报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150] 报告核心观点 * 在“双碳”目标驱动下，配电网正从单向供电的“管道型”传统系统演化为资源配置的“平台型”新型配电系统，面临高比例新能源接入、高比例电力电子设备、高增长负荷需求等深刻变化，其物理形态、业务形态、商业形态和数智形态正在发生深刻变革 [8][12][15][20][21][23][26][41] * 传统技术手段已无法有效应对新型配电系统带来的强非线性、动态随机性问题，人工智能（AI）凭借其非线性建模、实时决策和全局优化能力，成为赋能配电网数字化转型、破解发展难题的核心引擎 [24][41][44] * 人工智能技术发展经历了从传统统计机器学习到深度学习，再到大模型的演进，其核心是通过“数据+模型+算法+算力”解决配网运行、管理、决策中的痛点，主要关注感知和决策任务 [44][61] * 报告构建了以“专业大小模型+专业知识底座+角色智能体”为特征的新一代人工智能应用架构，旨在实现会推理、角色化、可复用的智能应用，替代传统定制化高、复用少的小模型架构 [39] * 报告以配电网可靠性管理为实践载体，详细阐述了如何利用人工智能技术构建覆盖“事前-事中-事后”的全链条智能决策闭环，实现对电网薄弱点智能诊断、运行态势感知、故障精准处置和事后闭环评估，支撑规划-投资-运维精准协同 [98][101][105][123][139] 根据相关目录分别进行总结 一、配网AI应用背景与关键问题 * **政策驱动与行业趋势**：国家密集出台政策文件（如《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》、《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》等），推动打造安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合的新型配电系统，着力提升配电网可靠性、承载力和灵活性 [6][7] * **新型配电系统特征**：系统呈现出“高比例新能源、高比例电力电子、高比例交直流、高增长负荷需求”的特征，接入要素多样化（分布式光伏、电动汽车、储能等），市场主体多元化，正由“静态确定性系统”转向“动态随机性系统” [8][20][23][26][41] * **发展现状与挑战**：配电网基础建设、管理及数字化水平有待提升，例如：分布式光伏装机预计从2024年底的13亿千瓦增长至2030年的超过16亿千瓦；工程管理合规性存在风险；运维标准执行不到位；数据质量参差不齐，跨专业模型不统一，业务与AI融合深度不够等 [10][13][30][31][32] * **应用AI的必要性**：海量数据激增与处理瓶颈（设备、节点数量成倍增长）、系统复杂性与非线性增强（故障特征不明显）、全景感知投资巨大、运行与运维要求提升等现实挑战，亟需利用AI的高维数据学习能力解决各种非线性问题 [24][27][41][44] * **AI面临的关键技术问题**：包括数据采集与处理效率、高质量数据标注成本高、算法选取与优化、以及如何将AI算法与传统方法有机结合等 [33][34] 二、配网AI核心技术及典型场景 * **技术发展脉络**：人工智能技术经历了传统统计机器学习、深度学习、大模型三个阶段，整体是“数据驱动-算力支撑-模型规模”的协同升级 [61] * **四大典型技术发展**： * **时序预测技术**：经历了统计模型、机器学习融入、人工智能突破三个阶段，大模型（如TimeGPT、Moirai）支持零样本预测，集成模型与因果推断是主要方向 [45][47][48] * **自然语言处理（NLP）技术**：从依赖人工规则与统计方法的传统NLP，发展到基于海量文本预训练、拥有千亿级参数的大语言模型（LLM），实现了从机械匹配到类人认知的跃升，具备强大的上下文理解和跨领域泛化能力 [51][52] * **语音信号技术**：从依赖人工设计声学特征的隐马尔可夫模型，发展到基于自注意力架构的语音大模型（如Whisper），实现了“语音-语义-响应”的端到端处理，具备跨场景泛化能力 [54][55][56] * **流程自动化技术**：从基于固定规则的机器人流程自动化（RPA），发展到基于大模型和检索增强生成（RAG）的认知流程自动化（APA），实现了从机械执行到智能决策的转变 [58][59][60] * **六类关键技术算法模型**： * **传统机器学习**：如支持向量机、梯度提升树，依赖人工特征工程，适用于结构化数据，但处理高维非结构化数据能力有限 [64][65] * **深度学习**：包括多层感知机（MLP）、循环神经网络（RNN）、卷积神经网络（CNN）、图神经网络（GNN），通过自动特征学习，具备强大的非线性拟合能力，广泛应用于负荷预测、故障图像识别、拓扑分析等场景 [67][71][74][80] * **深度扩散技术**：通过学习数据去噪过程来拟合数据分布，可用于电力数据生成、负荷预测、状态估计等 [84] * **自注意力技术**：是Transformer及大模型的核心，通过计算序列元素间的注意力权重捕捉全局依赖关系，无需循环或卷积操作即可建模长距离依赖，在潮流优化、功率预测中广泛应用 [87][88] * **强化学习技术**：通过与环境的持续互动学习最优策略，深度强化学习可处理高维动作空间，应用于电动汽车能量管理、网络重构优化等 [91][92] * **智能体构建技术**：融合检索增强生成（RAG）和多智能体协作规划（MCP），构建具备智能问答、自主决策能力的电力智能体，对配电网典型场景进行综合优化 [94][95][96] 三、AI赋能配网可靠性管理实践 * **总体架构**：构建“事前-事中-事后”全链条智能决策闭环体系，涵盖多模态数据融合、深度网络特征聚合、强化学习决策反馈，支撑规划-投资-运维精准协同 [98] * **事前：自愈电网薄弱点智能诊断** * **目标**：实现精准投资决策与资源优化配置 [101] * **实践**：聚合营配数据、可靠性台账、停电事件数据，构建融合数据库和智能体进行数据治理与一致性核查 [105][106][107] * **方法**：基于一二次设备协同诊断与负荷密度预测，利用多头自注意力模型评估线路健康度（涵盖供电能力、新型承载、网架韧性等52个指标），精准识别线径不足、分段配置缺陷、转供能力短板等薄弱环节，生成“一线一案”靶向改造方案 [113][114][116][120] * **事中：运行态势感知与协同响应** * **目标**：提升复杂配网态势下的故障协同处置效率与供电韧性 [123] * **实践**： * **有源故障精准研判**：利用循环神经网络和图卷积神经网络提取故障时空特征，实现快速准确的故障分类和定位 [127][128] * **配电网态势感知**：集成调控侧跨域数据，实时感知停电范围、用户影响及复电进度 [123] * **负荷柔性转供策略智能生成**：结合大模型与小模型优势进行负荷预测，采用深度图神经网络学习配网拓扑等隐含知识，融合规则机理与数据驱动，输出安全-可靠-经济指标最优的转供方案 [130][132][133][136][137] * **事后：智能闭环评估与缺陷消缺** * **目标**：实现资源精准配置与经验持续迭代 [139] * **实践**：打造“FA（馈线自动化）-故障-报告”与“配自成效评估与自主管控”全流程闭环体系 [139][140] * **方法**：基于强化学习评价引擎，融合时序信号校验与多源数据回溯，自动识别FA误动/拒动等隐性缺陷，生成结构化根因分析报告；利用大模型构建报告生成智能体，实现故障全过程复盘与多维指标可视化分析 [139][141][142][145][146]

协鑫科技 2023年3月31日电话会议纪要分析 一、 公司整体财务与经营状况 * 2025年公司总收入为144亿元，较2024年的151亿元下降4.5%[3] * 2025年实现毛利13.31亿元，毛利率为9.3%，相较2024年的毛亏25亿元（毛利率-16.6%）实现扭亏为盈[3] * 2025年公司拥有人应占亏损为28.68亿元，较2024年的47.5亿元收窄约40%[2][3] * 2025年EBITDA为28.2亿元，而2024年为-14亿元[3] * 截至2025年底，公司总资产758亿元，总负债324亿元，资产负债率为42.8%，较2024年的43.5%下降0.7个百分点[5] * 公司持有非限制性现金93亿元，可基本覆盖一年内到期的有息负债[2][6] * 公司业务分为光伏材料和光伏电站两部分 2025年光伏材料业务收入143亿元，同比下降约4%，分部亏损约20亿元，毛利率9.4% 2025年光伏电站业务收入8400万元，同比下降40%，分部亏损约4亿元，毛利率-22.5%[4] 二、 核心业务（颗粒硅）表现 1. 市场地位与成本 * 颗粒硅2025年市场占有率提升至近23%[2][11] * 2025年全年平均现金成本为25.12元/公斤，较2024年的33.52元/公斤显著下降[2][7] * 2025年第四季度现金成本进一步降至约24.03元/公斤[7] * 2025年全年平均对外售价为40元/公斤，第四季度平均售价为48.49元/公斤[7] 2. 产品品质与技术突破 * 超过96%的颗粒硅产品可用于最高端的N型拉晶领域[2][10] * 主元素18项小于1 ppm的比例稳定在96%以上[10] * 针对浊度痛点取得显著突破，浊度小于70的产品比例在2025年第四季度已达到91%[2][10] * 明星产品901AS的重金属含量标准不断调低，从0.8 ppb降至0.5 ppb，并计划在2026年6月启动0.3 ppb的品质定义[10] 3. 运营与客户 * 经营上坚持以销定产、动态平衡，长期库存控制在3天以内，最高不超过7天[11] * 与全球TOP5大客户保持紧密合作，前五大客户出货量占比持续提升[11] * 颗粒硅的低碳价值有助于下游客户降低碳排放，部分头部企业在海外组件中的颗粒硅使用占比已接近75%，以应对国际绿色贸易壁垒[12] 三、 战略新兴业务布局 1. 