业绩表现 - 25Q3实现营业收入955亿元，同比增长2.0%，经调整净利润为-160.09亿元，业绩低于彭博一致预期 [1] - 核心本地商业Q3收入674亿元，同比下降3%，运营亏损141亿元，经营亏损率达20.9% [1] - 新业务Q3收入280亿元，同比增长16%，运营亏损13亿元，运营亏损率环比收窄2.5个百分点至4.6% [1] 核心本地商业 - Q3外卖行业竞争显著加剧，公司为应对竞争增加配送补贴与用户激励开支，导致外卖业务显著亏损，但保持了市场份额及UE优势 [2] - Q3餐饮外卖日活及月交易用户均创历史新高，核心用户规模同比稳健增长，中低频用户向高频跃迁，闪购新用户增速和核心用户交易频次进一步提升 [2] - 到店酒旅业务受到外卖分流、竞争加剧等负面影响，但仍保持核心地位 [2] - 公司持续加强会员体系建设，通过上新会员权益与专属活动提升会员用户心智和交易频次，高价值会员规模在竞争环境下保持稳健增长 [2] - 展望Q4及2026年，预计公司仍将加强在供给端、用户体验及会员权益等方面的投入，季度亏损将好于Q3 [2] 新业务发展 - Q3小象超市、快驴等食杂零售业务保持强劲增长，运营效率持续提升，同时探索线下模式以完善供应链与场景覆盖 [3] - Keeta加速全球布局，在国内香港市场已实现盈利，在沙特市场份额稳步增长，9月进入科威特、阿联酋，10月下旬在巴西启动试点运营 [3] - 预计2026年新业务亏损相比2025年有所降低 [3] 盈利预测与投资评级 - 将公司2025-2027年经调整利润预测由33/222/474亿元下调至-142/12/246亿元，对应2027年经调整PE为23倍 [3] - 公司外卖份额及UE优势仍保持领先，维持"买入"评级 [3]

核心业绩概览 - 公司2025/2026上半财年实现营业收入89.3亿元人民币，同比增长1.4% [4] - 同期归母净利润为11.9亿元人民币，同比增长5.3% [4] - 上半财年毛利率同比提升0.1个百分点至50%，经营利润率同比提升0.3个百分点至17%，归母净利率同比提升0.5个百分点至13.3% [4] 分业务收入表现 - 品牌羽绒服业务收入同比增长8.3%，占总收入比重为73.6% [4] - 贴牌加工管理业务收入同比下滑11.7%，占总收入比重为22.9%，下滑主要受关税政策、地缘政治及海外消费需求较弱等外部因素影响 [4] - 女装业务收入同比下降18.6%，多元化服装业务收入同比下降45.3%，两者合计占总收入比重为3.5% [4] 品牌羽绒服业务深度分析 - 按品牌拆分：主品牌波司登收入占羽绒服业务比重87.1%，同比增长8.3%；雪中飞占比5.8%，收入同比下滑3.2%；冰洁占比0.2%，收入同比下滑26%；其他（原材料等）占比6.9%，收入同比增长22.8% [5] - 按渠道拆分：自营/批发/其他渠道收入占羽绒服业务比重分别为36.7%/56.4%/6.9%，收入分别同比增长6.6%/7.9%/22.8% [5] - 线上渠道：全品牌线上销售收入14.3亿元，同比增长2.2%；其中品牌羽绒服线上收入13.8亿元，同比增长2.4%，占羽绒服业务收入比重21.1% [5] - 线下渠道：推算品牌羽绒服业务线下销售同比增长约9% [5] 门店网络情况 - 截至2025年9月末，羽绒服业务门店总数3558家，较财年初净增加88家（+2.5%） [6] - 按经营模式：自营门店1239家，较财年初增加3家（+0.2%）；经销门店2319家，较财年初增加85家（+3.8%） [6] - 按品牌：波司登品牌门店3140家，较财年初减少67家（-2.1%）；雪中飞品牌门店389家，较财年初增加126家（+47.9%）；冰洁品牌门店29家，财年初为0家 [6] 盈利能力与费用 - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降2个百分点至59.1%，其中波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别为64.8%/47.9%/-63.4%，分别同比变化-1.5/-2.2/-82.5个百分点，波司登毛利率下降主因渠道结构变化、经销店增加及库存去化 [8] - 贴牌加工业务毛利率为20.5%，同比提升0.4个百分点，在收入下滑背景下毛利率提升反映公司聚焦核心客户、提升ODM能力及布局海外工厂等措施见效 [8] - 