报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金高位震荡，白银强势震荡，铜多单持有，锌震荡，铅、锡反弹承压，铝、镍反弹回落，工业硅强预期与弱现实博弈下反弹回落，碳酸锂反弹承压 [1] - 关税谈判终局不确定性及财政扩张使黄金有支撑，白银受美国大财政宽松支持区间震荡 [1][2][3] - 宏观情绪回落，铜测试下方支撑，中长期看好；锌供增需弱，把握逢高空机会；铝淡季库存累积，反弹承压；镍下游淡季，价格动能减弱；碳酸锂需求成色难证伪，震荡运行 [1][4][7][9][11][13] 根据相关目录分别进行总结 金银 - 行情回顾：财政扩张法案通过，关税谈判终局面临不确定性，黄金有支撑 [2] - 基本逻辑：关税缓和期将结束，特朗普将发关税信函，部分税率上限提高，市场担忧加剧通胀风险和资产抛售；大美丽法案通过，将扩大结构性赤字；关税多妥协但变数大，长期全球秩序重塑及财政货币双宽松，黄金长牛逻辑不变 [2] - 策略推荐：美元中期弱势，黄金760附近支撑强，长期看多，择机做长线；白银8700支撑强，区间震荡 [3] 铜 - 行情回顾：沪铜高位回落，测试下方支撑 [4] - 产业逻辑：铜精矿紧张格局维持，冶炼厂新投产超预期使电解铜产量攀升，6月国内产量113.49万吨，同比增12.9%；全球铜显性库存处历史同期低位；高价抑制需求，精铜杆开工率下滑，终端消费进入淡季，光伏反内卷，电力和汽车表现有韧性 [4] - 策略推荐：特朗普关税及非农数据使大宗商品承压，建议前期多单逢高止盈，短期关注下方跳空缺口上沿支撑，回调后逢低试多；7 - 8月下游需求淡季，产业把握逢高卖出套保机会；中长期看涨，沪铜关注区间【78500，80500】，伦铜关注区间【9750，9950】美元/吨 [5] 锌 - 行情回顾：锌承压回落，窄幅震荡 [7] - 产业逻辑：2025年锌矿端趋松，冶炼厂复工复产积极，锌矿供应高位，加工费延续反弹；国内库存小幅累库，下游逢低采购，镀锌企业开工率受钢材需求疲软拖累低于往年同期 [7] - 策略推荐：特朗普关税及非农数据使大宗商品承压，基本面锌精矿加工费修复，国内库存累库，消费淡季，锌供增需弱，把握逢高空机会，沪锌关注区间【22000，22600】，伦锌关注区间【2700，2800】美元/吨 [8] 铝 - 行情回顾：铝价反弹承压，氧化铝反弹回落走势 [9] - 产业逻辑：电解铝海外和国内宏观情绪偏暖，6月完全成本均值环比增1.3%，7月库存增加，需求端下游龙头企业开工率下降，终端受高铝价施压进入淡季；氧化铝海外铝土矿进口维持高位，6月运行产能环比回升，7月预计产能持稳，库存小幅累库，基本面相对宽松，关注海外铝土矿变动 [10] - 策略推荐：沪铝关注反弹抛空机会，注意铝锭库存变动，主力运行区间【20000 - 20800】；氧化铝低位区间运行 [10] 镍 - 行情回顾：镍价反弹回落，不锈钢反弹承压走势 [11] - 产业逻辑：镍海外宏观环境转暖，菲律宾镍矿价格偏强，国内冶炼厂成本倒挂，部分镍盐厂停产检修，产量或下行，7月国内纯镍社会库存累积，下游消费淡季使远期镍价面临压力；不锈钢减产力度渐弱，淡季库存压力或再现，6月产量环比降7.09%，同比微增0.1%，最新库存周环比降0.85%，终端消费淡季，钢厂减产缓解库存压力但仍面临消费转弱影响 [12] - 策略推荐：镍、不锈钢关注反弹抛空，注意下游减产变动，镍主力运行区间【120000 - 125000】 [12] 碳酸锂 - 行情回顾：主力合约LC2509减仓下行，全天高开低走 [13] - 产业逻辑：基本面供需矛盾未解决，总库存创新高；光伏反内卷对碳酸锂影响不大；需求端淡季不淡，下游产量和开工率上行，终端储能订单带动电芯厂负荷提升；供应端检修和复产并行，产量增加符合预期；短期需求成色难证伪，主力合约预计震荡运行，观望为主，关注6.5万压力和商品市场情绪，可择机短空 [14] - 策略推荐：短期高位震荡，关注6.5万压力【62600 - 63700】 [14]

