纪要涉及的行业或公司 * 行业：顺周期行业（包括制造业、消费行业）、AI智能体相关领域、有色金属、新消费、大众消费、高端制造（电力设备、化工、家电、医药、工程机械）[1][2][4][10][11] * 公司：未提及具体上市公司名称 核心观点和论据 * **顺周期板块上涨的核心驱动力是跨境资本回流**：美联储于2024年9月首次降息，并在2025年9月重启降息，导致跨境资本加速回流中国[1][2] * **跨境资本回流将推动国内价格和盈利修复**：资本回流将推动国内PPI和CPI相继修复，从而提升制造业和消费行业的盈利能力及估值水平，实现戴维斯双击[1][2][9] * **人民币汇率升值是关键信号和支撑**：人民币汇率升值预期增强，基于出口顺差扩张及美联储降息导致的弱美元趋势[1][2][3] 只要人民币汇率升值超过200个基点，跨境资本就会加速回流[2] * **制造业的底层逻辑是“反内卷”政策见效**：自2024年7月提出反内卷政策以来，制造业资本开支明显收缩，自由现金流显著修复，推动股价和估值系统性重估[4] 中国优势制造业因稳定现金流和人民币升值，成为全球优质安全资产，将得到系统性重估[1][4][7] * **消费行业受益于价格修复和资金支持**：PPI与CPI修复预期增强将提升消费行业盈利能力，同时美联储降息与跨境资本回流带来资金支持[1][4] * **AI智能体是新一轮康波周期引擎，但需与工业结合**：AI智能体被视为引领新一轮康波周期的重要力量[1][5] 其需要与工业体系深度结合才能实现利润回报及投资回报率提升[1][5][6] 全球泛滥的流动性将持续涌向AI相关领域，并最终传导至具备优势的中国制造业[1][7] * **全球流动性在逆全球化背景下的流向**：全球泛滥的流动性主要流向两个方向：安全资产和AI智能体[2][7] 中国制造业因稳定现金流成为优质安全资产，而AI智能体会将流动性进行二次分配，最终集中到中国优势制造业上[7] * **对2026年A股市场的预测**：预计2026年A股大势大概率会创新高，因跨境资本将加速回流[11] 但估值很难继续扩张，市场要么通过盈利扩张（尤其是消费盈利扩张）延续牛市，要么牛市震荡[2][8] * **具体行业选择建议**： * 制造业：通过CAPEX收缩、自由现金流修复及对外出口扩张三个指标筛选，关注电力设备、化工、家电及医药（包括创新药与医疗器械）[10] * 消费行业：关注新消费及白酒领域[10] * 整体配置：建议关注“新高组合”，包括有色金属（金银铜）、新消费、大众消费（尤其是食品饮料）以及高端制造（包括电力设备、化工家电、医药及工程机械等）[11] 其他重要内容 * **时间节点判断**：预计跨境资本回流在2024年9月美联储首次降息后加速，2025年9月重启降息[1] 顺周期行业的盈利和估值双升或将驱动2026年A股市场走势[1] * **当前市场位置判断**：制造和消费板块已连续下跌约五年，赔率已非常合适，边际小幅向上即可带来股价大幅弹性，当前整个顺周期板块极具性价比[9] * **宏观背景**：全球处于康波萧条期，实体投资回报率低位且地缘不确定性增加[4]

本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春 自11月19日首席视点提出积极地等待后，市场处于相对僵持的状态。此后，我们陆续讨论了2026年流动 性、康波周期等五大周期，以及策略实施的问题。上期提出了锚定盈利、聚焦中游、工具适配的2026年 资产配置策略，其有效性根植于"风险溢价下行、盈利上行、结构分化"的三重共振。契合我们一直坚持 的"周期共振为锚、战略聚焦新动能、战术攻守兼备"的核心框架，在不确定性中锚定盈利确定性，在结 构分化中把握中游产业的稀缺价值。 在上述策略的实施中，还有一些基本的技术细节没有处理。这些细节对单一资产收益和风险边界的确 定，对股票、债券、黄金等不同资产性价比的认定具有决定性的作用，主要指资产配置的基准线。从宏 观策略的视角看，这些基准线由收益的基准线和风险的基准线组成。收益的基准线主要指基础因子中的 经济增长，GDP增长率和企业盈利率是最基本的分析因素。 风险的基准线主要指通货膨胀因子，CPI和PPI是主要观察对象。除此之外，无风险收益率是资产配置的 基准，这可以纳入流动性因子之中。投资者关注的流动性还包括资金的价格和资金的数量，资金的价格 包括贷款市场报价利率（LPR）以及人民币汇率 ...

