报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，与上次评级一致 [2] 报告核心观点 - 可持续航空燃料（SAF）产业具有显著“政策驱动”属性，欧盟从航空碳排放交易体系中支取16亿欧元补贴航司SAF应用，叠加明确的掺混指令，成为核心需求刺激因素 [4] - 需求支撑下，SAF价格自2025年中以来持续走高，截至11月15日，欧洲SAF FOB价格达2900-2920美元/吨，较年初涨幅约58%，国内同步升至2450-2650美元/吨，涨幅约45% [4] - 全球SAF产业蓬勃发展，截至2024年底，全球343个活跃SAF工厂项目预计总产能8960万吨/年，国内已有4家企业共116万吨产能获得生物航煤出口审批 [4] - 随着各国政策支持加码，SAF将迎来规模化发展大潮，IATA预测2050年全球需求将达3.5亿吨 [4] 本周市场表现 - 截至11月14日收盘，本周环保板块下跌0.09%，表现优于大盘；上证综指下跌0.18%到3990.49 [4][11] - 涨跌幅前三的行业分别是综合（7.0%）、纺织服饰（4.4%）、商贸零售（4.1%），涨跌幅后三的行业分别是通信（-4.8%）、电子（-4.8%）、计算机（-3.0%） [4][11] - 细分子板块中，水治理板块上涨1.90%，环境修复板块上涨0.67%，固废其他板块上涨0.37%，水务板块上涨0.36%，垃圾焚烧板块上涨0.24%；大气治理板块下跌4.42%，监测/检测/仪表板块下跌0.96%，环保设备板块下跌0.98%，环卫板块下跌0.58%，资源化板块下跌0.93% [4][14] 专题研究：SAF行业分析 - 航空业是公认的“难减排”行业，SAF是唯一可在近期降低航空旅行碳排放强度的商业利器，最高可减少85%的碳排放量且无需改造飞机和机场基础设施 [4][19] - 国际航空运输协会预计SAF将为2050年净零碳排放贡献约62%的碳减排 [4][19] - SAF技术路线呈现“一超多强”格局，HEFA工艺已商业化，是目前绝对主力，成本最低，但原料供应有限；费托合成和醇喷工艺正从示范向商业化转变；电转液工艺处于初期实验阶段，可能成为中长期最主要技术路径 [23][24] - 全球SAF生产量和消费量将大幅提升，产业带有显著“政策驱动”属性，欧美已设定国家或地区层面的SAF应用目标和掺混指令要求，并出台补贴政策支持 [24] - 截至2024年12月11日，全球已公布352个SAF工厂项目，除9个取消或暂停项目外，有343个活跃项目分布在全球54个国家，预计总产能达8960万吨/年 [30] - IATA预测2024年SAF产量达100万吨（13亿升），是2023年的两倍，占全球航空燃料产量的0.3%；2025年产量预计达210万吨（27亿升），占0.7% [30] - 国内已有4家企业共116.04万吨产能获得生物航煤出口审批，另有大量在建/拟建产能，合计约695万吨 [31][34][35] - 不同技术工艺生产SAF的成本差异显著，HEFA工艺是目前最具成本竞争力的选择，PTL工艺则表现出巨大成本缩减潜力 [42] 行业动态 - 11月10日，国家发展改革委、国家能源局发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》，指出要创新新能源集成发展模式，统筹布局绿氢、氨、醇等绿色燃料制储输用一体化产业 [4][47] - 11月10日，国务院办公厅印发《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，要求对超过400万元的工程采购项目预留40%以上预算面向中小企业采购，鼓励将民营企业合同预付款比例提高至30%以上 [4][48] - 多项政策文件发布或征求意见，涉及制造业中试平台建设、重大环保技术装备目录、新场景应用、城镇污水处理设施物联网管理、非二氧化碳温室气体管控、危险废物收集改革、碳排放权交易规则等 [49][50][51][52][53][55][56][57][58][59][60][61] 投资建议 - “十四五”国家对环境质量和工业绿色低碳发展提出更多要求，节能环保以及资源循环利用有望维持高景气度 [4][79] - 在化债背景下，水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击 [4][79] - 