核心观点 - 在全球地缘风险常态化、美元信用体系弱化和经济不确定性升温的背景下，黄金成为衡量资产价值的"标尺"，凸显其长期配置价值 [1] - 2018年以来，仅个别虚拟货币、微盘股指数、贵金属行业和小盘规模因子策略跑赢黄金，反映美元信用弱化和宏观不确定性 [1] - 小市值风格成为绝对赢家，微盘股指数在所有时期跑赢黄金，受益于逆向投资机制、低估值和流动性溢价 [10][13] 大类资产表现 - 虚拟货币脱颖而出：比特币等因支付便利、技术革新溢价和供给稀缺（如减半机制）跑赢黄金，强化"数字黄金"属性 [4] - 权益资产名义增长依赖流动性驱动：标普500原涨幅132.54%但黄金标价下跌7.47%，美国M2增速峰值26.7%推动美股但真实回报有限 [4][5] - 固收和商品普遍弱势：10Y美债黄金标价跌63.16%，原油受页岩油增产拖累跌61.7%，白银因供需紧张相对抗跌 [4][5] - 不动产整体落后黄金：美国房价跑输幅度最小（-16.96%），印度受益人口红利跑输-29.32% [5] 行业表现 - 中信一级行业全部跑输黄金，但资源品和新动能相对强势：煤炭和银行高股息（均值5.8%和4.8%）缩小差距 [6] - 新动能优于旧动能：电新、TMT跑输幅度小于地产链，近一年大金融与科技（计算机、传媒、国防军工）跑赢黄金 [7] - 二级行业贵金属一枝独秀：2018年以来贵金属唯一跑赢黄金，新兴科技如半导体优于旧科技，哑铃配置（银行+消费电子）可缩窄跌幅39.8% [8] 风格与策略 - 小市值因子主导：微盘股指数2018年以来跑赢黄金，涨跌幅与ROE负相关、与PB正相关 [13] - 策略指数分化：小盘规模因子跑赢沪金，大市值落后，反映产业更迭青睐新兴小盘 [14]

美联储6月会议纪要分析 - 6月FOMC会议纪要显示决策层对7月降息存在分歧 部分官员支持降息 但多数认为需等待更多经济数据评估关税对通胀的影响 [2] - 市场此前对7月降息的强烈预期被削弱 导致7月10日亚市早盘伦敦金价格震荡 最高3326 16美元 盎司后回落至3318美元附近 [2] 关税政策与通胀路径分歧 - 美联储官员对关税影响看法不一 部分认为加征关税可能通过供应链推高通胀 但若贸易谈判进展则影响短暂 [4] - 对巴西 菲律宾等国20%-50%关税将于8月1日生效 可能直接推高铜 半导体等原材料价格 影响美国制造业成本 [4] - 多数官员强调当前经济数据强劲 6月非农就业超预期 服务业PMI回升 过早降息可能削弱政策空间 [4] - 19名官员中10人预计2025年至少降息两次 7人认为无需降息 2人仅支持一次降息 [4] 黄金市场影响分析 - 短期压制效应 市场对7月降息预期概率从55%降至40% 导致黄金短线承压 [5] - 长期利好因素 中国央行连续8个月增持黄金 6月末储备达7390万盎司 [7] - 2025年上半年全球黄金ETF流入380亿美元 持仓量增至3615 9吨 创2020年以来新高 [7] - 美国财政赤字扩张 特朗普减税法案预计增加3 4万亿美元债务 美元指数年内下跌10 7% 为黄金提供结构性支撑 [7]

黄金市场反弹原因 - 美联储释放鸽派信息，市场预期最早9月降息，年底可能降息2次 [1] - 美国对多国发出关税威胁，避险情绪升温 [1] - 中国央行连续8个月增持黄金，6月单月增持7万盎司 [1] 中国央行黄金储备动态 - 6月末黄金储备达7390万盎司，较5月增加7万盎司 [1] - 自去年11月以来连续8个月增持黄金，延续"八连增"趋势 [1] - 上半年10家保险企业试点投资黄金，为上金所引入更多资金 [1] 黄金储备战略意义 - 黄金作为非主权信用资产可对冲美元风险，优化外汇储备结构 [2] - 全球经济不确定性增强背景下，黄金配置价值持续提升 [2] - 黄金高流动性特质可增强主权货币信用，保障国际支付体系稳定 [2] 未来增持黄金展望 - 中国黄金储备规模仍低于部分发达经济体，增持空间较大 [2] - 央行通过多元配置应对外部金融冲击，增持黄金是长期方向 [2]

