报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 央行探索的新工具类似 ONRRP 概率偏低，更可能是类似前期 SFISF 的非银再贷款机制 [1][3] - 隔夜逆回购措施落地有一定概率，若成立隔夜 OMO 或取代 7 天 OMO 成为新政策利率 [4] 根据相关目录分别进行总结 从美国的 ONRRP 谈起 美国 ONRRP 成立背景：从"准备金短缺"进入"充足准备金"框架 - 2008 年金融危机前，美联储遵循"存款准备金稀缺框架"，通过公开市场买卖国债调控利率 [8] - 2008 年危机后，美联储多轮 QE 致资产负债表膨胀，金融体系超额准备金大量增加，原调控方式失效 [10] - 2008 年 10 月引入超额准备金利率（IOER）作利率下限，未能完全控制利率下行 [12] - 2013 年 9 月引入 ONRRP 防止 EFFR 跌破 0 出现负利率 [12] ONRRP 关注点有哪些 - ONRRP 是在"准备金过剩以及政策利率失控"环境中推出的货币政策工具，用于吸收剩余流动性、控制短期利率下限 [2][13] - ONRRP 作为利率走廊下限的前提是富裕流动性 [2][13] - 因 IOER>ONRRP 且 ONRRP 机制有限制，商业银行基本不参与 [2][13] - 货基和现金池有富裕流动性但无法以超额存款准备金利率和联储交易，选择 ONRRP [2][13] - 货基和现金池与一级交易商交易，获得联储通用抵押品池相应权利 [2][13] - ONRRP 涉及主体扩展至非银，需抵押品，有额度限制，资金提取时间不同 [15] - ONRRP 操作包括开市公布规模上限和利率、投标、分配、结算、到期反转等环节 [16] "非银流动性的机制安排"怎么看 - 新工具类似 ONRRP 概率低，市场未进入流动性充裕阶段，且以低利率与央行交易概率低，短期落地必要性低 [19][22] - 特定情景可能是金融市场不平稳运行时，兼顾道德风险为维护资本市场稳定提供流动性 [24] - 针对非银机构，包括券商、基金等，参与债券、股票等市场 [24] - 央行可能建立类似非银再贷款机制，形成非银流动性紧张时拆借利率上限，关键在于契合利率传导机制和处理抵押品 [25] - 隔夜逆回购措施落地有一定概率，海外以隔夜逆回购为主，DR001 具稳健性，若成立隔夜 OMO 或成新政策利率 [4][26]

中国人民银行结构性降息与信贷数据 - 中国人民银行宣布自2026年1月19日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点[1] - 此举旨在降低银行从央行获取资金的成本，以提升银行在重点领域信贷投放的积极性，助力经济结构转型优化[1] 结构性降息的具体细节与影响 - 结构性降息不同于全面降息，其不直接下调政策利率或LPR，而是通过降低央行对银行的贷款利率（再贷款、再贴现利率）来传导[2] - 银行获得更低成本资金后，预计将以更低利率向小微企业、科技创新、绿色转型等重点领域发放贷款，从而降低实体经济综合融资成本[2] - 利率下调后，3个月、6个月和1年期支农支小再贷款利率分别为0.95%、1.15%和1.25%，再贴现利率为1.5%，抵押补充贷款利率为1.75%，专项结构性货币政策工具利率为1.25%[2] 结构性货币政策工具的资金投向 - 银行能否获得更便宜资金取决于其资金投向，工具重点引导资金投向科技创新和技术改造、服务消费与养老、普惠小微、碳减排等领域[3] - 这些结构性工具旨在引导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，初期通过央行资金先行引导社会资本进入[3] - 专家认为，结构性降息能强化对商业银行的政策激励，并传递明确政策信号，吸引更多社会资本进入相关行业和产业[3] 2025年人民币信贷与货币供应数据 - 2025年全年人民币贷款增加16.27万亿元，其中企（事）业单位贷款增加15.47万亿元[5] - 2025年住户贷款增加4417亿元，企（事）业单位中长期贷款增加8.82万亿元[5] - 