重点推荐瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境；建议关注旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [4][79]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度末现金及现金等价物和受限现金为1.08亿美元 [11] - 第三季度合并营业收入、利息和投资收益为4360万美元 [11] - 第三季度运营亏损为370万美元 [11] - 第三季度非GAAP调整后EBITDA为正值660万美元 [11] - Gevo North Dakota (GND) 产生运营收入1230万美元，非GAAP调整后EBITDA为正值1780万美元 [11] - Gevo R&G 产生运营收入50万美元，非GAAP调整后EBITDA为正值270万美元 [11] - 第三季度归属于Gevo的每股净亏损为0.03美元 [11] - 去年第三季度收入约为200万美元，今年第三季度收入约为4300万美元，增加约4100万美元 [11] - 去年第三季度调整后EBITDA约为负1670万美元，今年第三季度调整后EBITDA约为660万美元，增加约2300万美元 [12] - 2025年所有45(z)清洁燃料生产抵免额已售出，总价值为5200万美元，目前已收到约2900万美元净收益 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - GND站点是核心盈利引擎，展示可靠的能源生产、高效的碳捕获以及持续的清洁燃料生产抵免额（45(z)税收抵免）货币化 [13] - GND每年封存约16.5万吨二氧化碳 [16] - 第三季度，约90%与二氧化碳封存相关的碳效益仍附着在乙醇加仑上，并出售到低碳燃料市场 [16] - 碳清除信用（CDR）销售额预计将从第二季度的100万美元增长到2025年底的300万至500万美元 [17] - GND在第三季度加工超过500万蒲式耳玉米，生产并销售超过1600万加仑燃料乙醇、4.6万吨高蛋白动物饲料、近500万磅玉米油，同时封存了4.2万吨二氧化碳 [25] - 自2022年6月封存运营开始以来，该站点已封存超过55万吨二氧化碳 [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 在特定的低碳燃料市场中看到强劲的价值，并计划利用已有的包含CCS的活性路径 [16] - 正在申请更多包含CCS的低碳燃料市场路径批准，以针对回报最高的市场 [16] - 碳清除信用（CDR）市场正在增长，公司已与BioRecro签订一份2600万美元的五年期CDR信用协议 [17] - 据报告平台CDR.fyi，已售出约3850万吨二氧化碳清除信用，但其中仅2.5%已实际交付，公司处于能够生产和交付信用的独特位置 [18] - 全球碳清除信用市场总价值超过100亿美元 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是最大化GND站点的调整后EBITDA，然后推进ATJ工厂的建设 [30] - 计划在GND建设一个3000万加仑的航空燃料工厂（ATJ30），预计将为该站点增加约1.5亿美元的调整后EBITDA [9] - 长期愿景是在GND成功建设ATJ30后，将该蓝图复制到美国及全球其他战略地点 [29] - 公司通过Verity数字碳追踪和验证平台，提供从农场到飞行或车队的可验证碳强度，旨在简化复杂供应链中的碳核算 [21] - 与Frontier Infrastructure Holdings建立战略合作伙伴关系，为乙醇生产商提供北美首个集成碳管理平台 [22] - 公司拥有独特优势，其封存井直接位于工厂下方，是唯一拥有此配置的厂商，避免了管道共享等复杂性 [52] - ATJ30项目中计划部署的每一步技术均已商业化验证，技术就绪水平均为9级 [103] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 北达科他州拥有支持农业和能源的商业环境，是开展业务的绝佳地点 [6] - 农业行业继续在相同土地面积上产出更多作物，这为SAF等新用途创造了需求 [23] - 美国炼油能力正在下降，而航空燃料需求持续增长，预计到2024年左右美国将出现约24亿加仑的航空燃料短缺 [99] - 可持续航空燃料（SAF）的全球建设进度已经落后于计划，这意味着航空燃料价格可能上涨 [100] - 公司能够利用碳、蛋白质和玉米油等副产品的价值回报，向市场提供具有成本竞争力的航空燃料 [100] - 未来十年美国可能需要约70座ATJ工厂来满足需求，这是一个目标丰富的环境 [101] 其他重要信息 - GND的碳封存井被欧洲认证机构Pure Earth认证为性能可达1000年的井，据信是目前全球唯一获得此认证的酒精生产场地 [4][5] - 税收抵免销售继续由税收保险政策支持，这减轻了信用转让交易的大部分剩余风险 [15] - Verity平台已在GND安装，预计年底前将全面投入使用 [22] - 公司获得北达科他州农业部的超过300万美元赠款，用于提高工厂能源效率和扩展ATJ30项目所需的基础设施 [28] - ATJ30项目的预估安装资本成本约为5亿美元，不包括融资相关成本 [28] - 公司预计运营现金流将在未来几个季度正常化并趋于盈亏平衡或更好 [15] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于GND的EBITDA增长潜力和时间线 - 实现1.1亿美元EBITDA所需的增量资本大约在1500万美元左右，主要用于乙醇工厂的脱瓶颈以及优化能源使用和碳捕获 [35] - 预计在接下来的18-24个月内可以达到1.1亿美元的EBITDA目标，具体速度取决于运营情况 [36] - 未来通过降低CI分数和优化碳价值销售，EBITDA有望进一步增长 [37] 问题: 关于DOE贷款担保的变更和可能性 - 将项目从南达科他州转移到北达科他州得到了DOE的认可，因为GND已有盈利的运营资产和基础设施，降低了风险 [38][39] - 在北达科他州，只需增量建设ATJ部分，项目规模更小，所需外部融资更少，因此获得DOE融资的可能性更高 [40] 问题: 关于明年EBITDA和现金流的驱动因素 - 主要驱动因素包括利用法规（One Big Beautiful Bill）导致的CI分数自动降低，这将使45(z)抵免额每加仑增加约0.10美元 [44][76] - 碳业务增长是关键，通过将更多碳价值分离并出售到CDR市场（如BioRecro交易），可以获得更可预测的长期收入 [47] - 预计明年45(z)抵免额生成将从今年的约每加仑0.80美元提高到接近每加仑1.00美元，部分原因是通胀调整 [76][77] 问题: 关于乙醇产能扩张与ATJ30的优先级 - ATJ30预计能增加约1.5亿美元的年度EBITDA，而乙醇产能扩张受45(z)抵免在2029年底到期的限制 [50] - 公司将优先进行脱瓶颈将乙醇产能提升至7500万加仑/年，这是低垂的果实，同时推进ATJ30，并评估新建乙醇工厂的长期机会 [51][52][53] - 将碳作为产品并通过多年合同销售（如BioRecro交易）有助于减少业务波动性 [50] 问题: 关于Verity平台的商业化进展 - Verity在GND的实施是关键一步，展示了其简化碳核算和信用的能力，公司接近可以大规模复制该平台的阶段 [58][59] - Verity提供了端到端的解决方案，通过严格的审计确保碳信用的可靠性和可交易性，这是公司的差异化优势 [61][62] 问题: 关于利用GND封存井为第三方服务的计划 - 公司正在探索利用其封存井的剩余容量（目前仅使用约16-17%）为其他公司储存二氧化碳并收取费用 [67][68] - 方案包括与可能共同选址的合作伙伴进行讨论，或通过铁路（虚拟管道）运输二氧化碳 [69][71] - 这些增量机会未包含在当前的EBITDA projections中，是额外的增长潜力 [72] 问题: 关于CI分数改进的预测 - 除了法规导致的自动CI分数降低外，公司正在积极研究其他脱碳措施，以期再获得每加仑约0.10美元的抵免额增加 [76] - 45(z)抵免额也受通胀影响（例如今年通胀率约为6.6%），需在预测中考虑 [77] 问题: 关于GND封存井成功执行的原因 - 成功归因于前Red Trail Energy团队（特别是其前CEO）在钻井方面的专业知识和选择合适承包商的能力，他们熟悉当地石油和农业行业 [84][85] 问题: 关于Frontier合作伙伴关系与市场竞争 - Frontier主要关注那些无法直接获得地质封存或管道接入的"搁浅"乙醇工厂，通过铁路提供二氧化碳运输解决方案，这与Summit Pipeline的目标市场是互补的 [91] 问题: 关于欧洲市场战略和Hausch协议 - 由于Refuel EU法规限制使用谷物乙醇，公司在欧洲专注于寻找来自废物和残留物的碳水化合物原料来生产符合资格的乙醇 [94] - 策略是与当地合作伙伴（如Hausch）合作，评估欧洲与北美洲的经济效益，并将ATJ30视为全球性业务 [94][95] 问题: 关于航空燃料市场前景 - 美国航空燃料需求增长而炼油能力下降，预计将出现短缺，这为SAF创造了巨大机会 [99][100] - 公司相信其利用副产品价值的模式能够提供具有成本竞争力的航空燃料 [100] - 满足美国潜在需求可能需要多达70座ATJ工厂，公司目标是在其中占据一席之地 [101]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 棕榈油油脂驱动匮乏，关注短期支撑；豆油美豆走低，豆棕缓慢回归；豆粕贸易情绪反复，观望；豆一震荡；玉米短期偏强；白糖偏弱运行；棉花注意外部市场影响；鸡蛋调整阶段；生猪累库持续，等待现货矛盾释放；花生关注油厂动向 [2] 根据相关目录分别进行总结 棕榈油和豆油 - 棕榈油主力日盘收盘价涨跌幅1.65%，夜盘 -0.60%；豆油主力日盘收盘价涨跌幅0.61%，夜盘 -0.12% [4] - 2025年11月1 - 5日马来西亚棕榈油单产环比上月同期增加5.12%，出油率环比增加0.32%，产量环比增加6.80% [5] - 马来西亚明年废弃食用油出口量将面临“直接和温和的压力” [7] - 阿根廷油籽工人与大豆加工企业达成工资协议，避免罢工 [7] 豆粕和豆一 - DCE豆一日盘收盘价涨1.69%，夜盘涨0.19%；DCE豆粕日盘收盘价涨0.95%，夜盘跌0.39% [10] - 11月6日CBOT大豆期货收盘下跌，因中国需求有限 [12] - 花旗表示，未来三个月大豆价格可能推高至每蒲式耳11.50美元，未来12个月推高至每蒲式耳12.50美元 [12] 玉米 - C2601日涨跌0.75%，夜盘涨跌0.09%；C2603日涨跌0.88%，夜盘涨跌0.14% [13] - 北方玉米散船集港价格较昨日降价10元；广东蛇口散船较昨日提价10元 [14] 白糖 - 原糖价格14.19美分/磅，主流现货价格5730元/吨，期货主力价格5448元/吨 [19] - 巴西9月下半月食糖产量同比大幅增加11%，9月出口325万吨，同比减少16% [19] - 中国9月进口食糖55万吨（+15万吨） [19] - CAOC预计25/26榨季国内食糖产量为1120万吨，消费量为1590万吨，进口量为500万吨 [20] 棉花 - CF2601日涨幅 -0.07%，夜盘涨幅 -0.15%；CY2601日涨幅0.25%，夜盘涨幅 -0.03% [24] - 国内棉花现货交投平淡，局部低价成交相对较好 [25] - 纯棉纱价格整体持稳，区域表现与品种需求分化明显 [25] - 昨日ICE棉花期货下跌，受美国地方选举及关税政策合法性辩论影响 [25] 鸡蛋 - 鸡蛋2512收盘价日涨跌1.93%，鸡蛋2601收盘价日涨跌1.23% [30] 生猪 - 河南现货价格11980元/吨，同比100；四川现货价格11500元/吨，同比0；广东现货价格12460元/吨，同比 -100 [32] - 9月全国饲料产量3036万吨，环比增长3.4%，同比增长5% [33] 花生 - PK601日涨跌 -0.21%，PK603日涨跌 -0.33% [37] - 河南部分地区花生价格基本平稳，部分稳中偏弱；吉林、辽宁部分地区价格稳中偏弱；山东价格基本平稳 [38]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [11] 报告核心观点 - 可持续航空燃料（SAF）价格年内涨幅达46.7%，企业盈利能力有望持续改善 [2][6] - 生物柴油2025年第三季度出口量同环比显著增长，主要受亚太地区需求拉动 [2][7] - 行业景气度呈上行趋势，建议关注原材料厂商及加工厂商卓越新能等 [2][9] SAF&HVO - 国内已有4家企业共116.04万吨产能获得生物航煤出口审批 [6][17][22] - 生物航煤欧洲FOB高端价格年内涨幅达46.7%，高于原料UCO价格涨幅（9.4%） [2][6][18] - 产品和原料之间的价差持续上行，2025年10月SAF企业盈利能力有望显著上行 [6][22] - 行业出口白名单持续批复利于中国SAF工厂在国际贸易中获得先发优势 [6][22] 生物柴油 - 