上半财年期间费用率同比下降1.1个百分点至32.4%，其中销售/管理/财务费用率分别为27.5%/7.2%/-2.3%，分别同比+1.7/-1.5/-1.3个百分点 [8] 营运与现金流状况 - 截至2025年9月末，存货为47.4亿元，较财年初增加19.9%，但同比减少20.3%；存货周转天数同比减少11天至178天 [9] - 同期应收账款为46.0亿元，较财年初增加284.6%，但同比仅增加1.1%；应收账款周转天数同比减少4天至59天 [9] - 上半财年经营现金流净流出10.8亿元，净流出幅度同比缩小68.9% [9]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司营收3350.94亿元，同比下降18.79% [1] - 2025年前三季度归母净利润39.70亿元，同比下降41.88% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润30.51亿元，同比下降45.74% [1] - 第三季度单季营收同比下降14.25%，降幅较第二季度的-22.59%有所收窄 [1] - 第三季度单季归母净利润同比下降67.52%，而第二季度为同比增长1.43% [1] - 业绩承压主要受钢铁行业需求持续下降、建筑行业增长乏力、房地产行业深度调整等外部环境影响 [1] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度毛利率同比提升0.95个百分点至10.00% [1] - 期间费用率同比上升0.57个百分点至6.18% [1] - 销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.07、+0.33、+0.09、+0.09个百分点 [1] - 资产及信用减值损失40.56亿元，损失同比减少5.63%，占收入比重同比上升0.17个百分点至1.21% [1] - 投资净损失8.70亿元，损失同比扩大21.27%，占收入比重同比上升0.09个百分点 [1] - 资产处置收益1.92亿元，收益同比大幅下降80.85%，占收入比重同比下降0.19个百分点 [1] - 净利率同比下降0.26个百分点至1.61% [1] 现金流状况 - 2025年前三季度经营现金流净额为-193.91亿元，净流出同比减少36.91% [2] - 收现比同比提升20.48个百分点至91.39%，付现比同比提升18.12个百分点至95.15% [2] - 第三季度单季经营现金流净流入25.94亿元，同比改善明显（2024年第三季度为净流出23.29亿元） [2] 业务发展情况 - 2025年1-9月公司新签合同总额7606.7亿元，同比下降14.7% [2] - 境内新签合同6937.7亿元，同比下降16.5% [2] - 海外新签合同669.0亿元，同比增长10.1%，表现稳健 [2]

业绩表现 - 公司1-3Q25实现营业收入12284亿元，同比下降3.20%，归母净利润841亿元，同比增长7.13% [1] - 公司3Q25单季度营业收入4481亿元，同比下降9.78%，归母净利润298亿元，同比下降13.05%，业绩低于预期 [1] - 3Q25公司归母净利润率为6.7%，同比下降0.3个百分点 [2] 分市场表现 - 公司外销业务承压，1Q/2Q/3Q25外销收入同比增速分别为+15.8%/-7.7%/-11.9%，自2Q25以来持续受美国关税影响 [1] - 公司内销业务呈现复苏态势，1Q/2Q/3Q25内销收入同比增速分别为-4.9%/-2.6%/+1.5% [1] - 公司正将产能转移至印尼工厂以抵消部分关税的直接影响 [1] 品牌与产品表现 - 公司旗下东菱品牌表现较好，3Q25其天猫及京东线上零售额同比增长37.5% [1] - 东菱品牌电蒸锅等热门产品表现较好，带动均价提升 [1] - 摩飞品牌收入约占公司内销收入的四成，其表现正逐月好转，有望回归良性增长 [1][3] 盈利能力与费用 - 公司3Q25毛利率为20.0%，同比下降0.8个百分点，主要因印尼工厂现阶段成本较高 [2] - 3Q25公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.1/-0.2/+0.3个百分点，整体费用管控较好 [2] - 内销占比提升带来销售费用率增加，公司持续强化产品创新能力 [2] 未来展望 - 近期中美元首会晤释放积极信号，预计公司4Q25外销收入降幅有望收窄 [3] - 随着摩飞收入改善及东菱的亮眼表现，公司内销业务复苏趋势有望延续 [3] 盈利预测与估值 - 基于外销承压，公司2025/2026年净利润预测被下调3%/4%至110亿元/118亿元 [4] - 当前股价对应113倍/105倍2025/2026年市盈率 [4] - 目标价下调3%至18.10元，对应134倍/124倍2025/2026年市盈率，较当前股价有18.1%上涨空间 [4]

