投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司总收入为173亿元，同比增长1%，归母净利润为9.5亿元，同比下降7%，扣非净利润为8.0亿元，同比下降14% [2][4] - 2025年第三季度单季收入为65亿元，同比增长8%，归母净利润为3.9亿元，同比增长1%，扣非净利润为3.4亿元，同比下降6% [2][4] - 预计2025至2027年公司归母净利润分别为14.0亿元、15.4亿元、17.0亿元，对应市盈率（PE）分别为18倍、17倍、15倍 [11] 分业务表现 - **科力普业务**：2025年第三季度收入同比增长17%，相较第一季度同比下降5%和第二季度同比增长5%恢复较快增长，毛利率为6.54%，同比下降0.56个百分点，净利润预计实现同比正增长，净利率环比提升 [5] - **零售大店业务**：2025年第三季度新开门店40家，前三季度累计新开91家，全年100家开店目标达成概率高，第三季度收入同比增长6.6%，利润仍待扭亏，主因九木产品结构调整及营销费用投入 [5] - **传统核心业务（含晨光科技）**：2025年第三季度收入同比下降3.6%，降幅较上半年收窄，其中晨光科技收入同比增长3%，传统核心业务（不含晨光科技）收入同比下降4.7% [6] - **盈利能力与成本控制**：2025年第三季度书写、学生、办公文具合计毛利率达35.3%，同比提升2.2个百分点，得益于强功能和IP赋能产品推新及生产端降本增效 [6] 战略布局与渠道发展 - **IP赋能与衍生品拓展**：公司以旗下潮玩品牌“奇只好玩”为核心，在谷子、毛绒等产品上加大布局，通过IP赋能推动传统文具革新和衍生品拓展 [11] - **出海与线上渠道**：公司深化出海布局，外销有望保持较好增长，线上渠道在淘系、京东、拼多多、抖音等平台拥有上千家授权店铺，并开发平台专供款、联合共创款等多维度新品 [6][11] 利润率与费用分析 - 2025年第三季度公司毛利率、归母净利率、扣非净利率同比分别下降0.6、0.4、0.7个百分点，毛利率下降主因低毛利率的科力普业务收入占比提升 [11] - 2025年第三季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别变化+0.2、-0.1、-0.1、+0.1个百分点，各项费用率表现相对平稳 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司作为行业龙头企业，养殖成本行业领先，管理指标持续优化，业绩兑现能力优秀 [4] - 在产能调控的大背景下公司业绩有望稳健提升 [4] - 随着公司经营质量的提升和资本开支的减少，公司未来分红率有望持续提升 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入1117.9亿元，同比+15.52%，归母净利润147.8亿元，同比+41.01% [2] - 2025年单Q3营业收入353.3亿元，同比-11.48%，归母净利润42.5亿元，同比-55.98% [2] - 预计公司25-27年有望实现归母净利润178/215/388亿元，同比+4%/+21%/+80% [4] - 预计25-27年对应EPS为3.3/3.9/7.4元 [4] 估值指标 - 公司股票现价对应PE估值为15X/13X/7X [4] - 预计25-27年P/E分别为15.21/12.62/7.00 [9] - 预计25-27年P/B分别为3.12/2.60/1.94 [9] 养殖业务运营 - 前三季度出栏商品猪5732万头，同比+27%；出栏仔猪1157.1万头，同比+151% [2] - 单Q3出栏商品猪1893万头，完全成本9月份已下降至11.6元/公斤 [2] - 公司养殖效率持续改善，成本端中长期仍有下降空间 [2] - 截至9月底能繁母猪存栏下降至330.5万头，预计到年底总量保持平稳 [2] 屠宰业务发展 - 前三季度实现屠宰量1916万头，同比增长140%，产能利用率为88% [2] - 屠宰肉食业务在2025年第三季度实现了单季度盈利 [2] - 屠宰业务未来有望实现稳定盈利 [2] 财务状况与资本结构 - 截至Q3末公司资产负债率55.5%，较年初下降3.18个百分点 [3] - 货币资金190.35亿元，较年初增加20.84亿元 [3] - 公司财务结构持续优化 [3] 海外扩张进展 - 公司与越南BAF合作在越南建设楼房养殖场，预计达产后年出栏量160万头 [3] - 公司出海端稳扎稳打，中长期可期 [3] 盈利能力指标 - 预计25-27年ROE分别为20.49%/20.63%/27.65% [9] - 预计25-27年净利率分别为12.5%/15.4%/24.6% [11] - 预计25-27年每股经营性现金流净额为8.61/7.39/11.00元 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司单季度营收实现今年首次正增长，主要受益于电商渠道拓展及AI床垫收入贡献 [3] - 公司与华为鸿蒙智选合作，共研共创推出智能床新品，价格下探以覆盖更广泛客群，华为生态链将从技术、供应链、产品推广等多方面赋能 [5] - 公司有望保持稳健分红节奏，2025年上半年股利分配率达到55% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.9亿元、7.2亿元、8.2亿元，同比增长率分别为-9.34%、+3.57%、+13.89% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为17倍、17倍、15倍 [6] 业绩简评 - 2025年前三季度公司实现营收37.61亿元，同比下降3.01%，归母净利润4.67亿元，同比下降10.61% [2] - 2025年第三季度单季实现营收12.84亿元，同比增长2.79%，归母净利润1.09亿元，同比下降26.80% [2] 经营分析 - 2025年前三季度公司毛利率为52.34%，同比提升1.54个百分点；第三季度单季毛利率为53.18%，同比提升1.23个百分点，主要得益于供应链管理降本增效及经销商管理成效 [4] - 2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为28.69%/6.74%/4.28%，同比分别+3.49/+0.15/+0.38个百分点 [4] - 2025年第三季度单季销售/管理/研发费用率分别为32.22%/6.82%/4.75%，同比分别+7.00/-0.70/+0.45个百分点，费用提升源于公司战略布局，包括全面推进抖音等电商渠道、持续拓展出海业务（已与马来西亚、越南、沙特、印尼四国企业签署国家级战略合作协议）以及加速AI床垫市场渗透和推动品牌转型 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为56.65亿元、61.86亿元、74.30亿元，同比增长率分别为1.11%、9.20%、20.11% [11] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为1.599元、1.656元、1.886元 [11] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为13.11%、12.38%、12.84% [11]

行业与公司拐点信号 - 建筑防水行业呈现需求、盈利、估值三重底部特征，拐点信号明确 [1] - 公司股价自6月下旬低位以来区间累计涨幅接近40%，显示市场资金积极看好 [1] - 行业经历长期调整后，龙头企业正从行业底部复苏中受益 [13] 三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收206.01亿元，同比下降5.06%，归母净利8.10亿元，同比下降36.61% [3] - 第三季度单季营收70.32亿元，同比增长8.51%，同比增速由负转正 [3] - 第三季度扣非净利润2.62亿元，同比下降仅约0.27%，显示核心利润企稳 [3] - 前三季度经营性净现金流量4.16亿元，同比增长184.56%，单三季度经营活动现金流量净额达8.12亿元 [3] - 前三季度期间费用率控制在16.6%，同比下降约2个百分点，降本增效措施发挥作用 [4] 战略转型与业务优化 - 公司渠道优化战略核心在于降低对单一地产大客户依赖，转向更健康、更具韧性的业务模式 [6] - 2025年上半年渠道销售收入占营业收入比例达84%，零售业务收入占比提升至37% [7] - 公司正将渠道触角延伸至乡镇市场和城市社区，精准捕捉存量房市场翻新、维修需求 [7] - 公司打造高效协同的一体化供应链体系，拥有68个生产研发物流基地支持"半日达"等极致服务 [7] - 控股股东高质押风险已实质性缓解，质押比例从高位显著回落，消除重要不确定性因素 [4] 海外市场拓展 - 公司出海战略从"产品出海"向"品牌、驱动、产能、标准出海"进化 [11] - 今年上半年海外收入同比增速达到42%，显露出高增长潜力 [5] - 公司收购智利领先建材零售连锁品牌Construmart S.A. 100%股权，获得成熟本地零售网络与品牌认知 [11] - 公司累计拥有2300项有效专利，为产品品质构建"护城河" [14] 政策环境与行业格局 - 国家力推"城市更新"行动与总投资约4万亿元的地下管网改造计划，为行业注入确定性增量需求 [12] - 大规模设备更新和消费品以旧换新政策直接激活建筑维修与家装消费市场 [12] - 行业经历深度洗牌，市场份额加速向头部企业集中，竞争从无序价格战回归价值竞争 [12] - 2025年7月以公司为首的三大头部企业发布涨价函，防水涂料价格上调3%-13%，行业竞争回归理性 [12] 公司价值逻辑 - 确定性逻辑：海外业务从"探索"进入"收获期"，持续高增长可预见 [14] - 成长性逻辑："工程+零售"双线并进模式打开从千亿到万亿的广阔市场空间 [16] - 溢价性逻辑：公司正从周期性建材企业转型为弱周期成长公司，估值体系有望重构 [18]

文章核心观点 - 建筑防水行业呈现需求、盈利、估值三重底部特征，拐点信号明确 [1] - 行业龙头东方雨虹经营出现拐点，多项指标改善，为价值修复奠定基础 [1][3] - 公司通过渠道优化与出海布局双轮驱动，重塑增长逻辑和估值体系 [5][6] - 受益于政策红利与竞争格局优化，公司有望演绎确定性、成长性、溢价性三大价值逻辑 [13][16] 经营拐点与财务表现 - 2025年前三季度营收206.01亿元，同比下降5.06%，归母净利8.10亿元，同比下降36.61% [4] - 第三季度单季营收70.32亿元，同比增长8.51%，增速由负转正 [4] - 第三季度归母净利2.45亿元，同比下降26.58%，降幅较上季度收窄，扣非净利2.62亿元，同比下降仅0.27%，显示核心利润企稳 [4] - 2025年前三季度经营性净现金流4.16亿元，同比增长184.56%，单三季度现金流净额8.12亿元，现金流显著改善 [4] - 前三季度期间费用率控制在16.6%，同比下降约2个百分点，降本增效成果显著 [5] - 控股股东高质押风险实质性缓解，质押比例从高位显著回落 [5] 渠道优化战略 - 渠道优化降低对单一地产大客户依赖，转向更健康有韧性的业务模式 [7] - 从以直销为主转型为以零售和工程渠道为核心，2025年上半年渠道销售收入占比达84% [8] - 零售业务收入占比提升至37%，带来更稳定现金流并增强抗地产波动能力 [8] - 渠道触角延伸至乡镇市场和城市社区，开发五金劳保店等新网点，捕捉存量房翻新维修需求 [8] - 打造高效协同的一体化供应链体系，在关键原材料环节打造自有供应链以控制成本 [8] - 全国68个生产研发物流基地构成高效"厂仓配"网络，支持"半日达"等极致服务 [8] 出海布局战略 - 出海模式从"产品出海"向"品牌、驱动、产能、标准出海"进化 [12] - 2025年10月14日公告，以自有资金收购智利领先建材零售连锁品牌Construmart S.A. 100%股权，获得成熟本地零售网络与品牌认知 [12] - 出海模式从单纯贸易出口升级为深度本土化运营，缩短市场培育周期 [12] - 今年上半年海外收入同比增速达到42%，显露高增长潜力 [6] - 