黄金产业政策与发展规划 - 工业和信息化部等九部门联合印发《黄金产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，提出到2027年实现黄金资源量增长5%-10%、产量提升5%以上 [1] - 方案部署了资源增储、技术攻关、绿色回收等重点任务，推动产业高端化发展 [1] - 缅甸黄金商总协会举办"促进黄金产业发展"研讨会，议题涵盖合法化交易渠道、国内金价机制制定及国际进出口贸易等关键领域 [1] - 中国黄金协会数据显示，2024年我国矿产金产量连续18年全球第一，消费量连续12年居首 [1] 黄金市场供需与价格驱动因素 - 平安证券指出黄金现货（Au99 99合约）的长逻辑持续演绎，美国财政问题压力下美元信用边际弱化，叠加特朗普政府贸易摩擦或进一步拖累政府信用 [1] - 中期美元信用预计走弱，黄金货币属性为核心定价主线 [1] - 海外地缘政治问题未缓解，避险需求构成另一重要驱动 [1] - 全球央行购金步伐延续，2025年Q1购金规模达243 7吨，官方储备增长为金价提供支撑 [1] - 当前黄金持仓水平仍处低位，SPDR黄金ETF持仓不及金价涨幅，上行空间充足 [1] 白银市场展望 - 全年供需预计维持缺口，宽松周期下金银比有望收敛 [1] - 白银或进入补涨阶段 [1] 黄金ETF产品特性 - 黄金基金ETF跟踪的是黄金现货（Au99 99合约），该合约由中国上海黄金交易所推出，采用成色不低于99 99%的高纯度黄金实货作为标的 [2] - 不同于传统股票指数，它不涉及成分股或发行方，而是直接反映实物黄金的价格波动 [2] - 为投资者提供参与贵金属市场的有效工具，特别适合追求黄金实物资产配置的投资者需求 [2]

国际金价波动与市场反应 - 国际金价近期持续波动，呈现震荡调整格局 [1] - 以伊停火协议提振市场乐观情绪，导致国际金价显著下跌，美国三大股指全线收涨，国际油价大跌 [1] - 6月25日国内品牌首饰金价重回每克千元左右，部分品牌金价跌破千元，金价跌至6月以来新低登上微博热搜第一 [1] 央行黄金增持动态与背景 - 中国央行连续7个月增持黄金，5月末黄金储备达2296吨，占外汇储备7%，低于全球平均15%的水平 [1] - 5月末黄金储备为7383万盎司，较4月末增加6万盎司 [1] - 央行曾连续18个月增持黄金，去年5月后暂停，去年11月重新启动增持 [1] 央行增持黄金的驱动因素 - 增持黄金可增加人民币含金量，推动人民币国际化 [2] - 应对美元信用弱化及地缘政治冲突风险 [2] - 全球政治经济形势变化导致国际金价易涨难跌，优化国际储备结构需求上升 [5] 黄金价格未来走势分析 - 国际局势动荡（俄乌冲突、中东冲突）推升避险情绪，可能提高黄金价格表现 [4] - 短期黄金价格快速上涨后存在获利回吐压力，但中长期仍看涨 [4] - 建议投资者在投资组合中配置20%左右的黄金类资产以应对风险资产波动 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 商品金融属性不断强化，美元信用弱化催化商品金融属性，商品属性关注供给端变化，供给优化是钢铁盈利恢复核心要素，若行业供给端政策落地，三周期共振将加快盈利回归，部分黑色冶炼公司处于价值低估区，具备战略配置价值 [2] - 推荐华菱钢铁、南钢股份等公司，建议关注武进不锈 [2] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点 供给 - 日均铁水产量回落，长流程产量略降，日均铁水产量降 0.2 万吨至 241.5 万吨，螺纹与热卷产量均回落 [11] - 国内 247 家钢厂炼铁产能利用率为 90.6%，环比-0.1pct，同比+2.4pct；91 家电炉产能利用率为 