钙钛矿业务 * 技术进展：1.1米×2.4米商业尺寸组件已于2025年10月下线，并于2026年3月完成ICE双标认证[14] 叠层组件效率接近29.5%，小尺寸样品效率达27%[15] * 产能与出货：500兆瓦应用型生产基地已形成，设备于2025年10月到位[8][19] 计划2026年第三季度开始出货，全年出货目标为百兆瓦级别[19] * 商业模式：除直接销售叠层组件外，开创“赋能模式”，以钙钛矿玻璃产品形式供应给晶硅组件厂商，助其升级为叠层组件[15] * 太空应用：计划于2026年7月进行首次发射，目标在2026年内实现2至3次发射，产品寿命目标为5年以上[18] * 资本运作：计划推动钙钛矿业务于2026年内在香港上市[2][21] * 海外拓展：确定在美国扩展产能的战略计划，将在IPO募资后启动一期500兆瓦生产线[23] 2. 硅碳负极业务 * 战略定位：利用现有近60万吨硅烷资产及成熟的CVD流化床工艺，切入电池级负极材料领域[13][21] * 技术路径：采用流化床技术替代主流固态床生产方式，旨在实现成本革命[2][13] 流化床法制备技术已在6000吨级单体反应器上试验成功[21] * 成本目标：预计到2026年底，其克容量价值或成本将能与传统碳负极相当[22] * 客户与产能：目前约60%产品供应给宁德时代[2][21] 预计2026年底实现千吨级以上量产[22] * 盈利前景：若将10万吨颗粒硅产能转向生产硅碳负极，一个基地预计每年可实现七八十亿甚至上百亿的税后利润[21] 四、 技术创新与研发 * AI技术应用：自主研发了行业首套AI高通量自动化研发生产设备，使研发效率提升近100倍[2][15] * 颗粒硅技术：冷氢化工艺的度电电耗已从170度降至55度[8] * 成本优化：2025年第四季度生产成本降低主要得益于电耗和硅粉单耗等单耗的优化[19] * 未来降本：在现有工艺路线下，现金成本仍有小幅下降空间，但幅度有限 公司同时在进行颠覆性技术研发，若成功应用，成本有望实现更大幅度下降[19] 五、 行业展望与公司战略 1. 行业与市场看法 * 对2026年硅料价格走势：认为第一季度价格回落受传统淡季及出口退税政策变动等因素影响，短期内可能仍会震荡，长期有望逐步回升[17] * 对光伏行业整合：认为并购重组是行业必然趋势，但公司目前在光伏材料领域不参与任何并购重组，不再进行扩张[23] * 钙钛矿与晶硅竞争：当前钙钛矿组件效率已高出晶硅百分之十几，但成本预计仍是晶硅组件的两倍左右，主要依赖示范电站出货[23] 当钙钛矿自身产能规模达到5吉瓦时，其成本将能与晶硅直接竞争[23] 2. 公司整体战略 * 战略转型明确：停止光伏材料领域并购扩张，聚焦颗粒硅、钙钛矿及硅碳负极三大核心[2] * 平台化布局：基于流化床核心工艺平台实现多产品布局，以抵御单一行业周期性波动[20][21] * 业务结构展望：预计两到三年后，光伏业务（颗粒硅与钙钛矿）在公司总销售额中的占比将降至30%左右，其余将由硅碳负极等其他材料业务构成[21] * 海外产能布局：董事会已决定开拓海外产能，改变目前产能100%集中在国内的布局[18] 正认真探讨在美国建立产能，但根据现行法规该项目将无法并表[18] 六、 其他重要信息 * 可持续发展目标：制定温室气体减排目标，计划不晚于2040年实现运营层面碳中和[16][17] * 钙钛矿玻璃产业布局：公司不会直接投资控股玻璃产业，主要与山东新兴及中国建材等合作伙伴进行合作[20]

公司经营与财务表现 - 2025年公司销售新能源汽车超460万辆 [1] - 2025年公司新能源汽车海外销量突破100万辆 [1] - 2025年公司国内纳税总额达到533亿元 [2] - 2025年度公司捐赠支出共1.57亿元 [2] 环境与社会责任 - 2025年公司为全球减碳4660万吨，相当于种树7.8亿棵 [1] - 公司目标2030年全集团自身运营碳排放强度较2023年降低50% [2] - 公司力争2045年实现全价值链碳中和 [2] - 公司启动了30亿教育慈善基金，重点支持高校奖学金及新能源汽车技术科普 [2] - 公司与全国127所高校达成捐赠协议，激励了超6000名学子 [2] 行业与公司战略 - 汽车是全球规模最大的产业之一，生产、使用及产业链等各个环节都对环境影响深远 [1] - 做好全供应链、价值链的碳排放管理，是汽车企业的重要责任 [1] - 公司以责任驱动长期价值成长 [2]

文章核心观点 2025年公募基金整体持仓呈现高度集中特征，资金配置主线清晰聚焦于科技与高端制造产业升级，同时在港股市场补充配置互联网及生物医药等稀缺资产，对部分中小市值成长股的控盘程度显著提升，债券久期在年内经历剧烈波动[6][16] A股重仓概览 - **持仓高度集中**：前20大重仓股合计市值超过1.5万亿元，覆盖电力设备、通信、电子、传媒等多个核心成长赛道[6] - **龙头效应显著**：宁德时代以1551.51亿元持股市值位居榜首，被2877只基金持有；中际旭创以1448.01亿元市值紧随其后[2][7] - **行业分布集中**：电子、电力设备及通信是前三大重仓行业，持股市值分别为3046亿元、2618亿元和2112亿元，新能源与科技板块领跑[2] - **AI与国产替代**：持仓结构反映了机构对AI算力需求驱动的高景气以及AI芯片国产替代加速趋势的把握[2][6] 