2025年12月末，人民币贷款余额271.91万亿元，同比增长6.4%[5] - 2025年人民币存款增加26.41万亿元，其中住户存款增加14.64万亿元[6] - 2025年12月末，广义货币（M2）余额340.29万亿元，同比增长8.5%；狭义货币（M1）余额115.51万亿元，同比增长3.8%[7] - 2025年全年社会融资规模增量累计为35.6万亿元，比上年多3.34万亿元；2025年末社会融资规模存量为442.12万亿元，同比增长8.3%[7] 央行推出的八项政策措施 - 第一项：下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类再贷款一年期利率从1.5%下调至1.25%[8] - 第二项：合并使用支农支小再贷款与再贴现额度，增加支农支小再贷款额度5000亿元，并单设1万亿元额度重点支持中小民营企业[8] - 第三项：增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元至1.2万亿元，并将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入支持范围[8] - 第四项：合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，合计提供再贷款额度2000亿元[8] - 第五项：拓展碳减排支持工具的支持领域，纳入节能改造、绿色升级、能源绿色低碳转型等更多项目[8] - 第六项：拓展服务消费与养老再贷款的支持领域，计划适时纳入健康产业[9] - 第七项：会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%[10] - 第八项：鼓励金融机构提升汇率避险服务水平，丰富汇率避险产品[10] - 政策实施中将与财政贴息、担保等政策协同，央行将继续加大流动性投放力度，保持流动性充裕[10] 未来降准降息空间展望 - 人民银行表示，从法定存款准备金率看，目前金融机构平均法定存款准备金率为6.3%，降准仍有空间[4] - 从政策利率看，外部约束如人民币汇率稳定及美元处于降息通道，对降息不构成很强约束[4] - 内部约束方面，银行净息差已连续两个季度企稳在1.42%，且2026年有规模较大的长期存款到期重定价，叠加再贷款利率下调，有助于降低银行付息成本、稳定净息差，为降息创造空间[4]

总体数据与结论 - 12月新增社会融资规模2.21万亿元，超出市场预期的1.82万亿元[2] - 12月新增人民币贷款9100亿元，超出市场预期的6794亿元[2] - 12月M2货币供应量同比增长8.5%，超出市场预期的7.9%[2] - 金融数据呈现总量稳健、结构分化特征，社融同比增速回落至8.3%，主要受去年同期政府债券高基数影响[5][9] 社会融资结构分析 - 12月社融同比少增6457亿元，主要拖累来自政府债券（贡献-155.2%），直接融资（贡献25.5%）、信贷（贡献19.7%）和非标融资（贡献10.1%）则为正向贡献[7][12] - 政府债券当月新增6864亿元，较去年同期少增1.07万亿元，是社融同比少增的主要因素[24] - 企业直接融资连续第4个月同比多增，当月新增2084亿元，同比多增1759亿元[24] 信贷结构分析 - 企业贷款表现强劲：非金融企业贷款新增1.07万亿元，同比多增5800亿元，其中中长期贷款增加3300亿元（同比多增2900亿元），结构改善[13] - 居民贷款持续疲弱：当月新增居民贷款-916亿元，同比少增4416亿元，已连续6个月同比少增，反映内需动能不足[5][17] - 信贷总量边际回暖但整体偏弱：宽口径新增信贷9100亿元，同比少增800亿元；社融口径人民币+外币贷款新增9082亿元，同比多增1355亿元[7][13] 货币与存款 - 12月存款增加1.68万亿元，同比多增3.08万亿元[8] - M1同比增速回落1.1个百分点至3.8%，但回落幅度小于去年同期高基数效应，显示实际货币流通有所加快[8][30] - M2-M1增速剪刀差走阔1.6个百分点至4.7%[30] 政策与展望 - 政策支撑是年末经济改善主因，包括财政支出加速及前期5000亿元政策性金融工具与5000亿元地方债结存限额加快落地[5] - 央行于1月15日调降结构性货币政策工具利率并扩大额度，以支持“开门红”和高质量发展[6] - 后续居民信贷仍是主要制约，政策预计侧重财政发力与结构性货币政策工具[6]