投资评级 - 报告对金诚信的投资评级为“增持”，并维持该评级 [2][6] 核心观点 - 2025年第三季度业绩符合预期，生产经营稳健 [1] - 因铜价上涨，上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为24.8亿元、28.4亿元、33.6亿元 [6] - 预计2025-2027年市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [6] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入99.3亿元，同比增长42.5%；归母净利润17.5亿元，同比增长60.4% [6] - 2025年第三季度实现营业收入36.2亿元，同比增长34.1%，环比增长3.2%；归母净利润6.4亿元，同比增长33.7%，环比下降6.8% [6] - 预计2025年全年营业收入为129.57亿元，同比增长30.3%；预计2027年营业收入达155.74亿元 [6][9] - 2025年前三季度毛利率为34.8%，预计2025年全年毛利率为35.8%，2027年提升至38.7% [6] 矿服业务 - 2025年前三季度矿服业务毛利为11.96亿元，同比下降14%，毛利率为22.7% [6] - 2025年第三季度矿服毛利为4.3亿元，环比增长2%，毛利率为22.1% [6] - 毛利下滑主要因Lubambe转内部管理单位后不计入矿服收入、Terra Mining并表减少矿服毛利、卡莫阿-卡库拉矿震影响 [6] - 预计伴随卡莫阿-卡库拉铜矿恢复作业量、博茨瓦纳Khoemacau铜矿项目放量，矿服业务有望恢复增长 [6] 资源业务 - 2025年前三季度资源业务毛利为22.3亿元，同比增长156%，毛利率达48.9% [6] - 2025年第三季度资源毛利为8.5亿元，环比增长6% [6] - 公司铜权益资源量为328万吨，磷矿石权益资源量为2123万吨 [6] - 2025年第三季度矿铜产量为2.5万吨，环比增长12%；销量为2.4万吨，环比下降3% [6] - 2025年第三季度磷矿石产量为9.2万吨，环比下降8%；销量为9.3万吨，环比下降5% [6] - 2025年经营计划为铜产量7.94万吨，销量7.89万吨，生产销售磷矿石30万吨 [6] 资源项目进展 - 刚果（金）Lonshi铜矿已于2024年第四季度全面达产，西区产能4万吨，东区建成后合计产能达10万吨 [6] - San Matias铜金银矿的PTO已获批，EIA已提交尚待批复 [6] - Lubambe铜矿正在技改中，计划投资1.1亿美元，已投资5489万美元，技改完成后年产铜3.25万吨 [6]

投资评级 - 维持"增持"评级 [3] 核心观点 - 2025年第三季度公司与格林美签署战略协议之补充协议，提升了活性氧化镁产品需求确定性，看好活性氧化镁业务放量以及海外美国工厂弹性 [3] - 考虑到短期氧化镁放量节奏扰动和耐材主业客户回款放缓影响，下调25-27年归母净利预测至1.44/4.19/6.28亿元（较上次-53%/-23%/-17%） [3] 2025年三季报业绩表现 - 25Q1-3年实现营收41.8亿元，同比+4.3%；归母净利0.9亿元，同比-22.8%；扣非归母净利0.7亿元，同比-4.6% [1] - 经营性净现金流2.8亿元，同比-23.6% [1] - 单Q3实现营收13.8亿元，同比+5.9%；归母净利润0.3亿元，转盈；扣非归母净利润0.2亿元，转盈 [1] 盈利能力分析 - 25Q1-3公司毛利率17.6%，同比-1.0pcts，主要系需求疲软、客户降低结算价 [2] - 25Q1-3期间费用率为13.9%，同比-1.5pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.5%/5.0%/0.6%/3.8%，同比-0.2/-0.3/-0.9/-0.1pcts [2] - 25Q1-3财务费用率下降主要系外币汇率波动下汇兑收益增加，以及可转换债券转股导致利息费用减少 [2] - 25Q1-3信用减值损失-0.6亿元，最终销售净利率为2.3%，同比-0.7pcts [2] - 单Q3毛利率18.4%，同比+0.6pcts；期间费用率为16.1%，同比-3.0pcts [2] - 单Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为4.6%/4.8%/2.0%/4.6%，同比-0.9/-0.7/-1.3/-0.1pcts，信用减值损失-0.1亿元，最终Q3销售净利率为1.8%，同比+2.8pcts [2] 财务状况与现金流 - 公司Q3末应收账款账面净值23.5亿元，同比+20.1%，主要系客户回款放缓 [3] - 单Q3经营性净现金流0.4亿元，同比-67.7%，主因客户回款相对乏力 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025E/2026E/2027E营业收入分别为55.31亿元/61.73亿元/66.39亿元，同比增长6.52%/11.61%/7.55% [4] - 预测2025E/2026E/2027E归母净利润分别为1.44亿元/4.19亿元/6.28亿元，同比增长6.39%/191.94%/49.61% [4] - 预测2025E/2026E/2027E每股收益（EPS）分别为0.12元/0.36元/0.54元 [4] - 预测2025E/2026E/2027E毛利率分别为18.5%/22.4%/24.3% [12] - 预测2025E/2026E/2027E摊薄ROE分别为4.11%/10.83%/14.34% [4] - 基于当前股价，对应2025E/2026E/2027E的市盈率（P/E）分别为47/16/11 [4]

新钢股份业绩表现 - 2025H1营业收入175.12亿元同比-18.33% 归母净利润1.11亿元同比扭亏为盈 扣非归母净利润-0.61亿元同比亏损收窄 [5] - 2025Q2营业收入87.63亿元同比-13.66%环比+0.17% 归母净利润0.99亿元同比+22.30%环比+690.99% 扣非归母净利润0.11亿元同环比均扭亏为盈 [5] 科达制造业绩增长 - 2025H1营业收入81.9亿元同比+49.0% 归母净利润7.5亿元同比+63.9% 扣非归母净利润7.0亿元同比+75.1% [5] - 2025Q2营业收入44.2亿元同比+50.8% 归母净利润4.0亿元同比+178.5% 扣非归母净利润3.8亿元同比+203.8% [5] 阳光电源光储业务 - 2025H1营收435.33亿元同比+40.34% 归母净利润77.35亿元同比+55.97% 扣非归母净利润74.95亿元同比+53.52% [6] - 2025Q2营收244.97亿元同比+33.09% 归母净利润39.08亿元同比+36.53% 扣非归母净利润38.19亿元同比+36.44% [6] 伊之密设备业务 - 2025H1营业收入27.5亿元同比+15.9% 归母净利润3.4亿元同比+15.2% [7] - 毛利率31.1%同比下降2.5个百分点 净利率12.9%同比基本持平 [7] 安踏体育多品牌战略 - 2025H1营收385.4亿元同比+14.3% 剔除Amer上市利得后归母净利润70.3亿元同比+14.5% [7] - 剔除Amer损益后主业归母净利润66.0亿元同比+7.1% 每股派息1.37港币派息率50.2% [7] 酒鬼酒业绩调整 - 2025H1总营收5.61亿元同比-43.54% 归母净利润895.5万元同比-92.6% [8] - 2025Q2总营收2.17亿元同比-56.57% 归母净利润-0.23亿元同比-147.8% [8] 荣昌生物产品放量 - 2025H1营收10.98亿元同比+48.02% 净亏损4.50亿元同比大幅收窄 [9] - 扣非净亏损4.46亿元同比大幅下降 [9]