法案概况 - 7月3日众议院通过“大而美”法案，7月4日特朗普签署生效，立法程序相对“仓促”[11] - 法案包括减税、增加国防和边境相关支出、削减支出、提高债务上限四部分，未来十年增加财政赤字4.1万亿美元[12] 财政影响 - 考虑关税和法案影响，未来十年美国平均赤字率将达6.4%，若部分减税措施延期，平均赤字率将达6.7%[25] - 维持2026年财政赤字7%左右的预测，财政扩张或部分对冲关税上升冲击[3] 经济增长 - 法案有望支撑2025 - 26年增长，但对增长的提振可能不及2017年减税法案[37] - 独立机构预测法案未来十年对美国GDP的累计影响为0.4%左右，低于白宫估计的2.4 - 2.7%[45] 宏观风险 - 法案或削弱美国债务可持续性和政府公信力，2029年后赤字减免愿景难实现[52] - 法案将恶化美国居民收入和福利分配，加剧政治极化，最富裕家庭年均减税1.2万美元，最贫困家庭每年净损失0.16万美元[53] - 美国债务可持续性隐忧将削弱美元资产配置吸引力，全球资产再平衡将持续[54] 风险提示 - 关税冲击大于预期，法案推行阻力大于预期[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观更新 - 经济周期方面，假设美联储货币政策短期内延续谨慎状态，货币流动性面临约束难转变，生产和消费等同步指标短期反弹后，宏观经济或重回周期调整状态 [8] - 市场周期方面，2024 年 11 月以来真实经济周期比预期积极，二、三季度风险落地将加速周期见底，下修短期经济周期运行，关注三季度宏观需求回落对资产价格的冲击 [8] 宏观策略 - 美元上半年政策反复下或只是暂时性走弱，下半年贸易风险转为现实后，将转向避险属性驱动的上涨 [9][64] - 黄金因关税战 2.0 经济收缩效应待体现，上涨趋于谨慎 [10][65] - 美债“大美丽”法案扩张规模，财政可持续性源于利率预期改变，关注三季度风险概率提升，利率从上涨转中性 [10][65] - 人民币资产 A 股长期吸引力上升，风险过后继续战略性做陡收益率曲线 [11][66] 根据相关目录分别进行总结 现实的经济状态：缓关税不缓周期 - 华泰宏观热力跟踪显示短期经济热度回升，关税缓和带动生产环比改善、消费环比回暖，但前瞻性景气度和价格型指标显示宏观周期未明显改善 [16] - 美联储货币政策短期内谨慎，货币流动性约束难改，生产和消费等同步指标短期反弹后，宏观经济或重回调整状态 [16] 经济增长：短期补库带来的韧性 - 2022 年年中以来全球宏观周期中性承压，截至 2025 年 5 月，全球制造业 PMI 热力值 -0.51，仍处“不景气”状态 [19] - 从地缘看，上半年除欧洲景气上修外，全球宏观景气度不同程度放缓或回落 [20] 通货膨胀：资产价格的破裂声音 - 宏观价格下行趋势延续，自 2024 年 8 月美联储货币政策转变后，全球通胀热力值维持“偏冷”，2025 年 5 月为 -0.47，环比上行 0.11 个百分点，价格调整风险未消 [21][23] - 6 月宏观层面出现价格快速上涨现象，如 LABUBU 高价成交、国际油价突破 70 美元/桶，在宏观偏冷象限内烘托出周期转变信号 [23] 市场的周期定价：关注人民币资产 - 2024 年 11 月以来真实经济周期比市场预期积极，2025 年风险事件落地将加速周期见底 [26] - 下修短期经济周期运行，关注三季度宏观需求回落对资产价格的冲击 [26] - 高利率经济体关注债务波动风险，低利率经济体关注真实需求减少压力 [26] 美债流动性：美国周期的继续承压 - 2025 年 1 