报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][4][10] 报告的核心观点 - 公司发布小米YU7、AI眼镜等产品，产品矩阵丰富，人车家全生态进一步完善 [4][10] - 长期看好公司重视研发投入，布局芯片、AI、OS等领域，作为To C企业准确把握消费者需求，在人车家全生态战略布局引领下，业务全面覆盖AI应用终端，实现AI+手机、汽车、智能家居全场景覆盖，有望在AI应用加速发展背景下受益 [4][10] - 上调盈利预测，预计公司2025 - 2027年营业收入同比增长35.7%/27.2%/14.8%至4967/6318/7251亿元，归母净利润同比增长64.2%/28.4%/32.7%至388/499/661亿元 [4][10] 各部分总结 事项 - 6月26日晚公司召开人车家全生态发布会，发布小米YU7、小米MIX Flip 2与小米AI眼镜等产品，小米YU7开售3分钟大定突破20万台，小米AI眼镜定价1999元起，公司预计未来五年在核心技术领域投入2000亿研发费用 [3] 评论 小米YU7 - 全系搭载小米超级电机V6s Plus，最高转速22000rpm，功率、扭矩、转速显著提升 [5] - 推出三个版本，标准版/Pro/Max续航分别为835/770/760km，全系搭载800V碳化硅高压平台 [5] - 全系标配高规格辅助驾驶全套硬件，包含英伟达最新Thor芯片，算力700TOPS，标配激光雷达、4D毫米波雷达、11颗高清摄像头、12颗超声波雷达 [5] - 标准版/Pro/Max定价分别为25.35/27.99/32.99万元，开售3分钟大定超过20万台，开售1小时大定超过28.9万台，开售18小时锁单量突破24万台 [5] 小米AI眼镜 - 是面向下一个时代的个人智能设备、随身AI的入口，镜架重量40g，搭载1200万像素摄像头，可拍照、录制视频，支持第三方APP视频通话、直播 [6] - 镜片全国支持400家合作眼镜门店专业验光及配镜服务，小米商城可定制明月光学镜片 [6] - 内置超级小爱，拥有多模态智能交互能力，可通过语音指令完成拍照、录像、百科问答、翻译等，后续预计上线与支付宝合作的扫码安全支付功能 [6] - 据Wellsenn XR，1Q25全球AI智能眼镜出货量60万台，同比增长216%，预计2025年全球AI眼镜销量将达到550万台 [6] 投资建议 - 维持“优于大市”评级，上调盈利预测，预计公司2025 - 2027年营业收入同比增长35.7%/27.2%/14.8%至4967/6318/7251亿元，归母净利润同比增长64.2%/28.4%/32.7%至388/499/661亿元，当前股价对应PE分别为36.7/28.6/21.6倍 [4][10] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|270970|365906|496674|631787|725112| |归母净利润（百万元）|17475|23658|38839|49853|66140| |每股收益|0.67|0.91|1.50|1.92|2.55| |ROIC|10%|15%|23%|23%|27%| |ROE|11%|13%|17%|18%|19%| |毛利率|21%|21%|23%|23%|24%| |收入增长|-3%|35%|36%|27%|15%| |净利润增长率|606%|35%|64%|28%|33%| |资产负债率|49%|53%|50%|48%|46%| |P/E|81.6|60.3|36.7|28.6|21.6| |P/B|8.7|7.6|6.3|5.1|4.1| [13]

报告公司投资评级 报告未提及信达生物的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年6月28日信达生物举办研发日活动，管理层重申2030年愿景，即成为国际一流生物制药公司，5个产品管线进入全球多中心3期临床，2个产品海外上市，在产品、管线、市值层面于国际市场取得一席之地 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 IBI363的发展及BD预期 - IBI363临床策略清晰，I期暴露问题提高对MOA/用药理解，II期选代表性瘤肿进行POC奠定其他瘤肿开发，III期推进确定性高的适应症，一线肠癌、胃癌、肺癌符合预期，预计2026年读出一线POC数据 [3][10] - BD层面，管理层对合作伙伴要求有肿瘤管线及完善美国注册和商业化能力，且有精力和能力赋予产品更好销售峰值 [3][11] - 不良反应总体可控，有望随临床经验积累改善，25ASCO公布3mg/kgQ3W组三级以上不良反应率43.9%，关节痛和皮疹发生率较高，临床团队有处理经验 [4][12] 玛氏度肽推广情况 - 6月27日玛仕度肽获批上市，适用于特定BMI及有体重相关合并症的成人患者长期体重控制 [5][13] - 管理层表示采取全渠道营销模式，预计2025 - 2026年销售额分别为6亿元和18亿元 [5][14] 2030年各领域展望 - 国内业务方面，玛氏度肽获批带动非肿瘤业务收入增长，替妥尤单抗获批、托莱西单抗进医保、年底IBI223有望获批为非肿瘤业务带来增长动能，预计2027年非肿瘤业务与肿瘤业务在200亿元收入预期中并驾齐驱 [6][15] - 海外业务方面，肿瘤领域IBI363和IBI343研发进度前列，2027 - 2030年海外收入有望提升，前期以肿瘤为主要动力，后期非肿瘤收入也将贡献 [6][16]

