文章核心观点 文章对2025年金融市场进行了系统性回顾与总结，对照年初发布的《2025金融行业的十大猜想》等预测，逐一验证了其在利率环境、监管政策、资产表现、行业格局及资金流向等方面的判断，并分析了预测的准确与偏差之处，旨在通过复盘为未来的市场分析积累经验 [3][4][5] 一、低利率环境与市场影响 - 低利率是2025年的主旋律，短端利率债、银行存单收益率稳定在低位，全球国债收益率呈现期限利差走阔的“陡峭化”特征 [8] - 信用债配置需求强劲，信用利差持续收窄，短债基金、固收理财多数跑赢货币基金 [8] - 低利率环境显著抬升股权资产估值中枢，成为股市走牛的核心宏观背景，A股和港股涨幅中“估值抬升”贡献远超“盈利贡献” [8] - 公开市场操作利率上半年下调10个基点至1.5%，下半年未动，货币政策转向使用MLF等结构性工具定向降低银行负债成本 [9] - 银行存款利率跟随下调一次，长期限定存利率下调25个基点，大行1年期定存利率历史性跌破1%，四季度长期限大额存单纷纷停售 [10] - 保险预定利率跟随下调，并执行挂钩市场利率的机制，行业加速转向分红险以降低负债成本 [10] - 超百只货币基金7日年化收益率跌破1%，余额宝收益率最低触及1.001%，部分产品通过降费“续命” [10] 二、监管政策主线与落地 - A股监管以《国九条》、《市值管理指引》为核心，推动上市公司分红，全年A股分红预计超2.6万亿元创历史新高，近40家公司分红超百亿 [13] - 公募基金降费潮依次落地，重磅费率新规有望2026年上半年落地，压缩“套利型”债基空间，引导行业回归权益业务本源 [13] - 金融税收制度改革推进，包括取消金融债增值税减免及加强对海外账户投资的税收管理 [13] - 保险监管进入宽松周期，扩大保险私募基金试点、下调权益投资风险因子、加强长周期考核等措施落地，旨在化解利差损风险并为股市引入长期资金 [13] - 银行理财销售新规年内出台，但行业预计在2026年“留存收益”释放后将进入竞争激烈的“大乱斗”新时代 [13] 三、固收+产品发展 - “固收+”产品在2025年迎来大发展，预测被数据证实 [15] - 公募二级债基、偏债混合产品规模大幅增长 [16] - 在固收+理财方面储备充分的银行理财子公司实现规模弯道超车 [16] - 2026年银行长期限高收益定期存款大量到期背景下，固收+产品重要性将进一步提升 [17] - 但理财登陆电商平台的进展以及相关结构性改革进度较为迟缓 [18] 四、红利与自有现金流策略 - 低利率环境是红利投资崛起的核心贝塔因素 [19] - 保险资金持续南向扫货港股高股息资产，南下资金净买入规模创历史新高，达1.4万亿元，保险公司举牌港股上市公司次数亦创新高 [23] - 内地资金定价权提升推动AH溢价指数跌破120，远离130的历史中枢 [23] - 港股红利指数表现大幅领先A股红利指数，A股红利表现受煤炭等行业拖累及成长股资金虹吸效应影响 [23] - “自有现金流”策略开始崭露头角，市场出现相关指数产品 [25] - 红利低波100指数被写入保险法规，成为下调风险因子的板块，导向性明显 [24] 五、指数业务多元化发展 - 国内ETF规模在2025年加速增长，连续突破4万亿、5万亿、6万亿元大关，总规模首次突破6万亿元 [30] - 头部管理人华夏基金ETF规模年初至今新增超3000亿元，达9600亿元，即将成为国内首家万亿级ETF管理人 [32] - ETF发展从工具转向品牌和生态建设，终端工具和未来场内投顾模式是发展方向 [33][34] - 公募和私募指增业务今年取得明显超额收益，特色指增团队成为中小基金公司关键竞争力 [34] - 可转债市场迎来牛市，相关ETF和一级债基规模大增 [37] - 保险资金放开了对黄金的投资，但未以ETF形式 [38] - A500指数虽无证据表明获得“神秘资金”入驻，但全年跑赢沪深300，12月单月新增资金近千亿，市场认可度持续提升 [38] 六、金融机构合并与出清 - 银行业完成对多家国有大行的注资，而中小银行外源资本补充不足，供需失衡推升银行转债价格 [40] - 农商行兼并重组加速，年内出现首家在港股退市的农商行 [41] - 公募基金行业虽未出现明确合并案例，但中小基金公司生存危机涌现，出现股权转让事件 [42] - 保险公司兼并重组继续，出现首家进入破产重整程序的保险公司 [43] - 券商合并推进，北京地区头部券商合并公告推进 [44] - 私募基金行业全年注销超过1000家 [45] 七、券商研究生态变化 - 兼并重组成为2025年资本市场主旋律，熟悉产业研究的人才受上市公司争抢 [50] - 市场转牛为券商研究所续命，但年底“新财富”拉票丑闻为行业蒙上阴影 [47] - 券商研究员向实体企业董秘或投资者关系岗位转型的数量增多 [47][50] 八、海外投资趋势 - 人民币汇率在4月达高点后震荡，7月起升值，年底阶段性破7 [52] - QDII基金额度紧张，四季度开始加速限购，美股宽基ETF代销额度紧缺，反映资产配置多元化需求旺盛 [52] - 互认基金关注度提升，美债互认基金在25年初大规模引入资金，但受汇率影响收益 [52] - 海外基金投顾成为投资者增配海外市场的重要选择 [53] 九、三方销售平台转型 - 蚂蚁平台凭借指数业务先发优势，在指数产品保有量上构筑起显著护城河 [55] - 2025年科技牛市成为三方平台最大的增量资金来源 [56] - 基金投顾业务规模虽小，但创造了良好投资者体验，持有人盈利比例表现不错 [56][57] 十、A股市场资金动向 - 监管政策主线（如国九条、回购增持再贷款等）依然是资金依附的核心，央行报告强调要提高中长期资金投资A股的比例和规模 [59] - 保险资金大幅提高权益投资比例，成为市场中坚力量，预计地产相关风险在2027年基本出清 [60] - 公募基金呈现“被动上，主动下”格局，被动指数规模大幅提升，主动权益份额持续净卖出，固收+成为重要增量来源 [60] - 量化私募整改进入尾声，行业在2025年实现规模与业绩双丰收，但四季度争议再起 [61] - 外资呈现分化，被动指数持续增配A股，但主动管理产品小幅减持 [62]

文章核心观点 - 2025年中国金融市场经历系统性重估，股、汇、债三大市场表现远超预期，其驱动力主要来自强有力的政策救市与科技产业突破，市场宏观叙事从“日本化”转向“科技突破” [4][25] - 标志性起点是2024年9月24日“金融三巨头”联合发布会，央行宣布创设支持资本市场的货币政策工具，首期规模5000亿元人民币，并暗示总规模可达1.5万亿元，直接点燃了“9·24行情” [1][22] - 面对2025年4月因中美贸易战升级引发的市场剧烈波动，多部门协同形成“救市航母编队”，迅速稳定市场，并明确了中央汇金发挥类“平准基金”的作用 [10][30] - 2025年牛市由“科技牛”和“低利率牛”双轮驱动，科技板块市值占比显著提升，同时低利率环境促使资金从存款流向股市，推升了包括银行股在内的红利资产估值 [13][18][21] 政策救市与市场稳定 - **起点与关键工具**：2024年9月24日，央行、金融监管总局、证监会负责人联合发布支持政策，央行首次创设专门用于投资股票市场的货币政策工具，首期5000亿元 [1][22] - **市场即时反应**：政策宣布当日，上证指数大涨4.15%重回2800点，人民币汇率升值逼近7，10年期国债收益率上行，形成股、汇、债同步上涨的“9·24行情” [1][22] - **应对贸易战冲击**：2025年4月4日中国宣布对美国商品加征34%关税后，4月7日A股复市，上证指数收跌7.3%失守3100点，人民币汇率跌破7.3，10年期国债收益率下行8个基点至1.63% [6][7][28] - **多路资金协同救市**：为应对波动，中央汇金、中国诚通、中国国新于4月7日率先公告增持ETF及央企股票；4月8日开盘前，央行宣布提供充足再贷款支持汇金，金融监管总局、国资委、社保基金等多部门同步出台支持措施 [8][9][29][30] - **救市效果显现**：在一系列措施下，上证指数于4月8日回升至3145点，5月初进一步回升至3300点，市场迅速回稳 [10][30] - **确立稳定机制**：本轮救市形成了以中央汇金为主导，央行提供流动性、国资、险资、社保等共同参与的“航母编队”模式，中央汇金被明确为发挥类“平准基金”作用的“国家队” [10][30][31] - **央行多维维稳**：央行通过创设支持资本市场的结构性货币政策工具、再贷款支持汇金等方式为股市注入流动性；在债市通过操作扭转收益率单边下行预期；在汇市运用工具保持人民币汇率基本稳定 [11][31] 市场表现与资产重估 - **股市表现亮眼**：截至2025年12月23日，上证指数相比年初上涨约17%，时隔10年重返4000点（近期徘徊在3900点左右），A股其他主要指数涨幅更大，自2024年9月24日以来涨幅“冠绝全球” [2][23] - **债市由牛转熊**：10年期国债收益率从2024年的低位上行至1.8%上方，全年上行约20个基点，一度逼近1.9%，与前两年收益率持续下行的趋势相反 [2][15][23][36] - **汇率逆势升值**：人民币汇率在2024年末贬值至7.3一线后，于2025年在中美贸易战背景下稳步升值，目前已逼近7，远超市场此前贬值至7.5或7.6的预期 [2][17][23] - **“存款搬家”现象**：在低利率环境下，资金持续流向资本市场，2025年前11月非银机构存款新增6.74万亿元，创历史新高 [19][39] - **红利资产崛起**：以银行为代表的红利资产表现强劲，截至12月18日申万银行指数报4202点，相比去年末上涨10%，过去两年上涨50% [19][41] 科技产业成为核心引擎 - **AI技术突破引领**：2025年春节期间，中国AI大模型DeepSeek以较低训练成本和较强推理能力脱颖而出，引发全球关注，成为中国科技叙事起点 [13][33] - **科技板块市值提升**：A股科技板块市值占比已超过1/4，明显高于银行、非银金融、房地产行业市值合计占比；市值前50公司中科技企业数量从“十三五”末的18家提升至24家 [14][34] - **标志性公司出现**：国产AI芯片龙头寒武纪股价在2025年8月一度超过贵州茅台，成为市场焦点 [14][34] - **创新实力获国际认可**：2025年中国创新指数全球排名提升至第10位，首次跻身全球前十，自2013年以来累计上升25位 [15][34] - **制造业基础坚实**：中国制造业总体规模连续15年保持全球第一，制造业增加值占全球比重约30%，且拥有联合国产业分类中全部工业门类 [15][35] - **增强经济韧性**：坚实的科技与制造实力使中国在贸易战中表现出超强韧性，美国将关税提高至145%后中国并未退让，最终双方达成经贸协议 [4][25][35] - **影响其他市场**：科技突破带来的“科技牛”通过“股债跷跷板效应”和提升经济增长信心，推动了债市收益率上行（债熊） [17][36] 低利率环境下的市场动态 - **利率水平显著下降**：中国10年期国债收益率处于1.8%左右的较低水平，5年期存款利率不到1.5%，中外利率水平发生逆转 [18][39] - **催生“低利率牛”**：无风险收益率下行，抬升了股票等风险资产的估值，推动社会资金向股市转移 [18][40] - **提升红利资产配置价值**：当前红利资产的股息率已普遍大幅高于10年期国债收益率，在流动性充裕和市值管理背景下配置价值凸显 [19][41] - **双引擎切换驱动市场**：2025年A股在“低利率牛”（以银行等红利股为代表）和“科技牛”的交替上涨中不断走高 [21][43] 未来展望 - **市场驱动因素持续**：展望2026年，科技叙事和低利率叙事可能持续，A股仍有上涨可能；债市收益率可能震荡走高，人民币有望温和升值 [44] - **机构积极预期**：瑞银证券报告认为，增量宏观政策、A股盈利增长加速、无风险利率下行、居民储蓄持续“搬家”、长线资金净流入及市值管理改革推进等因素共振，将助力A股估值进一步上行 [44]

市场资金流向 - 上周A股市场ETF资金流入最多的板块为高股息板块，流入额为35.58亿元[1][8] - 截至2025年12月17日，红利类指数ETF跟踪规模接近2000亿元[1][9] - 截至12月22日，中证红利质量ETF（159209）连续6个交易日获资金净流入0.67亿元，最新规模6.1亿元[1] 核心配置逻辑 - 在低利率、资产荒的背景下，能够提供稳定现金回报的高股息、强现金流类资产，其配置价值日益凸显[1][9] - 险资等中长期资金积极入市、强化资产负债匹配，进一步巩固了对高股息资产的需求[1][9] - 现金流类产品自今年2月发行至今规模达248亿元[9] - 根据“利率-流动性”框架，利率下行阶段，类债、稳健性红利资产更受益于估值与股息吸引力的提升[9][10] 中证红利质量指数与ETF表现 - 中证红利质量ETF（159209）跟踪中证红利质量指数，该指数覆盖50只分红稳定、股息率较高且盈利持续性较强的个股[1] - 中证红利质量全收益指数自基日（2013年12月31日）以来年化涨幅为17.89%[1] - 中证红利质量指数近五年年度表现分别为：33.19%(2020)、7.27%(2021)、-10.31%(2022)、-5.17%(2023)、17.61%(2024)[12] - 截至2025年12月19日，中证红利质量指数最新股息率为4.15%，同期十年期国债到期收益率为1.83%[4] 指数与产品特点 - 中证红利质量指数结合红利因子和质量因子，旨在筛选满足分红收益要求与成长性平衡的企业[1] - 指数行业分布均衡，截至最新数据，单一行业占比不超过20%，且不含银行股，更侧重经营稳健且具备一定成长性的行业[1][6] - 指数成分股中，食品饮料行业占比为16.00%[7]

特朗普关于经济与美联储的讲话 - 美国总统特朗普表示政府已非常迅速地降低了高物价[3][8] - 特朗普声称工资的上涨速度远远快于通货膨胀[3][8] - 特朗普称新的美联储主席将很快被任命，他是一个认同低利率的人选[3][8] 美联储的独立性与制衡机制 - 美联储作为全球最具影响力的央行，其信誉很大程度上依赖于其行动的独立性，免受政治干预[3][8] - 美联储主席只是联邦公开市场委员会19位政策制定者中的一员，也是12位有投票权的成员之一[5][10] - 美联储主席由总统提名，但就任后并不直接受行政权力约束，总统在无正当理由情况下无权罢免美联储理事及主席[5][10]

核心观点 - 美国总统特朗普发表全国讲话 声称政府已迅速降低高物价 且工资上涨速度远超通货膨胀 [1] - 特朗普宣布将很快任命一位认同低利率的新美联储主席 [2] 宏观经济与政策 - 政府宣称已非常迅速地降低了高物价 [1] - 总统声称工资的上涨速度远远快于通货膨胀 [1] - 新的美联储主席将很快被任命 该人选认同低利率 [2]

