投资评级 - 维持"买入"评级，目标价为492.22港币 [6][26] 核心观点 - 预计腾讯4Q24营收同比增长8%，经调整净利润同比增长25%至535亿 [1] - 2025年重点关注AI新功能上线、视频号广告加载率提升以及《无畏契约》手游的预期表现 [1] - 4Q广告收入增速放缓至13%，金融科技收入增速恢复至4% [2] - 4Q游戏收入同比增长16%，其中国内和海外分别增长18%和13% [3] - 微信小店通过打通公私域流量，预计2025年GMV贡献5000亿，对应2%的take rate [2][11] 财务预测与估值 - 2024-2026年收入预测分别为6553亿、7128亿、7851亿，经调整净利润分别为2209亿、2472亿、2809亿 [4][22] - 基于SOTP估值，给予腾讯492.22港币目标价，对应2024年和2025年PE分别为19.4x和17.3x [4][26] - 2024-2026年EPS预测分别为20.30、22.73、25.95人民币 [5][22] 业务表现 - 4Q国内游戏收入预计同比增长18%，海外游戏收入同比增长13% [3] - 视频号广告加载率稳定上涨至3-4%，微信小店功能逐步完善，12月开启"送礼物"功能灰度测试 [2][11] - 腾讯混元模型开源，混元Large模型总参数量达389B，支持256K上下文长度 [17][18] - 混元3D-1.0模型支持文字与图像生成3D内容，已在腾讯技术社区和腾讯云HAI平台上线 [19] 行业与竞争 - 腾讯游戏业务估值184.68港币，基于2025年净利润14.2xPE，较全球可比公司20.2x有所折价 [26] - 在线广告业务估值95.16港币，基于2025年净利润13.8xPE，较全球可比公司21.8x有所折价 [26] - 金融科技业务估值86.86港币，基于2025年收入4.1xPS，较行业均值12.1xPS有所折价 [26] - 企业服务和云业务估值16.68港币，基于2025年收入3.0xPS，较行业均值7.0xPS有所折价 [26]

投资评级 - 维持京东集团-SW (9618 HK/JD US) 的“买入”评级，目标价为每 ADS 48.34 美元（前值：46.58 美元），每普通股 188.21 港元（前值：182.73 港元）[4][7] 核心观点 - 京东集团在4Q24展现出稳健的基本面修复势头，收入增速预计同比增长9.2%至3,343亿元，调整后净利润同比增长17.5%至98.9亿元，主要得益于京东零售及京东物流的利润健康增长[2] - 2024年“以旧换新”行动成效显著，2025年政策将进一步加力扩围，京东凭借自营供应链能力和多元化业态布局，有望持续受益[3][12] - 京东零售分部收入预计同比增长9.5%至2,932亿元，经营利润预计为90亿元，经营利润率3.1%，好于市场一致预期[2] 收入与利润预测 - 预计京东集团2024/2025/2026年收入分别为1,146.1/1,223.0/1,296.3十亿元，同比增长5.66%/6.71%/5.99%[6] - 2024/2025/2026年调整后净利润预测分别为464/511/556亿元，同比增长31.88%/10.04%/8.89%[6] - 2024年非GAAP净利率上调至4.1%，主要反映以旧换新行动和供应链效率提升对毛利率的改善[17] 以旧换新行动的影响 - 2024年“以旧换新”行动带动销售额2400亿元，2025年政策将进一步扩大品类范围和补贴力度，家电品类从8类增至12类，手机等数码产品也被纳入[12] - 京东APP显示，截至2025年1月17日，已有21个省份上线2025年以旧换新活动，涵盖冰箱、洗衣机、电视等八类自营商品[16] 估值与市场表现 - 基于SOTP估值，目标价为每ADS 48.34美元，每普通股188.21港元，对应2025/2026年非GAAP PE为7.7/7.0x，具备较高估值性价比[4][19] - 京东零售业务目标估值为每ADS 36.34美元，基于12.0倍2025年预测PE，略低于可比公司均值12.5倍，但高于除美团外的其他中国电商公司[19] 行业与市场趋势 - 家用电器和通信器材品类在4Q24展现出强劲修复势头，12月单月同比增长分别为39.3%和14.0%，全年同比增长12.3%和9.9%[13] - 京东凭借自营供应链能力和多元化业态布局，有望持续受益于以旧换新行动及消费复苏趋势[13]