报告公司投资评级 - 首次覆盖沪上阿姨（2589.HK），给予“增持”评级 [5][12] 报告的核心观点 - 沪上阿姨是北方排名第一、中国排名第三的中价现制茶饮店品牌，旗下有“沪上阿姨”“沪咖”“茶瀑布”三大品牌矩阵，全国门店达9176家，未来发展潜力大 [5] - 行业进入中速增长，现制茶饮集中度高但大众现制茶饮龙头未现，处于战国初期，挖掘潜力企业是二级投资黄金时期 [9][10] - 公司可通过强势区域加密、弱势市场开发和多品牌拓展实现发展，预计25 - 27年营收和归母净利润有不同程度增长 [11][12] 公司基本情况 定位与布局 - 定位为北方茶饮王者，采取农村包围城市战略，低线城市门店占比高，24年底北方与南方门店占比约1：1，北方4784家多于南方4391家 [6][7] 品牌情况 - 旗下有“沪上阿姨”“沪咖”“茶瀑布”三大品牌，24年底主品牌8683家、沪咖1700家、轻享版（含茶瀑布）492家 [5][8] 门店指标 - 近年来门店日均单店GMV约4000元，24年同店日均GMV略降，每单均价25元；沪咖日均GMV 116元、每单均价30元；轻享版日均GMV 1700 - 2000元、每单均价15元 [8] 行业分析 行业规模与增速 - 中国现制饮品市场发展迅速，18 - 23年现制饮品GMV从1878亿元增至5175亿元，CAGR为22.5%，23 - 28年预计增至11634亿，CAGR为17.6%，现制茶饮占比最高、现制咖啡增速最快 [9][10] 市场格局 - 现制茶饮行业集中度高，23年CR5为46.9%，大众现制茶饮23年GMV口径CR5为59.9%，除龙一外市占率差异不大，大众现制茶饮龙头未现 [10] 行业阶段 - 茶饮行业进入成长中后期，从春秋步入战国，后续将进入群雄争夺战，挖掘潜力企业并长期持有是投资黄金时期 [10] 公司逻辑 门店加密 - 全国门店9176家，区域分布不均，强势区域有加密空间，弱势市场如四川、浙江有进驻空间，门店天花板预计2 - 4万家 [11] 多品牌推进 - 旗下三个品牌定位不同，10 - 20元大众茶饮、咖啡、10元以下价位段均有机会，若供应链管理能力强、效率高有望脱颖而出 [11] 投资建议与盈利预测 - 预计公司25 - 27年营业收入增速为28%、19%、15%，归母净利润增速为46%、33%、17%，EPS分别为4.57元/股、6.07元/股、7.09元/股，当下股价对应PE分别为25x、19x、16x [12] 财务指标 盈利预测 | 年度 | 营业收入（百万元） | 增长率(%) | EBITDA（百万元） | 归属母公司净利润（百万元） | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2024A | 3,284.58 | -1.90 | 537.48 | 328.93 | -15.20 | 3.22 | 35.89 | 10.00 | 21.44 | | 2025E | 4,220.19 | 28.49 | 675.47 | 480.52 | 46.09 | 4.57 | 25.30 | 7.30 | 17.71 | | 2026E | 5,036.89 | 19.35 | 944.61 | 638.24 | 32.82 | 6.07 | 19.05 | 5.28 | 12.35 | | 2027E | 5,780.33 | 14.76 | 1,116.45 | 746.04 | 16.89 | 7.09 | 16.30 | 3.99 | 9.98 | [14] 财务报表与主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司24 - 27年资产、负债、收入、成本、现金流等情况及变化趋势 [17] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [17]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 老铺黄金是中国率先推广中国古法黄金概念的第一专业品牌，恪守高端定位，专注“古法黄金” [6] - 今年门店开拓顺利，海外首店开幕，同店销售良好，主要因产品性价比高、黄金价格上行、产品出圈且新品不断 [6][7] - 未来黄金价格会继续震荡上行，中期来看，在 美国中期选举之前，伦敦金价格有望突破 3500 美金，沪金有望突破 800 元/克 [7] - 公司初具奢侈品调性，一是效仿国外奢侈品品牌打法服务高净值客户，二是在高端商场开设门店塑造奢侈品属性，三是打造有辨识度元素的产品；同时传承中国宫廷手工制金工艺，输出中国文化 [8][9] - 预计公司 25 - 27 年营业收入增速为 128%、39%、12%，归母净利润增速为 172%、48%、19%，EPS 分别为 23 元/股、34 元/股、41 元/股 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价 1008 港元，总股本/流通股本 1.73 亿股，总市值/流通市值 1740.58 亿港元，52 周内最高/最低价 1008/239.80 港元，资产负债率 38.1336%，市盈率 95.1983，第一大股东为北京红乔金季咨询顾问有限公司 [4] 事件 - 2025 年 6 月 21 日老铺黄金海外首店在新加坡金沙购物中心启幕，6 月 28 日上海 ifc 店盛大启幕；6 月 28 日合计约 6900 万股占比 40%的股份迎来解禁，是公司上市后最大规模的限售股解禁 [5] 投资要点 - 门店开拓：截至 24 年底全球有 36 家门店，分布在 15 个城市且全部位于高端商业中心；截至 25 年 6 月 30 日新增 3 家、优化和扩容 1 家 [6] - 同店销售：今年以来同店销售数据亮眼，原因包括产品性价比高、黄金价格上行、产品出圈且新品不断 [7] - 行业分析：未来黄金价格会继续震荡上行，出现拐点需美国财政赤字能控制、资产配置向高风险资产切换、地缘问题改善等；金价看涨至 3500 美元以上，中期来看，在 美国中期选举之前，伦敦金价格有望突破 3500 美金，沪金有望突破 800 元/克 [7] - 公司看点：一是效仿国外奢侈品品牌打法塑造奢侈品属性，二是传承中国宫廷手工制金工艺输出中国文化 [8][9] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8505.56|19388.33|26885.14|30189.78| |增长率(%)|167.51|127.95|38.67|12.29| |EBITDA（百万元）|2158.02|5391.18|7869.75|9286.30| |归属母公司净利润（百万元）|1473.11|4010.90|5941.42|7054.42| |增长率(%)|253.86|172.27|48.13|18.73| |EPS(元/股)|9.47|23.23|34.41|40.85| |市盈率（P/E）|23.18|34.36|23.19|19.54| |市净率（P/B）|9.43|20.16|11.89|7.99| |EV/EBITDA|17.42|24.98|16.78|13.83|[12] 财务报表和主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5833|9873|15406|21399| |现金（百万元）|733|4495|7142|10760| |应收账款及票据（百万元）|801|1826|2533|2844| |存货（百万元）|4088|3070|5063|7044| |非流动资产（百万元）|503|483|464|446| |资产总计（百万元）|6337|10357|15870|21845| |流动负债（百万元）|2249|3352|4111|4441| |非流动负债（百万元）|168|168|168|168| |负债合计（百万元）|2416|3520|4279|4608| |股东权益合计（百万元）|3920|6837|11592|17237| |营业收入（百万元）|8506|19388|26885|30190| |营业成本（百万元）|5004|11051|15190|16906| |销售费用（百万元）|1237|2327|2957|3019| |管理费用（百万元）|272|582|807|906| |研发费用（百万元）|19|19|27|30| |财务费用（百万元）|30|23|-71|-137| |净利润（百万元）|1473|4011|5941|7054| |经营活动现金流（百万元）|-1228|4898|3874|5069| |投资活动现金流（百万元）|-71|0|0|0| |筹资活动现金流（百万元）|1960|-1138|-1229|-1452| |现金净增加额（百万元）|663|3762|2647|3618| |营业收入增长率(%)|167.51|127.95|38.67|12.29| |归属母公司净利润增长率(%)|253.86|172.27|48.13|18.73| |毛利率(%)|41.16|43.00|43.50|44.00| |