2025年第三季度我国生物柴油出口26.6万吨，同比增长15.0%，环比增长39.0% [7][25] - 2025年前三季度我国生物柴油出口64.7万吨，同比下降27.5% [7][25] - 2025年第三季度生物柴油出口均价为1152美元/吨，同比增长11.7%，环比增长2.2% [7][25] - 对马来西亚、新加坡和中国香港出口占比大幅提升，出口绝对值同比分别增加15.6、5.9、5.2万吨 [7][27][29] - 2025年前三季度我国向马来西亚、荷兰、新加坡、中国香港出口生物柴油占总出口量比重分别为31.8%、23.5%、22.8%、10.7% [27][30] UCO - 2025年第三季度我国UCO总计出口63.5万吨，同比降低11.2%，环比降低6.9% [8][37] - 2025年前三季度我国UCO总计出口189.7万吨，同比降低10.7% [8][37] - 2025年第三季度我国UCO出口均价为1082美元/吨，同比提升19.7% [8][37] - 新加坡替代美国成为我国UCO出口第一大目的地，2025年前三季度占比28.65% [40][43][45] 后市展望 - 2025年是多个国家政策实质掺混SAF的元年，多国设定SAF掺混目标 [9][47][48] - 欧盟及英国正式实施SAF强制掺混政策（2025年2%比例），推高国际市场对UCO的需求 [8][37][48] - 国家发改委印发《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》，未来将设置可再生能源电力、非电消费最低比重目标 [9][49][51] - 可持续航空燃料消费最低比重目标及监测评价和考核监管等，另行制定实施 [9][51]

公司业务布局 - 公司在可持续航空燃料领域的布局聚焦于核心催化材料环节 重点开发SAF制备过程中异构降凝工序所需的分子筛催化剂 [1] - 公司不直接从事SAF燃料生产 而是致力于为SAF生产企业及相关技术方提供高性能 可替代进口的关键催化材料 [1] 技术研发进展 - 公司已完成多种分子筛材料的开发与储备 相关催化剂在中试装置上使用工业原料长周期运行表现良好 性能达到开发预期 [1] 行业趋势与公司战略 - 从战略层面看 公司认为SAF产业正处于由政策驱动向市场化落地的关键阶段 行业景气度持续提升 [1] - 公司将继续加大在可再生资源方向的研发投入 依托自身在分子筛材料开发及规模化生产方面的核心优势 推动产品在SAF及其他清洁能源领域的产业化应用 [1]

投资评级与估值 - 报告给予嘉澳环保"优于大市"的投资评级 [1][7][49] - 股票合理估值区间为97.75-121.00元 [4][7][49] - 基于当前股价91.88元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为81.06倍、15.19倍和10.05倍 [4][49] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度业绩实现强劲反弹，单季度营收达17.07亿元，同比增长511.45%，环比增长105.28% [1][13] - 第三季度归母净利润为0.53亿元，成功实现扭亏为盈 [1][13] - 2025年前三季度累计营收达30.05亿元，同比增长189.39% [1] - 业绩增长主要驱动因素是5月份获得可持续航空燃料（SAF）出口许可后，SAF产品实现量价齐升 [1][13][17] 公司业务与产能 - 公司业务主要包括生物质能源、环保型增塑剂和环保型稳定剂，其中SAF已成为2025年以来的核心产品和主要收入利润来源 [2] - 公司采用霍尼韦尔技术建设的国内首套50万吨SAF产线已于2024年底一次性投产，当前SAF产能规模居国内首位 [2][11][13] - 公司正在建设第二期50万吨SAF产线，预计明年投产，未来产量增长潜力较大 [2] 行业前景与市场动态 - 2025年是欧洲SAF强制添加元年，添加比例为2%，至2030年将提升至6%，远期添加比例目标达70%，需求存在巨大增长空间 [3][20] - 根据标普数据，2025年欧洲SAF消费量预计达190万吨，但当地产能仅约100万吨，供需缺口显著，主要由亚太地区生产商填补 [3][25] - 中国在SAF生产方面具备产业链优势，截至2024年底，国内企业已建成SAF产能超过100万吨 [25] - 2025年下半年，欧洲航空公司为达成全年添加目标加速采购，推动SAF价格快速上涨，截至10月17日，中国高端SAF离岸价达2500美元/吨，较年初上涨38.89% [28][31] 盈利预测与财务展望 - 报告预测公司2025-2027年营收分别为44.65亿元、70.05亿元和96.08亿元 [4][39][49] - 预测同期归母净利润分别为0.87亿元、4.65亿元和7.03亿元 [4][49] - 预测每股收益（EPS）分别为1.13元、6.05元和9.15元 [4][49] - 公司毛利率预计将从2025年的15.53%提升至2027年的24.97% [39]

