行业与公司 * 涉及的行业为电解铝及有色金属行业，核心公司包括云铝股份、中孚实业、神火股份、天山铝业、宏创控股、中国宏桥、中国铝业、港务创业世界、南山铝业等，以及加工类企业如明泰铝业、华峰铝业等[1][19][20][22] 核心观点与论据：供给端长期偏紧 * 中国电解铝产能受“双碳”政策限制，设定了产能天花板，供给端长期偏紧[1][2] * 电解铝生产受技术工艺和能耗限制，叠加全球电力紧张状况，供给难以大幅增加[1][2] * 废铝回收进展缓慢，中国工业化时间短导致废料未到报废期，且大部分废料集中在建筑物中不易拆迁[15] * 自2024年8月1日实施公平竞争条例后，废铝补贴减少，原材料紧缺导致废铝产量难以大幅上升[1][15] * 海外供应投放预计每年增加约150万吨（全球约2%），但存在不确定性，中国出海建设项目面临电力供应不稳、投资成本高、政策环境复杂等问题[11] * 北美地区（美国和加拿大）因能源供应紧张及AI发展加剧电力短缺，可能出现第三轮减产，其产能占全球超5%，即使减产0.5个百分点也会对全球低库存下的供需平衡产生重大影响[1][12] 核心观点与论据：需求端稳健增长 * 全球制造业PMI自2025年8月以来连续4个月高于50，表明制造业复苏，带动铝需求增长[1][4] * 欧美、印度、东南亚等地区的新兴工业化发展、AI建设、电网升级将显著拉动对工业金属尤其是铝的需求[4] * 铜铝比价可能维持在3.5倍左右（理论合理比价为3倍），推动空调、线缆、汽车线束等领域采用成本更低的铝替代铜，例如一台空调可用5公斤铝替代部分铜，节省约400元成本[9][10] * 新能源、风电、电网、AI升级及储能技术提升推动铜铝用量增加，例如光伏储能每增加100GW可带来16万吨铝需求，300GW则增加44-48万吨，特高压贡献50多万吨需求[8][10] 核心观点与论据：宏观与价格支撑因素 * 降息周期通常推动工业金属价格上涨，降息9个月到一年内终端制造业景气度回升并带动补库，目前全球库存水平较低[1][6] * 美国联邦利率波动与铜、铝商品价格同步，预计降息将推动铝价走强[1][6] * 地缘政治风险和自然环境不确定性增加，各国重视战略资源储备（如美国囤积铜库存），矿产投资趋于保守，且对出口战略资源控制更严，加剧供给端不确定性，支撑有色金属价格[1][5] * 行业供给刚性时间延长，高价和盈利时间会比以前更长，商品价格表现较以往更强[7] 核心观点与论据：板块估值与投资前景 * 铝行业板块经过4-5年负债修复，分红率每年稳步提升10%，股息率平均达到5%，高于银行保险板块，吸引长期资金配置[1][16][21] * 当前铝板块估值约8到9倍市盈率，未来有望修复至13到15倍[18] * 整个工业金属板块进入集体高分红时代，市盈率约8到10倍，对应5%的股息率[21] * 从选股角度看，一体化公司（如天山铝业、中国宏桥等）稳定性更强，而非一体化公司（如云铝股份、中孚实业等）弹性更大[16][19][20] * 云铝股份是唯一全部使用水电的公司，未来享有绿色碳税溢价，分红率为40%[19] * 天山铝业性价比高，市盈率约8倍，分红率逐步提升至50%[20] * 随着经济企稳复苏，估值较低的加工类企业（如明泰铝业约1倍PB，华峰铝业不到13倍PE）值得关注[22] 其他重要内容 * 电解铝是高能耗产业，全球产量约7200万吨，耗电量约1万亿度，占全球用电量的3%[12] * 不同地区电解铝耗电占比差异大：中国、俄罗斯、加拿大等工业化国家占比约6%-7%，阿联酋因工业化程度低占比可达20%[13] * 印尼若按8%用电比例计算可新增电解铝产能约200万吨，按20%计算可达四五百万吨；中东现有产能600多万吨，若全部达20%占比还可增加400多万吨[13][14] * 氧化铝产业面临整合，CR10集中度已达70%以上，预计2026年国内增量1400万吨，国外2万吨，总计1600万吨，对供应压力较大[16] * 未来几年市场可能经历三个阶段：第一阶段股票先行拔高估值；第二阶段商品与股票同步共振上涨；第三阶段加息前期股票可能回撤但商品因供需属性稳步上升[8]

行业与公司 * 纪要涉及的行业主要为贵金属（黄金、白银）和工业金属（铜、铝）[1] * 具体讨论的公司包括：中国黄金国际、山东黄金、中金黄金、紫金矿业、招金矿业、赤峰黄金、五矿资源、洛阳钼业、盛达资源、豫光金铅、兴业矿业、神火股份、云南铝业、中孚实业、天山铝业、南山铝业、宏创控股、虹桥股份、中国铝业、创新实业、铜陵有色、江西铜业、云南锡业、北方稀土、中国宏桥[1][4][7][9][10][11][19][20][21] 核心观点与论据：贵金属 **白银市场** * 短期面临回调风险，原因包括波动率已达极端区间，以及纽约证券交易所三次上调保证金可能催化卖盘[2] * 预计回调幅度可能在20%左右，即从最高点20,000元/千克跌至16,000元/千克左右[4] * 长期来看，白银行情依然向上，明年价格中枢预计在16,000元/千克[1][2] * 看涨逻辑：黄金未見顶，白银作为锚定黄金的投机产品，其估值和现货逻辑依然存在[1][2]；明年处于降息周期利好实际利率下行，从而提升白银估值[2]；全球库存结构扭曲，美国之外地区现货短缺问题严重[3] * 相关公司如盛达资源、豫光金铅等估值便宜（约10倍或更低），兴业矿业成长性强，在回调后具有配置价值[4] **黄金市场** * 牛市有望延续至明年，逻辑是央行（结构性买盘）和ETF投资资金（周期性买盘）共振[1][5] * 