通过全球布局生产基地、研发中心和销售网络，与国际品牌合作提升市场占有率 [12] 行业政策与竞争格局 - 政策东风推动需求结构转变，从新建市场转向存量市场 [15] - 国家推动"城市更新"行动和总投资约4万亿元的地下管网改造计划，注入确定性增量需求 [15] - 大规模设备更新和消费品以旧换新政策激活建筑维修与家装消费市场 [15] - 行业深度洗牌，大量中小企业退出，市场份额加速向头部企业集中 [15] - 竞争从无序"价格战"回归以品质、服务和品牌为核心的价值竞争 [15] - 2025年7月，以公司为首的三大头部企业发布涨价函，如防水涂料价格上调3%-13%，行业竞争回归理性 [15] 公司价值逻辑 - **确定性逻辑**：出海进入"收获期"，海外业务持续高增长可预见 [17] 公司拥有2300项有效专利，产品性能质量行业领先 [17] 强大产能布局和完善品控体系保障海外业务拓展 [17] - **成长性逻辑**："工程+零售"双线并进模式打开从千亿到万亿市场空间 [19] 在工程领域与大型房企、建筑企业长期合作，占据高端工程市场重要份额 [19] 拓展零售渠道提升产品知名度和美誉度 [19] - **溢价性逻辑**：公司从周期性建材企业转型为弱周期成长公司，估值体系有望重构 [21] 出海战略和全球布局提升收入利润稳定性 [21] 技术研发、品牌建设、管理创新投入促使市场重新评估估值 [21]

全球创投市场回暖与AI引力中心 - 全球风险投资总额预计2025年接近4400亿美元 较2024年实现53%显著增长 [3] - 生成式人工智能AIGC成为最具吸引力投资领域 占2025年第二季度全球风险投资总额31% [3] - 2025年上半年全球AIGC领域风险投资额飙升至492亿美元 已超过2024年全年总额 [3] 资本配置逻辑转变与硬科技转型 - 全球风投交易数量持续收缩至历史低位 单笔交易平均规模攀升至350万美元历史新高 显示资本向少而精高信念投资模式转型 [3] - 中国创投行业从消费互联网主导转向硬科技为核心新范式 2024年全国投资案例数量创近十年新低 [3] - 资本集中投向具备核心技术壁垒硬科技企业 符合国家战略方向 [3] 地域分布与区域集聚特征 - 美国以70%占比主导全球AI投资 [4] - 中国AIGC领域2024年达161起融资事件 融资总额653.08亿元人民币 [4] - 中国创投市场2025年上半年新募集基金规模1.07万亿元 环比增长20% [4] - 创投资源向京津冀 长三角和粤港澳大湾区三大优势区域集聚 [4] 耐心资本体系与政策支持 - 政府引导基金通过长周期存续设计 容错机制和分阶段投资策略壮大耐心资本 [6] - 2025年险资投资单一创投基金比例上限从20%提升至30% 权益类资产配置比例上限提高5% [6] - 科创板创业板加快落地未盈利企业上市标准 S交易和私募份额转让试点深化 [6] 硬科技领域资本高度集中 - 电子信息行业以1569起投资和1444.48亿元投资规模领跑市场 [8] - 先进制造和医疗健康成为资本高度聚焦的三大硬科技领域 [8] 三大热点赛道具体表现 - 智能及高端制造领域2024年中国工业机器人本土品牌市场占有率首次达52.3% 核心零部件国产化率突破40% [9] - 2025年上半年中国工业机器人出口量同比增长59.7% 成为全球第三大出口国 [9] - 人工智能与大数据领域中国AIGC应用月活用户突破1亿 投资重心转向垂直应用和AI智能体 [9] - 生物科技领域2024年海外授权转让交易总额达300亿-415亿美元 同比增长66% [9] 双重历史性发展机遇 - 国产替代机遇推动工业机器人本土品牌市占率超52% 核心零部件国产化率突破40% [11] - 2025年上半年中国在一带一路项目总参与额1240亿美元 已超过2024年全年总额 [11] - 企业出海形成China+N全球化新模式 对冲地缘政治风险和重构供应链 [11] 未来三大发展主线 - 深度垂直化从平台型公司转向行业隐形冠军 强化专业能力和投后赋能 [13] - 国际化重构在全球产业链重组中寻找价值创造机会 [13] - 生态系统化通过产学研金融合构建创新生态链 