展会概况 - 第二十八届成都国际汽车展览会将于2025年8月29日至9月7日举行 展期10天 展览总规模达22万平方米 吸引近120个汽车品牌参展 覆盖整车、改装车、人形机器人及三电系统等全产业链 [1][3] - 成都车展作为国内四大A级车展之一 是西部地区唯一A级车展 被称为西南车市风向标 2024年展会达成车辆订单3.36万辆 成交总额超58亿元 单车均价突破17.4万元 [3] - 截至2024年6月底 全国机动车保有量达4.6亿辆 其中成都、北京、重庆汽车保有量均超600万辆 [3] 自主品牌表现 - 中国品牌乘用车2024年7月销量达160.4万辆 同比增长21.3% 市场份额达70.1% [3] - 奇瑞、长安、比亚迪三家车企设立专馆参展 奇瑞旗下纵横序列迎来首秀 比亚迪增设"天神之眼"系统动态演示与"兆瓦闪充"技术专区 [4] - 长城汽车携六大品牌占据超4000平方米核心展区 鸿蒙智行首度集齐"五界"占据3000平方米展区 [4] - 蔚来、理想、小鹏、极氪、领克等自主品牌及造车新势力悉数参展 [4] 豪华与合资品牌动态 - 梅赛德斯-奔驰推出全新AMG CLE 53 4MATIC+敞篷轿跑车及全新纯电CLA 宝马首次在国内展出BMW M3 E46 GTR官方复刻涂装版 [5] - 一汽奥迪A5L迎来上市后首次亮相 进口现代旗舰SUV新一代帕里斯帝开启预售 [5] - 上汽通用别克发布全新高端新能源子品牌"至境" 上汽大众新凌渡L正式上市 [5] 技术创新展示 - 小鹏AI机器人Iron首次公开亮相 具备车内设备控制及车外行李搬运、充电对接等功能 [6] - 宁德时代展出24V重卡起驻一体蓄电池及骁遥双核电池 [6] - 汽车产业边界被打破 "交通工具"与"智能终端"融合成为下一个十年重要趋势 [6]

核心财务表现 - 2025年第二季度营收1160亿元，同比增长30.5%，连续五个季度创历史新高 [1] - 毛利率达22.5%，同比提升1.8个百分点 [1] - 经调整净利润108亿元，同比增长超75%，连续三个季度创历史新高 [1] 智能手机业务 - 手机业务收入455亿元，出货量4240万台，连续8个季度同比增长 [3] - 全球智能手机出货量市场份额14.7%，排名第三；中国大陆销量排名第一 [3] - 高端化战略成效显著：4000-5000元价格段市占率24.7%（同比+4.5pct），5000-6000元价格段市占率15.4%（同比+6.5pct） [6] - 小米15 Ultra首销成绩同比增长58%，海外高端化战略持续推进 [7] IoT与生活消费品业务 - 分部收入387亿元，同比增长44.7% [8] - 智能大家电收入增幅达66.2%，实现量价齐升 [8] - 智能门锁、空气净化器等品类增速显著 [9] - IoT业务毛利率从2015年0.4%提升至2025年第二季度22.5% [23] 智能电动汽车业务 - 第二季度交付新车81,302台，同比增长197.7% [10] - 小米YU7开售18小时锁单量突破24万台 [10] - 分部收入213亿元（其中汽车销售收入206亿元），占总收入18.3% [10] - 汽车毛利率从2024年第一季度12.5%攀升至2025年第二季度26.4% [22] 生态协同与用户资产 - 全球月活用户超7.3亿（截至2025年6月30日） [20] - 拥有5件以上AIoT设备用户达2050万，同比增长26.8% [21] - 生态用户年均消费额1.2万元，为普通品牌用户4倍 [21] - 销售费用率低于7%，低于多数家电及新能源车同行 [25] 技术研发与生态布局 - 第二季度研发投入78亿元，全年预计300亿元，未来五年计划投入2000亿元 [19] - 自研澎湃OS打通手机、汽车、居家三大场景，实现设备无缝互联 [16] - 通过玄戒O1芯片推进软硬件深度融合 [19] - 生态设备近10亿台，形成数据飞轮效应强化用户黏性 [17] 资本市场表现与估值 - 东北证券给予2025年合理估值1.62万亿元，2026年1.86万亿元 [26] - 中金目标价70港元，对应市值约1.67万亿元 [26] - 当前市值约1.26万亿元（1.37万亿港元），存在上行空间 [26] - 估值逻辑需从设备厂商转向生态系统平台，关注活跃度与生态分成 [27]