港股配置分析 - **互联网巨头领衔**：腾讯控股以1309.29亿元持股市值成为港股第一重仓，阿里巴巴-W以996.21亿元位列第二[3][8] - **医药生物成新亮点**：港股持仓为A股组合提供了有效补充，特别是在创新药领域，前20名中出现信达生物、康方生物、百济神州等多家生物科技公司[3][8] - **配置体现稀缺性**：公募基金在港股市场的配置集中于互联网平台、创新药及新消费等具有稀缺性的板块[8] 持股比例与调仓路径 - **基金高度控盘**：部分中小市值成长股的控盘程度较高，恒勃股份的基金持股占流通股比例高达49.43%，被称为“控盘之王”[4][10] - **增持标的特征**：增持幅度最大的股票如恒勃股份、鼎泰高科、灿芯股份，平均持股比例增加超过28.59个百分点，这些股票平均涨幅达215%，且以中小市值为主[4] - **减持标的分析**：减持幅度最大的股票包括德科立、潍柴重机、晶品特装，持股比例下降均超过27.20个百分点[4][13] - **高涨幅关联**：持股比例高的公司往往伴随高涨幅，例如恒勃股份2025年涨幅达527.03%[4][11] 债券久期变化 - **久期冲高回落**：纯债基金久期中位数在2025年6月30日达到2.76年的历史峰值，随后在2025年12月31日回落至2.22年[5][15] - **波动加剧**：久期从2024年12月31日的2.34年快速上升至2025年中的峰值后回落，反映出债市不确定性上升[5][16] 详细持仓数据摘要 - **A股全部持股TOP20**：榜单显示，除宁德时代、中际旭创外，腾讯控股、新易盛、阿里巴巴-W、寒武纪、贵州茅台、紫金矿业等公司持股市值均超过900亿元，行业分布集中于电力设备、通信、电子、传媒、食品饮料等[7] - **港股持仓TOP20**：榜单前五为腾讯控股、阿里巴巴-W、美团-W、小米集团-W、中芯国际，持股市值从436.32亿元至1309.29亿元不等，医药生物行业公司如信达生物、康方生物等也进入榜单[9] - **持股占流通市值比TOP20**：恒勃股份以49.43%的比例位居第一，且其2025年涨幅高达527.03%，榜单中多数公司持股比例超过30%，且年内涨幅显著[11] - **持股占比增加TOP20**：恒勃股份持股比例增加31.86个百分点，鼎泰高科增加30.97个百分点，增持方向集中在机械设备、电子等高成长赛道[12][16] - **持股占比下降TOP20**：德科立持股比例下降36.36个百分点，潍柴重机下降28.32个百分点，晶品特装下降27.20个百分点[13]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标市值156.3亿元，对应上涨空间18.5% [3][8][9] - 核心观点：公司作为全球预焙阳极领先企业，将受益于海外电解铝扩张带来的需求增长、石油焦价格上行周期中的库存收益以及产能释放带来的量价齐升 [3][8][11] 公司概况与行业地位 - 公司是全球领先的商用预焙阳极生产企业，构建了“石油焦-煅烧-预焙阳极-炭素制品”一体化产业链 [6][16] - 截至2025年底，拥有预焙阳极产能346万吨，预计2026年运行产能达406万吨，同时拥有8万吨负极产品及20亿只电容器生产能力 [6][16] - 2024年预焙阳极营收占比89.37%，毛利占比95.46%，是公司主要的利润来源 [28] - 公司采用与下游优质客户（如酒钢、云铝、EGA等）合资建厂的模式，深度绑定客户，实现满产满销 [59][61] 行业供需与成长驱动 - **需求端**：国内电解铝产能受政策约束进入存量博弈，而海外（中东、东南亚等）电解铝开启新一轮扩张周期，成为预焙阳极需求的核心增量 [8][43][48] - **供给端**：国内预焙阳极行业存在区域供需错配，行业集中度持续提升，小规模企业将退出，头部企业受益 [38][39] - **行业格局**：预焙阳极行业呈现总量轻微过剩、结构性紧平衡格局，商用市场因头部集中而供需更趋紧张 [48] - **成长空间**：海外电解铝扩张具备可持续性，公司凭借技术、规模与客户绑定优势，海外业务盈利能力显著高于国内，有望成为新增长极 [8][11] 成本控制与盈利弹性 - **成本结构**：石油焦占预焙阳极生产成本的60%，其价格波动是影响盈利的核心变量 [50] - **定价机制**：行业普遍采用成本加成的长协定价机制，可在石油焦价格上行周期部分转嫁成本 [50] - **库存收益**：在石油焦价格上涨周期，公司通过低价锁定的库存可获得阶段性库存收益，短期增厚毛利 [8][64] - **降本技术**：公司通过“石油焦智能集采与混配系统”及人工智能掺料系统，实现原料精准分配与低价采购，有效降低生产成本 [66][68] - **成本优势**：公司单位生产成本低于行业平均水平，在原材料价格波动中具备更强的盈利稳定性 [8] 财务预测与业绩展望 - **营收预测**：预计2025E/2026E/2027E营业总收入分别为189.16亿元、242.13亿元、270.93亿元，同比增长37.6%、28.0%、11.9% [7][76] - **净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为7.90亿元、11.50亿元、14.86亿元，同比增长190.0%、45.5%、29.3% [7][8] - **盈利能力**：预计毛利率从2025E的12.4%提升至2027E的14.7%，ROE从2025E的13.4%提升至2027E的18.7% [7][94] - **关键业务假设**： - 预焙阳极：假设2025E/2026E/2027E销量为350/405/430万吨，不含税售价为4779/5398/5752元/吨，毛利率为12.9%/13.5%/15.0% [10][75] - 锂电负极：假设2025E/2026E/2027E销量为8/8/8万吨，不含税售价为14500/16500/16600元/吨，毛利率为1.4%/8.5%/9.0% [10][75] 估值分析 - 采用分部估值法：预计2026年负极材料贡献利润0.12亿元，给予22.2倍PE，对应市值2.7亿元；预焙阳极等业务贡献利润11.38亿元，给予13.5倍PE，对应市值153.6亿元 [8][9] - 合计目标市值156.3亿元，以2026年3月31日收盘价25.87元计算，对应PE为11倍，上涨空间18.5% [3][8][9] - 可比公司估值：预焙阳极业务参考下游电解铝公司（天山铝业、神火股份、云铝股份），负极业务参考行业头部公司（贝特瑞、璞泰来） [79][81] 第二增长曲线布局 - **锂电负极材料**：公司通过并购欣源股份切入该领域，形成8万吨产能，定位为第二增长曲线 [69][70] - **技术研发**：公司与北京理工大学合作开发硅碳、硅氧复合负极及硫化物固态电解质技术，布局固态电池关键材料 [74] - **铝固废提锂技术**：山东临邑基地的“从复杂铝电解质中提取锂盐新技术”已通过国际先进水平认证，锂元素总回收率>85%，具备经济效益和环保效益 [6][72]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖特变电工，给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点认为，特变电工通过多元化的四大产业矩阵构建了深厚的能源领域护城河，在关键原材料领域实现自主可控，有望享受能源安全价值和产能出海红利，从而发展成为全球领先的能源服务商 [9] 公司概况与产业布局 - 公司起源于昌吉市特种变压器厂，1997年上市时为中国变压器第一股，现已形成输变电、新能源、能源及新材料四大产业矩阵 [4][16] - 输变电高端装备制造领域，公司已在辽宁、湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了研发制造基地，2024年变压器、电抗器产量达4.20亿kVA，居行业前三 [16] - 新能源领域，多晶硅生产能力居行业前列，是领先的新能源电站系统集成建设及运营商 [4][16] - 能源领域，核定煤炭产能7400万吨/年，为西电东送能源基地与煤炭保供提供保障 [4][16] - 新材料领域，拥有高纯铝液年产能7.8万吨，电子铝箔年产能3万吨，是全球最大的高纯铝研发和生产基地之一，形成了“能源—高纯铝—电子铝箔—电极箔”的电子新材料循环经济产业链 [4][16] 输变电业务：内外需共振，结构优化 - 国际业务实现从产品出口到产能出海的升级，主要采取EPC总承包方式承担国际成套系统集成业务 [49] - 截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元 [4][49] - 2024年，公司输变电出口签约金额同比增长超70%，25H1签约金额进一步同比增长65.9% [49] - 国内市场深度受益于电网新一轮大规模设备更新与投资扩张，2024年公司输变电产业国内市场签约491亿元 [73] - 公司在国内换流变压器市场技术领先，建立了具有自主知识产权的特高压直流换流变压器研发及产业化平台 [4][74] - 2025年国家电网特高压项目第四次设备招标中，公司总中标金额达24.8亿元，占比15% [73] - 公司变压器产品产量稳步提升，2022-2024年产量分别为2.69/3.38/4.2亿kVA，同比增长17.0%/25.7%/24.3% [79] - 随着产品结构优化，高电压等级产品占比提升，电气设备产品毛利率从2022年的15.9%抬升至2024年的17.6% [79] 新能源业务：周期底部运营，提质降本 - 新能源业务主要通过控股66.52%的新特能源运营，是中国光伏产业链上游多晶硅环节的头部公司 [4][86] - 面对多晶硅价格低迷，公司通过提质降本、减产控产等方式增强运营韧性，2024年产能利用率仅为66% [4][88] - 2025年上半年，新特能源归母净利为-2.6亿元，较上年同期的-8.9亿元明显减亏 [4] - 公司逆变器业务发展迅速，2024年出货量超过20GW，其中海外市场出货量超过7GW，同比增长超过120% [99] - 