文章核心观点 - 2026年资产配置策略的核心是锚定盈利、聚焦中游、工具适配，在风险溢价下行、盈利上行、结构分化的三重共振背景下，通过周期共振把握新质生产力等长期趋势性机会，同时以票息策略为底仓，战术上攻守兼备 [1][16] 策略实施的基本规则 - 策略的本质是基于资产特性、风险偏好与市场周期，在收益性、流动性、安全性之间寻求动态平衡的系统化方案 [3] - 策略实施需平衡“谋”与“动”，“谋”要求对未来进行定价，而不仅仅是总结过去常识，需注意产业演化已改变经济形态 [2] - “动”的第一要务是投资纪律，特别是风险处理的纪律性，其次才是收益布局，涉及配置（主导产业）和择时（资产比价、估值等增强因子） [2] 2025年策略回顾 - **风险溢价重构**：中美关税博弈进入均衡阶段，风险溢价从“冲突溢价”转向“修复溢价”，中国资产估值锚因外部约束边际缓和而重置，准平准基金成为风险溢价下行的关键变量 [4] - **产业主线明晰**：AI+作为技术赋能核心贯穿多领域，通过重构生产效率与需求场景形成产业红利链条，聚焦其产业链核心环节能把握结构性收益 [5] - **资金环境支撑**：无风险利率下行打开估值空间，资产荒背景下资金向高确定性、高成长性领域集中，资金成本优势通过杠杆效应放大优质资产收益 [6] - **叙事催化交易**：黄金与AI的哑铃策略是典型范式，分别锚定地缘风险与货币宽松叙事、技术革命与产业升级叙事，形成风险-收益的对冲平衡 [7] - **工具效率升级**：ETF凭借低成本、高流动性、广覆盖特性，成为智能化时代策略落地的核心工具，能高效实现从单一资产到系统配置的转化 [8] 2026年资产配置策略的因子分解 - **风险溢价重构**：中美博弈进入“经济领域聚焦期”，风险扩散边界被系统性压制，地缘溢价扰动弱化，中国资产风险溢价延续下行趋势，准平准基金与制度性开放红利共振夯实资产重估基础 [9][10] - **流动性格局切换**：2026年流动性充裕度或弱于2025年，货币供给从总量宽松转向结构性精准滴灌，中央政府成为加杠杆核心主体，配置逻辑需从“水涨船高”转向“优中选优” [11] - **通胀与盈利共振**：2025年PPI与CPI同步上行成为共识，名义GDP增速抬升打开企业盈利（ROE）空间，盈利修复成为资产定价核心锚，债券市场面临压制，票息策略价值凸显 [12] - **总量弱化与结构强化**：经济总量对资产配置的牵引作用持续减弱，财政政策力度预计大于货币政策，发力侧重民生保障与基础领域补短板，配置重心需转向细分赛道 [13] - **叙事退潮与盈利归核**：相比2025年，2026年叙事交易或大幅弱化，市场定价从“预期透支”回归“盈利兑现”，产业核心驱动力从流动性驱动切换到盈利驱动，业绩确定性成为估值核心依据 [14] - **哑铃策略进化**：2026年配置标的从两极向中间收敛，中游产业成为核心配置方向，因其盈利能力修复与ROE率先回升，契合朱格拉周期复苏初期的产业逻辑 [15] 2026年资产配置结论与具体方向 - **整体配置逻辑**：根植于“风险溢价下行、盈利上行、结构分化”的三重共振，契合“周期共振为锚、战略聚焦新动能、战术攻守兼备”的核心框架 [16] - **中游产业成为核心的三大理由**： - “反内卷”政策持续约束供给，中游投资增速低于需求增速的格局率先形成 [17] - 中游海外收入与盈利占比提升，赋予产业更强的景气独立性，对冲内外需波动风险 [17] - AI全球资本开支扩张与国内科技自立自强形成共振，中游制造率先受益于技术革命赋能 [17] - **具体配置方向**： - 大类资产层面：票息策略打底，权益资产聚焦中游制造与科技赋能赛道 [17] - 行业选择维度：紧扣盈利修复确定性、海外业务占比、技术革新适配度三大维度 [17] - 工具使用：ETF等工具仍为策略实施的高效载体，助力捕捉细分领域结构性机会 [17] - 交易行为：策略实施中需努力淡化叙事交易的羊群效应 [17] 大类资产近期表现（截至2025/12/9） - **贵金属与部分商品表现强劲**：COMEX白银年初以来上涨89.4%，伦敦金上涨59.7%，COMEX黄金上涨51.5%，LME铜上涨33.2% [18] - **部分股指表现突出**：创业板指年初以来上涨49.0%，科创50上涨36.6%，香港恒指上涨28.4%，恒生科技上涨26.7% [18] - **固定收益类资产表现相对平稳**：投资级中资美元债年初以来上涨7.4%，中低等级信用债上涨1.8%，国债下跌0.4% [18] - **部分资产表现疲弱**：焦煤年初以来下跌27.8%，螺纹钢下跌10.6%，美元指数下跌8.6% [18]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：人工智能（AI）、消费电子、互联网、半导体/集成电路、工业母机、高端仪器、量子科技、生物制造、氢能核聚变、脑机接口、具身智能、六G、商业航天、卫星互联网、AI应用（工业、编程、广告、电商、办公、营销、教育、泛娱乐）、AI Agent、AI终端（AI手机、AI