销售净利率(%)|17.32|20.69|22.10|23.37| |ROE(%)|37.58|58.67|51.26|40.93| |ROIC(%)|28.26|49.06|45.41|37.35| |资产负债率(%)|38.13|33.99|26.96|21.10| |净负债比率(%)|16.35|-45.66|-49.76|-54.46| |流动比率|2.59|2.95|3.75|4.82| |速动比率|0.78|2.03|2.52|3.23| |总资产周转率|2.00|2.32|2.05|1.60| |应收账款周转率|14.45|14.76|12.34|11.23| |应付账款周转率|35.01|30.19|25.39|23.10| |每股收益（元）|9.47|23.23|34.41|40.85| |每股经营现金流（元）|-7.30|28.37|22.44|29.35| |每股净资产（元）|23.28|39.59|67.13|99.82| |P/E|23.18|34.36|23.19|19.54| |P/B|9.43|20.16|11.89|7.99|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为1200港币 [1] 报告的核心观点 - 老铺黄金国内外加速开店，单店销售有提升空间，品牌出海势能得到验证，看好其高成长势头 [1] - 精品黄金珠宝市场快速扩容，老铺黄金引领产品创新趋势，强化高端珠宝赛道差异化竞争优势 [2] - 新店扩张与老店升级持续推进，进驻高端商圈，夯实高端品牌调性 [3] - 线下同店表现强劲，线上渠道加速成长，全渠道延续高增趋势 [4] - 上调25 - 27年归母净利润，给予25年38.5xPE，对应目标价1200港币 [5] 各部分总结 精品金饰市场情况 - 精品黄金珠宝市场快速扩容，供给端工艺升级推动产品创新和设计优化，需求端悦己需求、国潮兴起和金价上涨加速精品金饰渗透率提升 [2] - 老铺黄金作为中国古法手工金器第一品牌，首创“足金镶嵌钻石”和“金胎烧蓝”产品，传承非遗工艺、融合时尚美学，获消费者青睐 [2] 门店布局与升级 - 截至2024年底，在全国15个核心城市布局36家自营门店，进驻26家主力高端商场 [3] - 2025年以来陆续开设多家门店，选址高端优质商业体，聚焦高净值客群与一线消费场景 [3] - 对现有门店进行升级与扩容，北京SKP一层边店围挡，有望提升品牌调性 [3] 销售表现 - 2024年线下同店收入同比增长超120.9%，2025年1 - 5月4家样本店同店增速达170% [4] - 2025年1 - 5月，天猫与京东旗舰店累计销售额12.8亿元，同比增长约333%，线上渠道成重要增长引擎，助于净利率提升 [4] 盈利预测与估值 - 上调25 - 27年归母净利润40%/42%/43%至49.1/62.1/75.8亿元 [5] - 传统大众珠宝/奢侈品可比公司25年iFind/彭博一致预期17x/33xPE，给予老铺黄金25年38.5xPE，对应目标价1200港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|8,506|23,558|29,223|35,360| |营业收入+/-%|167.51|176.97|24.05|21.00| |归属母公司净利润（百万）|1,473|4,914|6,213|7,578| |归属母公司净利润+/-%|253.86|233.60|26.43|21.97| |EPS（最新摊薄）|8.75|29.19|36.90|45.01| |ROE（%）|54.20|84.11|64.43|55.09| |PE（倍）|105.99|31.77|25.13|20.60| |P/B（倍）|39.83|20.11|13.55|9.76| |EV/EBITDA（倍）|80.95|24.43|18.52|15.12| [10] 可比公司估值 - 内资、港资黄金珠宝品牌商2025E平均PE为16.6倍，国际奢侈品公司2025E平均PE为32.5倍 [11] 盈利预测调整 - 上调2025年收入30.3%，26 - 27年收入上调25.8%/24.7%，上调2025 - 2027年毛利率0.2pct，下调2025 - 2027年销售费用率预测 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 报告期内波司登营收和归母净利润双增长，品牌羽绒服业务彰显经营韧性，虽面临暖冬挑战，但通过强化品牌、创新产品、精细管理渠道等举措实现稳健增长，运营效率提升带动业绩高质量增长，看好其经营韧性及成长潜力 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 公司近一年市场表现 - 2025年6月30日收盘价4.640港元，年内最高/最低5.140/3.460港元，总股本115.44亿股，流通市值和总市值均为535.65亿港元 [2] 事件描述 - 6月26日波司登发布2024/25财年年度业绩，营收259.02亿元，同比增长11.6%，归母净利润35.14亿元，同比增长14.3%，宣派末期股息每股普通股22.0港仙，全年派息率84.1% [2] 事件点评 - 品牌羽绒服业务收入稳健增长，贴牌加工业务增速领先，品牌羽绒服业务收入216.68亿元，同比增长11.0%，贴牌加工业务收入33.73亿元，同比增长26.4%，女装业务收入6.51亿，同比下降20.6%，多元化服装业务收入2.09亿元，同比增长2.8% [4] - 品牌羽绒服业务全年净开门店253家，自营渠道收入150.90亿元，同比增长5.2%，批发渠道收入57.24亿元，同比增长24.3%，线上渠道收入同比增长9.4%至74.78亿元，占比34.5% [5] - 波司登品牌销售毛利率整体平稳，公司毛利率同比下滑2.3pct至57.3%，分销开支占比同比下滑1.8pct至32.9%，行政开支占比同比下滑0.1pct至6.4%，经营利润率同比提升0.3pct至19.2%，归母净利率同比提升0.4pct至13.6%，平均存货周转天数为118天，同比增加3天，期末净现金130.59亿元 [6][7] 投资建议 - 预计公司2026 - 2028财年EPS分别为0.34、0.38、0.41元，PE分别为11.9、10.8、9.9倍，维持“买入 - A”评级 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|23,214|25,902|28,705|31,515|34,327| |YoY(%)|38.4|11.6|10.8|9.8|8.9| |净利润(百万元)|3,074|3,514|3,935|4,339|4,761| |YoY(%)|43.7|14.3|12.0|10.3|9.7| |毛利率(%)|59.6|57.3|57.6|57.6|57.5| |EPS(摊薄/元)|0.27|0.30|0.34|0.38|0.41| |ROE(%)|22.6|20.9|21.7|21.3|20.7| |P/E(倍)|15.3|13.4|11.9|10.8|9.9| |P/B(倍)|3.4|2.8|2.6|2.3|2.0| |净利率(%)|13.2|13.6|13.7|13.8|13.9| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现各年度预测数据，涵盖流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标 [13] - 主要财务比率展示成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标变化 [13] 每股指标与估值比率 - 每股收益分别为0.27、0.30、0.34、0.38、0.41元，P/E分别为15.3、13.4、11.9、10.8、9.9倍，P/B分别为3.4、2.8、2.6、2.3、2.0倍，EV/EBITDA分别为7.5、7.0、6.4、5.4、4.7 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为9.5/12.5/15.3亿元，采用相对估值法，给予赤子城科技2025年目标PE 16x [2][8][62] 报告的核心观点 - 赤子城科技是社交出海公司，由移动工具向社交业务转型，打造多款社交产品，社交业务是基石，创新业务和AI布局值得期待，在中东市场深耕本地化运营，预计未来业绩增长，首次覆盖给予“买入”评级 [5][7][17] 根据相关目录分别进行总结 全球泛娱乐社交领军，深耕中东北非市场 - **历史沿革**：赤子城科技是社交出海公司，从移动工具转型社交业务，打造多款产品，深耕中东北非，布局多地区，主业分社交和创新业务，泛人群社交有4款产品，多元人群社交收购蓝城兄弟 [17][19] - **创始人增持**：公司创始人及董事长刘春河与执行董事李平为一致行动人，合计持股占比24.23%，董事长近几年多次增持股份彰显长期信心 [23] - **财务分析**：公司分三大事业部，社交业务主导营收增长，近五年营收CAGR达44%，社交业务占比超85%，2024年社交业务收入46.3亿元，创新业务营收4.6亿元，净利润规模高速增长，毛利率总体稳中有升 [26][28][29] 中东“世俗化”市场红利，产品运营深耕本地化 - **市场潜力**：中东北非社交媒体市场前景好，有人口、经济、数字化转型和线上娱乐需求优势，公司深耕本地化运营，产品矩阵丰富，有超20个全球运营中心，超10亿用户，覆盖超150个国家和地区 [31][35] - **泛人群社交业务**：公司采取“产品+国家”复制模式，中东北非基本盘稳固，全球化战略纵深发展，泛人群社交业务形成产品“灌木丛”，MICO和YoHo是现金牛产品，TopTop和SUGO处于高速成长期 [37][38][44] - **多元人群社交**：LGBTQ+群体规模增长、消费能力强，公司收购蓝城兄弟布局该赛道，Blued国内市占率领先，HeeSay海外快速拓展 [46][49] - **创新业务**：2024年创新业务营收4.6亿元，精品游戏业务突破，旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Island》表现亮眼，电商业务荷尔健康成长为国内头部平台，未来创新业务有望进入盈利周期 [52] - **AI技术应用**：AI赋能产品运营有成功案例，自研模型Boomiix提升SUGO ARPU，推出AI新产品AiPPY，定位“0代码的内容创意社区” [56][57] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025 - 2027年泛人群社交业务收入增速为44%/27%/22%，多元人群社交业务收入增速为17%/13%/12%，创新业务收入增速为30%/20%/20% [9][60][61] - **毛利率预测**：预计2025 - 2027年整体毛利率为52%，社交业务毛利率为51%，创新业务毛利率为65% [10][59][60] - **估值与评级**：采用相对估值法，可比公司选雅乐集团等四家，考虑公司社交份额提升潜力、创新业务和AI赋能、ROE水平，给予2025年16倍PE，首次覆盖给予“买入”评级 [62]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司 2025 年上半年净利润预计同比增加约 35%，主要因铝合金及氧化铝产品销售价格上涨、销量增加，且动力煤价格下跌推动电力成本下降 [7] - 煤炭价格中枢下移，公司自备电成本持续改善，电力成本优势有望继续提升 [7] - 公司 2024 年全年分红比例逾 6 成，股息率高达 11%，长期投资价值凸显 [7] - 电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升 [7] - 维持“增持”评级，上调 2025 年盈利预测，维持 2026/2027 年盈利预测基本不变 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件及业绩情况 - 公司于 6 月 23 日公告正面盈利预告，2025 年上半年预计实现净利润约 135.1 亿元人民币，同比+35% [7] - 业绩增长原因包括产品销售价格上涨、销量增加，以及动力煤价格下跌推动电力成本下降 [7] 成本情况 - 截至 2025 年 6 月 24 日，2025 年上半年秦皇岛港 Q5500 动力煤均价回落至 691 元/吨，同比下跌 22%，对应自备电成本下降约 0.074 元/吨，电解铝成本下降约 990 元/吨 [7] - 公司自备电厂主要位于山东，截至 2025 年 3 月底，整体电力自给率 46%，25 年煤炭价格中枢下移，电力成本优势有望改善 [7] 分红情况 - 公司于 6 月 13 日派发 2024 年末期股息每股 102 港仙，2024 年累计派息每股 161 港仙 [7] - 经测算，2024 年全年分红比例约 63%，以除净日 2025 年 5 月 21 日收盘价计算，股息率约为 11% [7] - 公司自 2011 年上市以来均进行分红，近 5 年分红比例稳定在 47%以上 [7] 行业供需情况 - 供给端国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限 [7] - 需求端新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好 [7] 评级及盈利预测情况 - 维持“增持”评级，公司一体化优势明显，成本优势突出 [7] - 上调 2025 年盈利预测，维持 2026/2027 年盈利预测基本不变，预计 25/26/27 年归母净利润为 224/246/253 亿元人民币，对应 PE 为 7/6/6x [7] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|133,624|156,169|152,307|158,018|158,736| |同比增长率（%）|1|17|-2.47|3.75|0.45| |归母净利润（人民币百万元）|11,461|22,372|22,419|24,585|25,293| |同比增长率（%）|32|95|0.21|9.66|2.88| |每股收益（人民币元/股）|1.21|2.36|2.41|2.65|2.72| |净资产收益率（%）|12.42|20.75|19.32|19.16|18.38| |市盈率|13.3|6.8|6.8|6.2|6.0| |市净率|1.7|1.4|1.3|1.2|1.1| [6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价为 