市场需求与预测 - 未来十年全球全新公务机交付总价值预计高达2830亿美元，交付量达8500架，年均增长率约3%，为有史以来最乐观的市场前景 [2] - 全球20%的运营商持有飞机确认订单，比例高于2024年的17%，其中包机和商业运营的Part 135运营商该数字攀升至28% [3] - 91%的运营商预计其2026年飞行频率将与2025年持平或更高，全球公务机总飞行小时数同比增长3% [4] 市场增长驱动力 - 部分所有权模式是主要驱动力，自2019年以来该模式管理的机队规模激增65%，达到约1300架飞机 [3] - 美国税收政策提供强力支持，100%奖金折旧政策允许企业在购机当年将全部成本从应税收入中抵扣，极大促进新飞机采购 [3] - 稳健的经济增长、飞机使用率提升以及新机型研发和技术升级的稳定步伐共同催生创纪录需求 [2] 全球市场格局 - 北美地区未来三年将接收全球约70%的新公务机交付量，目前拥有全球62%的公务机机队 [4] - 欧洲预计获得14%的交付量，其运营商持有确认订单的比例高于全球平均水平 [4] - 拉丁美洲将占据约7%的份额，亚太地区、中东及非洲地区合计接收约8%的交付量 [4] 采购决策标准演变 - 飞机性能指标连续第二年超越购置成本成为首要考量，89%受访者将性能列为前三大决策标准之一，仅56%将成本列入其中 [5] - 航程、业载能力和起降性能是影响新飞机采购最具决定性的三大技术指标 [5] - 可持续发展理念深刻影响采购决策，81%运营商认为开发更节能飞机和发动机是实现碳减排目标的关键 [5] 可持续发展趋势 - 超过半数运营商认为使用可持续航空燃料对实现减排目标至少中等有效，但成本和供应可及性仍是广泛应用的障碍 [5] - 在已采取减排行动的运营商中，60%正在采购更节能飞机，56%开始使用可持续航空燃料，31%通过采用更高效巡航速度减少排放 [5]

根据提供的行业研报内容，以下是详细总结的关键要点： 行业投资评级 - 报告对环保行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 完善新能源就近消纳价格机制助力绿电直连项目落地，欧洲SAF价格创新高利好UCO及SAF生产商[1][4] - 固废板块资本开支下降提分红验证，供热&IDC等提质增效促ROE和估值双升[4][6] - 水务运营市场化+现金流拐点，有望成为下一个垃圾焚烧板块[4][7] - 环卫新能源装备销量高增长，无人化迎发展机遇[4][8] 固废板块总结 - 25年7-8月国补回收显著加速，光大国补回收超预期：25年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元，超24年截止同期生物质集中回款额15.34亿元[4] - 25H1固废板块提质增效提ROE+现金流改善提分红持续兑现：25H1板块收入+1%，归母净利+8%，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct，净利率+1.4pct[4] - 自由现金流持续增厚：25H1板块经营现金流净额69亿元（+9%），资本开支38亿元（-19%），简易自由现金流32亿元（24H1为17亿元）[4] - 中期派息稳中有升：25H1瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01港元，绿动、海螺、旺能中期派息同比持平[4] - 关注经营提效+B端拓展+C端顺价：25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%[4] - 