PC、AI眼镜、机器人）、AI设备及耗材、智能驾驶[1][3][4][5][6][11][19][21][23][25] * **公司**： * **消费电子/AI硬件供应链**：立讯精密、水晶光电、歌尔股份、领益制造、蓝思科技、信维通信、珠海冠宇、瑞声科技、长盈精密[1][5] * **互联网与AI应用**：阿里巴巴、腾讯控股、昆仑万维、聚水潭、快手、美图、哔哩哔哩、有赞、微盟、值得买、焦点科技、返利科技、彩讯、易点天下、掌阅科技、万兴科技、中文在线、上海电影[3][11][20][21][22] * **AI模型与软件**：月之暗面（kimi）、深度求索（Deepseek）、智谱AI、豆包、智谱（AutoGLM）、谷歌（Gemini）、OpenAI、蚂蚁集团（灵光）[6][9][10][13][15][17][18] * **AI设备及耗材**：鼎泰高科、大族数控、中工高新、凯格精机、大族激光、博伦精工、快克智能[23][24] * **智能驾驶**：地平线[25] 核心观点和论据 * **科技竞赛与估值**：从中美科技竞赛和康波周期视角看，将进一步打开科技AI板块的估值上限，国内科创板块整体估值仍有上行空间，参考90年代美股互联网行情仍有差距[2][4] * **2026年终端侧增长**：预计2026年端侧增长稳健可持续，主要由苹果链和机器人链构成，苹果链因折叠屏和新品带来的出货增长将表现强劲，相比安卓链更具优势，且目前苹果链估值偏低[1][2][5] * **AI模型竞争进入新阶段**：AI竞争进入强推理和原生多模态阶段，近期新模型密集落地[6] * **kimi K2 thinking模型**：10月发布并开源，总参数量达1万亿，采用英特尔4量化技术使推理速度提升两倍，训练成本仅为460万美元，定价策略远低于其他主流模型，在多个测试中超越主流闭源模型[6] * **Gemini 3系列**：为全球开源社区提供新标杆，在数学、Agent等领域实现突破，依托百万token上下文窗口实现学习构建和规划突破，在LiveCode Bench Pro测试中获得2,439分[7][8]；Gemini 3 DeepThink开启深度思考新纪元，在HLE测试中无工具辅助得分高达41.0[9]；引入Play Anything全能规划机制，支持1,000万Tokens上下文，从底层逻辑重构使AI从对话者转变为执行者[13] * **开源模型进展**：开源模型（如Deepseek、kimi、千问）正在大幅缩短与闭源模型的差距[11] * **2026年AI应用前景乐观**：对2026年AI应用板块持乐观态度[3][11] * **重点方向**：工业AI、军工结合商业航天及卫星互联网、AI编程、广告、电商与办公领域[3][11] * **发展趋势**：生产力方向加速渗透和提升付费可预期；泛娱乐方向商业化出现曙光；To B方向（营销、教育等）加速渗透；2C方向原生AI应用基本定型并与互联网大厂产品生态结合[19] * **AI Agent与终端融合**：AI Agent技术推动效率提升，关注AI手机、AI PC和AI眼镜等产品[3][21]；Agent产业趋势长期看好，有望重新分配互联网流量与利益[17] * **互联网与AI融合加速**：2026年互联网产品与AI的融合将加速，看好阿里巴巴和腾讯在算力、算法及应用层面的全战式布局[3][21][22] * **智能驾驶前景**：看好地平线HSD技术市场前景，搭载该方案的星途ET5售价14.99万元，已有超过20款车型计划搭载，公司目标未来3-5年内HSD量产达千万套级别，预计明年L2强标及L3政策推进将成为HSD爆发大年[25] 其他重要内容 * **Meta AI眼镜**：预计2026年出货量达2000万台以上[1][5] * **OpenAI硬件计划**：OpenAI收购前苹果总设计师创业的iO公司，计划推出硬件产品，可能亏本销售以快速获取用户数据，其供应链值得关注[5] * **模型竞争动态**：OpenAI受谷歌Gemini影响，加速迭代并预告发布GPT-5.2对标Gemini 3[14] * **国内产品动态**： * **豆包手机助手**：预览版复杂任务耗时约三分钟，简单任务几十秒，但发货后受争议，首批货源售罄，且一些互联网APP限制其使用[15][16] * **智谱AutoGLM**：2025年将AutoGLM代码开源，为安卓机提供本地部署方案[17] * **阿里巴巴**：发布千问2C产品并重组C端架构；蚂蚁集团推出灵光产品[18] * **多模态应用进展**：Nano Banana Pro多模态模型于10月20日发布图像生成和编辑模型，基于Gemini 3 Pro系统架构，在谷歌Workspace和Adobe Creative Cloud等平台渗透[10] * **AI设备及耗材企业**：鼎泰高科、大族数控、中工高新、凯格精机在PCB系列设备上表现突出，深度受益于AR设备耗材需求增长；凯格精机三类锡膏印刷设备毛利率达60%左右[23][24] * **C端应用付费与出海**：C端用户更愿意为AI应用付费，许多应用公司可能会考虑出海[22]

