核心观点 - 报告核心观点认为当前宏观经济出现转弱迹象，流动性环境略偏宽松，信用呈现收缩态势，在此宏观背景下，资产配置应提升对红利和低波动因子的关注，并维持对黄金的高比例配置 [2] - 市场对PPI（工业生产者出厂价格指数）的关注度已超越其他宏观变量，成为最受关注的焦点，这提示市场对后续需求回升的关注度突出 [2][29] 宏观指标方向与因子配置 - 根据定量指标与微观映射修正后的宏观方向为：经济偏弱、流动性偏松、信用收缩 [2][8] - 在因子选择上，本期主要依据对经济不敏感、对信用不敏感的原则，宏观部分选择以盈利和红利因子为主，其中红利因子得分明显提高 [2][8] - 在不同宽基指数中，共振因子存在差异：沪深300中盈利为共振因子，中证500和中证1000中低波动成为共振因子 [2][8] - 2026年1月的综合因子选择显示，沪深300侧重成长、盈利、红利；中证500侧重成长、低波动、短期反转、红利；中证1000侧重成长、低波动 [9] 经济前瞻指标分析 - 经济前瞻指标模型提示，2026年1月进入自2025年12月以来的下降周期初期，预计未来将持续下行 [2][14] - 具体来看，2025年12月PMI为50.1，PMI新订单为50.8，虽较上月上升，但综合趋势仍处于下降周期中 [14] - 多项领先指标处于下降周期：狭义乘用车零售销量当月同比、M2同比、工业企业利润总额累计同比、社会消费品零售总额当月同比均位于下降周期，预计拐点将分别在2026年6月、4月、5月和8月出现 [14] - 根据ARIMA模型外推，前瞻综合指标与GDP同比周期项均显示下行趋势 [17] 流动性环境 - 2025年12月流动性信号重回略偏宽松，综合信号为1（范围-3至3，数值越大越宽松）[21][22] - 利率信号转为宽松：短端利率回落至均线以下，利率信号为-1 [22] - 货币量信号存在冲突：货币净投放量回落至0值以下但未突破-1倍标准差，信号转为中性；超储率降至1.15%，低于历史同期水平，信号偏紧；在价量冲突时遵循货币价格信号，总体判断为略偏松 [2][22][24] 信用状况 - 2025年以来信用指标有所回升，2026年1月社融存量同比略有好转，但结构项中居民和企事业单位贷款占比出现回落 [2][25] - 综合信用指标构成显示：信用价格信号为宽松（1），信用总量信号中性偏松（0.5），信用结构信号偏紧（-0.33）[26] 大类资产配置观点 - 结合宏观指标，大类资产配置对债券观点好转，但受动量影响仓位仍偏低；黄金因动量维持，配置比例达到上限20% [2][26] - 具体配置权重（激进型）：A股60%，黄金20%，国债10%，企业债10%，商品及美股为0% [27] 市场关注点 - 根据Factor Mimicking模型监测，市场关注点自2024年9月以来持续聚焦流动性，但近期经济与PPI关注度持续回升 [2][28] - 至2024年10月末，PPI关注度已小幅超越经济，目前已成为最受市场关注的宏观变量 [2][29] 行业选择建议 - 宏观视角下的行业选择偏向对经济不敏感、对信用不敏感的弱周期行业 [2][30] - 综合得分最高的行业包括：计算机、食品饮料、商贸零售、电子、医药生物、房地产 [30] - 其中，计算机和食品饮料得分靠前 [2][30]

核心观点 报告的核心观点是，在全球经济和地缘政治格局演变下，美元的避险属性正在弱化，国际资本正在积极寻找美元的替代性资产[2][84] 报告认为，人民币资产凭借其稳定的汇率、较强的国际购买力、持续的中高速增长、较低的通胀水平以及友好的资本流动政策，成为2026年全球范围内排名靠前的选择之一[2][84] 基于此，报告对2026年大类资产的配置顺序为：股票>大宗商品>债券>货币[2][84] 宏观经济与政策要闻 - **经济数据**：中国12月官方制造业PMI为50.1，非制造业PMI为50.2，均重返扩张区间[4][18] 综合PMI产出指数为50.7，比上月上升1.0个百分点[18] - **政策动态**：2026年全国两会定于3月4日和5日召开，将审查“十五五”规划纲要草案[18] 中央农村工作会议在京召开，强调锚定农业农村现代化，毫不放松抓好粮食生产[19] - **财政与税收**：2026年继续实施更加积极的财政政策，扩大财政支出盘子[20] 个人销售不足2年住房的增值税率从5%下调至3%[4][21] 《中华人民共和国增值税法实施条例》自2026年1月1日起施行[19] - **产业与区域政策**：2026年国补方案正式发布，新增智能眼镜、智能家居等智能产品，首批下达625亿元资金支持消费品以旧换新[20][44] 海南自由贸易港于12月18日启动全岛封关运作，首周新增外资备案企业1972家，同比增长2.3倍[22] 国家创业投资引导基金正式启动，财政出资1000亿元，重点聚焦集成电路、人工智能、航空航天等领域，预计撬动万亿规模资金[23][42] 