53.2%，环比-1.0pct，同比-2.2pct；五大品种钢材周产量为 858.9 万吨，环比-2.4%，同比-4.2% [17] 库存 - 总库存降幅扩大，钢材总库存下降 0.7%，降幅环比扩大 0.5pct，螺纹钢库存去化，热卷库存继续累积 [25] - 五大品种钢材周社会库存为 927.5 万吨，环比-0.4%，同比-27.0%；周钢厂库存为 427.1 万吨，环比-1.3%，同比-12.3% [27] 需求 - 表观消费继续走弱，五大品种钢材表需继续走弱，螺纹钢消费下滑，热卷消费同步下行，建筑钢材成交周均值为 10 万吨，环比降 4.0% [42] 原料 - 铁矿价格走弱，本周铁矿现货价格走弱，澳洲发运量增加，巴西发运量回落，到港量环比增加，疏港量略降，港口库存小幅累积，矿价短期或偏弱运行 [50] - 焦炭方面，本周港口焦炭价格走弱，独立焦企产能利用率回落，加总库存下降，双焦价格或将偏弱运行 [53] 价格与利润 - 钢材现货价格偏弱运行，即期毛利小幅改善，长流程钢材现货即期毛利小幅改善，原料滞后三周吨钢毛利走弱，电炉短流程吨钢毛利回落 [71] 本周行情回顾 - 本周上证指数报收 3,377.00 点，下跌 0.25%，沪深 300 指数报收 3,864.18 点，下跌 0.25%，中信钢铁指数报收 1,538.88 点，上涨 0.48%，跑赢沪深 300 指数 0.73pct，位列 30 个中信一级板块涨跌幅榜第 9 位 [90] - 个股方面，本周钢铁板块 19 家上涨，31 家下跌，涨幅前五为大中矿业、甬金股份等，跌幅前五为新钢股份、三钢闽光等 [91] 本周行业资讯 行业要闻 - 2025 年 5 月我国进口钢材 48.1 万吨，环比减少 4.1 万吨，1-5 月累计进口 255.3 万吨，同比减少 49.0 万吨、降幅 16.1%；5 月出口钢材 1057.8 万吨，环比增加 11.6 万吨，1-5 月累计出口 4846.9 万吨，同比增加 395.8 万吨、增幅 8.9%；1-5 月钢材净出口 4591.6 万吨，同比增加 10.3% [4][12][95] 重点公司公告 - 新兴铸管控股股东新兴际华集团累计增持 31,839,700 股，占总股本 0.80%，增持后持股比例由 40.24%增至 41.04% [97] - 方大特钢因 2024 年未审慎确认收入数据不准确收到警示函，2025 年 4 月 30 日已更正 [97] - 大中矿业全资子公司锂矿勘探报告通过评审备案，首采区探明资源量 23 万吨金属氧化物等 [97] - 安阳钢铁控股股东获增持专项贷款承诺函，增持资金来源调整 [97] - 中信金属参股公司卡莫阿 - 卡库拉铜矿更新 2025 年生产指导，撤回 2026 年产量目标 [97] - 钒钛股份攀钢集团累计增持 7,800,000 股，占总股本 0.08% [97] - 山东钢铁山钢集团增持计划实施完毕，累计增持 400,349,301 股，占总股本 3.74% [97]

报告行业投资评级 - 维持黄金年内有望冲击3800 - 4000美元/盎司的高位，对应人民币价格为880 - 930元/克；认为白银年内有望冲破10000元/千克，对应美白银在42美元/盎司以上 [26] 报告的核心观点 - 在需求增长强劲、供应释放不足、黄金依旧长牛的背景下，地缘政治危机、央行持续购金、宽松的货币环境、美元信用弱化支撑黄金价格长期走强，投资者可逢低布局黄金及白银多头头寸 [26] 各部分内容总结 白银供需情况 - 白银是光伏电池导电浆核心材料，2024年全球光伏新增装机突破600GW，银浆需求同比增幅超25%，2025年全球光伏装机量延续稳定增长，工业需求增长迅猛；据预测，全球光伏装机量将从2023年390GW增至2030年1000GW；2024年中国新增光伏装机量277.57GW，保持全球领先，支持国内白银需求 [5] - 半导体行业、服务器及高性能芯片对白银导电需求有激增态势 [7] - 