推动数字技术赋能产融对接 [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1实现营业总收入108.09亿元，同比下滑2%；归母净利润5.57亿元，同比下降12%；扣非净利润4.62亿元，同比下降19% [2][4] - 2025Q2单季度营业总收入55.64亿元，同比持平；归母净利润2.39亿元，同比下降6%；扣非净利润1.80亿元，同比下降25% [2][4] - 公司注销286万股回购股份，对应回购金额1.5亿元，减少注册资本 [2][4] 业务板块分析 传统业务（不含晨光科技） - 2025Q2传统核心业务收入同比下降11%，终端动销仍待修复 [10] - 书写工具/学生文具/办公文具收入分别同比变化-0.2%/-11.5%/-11.5% [10] - 书写工具和学生文具毛利率分别提升5.13和0.87个百分点，办公文具毛利率下降0.50个百分点 [10] - 海外市场2025H1营收同比增长16%，深化本土化布局 [10] 晨光科技 - 2025Q2收入同比增长5%，增速环比放缓 [10] - 在淘系、京东、拼多多、抖音等电商渠道拥有上千家授权店铺 [10] - 开发平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品 [10] 零售大店 - 2025Q2收入同比增长6%，其中九木收入增长8% [10] - 截至2025Q2末，零售大店数量超830家，Q2新开数量超38家 [10] - 全年开店目标上百家 [10] - IP类产品资源投入和销售占比均有提升 [10] 科力普 - 2025Q2收入同比增长5%，毛利率6.79%（同比下降0.25个百分点） [10] - 2025H1实现净利润1.23亿元，净利率2.0%（同比下降0.15个百分点） [10] 盈利能力分析 - 2025Q2综合毛利率18.3%，同比下降0.3个百分点 [10] - 低毛利率的办公直销收入占比提升3个百分点至60% [10] - 2025Q2书写+学生+办公文具合计毛利率35%，同比提升1.9个百分点 [10] - 销售费用率同比提升0.9个百分点，主因增加渠道建设&宣传推广费用 [10] - 归母/扣非净利率分别同比下降0.3/1.1个百分点 [10] 未来展望 - 预计2025-2027年实现归母净利润14.5/16.1/17.7亿元，对应PE 19/17/16倍 [10] - 持续通过IP联名策略提升传统文具产品力 [10] - 以旗下独立潮玩品牌奇只好玩为核心布局谷子类产品 [10] - 依托传统校边店渠道和九木杂物社等新零售渠道深度切入二次元经济 [10] - 看好零售大店店效及盈利能力提升，传统文具业务经过IP赋能重现活力 [10] - 科力普收入持续稳定增长，晨光科技和海外业务维持较快增长 [10]

核心观点 - 公司通过自主品牌发展战略和出海布局实现快速增长 运营提效措施强化盈利能力 无极品牌引领公司向中高端转型 海外市场存在结构性机遇 [1][2][3][4] 自主品牌发展 - 无极品牌25H1营收同比增长30.2%至19.8亿元 自主品牌主导公司成长趋势明确 [1] - 公司践行"造爆品、精智造"战略 休旅品类通过自研发动机车型如DS625X、DS800 RALLY夯实优势 [1] - 推出RR660S、CU250等战略新品切入仿赛、巡航主流赛道 踏板品类全域布局125cc-350cc排量段 [1] - 全地形车产品线同步扩充 进入自主高质量发展新阶段 [1] 出海战略布局 - 围绕"产品出海→品牌出海→产能出海"路径加速全球化 [2] - DS900X、DS625X、SR16等车型凭借"品价比"在欧洲市场获得认可 [2] - 7M25西班牙市场注册量份额达6.5%位列第四 葡萄牙市场达4.4% [2] - 通过西班牙、意大利口碑发酵 加快德国、法国等一线市场及比利时等第二梯队市场拓展 [2] - 采用"1+N"打法 凭借欧洲品牌势能向拉美、东南亚等数百万至两千余万容量市场扩展 [2] 运营效率提升 - 25H1销管费率较24年下降1.65个百分点至3.5% 提效举措加快盈利释放 [3] - 与新控股股东宗申共同优化供应链管理 创建智慧供应链强化协同效应 [3] 财务业绩预测 - 预计25-27年营业收入同比增15.3%/17.6%/18.4% [4] - 预计25-27年归母净利同比增69%/24%/21%至19.0/23.6/28.5亿元 [4] - 维持25年目标PE 23.6x 对应目标价21.71元 [4]