大类资产配置观点与建议 - **总体排序**：股票>大宗商品>债券>货币[2][84] - **股票**：超配[4][12] 核心观点是关注“增量”政策的落实情况[4][12] 报告维持对A股的看好，认为人民币资产是国际资本的优选之一[2][84] - **大宗商品**：标配[4][12] 关注财政增量政策的落实进度[4][12] 具体来看，原油仍面临供应压力，贵金属预计仍有新高，周期品关注需求端，农产品关注供给端[2][84] - **债券**：低配[4][12] 认为“股债跷跷板”效应或将短期影响债市[4][12] 债券收益率预计在合意区间波动[2] - **货币**：低配[4][12] 收益率将在2%上下波动[4][12] 货币基金在资产配置中的位置更像活期存款的替代品，更加注重流动性安全[2] 近期资产表现回顾 - **A股市场**：本周（截至2026年1月2日）主要指数跌多涨少，沪深300指数下跌0.59%[1][11] 领涨指数为上证综指（0.13%），领跌指数为创业板指（-1.25%）[16][41] 行业分化明显，石油石化（3.92%）、国防军工（3.83%）领涨，商贸零售（-3.13%）、食品饮料（-2.28%）领跌[41] - **债券市场**：国内债市下跌为主，中债总财富指数本周下跌0.13%[16] 十年期国债收益率上行1BP至1.85%[1][11] 低评级信用债收益率上行较明显[46] - **大宗商品**：本周商品期货指数下跌6.87%[52] 贵金属板块领跌（-5.60%），其中COMEX黄金下跌4.63%至4341.90美元/盎司[16][17] 铁矿石主力合约上涨2.00%，焦煤期货下跌0.76%[1][11] - **货币与外汇**：余额宝7天年化收益率上行1BP至1.05%[16][59] 股份制银行3个月理财预期收益率收于1.85%[1][11] 人民币兑美元中间价本周下行183BP至7.0288[61] 美元指数上涨0.43%收于98.46[16] - **港股及海外**：恒生指数本周上涨2.01%[16][66] 美股方面，标普500指数下跌1.03%，纳斯达克指数下跌1.52%[16] 十年期美债收益率上行5BP至4.19%[16][17] 高频数据与行业动态 - **上游周期品**：12月26日当周，螺纹钢和线材主要钢厂开工率分别环比下降0.37和2.92个百分点[25][32] 建材社会库存本周下降29.29万吨[25][32] 美国API原油库存环比增加174.70万桶[26][31] - **下游房地产与汽车**：1月4日当周，30大中城市商品房成交面积环比下降92.51万平方米至209.40万平方米[36] 12月28日当周，国内乘用车批发、零售销量单周同比增速分别为-13.00%和-12.00%[36] - **行业要闻**：2025年中国电影贺岁档总票房已突破50亿元[43] 数字人民币将于2026年1月1日起计息，迈入“数字存款货币”时代[43][50] 存量公积金与商业贷款利率自2026年1月1日起同步下调[50] 宏观趋势与外部环境 - **短期关注**：一个月内关注国内稳增长政策落地；三个月内关注中美经贸磋商进展；一年内地缘关系仍有较大不确定性[4][86] - **美联储政策**：美联储于2025年12月会议决定降息，但官员分歧严重[75][83] 报告预计2026年美联储可能降息2-3次，首次降息或在3月[83] - **国际局势**：美国对委内瑞拉实施军事行动，引发国际社会关注[78] 欧盟碳边境调节机制（CBAM）自2026年1月1日起正式进入收费期[78]

核心观点 报告的核心观点是，在2025年末的市场环境下，固收+基金整体表现稳健，部分策略组合（尤其是小盘成长风格）取得了显著的超额收益 [1][4] 具体而言，股票端采用小盘成长组合叠加不择时的股债20/80月度再平衡策略，在2025年累计收益率达到12.44% [1] 同时，行业ETF轮动策略在12月也表现突出，组合当月累计收益达4.20%，跑赢Wind全A指数0.56个百分点 [3] 固收+产品业绩跟踪 - **市场规模与发行**：截至2025年12月26日，全市场符合筛选条件的固收+基金共1147只，总规模达21730.41亿元 [2][9] 上周（20251222-20251226）新发行了25只产品 [2][10] - **近期业绩表现**：上周各类型固收+基金业绩中位数表现分化，混合债券型一级、二级、偏债混合型、灵活配置型、债券型FOF及混合型FOF基金的中位数收益分别为0.09%、0.29%、0.31%、0.31%、0.21%和0.47% [2][14] 