计算机与AI行业技术进展 - 行业新模型密集落地，AI竞争进入“强推理+原生多模态”阶段 [1] - 月之暗面发布的Kimi K2 Thinking模型显著提升推理和工具使用能力 [1] - Google的Gemini 3实现多模态突破 [1] - DeepSeek-V3.2在推理类测试中达到GPT-5水平 [1] 电子与AI算力行业趋势 - Scaling law依旧有效，多模态和Agent模型推动AI算力需求增长 [1] - PCB需求有望维持高增长 [1] - 产能释放和产品结构优化将推动业绩非线性提升 [1] 人形机器人产业发展 - 产业从概念验证迈向商业化落地 [1] - 关键零部件和整机企业或迎来戴维斯双击 [1] 科技产业投资策略 - 康波周期下的科技竞赛继续打开估值上限 [1] - AI链端侧增长稳健 [1] - 应用侧关注ToB端商业化落地 [1] 科创创业50指数及ETF产品 - 科创创业ETF（588360）跟踪的是科创创业50指数（931643） [1] - 该指数单日涨跌幅达20% [1] - 指数从科创板与创业板中选取市值较大、流动性好的50只新兴产业股票作为样本 [1] - 样本覆盖信息技术、新能源、生物医药等核心领域 [1] - 指数样本侧重科技属性强、成长性高的企业，行业分布均衡 [1] - 指数旨在反映中国前沿产业相关上市公司证券的整体表现 [1]

经济周期的阶段与驱动因素 - 经济周期通常分为繁荣、衰退、萧条和回升四个阶段 [2] - 技术革命是经济周期的主要驱动力，当前正处于以新能源和人工智能为特征的第五次康波周期的回升期 [3] - 人性中的贪婪与恐惧情绪会导致资产价格过度波动，是影响周期的因素之一 [3] 当前全球经济格局 - 2025年全球经济呈现“分化复苏”格局，美国加息周期接近尾声，欧洲仍在应对能源危机，中国在新旧产业交替中寻找新增长点 [4] - 中国政府正运用财政与货币工具协同发力，以促进经济稳步增长 [4] 国内宏观经济关键指标 - 监控经济趋势需建立“三维数据雷达”，关注GDP增速与结构、物价与就业、政策风向 [5] - 2025年第二季度中国GDP同比增长4.8%，其中数字经济贡献率达42.3%，战略性新兴产业增速达15.6% [5] - 就业市场分化显著，青年失业率高达18.7%，但技术蓝领缺口达400万，AI系统测试员等新职业年薪突破30万美元 [6] 政策导向分析 - 财政政策聚焦于扩大有效投资，如新型基础设施和保障性住房建设 [7] - 货币政策通过降息降准提振内需，房地产政策持续加码以稳定市场 [7] - 产业政策向高新技术和新能源倾斜，传统产业通过智能化改造实现升级 [7] 新兴产业机会 - 2026年经济机会集中于新旧产业交替领域，人工智能、生物医药、低空经济等行业将持续获得政策与资金支持 [9][10] - 大模型技术在医疗、教育、金融等领域的应用将创造新的就业和创业机会 [10] 传统行业升级路径 - 制造业正通过智能化和绿色化改造提升效率并降低成本 [11] - 例如佛山家电企业的数字化工厂实践，展示了传统制造业通过技术革新实现升级的路径 [11] 消费市场趋势 - 消费市场呈现分化，低价刚需与高端品质消费同步增长，中间层面临洗牌 [12] - 平价餐饮和奢侈品市场持续扩张，而中端餐饮行业则面临调整 [12] 个人资产配置策略 - 财富管理可遵循“核心+卫星”思路，根据风险承受能力配置资产 [13] - 建议低收入工薪层参考55%保守（定期存款、国债）、20%稳健（混合型基金、债券基金）、15%激进（成长型股票、股票型基金）、10%防御（黄金）的投资组合 [13] - 执行资产配置可分三步：风险预算划分（如“100-年龄”法则）、跨资产分散（权益、固收、另类）、定期再平衡（每季度检视调仓） [14] 家庭财富结构 - 家庭财富金字塔底层（10%-50%）为满足日常开支的流动性资产 [15] - 中层（约30%）为配置保险和长期理财的安全性资产 [15] - 顶层（20%）为追求高回报的收益性资产 [15] 财务防御策略 - 投保应遵循适度原则，金额不超过家庭总收入的10%，以健康医疗保险为主、意外险为辅 [16] - 应压缩非必要支出，保证每月有节余资金用于投资和强制储蓄 [17] - 工薪家庭应避免高风险陷阱，不宜轻易进入股市和期货市场，收益性资产配置比例不宜超过资金的50% [18]

核心观点 - 策略核心：当前正处于康波周期下的科技竞赛阶段，参考90年代美股互联网牛市，中国科创板块的估值上限仍有继续打开的空间[3][14] “十五五”规划首次提出“抢占科技发展制高点”，政策聚焦于卡脖子领域（如集成电路、工业母机）和未来产业（如量子科技、具身智能）[3][14] - AI产业链：端侧硬件（如苹果链、机器人链）增长稳健可持续，应用侧当前应重点关注ToB端的商业化落地[3][15] 从PEG和资本开支两个视角筛选，显示器、计算机硬件、半导体设备、PCB、光学元件、集成电路封测、电子终端品等行业值得重视[3][16] - 行业动态：11月人工智能板块整体表现偏弱，CS人工智能指数下跌3.5%，人工智能指数下跌4.0%[22] 但板块估值仍处于历史中等偏上水平，如CS人工智能指数10年PE分位为71%[23] 策略观点 - 估值空间：参考1995-2000年美国互联网牛市，信息技术板块估值在康波周期上行中普遍创下新高，中国当前科创估值上限打开程度与彼时仍有差距，整体估值或仍有上行空间[3][14] 例如，在上一轮牛市中，思科、微软等公司PE提升倍数显著（如思科从8.2倍升至31倍）[18] - 