月美国债务上限问题开启，带来财政扩张约束和宏观市场波动，德国财政政策转变使美元指数上半年回落 [30] - 下半年关注债务上限问题解决对稳定美债流动性的作用，短期美债再融资压力上升，长期美国经济需双赤字模式扩张 [30] - “稳定币法案”对改善美债流动性作用有限，美国国债总量大，稳定币体量小且主要储备短期美债 [35][36] - 5 月穆迪下调美国主权信用评级，评级下调确认基本面状况，宏观风险边际收敛 [38][40] - 下半年关注美国债务上限再次上调和财政收入提升，以及美联储资产负债表政策转变 [40][41] 高能源价格：非美周期的压力测试 - 货币市场流动性方面，中欧出现分化，欧央行 6 月降息但未来降息可能降低，资产负债表净收缩；中国央行 5 月降息降准，资产负债表净扩张，6 月进行逆回购操作 [50] - 实体经济流动性方面，6 月以色列对伊朗军事行动增加能源供给不稳定性，关注对欧洲经济影响；中国关注平衡债务杠杆和调整杠杆结构，相关政策将缓解中小企业现金流压力 [57] 宏观策略：看空不做空，后扬而先抑 - 全球宏观政策转向，市场需对通胀预期和利率再平衡定价，以改善海外供给约束问题，减少流动性风险 [64] - 美元上半年或暂时性走弱，下半年贸易风险转为现实后将因避险属性上涨 [64] - 黄金因关税战 2.0 经济收缩效应待体现，上涨趋于谨慎 [65] - 美债“大美丽”法案扩张规模，财政可持续性源于利率预期改变，关注三季度风险概率提升，利率从上涨转中性 [65] - 人民币资产 A 股长期吸引力上升，风险过后继续战略性做陡收益率曲线 [66] 海外宏观：政策欲扩，压力将临 - 美联储货币政策待机观望，5 月关税战缓和使美股和美元资产修复，但财政不确定性使政策两难 [67] - 美国对外冲突持续，关税工具升级有价格压力，美债市场流动性和财政扩张需求使美联储等待降息窗口 [67] 国内宏观：等待外部压力的释放 - 中国短期实际经济数据“不差”但价格压力“不好”，反映私人部门需求压力，5 月财政和货币政策扩张缺乏支撑 [69] - 三季度外部“不降息”约束减轻，国内宏观政策将迎扩张窗口期，二季度宏观数据 7 月或回落 [69]

法案核心内容 - 法案通过"减税、扩支、砍福利、借债"四步策略刺激经济，10年内减税规模达3.8万亿美元[5] - 减税措施包括免除小费税、加班税、车资利息税等，惠及企业和家庭[1][5] - 国防和边境安全支出10年内增加1440亿美元，其中800亿用于打击非法移民[5] - 削减医疗补助、学生贷款补贴、新能源补贴等社会福利项目[5] - 提高美国债务上限4万亿美元，为财政赤字埋下隐患[5] 财政影响 - 未来十年预计增加赤字3754亿美元[1] - 延长及扩大个人所得税减免导致3899亿美元赤字，包括延长儿童税收抵扣(797亿)、遗产税减免(212亿)等[1] - 延长企业税收优惠导致270亿美元赤字，包括恢复设备加速折旧(37亿)、研发费用税前扣除(23亿)等[1] - 新增减税措施包括免除小费税、加班税等，同时取消电动汽车税收抵免等增加收入的措施[1] 行业影响 - 取消电动汽车税收抵免将直接影响特斯拉等车企，每辆车损失7500美元[6] - 逐步取消能源、生产和制造业税收抵免影响相关行业[1] - 延长清洁燃料税收抵免至2031年利好新能源行业[1] - 扩大健康储蓄账户可能利好医疗保健行业[1] 全球经济影响 - 美欧中同时实施刺激政策可能推动全球经济反弹[9] - 法案可能导致美元贬值，冲击美元储备货币地位[8] - 中国将根据美联储行动调整货币政策，可能推出消费端刺激和财政手段[10] 市场反应 - 美银美林评估法案总成本2.3万亿美元，收入仅1028亿美元，对GDP刺激有限[8] - 摩根士丹利警告法案可能削弱美元霸权地位[8] - 马斯克等企业家公开反对法案，担忧债务危机[6]