按风险等级划分，保守型、稳健型、激进型基金的中位数收益分别为0.14%、0.27%和0.39% [2][14] - **年内及长期业绩**：年初至今（2025.01.02-2025.12.26），上述各类型基金业绩中位数分别为1.94%、4.57%、5.26%、4.04%、3.25%和6.13% [15] 过去一年（2024.12.26-2025.12.26），各类型基金业绩中位数分别为2.13%、4.70%、5.43%、4.24%、3.39%和6.18% [16] - **持有体验与创新高产品**：债券型FOF基金的持有体验较好，其过去一年的季胜率、月胜率和周胜率中位数分别为80.0%、69.2%和56.6% [18] 截至2025.12.26，全市场共有233只固收+产品净值创历史新高，其中混合债券型一级基金81只，二级基金67只，偏债混合型基金46只 [2][19] 大类资产配置和行业ETF轮动策略跟踪 - **大类资产择时观点**：2025年第四季度，逆周期配置模型预测的宏观环境为“Inflation”（通胀）[3][21] 截至12月26日，12月以来沪深300指数收益率为2.88%，中债国债总财富指数收益率为-0.10%，上金所AU9999黄金合约收益率达6.20% [3][22] - **行业ETF轮动观点**：2025年12月，行业ETF轮动策略建议关注五个行业ETF，各占20%权重，包括：南方中证申万有色金属ETF、华宝中证银行ETF、国泰中证全指证券公司ETF、广发中证基建工程ETF、广发国证新能源车电池ETF [3][24] 该策略组合上周收益为3.08%，相对Wind全A指数超额收益0.30%；12月累计收益4.20%，相对Wind全A指数超额收益0.56% [3][23] 绝对收益策略表现跟踪 - **股债混合策略表现**：基于宏观择时的股债20/80再平衡策略上周收益0.45%，年初至今（YTD）收益5.32% [4][27] 叠加行业ETF轮动增强后，该策略上周收益提升至0.68%，YTD收益达8.77% [4][27] 股、债、黄金风险平价策略上周收益0.46%，YTD收益4.52% [4][27] - **量化固收+策略表现**：在股债20/80月度再平衡框架下，不择时的小盘成长风格股票端组合表现最为突出，年内收益率达12.44% [4][35] 其他风格如小盘价值、PB盈利、高股息组合的年内收益率分别为11.02%、4.90%和4.64% [4][35] 当股票仓位中枢降至10%（股债10/90）时，各策略收益均出现回落，小盘成长组合收益为6.80% [4][35] 进一步叠加宏观择时模型后，小盘成长组合的累计收益进一步提升至13.90% [4][35]

文章核心观点 - 黄金正从应对通胀和市场波动的“战术工具”转变为具有结构性价值的“战略底仓”，成为宏观对冲和货币对冲的关键工具，推动了“黄金+”多资产策略产品的兴起 [1] - “黄金+”产品的兴起是资管行业在复杂宏观环境下，服务于居民财富管理升级需求的必然产物，其成熟取决于资产管理人能否驾驭其“稳定器”与“增强器”的双重功能 [10] 市场表现与产品热度 - 黄金价格表现强劲：2024年上涨约27%，2025年以来最高上涨超过70% [1] - 国内FOF产品配置黄金比例显著提升：截至2025年上半年末，515只FOF产品中有234只持有黄金，占比约45%；而在2020年底，134只已公开持仓的FOF中仅27只配置黄金ETF，占比约20% [1] - 银行理财“黄金+”产品数量激增：截至2025年12月30日，名称含“黄金”的银行理财产品达52只，而两年前还屈指可数；仅2025年12月就有7只产品成立 [1] - 2025年新发FOF产品中，黄金作为业绩比较基准的比例很高：在当年新募集成立的89只FOF基金中，有40只将黄金指数纳入业绩比较基准，占比超过四成；在全市场548只FOF产品中，仅有53只把黄金指数纳入基准，这意味着今年新发FOF中将黄金作为业绩比较基准的比例高达七成 [5] “黄金+”产品业绩与策略 - 多只“黄金+”理财产品取得亮眼回报：例如招银理财“招智泓瑞多资产FOF进取日开一号”年初至今回报率达21.7%（业绩比较基准中黄金占比5%），杭银理财“幸福99卓越混合（多元平衡）15个月持有期”回报率为11.0%（业绩比较基准中黄金占比15%）[2] - 公募FOF表现同样不俗：例如兴证全球基金“兴证全球积极配置混合（FOF-LOF）”年初至今回报率达23.0%（业绩比较基准中黄金占比5.0%），广发基金“广发积极养老目标五年持有A”回报率为21.7%（业绩比较基准中黄金占比5.0%）[2] - 名称中带有“黄金”的存续理财产品今年以来平均年化收益率为4.56%，收益表现相对优于其他类型产品 [2] - 招银理财数据显示，2025年上半年其“黄金+”策略系列产品超99%客户实现了正收益 [7] 产品类型与创新 - 银行理财子公司推出的“黄金+”产品主要分为两类：一类是“固收+黄金”形式，在固收资产基础上配置部分黄金类资产；另一类是挂钩黄金标的的结构化理财产品，部分仓位投资于黄金相关衍生品 [5] - 以浙银理财“琮融九溪昕泽稳健同享12号”为例，该产品以“固收+黄金”为核心策略，以固定收益类资产打底，择机配置黄金ETF、黄金股ETF等资产，黄金资产配置中枢仓位为5% [5][6] - 黄金结构化理财发行火热，例如建信理财发行了首只结构性理财产品“私行精选福星黄金鲨鱼鳍固收类封闭式产品2025年第1期”，通过构建固定收益资产与衍生品的投资组合，将小部分资金投资于挂钩黄金的期权衍生品 [6] - 常见的黄金结构性理财还包括自动触发、二元结构等，通过期权工具捕捉黄金价格上涨带来的收益弹性，契合银行理财投资者“下有保底、上有弹性”的风险偏好 [6] - 银行理财的权益资产配置比例也在增加，例如招银理财新推出了“衡金”系列，在债券与黄金基础上纳入股票资产，引入“全天候”配置理念和风险均衡的量化模型 [7] 配置逻辑与长期价值 - 支撑金价长期上涨的逻辑依然稳固，包括美元信用受损、央行购金潮持续等 [3] - 黄金的抗通胀属性、与其他资产的负相关性以及高流动性，决定了其在资产组合中的长期配置价值 [3] - 黄金在“黄金+”产品中的定位不仅是收益增长，更是发挥其避险资产功能、有效降低组合波动 [2] - 黄金拥有长期回报为正且高于债券类资产、与投资组合中其他资产相关性较低的特点，而且相比非标资产拥有更好的流动性 [9] 市场空间与机构参与 - 目前国内240吨的黄金ETF总规模对应约2400亿元的市场份额，在150万亿元的大资管市场中还有较大的配置空间 [8] - 2025年2月，金融监管总局正式启动保险资金投资黄金业务试点，允许10家保险公司在上海黄金交易所开展黄金现货、延期交收、租借等业务，要求投资黄金的账面余额合计不得超过公司上季末总资产的1% [8] - 保险资金因合意的优质非标资产供给稀缺，迫切需要拓展新的资产类别，黄金成为适宜保险资金投资的新方向 [9] - 保险资管应对低利率挑战需要在战略资产配置（SAA）层面稳步推进资产多元化拓展，布局黄金等方向 [10] - 多元配置型产品在国内市场尚在发展初期，未来具有巨大的增长空间 [8]

宏观及策略研究 - 2025年1-11月规模以上工业企业利润同比增速边际回落1.8个百分点至0.1% [4] - 2025年11月规模以上工业企业利润同比下降13.1%，较10月回落7.6个百分点 [4] - 从量价因素看，11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，较10月回落0.1个百分点；11月PPI同比回落0.1个百分点至-2.2% [4] - 1-11月工业企业营业收入同比增速边际回落0.2个百分点至1.6%，营收利润率为5.29%，同比下降2.0% [4] - 各类型企业利润累计同比增速均回落，其中国有企业、私营企业、股份制企业转为负增长，外商及港澳台商投资企业仍保持正增长 [4] - 在41个工业大类行业中，有18个行业1-11月利润总额累计增速为正，增长面持平上月 [5] - 黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、废弃资源综合利用业实现较高利润增长 [5] - 高技术制造业中，计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业的利润增速进一步加快 [5] 基金研究 - 上周（2025年12月22日至26日）权益市场主要指数全部上涨，中证500涨幅最大，为4.03% [7] - 31个申万一级行业中24个上涨，涨幅前五为有色金属、国防军工、电气设备、电子和建筑材料 [7] - ETF市场总规模突破6万亿元，再创历史新高 [7] - 中证A500ETF获资金大幅流入，规模接近500亿元 [7][11] - 本期偏股型基金平均上涨2.69%，正收益占比87.08%；固收+型基金平均上涨0.43%，正收益占比95.13%；纯债型基金平均上涨0.05%，正收益占比95.55%；养老目标FOF平均上涨0.97%，正收益占比99.02% [10] - 主动权益基金上周加仓幅度靠前的是有色金属、综合和农林牧渔；减仓幅度靠前的是国防军工、美容护理和汽车 [10] - 主动权益基金整体仓位为75.23%，较上期下降4.62个百分点 [10] - 上周ETF市场整体资金净流入914.98亿元，其中债券型ETF净流入规模最大，为599.48亿元 [10] - 上周整体ETF市场日均成交额达4,428.87亿元，日均成交量达1,509.83亿份，日均换手率达7.51% [10] - 宽基指数中，中证A500、中证小盘500指数为主要流入标的，沪深300、创业板指数遭遇资金流出 [11] - 上周新发行基金23只，新成立基金53只，新基金共募集290.99亿元，较前期增加107.78亿元 [11] - 