2025年上半年，公司逆变器出货量同比进一步增长，央企大客户逆变器实现入围率约70%，国内市场容量位居前列 [99] - 电站建设与运营板块发挥调节作用，2024年确认收入的光伏及风电建设项目装机规模约3GW，并网发电的运营电站累计装机达3.61GW [37][92] 能源与新材料业务：资源与产业链优势 - 能源业务主要通过控股85.78%的天池能源运营，拥有核定产能7400万吨/年的世界级超大型露天煤矿，并依托坑口电厂实现煤电一体化，盈利能力优异 [4] - 新材料业务主要通过控股36.81%的新疆众和运行，为国内高纯铝和电子铝箔的龙头企业 [4] - 新材料业务正积极向上游产业链拓展，拟建年产240万吨的防城港氧化铝项目，以锁定原材料成本 [4] 财务表现与盈利预测 - 公司2021-2022年业绩爆发，营收分别达613.7亿元和960亿元，归母净利分别达72.5亿元和158.8亿元 [42] - 2023-2024年利润受行业周期影响高位回落，2024年归母净利为41.3亿元 [42] - 2024年分业务营收结构：变压器占22.9%，煤炭占19.7%，新能源产业及配套工程占18.9%，电线电缆占16.0% [44] - 2024年分业务毛利结构：煤炭占35.1%，变压器占22.1%，发电占17.2% [46] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.9亿元、80.5亿元、93.3亿元，对应EPS分别为1.30元、1.59元、1.85元 [6][9] - 预计2025-2027年营业收入分别为1042.72亿元、1107.80亿元、1153.40亿元，增长率分别为6.54%、6.24%、4.12% [6] - 截至2026年3月30日，公司对应2026年盈利预测的市盈率（P/E）为17.4倍 [9]

公司ESG表现与评级 - 2025年明晟（MSCI）ESG评级提升至AA级，标普ESG评分升至60分，位列中国企业第一梯队 [1] - 获得福布斯中国50榜单、上市公司可持续发展最佳实践案例等国内外ESG奖项 [1] 碳中和战略与绿色运营 - 以2045年实现全价值链碳中和为目标，持续推进“三大绿色梦想” [2] - 通过购买绿电绿证使用清洁电力72.9亿千瓦时，入选中国绿电消费100强榜单并在中国车企中排名第一 [2] - 旗下三大园区入选首批国家级零碳园区 [2] 新能源汽车业务 - 2025年新能源汽车年销量达460万辆，蝉联全球新能源汽车销量冠军 [2] - 比亚迪新能源汽车在能源生产与使用环节相比传统燃油车实现碳减排4660万吨，相当于植树约7.766亿棵 [2] 储能与太阳能业务 - 储能系统累计出货量突破135GWh，年度出货量位列全球第一 [2] - 比亚迪太阳能入选彭博新能源财经（BNEF）Tier1全球一级光伏组件制造商榜单 [2] 社会责任与贡献 - 2025年国内纳税总额533亿元，捐赠支出1.57亿元 [2] - 设立了30亿元教育慈善基金，重点支持高校奖学金及新能源车技术科普，已与全国127所高校达成捐赠协议，激励超6000名学生 [2] - 员工保险覆盖率达100%，2025年获评“福布斯全球最佳雇主”、“福布斯全球最适合女性工作公司”等荣誉 [2] 技术研发与创新 - 2025年研发投入634亿元，占营业收入7.89% [3] - 研发人员12万名，全球累计申请专利71094件 [3] - 基于“技术为王，创新为本”的理念，推出超级e平台等领先技术 [3] - 近三年累计有超19款车型在国内外NCAP安全评级中获得五星或五星+评价 [3]

公司上市与基本信息 - 北京首钢朗泽科技股份有限公司于2025年3月27日向港交所主板提交上市申请书，独家保荐人为越秀融资，该公司曾于2024年12月31日首次递表 [2] - 公司成立于2011年，是一家专注于碳捕集、利用和封存（CCUS）行业的企业，主要业务为利用碳捕集和利用技术生产乙醇及微生物蛋白等低碳产品，并提供低碳综合性解决方案 [4] - 根据弗若斯特沙利文的资料，公司是CCUS行业中首家利用经过验证的合成生物技术实现低碳产品生产商业化及规模化的公司，也是该领域中规模最大的企业 [4] - 公司上市前股东架构中，首钢集团持股26.54%为最大股东，朗泽科技香港持股9.31% [4] 商业模式与技术 - 公司商业模式主要包括产品销售（乙醇和微生物蛋白）和为工业客户提供低碳综合性解决方案 [5] - 生产所需主要原料为钢铁厂、铁合金厂生产过程中产生的含碳工业尾气，生产工艺包括气体组分净化、生物发酵、蒸馏脱水及蛋白分离 [5] - 公司已将利用一氧化碳的一代减碳技术商业化，并持续深耕能够利用二氧化碳的二代负碳技术 [5] - 公司首个采用二代负碳技术建造的1.5万吨级工业化示范项目（河北首朗二期）已于2024年11月启动，预计2026年投产 [5] - 截至最后实际可行日期，公司在中国成功投入运营四套规模化生产设施，其技术是全球CCUS行业中首个已经被验证的合成生物技术 [4] 财务表现 - 2023年、2024年、2025年，公司收入分别约为5.93亿元、5.64亿元、5.22亿元人民币 [5] - 同期，公司年内亏损分别约为1.10亿元、2.46亿元、3.25亿元人民币 [5] - 2023年、2024年、2025年，公司毛利/毛损分别为1771.2万元人民币、-9334.5万元人民币、-1.28亿元人民币 [6] 行业背景与前景 - 中国CCUS项目发展迅速，2021年当年新增16个CCUS项目，到2025年新增项目数量已增至20个 [7] - 行业增长主要得益于中国政府的大力支持，CCUS被视为实现碳中和的关键技术 [7] - 随着企业环保意识提高，越来越多企业愿意投资CCUS项目以减少碳排放，预计未来中国CCUS项目数量将保持强劲增长，同时每个项目的投资额也在增长 [9]