2026年资产配置的核心挑战 - 中长期挑战：我国进入低利率时期，过去在资产配置中发挥重要作用的股债对冲效果将不及过往 [1][4] - 短期挑战：过去几年我国处于新旧动能切换期，投资者风险偏好向两端分化，当前正从两端向中间回归 [1][4] 低利率环境下的配置策略 - 核心目标：关注增收和降波 [1][4] - 增收途径：借鉴耶鲁捐赠基金和桥水基金等成功案例，通过拓展海外资产和另类资产来实现 [1][4] - 降波工具：需要通过风险对冲、风险转嫁、风险规避等手段进行更精细化的风险管理，以应对资产类型拓展带来的不确定性上行 [1][4] 风险偏好回归背景下的策略关注点 - 低波策略加弹性：固收类资产关注境内交易机会和境外票息机会，权益资产从红利逐渐转向中盘蓝筹，其他资产关注黄金等商品机会 [1][5] - 高波策略控风险：海外资产配置从美股向其他国家适当分散，A股将部分科技转向中盘蓝筹，组合层面关注商品及衍生品的对冲效果 [1][5] “被动为盾、主动为矛”的配置框架 - 被动为盾（拓宽资产类型以实现风险分散）：关注黄金、有色等商品机会，关注境外资产的分散化效果，关注REITS等另类资产的机会，关注海外债券的高票息（但人民币负债产品需警惕汇率风险） [2][6] - 主动为矛（主动管理以实现策略目标）：权益关注风格切换，债券寻找主动交易型机会，多策略增强要兼顾趋势和均值回复，组合层面用好风险缓释等手段 [2][6]

核心观点 - 报告认为2026年资产配置面临“一长一短”两大挑战，并提出以“被动为盾、主动为矛”的应对策略 [5] - 中长期挑战是低利率环境下股债对冲效果减弱，需要通过拓宽资产类型（海外及另类资产）来增收，并精细化风险管理以降波 [5][10][16] - 短期挑战是市场风险偏好正从两端向中间回归，配置策略需相应调整：低波组合应增加弹性，高波组合需控制风险 [5][15][16] - 2026年整体配置建议关注A股、黄金等商品机会，海外权益适当分散，境内固收挖掘交易机会 [5][70] 2026年资产配置面临的挑战 - **中长期挑战：低利率时期股债对冲效果不及过往** [10] - 利率持续下行，现金类理财产品7日年化收益从2023年底的2.34%降至2025年7月底的1.39%，固收类理财产品业绩比较基准从3.29%降至2.39% [10] - 历史上股债负相关性随持有期增加而强化，持有1年以上负相关性占比达60%，持有2年以上接近70% [11][14] - 但此效果依赖债券资本利得空间，2010年至2025年11月底利率下行近200个基点，当前利率低于2%，已无法为权益提供足够对冲 [14] - **短期挑战：市场风险偏好从两端回归** [15] - 过去几年新旧动能转换导致投资者风险偏好两端化，但当前海内外对中国国家治理能力信心增强，对科技产业认知更客观，风险偏好开始向中间回归 [15] - 体现在股市，部分防御型资产（如红利）投资者转向风险较高标的，而部分科技成长投资者开始收敛风险敞口 [15] - 风险偏好回归意味着低风偏客户希望在风险可控下做出弹性，高风偏客户希望在满足收益目标下降低风险 [15] 低利率环境下的配置重点：增收与降波 - **增收途径：拓宽两类资产** [5][17] - 借鉴耶鲁捐赠基金和桥水基金经验，低利率时期需拓展海外资产和另类资产 [5][18] - **海外资产**：已有丰富跨境权益ETF，截至2025年9月底，港股ETF规模合计7192亿元，美股ETF规模1571亿元，其次为日本、德国、沙特等 [22] - **另类资产**：包括商品、衍生品、私募股权、对冲基金、REITs，其中黄金投资占比逐年上行，2022年以来央行购金及2025年以来民间投资（如ETF）迅速增长 [23][25][26] - 实证表明，在组合中加入商品和海外资产（如黄金、美股纳斯达克）可提升业绩，动态全天候策略年化收益达6.8%，高于二级债基指数的3.7% [26][28][29] - **降波工具：三项精细化风险管理手段** [5][29] - **风险对冲**：利用资产间负相关性，例如过去1年A股与境内债券负相关性为-34%，与黄金正相关性为17% [30][31] - **风险转嫁**：通过衍生品（如期权）将风险转移 [34] - **风险规避**：通过对资产和策略进行择时来规避风险 [36] 风险偏好回归下的配置策略 - **风险偏好变化观察** [37][41][42] - 采用滚动持有期收益波动衡量不确定性，发现2025年10月和11月以来，代表高风偏的计算机、电力设备、通信等板块不确定性上行，代表低风偏的银行板块不确定性亦上行，而代表中等风偏的食品饮料、化工等板块不确定性下行 [41][42] - 这表明风险偏好正从两端向中间回归 [42] - **低波策略：增加弹性** [5][44] - 固收类资产关注境内债券交易机会，境外债券虽有高票息但人民币负债产品需警惕汇率风险 [44] - 权益资产从红利资产部分转向中盘蓝筹 [44] - 其他资产关注黄金等商品机会，继续看好A股、黄金市场表现 [44] - **高波策略：控制风险** [5][45] - 海外资产从美股适当分散至港股、欧股、日股等其他市场 [45] - A股科技板块需警惕风险，考虑部分转向中盘蓝筹 [45] - 关注商品及衍生品的对冲效果，需更精细化组合管理 [45] 2026年资产配置展望：被动为盾，主动为矛 - **被动为盾：通过被动型配置拓宽资产类型以实现风险分散** [5][46][47] - **关注黄金、有色等商品机会**：黄金长期受益全球货币体系重构，短期受风险偏好和美联储降息预期影响，铜、铝等有色金属因供需紧张存在板块机会 [47][51] - **关注境外资产的分散化效果**：中外宏观周期不同步，A股与海外权益资产相关性不高，美股的偏度和峰度提升预示尾部风险，可更多关注其他海外国家权益资产 [52][53] - **关注REITs等另类资产机会**：作为低息资产的替代，中国REITs规模从2021年至2025年（前三季度）逐年抬升 [54][55] - **美债适合美元负债产品，人民币负债需谨慎**：美债不确定性下降，但人民币汇率有升值压力，需警惕汇率风险 [56][57][58] - **主动为矛：通过主动管理实现低波策略加弹性、高波策略降风险** [5][46][59] - **权益关注风格切换**：中国权益资产波动中枢下行，在风偏回归背景下，未来一段时间重点关注中盘蓝筹 [59][60] - **债券寻找主动交易型机会**：境内固收挖掘主动机会，境外固收考虑汇率风险后性价比需评估，可利用债券衍生品（如套利）增强收益 [65] - **多策略增强兼顾趋势和均值回复**：例如商品趋势策略可部分由商品套利策略替代，如利用甲醇价格波动进行套利 [66][67] - **组合层面用好风险缓释手段**：通过优化组合管理模型或使用衍生品进行风险转嫁和规避 [68]

文章核心观点 海外经验表明，低利率环境并非债券市场的“避风港”，反而存在“高波动”陷阱，即债市在低利率下仍可能发生快速且大幅度的调整，这一风险可能被市场普遍忽视 [1][6][116] 文章结合海外历史经验与对2026年国内经济“非典型”复苏的展望，提示需警惕宏观预期逆转和资金再平衡可能引发的债市高波动 [2][3][119] 一、海外经验“镜鉴”：“低利率”环境下的“高波动”陷阱 - **低利率与波动率关系结构性断裂**：以美债为例，1990年后“利率走低则波动收窄”的规律失效，波动率基本不再随利率下行而收敛 [1][6][117] 美国以外的发达经济体（如英国、加拿大）国债收益率从2%向1%下探过程中，债市波动率同样未进一步收敛，甚至出现逆势回升 [6] - **调整具有快速迅猛的三大特征**：第一，调整幅度较大，美国、德国、法国、日本10年期国债利率的平均调整幅度分别为81、53、59、74个基点 [1][17][117] 第二，调整速度较快，这些超过50个基点的调整通常在1-2个月内完成，德国、法国、日本平均持续时间为1.4、1.8、2.4个月，美国为4.3个月 [17] 第三，调整往往伴随期限溢价走高，美国、法国、日本的10年期国债利率回调幅度明显大于2年期国债 [1][17][22] - **债券“凸性”放大波动**：利率下行会导致债券久期非线性拉长，价格对利率变动的敏感度显著上升 [1][24][117] 这种“不对称”机制使得在低利率区间，同样的利率反弹带来的资本损失远高于高利率区间 [24][117] 测算显示，在1%的低利率水平下，30年期国债收益率上行50个基点时价格下跌约12.5%，约为在5%利率水平下同样调整跌幅（约7.3%）的1.7倍 [24] 二、“高波动”陷阱的成因：一致预期极致化后的反噬 - **微观基础：机构同质化策略与拥挤交易**：配置型机构为应对负债端压力被迫拉长久期，例如2008-2015年间，美国寿险机构对10年以上久期债券的配置占比上升了6.3% [2][34][118] 交易型机构在低利率环境下因基差收益薄、融资成本低而倾向于加大杠杆，导致交易行为拥挤 [2][34] - **直接诱因：宏观基本面预期逆转**：历史回溯显示，低利率时代债市出现高波动并不以货币政策实际趋紧为前提，“降息不及预期”或“加息预期小幅升温”即可能触发债市快速调整 [2][46][118] 政策预期的变化往往由基本面改善驱动，名义GDP修复是债市高波动的重要诱因 [2][46][118] - **重要催化剂：资金“再平衡”与股债跷跷板**：宏观预期改善下的权益市场上涨，会对债市形成显著的资金分流 [2][57][118] 在低利率阶段，美国10年期国债利率9次超过50个基点的反弹期间，标普500指数悉数上涨，平均涨幅为4.2% [57] 日本7次类似反弹期间，日经225指数平均大涨9.7% [57] 例如，2004-2019年间，美股大涨年份美国寿险机构的债券配置平均减少1.8%，权益配置增加1.9% [57][67] - **加剧波动的其他机制**：长期低波动可能导致机构风控阈值收窄，一旦波动率突破临界点，风控模型（如VaR）可能触发强制平仓，引发机械性抛售 [69] 市场流动性不足（如美债、日债曾出现的情况）也会放大调整时的波动率 [69][72] 三、对当下的“映射”：2026年需警惕国内债市“高波动” - **2026年经济展望：“非典型”复苏**：作为“十五五”开局之年，经济有望从“信心筑底”转向“非典型”复苏 [2][79][119] 内需方面，化债缓解挤出效应利于投资修复与盈利改善；外需方面，出口韧性强劲，对非美区域占比持续抬升 [2][79][119] PPI同比趋势上行、CPI温和改善，将带动名义GDP修复 [2][79] - **货币政策或更趋审慎**：在名义GDP修复背景下，货币政策对降息将更趋审慎，维持“适度宽松”基调 [2][79][119] - **资金“再平衡”仍有空间**：历史经验显示，名义GDP修复过程中易出现“股强债弱”的资金再平衡格局 [3][88][119] 当前市场指标距离常态仍有距离：10年期国债利率与万得全A股息率之差仍低于0% [3][88][119] 截至2025年年中，公募基金对债券的配置比重升至股票的3.5倍，远高于2020年底时的2.0倍 [88] 混合型基金对股票的配置处于近3年18%分位的低位 [3][88] - **国内市场认知不足与潜在风险**：国内债券市场对低利率下的“高波动”陷阱普遍认知不足 [3][100][119] 当前全市场理财存量规模已打破2022年历史前高，居民超额储蓄潜在规模高达十万亿量级，机构策略同质且拥挤 [3][100][119] 未来大规模存款到期，资金再平衡的过程可能加剧债券市场的波动性 [3][100][108]