专题报告探讨强化学习在大类资产配置中的应用，实证显示其策略在样本外表现优于传统配置方法 [12] - 在构建的包含权益、债券、商品及境外资产的大类资产配置框架中，PPO策略在年化收益率、夏普比率及跨年度稳定性方面表现最为突出 [12] 公司研究 (药明康德) - 药明康德为全球医药及生命科学行业提供一体化、端到端的新药研发和生产（CRDMO）服务 [15] - 公司2024年营收小幅下滑，但2025年上半年表现优异 [15] - 化学业务（WuXi Chemistry）提供CRDMO一体化服务，2025年前三季度D&M管线新增分子621个，其中从R到D转化分子250个 [15] - 截至2025年9月末，小分子D&M管线总数达3430个 [15] - 测试业务（WuXi Testing）的临床CRO及SMO业务受市场价格因素影响，2025年前三季度营收下降，公司已剥离临床服务研究业务 [16] - 生物学业务（WuXi Biology）不断建设新分子种类相关能力，带动相关收入强劲增长 [16] - 中性情景下，预计公司2025-2027年归母净利润分别为158.6亿元、152.2亿元、176.3亿元 [16] - 预计2025年每股收益（EPS）为5.32元，对应市盈率（PE）为17.44倍，首次覆盖给予“增持”评级 [16] 行业研究 (轻工制造&纺织服饰) - 财政部表示明年将继续安排资金支持消费品以旧换新 [19] - 2025年11月我国服装鞋帽零售额同比增长3.5% [19] - 2025年前11个月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超过2.5万亿元 [19] - 消费品以旧换新政策促进了消费增长、产业升级，并带动产业向智能化、高端化转型 [19] - 12月22日至26日，SW轻工制造指数上涨1.69%，跑输沪深300指数（1.95%）0.26个百分点 [19] - 同期，SW纺织服饰指数上涨0.61%，跑输沪深300指数1.34个百分点 [19] - 维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级 [20] - 维持欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物、中宠股份“增持”评级 [20]

核心观点 - 报告维持大类资产配置顺序为：股票>大宗>债券>货币 [1][4] - 核心宏观观点认为，固定资产投资需求是解决当前工业品价格不振问题的关键，并期待明年初的增量政策 [3][80] - 对各类资产的具体观点为：股票超配，关注增量政策落实；债券低配，受股债跷跷板效应影响；大宗商品标配，关注财政政策进度；货币低配，收益率在2%下方波动；外汇标配，中国经济基本面支撑汇率宽幅波动 [5][82] 宏观环境与政策分析 - 2025年12月中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”，固定资产投资需求被视为解决“价格不振”的核心，“反内卷”需与“扩内需”合力生效 [3][80] - 11月生产资料PPI同比下降2.4%，工业品价格受国际大宗商品震荡及国内投资短板双重影响 [3][79] - 具体投资短板体现为：1）煤炭进口价格持续不振，11月煤炭进口价格指数环比为75.7，1-11月煤炭开采及洗选业对工业企业利润总额同比增速的负贡献为4.0个百分点 [3][79]；2）1-11月地产投资累计同比下降15.9%，拖累当期固投增速3.2个百分点 [3][79] - 近期重要政策动向包括：国家创业投资引导基金正式启动，财政出资1000亿元，预计撬动万亿级社会资本，重点投向集成电路、人工智能等战略性新兴产业 [26]；央行货币政策委员会第四季度例会提出发挥增量政策和存量政策集成效应，维护资本市场稳定 [24]；全国住房城乡建设工作会议提出城市政府用足用好房地产调控自主权，加快构建房地产发展新模式 [25] 大类资产表现回顾 - **股票市场**：本周A股主要指数普遍上涨，沪深300指数上涨1.95%，领涨指数为中证500，涨幅为4.03% [2][41]；行业方面，有色金属、国防军工、基础化工领涨，涨幅分别为6.45%、6.39%、5.41% [41]；港股恒生指数上涨0.50%，原材料业板块领涨，涨幅为4.30% [65] - **债券市场**：十年期国债收益率上行1BP至1.84%，活跃十年国债期货本周上涨0.19% [2][46]；本周期限利差上行6BP至0.55%，信用利差下行3BP至0.42% [46] - **大宗商品**：本周商品期货指数上涨10.27%，贵金属、化工、能源板块领涨，涨幅分别为7.76%、5.48%、3.90% [54]；具体品种中，沪银、碳酸锂、PTA涨幅居前，分别为19.08%、17.28%、8.21% [54] - **货币与外汇**：余额宝7天年化收益率上涨1BP至1.04% [2][59]；人民币兑美元中间价本周下行158BP至7.0358，人民币对美元升值0.19%，对日元贬值0.45% [61] 