交易核心与结构 - 博裕资本与星巴克成立合资企业，共同运营星巴克中国零售业务，合资企业当前价值约40亿美元[1] - 博裕资本在合资企业中持股60%，星巴克持股40%[1] - 星巴克预计其中国业务未来10年总价值将超过130亿美元，包括股权出让收益、保留权益价值及授权经营收益[1] 战略目标与潜在矛盾 - 公司计划在中国将门店数量从当前的8000家扩张至20000家[6][8] - 公司反复强调其“高端品牌”定位，但“高端”形象与大规模扩张至20000家门店的目标之间存在不协调感[1][3][6] - 公司市场份额从2017年巅峰的42%一路下滑至2024年的14%[9] 市场竞争与品牌定位挑战 - 中国咖啡市场竞争激烈，瑞幸门店数已超过2.6万家，库迪约18000家，幸运咖约8200家[16][21] - 瑞幸通过“小店”、自提模式颠覆了“第三空间”教条，星巴克39.15%的门店位于商场，高于瑞幸的24.97%[9][11] - 平价咖啡产品选择丰富，星巴克咖啡产品差异化不足，面临瑞幸、manner等品牌的挑战[1][7] 未来运营策略猜想 - 公司可能力推“小店”模式，以更低的成本渗透更多场景，争取原有客户画像外的增量[9][12] - 公司已出现降价趋势，在第三方渠道券后单杯可低至20元，并首次下调部分产品定价[11] - 公司可能通过开发本土化口味产品（如抹茶拿铁、滇香牛肉法棍）来提升“质价比”[12] - 加盟或成为未来选项，采用强管控模式以实现更快的扩张，但需先理清不同店型的单店模型[12] 市场环境与扩张可行性 - 星巴克目前仅覆盖了1091个县级城市，渗透率不足三成，而瑞幸在县级市场的门店占比已超四成[20] - 中国咖啡门店总数约16万家，连锁化率达33.4%，下沉市场竞争已非常激烈[20] - 实现20000家店目标意味着中国每个县城需新开1-2家星巴克，面临租金和人力成本高昂的挑战[7]

公司上市进展 - 自然堂集团（前身为伽蓝集团）已正式向港交所递交上市申请，标志着其24年发展历程迎来重要里程碑 [1] 公司财务表现 - 公司收入保持稳定增长，2022年至2024年收入分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元，2023年及2024年增速分别为3.5%和3.6% [6] - 2025年上半年收入为24.48亿元，同比增长6.4% [6] - 净利润波动显著，2022年至2024年净利润分别为1.39亿元、3.02亿元和1.90亿元，2023年同比暴增117.0%，2024年同比骤降37.1% [6] - 2025年上半年净利润为1.91亿元 [6] - 毛利率持续提升，从2022年的66.5%升至2025年上半年的70.1% [6] - 销售及营销成本占收入比重较高，2024年为59.0% [7] 品牌与产品策略 - 公司严重依赖单一主品牌“自然堂”，该品牌在2022至2024年贡献收入占比均超过94% [8] - 2024年集团更名为自然堂集团，反映出其多元品牌战略成效有限 [9] - 公司产品组合包括自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出五大品牌，总计522个SKU，产品价格区间在49元至680元之间 [9] - 主品牌自然堂缺乏自主专利原料，技术壁垒构建面临挑战 [10] 研发与营销投入 - 研发投入占比呈下降趋势，从2022年的2.8%降至2025年上半年的1.7% [10] - 营销费用远高于研发费用，2024年销售及营销成本是研发开支的约29.8倍 [7][10] 渠道发展历程与策略 - 公司渠道策略经历了三个阶段：初期深耕低线城市化妆品专营店（CS渠道），2006年后进入一二线城市商超，2014年后积极拥抱电商 [3] - 公司发展路径体现了“农村包围城市”的特点，通过下沉市场完成初期积累 [2] - 近期加强与拼多多等电商平台合作，例如冰肌多肽产品8个月在拼多多销售额突破6000万元，年销量超百万套 [11] - 接入淘宝闪购小时达及半日达服务，上线不到两周即跃居美妆品类榜单前五 [11] - 2024年下半年起加强线下高端渠道布局，在深圳等地标杆购物中心开设自营旗舰店，提供沉浸式体验以提升品牌形象 [17] 高端化尝试与挑战 - 公司尝试推出高端产品线，如定价超千元的金钻微雕系列，但被指设计与日本品牌CPB相似 [14] - 天猫官方旗舰店中价格超过500元的产品款数少且销量远不及大众产品 [14] - 公司邀请王一博、赵露思等明星代言以提升品牌形象，但仍未脱离“快时尚”发展模式 [12] - 高端系列产品销量与同类国货品牌相比仍有差距 [17] 战略投资与估值 - 上市前获得战略投资，欧莱雅全资拥有的美町累计投资4.42亿元，持有6.37%股份；加华资本旗下的Himalaya International投资3亿元，持有4.20%股份 [18] - 此轮融资后，公司估值达到71.4亿元 [18] 行业背景与竞争格局 - 中国化妆品零售渠道演变可分为四个阶段：2004年前的百货时代、2011年前的KA/CS渠道时代、2011-2017年的传统电商时代、2018年以来的社媒电商时代 [2] - 自然堂品牌在2013年至2024年间连续12年零售额位列国货品牌前两名，2024年为第二大国产化妆品品牌 [4]

产品发布与定价 - 极氪9X正式上市，推出四个版型，官方零售价为46.59万至59.99万元，超级置换权益后限时售价为45.59万至58.99万元 [3] - 该车型填补了公司在50万元级SUV市场的空白，与极氪009共同构成50万级市场的双旗舰布局 [3] 市场竞争格局 - 自主品牌与造车新势力集体上攻，理想L9、蔚来ES8、小鹏G9、问界M9等车型相继进入SUV市场，攻入BBA腹地 [3] - 50万元级新能源SUV市场竞争激烈，理想L9聚焦家庭需求，问界M9绑定华为，蔚来ES8价位下探提升性价比 [4] - 去年三季度，自主品牌在20万-30万元、30万-50万元、50万-70万元价格区间的销量份额较2021年增长达3至4倍 [3] 产品定位与配置 - 极氪9X被定位为旗舰级SUV，以方正硬朗的全尺寸SUV造型被称为“杭州湾库里南” [4] - 研发团队以劳斯莱斯库里南为标杆，全车配备11块PVB隔音夹层玻璃和双主动降噪技术，在120公里时速下车内语音清晰度达到库里南92%的水准，在60公里时速通过粗糙路面时二排噪音低于库里南 [4] - 车型基于浩瀚-S架构打造，采用全栈900V高压架构和三电机兆瓦级混动电驱，最大马力超过1400匹，配合2.0T超级电混专用发动机，保证全工况加速性能 [5] 智能化与预售表现 - 极氪9X提供两套智能驾驶辅助系统：千里浩瀚H7提供无图漫游、自主泊车等功能；H9具备更高算力和更强传感器，已具备L3级智能驾驶辅助能力 [5] - 预售用户中80%来自高端豪华品牌增换购，其中拥有50万元以上豪华车型的用户占比达到70%以上 [5] - 公司CEO表示，该车型凝聚了集团顶尖资源与前沿科技，是顺应用户旗舰需求升级的战略级新作 [5]

产品上市与定价 - 全新领克08 EM-P于9月24日正式上市，定位为“家庭豪华智混SUV” [1] - 新车提供四款车型，官方限时售价区间为15.98万元至21.28万元 [1] 产品核心配置与技术亮点 - 全新领克08 EM-P采用高通骁龙8295芯片，配备95英寸AR-HUD、15.4英寸中控屏和12.3英寸全液晶仪表盘，实现三屏联动操作 [2] - 车型升级LYNK Flyme Auto 2智能座舱系统，支持ICCOA、HiCar、CarPlay等多品牌手机生态互联 [2] - 该车型是同级唯一全系标配激光雷达的插电混动SUV，并是全球首款搭载Thor芯片的中型SUV，芯片采用4nm制程，算力达700TOPS [2] - 依托吉利星睿智算中心2.0云计算平台，为辅助驾驶训练、智能座舱迭代和大模型推理提供支持 [2] - 全新产品采用至高千里浩瀚辅助驾驶H7方案，标志着领克进入智能2.0时代 [8] 市场竞争策略与产品优势 - 相较于竞品，全新领克08 EM-P在动力系统上采用1.5T发动机，在智驾方面搭载Thor芯片，并提供四驱版本，同时在舒适性和颜值方面进行了重点升级 [5][9] - 公司认为通过提供实打实的硬成本配置，如全系标配激光雷达，可使产品在未来一段时间保持高竞争力 [5] - 公司强调中国市场容量巨大，存在多品牌共存的可能，并倡导品牌间相互学习借鉴 [5][9] 品牌定位与发展战略 - 领克品牌坚持打造高端品牌，强调品牌需具备独特特征和产品支撑 [3][6] - 品牌定位延续“高性能”和“安全”的核心理念，并致力于弥补在智能化领域的短板 [6][8] - 在集团层面，实施“极氪向上、领克向宽”的协同发展战略，极氪后续将布局三四十万以上的纯电及大型插电混动产品，而领克则向更宽的市场领域拓展 [5] 集团内部协同效应 - 领克与极氪的融合有效避免了重复投资，降低了内部技术共享的成本，使技术成果得以在更大规模上应用，提升了产品的市场竞争力 [10] - 整合使领克900车型得以第一时间应用H7智能辅助驾驶系统和Thor芯片，资源共享使技术开发成本得以分摊，软件应用的规模效应有助于盈利 [11] - 集团内部已明确清晰的辅助驾驶发展路径和技术方案，实现了资源的最大化利用 [11]

文章核心观点 - 中国羽绒服产业长期处于全球价值链低端 以原料供应为主 而海外品牌如加拿大鹅通过品牌溢价获取高附加值 这刺激了中国企业对高端羽绒服价值链的重构[2] - 比音勒芬通过发布2025鹅绒系列 以新疆白鹅绒为原料 结合中国设计和制造 打造东方高端鹅绒服品牌 打破“高端品牌=进口”的偏见[13] - 公司从高尔夫运动服饰向高端运动户外服饰集团战略升级 通过高端鹅绒服补齐冬季户外品类 并借助多品牌矩阵和户外赛道高增长潜力实现持续扩张[19][22][23] 中国羽绒产业现状与挑战 - 中国是世界最大羽绒生产国 但产业处于微笑曲线低端 以原料供应为主 而海外品牌利用中国原料赚取高品牌附加值[2] - 全球超75%羽绒服使用鸭绒 因鹅绒价格通常比鸭绒贵两三倍 且规模化养殖量远不如鸭子[6] - 羽绒服中羽绒成本占比45% 是核心资产 鹅绒蓬松度高、保暖性好且无气味 但成本较高[6] 比音勒芬高端鹅绒服战略 - 2025鹅绒系列100%采用新疆伊犁白鹅绒 该地区位于北纬45度黄金羽绒带 无工业污染 白鹅生长周期250-360天 绒簇大且御寒能力强[9] - 新疆鹅绒蓬松度达FP800以上 绒子含量95% 洁净度1500+ 在9项核心品质指标中综合得分94.03分 超越匈牙利等国际高端鹅绒[10] - 原料全球限量20吨 堪称“软黄金” 公司结合顶级原料与全球顶尖设计 确保产品轻盈、保暖且时尚[12] 公司战略与产业布局 - 比音勒芬以高尔夫运动服饰起家 通过多品牌战略（自主孵化+收购）覆盖专业户外到奢侈品类 实现连续14年营收正增长[19] - 2023年战略升级为“以高尔夫专业领先的高端运动户外服饰集团” 户外服饰市场规模2019-2024年复合增长率14% 行业CR10仅27% 增长空间广阔[22][23] - 高端鹅绒服作为战略大单品 具备高频刚需（人均必备两三件）、低SKU风险、以及从功能属性进化到奢侈品牌的潜力（参考盟可睐年入上百亿人民币且市值10年翻10倍）[26] 高端品牌价值重构 - 高端品牌需匹配产品价值与定价 创造新供给 路径包括同等价格带品质更优或同等品质品牌力更强[31] - 比音勒芬集成高品质与品牌价值主张 结合《中国国家地理》IP传递东方美学与科技实力 打破海外品牌与“极地探险”的绑定叙事[33][35] - 公司以“东方高端羽绒”为定位 拒绝盲从海外经验 通过文化内核创新实现品牌差异化[35]