投资评级 - 维持买入评级 目标价21.71元人民币[7] 核心观点 - 无极品牌引领公司从代工向自主中高端转型 海外摩托市场存在结构性机遇[1] - 自主品牌营收增长强劲 25H1无极品牌营收同比+30.2%至19.8亿元[2] - 海外扩张势能显著 7M25西班牙市场注册量份额达6.5%位列第四 葡萄牙市场达4.4%[3] - 运营效率持续提升 25H1销管费率较24年下降1.65pct至3.5%[4] - 盈利增长预期强劲 预计25-27年归母净利同比+69%/24%/21%至19.0/23.6/28.5亿元[5] 产品战略 - 践行"造爆品 精智造"战略 完善摩托产品矩阵[2] - 休旅品类通过自研发动机车型DS625X DS800 RALLY夯实优势[2] - 推出RR660S CU250等战略新品切入仿赛 巡航等主流赛道[2] - 踏板品类全域布局125cc-350cc排量段面向全球市场[2] - 同步扩充全地形车产品线 进入自主高质量发展阶段[2] 海外扩张 - 遵循"产品出海→品牌出海→产能出海"战略路径[3] - 欧洲市场表现突出 DS900X DS625X SR16等车型凭借"品价比"获得认可[3] - 采取"1+N"打法 以欧洲为基点向拉美 东南亚等数千万级市场拓展[3] - 重点推进德国 法国等一线市场及比利时等第二梯队市场渗透[3] 财务预测 - 预计25-27年营业收入同比+15.3%/17.6%/18.4%[5] - 25年预期EPS 0.92元 PE 14.24倍[11] - ROE持续提升 预计25-27年达19.54%/21.88%/23.16%[11] - 毛利率稳步改善 预计25-27年达18.51%/19.40%/19.70%[16] 估值比较 - 可比公司25E平均PE 23.0x[12] - 公司目标PE 23.6x 较当前股价12.58元有72.6%上行空间[7][8] - 当前市值258.34亿元[8]

财务表现 - 2025年上半年营业收入53.62亿元，同比增长7.21% [1] - 2025年上半年归母净利润7.99亿元，同比增长13.80% [1] - 2025年上半年扣非归母净利润7.71亿元，同比增长13.49% [1] - 2025年第二季度营业收入30.03亿元，同比增长6.49% [1] - 2025年第二季度归母净利润4.08亿元，同比增长2.36% [1] - 2025年上半年毛利率73.38%，同比提升3.56个百分点 [2] - 2025年上半年归母净利率14.89%，同比提升0.86个百分点 [2] - 2025年上半年销售费用率49.59%，同比上升2.81个百分点 [2] - 2025年上半年管理费用率3.31%，同比下降0.23个百分点 [2] - 2025年上半年研发费用率1.77%，同比下降0.12个百分点 [2] 品牌运营 - 主品牌珀莱雅2025年上半年收入39.79亿元，同比微降0.08%，占总收入74.27% [3] - 彩棠品牌收入7.05亿元，同比增长21.11%，占总收入13.17% [3] - OR品牌收入2.79亿元，同比增长102.52%，深化头皮健康专家形象并布局海外市场 [3] - 悦芙媞收入1.66亿元，同比增长3.31%，定位年轻肌功效专研 [3] - 原色波塔收入0.97亿元，同比增长80.18%，多款产品登顶电商平台榜单 [3] - 其他品牌收入1.30亿元，同比增长65.97% [3] 战略发展 - 公司筹划发行H股股票并在香港联交所主板上市，加速国际化战略和海外业务发展 [4] - 出海业务主要聚焦日本和东南亚市场，以线上销售为主 [4] - 欧洲科创中心促进国际交流与合作，原料合作覆盖20多个国家和100多个品牌 [4]