高频数据跟踪 - **上游周期品**：本周螺纹钢和线材的主要钢厂开工率较上周分别下降0.37和2.92个百分点 [28]；建材社会库存环比下滑29.29万吨 [28]；国内主流港口煤炭库存为7379.50万吨，与前一周持平 [29] - **房地产与消费**：12月21日当周，30大中城市商品房成交面积为257.01万平方米，报告认为随着“稳地产”政策改善预期，明年初销售有望温和趋稳 [38]；12月21日当周，国内乘用车批发、零售销量单周同比降幅分别为9%和11% [38] 行业与产业动态 - **科技与新兴产业**：国家发改委指出，对新能源汽车、锂电池、光伏等“新三样”产业，关键在于规范秩序、创新引领，防止低价无序竞争 [23]；上海市出台措施支持AI、智能芯片、元宇宙等方向的开源体系建设 [27]；国家算力互联网服务平台跨域体系正式发布 [44] - **能源与汽车**：11月全社会用电量同比增长6.2%，其中充换电服务业用电量同比增长60.2% [44]；截至11月底，我国电动汽车充电基础设施总数达1932.2万个，同比增长52% [44]；北京市发放国内首批L3级高速公路自动驾驶车辆专用号牌 [44] - **金融监管**：金融监管总局发布新规，统一理财、资管信托、保险资管产品的信息披露监管规则，原则上不得调整业绩比较基准 [43]；央行等八部门联合发布21条金融支持举措，推动西部陆海新通道高质量发展 [27]

2025年债券市场总体特征 - 市场被定性为典型的"非牛非熊的震荡市"，利率结束了长达四年的单边下行 [1] - 十年期国债收益率在1.6%至1.9%的狭窄区间内反复震荡 [1] - 投资者对"低利率"环境感受深刻，票息回报大幅降低，资本利得难于获取 [1] - 仅有的几波行情演绎速度很快，对投资框架和操作带来极大挑战 [1] 市场运行新变化 - 债券市场对宏观经济表现脱敏 [1] - 市场波动加大 [1] - 股债跷跷板效应显现 [1] 年度重要主题 - 主题一：敬畏趋势的同时更要相信常识 [1] - 主题二：波段交易说易行难 [1] - 主题三：震荡市中也不乏结构性机会 [1] - 主题四：债市生态正经历深刻变革 [1] - 主题五：看股做债的背后是大类资产配置方向的切换 [1]

核心观点 - 2026年大类资产配置推荐顺序为商品>股票>债券 [1] - 全球宏观环境预计呈现流动性边际宽松与经济温和修复的特征 [1] 大类资产配置 - 大类资产配置推荐顺序为商品>股票>债券 [1] - 预计2026年万得全A全年涨幅5%-10% [1][2] - 预计10年期中债收益率全年运行区间为1.5%-1.8%，节奏先下后上 [1][6] - 预计10年期美债收益率或维持3.9%-4.3%的区间波动 [1][7] - 布伦特原油全年或在58-70美元/桶区间震荡 [1][11] - 黄金有望冲击5000美元/盎司 [1][12] - 铜均价有望上涨至12000美元/吨 [1][13] - 美元兑人民币汇率中枢有望逐步向6.8靠拢 [1][9] A股市场 - 预计万得全A涨幅5%-10% [1][2] - 2026年全年上市公司净利润预计增速4.8% [2] - 内需相关品种ROE有望企稳回升，海外营收占比超20%的品种ROE大概率延续上升趋势 [2] - 指数层面有望出现“低波慢牛”行情，绝对收益型资金或将是主要增量资金来源 [2] - 建议关注三大线索：资源/传统制造产业提质升级、中企出海与全球化、AI进一步拓宽商业化应用 [2] - 乐观情形下，超预期的政策刺激或带动全市场估值额外扩张10%左右 [2] 港股市场 - 预计迎来业绩触底反弹+第二轮估值修复的戴维斯双击行情 [1][3] - 恒生指数动态PE仅为11.3倍，ERP高达5.5% [3] - 恒生指数和恒生科技的2026E净利润预计同比分别增长6.7%和24.3% [3] - 全球宏观环境将利好港股表现，国内“反内卷”政策和AI商业化推进将兑现到公司业绩 [3] - 预计主动管理型外资回流，国内个人投资者和养老资金有望通过ETF持续增配 [3] - 恒生指数和恒生科技的动态PE分别有望扩张5%和10% [3] - 建议关注云计算/AI应用、CXO、强工业属性贵金属、造纸及航空板块 [3] 美股市场 - 中期选举年“财政+货币”双宽松背景下，料将延续基本面增长动能 [1][4] - 2026年标普500、纳指100和MAG 8的净利润增速预计分别提升至15.6%，20.0%和24.5% [4] - 判断AI泡沫在2026年破裂的可能性不大 [4] - 