新增重要力量：稳定币发行商对黄金购买量显著增加，例如泰达（Tether）的黄金储备已达到104吨，仅三季度就购入20多吨，占全球央行净购金量约十分之一，并计划将黄金占比从7%提高到20%[1][5] * 全球稳定币市场规模目前约3,000亿美元，花旗预测到2030年可能增长至2万亿美元（翻七倍），这将带来持久买盘[6] **黄金股** * 表现滞后于商品价格，主要受降息预期影响：降息预期强时拔高股票估值，弱时则杀估值[7] * 目前板块估值处于低估状态，在1,000美元/盎司左右金价下板块平均估值为12倍[7] * 重点推荐中国黄金国际、山东黄金、中金黄金、紫金矿业、招金矿业等公司，同时关注赤峰黄金等低估值公司[1][7] 核心观点与论据：工业金属（铜） **铜价预期** * 预计2026年铜价将继续上涨，均价为11,500至12,000美元/吨，高点可能达到13,000至15,000美元/吨[1][8] * 支撑因素： 1. 宏观经济：降息和复苏预期是主要推动力，历史数据显示每轮预防性降息结束后的第六个月左右铜价会明显上行[9] 2. 供需关系：铜矿供应持续不及预期，扰动率维持在5.5%左右；2026年预计新增42万吨铜矿，但需求增速将从2025年的2.5%提升至3%，导致供需缺口扩大到63万吨[9] 3. 交易层面：北美地区电解铜库存搬运到美国，非美地区低库存状态下容易发生逼仓行为，将稳定抬升铜价[9] **受益公司** * 五矿资源、紫金矿业和洛阳钼业等公司将在2026年受益于铜价上涨[1][9] * 五矿资源：科马考和金萨维尔产量增长显著，同时副产品白银产量较大[10] * 紫金矿业：预计2026年产量增速约10%，主要来自西藏中洛、巨龙以及塞尔维亚波尔等矿山[10] * 洛阳钼业：KFM二期工程带来超预期产量，同时收购巴西黄金矿并表后，将实现黄金与铜的双重增长[10] 核心观点与论据：工业金属（铝） **电解铝市场展望** * 短期可能震荡，支撑位在22,000元/吨左右[13] * 长期看好，供需格局偏紧，中枢价格稳步上升至21,500元以上，高点可达24,000-25,000元/吨[2][13] * 供给端：国内产能接近天花板限制，海外增速较慢，整体趋紧[13]；2026年全球电解铝产量增量预计为130万吨（海外约75万吨，国内约55万吨），供应增速约1.6%至1.7%[12][14] * 需求端：2026年预期乐观，预计全球需求增速可达2%（国内约2.2%，海外从1%左右提升至1.5%左右）[15] * 价格走势：预计2026年电解铝价格均价将超过25,000元/吨（今年中枢为20,700元/吨），上半年可能出现阶段性供需错配及爆发性机会[16] * 成本与盈利：明年氧化铝均价预计下降至2,600-2,700元/吨（每吨下降约500元），将显著优化税前盈利，每吨可增加1,000元利润，全行业盈利水平有望达到历史高点[18] **铝业板块投资机会** * 2026年铝业板块将迎来系统性投资机会，伴随铝价抬升，整个板块的EPS将显著提升[2][19] * 行业盈利持续改善，今年税前单吨盈利水平达到5,500元以上，有望继续提高[17] * 估值较低，大部分主流标的市盈率在八九倍左右[17] * 在国内供应天花板强约束下，高资本开支已过峰值，未来分红趋势明显增强（例如中国宏桥）[17] **具体推荐标的** 1. **云南铝业**：首推标的，高弹性，通过收购增加约15万吨权益产能；预计2026年在铝价2.2万元/吨、氧化铝2,700元/吨的假设下，利润可达115亿元，股价至少有30%上涨空间[20] 2. **中孚实业**：兼具高盈利弹性和高股息逻辑，未来三年分红底线明确为60%；在铝价2.2万元/吨的假设下，2026年股息率可达6.5%（板块最高）[20] 3. **神火股份**：利润弹性将释放，在铝价2万元/吨的假设下，2026年盈利可超过75亿元；估值较低，煤炭业务拖累有限（2025年盈利不到1亿元）[20] 4. **天山铝业**：一体化优质标的，2026年产量至少增加15万吨至130万吨以上；取得广西采矿权证并从几内亚进口低成本矿石实现自给，进一步降低成本[20] * 其他值得关注标的包括南山铝业、宏创控股、虹桥股份、中国铝业和创新实业等[21] * 同时建议关注冶炼板块，如铜陵有色、江西铜业、云南锡业和北方稀土等，这些企业将在加工费见底后获得利润提升[11]

报告投资评级 - 首次覆盖南山铝业，给予“增持”评级 [3][8][9] - 给予公司2026年13倍市盈率估值，对应15%的上涨空间 [8][9][117] 核心观点 - 公司是国内稀缺的电解铝成长标的，具备“电力-氧化铝-电解铝-高端制造-再生铝”一体化产业链 [8][19] - 印尼氧化铝产能扩张落地，成本优势显著，有望提供业绩增量 [8][70][71] - 海外规划建设25万吨电解铝项目，有望绘制海外第二增长曲线 [8][96] - 公司注重股东回报，承诺2024-2026年现金分红比例不低于40%，并计划回购3-6亿元股份用于注销 [8][35] 公司概况与财务分析 - 公司是高度一体化的铝加工全产业链领军企业，产品涵盖建筑型材、工业型材、高精度铝板带箔等，重点发展汽车板、航空板等高附加值产品 [19] - 截至2025年底，公司拥有氧化铝产能540万吨（国内140万吨，印尼400万吨），电解铝国内在产产能68万吨，铝板带箔产能189.1万吨，再生铝产能10万吨 [8][19] - 