货币政策总体方向 - 央行表示将把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量 灵活高效运用包括降准降息在内的多种货币政策工具 [3] - 央行表示将保持流动性充裕 保持社会融资条件的相对宽松 引导金融总量合理增长 信贷均衡投放 [3] - 央行表示将发挥好货币政策总量和结构的双重功能 加快落地近期推出的一系列结构性货币政策工具 引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [3] 降准降息空间 - 央行表示从今年看 降准降息还有一定空间 [2] - 从法定存款准备金率看 目前金融机构的法定存款准备金率平均为6.3% 降准仍然还有空间 [2] - 从政策利率看 外部约束方面 人民币汇率比较稳定 美元处于降息通道 汇率不构成很强约束 内部约束方面 2025年以来银行净息差已经出现企稳迹象 2026年还有规模较大的3年期及5年期长期存款到期 为降息创造一定空间 [2] - 央行近期下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 有助于降低银行付息成本 稳定净息差 [2][7] 央行国债操作 - 央行表示将灵活开展国债买卖等操作 为政府债券顺利发行创造适宜的货币金融环境和条件 [4] - 2025年国债发行了16万亿元 全年净增6.6万亿元 年末余额约40万亿元 其中银行、非银行金融机构、境外机构分别持有27万亿元、5万亿元和2万亿元 [4] - 2025年央行通过买断式回购国债、地方政府债券的操作量接近7万亿元 对提高政府债券市场流动性发挥了重要作用 [4] - 央行认为国债买卖操作有利于发挥国债收益曲线定价基础的作用 并丰富宏观审慎管理的手段 防止市场急涨急跌的风险 [4] - 下一步央行将综合考虑基础货币投放需要、债券市场供求情况、收益曲线形态变化等因素 灵活开展国债买卖操作 与其他流动性工具一起保持流动性充裕 [4]

货币政策工具调整 - 下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 各类再贷款一年期利率降至1.25% [2] - 增加支农支小再贷款额度5000亿元 并在总额度中单设一项额度1万亿元的民营企业再贷款 重点支持中小民营企业 [6] - 2025年各项公开市场操作累计净投放6万亿元 其中买断式回购净投放3.8万亿元 净买入国债1200亿元 [7] 金融数据与实体经济支持成效 - 2025年货币金融政策支持实体经济效果明显 金融总量保持较快增长 [3] - 2025年12月末社会融资规模存量同比增长8.3% 广义货币(M2)供应量同比增长8.5% 明显高于名义经济增速 [3] - 2025年社会融资规模增量中 债券等贷款以外的融资方式占比已超过50% 显示金融供给侧结构性改革成效显著 [4] 房地产与特定领域支持政策 - 将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30% 以支持推动商办房地产市场去库存 [5]

货币政策操作风格 - 货币政策倾向于“小步走” 在面临较多不确定性时 需要“摸着石子过河” [1] - 货币政策通过间接方式发挥作用 依赖金融体系配合 传导机制复杂且路径较长 [1] - 央行难以精准控制“政策利率—贷款市场报价利率—实际贷款利率”传导机制的每个环节 [1] 货币政策工具与效果 - 货币政策工具箱日益丰富 央行通过流动性支持工具和二级市场国债买卖等方式投放流动性并调节资金成本 [2] - 存款准备金率是重要的长期流动性投放工具 [2] - 2024年推出了两项重要政策工具 政策工具箱持续扩容 [2] - 央行流动性净投放规模与政府债券净融资规模之间呈同步趋势 [2] 降准与降息的比较与空间 - 降准优于降息 因降准将增加商业银行可自由使用的资金 从而能更好地支持积极的财政政策 [2] - 核心原因在于金融体系以间接融资为主 金融部门需在支持实体经济和保持自身健康间取得平衡 [2] - 2016年以来 法定存款准备金率累计下调23次 大型存款类金融机构存准率从17.5%降至9% 累计下降8.5个百分点 而政策利率仅调整了14次 [2] - 货币政策以降准为主而非大幅降息的另一原因是商业银行净息差处于历史低位 截至2025年三季度末仅为1.42% 较2008年的3.5%以上大幅下降 [3] - 降息对刺激消费和投资的作用有限 因利率弹性较低 且企业投资决策更关注风险和利润 [3] - 目前金融机构加权平均存款准备金率约为6.2% 与国际主要经济体相比 降准仍有较大空间 [3] - 当前物价水平较低 人民币汇率保持升值态势 且美联储处于降息周期 这为国内进一步降息提供了空间 [3]

央行流动性操作 - 中国人民银行于1月8日开展1.1万亿元的3个月期买断式逆回购操作，实现等量续作[1] - 1月累计有1.7万亿元买断式逆回购到期，且3个月和6个月期品种已连续7个月净投放，市场预期6个月期品种将加量续作[1] - 分析师认为，3个月期等量续作与金融机构资金需求期限结构有关，不代表央行降低流动性投放力度[1] 政府债券发行与流动性支持 - 2026年政府债券（包括记账式贴现国债、地方政府专项债券、置换债券）在年初迎来密集发行，规模预计进一步提高[2] - 为配合大规模政府债券发行，避免其供给扰动银行体系资金面，央行有必要综合施策维护资金面平稳，保持流动性充裕[2] - 1月流动性缺口约1.3万亿元，主要源于政府债供给压力、企业缴税及银行缴准，央行可能通过逆回购、MLF等工具进行“削峰填谷”[2] 货币政策工具运用 - 央行预计将综合运用买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）两项政策工具，持续向市场注入中期流动性[2] - 货币政策工具日益多样，期限分布更趋合理[2] - 1月需关注大量结汇对流动性的潜在影响，若商业银行持续结汇而央行不购汇，资金面可能面临摩擦，需央行通过其他工具对冲[2]

央行流动性操作 - 央行于1月8日开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购操作，实现等量续作 [1] - 1月共有1.7万亿元买断式逆回购到期，且该工具已连续7个月净投放，市场预期后续6个月期品种可能加量续作 [1] - 分析师认为，3个月期等量续作与金融机构资金需求期限结构有关，不代表央行降低流动性投放力度 [1] 政府债券发行与流动性支持 - 2026年政府债券（包括国债、专项债、置换债）在年初迎来密集发行，预计全年规模将进一步提高 [2] - 为配合大规模政府债券发行，避免资金面受扰动，央行有必要综合施策维护资金面平稳，保持流动性充裕 [2] - 据机构测算，排除MLF及逆回购到期等因素，1月流动性缺口约1.3万亿元，主要源于政府债供给压力、企业缴税及银行缴准 [2] 货币政策工具运用 - 央行预计将综合运用买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）等政策工具，持续向市场注入中期流动性 [3] - 货币政策工具日益多样，期限分布更趋合理 [3] - 1月需关注商业银行大量结汇可能对流动性造成的摩擦，可能需要央行通过其他货币政策工具进行对冲 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 焦煤方面，尽管宏观情绪带动期价强势上行，但供需格局整体偏弱，蒙煤及矿山供给恢复、下游利润压力仍存，预计短期以宽幅震荡为主 [2] - 焦炭方面，受宏观影响日内期价强势反弹，但基本面未有明显改善，缺乏持续上涨动力，预计短期维持宽幅震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - JM主力合约收盘价1164元/吨，环比涨68元；J主力合约收盘价1773元/吨，环比涨118元 [2] - JM期货合约持仓量624774手，环比增19678手；J期货合约持仓量40135手，环比增2067手 [2] - 焦煤前20名合约净持仓 -61315手，环比增14325手；焦炭前20名合约净持仓 -1655手，环比减1108手 [2] - JM9 - 5月合约价差82.5元/吨，环比涨5.5元；J9 - 5月合约价差78.5元/吨，环比涨1元 [2] - 焦煤仓单2500张，环比增700张；焦炭仓单 -17张，环比减17张 [2] - JM主力合约基差462元/吨，环比减68元；J主力合约基差 -108元/吨，环比减118元 [2] 现货市场 - 干其毛都蒙5原煤953元/吨，环比无变化；唐山一级冶金焦2200元/吨，环比无变化 [2] - 俄罗斯主焦煤远期现货159美元/湿吨，环比无变化；日照港准一级冶金焦1470元/吨，环比无变化 [2] - 京唐港澳大利亚进口主焦煤1480元/吨，环比降40元；天津港一级冶金焦1570元/吨，环比无变化 [2] - 京唐港山西产主焦煤1650元/吨，环比无变化；天津港准一级冶金焦1470元/吨，环比无变化 [2] - 山西晋中灵石中硫主焦1626元/吨，环比无变化；内蒙古乌海产焦煤出厂价1330元/吨，环比无变化 [2] 上游情况 - 314家独立洗煤厂精煤产量26.1万吨，环比增0.3万吨；精煤库存319.7万吨，环比减9.3万吨 [2] - 314家独立洗煤厂产能利用率35.4%，环比增0.3%；原煤产量42679.3万吨，环比增2004.3万吨 [2] - 煤及褐煤进口量4405万吨，环比增231万吨；16个港口进口焦煤库存539.48万吨，环比增21.58万吨 [2] - 独立焦企全样本炼焦煤总库存1052.5万吨，环比增12.78万吨；独立焦企全样本焦炭库存91.6万吨，环比减0.64万吨 [2] - 全国247家钢厂炼焦煤库存802.27万吨，环比减4.45万吨；全国247家样本钢厂焦炭库存643.99万吨，环比增1.79万吨 [2] - 独立焦企全样本炼焦煤可用天数12.88天，环比减0.08天；247家样本钢厂焦炭可用天数12.1天，环比增0.09天 [2] 产业情况 - 炼焦煤进口量1073.15万吨，环比增13.82万吨；焦炭及半焦炭出口量72万吨，环比减1万吨 [2] - 炼焦煤总供给5239.57万吨，环比增183.04万吨；独立焦企产能利用率71.72%，环比增0.06% [2] - 独立焦化厂吨焦盈利 -14元/吨，环比增4元/吨；焦炭产量4170.3万吨，环比减19.3万吨 [2] 下游情况 - 全国247家钢厂高炉开工率78.94%，环比增0.62%；247家钢厂高炉炼铁产能利用率85.26%，环比增0.32% [2] - 粗钢产量6987.1万吨，环比减212.6万吨 [2] 行业消息 - 12月份全国建筑钢材生产企业26家减产检修，较上月减少16家，减产检修影响建筑钢材产量259.21万吨，环比增加28.74% [2] - 央行强调灵活运用多种货币政策工具，维持流动性充裕；蒙煤通关回升，整体精煤库存中性；下游钢焦负荷回升，焦企仍处亏损；市场有第五轮提降预期；唐山蒙5精煤报1320元/吨，折盘面1235元/吨；焦煤2605合约收涨7.98%，位于20日均线上方 [2] 观点总结 - 焦煤方面，供应端焦企开工回升，焦炭总库存累库；需求端高炉开工同步上行，日均铁水产量增加；现货方面，钢厂第四轮提降落地，对后市仍有提降预期；技术面，焦煤2605合约收涨7.98%，位于20日均线上方；综合分析，焦企利润仍处亏损区间，供应相对平稳，钢厂铁水产量提供部分需求支撑，但焦炭提降预期仍在，下游采购以刚需为主，受宏观影响日内期价强势反弹，但基本面未有明显改善，缺乏持续上涨动力，预计短期维持宽幅震荡 [2] - 焦炭方面，供应端焦企开工回升，焦炭总库存累库；需求端高炉开工同步上行，日均铁水产量增加；现货方面，钢厂第四轮提降落地，对后市仍有提降预期；技术面，焦炭2605合约收涨7.98%，位于20日均线上方；综合分析，焦企利润仍处亏损区间，供应相对平稳，钢厂铁水产量提供部分需求支撑，但焦炭提降预期仍在，下游采购以刚需为主，受宏观影响日内期价强势反弹，但基本面未有明显改善，缺乏持续上涨动力，预计短期维持宽幅震荡 [2]