财务表现 - 25H1收入人民币25.88亿元 同比增长31.3% 净利润6.70亿元 同比增长36.1% 经调整净利润6.72亿元 同比增长32.0% [1] - 毛利率84.2% 同比下降0.7个百分点 净利率25.9% 同比上升0.9个百分点 主要因销售费率下降2.3个百分点 [1] - 销售费率45.2% 同比下降2.3个百分点 营销推广开支增长23.9% 低于收入增速 体现高效运营能力 [2] 品类分析 - 彩妆收入14.2亿元 同比增长31.1% 销量增37% 均价降4% 大单品奢华鱼子气垫和光感柔纱凝颜粉饼GMV均超2亿元 毛利率82.7% 同比下降0.9个百分点 [1] - 护肤收入10.9亿元 同比增长33.4% 销量增32% 均价增1% 明星单品鱼子面膜GMV超6亿元 增速超33% 黑霜GMV超2亿元 新品黑金焕颜鎏光菁华水GMV达0.16亿元 毛利率87.5% 基本稳定 [1] - 香氛首年收入0.11亿元 毛利率77.6% 通过故宫联名系列强化高端东方品牌认知 [2] - 培训业务收入0.67亿元 同比下降5.9% 因严控招生人数及取消考前培训费 [2] 渠道表现 - 线上渠道收入13.0亿元 同比增长39.0% 占比超越线下 复购率24.1% 同比提升2.6个百分点 [2] - 线下渠道收入12.2亿元 同比增长26.6% 同店店效增18% 专柜总数437个 较24年末净增28个 复购率30.3% 同比提升1.6个百分点 [2] 增长前景 - 彩妆护肤大单品持续成长 新品推进顺利 品牌声量提升逻辑持续验证 [3] - 预计2025-2027年净利润分别为12.2/15.4/19.0亿元 同比增38.7%/26.1%/23.4% [3]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[8] 核心观点 - 2025Q2家电板块营收同比+4.78%至4315亿元，归母净利润同比+3.38%至381亿元，呈现稳健增长态势[9] - 白电内销景气向上，外销关税影响显现但龙头韧性突出，清洁电器龙头高速增长，可选品类费用投放加大导致盈利能力下行[4][9] - 展望后续，以旧换新政策支撑内需，龙头自主品牌与新兴品类出海贡献增量，龙头报表质量有望支撑业绩不弱于收入增长[4][15] 整体板块表现 - 2025Q2家电板块营收同比+4.78%至4315亿元，2025H1营收同比+8.59%至8426亿元[19] - 归母净利润同比+3.38%至381亿元，2025H1同比+11.23%至712亿元[19] - 毛利率同比-0.10pct至25.02%，期间费用率同比-0.05pct至14.46%[19][22] - 经营活动现金流净额同比+37.27%至666亿元，2025H1同比+52.99%[19] 白电子板块 - 营收同比+4.64%至3032亿元，归母净利润同比+6.08%至306亿元[10] - 内销政策延续，高温带动空调需求，龙头零售转型持续兑现，高端品牌增势强劲[10][33] - 外销关税影响显现，但龙头新兴市场品牌业务持续高增，北美本土化经营表现超越行业[10][33] - 毛利率同比-0.29pct至26.04%，归母净利润率同比+0.14pct至10.09%[10][33] - 经营现金流量净额同比+48.18%至585亿元[10] 黑电子板块 - 营收同比+5.81%至507.79亿元，归母净利润同比-1.04%至10.33亿元[11] - 内销产品结构改善，LCD TV面板成本环境相对温和，但美国关税政策变动导致外需承压[11][50] - 毛利率同比+0.08pct至12.11%，归母净利润率同比-0.14pct至2.03%[11][50] - 自有品牌龙头与海外代工企业财务表现分化[11] 厨电子板块 - 营收同比-6.95%至124亿元，归母净利润同比-16.75%至19.60亿元[12] - 地产景气拖累及补贴申领难度增加导致营收下滑，传统烟灶龙头老板电器实现增长[12][63] - 毛利率同比+0.19pct至41.10%，期间费用率同比+0.77pct[12][63] - 归母净利润率同比-1.87pct至15.87%[12] 智慧家居子板块 - 