2024年公司实现营业收入334.77亿元，同比增长16.06%，归母净利润48.3亿元，同比增长39.03% [26] - 2025年前三季度实现营业收入263.25亿元，同比增长8.66%，归母净利润37.72亿元，同比增长8.09% [26] - 冷轧卷/板产品是公司核心利润来源，2024年营收及毛利占比分别为53.46%和42.46% [27] - 公司财务结构稳健，2025年Q1-Q3资产负债率仅为17.56%，货币资金达269.46亿元 [33] 电解铝行业供需分析 - **供给端**：国内电解铝产能逼近4553.8万吨的天花板，2025年11月建成产能为4524.2万吨，运行产能4443.4万吨，开工率高达98.2%，供给刚性凸显 [37][41] - **供给端**：海外电解铝进入扩张周期，但受电力供应等基础设施瓶颈制约，产能释放缓慢 [38][42] - **需求端**：下游消费结构重塑，新能源汽车和电力电子领域用铝需求高速增长，有效对冲建筑领域下滑 [51][68] - **需求端**：2024年交通和电力电子用铝需求占比已分别达到24%和23%，预计2026年将进一步提升至26.9%和22.9% [51][68] - **平衡表**：预计2026年国内铝材供需缺口为-33万吨（供给短缺），行业供需格局持续趋紧 [69] 公司核心亮点 - **氧化铝业务**：印尼400万吨氧化铝产能依托当地丰富的铝土矿及煤炭资源，成本优势突出，且享有至2040年的企业所得税豁免 [70][71][82] - **电解铝业务**：国内68万吨产能配套自备电厂及氧化铝，一体化布局完备 [95] - **电解铝业务**：规划在印尼投资60.63亿元建设25万吨电解铝项目，打开海外成长空间 [8][96] - **铝加工业务**：公司是国内唯一同时为中商飞、空客和波音供货的航空铝挤压材供应商，高端产品（汽车板、航空板等）毛利占比达23% [8][98] - **铝加工业务**：拥有汽车板在产产能20万吨，在建产能20万吨，与宝马、蔚来、理想等众多知名车企保持合作 [108] - **再生铝业务**：10万吨再生铝保级综合利用项目已于2024年投产，补充绿色原料供应 [112] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.0亿元、54.6亿元、58.4亿元，同比增长3.5%、9.1%、6.9% [7][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.44元、0.48元、0.51元 [7] - 对应2025-2027年市盈率分别为12.2倍、11.2倍、10.4倍 [7] - 估值参考A股可比公司（中国铝业、天山铝业等）2026年平均13.2倍市盈率，公司估值具备吸引力 [117][118]

回购股份 - 回购实施期限自股东会审议通过方案之日起不超12个月，满足特定条件可提前届满[16] - 回购资金总额3 - 6亿元[17] - 回购价格上限7.52元/股，未超董事会通过决议前30交易日股票交易均价150%[18] - 按资金总额测算，回购股份数量39,893,617 - 79,787,234股，占总股本0.35 - 0.69%[17] - 回购股份为A股，方式为上交所集中竞价交易，用途为注销减资[14][15][17] - 回购资金来源为自有资金[19] - 公司累计回购129,969,289股，约占总股本1.12%[22] - 回购注销后，总股本由11,613,670,848股变更为11,483,701,559股[22] 公司变更 - 拟将注册资本由11,613,670,848元修订为11,483,701,559元[23] - 拟将住所由山东省龙口市修订为龙口市东江镇前宋村[23] - 拟修订法定代表人条款，总经理为法定代表人[23][24] - 拟修订经营范围，增加多项一般项目[24][25] 授权相关 - 股东会拟授权董事会全权办理回购事宜，有效期至授权事项完毕[20] - 董事会提请股东会授权办理变更登记备案手续[26] - 股东会授权董事长办理授信业务、签署文件，批准新增授信单家不超20亿元[30] 授信申请 - 拟向中国银行、农行、建行、工行、民生银行分别申请授信17.5亿、32.6亿、35亿、15.6647亿、30亿元[29] - 拟向新增业务银行单家申请授信20亿元[29] - 申报授信额度以银行实际批复为准[30]

欧盟碳边境调节机制(CBAM)核心政策与实施时间线 - 欧盟碳边境调节机制(CBAM)将于2026年1月1日正式进入“收费期”，首批覆盖钢铁、水泥、铝、化肥、电力和氢6类产品 [1] - 根据欧盟委员会方案，到2028年，CBAM覆盖范围拟将扩大至洗衣机、汽车零部件、机械设备等在内约180种钢铁和铝密集型下游产品 [1][15] - CBAM实施采取分阶段模式：2023-2025年为过渡期（碳数据调研阶段），2026年正式立法并结束过渡期，2027年开始征收2026年的碳费用 [14] CBAM覆盖的具体产品范围与排放核算规则 - 产品范围通过欧盟海关税则号(CN code)清晰界定，具体包括水泥、电力、化肥、钢铁、铝和氢等产品及其细分品类 [3][6][7][8][9][10][11][12][13] - 核算规则存在产品差异：对于钢、铝、氢，仅核算直接排放，间接排放（如外购电力）不收费且无需申报；对于水泥和化肥，直接排放和间接排放均需核算并收费 [14] - 