投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心财务表现 - 2025H1实现营收191.78亿元，同比增长11.75% [2][4] - 2025H1归母净利润9.72亿元，同比下降4.37% [2][4] - 扣非归母净利润9.23亿元，同比增长7.53% [2][4] - 2025Q2营收108.02亿元，环比增长28.95%，同比增长21.48% [2][4] - 2025Q2归母净利润5.81亿元，环比增长48.65%，同比下降1.41% [2][4] - 2025Q2扣非归母净利润5.55亿元，环比增长51.22%，同比下降0.33% [2][4] 业务板块利润贡献 - 钨钼板块占利润总额74.98% [2][4] - 能源新材料板块占利润总额20.06% [2][4] - 稀土板块占利润总额7.38% [2][4] 钨钼板块表现 - 2025H1利润总额12.68亿元，同比下降10.94% [9] - 2025Q2利润总额7.39亿元，环比增长40% [9] - 宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭三家资源企业净利润分别为1.45亿元、1.36亿元、0.64亿元 [9] - 资源总净利润同比增长11% [9] - 切削刀具毛利率保持在40%以上 [9] - 厦门金鹭、九江金鹭、洛阳金鹭净利润分别同比增长4.41%、11.46%、15.07% [9] - 细钨丝销量613亿米，其中光伏钨丝销量469亿米，同比减少18% [9] 能源新材料板块表现 - 2025H1利润总额3.39亿元，同比增长35.47% [9] - 2025Q2利润总额2.15亿元，环比增长73% [9] - 钴酸锂销量2.88万吨，同比增长57% [9] - 三元销量3.19万吨，同比有所下滑 [9] - 2025Q2正极材料出货量3.75万吨，环比增长62% [9] - 钴酸锂销量1.65万吨，环比增长34% [9] - 三元销量2.1万吨，环比增长93% [9] - 2025Q2正极材料单吨净利5067元，环比微增 [9] 稀土磁材板块表现 - 2025H1利润总额1.25亿元，同比增长6.71% [9] - 剔除特殊因素影响后同比增速达78.44% [9] - 2025Q2利润总额0.59亿元，环比下降11% [9] - 磁材销量5193吨，同比增长31% [9] - 当前拥有1.7万吨磁材产能 [9] - 包头2万吨项目一期5000吨于6月投产 [9] - 金龙5000吨新建产能预计2026年上半年建成投产 [9] - 老挝与赤峰合资稀土矿产产能达1500吨REO/年 [9] 产能扩张规划 - 磁材总产能将提升至2.2万吨 [9] - 稀土矿产产能1500吨REO/年有望今年贡献业绩 [9] 财务预测数据 - 预计2025年营收430.89亿元 [13] - 预计2025年归母净利润22.54亿元 [13] - 预计2025年每股收益1.42元 [13] - 预计2025年市盈率18.96倍 [13] - 预计2025年净资产收益率12.4% [13]

财务表现 - 2025上半年营收20.20亿元 同比下降13.84% [2] - 归母净利润0.58亿元 同比下降42.36% [2] - 整体毛利率10.63% 同比下降1.16个百分点 [3] - 期间费用率7.03% 同比上升0.32个百分点 其中销售费用率上升0.20个百分点 管理费用率上升0.48个百分点 财务费用率上升0.26个百分点 研发费用率下降0.63个百分点 [3] 业务结构 - 民用钢管类毛利率11.77% 工业用钢管类毛利率9.75% [3] - 废料及其他业务毛利率-1.25% 拖累整体盈利能力 [3] 股东回报 - 2024年每股派发现金红利0.2元 现金分红总额1.02亿元 [4] - 分红比例50.90% 较2023年大幅提升39.89个百分点 [4] 资本运作 - 累计回购股份1511.5万股 占总股本2.9% [3] - 回购金额约1亿元 用于股权激励或员工持股计划 [3] 业绩预测 - 下调2025年归母净利润预测至1.83亿元（原3.32亿元） [2] - 下调2026年归母净利润预测至2.28亿元（原3.82亿元） [2] - 新增2027年归母净利润预测2.85亿元 [2] - 对应2025-2027年EPS为0.35/0.44/0.55元 [2]

公司盈利能力 - 盈利能力持续改善 [2] - 存货同比高增支撑后续增长 [2] 业务发展 - 国内新产品及新市场有望贡献增量 [2] - 海外市场维持高增长且盈利持续改善 [2] - 持续培育汽车电子及柔直等新业务 [2]