铜价表现与驱动因素 - 全球铜价持续攀升，纽约商品交易所（COMEX）主力铜期货合约报价约5.1470美元/磅，创历史新高，3月以来累计涨幅接近13%，年初至今累计涨幅达28% [1] - 伦敦金属交易所（LME）铜价上破10000美元/吨后震荡，年初至今涨幅达12%，上海期货交易所铜期货主力合约报81910元/吨，年初迄今涨幅为11% [3] - 本轮铜价上行由全球地缘政治、供需错配及产业链传导多因素叠加驱动，新能源汽车、光伏、储能、电网改造等行业对铜的需求大幅上升，强化了其关键金属角色 [5] 美国“抢铜潮”与市场影响 - 美国关税政策不确定性引发“抢铜潮”，标普道琼斯预测未来几周将有10万至15万吨精炼铜抵美，可能突破2022年1月13.69万吨的历史纪录 [6] - 全球大宗商品贸易巨头摩科瑞预计约50万吨铜正流向美国，远超其正常月进口量约7万吨，导致COMEX铜价显著高于LME铜价，价差持续性与幅度显著提升 [6] - 交易商正利用价差套利并规避关税风险，摩科瑞有8.5万至9万吨铜在运往美国途中，托克集团、嘉能可等也从亚洲调拨库存，加剧全球供应链紧张 [7] - 大量铜涌入美国可能导致其他主要消费国面临供应短缺，摩科瑞高管预计LME铜价或攀升至12000-13000美元/吨 [7] 长期供需基本面分析 - 全球铜供需失衡，2024年全球原生精炼铜产量和消费量增速分别为4.7%和2.9%，均高于矿产铜2.4%的增速，绿色能源转型推动需求持续攀升 [8] - 智利、秘鲁等主产国铜产量下滑，2025年一季度全球铜矿产量同比下降3.2%，预计2025年铜精矿供应维持低增速，而冶炼产能利用率维持在92% [8] - 高盛预测2025年全球铜市场将出现18万吨供应缺口，必和必拓首席执行官预计未来十年全球铜供应缺口将达到1000万吨 [9] - 数据中心建设热潮将大幅增加铜需求，预计到2050年，数据中心对铜的年需求将从现在约50万吨增至近300万吨，按现价计算价值约2000亿元人民币（290亿美元） [9] 短期供应缺口预测 - 中信证券测算，未来2至3个月内，即便调用LME库存及主产国50%产量，美国铜供给缺口也难以缓解，预计3至5个月缺口分别为15.4万吨、6.7万吨和1.1万吨 [10] - 若考虑关税担忧带来的备货情绪，缺口预计将进一步扩大，当前COMEX与LME价差不足以完全弥补关税预期下的潜在亏损，COMEX铜价需达到12000美元/吨以上才能维持平衡 [10] 产业链影响与企业业绩 - 铜价上涨对产业链影响分化，上游铜矿山获得绝大部分上涨收益，开采利润丰厚，矿山价值水涨船高 [11] - 铜冶炼行业面临困境，难以在铜价上涨中获益，仅能赚取加工费，铜精矿现货冶炼每吨亏损2083元，长单冶炼每吨亏损678元，进口铜精矿指数为-15.83美元/吨，持续刷新历史低位 [11] - 下游加工企业压力各异，高端制造领域压力相对较小，但电线电缆加工企业竞争激烈、产能饱和，经营压力很大，可能因成本上升而减少采购或停产 [11] - 受益于铜价上涨，上游矿企业绩亮眼，紫金矿业2024年实现净利润320.51亿元，同比增长51.76%，洛阳钼业2024年实现净利润135.32亿元，同比增长64.03% [12] - 金诚信预计2024年净利润为15.3亿元至16.2亿元，同比增长48.37%到57.09%，主要得益于矿山资源开发业务 [13] - 下游电缆企业如太阳电缆表示铜成本占产品成本比例高，价格波动将加大经营压力，铜箔企业诺德股份采用“铜价+加工费”定价模式，并通过套期保值及弹性采购策略缓冲成本压力 [13]