降息和减税预计将推动上市公司回购加码，余额高达7.7万亿美元的货基料将成为重要增量资金来源 [5] - 建议关注科技、钢铝铜等资源品以及能源基础设施(特别是核电)、军工、互联网诊断 [5] 债券市场 - 预计2026年10年期中债收益率全年运行区间为1.5%-1.8%，节奏先下后上 [1][6] - 相较于2025年1.6%-1.9%的运行区间，2026年收益率中枢或下移10bps，维持30bps左右的震荡空间 [6] - 预计政策利率仍有10bps左右的调降空间，10年期国债收益率中枢下移幅度与政策利率调整幅度大体一致 [6] - 预计2026年10年期美债利率全年运行范围或为3.9%-4.3% [1][7][8] - 预计美国明年全年实际GDP增长1.9%，总体CPI同比或为2.7% [7] - 预计明年全年美联储降息50bps [7][9] - 3个月美债利率与1年期美债利率明年全年运行范围或分别为3.0%-3.6%，3.1%-3.6% [8] 外汇市场 - 人民币或进入温和升值周期，美元兑人民币汇率中枢有望逐步向6.8靠拢 [1][9] - 推动因素包括中美利差收窄、企业加速结汇和央行引导 [9] - 预计美联储降息50bps大于中国央行降息10bps的幅度，中美利差将进一步收窄 [9] - 2022年以来中国出口企业积攒了约1万亿美元，在升值预期下或加速结汇 [9] - 央行的汇率管理模式或从防贬值转向促升值 [10] 商品市场：原油 - 原油供需格局由过剩转向平衡，布伦特原油全年或在58-70美元/桶区间震荡 [1][11] - 上半年供需仍存过剩，油价或在58-65美元/桶底部区间震荡 [11] - 下半年随着美国降息释放需求增量，供需转为平衡，油价有望震荡上行至65-70美元/桶 [11] 商品市场：黄金 - 黄金在流动性宽松与地缘风险支撑下延续强势但涨幅趋缓，有望冲击5000美元/盎司 [1][12] - 受益于美联储降息带来的流动性宽松氛围及全球黄金ETF流入 [12] - 地缘政治风险和贸易冲突引发的避险情绪将继续支撑金价 [12] - 预计2026年金价涨幅或收窄至10%-15% [12] 商品市场：铜 - 铜在供给约束与电力需求驱动下具备强支撑，预计均价有望上涨至12000美元/吨 [1][13] - 预计2026年全球精炼铜产量仅将增长1.1%，需求有望同比增长2.1% [13] - 全年铜的供需缺口或拉阔至45万吨 [13] - 预计2026年铜均价有望上涨20%至12000美元/吨 [13]

外部环境 - 美国政策不确定性成为影响全球经贸秩序的重要变量 自2025年初特朗普政府上任以来 关税政策方向和内容反复多变 例如对欧盟关税在几个月内从20%调整至15% [2] - 美国核心内阁成员在贸易理念上存在明显分歧 导致美方谈判目标混乱 加剧了国际经贸环境的不确定性 [2] - 中国“十五五”时期核心目标之一是为2035年人均GDP达到中等发达国家水平（人均GDP至少2.3万美元）奠定基础 2024年全国人均GDP为13451美元 仍有差距 [2][3] 经济增长与目标 - “十四五”期间中国GDP接连跨越110万亿元、120万亿元、130万亿元大台阶 2025年预计达140万亿元左右 [3] - 展望“十五五” GDP有望进一步跨越150万亿元、160万亿元、170万亿元新台阶 [3] - 统筹发展和安全被列为“十五五”时期经济社会发展必须遵循的六大原则之一 强调高质量发展与高水平安全的良性互动 [3] 增长动力：消费 - 消费是经济增长主引擎 2025年前三季度最终消费支出对经济增长贡献率达53.5% 拉动GDP增长2.8个百分点 [4] - 截至2024年 最终消费支出占GDP比重已连续14年保持在50%以上 2024年该比值为56.6% 与美国（81.4%）、日本（74.8%）、韩国（66%）存在差距 [4] - 居民服务消费是主要发力方向 2024年中国居民人均服务性消费支出比重为46.1% 远低于美国的68.5%和韩国的59.9% [4] - “十五五”规划建议将通过扩大服务消费等举措促进居民消费率明显提高 [4] 增长动力：投资 - 高技术产业投资将成为重要增长极 聚焦集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域 [5] - 政策支持力度加大 截至2025年10月底 5000亿元新型政策性金融工具已全部完成投放 累计支持项目2300多个 预计可带动项目总投资约7万亿元 [5] - 企业盈利改善为投资提供支撑 2025年9月规模以上工业企业利润总额当月同比升至21.6% 其中高技术制造业利润增速达26.8% [5] - 现代化基础设施体系建设将持续释放投资空间 新型基建超前布局与传统基建数智化改造协同推进 [6] 增长动力：出口 - 出口保持较强韧性 出口市场多元化成效显著 2025年1-10月 对东盟、非洲、拉丁美洲出口份额合计达31.4% 