延续，DR001大概率维持在1.3%-1.35%区间[7][58] 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 本周央行公开市场操作合计净回笼13634亿元，并于周五开展8000亿元3个月期买断式逆回购，较同期限到期量缩量续作2000亿元[1][15] - 尽管央行大规模回笼，但受益于月初资金需求有限、政府债净缴款规模偏低（本周为2820亿元）及节后现金回流，资金面维持宽松，周中DR001再度降至1.3%下方，周五回升至1.32%[1][15] - 跨月后质押式回购成交量大幅回升，周四创下9.18万亿元的历史新高，全周日均成交量环比上升1.93万亿元至8.64万亿元[2][21] - 银行体系净融出大幅走高，大型银行净融出周四一度逼近6万亿元，周五小幅回落[2][21] - 季调后资金缺口指数周二降至-11412的历史低点，周五回升至-9507，但仍明显低于上周六季调后的-3995，显示资金供给充裕[2][21] - 对于3个月期买断式逆回购缩量，报告援引《金融时报》解释，主要受节后现金回流与3月财政支出导致政府存款下降的影响[3][28] 报告估算3月货币发行与政府存款降幅或达2万亿元，即便中期工具缩量，3月超储率仍可能达到1.5%，与年末值相当[3][31] 1.2 下周资金展望 - 下周政府债净缴款规模预计将转为净偿还1321亿元（本周为净缴款2820亿元），其中周三将出现超过2000亿元的大额净偿还[4][39][45] - 下周国债预计发行约4320亿元，地方债发行1355亿元[4][39] - 下周7天逆回购到期规模下降至2776亿元，另有1500亿元国库现金定存到期[7][53] - 尽管本周操作导致资金边际收紧，但考虑下周逆回购到期压力减弱、政府债净偿还及现金回流持续，叠加央行宽松立场未变，报告预计资金面宽松格局将延续，DR001大概率维持在1.3%-1.35%区间，甚至可能阶段性下破[7][58] - 报告预测3月政府债总发行规模约2.6万亿元，净融资1.1万亿元；一季度政府债累计净融资规模约3.7万亿元，或仍低于2025年同期的4.1万亿元[6][50] 2 同业存单 - 本周1年期Shibor利率较2月28日下行1.92个基点至1.5848%[7][59] - 本周1年期AAA级同业存单二级利率较2月28日下行2.5个基点至1.55%[7][59] - 本周同业存单转为净融资1342亿元，较上周上升4282亿元[8][61] 其中国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-909亿元、1232亿元、849亿元、129亿元[8][61] - 本周1年期存单发行量最大，发行占比较上周上行23个百分点至55%[8][63] - 存单供需相对强弱指数全周环比上升4.1个百分点至20.3%，符合节后上行的季节性规律[8][72] 3 票据市场 - 本周票据利率整体下行，截至3月6日，国股3个月期、6个月期票据利率分别较2月28日下行15个基点、13个基点至1.38%、1.17%[8][79] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周利率债收益率下行，利率曲线呈现牛陡态势，短端信用利差走扩，中长端收窄[9][80] - 大行债券整体减持意愿继续上升，但对同业存单倾向于增持，对3年及以内国债增持意愿上升[9][80] - 交易型机构对债券整体倾向于增持，其中证券公司减持意愿下降，基金公司倾向于增持[9][80] - 配置型机构对债券整体增持意愿下降，其中，中小型银行和理财产品增持意愿下降，而保险公司增持意愿上升[9][80] 其他重要观察 - 央行在记者会上提到10年期国债收益率稳定在1.8%附近是合理水平[4][36] 同时，央行公布的2月国债买入规模再度降至500亿元，报告认为这可能反映了利率突破1.8%后，央行进一步加大购债推动利率下行的动力减弱[4][36] - 央行行长潘功胜在记者会上表示，年初以来净投放中长期资金约2万亿元以保持流动性充裕，并重申将“引导短期货币市场利率更好地围绕政策利率运行”[3][32][35] - 关于货币政策，报告指出央行表述中“灵活高效地运用降准降息等多种货币政策工具”的表述仍然保留，但降准降息更可能在4月政治局会议前后，短期央行大概率维持当前政策基调[3][35]