报告行业投资评级 - 黄金：谨慎偏多 [8] - 白银：谨慎偏多 [8] - 套利：逢高做空金银比价 [8] - 期权：暂缓 [8] 报告的核心观点 - 市场风险情绪随以伊冲突趋缓滋生，黄金价格震荡回落，但长期实际利率大概率向下，若美国财政和美债规模扩张问题不化解，黄金仍是难以替代的投资品种 [8] - 当下市场风险情绪滋生对白银有利 [8] 市场要闻与重要数据 - 美国6月季调后非农就业人口增加14.7万人，失业率降至4.1%，交易员不再押注美联储7月降息，9月降息概率下降 [1] - 美国财长警告各国不要拖延贸易谈判，关税可回升至4月2日水平，约100个国家将获至少10%对等关税，特朗普将决定是否延长7月9日大限 [1] - 美国“大而美”法案获众议院通过，特朗普将签署，法案将削减医疗和食品安全网计划，取消绿色能源激励措施，使美国36.2万亿美元债务再增加3.4万亿美元 [1] 期货行情与成交量 - 2025-07-03，沪金主力合约开于779.02元/克，收于781.28元/克，涨幅0.68%，成交量189582手，持仓量175461手；夜盘开于774.02元/克，收于775.68元/克，跌幅0.40% [2] - 2025-07-03，沪银主力合约开于8784元/千克，收于8944元/千克，跌幅1.31%，成交量427766手，持仓量272055手；夜盘开于8900元/千克，收于8926元/千克，涨幅0.67% [2] 美债收益率与利差监控 - 2025-07-03，美国10年期国债利率收于4.30%，较前一交易日变化0.04%，10年与2年期利差为0.47%，较前一交易日下降5个基点 [3] 上期所金银持仓与成交量变化情况 - 2025-07-03，Au2502合约上，多头较前一日变化 -52手，空头变化 -66手，沪金合约总成交量267542手，较前一交易日涨幅 -11.96% [4] - 2025-07-03，Ag2502合约上，多头601手，空头增持 -523手，白银合约总成交量923327手，较前一交易日下降47.09% [4] 贵金属ETF持仓跟踪 - 昨日黄金ETF持仓为947.966吨，较前一交易日持平；白银ETF持仓为14868.74吨，较前一交易日上涨22.62吨 [5] 贵金属套利跟踪 - 2025-07-03，黄金国内溢价为0.14元/克，白银国内溢价为 -733.00元/千克 [6] - 昨日上期所金银主力合约价格比约为87.35，较前一交易日涨幅 -1.54%，外盘金银比价91.57，较上一交易日变化 -0.93% [6] 基本面 - 2025-07-03，上金所黄金成交量31568千克，较前一交易日上涨3.63%，白银成交量585448千克，较前一交易日上涨12.30% [7] - 2025-07-03，黄金交收量为12662千克，白银交收量为1470千克 [7] 策略 - 黄金短期在740元/克至800元/克间高抛低吸，中长期从760元/克一线开始轻仓布局 [8] - 白银逢低买入套保，买入区间在8640元/千克至8660元/千克间，止损8620元/千克 [8] - 套利策略为逢高做空金银比价 [8] - 期权策略为暂缓 [8]

日本30年期国债拍卖情况 - 30年期国债拍卖投标倍数达到3.58，为今年2月以来最高水平，远高于6月拍卖时的2.92，过去12个月平均水平为3.33 [1] - 中标最低价格低于市场预期，反映部分资金保持谨慎，买家要求更高收益率补偿风险 [1] - 30年期国债收益率当天大涨超7个基点至2.962%，40年期涨至3.125%，收益率曲线全线上升 [2] 全球债市共同压力 - 全球政府借贷需求上升和赤字扩大导致投资者要求更高利率，长期债券收益率普遍上涨 [5] - 英国30年期国债收益率单日飙涨引发全球长债跟风，美国长期国债收益率也跟涨 [5] - 