投资评级与核心观点 - 东方财富证券研究所对特变电工首次覆盖，给予“增持”评级 [1][2] - 报告核心观点认为，公司通过构建四大产业矩阵，实现了产业链一体化与关键原材料自主可控，形成了较深的能源领域护城河 [9][16] - 公司立足中亚，通过产能出海和提供EPC总承包服务，叠加全球电网升级，有望打开广阔的海外增量空间 [9][49] - 多元化的产业布局（输变电、新能源、传统能源与新材料）使公司具备较强的周期对冲能力，业绩韧性较强 [9] 公司概况与业务矩阵 - 公司是中国变压器第一股，已发展形成输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料四大产业矩阵 [4][16] - 公司致力于从制造业向制造服务业升级转型，目标是成为全球信赖的能源服务商 [4][16][17] - 截至2024年，公司变压器、电抗器产量达4.20亿kVA，产量居行业前三 [16] - 在新能源领域，公司多晶硅生产能力居行业前列，2024年产/销量分别为19.88/19.92万吨 [16][37] - 在能源领域，公司核定煤炭产能高达7400万吨/年 [4][16] - 在新材料领域，公司拥有高纯铝液年产能7.8万吨，电子铝箔年产能3万吨，是全球最大的高纯铝研发和生产基地之一 [4][16] 输变电业务分析 - 输变电业务是公司的基石业务，国内受益于国家电网投资扩张，国际实现从产品出口到产能出海的升级 [4][49] - 截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元 [4][49] - 公司已从单纯出口变压器产品，升级为提供EPC总承包国际成套系统集成的服务商 [9][49] - 2024年公司输变电产品出口签约金额超12亿美元，同比增长超70% [37][49] - 在国内市场，公司在换流变压器市场技术领先，建立了特高压直流换流变压器研发及产业化平台 [4][74] - 2024年公司输变电产业国内市场签约额达491亿元 [73] - 2025年国家电网特高压项目第四次设备招标中，公司总中标金额达24.8亿元，占比15% [73][74] 新能源业务分析 - 新能源业务主要通过控股66.52%的新特能源运营，是中国光伏多晶硅环节的头部公司 [4][86] - 面对多晶硅价格低迷，公司通过提质降本、减产控产增强运营韧性，2025年上半年归母净利为-2.6亿元，较上年同期的-8.9亿元明显减亏 [4] - 2024年公司多晶硅产能利用率约为66% [88] - 公司逆变器业务发展迅速，2024年出货量超过20GW，其中海外出货量超过7GW，同比增长超120% [99] - 西安数字化工厂投产后，逆变器产能有望实现大幅增长 [4][99] - 在电站业务方面，2024年公司完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约3GW，并网发电的运营电站累计装机达3.61GW [37] 能源业务分析 - 能源业务主要通过控股85.78%的天池能源运营，拥有储量丰富的世界级超大型露天煤矿 [4] - 截至2025年上半年，公司核定煤炭产能高达7400万吨/年 [4] - 公司依托坑口电厂优势，实现煤电一体化，展现出优异且稳定的盈利能力 [4] 新材料业务分析 - 新材料业务主要通过控股36.81%的新疆众和运行，是国内高纯铝和电子铝箔的龙头企业 [4] - 公司形成了“能源—一次高纯铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”电子新材料循环经济产业链 [4][16] - 公司正积极向上游产业链拓展，拟建年产240万吨的防城港氧化铝项目，以锁定原材料成本 [4] 财务数据与盈利预测 - 公司总市值为140，316.05百万元，52周涨幅为149.51% [3] - 2024年公司营业收入为97866.55百万元，归属母公司净利润为4134.76百万元 [6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为65.9亿元、80.5亿元、93.3亿元，对应EPS分别为1.30元、1.59元、1.85元 [9] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为6.54%、6.24%、4.12% [6] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为59.31%、22.18%、15.87% [6] - 截至2026年3月30日，公司对应2026年盈利预测的市盈率（P/E）为17.4倍 [9]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：绿色转型板块资金流向分析模型[33] **模型构建思路**：为了追踪不同板块在碳中和进程中的资金流向，将与绿色或转型相关的行业划分为三类，基于各行业在碳减排链条中的功能定位进行划分，用于分析资金流动与市场结构趋势[33] **模型具体构建过程**： * **板块分类**：将A股市场行业划分为四个板块，分类标准如下： * **低碳核心板块**：涵盖电力设备、环保，以及公用事业和汽车行业的部分领域，直接贡献碳减排，是新能源发电、绿色出行及减污降碳的核心环节[34] * **低碳支撑板块**：包括计算机、通信、电子及机械设备的部分领域，为产业绿色转型提供数字化、自动化和智能化支撑，是提升社会整体能效与资源利用效率的关键赋能方[34] * **转型主体板块**：包括火电、煤炭、钢铁、有色金属、化工等多个领域，能源消耗强度高、排放基数大，是碳减排的重点领域，也是转型金融政策优先关注的对象[35] * **其他板块**：除以上三类之外的其他行业[35] * **指标计算**：对每个板块，计算以下两个核心指标以追踪资金流向： * **主力净流入额**：统计周期内（如一周）流入该板块的主力资金净额[35] * **主力净流入率**：主力净流入额与该板块周期内成交总额的比率，计算公式为： $$主力净流入率 = \frac{主力净流入额}{板块成交总额} \times 100\%$$ 该指标用于标准化比较不同规模板块间的资金流向强度[35] **模型评价**：该模型提供了一个结构化的框架，用于观察和分析在绿色转型主题下，不同功能定位的板块之间资金的动态变化和偏好，有助于理解市场对碳中和各环节的预期和情绪[33] 模型的回测效果 1. 绿色转型板块资金流向分析模型，本周主力净流入额：低碳核心板块-180亿元，低碳支撑板块-506亿元，转型主体板块36亿元，其他板块-442亿元[35] 2. 绿色转型板块资金流向分析模型，本周主力净流入率：低碳核心板块-0.88%，低碳支撑板块-1.58%，转型主体板块0.16%，其他板块-1.51%[35] 3. 绿色转型板块资金流向分析模型，本周成交额占比：低碳核心板块19.50%，低碳支撑板块30.67%，转型主体板块21.96%，其他板块27.87%[36] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：ESG事件舆情热度因子[43] **因子构建思路**：通过统计全市场上市公司发生的ESG相关事件数量、类型及正负向，构建反映ESG整体舆情热度和市场关注度的因子[43] **因子具体构建过程**： * **事件收集与分类**：收集统计周期内（如一周）全市场所有ESG相关事件[43] * **维度分类**：将事件按环境（E）、社会（S）、治理（G）三个维度进行分类统计[46] * **情感分类**：将每个事件标记为正向、负向或中性[43] * **因子计算**：计算以下指标： * **ESG事件总数**：统计周期内发生的ESG事件总数量[43] * **各维度事件数量及占比**：分别统计E、S、G维度的事件数量，并计算其占总事件数的比例[46] * **正/负/中性事件数量及占比**：分别统计正向、负向、中性事件的数量，并计算其占总事件数的比例[43] 2. **因子名称**：行业ESG事件集中度因子[49] **因子构建思路**：在ESG事件舆情热度因子的基础上，进一步按行业进行细分，识别ESG事件高发的行业以及各行业内的主要议题，构建反映行业层面ESG关注度和风险点的因子[49] **因子具体构建过程**： * **行业事件统计**：将收集到的ESG事件按所属行业进行分类[49] * **事件数量排序**：统计各行业发生的ESG事件总数，并排序找出事件数量前十的行业[49] * **议题分析**：针对每个重点行业，识别其周期内发生频率最高的前三个ESG议题（例如“战略合作”、“信披违规”、“减持”等）[53] * **情感分析**：统计各行业内正向、负向、中性事件的数量及占比[53] 因子的回测效果 1. ESG事件舆情热度因子，本周ESG事件总数：1539件[43] 2. ESG事件舆情热度因子，本周事件情感分布：正向事件848件（占比55.1%），负向事件580件（占比37.7%），中性事件111件（占比7.2%）[43] 3. ESG事件舆情热度因子，本周事件维度分布：环境（E）类事件203件，社会（S）类事件37件，治理（G）类事件1307件（占比约84.9%）[46] 4. 行业ESG事件集中度因子，本周事件数量前三行业：电力设备行业143件，电子行业139件，医药生物行业132件[49] 5. 行业ESG事件集中度因子，本周汽车行业正向事件占比：约71.2%[50]