投资评级 - 报告维持理想汽车-W(2015.HK)的"推荐"评级 [1] 核心观点 - 理想汽车在2025年将面临竞争，但增程车市场扩容趋势明确，公司作为增程车先发者将受益 [6] - 公司计划通过L6产能提升、现款L车型升级等措施应对竞争 [6] - 纯电车型在20-30万价格区间有较大突围机会，公司可通过降价和推出新车型抢占市场 [6] - 智能驾驶方面，公司卡位优势明显，功能迭代快，预计到2025年MPI将提升至500公里以上 [6] 财务数据 - 2024年预计营业收入为1445.65亿元，同比增长16.7%；2025年预计营业收入为1944.36亿元，同比增长34.5% [4] - 2024年预计净利润为79.36亿元，同比下降32.2%；2025年预计净利润为140.65亿元，同比增长77.2% [4] - 2024年预计毛利率为20.8%，2025年预计毛利率为21.1% [4] 增程车市场 - 2025年增程车市场容量预计达到220万台，同比增长80%，中长期市场容量有望达到750万台 [23] - 理想L6在2025年销量预计同比增长50%以上，月销量有望达到3万台 [25] - L7/L8/L9在2025年将进行改款升级，主要集中在电池系统、智能驾驶和舒适性配置 [26] 纯电车型 - 公司计划在2025年推出20-30万价格区间的纯电车型，预计销量为7万台 [67] - 2026年公司纯电车型销量预计达到18万台 [67] 智能驾驶 - 公司智能驾驶训练量已达到800万Clips，综合MPI预计达到100公里，2025年MPI目标为500公里 [52] - 2025款L系列可能全系标配激光雷达，Pro版智驾芯片将升级为地平线J6M [35][36] 渠道与效率 - 2024年底公司直营零售门店数量为502家，单店平均月销量超过110台 [16] - 公司渠道效率领先，单店平均月销量超过小鹏和零跑等竞争对手 [18] 盈利预测 - 2024年预计整车业务营业收入为1386亿元，毛利率为20.0%；2025年预计整车业务营业收入为1864亿元，毛利率为20.4% [69] - 2024年预计公司净利润为79亿元，2025年预计为141亿元，2026年预计为215亿元 [72]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 天立国际控股在教育领域持续深耕，旗下拥有40所自营学校，远期可容纳约18万学生，当前在校学生数量约为9万，校网发展潜力巨大 [1] - 托管业务稳步推进，项目储备已超100个学段，预计到今年9月开学前将新增30个学段，高中业务与托管业务协同发展，未来两年将呈现强劲发展态势 [1] - 游研学业务课程设计紧密贴合教育目标，涵盖多个领域，已跻身细分市场前列，业务外拓潜力大 [2] - 启鸣达人负责的"云平台"AI技术应用于多个场景，高考冲刺营产品试点效果显著，参训学生平均提分36分，提分率86%，本科上线率97% [2] - 学科竞赛方面，公司集齐五大学科竞赛金牌教练，打造完善竞赛培训体系，已有60余位天立学子获得省级一等奖及以上，多人入选国家集训队 [3] - 天立上海美达菲学子斩获牛津预录取，牛津大学2023年本科申请人数为23211人，最终录取率为13.8% [4] 财务预测 - 预计公司FY25-27年收入分别为46亿人民币、64亿人民币、88亿人民币 [5] - 调后净利分别为8亿人民币、11亿人民币、14亿人民币 [5] - EPS分别为0.38元人民币、0.51元人民币、0.67元人民币 [5] 市场表现 - 当前价格为3.9港元 [5] - 港股总股本为2,115.65百万股，港股总市值为8,251.05百万港元 [5] - 每股净资产为1.28港元，资产负债率为75.74% [5] - 一年内最高/最低价格为5.98港元/2.56港元 [5]

