碳酸锂、稀土和特钢的爆发性 - 碳酸锂、稀土和特钢展现极强爆发性 [1] - 中国宏桥2019年以来最高涨幅达577%，6年实现近6倍涨幅，2024ROE约26% [1] - 资源投资开采周期长+海外诸多扰动，推升资源品质点ROE高出制造业一倍 [1] 电解铝行业分析 - 电解铝供给核心在于电力，铝属于地产经济溢出的新的消费金属，需求增量极具韧性 [1] - 全球铝需求1955-2024年CAGR高达4.7%，高于铜钢 [2] - 新能源风光车和电网景气对冲地产回落，广义工业设备升级和消费品迭代亦贡献显著增量 [2] - 海外吨投资是国内2倍，电厂建设慢+电网稳定性差，未来生产连续性存疑 [2] - 全球电解铝供给或维持2%增长，再生铝放量相对缓慢 [2] - 电解铝板块经营现金流净额增157%，负债率降20pct，分红比例从18%提至33% [2] 高分红与估值重塑 - 中国石油和中国神华2022年报股息率高达8.5%和9.2%，中国宏桥近10%股息率相当 [1] - 煤炭PE中枢从6X提升至12X，煤价中高位催生现金流丰厚，负债和开支双双下滑 [1] - 增产有限和"双碳"约束扩产，煤炭供给刚性周期是高分红的强力支撑 [1] 选股策略 - ROE周转视角可分为两类，大部分民企选择一体化布局，总资产周转率低但经营稳健 [3] - 高盈利阶段保持谨慎开支，倾向高分红，包括中国宏桥、天山铝业、中孚实业、南山铝业 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中国神华，给予“买入”投资评级 [4][8] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收因煤炭销量和价格下降、电力业务售电量与平均售电价格双降而同比下滑21.1% [4] - 2025Q1公司销售、管理、财务和研发费用率有不同程度的同比增长 [5] - 公司完成杭锦能源收购，新增煤炭资源和产能，收购大雁矿业和蒙东能源强化区域竞争力，塔然高勒井田达产后将提升资产营收及盈利水平 [5] - 公司2024年股息率为5.2%，维持高分红比例回馈投资者 [6] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为500.43、502.84、505.10亿元，当前股价对应PE分别为16.5、16.4、16.3倍 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 2025年7月2日，公司当前股价41.54元，总市值8253亿元，总股本19869百万股，流通股本16491百万股，52周价格范围35.35 - 45.4元，日均成交额1128.78百万元 [1] 2025Q1公司营收情况 - 2025年第一季度公司营业收入695.85亿元，同比下降21.1%，主要因煤炭业务销售量与平均销售价格下滑，以及电力业务售电量与平均售电价格双降 [4] - 一季度公司煤炭业务商品煤产量8250万吨，同比下降1.1%，销量9930万吨，同比下降15.3%；煤化工业务聚乙烯销售量9.2万吨，同比增长2.8%，聚丙烯销售量8.32万吨，同比增长0.6% [4] 2025Q1公司费用率情况 - 2025Q1公司销售费用率为0.19%，同比增加0.07pct，环比持平；管理费用率为4.22%，同比增加1.14pct，环比减少0.95pct；财务费用率为0.23%，同比增加0.20pct，环比增加0.25pct；研发费用率为0.35%，同比增加0.03pct，环比减少0.82pct [5] 公司资产注入情况 - 公司完成杭锦能源收购，新增煤炭保有资源量38.41亿吨、可采储量20.87亿吨，增加1000万吨在建煤矿产能、1570万吨在产煤矿产能及2×600MW煤电机组 [5] - 收购大雁矿业和蒙东能源强化公司在蒙东地区的能源保供能力及区域竞争力，部分煤矿可协同整合降低成本、提升效益，蒙东能源强化公司一体化运营优势 [5] - 塔然高勒井田预计2029年达产1000万吨，投产后资产营收及盈利水平将大幅提升，其商品煤经公司旗下塔韩铁路销售可提高铁路运营效率 [5] 公司分红情况 - 公司2024年股息率为5.2%，维持2017年以来的高分红比例 [6] 公司盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为500.43、502.84、505.10亿元，当前股价对应PE分别为16.5、16.4、16.3倍 [7][8] 公司财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|338375|321382|322819|324324| |增长率（%）|-1.4%|-5.0%|0.4%|0.5%| |归母净利润（百万元）|58671|50043|50284|50510| |增长率（%）|-1.7%|-14.7%|0.5%|0.4%| |摊薄每股收益（元）|2.95|2.52|2.53|2.54| |ROE（%）|11.6%|9.8%|9.7%|9.7%|[10] 公司资产负债表、利润表、现金流量表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表各项目在2024A - 2027E有相应预测数据，如流动资产、营业收入、净利润等 [12] 公司主要财务指标预测 - 包括成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力、每股数据等指标在2024A - 2027E有相应预测数据，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [12]

