报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [4][10] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收增速超预期，平均门店数量快速增长，但经调整净利润同比下降，主因销售及分销费用率上升 [6] - 名创国内市场同店环比改善，海外市场延续快速开店，TOP TOY营收增长显著 [7] - 销售毛利率同比稳中有升，直营店投资致使销售费用率明显提升，经调整净利润率同比下滑 [8] - 2025年第一季度公司国内同店销售环比持续恢复，海外市场保持快速开店，收入增速超市场预期，但归母净利润同比下滑幅度较大；展望2季度，国内外市场销售表现持续改善；预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，维持“买入 - A”评级 [10] 市场数据 - 2025年5月23日收盘价42.250港元，年内最高/最低55.000/20.000港元，总股本12.35/12.51亿股，流通市值521.71亿港元，总市值528.69亿港元 [3] 业绩情况 整体业绩 - 2025Q1实现营收44.27亿元，同比增长18.9%；经调整净利润5.87亿元，同比下降4.8%；归母净利润4.16亿元，同比下降28.5% [4] 分业务业绩 - MINISO中国2025Q1营收24.94亿元，同比增长9.1%，可比同店销售同比下滑中单位数，降幅环比明显收窄；截至2025Q1年末国内门店4275家，较年初净减少111家 [7] - MINISO海外2025Q1营收15.92亿元，同比增长30.3%，海外市场同店销售同比下降约中单位数，海外市场平均门店数量同比增长24.6%；截至2025Q1末海外门店3213家，较年初净增加95家 [7] - TOP TOY 2025Q1营收3.40亿元，同比增长58.9%；截至2025Q1末门店280家，较年初净增加4家 [7] 财务指标 毛利率 - 2025Q1毛利率为44.2%，同比提升0.8pct，主因高毛利率的海外直营市场占比提升和产品组合优化 [8] 费用率 - 2025Q1销售及分销费用率为23.1%，同比提升4.4pct；一般及行政费用率为5.5%，同比提升0.3pct [8] 净利润率 - 2025Q1经调整净利润率13.3%，同比下滑3.3pct [8] 投资建议 - 暂不考虑永辉并表影响，预计公司2025 - 2027年营业收入分别为209.71/253.31/300.11亿元，归母净利润分别为28.62/34.82/41.19亿元，以5月23日收盘价计算，2025 - 2027年PE分别为17.0/13.9/11.8，维持“买入 - A”评级 [10] 财务数据与估值 主要财务指标 |会计年度|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,839|16,994|20,971|25,331|30,011| |YoY(%)|52.5|22.8|23.4|20.8|18.5| |净利润(百万元)|2,253|2,618|2,862|3,482|4,119| |YoY(%)|-259.2|16.2|9.3|21.7|18.3| |毛利率(%)|41.2|44.9|45.2|45.3|45.4| |EPS(摊薄/元)|1.80|2.09|2.29|2.78|3.29| |ROE(%)|24.7|25.4|21.8|20.9|19.9| |P/E(倍)|21.6|18.6|17.0|13.9|11.8| |P/B(倍)|5.3|4.7|3.7|2.9|2.3| |净利率(%)|16.3|15.4|13.6|13.7|13.7|[12] 财务报表预测和估值数据汇总 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据，展示了各年度的流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目情况，以及营业收入、营业成本、营业利润等利润表项目，还有经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量表项目，同时给出了成长能力、偿债能力、营运能力、估值比率等财务比率数据 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 2025 年第一季度公司国内同店销售环比持续恢复、渠道经营质量不断优化，海外市场保持快速开店，收入增速超市场预期，销售毛利率稳中有升，但受销售及分销费用增长、财务费用增加、所得税率上升影响，归母净利润同比下滑幅度较大；展望 2 季度，国内市场销售表现持续改善，海外主要市场同店销售环比持续改善；暂不考虑永辉并表影响，预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 209.71/253.31/300.11 亿元，归母净利润分别为 28.62/34.82/41.19 亿元，以 5 月 23 日收盘价计算，2025 - 2027 年 PE 分别为 17.0/13.9/11.8 [11] 事件描述 - 5 月 23 日公司公布 2025Q1 季度业绩，实现营收 44.27 亿元，同比增长 18.9%；实现经调整净利润 5.87 亿元，同比下降 4.8%；实现归母净利润 4.16 亿元，同比下降 28.5% [5] 事件点评 - 2025Q1 公司营收增速超预期，平均门店数量快速增长，营收 44.27 亿元，同比增长 18.9%，平均门店数量同比增长 16.5%；经调整净利润 5.87 亿元，同比下降 