未来产品范围可能拓展：欧盟在2025年的提案中提出，范围将拓展至化工和塑料，并将钢铁、铝的CN code范围延伸至下游供应链 [14] 豁免门槛与对行业及公司的实际影响 - 欧盟委员会引入年度50吨进口豁免门槛，评估显示该门槛将使约90%的进口商获得豁免，但仍覆盖约99%的相关碳排放量 [17] - 在原本可能涉及约20万家进口商的情况下，预计仅约2万家左右的进口商需要继续履行CBAM申报和付费义务 [17] - 中国相关企业受影响情况：实际付费义务将集中在与大型欧盟进口商合作的企业，主要集中在头部和中大型企业，数量大致为数十家至数百家；大量中小出口企业因对应进口商低于50吨门槛，将不直接承担CBAM付费义务 [1][17] 中国相关行业出口现状与潜在成本分析 - 铝行业出口数据：2024年中国铝材出口626.7万吨，其中向欧盟出口的铝产品量超过80万吨 [18][19] - 采用默认值的潜在成本：以航空航天用7050铝合金厚板为例，欧盟“最终版默认值”为4.12吨二氧化碳当量，而中国该类产品的实际排放天花板约为2.57吨，默认值是中国实际排放的1.6倍 [19] - 行业关注点：鉴于欧盟政策的示范效应，行业关注美国、墨西哥等主要出口市场是否会效仿欧盟的做法 [19] 企业应对策略与数据管理建议 - 企业需建立差异化的碳排放数据管理体系，精准界定核算范围，并分类采集与管理数据 [1][20] - 建议采取分层投入管理资源，优先加强高碳强度、核算要求高的产品管理，控制合规成本，并预留制度升级空间以应对未来规则变化 [20] - 中国相关机构已建立可持续陪跑联盟服务工作组，深入外贸企业开展碳里程陪跑试点服务，以帮助企业理清“碳账本”，降低绿色合规风险 [20] 欧盟其他绿色法规动态（电池法规） - 欧盟近期推出的电池法规强化了碳足迹要求，成为企业出口欧盟的另一项重要合规要点 [22] - 一项草案提出了碳足迹标签强制化，要求标签包含电池碳足迹等级声明、申报电池生命周期碳足迹等四个部分 [23] - 在欧盟碳足迹核算方法学尚未统一的情况下，建议企业可通过分层、模块化管理数据，并参考国际通行标准进行过渡性计算，同时强化供应链碳数据共享 [23] 中国产业的整体优势与展望 - 中国在低碳转型方面已取得实质性进展，能源结构优于印度等发展中国家，且国内钢铁等行业早在数年前已主动推进低碳化改造，提前应对政策风险 [24] - 欧盟法规越严格，符合要求的企业越少，而中国企业凭借强大的合规适应能力和产业转型投入，有望在竞争中胜出 [25] - 中国坚持“降碳、减污、扩绿、增长”的务实低碳路径，已为其构建了面向未来的产业优势 [25]

欧盟碳边境调节机制（CBAM）核心内容与实施时间表 - 欧盟碳边境调节机制（CBAM）将于2026年1月1日正式进入“收费期”，首批覆盖钢铁、水泥、铝、化肥、电力和氢6类产品 [1] - 根据欧盟委员会方案，到2028年，CBAM覆盖范围拟扩大至洗衣机、汽车零部件、机械设备等在内约180种钢铁和铝密集型下游产品 [1] - CBAM的实施采取分阶段模式，2023年至2025年为过渡期（碳数据调研阶段），2026年正式立法并结束过渡期，2027年征收2026年的碳费用 [12][13] CBAM覆盖的产品范围与排放核算规则 - 产品范围通过欧盟海关税则号（CN code）清晰界定，具体包括水泥、电力、化肥、钢铁、铝、氢及其相关制品 [3][5] - 对于不同产品，CBAM所覆盖的排放存在差异：从2026年收费期开始，钢、铝、氢仅核算直接排放，不要求申报间接排放；而水泥和化肥产品需同时核算直接排放和间接排放 [13] - 即使未来产品范围扩大至下游产品，CBAM征收仍然只针对该产品所使用的钢和铝的嵌入排放，下游产品的CBAM成本负担取决于其钢铝成分的比重 [14] 豁免门槛与实际影响范围 - 欧盟委员会引入年度50吨进口豁免门槛，评估显示该门槛将使约90%的进口商获得豁免，但仍覆盖约99%的相关碳排放量 [15] - 在原本可能涉及约20万家进口商的情况下，预计仅约2万家左右的进口商需要继续履行CBAM申报和付费义务 [15] - 需要直接应对CBAM付费义务的中国钢铁和铝供应商主要集中在通过大型欧盟进口商出口的头部和中大型企业，数量大致为数十家至数百家；大量中小出口企业因对应进口商低于50吨门槛，将不直接承担CBAM付费义务 [15] 对中国相关行业的具体影响分析 - 2024年，中国铝材出口626.7万吨，其中出口至欧盟的铝产品量超过80万吨 [16][17] - 以航空航天用7050铝合金厚板为例，欧盟“最终版默认值”为4.12吨二氧化碳当量，而中国该类产品的实际单位产品碳排放约为2.57吨，默认值是中国实际排放的1.6倍 [17] - 行业关注欧盟政策可能产生的示范效应，中国出口市场主要集中在美国、墨西哥等地区，需关注这些地区是否会在出口贸易壁垒方面效仿欧盟 [17] 企业应对策略与数据管理要求 - 相关企业需尽快建立差异化的碳排放数据管理体系，依据出口产品类别精准界定核算范围，并分类采集与管理数据 [18] - 管理资源应分层投入，优先加强高碳强度、核算要求高的产品管理，以控制合规成本，同时预留制度升级空间以应对未来规则变化 [18] - 中国在低碳转型方面具备先发优势与产业提前布局，国内钢铁等行业早在数年前已主动推进低碳化改造，有助于企业在更严格的绿色贸易壁垒中保持竞争力 [21] 其他相关欧盟绿色贸易法规 - 除CBAM外，欧盟电池法规也强化了碳足迹要求，草案提出了碳足迹标签强制化及其格式规范 [20] - 在欧盟电池法规碳足迹核算方法尚未统一的情况下，企业可参考国际通行标准进行过渡性计算，并强化供应链碳数据共享 [20] - 综合来看，欧盟正通过CBAM与电池法案等绿色贸易壁垒推动低碳转型，这将加剧全球贸易中的碳壁垒趋势 [21]