营收同比+32.09%至125.64亿元，归母净利润同比-12.95%至10.26亿元[13] - 国内大促与海外景气带动营收增长，清洁电器龙头凭借新品抢占海内外份额[13] - 营销投放显著加大，毛利率同比-1.28pct至44.17%[13] - 归母净利润率同比-4.30pct至8.16%[13] 传统小电子板块 - 营收同比-0.69%至231亿元，归母净利润同比-12.44%至13.44亿元[14] - 外销型企业营收降速，内销型企业营收转负，受关税政策及外需减弱影响[14] - 毛利率同比-0.01pct至27.53%，归母净利润率同比-0.78pct至5.83%[14] 上游板块 - 营收同比+5.07%至295亿元，归母净利润同比+12.56%至22亿元[18] - 毛利率同比+1.14pct至19.88%，归母净利润率同比+0.49pct至7.32%[18]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][10] 核心财务表现 - 2025H1营业收入2511.24亿元 同比增长15.58% 归母净利润260.14亿元 同比增长25.04% 扣非归母净利润262.35亿元 同比增长30.00% [2][5] - 2025Q2营业收入1232.85亿元 同比增长10.90% 归母净利润135.91亿元 同比增长15.14% 扣非归母净利润134.86亿元 同比增长23.22% [2][5] - 中期利润分配方案为每10股派现5元（含税） 结合回购股份注销 2025H1合计现金分红44.01亿元 占归母净利润比例16.92% [2][5] 业务分部表现 - 智能家居业务收入同比增长13.31% 商业及工业解决方案收入同比增长20.79% [10] - 细分业务表现：新能源与工业技术同比增长28.61% 智能建筑科技同比增长24.18% 机器人与自动化同比增长8.33% 其他业务同比增长18.84% [10] - 分地区表现：国内业务收入同比增长14.05% 海外业务收入同比增长17.70% [10] - 高端品牌"COLMO+东芝"零售额同比增长超60% 海外OBM收入占比智能家居业务海外收入45%以上 [10] 盈利能力分析 - 2025H1毛利率同比下降0.79个百分点 智能家居业务毛利率同比下降0.84个百分点 商业及工业解决方案毛利率同比下降0.81个百分点 [10] - 费用率优化：销售费用率同比下降0.02个百分点 管理费用率同比下降0.19个百分点 研发费用率同比下降0.04个百分点 [10] - 财务收入占营收比例同比增加2.11个百分点 主要受益于汇兑收益增加 [10] - 2025H1扣非归母净利润率同比提升1.16个百分点 2025Q2进一步提升1.09个百分点 [10] 分部利润率变化 - 智能家居业务利润率同比增加1.79个百分点 智能建筑科技同比下降4.89个百分点 [10] - 新能源及工业技术利润率同比下降2.93个百分点 其他分部（主要为工业机器人等）同比增加10.04个百分点 [10] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为436.41亿元、470.89亿元和516.53亿元 [10] - 对应PE估值分别为13.30倍、12.33倍和11.24倍 [10] 投资逻辑 - 在空调、冰洗及小家电领域已形成较强的成本、运营和品牌优势 [10] - 积极布局高端品牌和拓展海外OBM业务 形成新的增长拉动 [10] - B端业务增长潜力较大 将提供更广阔的成长空间 [10]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[1][2] - 目标价957.20港元，较现价727.50港元有31.6%上升空间[2][9][18] 核心观点 - 公司1H25收入与利润高速增长，营业收入123.54亿元（同比+251.0%），归母净利润22.68亿元（同比+285.8%）[3][13] - 