市场普遍要求更高收益率作为风险补偿，超长期债券受到高度关注 [6] 日本财政压力与市场担忧 - 日本新首相提出加薪和经济规模扩张承诺，可能增加财政支出和政府借贷 [7] - 市场担忧日本债务规模扩大和利率上升，推动长端利率整体上移 [7] - 英国财政扩张引发长债利率急升，加剧市场对日本财政状况的忧虑 [7] 财政省减供计划与央行政策影响 - 财政省宣布削减20年、30年和40年期国债总发行量3.2万亿日元（约220亿美元）至2026年3月底 [8][9] - 日本央行放慢减少购债步伐，供给减少有助于缓解市场利率上行压力 [9] - 削减发行量计划提前传出，可能形成"买预期、卖事实"行情 [9]

法案进展 - "大而美"法案于6月28日获美国参议院程序性投票通过 此前已在众议院以一票优势通过 目前进入最终审议阶段 [1][5] - 法案若通过将实施特朗普大部分政策议程 对资本市场及全球投资者产生深远影响 [2] - 参议院投票后法案通过可能性大增 但马斯克批评其将摧毁数百万就业岗位并损害未来产业 [5] 对美债、美元及美股影响 - 法案未来10年将使美国联邦债务增加3.8万亿美元 财政赤字扩大或导致美元供应增加 削弱国际购买力 [7] - 摩根士丹利预测到2025年底美元指数下跌4-5% 2026年进一步走弱 因赤字引发财政永续性担忧 [7] - 财政赤字推高国债需求 可能抬升收益率 摩根大通认为利率上行预期利好银行等金融股 [8][9] - 工业、通讯服务和能源板块或受益于促增长税收规定 但高利率可能压抑资产估值 [9] - 马斯克批评法案损害科技行业 可能对相关企业股价产生负面影响 [9] 对国内行业影响 - 法案削减风能、太阳能补贴及电动车税收抵免 对依赖政策支持的新能源企业构成打击 [11] - 储能设施投资税收抵免期限延长 退坡速度放缓 对美国大储产业链形成边际利好 [11] - 阳光电源、阿特斯、上能电气、宁德时代等布局美国市场的国内储能企业有望受益 [11] - 中金公司认为美国财政扩张或推升全球资产估值 A股在弱美元和政策支持下震荡中枢有望上移 [11]

报告行业投资评级 - 谨慎看涨 [2][66] 报告的核心观点 - 下半年油市处于利空因素被逐步消化的过程，考虑到OPEC+增产周期下的过剩压力，谨慎看涨下半年油价，预计Q3 Brent均价为75美元/桶，Q4均价为70美元/桶（上半年均价为70美元/桶） [2][66] - 美国经济短期有压力，但新一轮财政扩张可能支撑经济中长期向好，对于原油在内的多数风险资产，短期注意下行压力，中长期寻找逢低做多机会更佳 [31] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上半年油价先跌后涨，由Q1低波动阶段转入Q2高波动阶段，Q1围绕特朗普上台后政策预期和OPEC+增产预期，油价震荡下行，Q2中4月关税及增产超预期致油价大幅下行，5月关税谈判好于预期后震荡修复，6月中东局势超预期发展使油价大幅上行 [2][6][66] - 《原油2025年展望：增产预期压制上方空间》认为2025年油价主要矛盾是基本面过剩预期和宏观经济改善预期的矛盾，重心下移，上行驱动在于宏观经济预期改善及地缘对供应端的扰动，但增产预期下油价高度有限 [11] - 《原油二季度报告：等待利空因素消化，不必过度悲观》认为当前油价利空因素未完全释放，二季度布油均价或下移至72美元左右（一季度至今均价约75美元），利空主要来自宏观，特朗普政府政策冲击二季度宏观经济，对原油价格产生下行压力 [11] - 《原油5月展望：转机与阴霾同在》认为5月油价或反弹修复，因关税谈判或改善市场风险偏好，但考虑OPEC+增产及关税不确定性，反弹高度有限 [11] - 