全球70%白银为铜及铅锌矿副产品，受基础金属价格低迷抑制，近几年全球白银产量下滑，2024年全球白银产量2.5万吨，同比下滑2%；供给端收缩使伦敦金银市场协会白银库存过去3年下降45%至2.6万吨，仅够覆盖5个月工业需求 [8] 白银与黄金关系 - 白银有贵金属属性，受黄金价格影响，当前国内“白银/黄金”比价在11.2附近，属于低估区 [11] 地缘政治影响 - 2025年6月1日俄乌冲突有历史性转折点，乌克兰军事行动重创俄军战力，将全球推向核战争边缘，俄方启动战略核武器部署程序；印巴局势、中东局势不稳定，推动贵金属价格上涨 [14] 央行购金情况 - 4月份央行再次增加黄金储备7万盎司，自2024年11月以来连续6个月增持；自2022年11月起重启增持，2022 - 2024年及2025年前4个月分别采购黄金62.21吨、224.88吨、44.17吨、14.9吨；截至4月底，央行持有黄金2295吨，反映对美元资产的替代需求，表明官方对黄金长期价值的认可 [15] 货币政策情况 - 2025年5月15日起央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，提供流动性约1万亿元，是2024年9月之后再次降准；自2021年开始，中国进入降息降准大周期，利率水平下降 [18] - 除中国外，欧洲、美国等主要经济体货币政策趋于宽松，2023年12月美联储进入降息周期，今年市场预期仍有数次降息空间，欧洲处于降息大周期，全球货币宽松环境未改变，主要经济体继续降息预期仍在，推高黄金价格 [20] 美元信用情况 - 2025年5月美国联邦政府债务达37万亿美元，较2024年11月的36万亿美元上升，债务规模加速扩张；美联储持续购债致货币超发，削弱美元购买力；美元信用受损时，黄金受追捧，美元进入长期贬值通道概率大，黄金受益于货币替代需求；近期美元指数从1月的110以上下跌，近日低点跌穿100整数关口 [22][23] 黄金技术分析 - 黄金价格受支撑线支撑，每次“回落砸坑”被强支撑线撑住，5月中旬后回到价格上行趋势中 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金价格与美国财政赤字水平呈正相关，特朗普政府推动的“美丽大法案”若实施，美国财政赤字中期扩张将使黄金价格在其任期内总体偏强 [4][5] - 短期来看，美联储货币政策表态谨慎，海外关税风险阶段性释放，黄金价格有进一步回调空间 [2] - 黄金策略建议持有多单，等待价格回调后逢低做多，关注沪金主力合约下方732元/克一线支撑 [15] 根据相关目录分别进行总结 一、特朗普政府推动新一轮的减税法案，金价中期上涨逻辑进一步明确 - 黄金是美元信用对标物，美国财政赤字大幅扩张时，市场对美元信用担忧加剧会推升金价，如小布什和特朗普执政时期 [4] - “美丽大法案”将使美国未来十个财年赤字增加3.8万亿美元，提升债务上限4万亿美元，虽曾遭部分人反对，但特朗普表态后市场对赤字受控预期消退，金价短线走强，法案已在众议院通过，将进入参议院审议，美国财政赤字中期扩张确认，黄金价格将偏强 [5] - 5月21日美国20年期美债拍卖得标利率上升、投标倍数下降，减税法案和债务上限解决将使美债供给增加，外国央行增持美债概率低，美联储未表态扩表，美债供需格局将恶化，5月以来十年期美债收益率上升，黄金是美债替代配置重要选项 [10][13] 二、美联储货鹰派表态与关税风险的释放将令金价短期继续回调 - 美联储货币政策表态偏鹰派，市场预期本年度仅9月和12月各降息25个基点，降息预期少于四月末 [14] - 5月28日美国国际贸易法院裁定特朗普关税越权，大部分关税将暂停实施，裁定公布后金价短线下跌，黄金避险驱动弱化 [14]