欧盟碳边境调节机制实施时间线与产品范围 - 欧盟碳边境调节机制将于2026年1月1日正式进入“收费期”，首批覆盖钢铁、水泥、铝、化肥、电力和氢6类产品 [1] - 根据欧盟委员会方案，到2028年，CBAM覆盖范围拟将扩大至洗衣机、汽车零部件、机械设备等在内约180种钢铁和铝密集型下游产品 [1][5] - CBAM的实施采取分阶段推进模式，2023年至2025年为过渡期，属于碳数据调研阶段，2026年正式立法并结束过渡期，2027年征收2026年的碳费用 [4] CBAM具体规则与核算差异 - 对于钢、铝、氢产品，CBAM从2026年“收费期”开始，仅对直接排放收费，间接排放既不收费也不要求申报 [4] - 对于水泥和化肥产品，直接排放和间接排放都需要收费 [4] - 如果出口欧盟的产品不归在CBAM税则号下，则无需报送数据，即使其原料为CBAM覆盖产品 [4] - CBAM产品范围扩大后，征收仍只针对下游产品中所使用的钢和铝的“嵌入排放”，成本负担取决于钢铝在产品中的比重 [6] 豁免门槛与受影响企业范围 - 欧盟委员会引入年度50吨进口豁免门槛，评估显示该门槛将使约90%的进口商获得豁免，但仍覆盖约99%的相关碳排放量 [6] - 在原本可能涉及约20万家进口商的情况下，预计仅约2万家左右的进口商需要继续履行CBAM申报和付费义务 [6] - 需要直接应对碳关税成本的中国钢铁和铝供应商主要集中在头部和中大型企业，数量大致为数十家至数百家 [7] - 2024年，中国铝材出口626.7万吨，其中向欧盟出口的铝产品量超过80万吨 [7] 默认值规则与中国企业实际排放 - 若采用欧盟委员会表决通过的CBAM产品碳排放默认值，中国产品需承担的“碳关税”负担比实际排放的要高 [8] - 以航空航天用7050铝合金厚板为例，根据CBAM规则，中国该类产品的单位产品碳排放天花板约为2.57吨，而欧盟“最终版默认值”为4.12吨，是中国实际排放的1.6倍 [8] - 中国铝业、南山铝业等大型企业受影响不显著，因其出口量相对有限，且实际排放量远低于默认值，并较多采用再生铝 [8] 中国企业应对策略与数据管理 - 企业需依据出口产品类别建立差异化碳排放数据管理体系 [9] - 管理体系需精准界定核算范围，区分仅涉及直接排放的产品与需同时核算直接和间接排放的产品 [9] - 管理体系需分类采集与管理数据，直接排放产品侧重生产与燃料数据，涵盖间接排放的产品需同步完善用电、用热等能源数据 [9] - 管理体系需分层投入管理资源，优先加强高碳强度、核算要求高的产品管理，并预留制度升级空间以应对未来规则变化 [9] 欧盟电池法规的额外要求 - 除CBAM外，欧盟近期推出的电池法规强化了碳足迹要求，成为企业出口欧盟的另一项重要合规要点 [10] - 欧盟委员会发布草案，提出了碳足迹标签的强制化格式，标签需包含电池碳足迹等级声明、申报电池生命周期碳足迹等四部分内容 [11] - 在欧盟电池法规碳足迹核算方法尚未统一的情况下，中国企业可参考国际通行标准进行过渡性计算，并强化供应链碳数据共享 [12] 中国产业的应对与潜在优势 - 中国在低碳转型方面已取得实质性进展，能源结构优于印度等发展中国家，且国内钢铁等行业早在数年前已主动推进低碳化改造 [13] - 欧盟法规越严格，符合要求的企业越少，而中国企业凭借强大的合规适应能力和产业转型投入，有望在竞争中胜出 [13] - 中国坚持“降碳、减污、扩绿、增长”的务实低碳路径，已为其构建了面向未来的产业优势 [13]

行业投资评级 - 维持对钢铁行业的“看好”评级 [5][73] - 维持对有色金属行业的“看好”评级 [5][73] - 维持对洛阳钼业（603993）、中金黄金（600489）、华友钴业（603799）、紫金矿业（601899）、中国铝业（601600）的“增持”评级 [2][5][75] 核心观点 - 情绪扰动叠加资金博弈，部分金属品种价格短期波动或加大 [2] - 钢铁行业稳增长政策逐步实施，行业竞争格局改善预期下后续盈利水平或得到提升 [3][72] - 有色金属行业整体景气度看好，各子行业供需格局与政策导向提供结构性机会 [5][72] 行业要闻总结 - 2025年1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额66268.6亿元，同比增长0.1% [14] - 乘联会表示，2026年年初的国内新能源锂电池需求将环比四季度大幅下降，电池生产企业预计将减产 [14] - 2026年1月家用空调、冰箱、洗衣机排产合计3453万台，较去年同期生产实绩增长6% [14] - 五矿资源博茨瓦纳Khoemacau铜矿扩建项目获批，计划将年产能提升至13万吨铜，总资本支出预计约9亿美元 [14] - 国务院国资委及国家发改委发文，强调国有企业要带头抵制“内卷式”竞争，并鼓励大型氧化铝、铜冶炼骨干企业实施兼并重组 [14][15] - 商务部回应稀土磁体出口限制，表示中方始终致力于维护全球产供链安全稳定，积极促进、便利合规贸易 [15] 行业数据总结 钢铁 - **需求**：12月26日上海终端线螺采购量1.79万吨，环比下降7.25%，同比增长23.45% [17] - **供给**：12月26日五大品种钢产量为796.82万吨，环比下降0.14%，同比下降5.54% [20] - **产能利用率**：12月26日全国样本钢厂高炉产能利用率为84.94%，环比增加0.01个百分点；电炉产能利用率为52.92%，环比减少0.33个百分点 [22] - **库存**：12月26日钢材社库+厂库合计为1257.60万吨，环比下降2.73%，同比增长12.07% [24][25] - **原料价格**：12月26日青岛港61.5%PB粉矿价797.00元/湿吨，环比增长0.25%；京唐港山西主焦煤含税价1700.00元/吨，环比持平 [27][29] - **钢材价格**：12月26日普钢综合价格指数3439.15元/吨，环比下降0.28% [31][32] 铜 - **加工费**：12月26日中国铜冶炼厂粗炼费/精炼费分别为-44.70美元/干吨、-4.47美分/磅 [37] - **价格与库存**：12月26日长江有色铜现货价9.80万元/吨，环比增长5.79%；SHFE铜库存5.86万吨，环比增长28.22% [38] 铝 - **价格与库存**：12月26日长江有色铝现货价2.20万元/吨，环比增长0.92%；SHFE铝库存7.71万吨，环比增长1.14% [42] - **原料价格**：12月26日氧化铝全国均价2697.00元/吨，环比下降2.21%；预焙阳极华东平均价7016.50元/吨，环比持平 [42] 贵金属 - **价格**：12月26日COMEX黄金收盘价4562.00美元/盎司，环比增长4.42%；SHFE黄金收盘价1016.30元/克，环比增长3.71% [47] - **白银价格**：12月26日COMEX白银收盘价79.68美元/盎司，环比增长18.22%；SHFE白银收盘价18308.00元/千克，环比增长19.07% [47] 新能源金属 - **锂**：12月26日国产电池级碳酸锂价格12.10万元/吨，环比增长19.21%；电池级氢氧化锂价格9.60万元/吨，环比增长11.89%；锂精矿进口均价1410.00美元/吨，环比增长6.82% [51] - **钴**：12月26日上海金属网1钴价格43.50万元/吨，环比增长3.94%；硫酸钴均价9.40万元/吨，环比增长2.06% [53] - **镍**：12月26日长江现货硫酸镍均价2.96万元/吨，环比增长0.68%；镍铁均价905.00元/镍点，环比增长1.69% [57] 稀土及小金属 - **稀土价格**：12月26日轻稀土氧化镨钕价格59.30万元/吨，环比增长3.31%；重稀土氧化镝、氧化铽价格分别为133.00万元/吨、602.00万元/吨，环比分别下降1.48%、0.91% [60][61] - **小金属价格**：12月26日钨精矿价46.00万元/吨，环比增长7.23%；APT价67.50万元/吨，环比增长6.30%；1镁锭价1.59万元/吨，环比增长0.32% [63][64] 公司重要公告总结 - **藏格矿业**：公布2026年度生产经营计划，子公司藏格钾肥计划生产氯化钾100万吨，藏格锂业计划生产碳酸锂11000吨；参股公司西藏巨龙铜业预计铜精矿产量30-31万吨，公司享有权益产量约9.23-9.54万吨 [65] - **西藏矿业**：公开挂牌转让控股子公司白银扎布耶锂业100%股权项目，因未征集到意向受让方已撤牌 [65] - **南山铝业**：以自有资金500万元出资设立全资子公司海南南山铝业有限公司 [65] 行情回顾总结 - **板块表现**：12月22日至12月29日，申万钢铁指数增长2.31%，申万有色金属指数增长3.95%，同期上证综指增长1.22%，沪深300指数增长0.60% [68] - **个股表现**：钢铁板块中，抚顺特钢受商业航天概念催化涨幅居前；有色金属板块中，有研粉材受3D打印概念催化涨幅居前 [69][70] - **估值水平**：截至12月29日，钢铁行业市盈率为64.33倍，相对沪深300估值溢价率为378.24%；有色金属行业市盈率为29.29倍，相对沪深300估值溢价率为117.77% [71] 本周策略总结 钢铁 - 未来船舶用钢和建筑用钢等领域需求有望得到提振，“设备更新”和“低碳转型”是行业发展热点 [3][72] - 建议关注工厂设备先进、在船舶钢等高附加值领域产品领先、环保水平领先的相关标的 [3][72] 铜 - **供给端**：受自由港印尼Grasberg矿和刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿事故影响，全球2026年铜矿供应预期进一步收紧，为铜价提供底部支撑 [3][72] - **需求端**：铜是电力电网、新能源汽车、AI服务器等领域重要原材料，在全球主要经济体进入降息周期背景下需求有望得到提振 [3][72] - 国内铜冶炼加工端的“反内卷”预期有望进一步改善行业竞争格局 [3][72] - 建议关注铜矿资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的 [3][72] 铝 - **电解铝**：氧化铝供应充足导致其价格持续低位，电解铝企业利润表现较好；国内电解铝产能限制严格，供给端刚性较强，需求端有望受新能源汽车和高压电网等领域带动 [3][5][72] - **氧化铝**：“反内卷”政策有望逐步改善氧化铝行业的供给格局，后续行业盈利水平或得到提升 [5][72] - 