4.8%，主因销售及分销费用率上升 [7] - 名创国内市场同店环比改善，海外市场延续快速开店；MINISO 中国 2025Q1 营收 24.94 亿元，同比增长 9.1%，可比同店销售同比下滑中单位数、降幅环比明显收窄，国内门店较年初净减少 111 家；MINISO 海外 2025Q1 营收 15.92 亿元，同比增长 30.3%，海外市场同店销售同比下降约中单位数，海外市场平均门店数量同比增长 24.6%，海外门店较年初净增加 95 家；TOP TOY 2025Q1 营收 3.40 亿元，同比增长 58.9%，门店较年初净增加 4 家 [8] - 销售毛利率同比稳中有升，直营店投资致使销售费用率明显提升；2025Q1 公司毛利率为 44.2%，同比提升 0.8pct，主因高毛利率的海外直营市场占比提升、产品组合转向盈利能力更高的产品；销售及分销费用率为 23.1%，同比提升 4.4pct，一般及行政费用率为 5.5%，同比提升 0.3pct，销售及分销费用同比增长主因公司直接投资直营门店，2025Q1 直营店收入同比增长 85.5%，海外市场直营门店数量达到 608 家；经调整净利润为 5.87 亿元，同比下降 4.8%，经调整净利润率 13.3%，同比下滑 3.3pct [9] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 209.71/253.31/300.11 亿元，归母净利润分别为 28.62/34.82/41.19 亿元，以 5 月 23 日收盘价计算，2025 - 2027 年 PE 分别为 17.0/13.9/11.8，维持“买入 - A”评级 [11] 财务数据与估值 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表：预计 FY2025E - FY2027E 流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、少数股东权益、归属母公司股东权益、负债和股东权益等有相应变化 [16] - 利润表：预计 FY2025E - FY2027E 营业收入、营业成本、营业费用、管理费用、财务费用、营业利润、利润总额、所得税、净利润、少数股东损益、归属母公司净利、EBITDA 等有相应变化 [16] - 现金流量表：预计 FY2025E - FY2027E 经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等有相应变化 [16] - 主要财务比率：预计 FY2025E - FY2027E 成长能力、毛利率、净利率、ROE、ROIC、偿债能力、营运能力、估值比率等有相应变化 [16]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 看好AI给公司云业务带来新的发展机遇，但考虑到搜索业务竞争不确定性，将公司2025 - 2027年nongaap净利润预测从254/273/288亿元下调至230/244/264亿元，对应2025年Non - GAAP PE为9倍，公司AI业务进展较好，且持续回购体现注重股东回报，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 2025Q1公司营业收入实现324.52亿，同比增长3%，Non - GAAP净利润64.69亿元，均好于彭博一致预期；自2025年Q1以来百度回购股份4.45亿美元，自2023年以来累计回购金额超21亿美元，公司持续加强股东回报[8] 广告业务 - 2025Q1百度核心收入255亿元，同比增长7%，好于彭博一致预期，其中在线营销收入为160亿元，同比减少6%；Q1公司对移动生态系统加速搜索AI转型，同时继续提高变现效率；3月，超2.9万家广告主通过智能体进行日常广告支出，智能体为广告主带来的收入同比增长30倍，占百度核心在线营销收入的9%；短期广告主投放意愿仍待修复，效率更高的AI工具有望为公司广告业务带动增量，百度应用生态的AI化改造潜力值得期待[8] 非广告业务 - 智能云业务：2025Q1云收入实现强劲增长，同比增长加快至42%；多个行业加速采用AI，推动客户对公司高性价比AI云服务的需求显著增加，百度智能云与生成式AI和基础模型相关的收入同比增长三位数；公司AI专业知识的市场认可度不断提高，推动客户强劲增长，Q1深化了与现有客户的合作，同时通过新的合作伙伴关系扩大客户基础；智能云的盈利能力呈现上升趋势，nongaap运营利润率Q1同比持续扩大，已达两位数水平[8] - 智能驾驶业务：Q1萝卜快跑提供的自动驾驶订单超过140万单，同比增长75%；3月萝卜快跑拓展至迪拜及阿布扎比，5月开始在迪拜进行开放道路验证测试；后续公司将继续通过提高运营效率和用户体验减少亏损[8] 盈利能力影响因素 - Q1百度核心nongaap毛利率同比有所下滑，主要系与智能云业务相关的成本及流量获取成本增加影响；百度核心nongaap销售及管理费用率同比提升，主要由于渠道支出及市场推广费用增加，部分被人员相关费用减少所抵消；百度核心nongaap研发费用率同比降低3.4pct，主要由于人员相关费用减少[8] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|134,598|133,125|134,638|141,814|148,539| |同比（%）|8.83|(1.09)|1.14|5.33|4.74| |归母净利润（百万元）|20,315|23,760|22,112|22,114|23,990| |同比（%）|168.75|16.96|(6.93)|0.01|8.48| |Non - GAAP净利润（百万元）|28,747|27,002|23,046|24,364|26,373| |同比（%）|39.01|(6.07)|(14.65)|5.72|8.25| |EPS - 最新摊薄（元/股）|7.39|8.64|8.04|8.04|8.72| |P/E（现价&最新摊薄）|10.35|8.85|9.51|9.51|8.76| |PE（Non - GAAP）|7.31|7.79|9.12|8.63|7.97|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：83.10；一年最低/最高价：73.25/119.40；市净率(倍)：0.78；港股流通市值(百万港元)：169,909.96[5] 基础数据 - 每股净资产(元)：98.08；资产负债率(%)：36.10；总股本(百万股)：2,750.17；流通股本(百万股)：2,225.83[6]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025年5月24日中软国际&深开鸿举办创新科技大会暨新产品发布会，发布开鸿Bot系列产品、开鸿“1+1”安全数字底座5.0、基于M - Robots OS的开鸿无人机/机器狗/机器车等产品，彰显其在开源鸿蒙与机器人领域的技术布局，有望吸引更多开发者加速开源鸿蒙生态建设 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 开鸿Bot系列产品 - 定位为“专为开发者打造的第一台开源鸿蒙学习平台”，面向北向应用开发、南向设备开发、系统二次开发三类开发者 [2] - 针对北向应用开发者，具备可无缝继承原Windows环境下开发体验、基于Kaihong BUS技术实现多设备间一键部署、支持主流大模型实现AI辅助编程3个核心特点和优势 [2] - 针对南向设备开发，集成完整编译工具链，可实现系统、硬件驱动、系统服务开发，支持烧录到本机和其它开源鸿蒙硬件设备，该功能预计4Q25推出 [2] - 针对系统二次开发，预装KaihongOS桌面版并永久激活，提供镜像包和二次开发包，涵盖多元领域，满足个性化系统深度开发需求，内置真实开源鸿蒙运行环境，有四大亮点功能，可实现所见即所得开发体验 [2] - 目前主要分为开鸿BotBook、开鸿BotMini两款产品，起售价均为6999元，预计6M25发布开鸿BotStation，4Q25发布开鸿Bot系列二代产品 [2] 开鸿“1+1”安全数字底座5.0和基于M - Robots OS的产品 - 开鸿“1+1”安全数字底座5.0基于OpenHarmony打造，由KaihongOS与KaihongOS Meta构成，5.0版本在安全、实时、AI和使能方面全面升级，助力开源鸿蒙生态落地 [3] - M - Robots OS是全国首款基于开源鸿蒙的分布式异构多机协同机器人操作系统，实现多形态机器人高效协作，公司推出搭载该系统的“驭”系列智能机器人，赋能机器人与人和环境的智能交互 [3] 盈利预测与估值 - 维持对中软国际25 - 27年净利润6.4/7.5/8.7亿元预测 [3] 财务数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|17,117|16,951|18,263|19,770|20,942| |同比变化（%）|(14.4)|(1.0)|7.7|8.3|5.9| |净利润（百万人民币）|713|513|644|754|871| |同比变化（%）|(6.1)|(28.1)|25.5|17.1|15.4| |EPS（人民币）|0.26|0.20|0.24|0.28|0.32| |P/E|18|24|20|17|15|[5] 市场数据 - 总股本27.32亿股，总市值138.24亿港元，一年最低/最高股价为3.38 - 9.32港元，近3月换手率为149.5% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对（%）|0.6|-11.5|-18.3| |绝对（%）|5.9|-21.9|19.8|[8] 相关研报 - 《全栈AI崛起驱动转型，云鸿协同夯实长期价值——中国软件国际（0354.HK）2024年度业绩点评》（2025 - 04 - 03） [9] - 《中软国际携手华为、政府合作打造“AI新三角”，全栈布局AI能力——中国软件国际（0354.HK）北京昌平未来科学城调研活动点评》（2024 - 10 - 08） [9] - 《新兴业务发展健康，持续回购彰显公司长期发展信心——中国软件国际（0354.HK）2024年中期业绩点评》（2024 - 08 - 19） [9] - 《HarmonyOS NEXT开发者预览版全面开放，鸿蒙生态加速奔赴万亿蓝海——华为“鸿蒙生态千帆启航仪式”点评》（2024 - 01 - 19） [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 同程旅行2025Q1营收符合预期、利润超指引区间，核心业务高速增长但度假业务阶段性拖累，毛利率和净利率提升显著，上调盈利预测并维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11,896|17,341|19,805|22,486|25,418| |同比(%)|80.67|45.77|14.21|13.54|13.04| |归母净利润（百万元）|1,554|1,974|2,504|3,006|3,516| |同比(%)|1,164.41|27.04|26.80|20.05|16.99| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.67|0.85|1.07|1.29|1.51| |P/E（现价&最新摊薄）|28.28|22.26|17.56|14.62|12.50| [1] 