行业趋势 - 智能驾驶从技术亮点演变为车企产品差异化关键因素和出行服务商业化落地核心支点[1] - 智驾能力成为车企塑造品牌溢价、赢得用户选择、抢占市场份额的核心战场[1] - 技术深度、迭代速度和落地规模将深刻影响未来竞争格局[1] 技术发展 - VLA技术范式通过大语言模型实现多模态融合与思维链推理 整合感知、认知与行动为一体[2] - 大模型规模化部署推动云车协同算力竞赛进入白热化阶段[2] - 百亿参数量级模型训练依赖云端超算集群 车端芯片算力需同步升级[2] 商业化进程 - 10-20万元价格带车型智能驾驶搭载率仅5.0% 智驾平权趋势将高阶功能下放至低价格带[3] - Robotaxi或于2026年开始规模化落地 2030年市场规模将达数千亿元[3] - 24小时运营和智能调度能力驱动规模效应 成本与营收优势逐步显现[3] 投资标的 - 推荐具备全栈自研能力车企：理想汽车-W、小鹏汽车-W、小米集团-W[4] - 推荐自研与三方合作车企：比亚迪、吉利汽车、长城汽车[4] - 推荐华为系合作车企：赛力斯、长安汽车、上汽集团[4]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价98.43港元 [1][2][10] 核心观点 - 25Q2毛利率达17.3%创历史新高 同比提升3.3个百分点 环比提升1.8个百分点 [10] - 25Q2净亏损4.8亿元 同比及环比均实现收窄 [10] - 25Q2交付量10.3万辆创历史新高 同比增242% 环比增10% [10] - 大众合作范围延伸至燃油和插电混动车型平台 有望持续增厚服务业务收入 [10] - "一车双能"新车周期开启 支持L4车型计划2026年量产 [10] 财务表现 - 25Q2营收182.7亿元 同比增125% 环比增16% [10] - 汽车销售毛利率14.3% 同比提升8.0个百分点 环比提升3.9个百分点 [10] - 单车收入16.4万元 环比提升1.1万元 [10] - 预计2025/2026/2027年营业收入909/1303/1527亿元 [10] - 预计2025/2026/2027年归母净利润-10/33/68亿元 [10] 业务进展 - 产品矩阵持续完善：2025款G6/G9、2025款X9、Mona M03 Max、G7、全新P7密集推出 [10] - 25Q4将发布鲲鹏超级电动车型 落地"一车双能"战略 [10] - 小鹏人形机器人计划2026年下半年量产 [10] - 25Q3预计交付量11.3-11.8万辆 同比增143%-154% [10] - 25Q3预计总收入196-210亿元 同比增94%-108% [10] 估值比较 - 给予2025年1.9倍PS估值 低于特斯拉(10.34倍)和理想汽车(1.09倍) [10][11] - 当前市值1534亿港元 股本19.07亿股 [7]

核心财务表现 - 2025年第二季度营收1160亿元，同比增长30.5%，环比增长4.2% [1][4] - 经调整净利润108亿元，同比增长75.4%，环比增长1.5% [1][4] - 汽车业务营收206亿元，同比增长234%，占总营收比重17.8% [1] - 经营利润134亿元，同比增长128.2%，环比增长2.4% [4] 汽车业务增长驱动因素 - 单季交付8.13万辆新车，规模效应降低零部件成本约25% [1][5] - 电池采购成本降低18%，自研电机成本为博世同类产品50% [5] - SU7 Ultra车型售价52.99万元，推动含税均价达28万元 [7] - 北京亦庄工厂月产能3.2万辆，每76秒下线一辆车 [8] 盈利能力优化 - 汽车业务毛利率从23.2%提升至26.4% [4] - 单车毛利达6.7万元，经营亏损从5亿元收窄至3亿元 [4] - 集团整体毛利率提升至22.5%（计算自财报数据） [4] 生态协同优势 - IoT业务收入387亿元，同比增长44.7% [10] - 互联网服务毛利率75.4%，单季贡献69亿元毛利 [10] - 车机与米家设备联动场景达32个 [10] - 苹果用户占比52.4%，女性用户占比达30% [12] 产能与订单状况 - 二期工厂Q3投产，年产能将突破50万辆 [8] - YU7系列积压订单超20万台，开售一小时大定28.9万台 [12] - 月交付3-3.5万辆可实现全面盈利 [12] 行业竞争与战略定位 - 采用"生态赋能+供应链革命"模式差异化竞争 [13] - 主销25-35万元市场面临比亚迪、特斯拉等竞品降价竞争 [9] - 累计研发投入超300亿元，单季研发投入78亿元同比增长41.2% [9]