建议关注资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的 [5][72] 黄金 - 短期美国经济数据、美联储降息预期变化和地缘政治局势是影响金价的重要因素 [5][72] - 长期看，央行购金、美元全球货币地位弱化、“逆全球化”趋势将持续提升黄金的吸引力 [5][72] 稀土 - 我国稀土出口管制升级，战略地位提升，行业相关上市公司估值或得到重估 [5][72] - 我国在资源、冶炼和下游磁材等环节处于领先地位，人形机器人和新能源等领域的发展将为需求提供新动能 [5][72] 钴 - 刚果（金）占全球钴原料总产量比例较大，而其2026-2027年的钴出口配额没有增长，未来全球钴供给将受约束 [5][72] - 钴需求将受新能源汽车和消费电子领域带动，供需有望维持偏紧状态 [5][72]

有色ETF华宝（159876）市场表现 - 12月30日，有色ETF华宝（159876）场内价格开盘下挫2%后迅速拉升，现涨0.52% [1][7] - 截至发稿，该ETF获资金实时净申购2880万份，前一交易日吸金1536万元 [1][7] - 成份股中，天山铝业、云铝股份领涨超4%，江西铜业、中国铝业、洛阳钼业、神火股份涨逾2%，厦门钨业、华友钴业等跟涨 [1][7] 领涨成份股详情 - 天山铝业涨4.41%，总市值749亿元，成交额4.46亿元 [2][8] - 云铝股份涨4.22%，总市值1071亿元，成交额6.874亿元 [2][8] - 江西铜业涨2.51%，总市值1544亿元，成交额23.79亿元 [2][8] - 中国铝业涨2.71%，总市值1979亿元，成交额15.24亿元 [2][8] - 洛阳钼业涨2.33%，总市值4043亿元，成交额19.08亿元 [2][8] - 神火股份涨2.16%，总市值607亿元，成交额4.46亿元 [2][8] 近期市场消息面 - 12月29日，美国芝商所集团全线上调金属期货交易保证金，黄金期货保证金上调10%，白银期货上调约13.6%，铂金上调约23% [2][9] - 该举措引发国际金属期货价格出现多轮下跌 [2][9] 有色金属行业展望与逻辑 - 回顾下半年，金属市场整体上涨，贵金属、能源金属和工业金属涨幅最为耀眼 [3][9] - 展望2026年，业内共识认为有色金属板块正步入由“新质生产力”强势需求主导、供给长期受限、驱动因素多元化的牛市新格局 [3][9] - 中信建投证券指出，当前牛市需求终端坚定指向“新质生产力”，其根基在于中国产业的快速崛起与全球比较优势 [3][9] - 新能源、新材料、AI、军工航天等新兴领域成为本轮需求增长的核心驱动力 [3][9] 行业投资策略 - 不同有色金属景气度、节奏与驱动点不一致，分化在所难免 [4][10] - 通过全覆盖整个板块可以更好地把握贝塔行情，例如通过有色ETF华宝（159876）及其联接基金进行配置 [4][10] - 该ETF标的指数全面覆盖铜、铝、黄金、稀土、锂等行业，相较投资单一金属行业能够分散风险 [4][10]

宏观与策略 - 上周A股三大指数连涨五日，市场成交活跃，商业航天板块在政策与产业催化下表现亮眼，贵金属及有色金属板块涨幅靠前[7] - 上周债市收益率上行，周五10年期国债利率收于1.84%，较前周上行0.68个基点[8] - 上周转债市场表现强势，中证转债指数全周上涨1.64%，价格中位数上涨1.52%，算术平均平价全周上涨2.42%，全市场转股溢价率较上周下降0.21%[8] - 转债市场价格中位数已升至134元，逼近8月下旬高点，各平价区间转债溢价率水平均达历史95%分位数以上[8] - 后续在春季躁动行情预期及部分机构季节性加仓背景下，转债市场仍有支撑，但需关注1月年报业绩预告披露及部分热门题材涨幅较高的考验[9] - 当前转债市场估值处于历史高位，整体性机会难寻，相对收益投资者建议小仓位均衡配置不赎回且溢价率适合的偏股型转债，绝对收益建议关注130元以下正股高波品种或估值处于历史底部的行业龙头[9] 行业与公司 医药行业 - 2025年多个新机制降压药物读出数据和/或取得临床进展，阿斯利康的Baxdrostat已提交新药上市申请，在难治高血压人群中验证了ASI机制的有效性与安全性[10] - 罗氏/Alnylam的AGT siRNA药物在Ph2研究中于特定亚组验证了机制有效性与长效特征，并已启动针对ASCVD人群的Ph3临床研究[10] - 未来几年，多个针对心肾事件终点的Ph3临床研究将读出数据，包括EASi-KIDNEY、BaxDUO、PREVENT-HF及ZENITH等[11] - 海外进展方面，Baxdrostat、Zilebesiran、Lorundrostat等药物在临床开发上取得不同进展[11] 食品饮料行业 - 本周食品饮料板块累计下跌0.46%，其中A股食品饮料下跌0.57%，跑输沪深300指数约2.52个百分点，H股食品饮料上涨1.08%[12] - 板块内涨幅前五分别为安记食品(29.65%)、日辰股份(9.00%)、西麦食品(8.54%)、水井坊(6.87%)和*ST西发(6.70%)[12] - 品类基本面延续分化，饮料>食品>酒类，白酒需求仍然偏弱，优质酒企聚焦供给端优化，啤酒行业库存良性，静待需求回暖[13] - 乳制品需求平稳复苏，供给渐进出清，饮料行业景气延续，龙头明显跑赢，零食板块优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利[13] - 