中国人民银行2026年工作会议政策基调 - 央行提出2026年坚持稳中求进工作总基调，继续实施适度宽松的货币政策，发挥增量政策和存量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [1] - 货币政策的重要考量是促进经济高质量发展和物价合理回升，将灵活高效运用降准降息等多种工具以保持流动性充裕 [1] - 央行将完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱，完善金融市场监测指标体系，并探索开展金融市场宏观审慎管理 [1] 向非银机构提供流动性的机制性安排 - 央行工作会议提出“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”，并强调发挥好两项支持资本市场的货币政策工具作用 [1] - 非银机构主要指券商、基金及保险公司，“特定情景”被解读为市场出现系统性压力、正常流动性渠道受阻、可能引发系统性风险的流动性危机情况 [1] - 业内人士认为，此举意味着央行正补齐货币政策传导的“最后一公里”，推动流动性支持从以银行为中心的间接模式迈向覆盖更多金融机构的直接投放机制 [6] - 此举标志着货币政策从“总量调节”向“结构优化”、从“银行中心”向“市场全覆盖”转型，有望在极端市场情况下发挥“稳定器”作用 [6] 两项支持资本市场的货币政策工具回顾 - 2024年9月24日，央行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持专项再贷款两项资本市场支持工具 [2] - 2024年10月10日，央行正式宣布创设证券、基金、保险公司互换便利，首期规模为5000亿元 [2] - 2025年5月，央行决定将两项工具总额度8000亿元合并使用，以更好满足不同类型机构需求，支持资本市场增强内在稳定性 [2] - 互换便利是央行通过特定一级交易商，将符合条件的非银机构持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产换为国债、央行票据等高等级流动性资产 [2] 政策背景与市场影响 - 2025年10月27日，央行行长潘功胜表示将探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排 [5] - 2025年12月12日，中国人民银行党委会议再次强调建立在特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排 [5] - 2024年“924行情”中，两项工具成功扭转A股下跌颓势，沪指一度拿下3000点大关 [2][3] - 2025年沪指全年累计上涨18.41%，创下自2019年以来最佳年度表现，全年共出现543只翻倍股，占所有A股上市公司的10% [3] - 截至新闻发布时，沪指报4083.67点，走出13连阳，再创十年新高 [3] 非银机构流动性风险与国际经验 - 非银行金融机构在中国金融体系中的地位愈发重要，管理着数十万亿元资产规模，深度参与各类金融市场交易 [6] - 非银机构业务模式涉及期限、信用和流动性转换，使其天然面临流动性风险 [6] - 现行框架下，央行流动性工具主要针对商业银行，非银机构只能通过银行间接获得支持，在市场压力情景下该机制可能失效 [6] - 国际经验显示，非银机构流动性危机具有突发性和传染性，例如2008年雷曼兄弟倒闭和2020年3月美国货币市场基金危机 [7] 历史流动性支持与制度意义 - 央行历史上曾多次向资本市场投放流动性，如2002-2006年为证券公司提供再贷款，以及2015年7月给予证金公司无上限流动性支持 [8] - 2015年央行宣布支持后两周内，沪深300指数回升9.4% [8] - 分析认为，向非银机构提供流动性的机制安排大概率不局限于现有两项工具，若落地将标志央行不仅是“银行的银行”，也是“非银的银行”，构成中央银行制度的重大改革 [8]