模型架构革新 - GPT-5采用三模型组合系统（路由模型、推理模型、非推理模型）[3] - 路由模型动态分配任务至最优模型，降低API成本22%（对比GPT-4.1）[7] - 推理模型支持5级推理强度控制，高复杂度任务完成率提升34%[7] - 非推理模型高频任务响应时延降低15%，企业服务吞吐量提升28%[7] - 提供三种规格（main/mini/nano），输入token价格最低至每百万$0.05（nano版）[8] - 支持最大400K tokens上下文窗口，但较GPT-4.1的1047K有所下降[19][20] 性能与效率提升 - 在视觉推理、代码和科学问题解决等领域，用更少token实现优于OpenAI o3的表现[9] - 智能体任务中输出token数量减少22%，工具调用次数减少45%[25] - 开发者可通过API分别控制思考过程与回复的token数量[3][13] - 在SWE-bench Verified评估中得分达74.9%，较o3版本69.1%提升[25] 核心能力优化 - 重点优化代码、写作、健康领域及职业相关任务（法律/物流/销售/工程等）[4][41] - 在多学科基准测试中领先：MMMU（图文混合）、VideoMMMU（视频理解）、HealthBench（医疗对话）[37][39] - 内部经济价值任务评估显示，GPT-5在40多个职业任务中全面超越o3和ChatGPT Agent[41] - 工具使用能力增强，支持自由文本和JSON两种调用格式[4] 用户体验改进 - 新增4种预设人格（毒舌/机器人/倾听者/技术迷）[4][50] - 谄媚回复比例从14.5%降至不足6%，减少多余表情符号使用[47] - 采用safe completions技术，在安全边界内提供最大帮助[51] - 缓解幻觉、欺骗性回答（如编程任务中虚假完成率下降）[4][49] 安全与对抗能力 - 在Agent Red Teaming基准测试中违规率为56.8%，虽优于其他模型但仍存隐患[53][54] - 对单轮网络攻击具有极高抵抗力，多轮定制化攻击需高技术门槛[55] - 微软评估认为其在前沿技术安全领域较o3有显著优势[55] 技术演进趋势 - 升级重点从显性突破转向隐性优化（推理效率/长上下文利用率/幻觉抑制）[59] - 普通用户感知滞后因优化集中于高维能力（逻辑深度/极端场景鲁棒性）[60] - 下一代感知质变需满足持续性记忆、多模态执行、自主任务管理三大信号[65] - 预计2027-2029年可能出现感知级AGI前夜[62]

产品交付与供应链 - i8首批交付覆盖20多个城市，首批交付量约200台，预计9月底交付量将快速提升至超8000台挑战1万台 [4][6] - 供应链质量稳定性是产能爬坡的核心考量，需平衡爆产能与质量管控的关系 [6] - i8试驾车准备不足与交付速度慢是前期主要挑战，公司承诺在i6车型上解决这些问题 [1][21] 技术迭代与智能驾驶 - i8交付时已搭载VLA架构（拟人化高阶智驾），9月中旬将通过OTA推送语音控车功能（小李师傅） [11][12] - VLA模型在丁字路口、视野盲区、变道超车等场景的拟人化表现优于旧架构，但功能开发需兼顾AD Max存量用户同步更新 [12][14] - 算力卡投入可加速VLA进展，但需综合评估仿真测试需求（公司提及拥有5万张卡） [16][17] 产品设计与性能优化 - 21寸运动轮毂与20寸轮毂续航几乎一致，通过定制米其林轮胎花纹（LA标识）降低滚阻，轮毂罩风阻优化设计使侧面更平整 [28][29][31] - 轮毂尺寸对续航无本质影响，传统车型大轮毂通常导致续航减少20-30公里，公司通过风阻/滚阻标定消除差异 [31][32] 充电网络布局 - 新建高速充电站将全部配备5C桩，城市站标配4C桩，老旧站点翻新周期内可能优先服务理想车主 [2][32] - 充电桩功率分配采用智能调度策略，5C/4C指单桩峰值能力而非全站同时满负荷运行 [2] 公司战略与文化 - 管理层强调自我迭代能力，认为问题根源在于内部执行而非外部竞争，提出"除非自己犯错，无人能打败我们" [2][24] - 公司反思i8项目在服务端、产品价值交付端的不足，认为需回归用户体验核心 [19][25] - 高层管理风格兼具自信与务实，如张骁同时负责多城市交付并参与一线问题解决 [7][23]