供热加速：25H1供热增速前5：海创+170%、绿动+115%、伟明+67%、天楹+60%、瀚蓝+42%[4] - IDC拓展：旺能（获市级、省级备案）、军信（与长沙数字集团签署合作协议）、瀚蓝（与中国联通广东省分、深城交签署合作协议）、伟明（与温州龙湾区政府、中国移动温州分公司签署合作协议）[4] - C端顺价推进：佛山拟于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会[4] 水务板块总结 - 现金流左侧布局：25H1板块自由现金流-41亿元（24H1为-66亿元）[4] - 预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期[4] - 24年水务板块分红比例为34%，剔除分红50%的洪城，核心公司兴蓉24年分红28%提升空间较大[4] - 水价改革推进：25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水收费标准[4] - 重点公司估值：兴蓉环境PB（MRQ）1.08倍，对应25年PE9.3倍；粤海投资PB（MRQ）1.15倍，对应25年PE11.4倍；洪城环境对应25年PE9.3倍，股息率5.4%[4][20][21] 环卫板块总结 - 环卫电动化渗透率加速：2025M1-7，环卫车合计销量43967辆（+3.3%），其中新能源环卫车销售7095辆（+77.6%），新能源渗透率16.14%（+6.75pct）[4][22] - 环卫无人化兴起：25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果，无人清洁环卫项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%）[4] - 重点公司市占率：2025M1-7盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30%/15%/8%[4][29] 生物柴油板块总结 - 地沟油价格下降，单吨净利上涨：2025/9/8-2025/9/12生柴均价8400元/吨(周环比持平)，地沟油均价6600元/吨(周环比-0.5%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利70元/吨（周环比+21.6%）[4][32] 锂电回收板块总结 - 碳酸锂价格&三元极片粉锂折扣系数下跌，盈利改善：截至2025/9/12，碳酸锂7.24万（周环比-3.1%），金属钴27.2万（周环比+0.4%），金属镍12.35万（周环比+1.3%）[4] - 根据模型测算单吨废料毛利-0.36万（周环比+0.032万）[4][33] 新能源就近消纳机制 - 9月12日国家发展改革委、能源局发布《关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知》，自2025年10月1日起实施[9] - 未接入公共电网的项目不缴纳稳定供应保障费用，接入公共电网项目输配电费变为按容量计费[4][9][10] - 经济性优势：实际负荷率比省内平均越高，接入公共电网容量/项目总容量越小，越有优势[4][10] SAF市场情况 - 欧洲SAF价格刷新19个月新高，支撑中国SAF和HVO价格同步上涨[4][10] - 政策驱动：欧盟强制添加政策（2025年掺混2% SAF，2030年提升至6%），中国设定2025年SAF消费量2万吨目标[12][13] - 受益标的：拥有UCO原料优势的企业（山高环能、朗坤科技），生物航煤/HVO生产商（嘉澳环保、卓越新能）[4][14] 重点推荐公司 - 固废：瀚蓝环境、绿色动力、绿色动力环保、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份等[4] - 水务：粤海投资、兴蓉环境、洪城环境等[4] - 环卫：宇通重工等[4] - SAF/UCO：山高环能、朗坤科技、嘉澳环保、卓越新能等[4][14]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入-B"评级 [3][8] 核心观点 - 泰国基地成为海外增长重要引擎 泰国建龙2025年上半年实现收入5746.50万元(同比增长47.89%) 净利润1075.90万元(同比增长43.50%) [5] - 拟收购上海汉兴能源 通过"材料定制-设备配套-工艺包交付"模式向技术服务商转型 参考霍尼韦尔UOP发展路径 [6][7] - 产品结构持续优化 生命健康板块收入占比提升 