公司概况 - 艾美疫苗是中国大型民营疫苗企业，拥有8款商业化产品和22款在研疫苗，未来三年预计每年将有1-2款产品上市 [1] - 公司拥有四家全资控股的持证疫苗生产企业和三家中央疫苗研究院，是中国唯二拥有P3实验室战略资源的人用疫苗企业 [2] - 乙肝疫苗和狂犬疫苗是公司核心收入来源，2021年批签发量分别位居全球及中国第一和第二 [2] 产品管线 - 公司针对14个疾病领域拥有22款在研疫苗，其中9个品种共取得17个临床批件 [3] - 三款重点在研产品进入上市冲刺期：PCV13预计2025年四季度获批，PPSV23预计2026年上市，迭代无血清狂犬疫苗预计2026年上市 [1][3] - 公司是国内第一批取得mRNA技术自主专利的疫苗企业，已取得9个mRNA疫苗临床批件 [3] 市场前景 - 中国疫苗市场处于高速发展期，预计2030年市场规模将达到2,157亿元 [4] - 中国人均疫苗支出远低于发达国家，2021年仅为8.4美元，相比日本的21.8美元和美国的65.0美元有较大提升空间 [4] - 随着带状疱疹疫苗、九价HPV等海外领先疫苗的引进和国产疫苗的崛起，创新优质疫苗在中国市场具有很大潜力 [4] 财务预测 - 预计公司2024-2026年收入分别为12.5亿元、13.4亿元和30.6亿元，净利润分别为-2.6亿元、0.1百万元和4.9亿元 [4] - 预计2026年PCV13将贡献12.7亿元收入，无血清迭代狂犬疫苗将带来收入增量 [64] - 预计2026年综合毛利率将达到81.5%，较2024年的76.1%有显著提升 [66] 估值与评级 - 采用PS估值方法，给予公司2026年3.6倍PS，目标价9.5港元，给予"买入"评级 [70] - 选取智飞生物、沃森生物等6家可比公司，2026年预测市销率平均值为3.6倍 [70]

投资评级 - 报告对361度的投资评级为"优于大市"，并维持该评级 [1][3] 核心观点 - 2024年第四季度，361度主品牌线下零售额增长约10%，童装品牌线下零售额增长10-15%，电子商务平台增长30-35% [2][3] - 童装与电商增长环比提速，尤其是电商增长显著 [3][4] - 公司持续推出具有市场竞争力的跑鞋新品，库销比与折扣率环比稳定 [3][5] - 公司启动品牌重塑计划以来，产品和渠道调整初见成效，品牌产品势能向上，财务经营状况改善 [3][6] - 中长期看好专业运动系列、童装、电商驱动成长，预计2024-2026年归母净利润为11.4/13.0/14.6亿元，同比增长18.1%/14.3%/12.4% [3][6] 流水增长分析 - 2024年第四季度，361度大货线下流水增长约10%，童装线下流水增长10-15%，电商增长30-35% [3][4] - 10月和11月在国庆节和双十一的带动下表现突出，12月表现略微滞后 [5] - 电商增长显著，尤其是双十一期间，跑鞋飞燃3.5、飞燃3、雨屏8代等多款核心产品销售表现出色 [5] 新品发布与市场表现 - 第四季度公司推出多款冬季羽绒新品，包括"ULTRA系列极睿羽绒"、"冬季燥绒科技羽绒服"等 [5] - 鞋类新品包括约基奇首代签名鞋"JOKER1"、361度御屏冲锋衣、跑鞋速湃FLOAT2等 [5] - 新品发布为消费者提供了更好的运动生活体验，并有效提升了品牌热度 [5] 财务预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为98.83亿元、110.50亿元、122.07亿元，同比增长17.3%、11.8%、10.5% [7] - 预计2024-2026年净利润分别为11.35亿元、12.98亿元、14.59亿元，同比增长18.1%、14.3%、12.4% [7] - 2024-2026年每股收益预计为0.55元、0.63元、0.71元 [7] 行业对比 - 361度的市盈率（PE）在2024E为6.9，低于可比公司安踏体育（15.4）和李宁（11.7） [8] - 361度的PEG为0.40，低于安踏体育（1.09）和李宁（2.09），显示其估值相对较低 [8]