5.1 - 5.5 港元，对应 FY2026 14 - 15x PE [3][5][35] 报告的核心观点 - 2024/25 财年公司收入增长 12%，净利润增长 14%，在原料价格上涨及暖冬环境负面影响下仍实现高质量增长，集团毛利率虽同比下降 2.3 百分点，但经营利润率提升 0.3 百分点，库存管理稳健，现金流充裕保持稳健派息，通过品类增效、品牌引流、产品创新、渠道优化多维发力推动增长，看好龙头中长期成长性 [1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024/25 财年收入同比增长 11.6%至 259.0 亿元，净利润同比增长 14.3%至 35.1 亿元，集团毛利率同比下降 2.3 百分点至 57.3%，经营利润率提升 0.3 百分点至 19.2%，归母净利率同比增加 0.3 百分点至 13.6% [1][8] - 分业务看，品牌羽绒服收入增长 11.0%至 216.7 亿元，毛利率同比下降 1.6 百分点；贴牌加工收入增长 26.4%至 33.7 亿元；女装收入同比减少 20.6%至 6.5 亿元；多元化服装收入增长 2.9%至 2.1 亿元 [1][13] - 品牌羽绒服分渠道看，自营收入 150.9 亿元，同增 5.2%；批发收入 57.2 亿元，同增 24.3%；其他业务收入 8.6 亿元，同增 49.4% [14] - 预计 FY2026 - 2028 净利润分别为 39.1/43.0/47.3 亿元，同比增长 11.2%/10.0%/10.0% [3][35] 运营管理 - 库存金额同比增加 23.6%，平均存货周转天数为 118 天，同比增加 3 天，公司采用拉式铺货和小单快反的订货补货调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营管理 [2][26] - 2024/25 财年集团销售费用率/管理费用率分别 - 1.8/- 0.1 百分点至 32.9%/6.4%，销售费用下降得益于运营效率的提升，管理费用率基本与去年持平 [18] 增长策略 - 品类增效，拓展防晒服、三合一冲锋衣鹅绒服等轻薄羽绒服、升级极寒极地系列羽绒服；品牌引领，开展“尔滨 x 波司登”等品牌战役；产品创新，与多个品牌和艺术家合作推出联名系列 [28] - 线上全平台发力，2024/25 品牌羽绒服线上收入同比增长 9.4%至 75.8 亿元，积极推动新型平台发展；线下优化渠道质量，深化 Top 店体系，升级渠道分层经营，2023/24 财年品牌羽绒服自营店/经销店同比净增加 100/153 家 [32] 盈利预测和财务指标 |指标|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|23,214|25,902|28,573|31,448|34,603| |(+/-%)|38.4%|11.6%|10.3%|10.1%|10.0%| |净利润(百万元)|3074|3514|3909|4299|4729| |(+/-%)|43.7%|14.3%|11.2%|10.0%|10.0%| |每股收益（元）|0.27|0.30|0.34|0.37|0.41| |EBIT Margin|18.4%|18.0%|18.0%|18.0%|18.0%| |净资产收益率（ROE）|22.4%|20.8%|22.1%|23.2%|24.2%| |市盈率（PE）|15.5|13.5|12.1|11.0|10.0| |EV/EBITDA|11.6|13.3|10.6|9.9|9.2| |市净率（PB）|3.46|2.79|2.67|2.55|2.42|[4][36] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|2024A EPS|2025E EPS|2026E EPS|2024A PE|2025E PE|2026E PE|2024 - 2026 CAGR|PEG 2025| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |3998.HK|波司登|优于大市|4.2|0.30|0.34|0.37|13.7|12.3|11.2|10.6%|1.16| |2331.HK|李宁|优于大市|15.5|1.17|0.97|1.09|13.3|16.0|14.2|-3.1%|-5.17| |2020.HK|安踏体育|优于大市|87.8|4.25|4.80|5.51|20.7|18.3|16.0|13.8%|1.32|[37] 财务预测与估值 |报表类型|项目|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|现金及现金等价物（百万元）|6227|4185|5517|6928|8467| | |应收款项（百万元）|2879|3217|3363|3701|4072| | |存货净额（百万元）|3197|3951|3889|4291|4732| | |流动资产合计（百万元）|19019|19222|20926|23152|25583| | |固定资产（百万元）|1544|1919|2094|2246|2371| | |资产总计（百万元）|25771|27403|29012|30848|32863| | |短期借款及交易性金融负债（百万元）|2478|896|896|896|896| | |应付款项（百万元）|5688|5597|6139|6774|7470| | |流动负债合计（百万元）|11183|9508|10326|11294|12353| | |负债合计（百万元）|11952|10373|11191|12158|13218| | |股东权益（百万元）|13735|16919|17701|18560|19506| |利润表|营业收入（百万元）|23214|25902|28573|31448|34603| | |营业成本（百万元）|9380|11062|12260|13530|14920| | |销售费用（百万元）|8055|8524|9374|10286|11287| | |管理费用（百万元）|1508|1652|1794|1975|2173| | |营业利润（百万元）|4541|5149|5716|6287|6916| | |利润总额（百万元）|4541|5149|5716|6287|6916| | |归属于母公司净利润（百万元）|3074|3514|3909|4299|4729| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|6668|2580|5129|5250|5721| | |投资活动现金流（百万元）|-2478|-2578|-670|-400|-400| | |融资活动现金流（百万元）|-1680|-2044|-3127|-3439|-3783| | |现金净变动（百万元）|2509|-2042|1332|1411|1538|[38]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 6月26日小米集团召开人车家生态大会，发布AI眼镜，首款SUV Yu7正式发售，家电高端化战略稳步推进，人车家全生态战略迎来新里程碑 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 小米AI眼镜 - 采用双芯架构，以高通AR1搭配低功耗蓝牙音频处理器，搭配小米金沙江电池，续航大幅提升 [8] - 除拍摄、耳机功能外，搭载超级小爱，可实现随身百科等功能，支持14个主流APP视频通话与直播 [8] - 仅重40g，轻于Meta Rayben，有彩色、黑色电致变色版本 [8] - 标准版售价1999元，单色电致变色版售价2699元，彩色电致变色版售价2999元 [8] - 在续航、生态、电致变色上亮点凸显，有望复刻智能手机“iPhone时刻”，掀起AI眼镜普及浪潮 [8] 家电 - 面对家电行业线上市场竞争加剧，持续向上拓宽价格带抢占中高端市场增量份额 [8] - 2025年1 - 5月累计，小米品牌空调/冰箱/洗衣机线上市场销售量份额分别为14.4%/9.3%/7.8%，较上年同期分别+4.1/+3.1/+3.8pct，均价分别为2598/1743/1579元，较上年同期分别+16.3%/+20.0%/24.1% [8] - 发布会推出的家电新品在性能、价格等方面有明显升级，高端化战略路径清晰 [8] - 有望通过价格带延展实现规模提升，通过产品结构优化改善盈利能力 [8] YU7 - 6月26日首发，标准版25.35万元、Pro版27.99万元、Max版32.99万元，同步释放5.5万首发购车权益 [8] - 定位中大型纯电轿跑SUV，车身尺寸4999×1996×1600mm，轴距3000mm，在同级别竞品中表现优异 [8] - 全系搭载V6s Plus小米超级电机，百公里加速2.98S [8] - 基础版续航835km，同级别当前续航最长 [8] - 智能座舱采用悬浮式中控屏与天际屏全景显示系统，天际屏“萌宠”设计及座舱内“超级小爱”情绪价值高 [8] - 全系标配700TOPS NVIDIA Thor芯片等设备，标配1000万Clips版本小米端到端辅助驾驶，智能化水平优异 [8] - 电动内翻门把手兼顾美学与风阻，主驾搭载零重力座椅，镂空水滴大灯等延续SU7美学核心卖点 [8] - 全车搭载静音夹层玻璃，Max版搭载最新一代EC智能调光天幕玻璃 [8] - 延续SU7产品逻辑，以高性能且具吸引力的价格打造性价比，有望延续爆款大单品逻辑 [8] - 7月开启交付，伴随着上市，小米将进入强车型周期 [8]