《原油6月展望：6月仍有下行压力》认为6月油价有下行压力，OPEC+增产及关税不确定性限制看涨情绪，美伊和谈潜在利空可能未完全释放，若谈判破裂油价短线反弹但OPEC+增产预期限制高度，若顺利则油价面临进一步下跌风险 [12] - 《原油专题20250613：以伊冲突梳理及可能应对策略》梳理近期地缘局势发展过程，对比2024年两次以伊冲突，指出本轮冲突强度可能高于2024年，提出三种发展路径及相应应对策略 [12] 宏观分析 - 美国经济短期有压力，关税对经济造成不确定性，制造业及非制造业PMI延续下滑，5月非制造业PMI为49.9，制造业PMI为48.5，进口、新出口订单下滑幅度大；6月消费者预期及现状指数从低点回升；5月失业率4.2%，新增非农就业人数13.9万人，前值下修，连续下修暗示实际就业情况不乐观，私人部门贡献大部分就业人数，政府部门新增非农就业连续低位；5月CPI为2.4%，核心CPI为2.8%，数据保持黏性但低于预期，能源项向下贡献大，食品、服务及其他商品通胀5月走高 [13][17][20][25] - 美国经济中长期预期相对较好，5月22日美国国会众院通过特朗普政府“大而美”减税法案，包括提高债务上限4万亿美元、削减支出、大规模减税约3.8万亿美元等内容，若审议顺利法案可能7月通过，新一轮财政扩张可能支撑经济中长期向好 [31] 基本面分析 供给端 - OPEC+增产计划超预期但实际增产有限，4月初宣布5月额外增产两个月，增产41.1万桶/日，5月初宣布6月额外增产两个月，增产41.1万桶/日，5月31日同意连续第三个月日产量增加41.1万桶，目前共计额外增产6个月；5月OPEC原油产量为2702.2万桶/日，环比+18.4万桶/日，同比+38.4万桶/日，增产主要来自沙特，伊拉克等因补偿性减产产量下滑；若继续加快增产，市场已有一定预期，且会抑制OPEC+及美国页岩油厂商增产意愿，意味着利空因素加快出清 [33][34] - 短期美国页岩油增产意愿受限制，当前美国原油产量处于高位，但钻机数量变动有限，增产能力有限，前期低油价及未来需求不确定性限制生产商扩大开采规模意愿，美国页岩油厂商新钻井盈利的WTI油价至少要在每桶60美元以上；特朗普政府新法案旨在中长期提高美国页岩油产量 [40] - 地缘冲突是最大的供应风险，冲突可能发展路径有三种，一是冲突强度与2024年相当，油价高点已出现；二是冲突强度超过2024年但低于全面战争，油价高点可能在85 - 90美元区间；三是全面战争，油价短期内有失控风险，将上升至100美元以上；截至6月25日，以色列和伊朗已正式同意停火，地缘溢价已基本回吐，关注后续局势发展是否反复 [44][45] 需求端 - 下半年美国需求或先扬后抑，7 - 8月是美国汽油消费旺季，6月28日至7月6日约6160万人驾车出行，较去年增加2.2%，夏季出行需求支撑7 - 8月成品油消费，9月后汽油需求转淡，加上炼厂季节性检修，原油需求转弱，若关税谈判恶化，或降低成品油消费意愿，利空油价；下游炼厂利润处于近五年中性水平，开工处于五年均值水平，7 - 8月为开工率高峰，9月后有秋季检修 [48][51] - 国内需求预期平淡，悲观情绪较年初有所改善，主营炼厂开工近期走高，地炼开工从低位回升，下半年国内炼厂开工预计仍处于偏低水平震荡，受成品油相关税收政策调整及国内能源需求转型影响，成品油需求增长不乐观 [54] - 三大机构下调需求增长预测，EIA预测2025年全球石油消费增长80万桶/日，较年初下调54万桶/日；IEA将2025年全球石油需求增长预期下调至72万桶/日，较年初下调26万桶/日；OPEC预计2025年全球原油需求增速预期为130万桶/日，较年初下调16万桶/日 [56] 库存 - OPEC+增产周期开启后，全球原油供需过剩压力初显，5月OECD整体大幅累库，但美国原油库存5月中旬后连续去库，当前处于近五年偏低水平，对WTI油价形成一定支撑 [61]