市场数据 - 收盘价20.50港元，一年最低/最高价12.38/23.00港元，市净率2.15倍，港股流通市值43,871.44百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产8.76元，资产负债率44.23%，总股本和流通股本均为2,334.03百万股 [6] 2025Q1业绩情况 - 营收43.8亿元，yoy + 13%，落在指引区间中值；经调归母净利润7.9亿元，yoy + 41%，超出指引的7 - 7.5区间；平均月付费用户同增9.2%至4650万人 [7] 核心业务表现 - Core - OTA板块收入同比+18%至37.9亿元，交通票务/住宿预定Q1收入分别为20.0/11.9亿元，yoy + 15%/23%，25Q1国际酒店间夜量同增超50%；度假业务同比 - 12%至5.9亿元，因东南亚市场跟团游恢复阶段性受阻 [7] 毛利率和净利率情况 - Q1毛利率68.7%，yoy + 3.7pct；销售费用率33.2%，yoy - 2.3pct；管理费用率7.1%，yoy + 0.2pct；经调净利率18.0%，yoy + 3.6pct [7] 财务预测表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18,240.56|19,176.10|21,941.01|25,136.29| |现金及现金等价物（百万元）|8,019.96|7,744.02|9,513.51|11,790.50| |应收账款及票据（百万元）|1,727.59|1,925.46|2,123.70|2,330.00| |存货（百万元）|6.65|6.91|7.54|8.21| |其他流动资产（百万元）|8,486.36|9,499.71|10,296.26|11,007.58| |非流动资产（百万元）|19,536.64|21,059.20|21,797.67|22,345.93| |固定资产（百万元）|3,146.93|3,370.16|3,543.59|3,668.43| |商誉及无形资产（百万元）|11,315.72|12,022.56|12,337.59|12,561.02| |长期投资（百万元）|1,682.15|1,882.15|2,032.15|2,132.15| |其他长期投资（百万元）|2,286.53|2,486.53|2,586.53|2,686.53| |其他非流动资产（百万元）|1,105.32|1,297.81|1,297.81|1,297.81| |资产总计（百万元）|37,777.20|40,235.30|43,738.67|47,482.22| |流动负债（百万元）|11,597.14|11,414.64|11,898.64|12,108.43| |短期借款（百万元）|1,359.29|859.29|659.29|459.29| |应付账款及票据（百万元）|4,467.13|4,415.90|4,740.84|4,829.45| |其他（百万元）|5,770.72|6,139.45|6,498.51|6,819.69| |非流动负债（百万元）|5,217.75|5,344.60|5,344.60|5,344.60| |长期借款（百万元）|2,794.46|2,794.46|2,794.46|2,794.46| |其他（百万元）|2,423.30|2,550.14|2,550.14|2,550.14| |负债合计（百万元）|16,814.89|16,759.23|17,243.24|17,453.02| |股本（百万元）|8.02|8.02|8.02|8.02| |少数股东权益（百万元）|960.84|978.48|999.67|1,024.46| |归属母公司股东权益（百万元）|20,001.47|22,497.58|25,495.76|29,004.74| |负债和股东权益（百万元）|37,777.20|40,235.30|43,738.67|47,482.22| |营业总收入（百万元）|17,340.69|19,804.69|22,486.20|25,418.15| |营业成本（百万元）|6,227.20|6,911.84|7,757.74|8,693.01| |销售费用（百万元）|5,620.71|6,238.48|6,970.72|7,803.37| |管理费用（百万元）|1,206.18|1,366.52|1,529.06|1,703.02| |研发费用（百万元）|2,000.89|2,277.54|2,585.91|2,923.09| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|2,285.70|3,010.31|3,642.76|4,295.67| |利息收入（百万元）|187.05|200.30|206.16|222.70| |利息支出（百万元）|230.90|249.99|272.99|308.99| |其他收益（百万元）|155.97|79.86|70.78|57.09| |利润总额（百万元）|2,397.83|3,040.48|3,646.71|4,266.47| |所得税（百万元）|409.56|519.31|619.94|725.30| |净利润（百万元）|1,988.27|2,521.16|3,026.77|3,541.17| |少数股东损益（百万元）|13.91|17.65|21.19|24.79| |归属母公司净利润（百万元）|1,974.36|2,503.52|3,005.58|3,516.38| |EBIT（百万元）|2,441.67|3,090.17|3,713.54|4,352.75| |EBITDA（百万元）|3,352.37|3,460.10|4,075.07|4,704.49| |经营活动现金流（百万元）|2,969.88|2,667.25|3,479.10|3,736.30| |投资活动现金流（百万元）|- 