渠道扩张与海外布局同步推进，境内收入107.58亿元（同比+232.8%），境外收入15.97亿元（同比+456.0%）[5][15] - 品牌高端定位持续强化，会员体系与高客管理提升消费粘性，忠诚会员达48万人（半年净增13万）[8][16] 财务表现 - 1H25毛利率38.1%（同比下降3.2个百分点），主因金价上涨但提价幅度不足10%[3][13] - 费用控制良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/1.7%/0.2%/0.3%[3][13] - 经营活动现金流入净额17.7亿元，自由现金流15.9亿元，支撑高分红能力[3][13] - 中期股息9.59元/股，分红率达72%[3][13] 业务分析 - 金饰品类贡献核心收入，受益于1-10万元价位产品需求旺盛[4][14] - 金器品类在高净值人群中具增长潜力，8月完成第二次提价（涨幅5%-13%）[4][14] - 线下同店收入同比增长200.8%，单商场平均销售额4.59亿元[5][15] - 线上收入19.43亿元（占比13.1%），618期间天猫旗舰店成交额突破10亿元[5][15] 渠道与扩张 - 全直营模式，截至6月底在16城运营41家自营店（较24年末新增5家）[5][15] - 新入驻上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙及上海IFC核心商场[5][15] - 海外首店选址新加坡金沙，毗邻LV、爱马仕等奢侈品牌[5][15] - 已计划拓展东京等亚洲市场，海外单店销售体量通常为内地两倍以上[8][17] 盈利预测 - 2025-2027年收入预测：269.6/355.2/417.8亿元（同比+217.0%/31.7%/17.6%）[2][9][18] - 2025-2027年净利润预测：49.9/67.0/78.6亿元（同比+238.4%/34.4%/17.2%）[2][9][18] - 对应EPS为29.6/39.8/46.7元，PE估值25x/18x/16x[2][9][18] - 基于2026年22x PE给予目标价875.6元人民币（957.2港元）[9][18] 行业地位 - 大陆珠宝品牌坪效与收入行业第一[5][15] - 消费者与LV、爱马仕、卡地亚等奢侈品牌客群重合度达77.3%[8][16] - 境内高客群体累计消费超30万元，境外客单价显著高于内地[8][16]

公司战略与定位 - 追觅正式官宣进入汽车制造领域 目标是打造世界上速度最快的车[1] - 公司将持续长期投入汽车领域 目前已组建近千人造车团队且持续扩张[1] - 公司定位为站在中国制造巨人肩上 不做从0到1冒险者 而是进行全局最优征程[4] - 战略核心是用正确产品 正确战略 正确节奏把中国智造推向世界高端市场[4] 技术储备与专利 - 截至2024年底全球累计申请专利6379件 其中45%为发明专利[1] - 专利覆盖传感器融合 电机控制与人机交互等电动车核心领域[1] - 公司以高速数字马达 智能算法 运动控制技术为核心竞争力[9] - 创始人俞浩毕业于清华大学航空航天专业 是中国最早四旋翼开发者和三旋翼飞行器发明者[9] 全球化运营基础 - 追觅生于全球长于全球 在20余个国家和地区稳居市场第一[5] - 产品覆盖中国 美国 德国 法国 韩国等120余个国家和地区[9] - 公司始终定位高端 坚持价值超越价格 被称为"中国的苹果"[5] - 在清洁领域已成为绝对领导者 极少数能在每个进入市场都迅速跻身顶端的中国品牌[5] 核心竞争力认知 - 汽车项目是技术理想与商业智慧的全面爆发 检验过去所有积累[6] - 真正壁垒不是资金而是做出正确产品的能力 绝不浪费一分钱在错误路上[6] - 多维度高强度对抗比拼技术创新与迭代速度 更考验体系能力与供应链整合[3] - 公司具备全球化运营 技术研发和组织文化等战略储备[6]