核心观点 - Robotaxi与量产家用汽车智能辅助驾驶在出发点、技术路径、成本结构、开发模式和运营责任等方面存在显著差异 导致二者发展路径分化 但未来仍存在技术融合与经验共享的可能 [2][4][5][9][18][21] 技术路径差异 - Robotaxi采用多传感器融合+高精地图技术路线 传感器数量达30个左右 激光雷达普遍4个以上 单车传感器成本达数万美金 [4][9] - 量产家用智驾技术路径呈现多样化：特斯拉/小鹏采用纯视觉路线 理想/华为采用多传感器融合路线 传感器数量约20个或更少 激光雷达普遍1个 [9] - Robotaxi依赖高精地图提供高精度道路信息 家用智驾更注重实时数据分析 与高精地图结合较弱 [4][9] 商业运营模式 - Robotaxi基于商业运营逻辑 通过替代人类司机收取运营费用实现盈利 聚焦有限场景下的绝对安全 [4] - 量产家用智驾主要作为车辆卖点和附加值 通过后期软件订阅费用盈利 需应对全场景安全问题 [5] - Robotaxi为重资产运营商 全国数量仅数千辆级别 家用智驾车辆达数千万级别 规模相差一万倍 [9][18] 开发与成本结构 - Robotaxi与汽车制造商合作定制生产专用车辆 设计优先考虑无人驾驶需求 [9] - 部分家用智驾车企在现有量产车型基础上改装升级 智能驾驶团队话语权相对较弱 [9] - Robotaxi单车成本远高于家用智驾车辆 传感器布置更注重安全实用而非美观 [10] 政策环境与责任划分 - 政府对Robotaxi态度积极 越来越多城市开放试点运营 [15] - 政府对家用智驾态度更为渐进审慎 车企竞争热度较年初明显下降 [15] - Robotaxi运营企业对出行服务负绝对责任 家用智驾责任划分复杂 驾驶员始终是主要责任人 [18] 运营场景与难度定义 - Robotaxi在主城区成熟运营后可实现车内无安全员 但在高速路/快速路态度谨慎 以速度划分难度 [19] - 家用智驾过去主攻高快NOA 目前竞争主城区NOA 以场景复杂度划分难度 [19] - 小马智行于8月4日在上海浦东金桥和花木地区推出常态化Robotaxi服务 运营时间每周一至周五7:30-21:30 [1]

政策与市场表现 - 国内汽车市场前7个月产销分别达1823.5万辆和1826.9万辆，同比增长12.7%和12% [3] - 新能源车以39.2%的增速领跑，渗透率突破45% [3] - "以旧换新"政策驱动下，消费者换车成本大幅降低 [3] 展会概况 - 2025齐鲁车展（秋季）将于9月4日-8日在山东国际会展中心举办 [1] - 展会集结行业巨头，释放重磅优惠，融合前沿科技与汽车文化 [1] - 展会已从交易平台跃升为汽车文化象征，将推出文化活动与购车优惠 [8] 参展品牌与车型 - 汇聚超百个汽车品牌，包括特斯拉、小米、比亚迪、蔚来、理想等新能源巨头 [5] - 林肯、沃尔沃、奥迪、凯迪拉克、仰望等豪车品牌将亮相 [5] - 上汽大众、别克、福特、日产、起亚等合资、国产主流品牌悉数参展 [5] - 现场将有千款车型展示，优惠力度空前 [7] 特色活动与服务 - 推出"万人购车大团购"活动，联手多款汽车品牌提供专属优惠 [10] - 开通抖音直播间，由专业主播实时讲解优惠信息，实现线上线下联动 [10] - 山东数字文化集团将推出国内首个车展交互智能体，提供AI荐车等服务 [11] 展会时间与地点 - 时间：2025年9月4日-8日 [12] - 地点：山东国际会展中心 [12]

奥迪E5-Sportback定价与市场定位 - 奥迪E5-Sportback预售价格为23.59万-31.99万元 并提供终身免费辅助驾驶、座舱升级和免费选装电子后视镜等权益 [2] - 该车型以二十万出头价格直接进入中国新势力腹地 对标蔚来ET5T和极氪001等车型 [2] - 奥迪内部期望E5正式上市后达到月销1万台的目标 并视其为及格线 [4] 产品设计与技术特点 - 车型采用淡紫金属外观和未来感车身设计 内部座舱与新势力接轨 融入奥迪RS6、RSQ概念车和初代TT的设计精髓 [3] - 采用零束科技的电子电气架构、中央计算平台和智能云平台 智能驾驶采用与智己同源的Momenta方案 [3] - 颠覆传统开发模式 直接针对中国市场从零开发 接入上汽供应链体系以实现高竞争力定价 [2][3] 奥迪在华战略调整 - 上半年奥迪在华销量28.76万辆 同比下滑10.2% 纯电动销量7897辆 同比下滑23.5% [5] - AUDI品牌被定位为长期战略项目 计划2025-2027年每年推出一款纯电车型 覆盖中到大型细分市场 [6] - 新品牌跳出BBA传统竞争圈 直接对标新势力 目标重新获取中国市场主动权 [4][6] 合作模式与供应链整合 - 奥迪与上汽合作开发AUDI品牌 采用本土供应链包括零束和Momenta 缩短研发周期 [3][6] - 新合作模式摆脱德国总部主导开发 完全基于中国市场需求进行车型开发 [4] - 项目旨在提升上汽大众盈利能力 并带动智己品牌发展 巩固上汽集团品牌向上攻势 [6]