834.26|- 2,185.80|- 1,229.22|- 942.91| |筹资活动现金流（百万元）|678.80|- 749.99|- 472.99|- 508.99| |现金净增加额（百万元）|2,827.57|- 275.94|1,769.49|2,276.99| |折旧和摊销（百万元）|910.70|369.93|361.53|351.74| |资本开支（百万元）|- 952.10|- 1,300.00|- 850.00|- 700.00| |营运资本变动（百万元）|946.90|- 393.98|- 111.41|- 408.51| |每股收益(元)|0.85|1.07|1.29|1.51| |每股净资产(元)|8.59|9.64|10.92|12.43| |发行在外股份(百万股)|2,334.03|2,334.03|2,334.03|2,334.03| |ROIC(%)|8.76|9.81|10.80|11.43| |ROE(%)|9.87|11.13|11.79|12.12| |毛利率(%)|64.09|65.10|65.50|65.80| |销售净利率(%)|11.39|12.64|13.37|13.83| |资产负债率(%)|44.51|41.65|39.42|36.76| |收入增长率(%)|45.77|14.21|13.54|13.04| |净利润增长率(%)|27.04|26.80|20.05|16.99| |P/E|22.26|17.56|14.62|12.50| |P/B|2.19|1.95|1.72|1.52| |EV/EBITDA|10.45|11.52|9.30|7.53| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价47.00港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收同增18.9%至44.3亿元，高于指引范围，经调整净利同降4.8%至5.9亿元，国内策略迈向精细化运营，海外加强供应链建设及本地化运营，有望推动盈利能力企稳向好 [1] - 考虑关税、直营投入等因素，调整2025 - 27年经调整净利润预测-7.1%/-9.0%/-9.0%至29.9/37.3/45.7亿元，给予25年18xPE，目标价47.00港元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - Miniso中国营收同增9.1%，线下、线上分别同增7.3%/32.7%，Q1净关店111家，同店环比改善，同比降幅收窄 [2] - Miniso海外营收同增30.3%，新增95家门店，北美拓店驱动明显，同店GMV降幅收窄 [2] - TopToy营收同增58.9%至3.4亿元，自研产品占比超40% [2] 财务状况 - Q1毛利率同增0.8pct至44.2%，环比降2.8pct，销售、管理费率分别同比+4.4pct/+0.3pct，财务费率同增1.8pct，经调整净利润率同降3.3pct至13.3% [3] 市场策略 - 国内以同店提升为核心KPI，通过“小改大、老换新”提升门店竞争力，深化货盘精细化匹配，25年新店店效较24年同期新店+27% [4] - 海外加盟店OPM稳定，美国直营加强本地化，成立商品研发专项组，Q2同店环比改善，美国本地采购比例近40% [4] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 27年经调整净利润预测-7.1%/-9.0%/-9.0%至29.9/37.3/45.7亿元 [5] - 参考25年可比公司PE一致预期均值29x，给予25年18xPE，目标价47.00港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|13,839|16,994|20,703|24,731|29,261| |+/-%|39.43|22.80|21.83|19.46|18.32| |归母净利润(人民币百万)|2,253|2,618|2,918|3,570|4,388| |+/-%|397.15|16.17|11.48|22.34|22.91| |归母净利润(调整后，人民币百万)|2,357|2,721|2,993|3,731|4,568| |+/-%|109.66|15.44|10.01|24.66|22.44| |EPS(调整后，人民币，最新摊薄)|1.89|2.18|2.40|2.99|3.66| |PE(调整后，倍)|20.64|17.88|16.25|13.04|10.65| |PB(倍)|5.29|4.70|4.16|3.62|3.13| |ROE(调整后，%)|29.05|27.84|27.15|29.71|31.54| |EV EBITDA(倍)|13.49|12.11|10.51|8.28|6.83| [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][116] 报告的核心观点 - 老铺黄金兼具奢侈品属性与保值性，通过场景设计、非遗工艺及服务打造高端定位，覆盖高净值客群 [9] - 金价上行时一口价模式受益，核心大单品提价慢凸显性价比，销量放量 [10] - 