政策导向：“十五五”规划明确要抢占科技发展制高点，具体方向包括突破集成电路、工业母机等卡脖子领域核心技术，以及培育量子科技、具身智能等未来产业[14][19] - 投资视角： - PEG视角：筛选26年预测净利润增速分位高于当前PE分位的TMT三级行业，包括显示器、计算机硬件、半导体设备、游戏、物联网、电信应用、消费电子零部件等[16][20] - 资本开支视角：筛选资本开支/折旧摊销力度大于1.5且26年预测净利润增速大于30%的行业，包括半导体材料/设备、光学元件、显示器、PCB、集成电路封测、电子终端品等[16][21] 电子行业 - 行业景气：Scaling law依旧有效，多模态和Agent模型不断推出，推动AI算力需求加速向上[3][33] 英伟达FY26Q3营收达570亿美元，同比增长62%，并已锁定Blackwell与Rubin平台相关的5000亿美元营收可见度[38][39] - 投资建议：AI基础设施仍处早期，PCB需求有望维持高增长[33][40] PCB产业链重资产属性强，产能释放与产品结构优化可推动业绩非线性提升，应关注产能储备充足、受益新技术发展的标的[33][40] 推荐景旺电子、东山精密、胜宏科技、工业富联、生益电子、生益科技、沪电股份和鹏鼎控股等[33][40] 计算机行业 - 竞争阶段：新模型密集落地，AI竞争进入“强推理+原生多模态”阶段[3][33] - 重点模型： - 月之暗面Kimi K2 Thinking：11月6日发布并开源，采用混合专家架构，总参数量1万亿，支持256K上下文窗口，在多项基准测试中超越GPT-5等闭源模型[34][41] 其API定价具有竞争力，输入价格仅为每百万tokens 0.15美元（缓存命中）[42] - 谷歌Gemini 3：11月19日发布，以1501分登顶LMArena排行榜，并推出增强推理的Deep Think模式[34][43][44] - 谷歌Nano Banana Pro：11月20日发布，实现文本到图像生成的原生多模态突破，支持4K分辨率输出[34][45] - DeepSeek V3.2：12月1日发布，其标准版推理能力达GPT-5水平，Speciale长思考增强版在IMO、ICPC等国际竞赛中斩获金牌[34][46][47] 传媒行业 - 长期观点：长期看好AI产品应用落地及商业化进度加速[3][35] - 关注方向：建议关注AI Agent（生产力方向）、AI陪伴（泛娱乐方向）、AI多模态（音视频、3D）、AI教育（付费意愿高）及AI端侧等方向[35][57] - 重点公司动态： - 阿里巴巴：通义千问Qwen3-Max上线深度思考模式，并开源高效图像生成模型Z-Image[51] - 快手：可灵2.6全量上线，支持“音画同出”，并发布数字人2.0版本[54] - 字节跳动：豆包手机助手与中兴通讯达成合作，引发市场关注，中兴通讯A股当日涨停（+10%）[56] - 投资建议：建议关注阿里巴巴、腾讯控股、阜博集团、快手、美图等标的[35][57][59] 人形机器人行业 - 投资逻辑：以基本面为锚，寻找估值弹性，产业正从概念验证迈向商业化落地[3][36] - 市场审美：对细分方向的偏好排序为：增量零部件 > 特斯拉相关供应链 > 国产机器人供应链 > 丝杠 > 其他零部件 > 设备 > 场景，反映了市场对“确定性”与“弹性”的权衡[36][62] - 行情回顾：自2023年以来，人形机器人指数共经历五次主要行情，均与特斯拉Optimus进展、国内厂商入局及产业链扩产等催化密切相关[62] 汽车行业 - 核心事件： - 智驾量产：全球首搭地平线HSD及征程6P的星途ET5于11月28日上市，售价14.99万元，标志着顶级智驾底座进入规模化部署阶段[37][63] - 公司上市：文远知行与小马智行相继于11月登陆港交所[37][70] 小马智行港股IPO募资额（绿鞋后）可达77亿港元，成为2025年全球自动驾驶行业最大IPO[65][70] - 业务进展：小马智行Q3财报显示，其第七代Robotaxi在广州实现单车盈利转正，日均订单达23单/辆[65] 文远知行Q3 Robotaxi业务营收3530万元，同比增长7.61倍[66] - 投资建议： - 整车：重点推荐吉利汽车（低估值修复），关注比亚迪，并重点推荐江淮汽车（新品多、弹性大）[37] - 智驾：推荐地平线机器人，关注禾赛科技、速腾聚创、小马智行等[37] - 机器人：推荐拓普集团、敏实集团、银轮股份、双环传动等[37] 精选组合 - 华创证券人工智能研究中心12月精选组合为：上游-生产工具：卓易信息；上游-算力基础：景旺电子、地平线机器人；下游-端侧硬件：恒立液压、信捷电气；下游-场景应用：阿里巴巴[4][11]