投资评级 - 中烟香港首次覆盖给予"买入"评级 [1] 核心观点 - 中烟香港是中国烟草体系内唯一烟草业务上市公司，作为中烟国际旗下唯一上市平台，具有独特的市场地位和资源整合潜力 [6] - 公司主营业务为烟叶类产品进出口，2023年烟叶类进出口业务收入占比超80%，毛利占比超70% [6] - 公司未来增长点在于卷烟出口和新型烟草制品出口业务的拓展，以及境外产业链资源的进一步整合 [6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为8.1/9.3/10.2亿港元，对应PE为19/17/15倍 [6] 中国烟草行业概览 - 中国是全球第一大烟叶种植国和烟草制品消费市场，2021年烟叶产量占全球36%，卷烟销量占全球45% [6][12] - 中国烟草行业实行"统一领导、垂直管理、专营专卖"的管理体制，2023年上缴财政总额达1.5万亿元 [6][19] - 2023年中国烟草进口规模23亿美元，以烟叶类原材料为主；出口规模92亿美元，以新型烟草制品为主 [6][25][26] 中烟香港业务分析 - 公司2023年收入118亿港元，主要业务包括烟叶类进口（68%）、烟叶类出口（14%）、卷烟出口（10%）、巴西经营（6%）和新型烟草制品出口（1%） [6] - 烟叶进出口业务量稳价增，2024H1烟叶进口吨价7.1万港元，出口吨价2.69万港元 [6][43] - 卷烟出口业务随出入境重启量价齐升，2024H1出口量同比增长411%，单价495元/千支 [6][49] - 新型烟草制品出口业务仍在起步期，2024H1出口量67.7万支，单价185元/千支 [6][55] 财务表现与预测 - 2023年公司营收118.36亿港元，同比增长42.2%；归母净利润5.99亿港元，同比增长59.71% [1][6] - 预计2024-2026年营收分别为132.77/143.28/153.18亿港元，同比增长12.2%/7.9%/6.9% [1][6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为8.06/9.25/10.18亿港元，同比增长34.68%/14.73%/9.97% [1][6] - 2024H1毛利率提升至11.1%，主要受益于卷烟出口业务高毛利的结构性拉动 [6][68]

投资评级 - 报告对巨子生物（2367 HK）维持"买入"评级 目标价上调至66港元 潜在升幅为238% [1][4] 核心观点 - 巨子生物2024年整体销售表现保持快速增长 管理层三度上调2024年业绩指引 预计收入同比增长50%左右 净利润同比增长40%左右 [1][2] - 2024年"双11"期间 可复美和可丽金品牌GMV分别同比增长80%+和150%+ 新品焦点面霜快速放量为可复美品牌提供增长新动力 [1] - 预计2025年公司仍将保持高速增长 主要驱动力来自可复美品牌的焦点面霜和核心单品胶原棒 以及可丽金品牌的次抛精华及面霜产品 [2] - 预计公司针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品将于2025年一季度获批 针对颈纹的三类医疗器械产品已于2024年12月获得优先审批资格 [3] 财务预测 - 2024-2026年营业收入预测分别为5377百万人民币 7280百万人民币和9288百万人民币 同比增速分别为526% 354%和276% [9] - 2024-2026年归母净利润预测分别为2044百万人民币 2742百万人民币和3411百万人民币 同比增速分别为408% 341%和244% [9] - 2024-2026年毛利率预测分别为823% 823%和819% 经营利润率预测分别为424% 417%和404% [10] - 2024-2026年PE分别为246X 186X和150X ROE分别为347% 327%和324% [9] 业绩指引 - 2024年业绩指引第三次上调 预计收入增长50+% 净利润增长40%左右 原指引为收入增长40%左右 净利润增长30%-35%左右 [2] - 2024年全年可复美GMV同比增长781% 高于预期 [1] 产品与品牌 - 可复美品牌2024年推出的新品焦点面霜快速放量 为品牌提供除胶原棒外的增长新动力 [1] - 可丽金品牌依靠核心单品嘭嘭次抛 胶卷系列快速崛起 "双11"期间表现亮眼 [1][2] - 预计2025年可复美品牌收入同比增长超80% 可丽金品牌收入同比增长超60% [22]