2026年看多食品饮料板块，建议关注成本红利、效率改善、创新驱动、困境反转四条主线[14][15] - 下周推荐组合为巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒[15] 荣盛石化 - 荣盛石化为国内民营炼化龙头，核心浙石化项目具备4000万吨原油加工、880万吨PX及420万吨乙烯处理能力，是全球最大PX、PTA生产商[15] - PX供给端2024-2025年国内产能近乎零扩张，需求端持续增长，叠加海外调油需求影响，推动PX议价增强，截至2025年12月19日PX-石脑油价差达332美元/吨，较年初提升88%[16] - PTA在2026年无新增产能，下游聚酯长丝预计同比增长4-5%，供需将改善，当前PTA加工费为218元/吨，较年初仍有提升空间[16] - 海外炼厂扰动推高汽柴油裂差，11月欧洲/新加坡/美国汽油价差最高达27/17/25美元/桶，较年初分别上涨286%/125%/92%，柴油价差最高41/33/48美元/桶，较年初分别上涨174%/93%/110%[17] - 公司拥有1366万吨成品油产能及350万吨/年出口配额，可通过规划出口窗口期实现套利[17] - 硫磺供需紧平衡，价格持续上行，12月11日国内固体/液体硫磺均价分别达3936元/吨、3993元/吨，同比涨幅均超160%，公司依托浙石化拥有121万吨硫磺产能，居行业第三，将显著增厚利润[17] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.8/22.7/25.7亿元，同比增长90.9%/64.2%/13.1%[18] 光迅科技 - 光迅科技是国内光通信领军企业，拥有从芯片、器件、模块到子系统的垂直集成能力，据Omida数据，公司在全球光器件行业排名第四[18] - 2025年三季度，公司归母净利润为3.47亿元，同比增长35.42%，环比增长56.00%，创历史新高[19] - 全球AI算力高景气度持续，预计2025年海外主要云厂商合计资本支出超过3700亿美元，同比增幅超60%，国内主要云厂商资本支出超过3600亿元[20] - 公司400G光模块已批量交付，800G产品获得订单，产品结构升级带动毛利提升，有望受益国内算力需求[20] - “东数西算”到“毫秒用算”网络建设推动传输网络需求增长，Ciena预测2028年全球光传输网络市场规模有望达140亿美元[20] - 公司通过自研以及收购形成三大光芯片平台布局，低速光芯片自供率较高，积极研发100G以上高速率产品[21] - 2025年公司拟定增募资35亿元，用于算力中心高速光传输等产品生产建设和高速光互联及新兴光电子技术研发项目[21] - 预计公司2025-2027年收入分别为116.81/150.12/169.93亿元，归母净利润分别为10.60/15.08/18.51亿元[21] 金融工程 - 2025年以来，机器人板块在人工智能行情催化下显著走强，人形机器人指数、宇树机器人指数年内累计涨幅分别为38.97%和45.60%，明显跑赢同期沪深300指数[22] - 中证机器人指数以机器人产业链核心上市公司为样本，截至2025年12月19日，指数平均市值为206.43亿元，成分股行业分布以机械(46.48%)、计算机(18.49%)和电力设备及新能源(16.17%)为主[22] - 指数预期2025—2026年净利润增速预计回升至57.35%和31.56%[22] - 自基期以来，中证机器人指数年化收益率4.76%、夏普比0.30，长期风险收益表现优于中证500和中证1000[23] - 截至2025年第三季度，跟踪该指数的被动产品数量增至13只，合计规模突破400亿元[23] - 华夏中证机器人ETF(562500.SH)是跟踪该指数的被动产品，截至2025年第三季度，基金规模达227.98亿元，占全市场跟踪该指数基金规模的57%[24] - 自2023年6月29日由华龙先生管理以来，基金年化跟踪误差为0.36%，滚动季度日均跟踪偏离度控制在0.02%以内[24] 市场数据与动态 全球市场指数 - 2025年12月30日，道琼斯指数收盘48461.93点，下跌0.51%，纳斯达克指数收盘23474.35点，下跌0.50%，标普500指数收盘6905.74点，下跌0.34%[4] - 法国CAC40指数收盘8112.02点，上涨0.10%，德国DAX指数收盘24351.12点，上涨0.04%[4] - 日经225指数收盘50526.92点，下跌0.44%，恒生指数收盘25635.23点，下跌0.71%[4] - 沪深300指数收盘4639.37点，下跌0.38%[4] 商品期货 - 2025年12月29日，黄金收盘1014.12美元/盎司，上涨0.20%，白银收盘18879.00元/千克，上涨4.74%[31] - ICE布伦特原油收盘60.64美元/桶，下跌2.57%，铜收盘100360.00元/吨，上涨2.34%[31] 资金流向 - 截至2025年12月26日，两市融资融券余额为25433亿元，其中融资余额25265亿元，融券余额169亿元，两融余额占流通市值比重为2.6%，两融交易占市场成交额比重为11.0%[26] - 近半年以来大宗交易日均成交金额达到22亿元，2025年12月26日当日大宗交易成交金额为80亿元，近半年平均折价率6.62%，当日折价率为9.59%[27] - 近一周内调研机构较多的股票是诺德股份(51家)、德赛西威、盛邦安全等[28]