德国财政政策转向 - 德国政府推出超大规模刺激计划，规模接近GDP的20%，包括近5000亿欧元用于国防预算提升至GDP的3.5%以及近3000亿欧元用于基础设施建设 [1] - 财政刺激计划短期内提速幅度异常之大，计划今年将赤字提高到GDP的3%以上，明年接近4% [1] - 执政联盟协调推进预算流程，预计预算法案将在9月通过议会辩论 [1] 经济增长预测调整 - 德银大幅上调德国2025年经济增长预测至0.5%，并将"终极"增长预测2.0%的实现时间提前至2026年 [3] - 经济复苏前景显著改善，财政扩张前置性特征和经济动能增强是主要原因 [2] - 除非严重外部冲击或贸易冲突升级，否则今年复苏势头难以破坏 [2] 财政扩张计划细节 - 2025年计划在国防和基础设施方面支出超过2000亿欧元，大部分通过债务融资实现 [6] - 2025年净借款预计达1430亿欧元，占GDP的3.3%，较2024年增加2个百分点 [6] - 结构性预算赤字将从2024年的2%扩大到2025年的2.3%，2026年起可能升至至少3.7% [6] 潜在经济风险 - 2027年后经济可能过热，失业率降至6%以下，劳动力短缺成为增长约束因素 [9] - 通胀压力加大，未来几年保持在2%以上的可能性增加 [9] - 若不进行供给侧改革，债务比率可能在2035年升至GDP的75%左右 [9]

宏观与策略主线：经贸变局与去美元化 - 美国财政扩张支撑经济韧性，但可能推高通胀和利率，加剧财政可持续性担忧 [1] - 中国面临外需减退挑战，内需稳固是关键，预计全年实际GDP增长5%，GDP平减指数或下探至-1% [1] - 供给端企业生产和利润承压，需求端出口放缓，消费贡献增强，房地产投资拖累边际减弱 [1] 财政与货币政策 - 财政政策由加速转向加力，下半年或推出5,000-10,000亿增量工具，中央财政更多"加杠杆" [2] - 货币政策维持"适度宽松"，预计下半年7天逆回购利率与LPR调降10bp，降准1次50bp [2] - 结构性工具加码确定性高于总量工具，量的扩容重于价的调降 [2] 资本市场展望 - 境内债券收益率或低位低波运行，A股底线抬升但向上弹性有限，关注红利与小盘板块 [3] - 境外市场去美元化逻辑延续，美股震荡上行，美债利率高位，黄金强势，外汇市场"美元弱，非美强" [3] 中美经贸关系 - 美国对华加征34%对等关税，中方对等反制，双边关税上行幅度达125% [7] - 日内瓦协议后双边关税较峰值下行115%，91%额外关税被取消，24%对等关税暂停加征 [8] - 当前美国对华关税约41%，是贸易战前的16倍 [8] 美国经济表现 - 2025Q1美国实际GDP环比年化增速-0.2%，但剔除库存等因素后仍达2.5% [17] - 5月CPI通胀2.4%，连续2个月低于预期，商品通胀未反弹 [18] - 企业利润累计增长54%，居民薪资仅增长29%，储蓄率下降，信用卡不良率上升 [26] 中国经济再平衡 - 2018-2024年中国在美国进口份额从21.6%降至13.4%，但对美出口占比从19%降至14.7% [38] - 贸易链重构，墨西哥、越南等转口国对中美贸易量同时扩容 [38] - 1-5月固定资产投资同比增3.7%，社零增5%，较2019年同期分别回落1.9pct和3.1pct [44] 去美元化分析 - 美元在外储中占比从2001年73%降至58%，承接资产多元化 [90] - 美元在SWIFT支付中占比近50%，且稳步抬升 [95] - 美元在外汇交易中占比近90%，贸易融资占比80-90%，国际债券发行占比46% [100] 资产配置策略 - 权益聚焦新兴市场，A股、港股有机会 [114] - 固收优选中短久期美债，回避长久期 [117] - 汇率方面美元趋弱，非美货币优势上升 [118] - 黄金因央行增持需求强劲，保持配置思路 [120]