宇瞳光学（300790.SZ）首次覆盖报告 - **核心观点**：公司是全球最大的安防镜头生产商，安防业务基石稳固，同时积极布局智能驾驶车载光学业务，有望打造第二成长曲线，并通过发力新兴光学应用及模造工艺量产化，卡位关键成长赛道以打开估值天花板 [1][6] - **财务预测**：预计公司2025—2027年营业收入分别为34.10亿元、43.35亿元、56.11亿元，归母净利润分别为2.87亿元、4.87亿元、6.35亿元，毛利率分别为25.0%、27.5%、27.3% [6] - **模造玻璃业务**：玻璃非球面镜片优势显著，模造工艺是实现其国产替代的关键技术，2024年全球非球面光学玻璃模压镜片市场销售额达43.66亿美元，预计2031年有望突破62.24亿美元，公司是国内少数能实现规模化量产的企业之一，有望成为未来核心增量 [7] - **安防与车载业务**：公司在全球安防镜头市场市占率连续十年排名第一，车载业务方面，产品涵盖镜头、HUD部件、激光雷达光学部件等，2025年上半年车载业务实现营收1.64亿元，同比增长37.78%，有望成为第二成长曲线 [8] 宏观与美联储政策 - **核心观点**：展望2026年，美联储货币政策“走走停停”或是基准情形，降息周期对经济的传导存在非对称影响，导致美联储需要不断评估和平衡降息路径，市场预期在节奏和时间点上会不断变化 [2][14] - **近期降息预期**：市场定价显示，2025年12月降息25个基点的概率高达87%，2026年4月和7月各降息25个基点的概率分别为41%和32.4% [10] - **就业与通胀数据矛盾**：11月私营部门就业人数减少3.2万，但初请失业金人数降至19.1万人，显示企业倾向“冻结招聘”而非裁员，同时11月制造业价格指数反弹至58.5%，服务业价格指数仍高达65.4%，上游价格压力顽固 [11] - **经济结构性分化**：美国消费呈现“K”型分化，高收入群体消费有韧性，而低收入群体受劳动力市场走弱及《大美丽法案》影响，实际可支配收入面临挑战，非洲裔失业率自春季以来上行幅度更大 [12] - **流动性敏感度加剧**：日债收益率上行导致美元套利资金回撤，资本市场波动加大，市场对高估值和AI泡沫的怀疑情绪加剧，风险偏好降温 [13] 多元金融行业动态 - **融资租赁新规发布**：12月5日，金管局发布《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》，在2024年9月发布的《金融租赁公司管理办法》基础上，进一步规范业务经营行为，引导行业发挥“融资+融物”作用，服务实体经济和国家战略 [3][17] - **新规主要内容**：聚焦主责主业，突出以租赁物为基础的融资租赁功能定位，规范直接租赁、售后回租等业务各环节操作标准，并针对厂商租赁模式进行规定，同时强化全流程风险防控，要求构建资产质量分类、集中度管理等体系，并规范境外业务管理 [18][19] - **个股推荐**：报告推荐金融租赁行业龙头、经营稳健、股息率优异的江苏金租，业绩分红预期稳健的远东宏信，并建议关注飞机租赁龙头中银航空租赁及渤海租赁 [19] 保险行业动态 - **核心观点**：保险被认为是产业结构转型中金融业最具成长性的方向，一旦通胀趋势加强，保险的估值修复将进入强周期 [4][23] - **风险因子松绑**：12月5日，国家金管总局发布通知，下调长期持有特定股票及特定保险业务的风险因子，例如持仓超三年的沪深300成分股风险因子从0.3下调至0.27，持仓超两年的科创板普通股风险因子从0.4下调至0.36，旨在引导险资优化配置 [21] - **对偿付能力及配置空间影响**：截至2025年三季度末，行业综合与核心偿付能力充足率分别为186.3%和134.3%，显著高于监管红线，测算显示，仅考虑沪深300成分股风险因子调降，在偿付能力充足率不变前提下，将释放11%的股票加仓空间，理论上可增加1207亿元配置，占当前保险资金股票余额3.62万亿元的3.3% [22] - **配置展望与个股推荐**：政策利好银行、公用事业、煤炭等红利板块及科创板成长企业，形成“价值+成长”双轮引导，推荐关注中国太保、中国平安、中国人寿H、中国太平、新华保险 [4][23] 固定收益与转债市场 - **转债后市展望**：展望12月，年末机构资金或落袋为安，叠加年报预告窗口期小盘股暴雷风险，权益市场全面行情难度较大，但A股慢牛格局未破，转债估值大幅调整风险不大，月内或呈震荡格局 [25][26] - **配置方向**：建议依托双低转债守株待兔，关注旺能转债、闻泰转债，把握偏股型转债估值超跌机会如大中转债，行业上关注反内卷方向（凤21转债，平煤转债）、自主可控方向（路维转债）、光模块方向（嘉元转债）、人形机器人方向（爱迪转债） [26] - **11月市场回顾**：11月万得全A录得-2.2%的月度涨跌幅，中证转债指数下跌0.7%，较权益明显抗跌，钢铁、石化板块转债涨幅居前，个券中大中转债、东时转债、国城转债领涨 [27] - **转债估值与供需**：11月30日转债市场百元溢价率为33.4%，11月新发4支转债，合计规模28.6亿元，可转债ETF单月份额减少1.05亿份至42.37亿份 [28] - **利率债市场**：年末超长债配置力度偏弱，30年期国债利率大幅上行，银行因一级承接和利率风险考核压力配置意愿降低，险资更倾向于配置地方债、长期限信用债，报告建议通过控制新发债久期、央行购债、引导非银资金参与等方式缓解承接问题 [36][37] 策略观点与市场观察 - **核心观点：人民币升值与PPI交易**：人民币进入中长期升值趋势将驱动跨境资本流入，强化PPI交易主线，中国制造业有望迎来“戴维斯双击” [44] - **反内卷修复制造业现金流**：“反内卷”政策正驱动中国制造业资本开支收缩，自由现金流修复，基于CAPEX收缩、自由现金流修复、出口竞争优势三个维度，筛选出新能源、化工、医药、家电等中国优势制造业 [45] - **康波周期下的中国制造**：在康波周期尾声，中国制造业既是无需大量资本开支、能赚取稳定现金流的安全资产，也是AI引领的新康波主线的重要载体，全球流动性会从AI智能体逐步流向中国工业力 [46][47] - **行业配置建议**：维持A股“有新高”判断，行业配置建议重视有色金属（金/银/铜/锂）、新消费（零食/宠物/美护/旅游出行）、高端制造（新能源/化工/医疗器械/工程机械/国产算力链） [47] - **A股估值扫描**：本周A股总体估值扩张，有色金属行业领涨，其整体PE（TTM）处于历史30.2%分位数，PB（LF）处于历史79.7%分位数，估值仍有向上空间，综合比较，农林牧渔、公用事业、石油石化等行业同时具有低估值高盈利能力的特征 [49][50] 量化与ETF市场 - **ETF资金流向**：上周，A股ETF净流入排名前10的多为中证A500指数ETF，净流出前10的多为周期板块指数ETF，宽基ETF中跟踪中证A500指数的ETF净流入居前，行业ETF中TMT板块ETF净流入居前 [54] - **商品市场资金流向**：上周，内地黄金ETF合计净流入8.88亿元，美国市场黄金ETF合计净流入10.53亿美元 [55] - **量化基金业绩**：本周（2025.12.01-12.05），公募中证1000指增平均超额收益0.49%，实现正超额收益的基金占比89.13%，公募主动量化基金平均收益0.70%，实现正收益的基金占比80.15% [57] - **年度业绩**：2025年初至12月5日，公募中证1000指增平均超额收益7.80%，公募主动量化基金平均收益26.65% [59] 计算机与科技行业 - **AI手机助手发布**：12月1日，字节跳动携手中兴通讯发布首台搭载豆包手机助手的AI手机（nubia M153），售价3499元，豆包手机助手将语音通话、视频通话、屏幕共享等能力嵌入手机系统层，可实现跨App执行复杂任务 [61][62] - **AIOS能力进化**：豆包手机助手能将任务执行与上下文记忆结合，行为从“按指令执行一次操作”进化为“依据用户长期偏好持续完成任务”，可辅助批量安装App、同步物流、自动领券、整理文件及现实信息检索 [62] - **复杂任务演示**：在官方演示中，豆包手机助手能执行“全平台比价下单”、同时处理查询播客更新、远程打开汽车前备箱、预订餐厅、提交请假申请、预订车票等包含多重意图的复杂指令 [63] - **关注标的**：建议关注AI手机（中兴通讯）、AI算力（寒武纪、海光信息、中科曙光）、AI应用（合合信息、虹软科技等） [63] 电力设备与新能源行业 - **AI与芯片进展**：DeepSeek推出新一代大模型V3.2，亚马逊推出新一代自研芯片，与同等GPU系统相比可将AI模型训练和运行成本降低40%，推荐思源电气、四方股份、伊戈尔等AI数据中心标的 [65] - **电力设备与特高压**：攀西特高压交流工程获批复，《配电网数字化评价指标（2025）》发布，推荐东方电气、神马电力，可控核聚变推荐许继电气 [65] - **风电与储能**：大金重工发布滚吊一体多功能运输船并推进欧洲海上风电服务，风电板块推荐大金重工、金风科技等，11月储能相关政策出台77项，多个省份“十五五”规划明确推动新型储能建设，推荐阳光电源、亿纬锂能、宁德时代等 [66] - **其他板块**：消费电池短期受益AI眼镜催化，推荐珠海冠宇、豪鹏科技，电动车推荐恩捷股份、特锐德，固态电池推荐当升科技、三祥新材，人形机器人推荐优必选、五洲新春等，美国延长光伏301关税豁免期至2026年11月，光伏板块推荐协鑫科技、通威股份等 [66][67] 非银金融行业周报 - **板块表现**：本周非银金融指数上涨2.27%，跑赢沪深300指数0.99个百分点，其中证券Ⅱ、保险Ⅱ、多元金融指数涨跌幅分别为+1.14%、+5.08%、+0.49%，银行指数下跌1.18% [69][70] - **保险板块驱动因素**：保险指数大涨主要因长期股票持仓风险因子调降点燃市场情绪、开门红预期超预期、以及12月美国降息概率提升利好高弹性品种 [69] - **券商板块观点**：证监会主席强调将强化分类监管，对优质机构适度拓宽资本空间与杠杆上限，当前券商板块盈利和估值有所错配，看好修复空间，推荐综合实力强的中大型券商及有并购重组预期的券商 [70] - **银行板块观点**：银行资产风险对财务指标的负面影响已边际递减，政银联动机制有望舒解“资产荒”困境，板块估值仍有提升空间，建议关注经济发达地区优质城商行及港股大行股 [70] 北交所市场 - **行情回顾**：12月5日，北证50指数上涨1.52%，PE_TTM为66.71倍，当日286家公司中257家上涨，科强股份涨13.7%领涨 [73] - **市场展望**：科技成长主线（如商业航天、AI算力）与北交所专精特新企业技术优势形成共振，年末政策预期（中央经济工作会议、打新机制优化预期）强化资金信心，市场有望在科技主线、政策红利、资金流入三大因素支撑下延续结构性行情 [75]