气体分离与吸附干燥板块保持良好韧性 [4] - 新兴应用领域布局完善 包括可持续航空燃料(SAF) 二氧化碳储能 碳捕集 对二甲苯分离技术等进口替代领域 [5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入3.78亿元(同比增长0.33%) 归母净利润0.49亿元(同比增长4.91%) [3] - 2025年第二季度单季营业收入2.01亿元(同比增长8.32%) 归母净利润0.23亿元(同比增长57.60%) [3] - 预测2025-2027年营收分别为8.91/10.21/11.69亿元(同比增长14.45%/14.51%/14.56%) [8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为1.09/1.28/1.47亿元(同比增长45.72%/17.28%/14.79%) [8] - 预测2025-2027年EPS分别为1.09/1.28/1.47元 PE为29.78/25.39/22.12倍 [8][10] - 毛利率预计从2024年28.4%提升至2025年31.6% [10] 产能建设 - 泰国建龙二期项目2024年底结项 2025年上半年投产 产能逐步爬坡将增强海外产能协同 [5] - 总股本1.00亿股 总市值32.44亿元 每股净资产18.33元 [2] 业务进展 - 动物饲料用分子筛订单稳步增长 医用制氧分子筛因下游补库和原材料价格回落带动毛利率回升 [4] - 石化 炼化 新能源等重点行业对高性能分子筛产品的定制化 差异化需求加速释放 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 嘉澳环保战略转型可持续航空燃料（SAF）成果显著 生物质能源收入占比达71.86% 成为主导业务 [3][13] - 欧盟强制掺混政策推动SAF需求爆发 2025年消费量预计达137万吨 同比增加约76万吨 [3][14] - 公司通过引入BP和中国航油战略股东 锁定国际国内核心分销渠道 产能消纳获保障 [3][24] - SAF价格进入上升通道 截至2025年9月3日生物航煤欧洲FOB高端价达2640美元/吨 月环比+30.69% 年内上涨42.39% [18][22] - 预计2025-2027年归母净利润1.69/4.28/7.55亿元 同比增速146.1%/153.3%/76.2% [3][32] 业务转型与产能优势 - 环保增塑剂业务收入占比降至26.19% 生物质能源（主要为SAF）占比71.86% 完成战略转型 [3][13] - 连云港嘉澳具备50万吨/年SAF装置 为国内最大投运规模 二期规划扩至100万吨/年 [3][13] - 采用差异化预处理技术结合霍尼韦尔Ecofining™工艺 实现产品高效转化 [13] - 2025年5月获中国首张生物航油出口许可证 当月实现SAF出口 [3][13] 行业景气度与价格趋势 - 欧盟2025年实施2%强制掺混比例 2050年目标提升至70% 对应SAF消费量约4800万吨 [14][16] - 全球SAF供应紧张 仅不到30%项目进入最终投资决策 生产设施需3-5年实现规模化 [3][19] - 原材料价格持续上涨 UCO价格从24Q4的6763元/吨升至2025年9月2日的7900元/吨 [18] - 中国民航局发布航空燃料碳足迹行业标准 为国内SAF加注政策提供量化工具 [3][21] 战略合作与渠道建设 - 2024年引入英国石油（BP）作为战略股东 2025年8月引入中国航油入股连云港嘉澳 [3][24] - 通过股权绑定锁定国际国内两大SAF分销渠道 保障产能消纳 [3][24] - 获得欧盟ISCC和DDC认证 成为少数同时满足欧盟及国际可持续标准的中国企业 [23] - 被纳入"出口商白名单" 2025年获37.24万吨生物航油出口配额 [23] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入40.74/63.64/93.49亿元 同比增速219.9%/56.2%/46.9% [4][31] - 生物质能源业务毛利率预计提升至21.47%/22.28%/22.58% [30][31] - 当前股价对应2025-2027年PE为32.34/12.77/7.25倍 较可比公司具备估值溢价 [33][34] - 总市值54.70亿元 52周股价区间22.72-73.09元 [4]