美债市场波动 - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1 结束1917年以来最高评级 [1] - 30年期美债收益率突破5% 10年期收益率升至4 5%以上 创2008年以来新高 [1] - 美国联邦债务总额突破36万亿美元 占GDP比重逾120% 2024财年利息支出达1万亿美元 占财政收入22% [1] 收益率上行动因 - 境外投资者持有美债占比由34%降至2024年末29% 贸易政策调整导致风险偏好变化 [2] - "对等关税"政策损害美元信用 引发抛售美债及美元贬值 [2] - 市场担忧6月到期2万亿美债再融资问题 信用危机打破"黑子均衡" [2] - "百年美债"置换计划加剧投资者不信任感 [2] 全球金融市场影响 - 主权财富基金和对冲基金加速调整组合 黄金避险吸引力上升但现货价格单日跌2 1% [3] - 新兴市场面临资本外流与货币贬值压力 外债依存度高经济体风险上升 [3] - 美债市场仍具韧性 美联储三级干预机制提供支撑 违约概率极低 [3] 货币体系冲击 - 财政赤字货币化削弱美元信用 日本金融机构风险暴露 日元债券收益率上升 [4] 经济本质问题 - 收益率飙升反映市场对关税冲击下美国滞涨的担忧 与全球贸易秩序重构形成长期冲击 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金价格与美国财政赤字水平正相关，中期上涨逻辑进一步明确，但短期存在利空风险，建议持有多单，待价格显著回调后逢低做多，沪金主力合约参考运行区间756 - 836元/克 [4] - 白银在联储明确鸽派表态时才有较强上涨动能，建议暂时观望，沪银主力合约参考运行区间7804 - 8545元/千克 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 沪金涨1.27%，报784.92元/克，沪银涨0.62%，报8291.00元/千克；COMEX金跌0.56%，报3346.90美元/盎司，COMEX银涨0.14%，报33.66美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.51%，美元指数报99.05 [2] - 部分品种日度变化：Au(T + D)收盘价775.72元/克，日度变化 - 2.05元，环比 - 0.26%；Ag(T + D)收盘价8244.00元/千克，日度变化 - 24.00元，环比 - 0.29%等 [5] 市场展望 - 特朗普针对欧洲新一轮关税表态令海外贸易风险上升，建议自6月1日起对欧盟商品征50%关税，若苹果电子产品非美国制造生产，需支付至少25%关税 [2] 美债情况 - 美国债务扩张致美元信用弱化，体现在美债拍卖中，上周三160亿美元20年期美债拍卖，得标利率5.047%高于4月的4.810%，投标倍数2.46低于前值2.63 [3] - 减税法案和债务上限解决将使美债后续供给量上升，外国央行增加美债持有量概率低，联储未表态扩表，美债供需格局将恶化 [3] - 5月以来，十年期美债收益率从5月1日的4.22%上升30个基点至5月23日的4.52% [3] 持仓情况 - 截至5月20日，COMEX黄金管理基金净多持仓结束九周下降，增加6402手至107629手，COMEX白银管理基金净多持仓上升2112手至30445手 [3] - SPDR黄金ETF持仓量5月16日至今上升3.73吨，当前总持仓量922.46吨 [3] 金银重点数据 - 2025年5月23日，COMEX黄金收盘价3357.70美元/盎司，上涨1.90%；成交量23.81万手，上涨2.92%等 [7] - 2025年5月23日，COMEX白银收盘价33.64美元/盎司，上涨1.39%；持仓量14.15万手，上涨2.31%等 [7] 内外价差 - 2025年5月23日，COMEX黄金连一与沪金近月等存在价差，SHFE - COMEX价差为31.1035元/克等 [53] - 2025年5月23日，COMEX白银连一与沪银近月等存在价差，SHFE - COMEX价差为510.12元/千克等 [53]