投资评级 - 报告对特步国际的投资评级为“买入”，目标价为7.03港元，较当前股价5.5港元有26.7%的上涨空间 [4][7] 核心观点 - 特步国际2024年第四季度表现良好，主品牌零售销售环比提升，同比增长高单位数，索康尼品牌同比增长50% [7] - 2024年全年特步主品牌零售销售预计同比增长高单位数，索康尼增长超过60%，迈乐增长40%以上，全年利润有望实现20%增长 [7] - 特步主品牌将继续优化门店结构，提升店效，海外市场拓展重点为东南亚、中东、俄罗斯及跨境电商 [7] - 索康尼品牌2024年规模预计超过10亿元，2025年将继续加大投入，毛利率预计60%+，长期经营利润率有望达20%以上 [7] - 2025年展望乐观，预计全年有双位数增长，折扣率稳定 [7] 财务表现 - 2024年收入预计为14,712百万人民币，同比增长2.6%，2025年预计增长3.6%至15,245百万人民币 [3] - 2024年净利润预计为1,242百万人民币，同比增长20.6%，2025年预计增长11.2%至1,381百万人民币 [3] - 2024年每股收益预计为48.79人民币，2025年预计增长至53.89人民币 [3] - 2024年毛利率预计为43.5%，2025年预计提升至43.6% [8] - 2024年EBITDA预计为1,990百万人民币，同比增长15.2%，2025年预计增长11.8%至2,225百万人民币 [8] 运营表现 - 2024年第四季度特步主品牌线上渠道增长20%，儿童业务增长双位数，线下增长低单位数 [7] - 库存周转维持在约4个月的健康水平，折扣率同比有所改善 [7] - 索康尼品牌店效预计在30-50万+水平，2025年计划在一线城市开设旗舰店，拓展二线及三线城市 [7] 行业与市场 - 特步国际属于服装纺织行业，当前市值149亿港元，主要股东为丁水波及其家族信托，持股49.32% [4] - 公司计划通过优化品牌矩阵和拓展海外市场推动长期增长 [7]

投资评级 - 报告给予天能动力（00819）"买入"评级，目标价为10.02港元，当前价格为7.46港元 [5][6] 行业分析 - 2025年两轮车行业预计重回双位数增长，铅酸电池受益于电动两轮车整体复苏 [1] - 2023年锂电在新增电动轻型车中的渗透率不足10%，铅酸电池将继续占据主导地位 [2] - 2030年中国铅酸电池需求预计达323Gwh，行业空间1131亿元 [2][3] - 电动自行车新国标放宽车重，铅酸电池带电量有望提升 [26] 公司业务与市场地位 - 天能动力在国内电动轻型车动力铅酸电池领域市占率超过40% [3] - 公司铅酸动力电池一级整车市场与售后替换市场销售比例维持在1:3，约75%产品直接面对终端消费者 [4] - 公司与3000多家经销商合作，终端门店超过40万家，建立了广泛的分销和售后服务网络 [4] - 2023年铅酸电池销量124.9Gwh，同比增长25% [53] 财务表现与预测 - 预计2024-2026年营收分别为886.3、944.5、1011.6亿元，同比增长-12%、14%、12% [5] - 预计2024-2026年归母净利分别为13.9、20、23.8亿元，同比增长-24%、44%、19% [5] - 2024年Q1-3天能股份资本开支14.8亿元，同比下降48% [59] 公司优势 - 铅酸电池业务具有消费品属性，高ROE，2019、2020年ROE分别为25%、28% [4] - 公司铅酸电池业务毛利率维持在较高水平，2020-2023年分别为23.3%、17.7%、20.3%、18.8% [53] - 公司铅酸电池产能利用率保持在90%以上，注重生产效率提升 [54] 未来展望 - 公司计划在越南建立年产能1000万只的自建工厂，预计2025年完成落地 [60] - 铅酸电池下游应用有望延展至汽车启停电池、工业备用电池、储能等领域 [61] - 公司锂电产能14Gwh，后续主要提高运营效率，暂时没有计划新增锂电产能 [58]