代购渠道有价格风险，但工艺护城河稳固，需警惕渠道管控风险 [11] - 国内开店有翻倍空间，海外市场如新加坡和日本潜力大 [12] - 面临三类竞品，包括高端定制、大众市场和低价替代品牌 [13] - 古法工艺产品溢价显著，高端渠道和服务带来品牌溢价权 [14] - 非遗技艺和复杂工序构建工艺壁垒，形成工费溢价，技术复制周期长 [15] - 经营效率提升驱动利润率增长，获客成本下降与规模效应扩大形成正向循环 [17] - 预计2025 - 2027年平均单店收入增长，2027年同店有望突破6亿 [18] - 参考国际奢侈品牌成长阶段，给予2026年30倍PE，目标市值1608亿元人民币 [19] 根据相关目录分别进行总结 老铺黄金是奢侈品吗 - 老铺黄金兼具奢侈属性与保值性，通过“宫廷书房”场景设计、非遗工艺及VIP私密服务，打造高端文化体验，产品定价对标国际奢侈品牌，覆盖高净值客群，品牌年消费100万元以上客户对销售额贡献从2021年的8.5%增加到2023年的15.9% [9] - 老铺黄金消费动机多样，包括黄金爱好者的消费升级、奢侈品爱好者的消费内移和珠宝爱好者的消费平移，核心需求分别为彰显个人品味、社会地位和避险保值 [27] - 老铺黄金文化叙事、服务和价格带与奢侈品对齐，向年轻群体渗透，30岁以下年轻消费者占比从2021年的12%提升至2024年的31% [34] 黄金价格如何影响它 - 金价走势牛熊周期明显，2019年至今因世界经济增长疲软和新冠疫情冲击进入第三次牛市，截至2025年2月黄金价格飙升至2927美元/盎司 [41] - 2020 - 2024年金价CAGR约为14%，老铺黄金核心单品CAGR低于黄金价格CAGR，凸显性价比 [43] - 老铺黄金核心大单品销量放量明显，如古法手工足金葫芦1号吊坠含项链5年CAGR达183% [49] 折扣是一个问题吗 - 老铺黄金边打折边涨价刺激消费，但频繁打折有稀释品牌高端定位的潜在风险，金价下行期将面临增长瓶颈 [54] - 老铺黄金折扣利润空间形成黄牛产业链，满足多元市场需求，但也带来普通消费者购买难等问题 [58][60] - 老铺黄金二级回收保值性可观，部分产品回收折扣率70% - 80%，与宝格丽、卡地亚等品牌相当 [66] 开店空间如何 - 老铺存量门店位置和面积有优化提升空间，目前有9家门店位于负一层，大部分门店计租面积约60平方米，低于国际奢侈品牌 [67] - 从高端商场覆盖和对标珠宝奢侈品牌角度看，老铺开店空间大，国内至少还有38个高端商场可渗透，内地和港澳台分别有12家和23家开店空间 [74][75] - 出海首站新加坡和日本市场古法金潜力大，2023年新加坡华人占比74%，日本与中国文化习俗相近，公司计划未来两年在新加坡、日本东京各开一家门店 [80][85] 竞争对手是谁 - 琳朝珠宝专注古法黄金高端定制，销售依托线上平台和兰州一家实体店，产品工期长，运用多种传统工艺，纯手工制作 [86][87][89] - 君佩珠宝强调东方文化与国际高级感，产品定位高端，销售以定制化、体验式服务为主，线上线下渠道多元 [90][91] - 周大福在古法黄金市场头部地位，市占率约20%，门店众多，传承系列一口价产品克价高 [93][97] 工艺溢价率多高 - 老铺黄金奢侈品定位叠加高端渠道控制，构建更高品牌溢价，部分产品溢价率38% - 114%，如镶嵌类溢价114%，高于竞品琳朝珠宝 [14][98] 工艺到底有无壁垒 - 水贝模式以“国际金价+工费”批零一体，线上线下融合，薄利多销，主要面向中低端珠宝消费者，工艺多样，工费较低 [100] - 老铺黄金与周大福传承系列、水贝黄金相比，工艺复杂度高，依赖非遗手工技艺，定位高端，设计独特，兼具文化与收藏价值 [102] 利润率呈现何走势 - 2023年老铺黄金线上获客成本降至142.2元/人，忠诚会员人数增至35万，品牌曝光度持续提升，优化盈利能力 [106] - 对比奢侈品，老铺黄金品牌升级下利润率趋势更好，近三年规模效应下销售费用率快速下降 [108][111] 单店经营天花板是什么 - 品牌成长阶段扩面积和提价成为单店经营推动力，预计2025 - 2027年平均单店收入同比+78%/+28%/+20%至4/5/6亿元，营业利润率提升，投资回收期缩短 [114] 怎么给老铺黄金估值 - 参考国际奢侈品牌成长阶段，给予老铺黄金2026年目标PE30x，对应市值1608亿元人民币，维持“增持”评级 [116][118] - 预计2025 - 2027年门店数量和收入增长，线上业务收入也将提升，看好公司未来市场份额扩大 [117][121]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 自研 SoC 芯片玄戒 O1 面世，采用第二代 3nm 制程，能效表现位列第一梯队，未来五年（2026 - 30 年）小米预计再投入 2000 亿元研发费用，小米 15S Pro 等多款产品首发搭载该芯片 [1] - 小米芯片对标苹果，玄戒 O1 的十核四丛集 CPU 性能和能效表现媲美苹果 A18 Pro，16 核 GPU 表现领先苹果 A18 Pro，小米 HyperConnect 全面支持苹果生态，有望推动产品高端化，提升消费电子产品单机价值 [2] - 小米发布第二款新车 YU7，共三个版本，续航最高可达 835km，搭配 96.3kWh 磷酸铁锂电池，全系搭载 800V 碳化硅高压平台，预计 7 月份正式上市，小米汽车今年交付目标 35 万辆 [2] 盈利预测与估值 