而对美出口占比仅为11.4% [6] - 出口产品结构持续优化 2025年10月机电产品出口占比已升至60.7% [6] - 集成电路作为出口额最高的单一商品 2025年1-10月出口同比增长24.7% [6] 财政政策 - 2024年末中国政府负债率为68.7% 低于G20国家平均的118.2%和G7国家的123.2% 债务风险总体可控 [7] - “十五五”时期财政政策将更加注重可持续性 把不新增隐性债务作为“铁的纪律” [7] - 财政资金将重点支持科技创新、基础研究和关键核心技术攻关 同时保障基本民生 [7] 货币政策 - 美联储进入降息通道为政策调整提供空间 2025年9月和10月两次合计降息50个基点 联邦基金利率降至3.75%～4% [8] - 国内利率处于历史低位 2025年9月新发放个人住房贷款加权平均利率为3.06% 较2011年12月高点下降约4.56个百分点 [8] - 结构性货币政策工具发挥精准滴灌作用 2025年三季度末 支持金融“五篇大文章”的结构性工具余额达3.9万亿元 [8] 资产配置：A股 - A股有望延续慢牛走势 高层高度重视资本市场稳定发展 推动社保、保险、年金等中长期资金入市 [9] - 流动性基础扎实 随着存款利率下行 2025年5月国有大行活期存款利率降至0.05% 一年期定存利率跌破1% 住户存款余额达162.6万亿元 [9] 资产配置：科技板块 - 科技板块成为“十五五”时期核心主线 投资价值凸显 [10] - 中国在AI领域实现持续突破 2024年AI相关论文产出量世界第一 人工智能专利数量占全球总量60% 已发布大模型数量全球首位 人工智能企业数量超5300家 [10] 资产配置：黄金 - 全球经济不确定性加剧 黄金避险属性凸显 全球央行购金热潮持续 2022—2024年年均购金超1000吨 2025年前三季度净购金634吨 [11] - 中国已连续12个月增持黄金 2025年10月末黄金储备达2304.5吨 [11] - 黄金供需缺口持续扩大 2016—2024年全球黄金年产量约3600吨 但2022—2024年需求量快速扩大至4500吨/年以上 2025年前三季度产量2677吨 需求量达3640吨 [11]

文章核心观点 - 2026年作为“十五五”规划开局之年，中国经济将迈入高质量发展的关键转型期，投资中国股票市场有望获得显著超额回报 [1] - 银河证券首席经济学家章俊团队判断，在房价逐步触底、汇率稳步升值的双重积极信号下，中国大类资产配置将从第四象限迈入第一象限，股票资产将成为本轮周期的核心受益品种 [1] - 这一判断基于经济基本面改善、政策协同发力、外部环境缓和三大核心支撑逻辑的共振 [1] 经济基本面与转型 - 2026年中国经济将开启三大再平衡进程：供给稳增长向需求稳增长再平衡、外需驱动向内需驱动再平衡、投资拉动向消费拉动再平衡 [2] - 经济将呈现“增长保持韧性+物价低位回升”的良性组合，为企业盈利修复与市场信心提振奠定基础 [2] - 预计2026年实际GDP增长5.0%，物价低位回升和名义GDP中枢上移将直接推动企业盈利和居民信心同步修复 [2] - 股市上涨的行业覆盖面将更为广泛，而非局部结构性行情 [2] 外部环境与政策因素 - 外部环境阶段性改善，美国政策重心内移，中美迎来一年宝贵的缓和期 [2] - 美联储主席换届和劳动力市场结构重塑为降息提供保障，预计2026年底前基准利率降至2.75%至3%区间（3次降息），全球流动性宽松格局将为中国资本市场带来有利外部环境 [2] - 资本市场作为新旧动能转换的重要枢纽，功能定位持续强化，在支持科技和高质量发展、提振信心和财富效应方面发挥关键作用 [3] - 中长期资金入市和股市上涨之间将形成正循环，进而带动居民存款搬家，为股市提供增量资金 [3] - 宏观政策保持连续性稳定性，财政政策预计将延续积极取向，货币政策将维持适度宽松基调，流动性合理充裕的环境将降低市场融资成本，利好股市估值修复 [3] 大类资产配置展望 - 股票资产被寄予厚望，有望斩获超额回报 [4] - 资本市场改革深化将进一步提升市场活力与吸引力，中长期资金入市渠道持续拓宽，养老金、保险资金等长线资金占比将稳步提升 [4] - 资本市场对科技企业的支持力度不断加大，新质生产力相关领域将成为市场核心主线，带动市场整体估值修复 [4] - 从行业机会来看，科技、高端制造、消费服务、绿色能源等领域有望迎来持续上涨行情 [4] - 债券市场方面，预计10年期国债收益率保持在1.6%~1.95%之间，走势整体前高后低 [4] - 大宗商品市场中，铜价被认为具备更确定的上行机会，2026年全球铜矿供应或将持续偏紧，而需求端受益于新能源车、电力电网、储能、电子制造等行业的快速发展，对铜的用量持续增长 [4] - 铜作为高度工业化与新能源转型挂钩的金属，将成为大宗商品中的核心配置品种 [4]