文章核心观点 - 中国金融格局正经历两大深刻的结构性变化：一是利率下行将成为金融运行的常态，并加速“脱媒”趋势，为资本市场发展创造条件；二是货币政策范式发生转型，从传统上不关注资产价格转向主动管理和稳定金融市场，央行角色与操作工具正在升级 [2][7] 利率下行成为常态与“脱媒”趋势 - 所有关键利率指标“无一例外”下行，例如2025年10月同业拆借加权平均利率为1.39%，质押式回购加权平均利率为1.4%，同比环比双双走低 [4] - 利率下行是全球性现象，例如日本10年期国债收益率曾在2016年7月触及-0.25%，2025年初回升至1%上方 [4] - 利率下行对商业银行构成直接压力，导致息差收窄，2025年上半年中国商业银行净息差已降至1.42% [5] - 利率下行加速了“脱媒”趋势，即资金从银行体系流出，导致社会融资结构变化 [5] - 数据显示融资结构已发生巨大变化：2025年10月社会融资规模存量达437.72万亿元，十年提升2.42倍；其中间接融资规模为286.17万亿元，十年提升1.58倍，增速慢于整体 [6] - 间接融资占社会融资总量之比从十年前的86%下降至2025年10月的65.3%，十年间降低近21个百分点，“脱媒”已成为发展资本市场的有效条件 [6] 货币政策范式转型：关注资产价格 - 中国货币政策范式发生关键转变，从传统上不关注资产价格转向将资产价格稳定纳入视野 [2] - 转折点明确标定在2024年9月24日，当日央行宣布创设5000亿元证券、基金、保险公司互换便利以及3000亿元股票回购增持专项再贷款，以支持金融市场 [8] - 随着有效需求不足及财政赤字常态化，央行“入市”买卖国债以实施货币政策将更加系统化和常态化 [2][9] - 货币当局的角色因此从“最后贷款人”转向兼有“最后贷款人”和“最后做市商”功能，操作重点转向流动性管理 [2][9] - 人民银行行长在2025年10月明确表示，央行已在二级市场开展国债买卖操作，这丰富了货币政策工具箱，增强了国债的金融功能，并促进了货币政策与财政政策的协调 [9]

市场环境与行业趋势 - 当前市场正经历低利率、高波动、资产荒的复杂环境 债券市场从2024年的单边牛市切换为持续的宽幅震荡 A股市场呈现明显的结构分化特征 全球各类市场因关税摩擦、地缘政治、AI创新等多因素扰动而高波动特征突出 [3] - 预计明年市场波动仍将延续 同时监管部门深化推进净值化转型 明确对估值方法的整改要求 在明年估值“魔法”消失后 依靠单一资产、单一策略将难以为继 [3] - 低利率环境不仅是挑战 更是推动行业从“资产驱动”向“策略驱动”跃迁的关键契机 [3] 核心发展策略 - “固收+”将成为理财行业乃至整个资管行业发展的胜负手 [3] - 长期来看 股债相关性不稳定 甚至阶段性呈现“高相关性、同向波动”特征 通过多资产的低相关和分散化配置、多策略的多元化和工具化组合 更能为客户打造稳稳向上的净值曲线 [3] - 公司正逐步从“以产品为中心”向“以客户为中心”升级 从“以资产为中心”向“以策略为中心”升级 [3] 公司实践与成效 - 公司真含权固收+产品规模较年初增长超70% 获得渠道和客户广泛认可 [3] - 公司成立6年多 保持债券零违约 [4] 系统化能力支撑 - 构建了全覆盖的资产图谱 包括股、债、商品、黄金、REITs、衍生品等资产 并积极参与个股直投 [4] - 打造了丰富的策略工具箱 通过量化模型、宏观对冲等 实施“核心+卫星”资产的动态配置 有效分散风险 灵活捕捉板块轮动机会 [4] - 对多资产多策略进行了更精细化的研究及管理 [4] - 对固收+产品开展了有效的回撤分层控制 [4] - 坚定全货架产品供给 [4] - 将风险管理嵌入投资运作全流程 [4]