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|365906|483383|595467|726585| |年增长率（%）|35.04%|32.11%|23.19%|22.02%| |归属于母公司的净利润（百万元）|23658|29294|36956|47743| |年增长率（%）|35.38%|23.82%|26.15%|29.19%| |经调整净利润（百万元）|27235|33752|42601|55064| |年增长率（%）|41.31%|23.93%|26.22%|29.25%| |EPS（经调整）（元）|1.09|1.30|1.64|2.12| |P/E（经调整）|29.25|37.63|29.81|23.06|[5] 财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|20.92%|20.62%|20.86%|21.38%| |销售净利率|6.47%|6.06%|6.21%|6.57%| |ROE|12.53%|13.43%|14.48%|15.75%| |ROIC|9.34%|11.03%|12.35%|13.88%| |资产负债率|53.07%|54.79%|54.95%|54.62%| |净负债比率|-1.62%|-3.77%|-8.14%|-12.51%| |流动比率|1.29|1.25|1.25|1.26| |速动比率|0.90|0.86|0.85|0.86| |总资产周转率|1.01|1.09|1.13|1.18| |应收账款周转率|27.37|28.55|27.69|27.58| |应付账款周转率|3.61|3.36|3.25|3.23| |每股收益（元）|0.95|1.13|1.42|1.84| |每股经营现金流（元）|1.57|1.88|2.17|2.69| |每股净资产（元）|7.52|8.41|9.84|11.68| |P/E|33.41|43.35|34.36|26.60| |P/B|4.22|5.82|4.98|4.19| |EV/EBITDA|25.75|32.17|25.11|19.41|[10][11] 资产负债表 |项目|2024A（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |流动资产|225709|285801|346994|422119| |现金|33661|37342|47512|61357| |应收账款及票据|14589|19268|23736|28962| |存货|62510|82896|101804|123402| |其他|114949|146294|173942|208398| |非流动资产|177447|197587|220227|246367| |固定资产|18088|19088|20088|21088| |无形资产|8153|8653|9653|11153| |其他|151206|169846|190486|214127| |资产总计|403155|483387|567220|668486| |流动负债|175385|228276|278107|335581| |短期借款|13327|13827|14427|15127| |应付账款及票据|98281|130340|160069|194028| |其他|63777|84109|103611|126426| |非流动负债|38565|36565|33565|29565| |长期债务|17276|15276|12276|8276| |其他|21289|21289|21289|21289| |负债合计|213950|264841|311672|365146| |普通股股本|0|0|0|0| |储备|188737|218151|255227|303091| |归属母公司股东权益|188738|218152|255228|303091| |少数股东权益|467|394|321|249| |股东权益合计|189205|218546|255548|303340| |负债和股东权益|403155|483387|567220|668486|[9] 现金流量表 |项目|2024A（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|39295|48793|56315|69885| |净利润|23658|29294|36956|47743| |少数股东权益|-80|-73|-74|-72| |折旧摊销|6318|6500|8000|9500| |营运资金变动及其他|9399|13072|11433|12713| |投资活动现金流|-35386|-43000|-43166|-52211| |资本支出|-6088|-8000|-10000|-12000| |其他投资|-29298|-35000|-33166|-40211| |筹资活动现金流|-3999|-2233|-3099|-3949| |借款增加|2746|-1500|-2400|-3300| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|-212|-733|-699|-649| |其他|-6532|0|0|0| |现金净增加额|30|3681|10170|13845|[9] 利润表 |项目|2024A（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |营业收入|365906|483383|595467|726585| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|289346|383730|471252|571230| |销售费用|25390|31420|38705|47228| |管理费用|5601|7396|9111|11625| |研发费用|24050|31758|39122|47955| |财务费用|-3624|-2277|-2421|-2777| |除税前溢利|28127|34995|44170|56752| |所得税|4548|5774|7288|9080| |净利润|23578|29221|36882|47672| |少数股东损益|-80|-73|-74|-72| |归属母公司净利润|23658|29294|36956|47743|[10][11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 同程旅行作为下沉市场OTA平台龙头，持续受益于国内长短途旅游需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长，调整2025 - 2027年营收分别为193/221/249亿元，归母净利润分别为27/30/35亿元，对应摊薄EPS为1.2/1.3/1.5元，对应P/E为16.3/14.7/12.6倍；给予2025年目标市值514亿元人民币，对应目标价24港元，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 公司表现 - 2025Q1公司实现收入44亿元（yoy + 13%）；实现经调整净利润7.9亿元（yoy + 41%），对应经调整净利润率18%（yoy + 3.6pct）[5] 核心在线旅游平台 - 2025Q1核心在线旅游平台实现营收38亿元（yoy + 18%），经营利润率29.2%（yoy + 6.6pct）[6] - 交通票务：2025Q1实现营收20亿元（yoy + 15%），国际机票销量同比增长超40%[6] - 住宿预订：2025Q1实现营收12亿元（yoy + 23%），国际酒店间夜量同比增长超50%[6] - 其他：2025Q1实现营收6亿元（yoy + 20%），酒店管理业务平台运营酒店超2500家，另有超1400家筹备中；4月17日宣布收购万达酒店管理100%股权[6] 度假业务 - 2025Q1度假业务实现营收5.9亿元，同比下降11.8%；公司致力于提高运营效率，探索用户需求[6] 用户表现 - 2025Q1平均月付费用户数4650万人（yoy + 9.2%），截至2025年3月31日止12个月年付费用户数2.47亿（yoy + 7.8%），12个月累计服务人次增长7.3%至19.6亿[6] - 截至2025年3月31日，非一线城市注册用户数超87%，2025Q1微信平台新付费用户约68%来自非一线城市[6] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|17341|19320|22120|24926| |增长率(%)|46|11|14|13| |归母净利润（百万元）|1974|2697|2987|3493| |增长率(%)|27|37|11|17| |摊薄每股收益（元）|0.87|1.16|1.28|1.50| |ROE(%)|9|11|11|11| |P/E|21.68|16.32|14.74|12.60| |P/B|2.20|1.92|1.67|1.49| |P/S|2.54|2.28|1.99|1.77| |EV/EBITDA|10.87|8.89|7.87|6.85|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 25Q1同程旅行营收43.77亿元，同比+13.2%，经调整净利润7.88亿元，同比+41.1%，营收符合指引，经调整净利润超出指引 [1] - 25Q1核心OTA业务营收增长稳健，国际住宿与机票增速亮眼，但度假业务因东南亚安全问题收入减少，预计25Q2核心OTA业务仍将稳健增长，度假业务增长承压 [2] - 25Q1公司盈利能力持续提升，核心OTA利润率同比增幅明显，预计25Q2销售费用率将进一步同比下降，核心OTA利润率将同比持续提升，收购万达酒管有望补齐短板、增厚收入与利润 [3] - 预计25年全年中国旅游行业保持较好增长势头，基本维持25 - 27年公司经调整归母净利润预测，当前股价对应25 - 27年经调整PE分别为13/11/10倍 [4] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1营收43.77亿元，同比+13.2%，经调整净利润7.88亿元，同比+41.1%，营收符合指引，经调整净利润超出指引 [1] 业务板块 - 核心OTA业务营收37.92亿元，同比+18.4% [2] - 住宿预订营收11.90亿元，同比+23.3%，国际酒店预订量同比增长超50% [2] - 交通票务营收20.00亿元，同比+15.2%，国际机票量同比增长超40%，收入占比超5%，同比+3pcts [2] - 其他业务营收6.03亿元，同比+20.0% [2] - 度假营收5.85亿元，同比 - 11.8%，因东南亚安全问题出境游收入减少 [2] 盈利能力 - 25Q1毛利率68.8%，同比+3.8pcts [3] - 经调整净利润率18.0%，同比+3.6pcts，核心OTA业务利润率29.2%，同比+6.6pcts，环比+0.8pcts [3] - 25Q1销售费用率33.2%，同比 - 2.2pcts [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年公司经调整归母净利润分别为33.93、40.60、46.47亿元 [4] - 当前股价对应25 - 27年经调整PE分别为13/11/10倍 [4] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表的相关数据预测 [10]