小金属板块市场表现 - 小金属板块逆势上涨，工业金属和稀有金属板块涨幅均超2%，华钰矿业、湖南黄金、华锡有色等十余只个股涨停 [1] - 锑、铟、镓等小金属价格明显上涨，部分品种创阶段性新高 [2] - 华钰矿业作为锑金属核心概念股，4天3板，一周涨幅高达47.8% [4] 锑价上涨及原因 - 湖南锑锭价格从2月初14.2万元/吨飙升至3月16.25万元/吨，单月涨幅12.6% [6] - 欧洲锑报价达14950美元/吨，内外价差拉大 [6] - 锑需求旺盛，应用于新能源、电池、军工等领域，占全球消费量60%以上的锑基阻燃剂在新能源汽车、电子产品中不可或缺 [8] - 全球锑矿产量从2011年17.8万吨/年下滑至2024年10万吨/年，供应端收缩 [8] 主要锑企情况 - 华钰矿业国内锑储量19万吨，国外26万吨，2024年预计归母净利润2.75亿~3.35亿元，同比增长272.19%~353.39% [8] - 湖南黄金拥有2.5万吨/年精锑冶炼产能及4万吨/年锑产品生产线，2023年锑产品产量3.1万吨，自有矿产量1.6~2万吨 [9] - 俄罗斯极地黄金2024年锑产量同比下跌53%至1.27万吨，下半年产量同比暴跌70% [9] 全球供需与政策影响 - 锑被欧美列入"关键矿产"清单，美国计划重建本土供应链 [11] - 中国对锑实行出口管制，导致内外价差从2.8万元/吨扩大至21.1万元/吨 [11] - 2024年12月中国锑矿进口仅466金属吨，较1-8月均值1437吨大幅下降 [12] - 铟价格年内上涨近30%，精铋近一年涨幅84% [12] 小金属市场展望 - 新能源、半导体等行业带来对小金属的长期需求支撑 [14] - 钴价受刚果(金)暂停出口4个月影响，新能源汽车旺季需求有望支撑钴市 [15] - 工业金属价格有望维持强势格局，受益于新能源产业链需求放量和制造业景气度回升 [15]

报告行业投资评级 - 推荐 [3] 报告的核心观点 - 纯MDI、TDI年初提价后本周价格下跌，需求不及预期；MDI面临美国反倾销调查，万华预计通过匈牙利产能调整渠道，对业绩影响有限；钾肥价格持续上涨，国内开工率低、下游旺季将至，国际供应紧张 [3] - 目前处于行业景气低点，龙头公司估值有优势，长期看好有绝对成本优势的龙头公司；半导体行业复苏增长，未来受益政策支持，进口替代空间大，看好电子化学品行业；重点推荐万华化学、华鲁恒升等公司 [14] 行业板块表现统计及原因剖析 - 2025年2月17日至2月21日申万基础化工指数上涨1.19%，上证指数上涨0.97%，行业指数跑赢大盘指数；细分板块中膜材料、其他橡胶制品、炭黑表现较好，磷肥及磷化工、氮肥、纯碱表现较差；涨幅居前个股有福莱新材等，表现较差个股有七彩化学等；本周人形机器人和Deepseek相关个股涨势居前 [9][10] 信息跟踪与简评 - 成本推动钛白粉价格上涨，目前价格14546元/吨，周度上涨0.43%；龙佰集团上调产品价格，成本推动下企业提价积极性提升，新单成交价坚挺，行业盈利呈边际改善迹象 [11] - 氯化钾价格持续上涨，目前价格2954元/吨，周度上涨5.61%，月度上涨14.58%，较25年初上涨17.41%；国产供应量减少，港口库存流通货源集中，复合肥开工提升，国际供应紧张 [12] - TDI周度价格大幅下降，本周下降12.82%至12925元/吨；下游开工晚、订单有限，消费能力欠佳，市场货源宽松，下游消耗前期库存，入市积极性低 [12] - 纯MDI价格下跌，本周下降2.05%至19100元/吨；终端入市缓慢，消化库存，进口盘面回落，下游避险情绪浓；美国对中国MDI提出反倾销和反补贴税申请，中国出口美国MDI已面临41.5%关税 [13] - 25年初化工产品价格活跃，原因是成本推动和供需错配；25年化工行业资本支出放缓，需消化过剩产能，海外企业竞争力下降，国内内需有望改善，国际加关税 [13] 数据图表跟踪与简析 - R142b、硫酸、尿素等产品价格上涨，丁苯橡胶、SBS、MMA等产品价格下跌 [16]