全球宏观经济与政策环境 - 2025年全球经济增长预计进一步放缓至3.1%左右，为近五年最低水平[3] - 发达经济体增长乏力，新兴及发展中经济体成为主要增长引擎，其中亚太地区贡献了全球60%的经济增长[3] - 不同经济体政策出现明显分化，美国、欧洲、英国已进入降息周期，而日本拟加息，土耳其、阿根廷等国因通胀高企采取加息政策[3] - 中国经济展现出较强韧性，前三季度GDP增长5.2%，财政赤字率提高到4%，政策发力空间在全球主要经济体中最大[3] - 中国PMI指数已连续8个月位于荣枯线之下，消费端疲软，2026年相关部门可能出台刺激消费政策[3] 地缘政治与大宗商品市场 - 2025年全球多地地缘冲突导致大宗商品价格剧烈波动、供应链成本上升及市场避险情绪升温[5] - 中东局势影响集装箱运价指数、原油、黄金等品种[5] - 俄乌冲突导致能源价格剧烈波动、黑海谷物运输中断推高粮价[5] - 东南亚的地缘冲突影响了锡、橡胶等品种的价格[5] - 面对波动加剧的市场环境，交易者及机构大多通过期权策略应对市场波动率变化[5] 产业政策与期货市场机遇 - “十五五”规划建议突出高质量发展、科技自立自强、现代产业体系建设等目标，将完善期货基础标的市场[7] - 新基建和新型产业发展将提振钢材、有色金属等原材料需求[7] - 科技自立自强推动集成电路、AI等领域发展，带动碳酸锂、铂金、铜、铝等新型原材料需求[7] - “十五五”规划建议强调的“反内卷”政策，已推动光伏、钢铁等行业的相关品种价格上涨，中长期将推动期货行业高质量发展[7] 科技革命与商品新需求 - 2025年全球AI数据中心和芯片产业投资高达2.9万亿美元[9] - AI算力新需求正推动绿色能源发展，改变能源消费结构，在传统能源大省的电力结构中，绿色能源占比已达50%[9] - AI需求促使白银、铝、铜、多晶硅等品种需求增长[9] - AI引领的工业革命4.0将开启新的经济增长周期，2026—2027年可能成为新周期的起点[9] - 前两年AI聚焦投入端，2026年需关注国内外应用场景转化，这将成为资本市场发展的新方向[11] 期货市场事件与实体服务 - 2025年4月初特朗普发起全球关税战，众多商品出现全年最大跌幅，是有色金属价格下挫为实体企业提供了难得的采购机遇[1] - 4月的关税战导致的有色金属价格‘深跌’，为企业提供了套保机遇，河南、河北等地不少企业通过期货工具锁定低价原料[11] - 传统猪周期已从40个月左右缩短至15~20个月，主要源于养殖规模化的提升[9] - 未来需关注能繁母猪存栏、生产效率等指标，建议运用生猪、豆粕、玉米等期货期权工具对冲风险[9] - 抓住长周期方向进行资产配置，能提升投资胜率，交易者和企业踩准周期，投资胜算和发展方向都会更清晰[9][11]

文章核心观点 - 格林大华期货副总经理王骏系统回顾了影响2025年期货市场的十大热点事件，并对2026年市场进行前瞻，认为期货市场在宏观挑战与产业变革中持续发挥服务实体经济的作用，并存在结构性投资机会 [2] 2025年宏观经济环境与市场影响 - 2025年全球经济增长预计放缓至3.1%左右，为近五年最低水平，亚太地区贡献了全球60%的经济增长 [3] - 全球主要经济体货币政策出现分化，美国、欧洲、英国进入降息周期，而日本拟加息，土耳其、阿根廷等国因高通胀采取加息政策 [3] - 中国经济展现韧性，前三季度GDP增长5.2%，财政赤字率提高至4%，政策发力空间大，但PMI指数已连续8个月位于荣枯线之下，消费端疲软 [3] - 全球多地地缘冲突导致大宗商品价格剧烈波动、供应链成本上升及市场避险情绪升温，交易者及机构多通过期权策略应对市场波动率变化 [4] - 2025年4月初特朗普发起全球关税战，导致众多商品出现全年最大跌幅，其中有色金属价格下挫为实体企业提供了采购机遇 [2][7] 产业趋势与期货市场新需求 - “十五五”规划建议强调高质量发展、科技自立自强和现代产业体系建设，将完善期货基础标的市场 [5] - 新基建和新型产业发展将提振钢材、有色金属等原材料需求，科技自立自强将带动碳酸锂、铂金、铜、铝等新型原材料需求 [5] - “反内卷”政策已推动光伏、钢铁等行业相关品种价格上涨，中长期将推动期货行业高质量发展 [5] - 2025年全球AI数据中心和芯片产业投资高达2.9万亿美元，AI算力新需求正推动绿色能源发展，改变能源消费结构 [6] - 在传统能源大省的电力结构中，绿色能源占比已达50%，这促使白银、铝、铜、多晶硅等品种需求增长 [6] - AI引领的工业革命4.0将开启新的经济增长周期，2026—2027年可能成为新周期的起点 [6] - 前两年AI聚焦投入端，2026年需关注国内外应用场景转化，这将成为资本市场发展的新方向 [7] 期货市场功能与周期特征 - 2025年4月关税战导致的有色金属价格“深跌”，为河南、河北等地企业通过期货工具锁定低价原料提供了套保机遇，体现了期货市场服务实体经济的价值 [7] - 传统猪周期已从约40个月缩短至15~20个月，主要源于养殖规模化提升，未来需关注能繁母猪存栏、生产效率等指标，建议运用生猪、豆粕、玉米等期货期权工具对冲风险 [6] - 抓住长周期趋势进行资产配置能提升投资胜率，交易者和企业踩准周期，投资胜算和发展方向会更清晰 [6][7]