投资评级与核心观点 - 报告对锌市场持偏空观点 操作建议以逢高沽空为主 [2][95] - 2025年3月锌价预计在22500-24500元/吨区间宽幅波动 重心下移 [5][95] - 供需矛盾由偏紧转向过剩是主要利空逻辑 供应修复预期强于需求 [5][73][95] 全球宏观环境 - 美元指数2月显著震荡下行 从月初109.88波动下探至106附近 但对锌价支持有限 [12] - 美国再通胀压力升温 1月CPI数据全面超预期 美联储降息预期延迟 [12][18] - 国内实施积极财政和适度宽松货币政策 1月金融及经济数据表现较好 市场气氛偏暖 [21] 锌供应情况分析 - 2024年全球锌精矿产量约1188.2万吨 同比下降2.85% 2025年预计同比增6%至1250-1260万吨 [30] - 2025年海外矿山增量保守估计约50万吨 主要来自俄罗斯OZERNOYE和刚果金Kipushi矿 后者5年内平均产量预计达27.8万吨 [30] - 精炼锌企业亏损持续收窄 从2024年最高亏损超2700元/吨收窄至2025年2月末的1000元/吨以内 [34] - 国内锌精矿企业生产利润从2024年11月高点9844元/吨回落至2025年2月25日的6354元/吨 下降近3500元/吨 [37] - 加工费自低位显著回升 国产锌精矿加工费从2024年11月低点1450元/吨回升至2400元/吨 进口加工费从-40美元/干吨回升至25美元/干吨 [47] - 2024年全球精炼锌产量减产2.62%至1354.5万吨 供需由过剩转向偏紧 [43][74] 锌需求情况分析 - 2025年初受春节假期影响 下游开工率季节性转弱 原料库存回升至近年高位 显示需求增长不及预期 [5][57] - 镀锌企业开工率2025年初位于近年来相对偏低水平 压铸锌合金企业开工率低于去年及五年均值 订单不理想 [57][60] - 氧化锌行业2025年1月表现相对较好 但2月季节性回落 橡胶级和饲料级订单表现良好 [63] 锌库存变化 - 截至2025年2月下旬 LME锌库存164425吨 较去年下降103625吨 降幅38.66% 上期所锌期货库存79391吨 较去年下降18219吨 降幅18.67% [67] - 2025年初社会库存水平偏低 但春节前后供需错配导致累库存如期出现 [70] 锌供需平衡 - 2025年全球精炼锌供需平衡预计转向小幅过剩25万吨 2024年为短缺6.2万吨 [74] - 2025年国内精炼锌预计转为小幅过剩 锌精矿供应紧张态势幅度收窄 [77][78] 技术分析与市场观点 - 2025年1月锌价跌破25000元整数关口 2月初跌至23010元附近 技术趋势形成跌势 操作宜逢反弹偏空 [82][95] - 锌沪伦比整理反复 呈现外强内弱 进口窗口在2025年2月局部时间点打开 [86] - 铜锌比处于历年相对偏高区域 锌为相对空配品种 [86] 期权市场 - 2025年沪锌期权历史波动率与隐含波动率冲高回落 若回落至20%附近合理区间 期权操作建议采用熊市价差等策略 [90]