高股息股票的核心逻辑 - 高股息股票的形成并非单纯依赖成长性，而是需要具备潜在的高分红基因 [2] - 部分行业即使渡过高速增长期也未必进入高分红阶段，成长性与高股息无必然因果关系 [2] 潜在高分红基因的构成 - **生意模式**：轻资产、低资本支出属性更易触发高分红行为，因企业资金压力较小 [3] - **护城河**：可持续高分红依赖企业稳定输出能力，护城河壁垒（如牌照、寡头地位、品牌）是关键 [3] 典型高股息企业案例分析 - 长江电力依托优质水电资源实现低成本发电，支撑持续高分红 [4] - 银行（牌照与客户黏性）、福耀（利基市场寡头+规模效应）、伊利（品牌与渠道）通过护城河实现稳定现金流与分红 [4] 股息再投入策略 - 股息再投入可通过复利效应提升长期收益，形成持股量与股息收入的正向循环 [5] - 设定被动收入目标后，阶段性停止再投入可将股息转化为生活开支补充 [5] 资产配置理念 - 雪球三分法通过资产、市场、时机分散实现长期投资收益多元化与风险分散 [6]

煤炭行业供需及市场表现 - 5月规上工业原煤产量4亿吨，同比增长4.2%，增速较4月提升0.4个百分点，但日均产量1301万吨保持年内低位 [1] - 5月进口煤同比-18%，降幅扩大1个百分点，显示进口约束持续 [1] - 5月规上工业火电同比+1.2%（4月为-2.3%），实现由降转增，水电降幅扩大7.8个百分点至-14.3%，新能源发电增速普遍放缓 [1] - 动力煤北港库存去化明显，电厂库存同比偏低为旺季补库提供空间 [1] - 截至6月13日，动力煤港口价609元/吨已持稳近十日，预计夏季需求回升将带动煤价回暖 [1] - 行业呈现"高盈利、高现金流、高分红"特征 [1] 煤炭ETF及指数信息 - 煤炭ETF（代码：515220）是全市场唯一煤炭ETF，跟踪的是中证煤炭指数（代码：399998） [1] - 中证煤炭指数从A股市场中选取涉及煤炭开采、煤炭加工及销售等业务的上市公司证券作为指数样本，反映煤炭行业相关上市公司证券的整体表现 [1] - 中证煤炭指数具有明显行业特征和周期性，能够较好地体现煤炭板块在资本市场中的运行态势 [1] 煤炭ETF联接基金 - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证煤炭ETF联接C（008280）和国泰中证煤炭ETF联接A（008279） [2]

A股龙头公司H股上市热潮 - 美的集团于2024年9月17日完成港股上市，宁德时代和恒瑞医药分别于2025年5月20日、23日登陆港股 [1] - 石头科技于2025年6月6日公告拟在香港联交所上市 [2] - 两地上市有助于企业吸引国际资金并提升品牌认知度，但给投资者带来选择A股或H股的难题 [2] H股与A股价差分析 - AH股长期存在价差，恒生沪深港通AH股溢价指数当前为133%，五年均值为140% [3] - 价差主因包括投资者结构差异、流动性差异（A股流动性更好）、港股再融资制度更灵活等 [3] - 当前AH两地上市公司仅155家，占港股主板上市公司数量的6.4%，市值占比16.5% [5] H股折价与投资性价比 - H股折价并不意味着A股更具投资性价比，因样本数量不足且行业局限 [5] - AH两地上市公司以老经济板块和央国企为主（96家央国企，市值占比超65%），工业、金融、能源行业占主导 [6] - 内地投资者通过港股通投资需支付红利税（H股20%、红筹股最高28%），AH溢价收敛至125%时分红资产无差异 [6] A、H股价倒挂现象 - 宁德时代H股较A股溢价12.8%（截至2025年6月10日），当前仅5家AH公司出现股价倒挂 [7] - 历史上海螺水泥、中国平安等公司曾出现港股溢价，海螺水泥2016-2019年溢价率最高达17% [7] - 价差与外资偏好大市值龙头、A股投资者偏好小市值弹性标的有关 [9] 外资偏好与结构性机会 - 石头科技境外收入占比53.7%（2024年），2025年一季度海外业务快速增长，外资调研热度高（50家海外机构调研） [12][13][14] - 港股当前优势在于分红（恒生高股息指数股息率8%）和结构性机会（新消费、AI科技、创新药等） [16] - 2025年南向资金流入6509亿港元，远超去年同期的2834亿港元 [17]

AH股市场走势 - AH股整体走势呈现"在分歧中聚拢人气 震荡中估值缓慢修复"特征 政策托举改变减量市场特征 场外资金关注度明显上升 [1] - 沪深300股息率-十年期国债指标维持在1 5%以上历史高位 显示权益资产对保险等增量资金具备配置价值 [1] - 银行存款利息持续下行推动储蓄搬家 通过保险等渠道流入股市 [1] 全球资产比较优势 - A股相对于海外市场具备优势 主要发达国家股市处于历史新高附近 中国股市 物价和经济均处于底部 [2] - 社会融资总量和M1作为经济先行指标持续多月见底回升 吸引海外资金回流中国市场 港股年初回升是明显信号 [2] - 美国债务压力显性化限制政策刺激空间 全球货币体系面临重构 [2] 市场风格与行业机会 - 业绩确定性强 具备高分红性质的资产会有绝对收益 稀缺性在无风险利率下行背景下凸显 [3] - 经济底部探明前 基本面率先见底行业存在机会 包括创新药 新消费 AI相关 有色 非银等领域 [3] - 剔除传统能源和中上游领域 许多行业中下游行业通缩格局缓解 逐步走出盈利低谷 [3] 估值修复逻辑 - 股市风险收益比明显改善 政策底部已探明 估值修复不需要等待经济明显反弹 [4] - 经济预期稳定是最大利好 通缩开始缓解为市场提供支撑 [4] - 需保持耐心并做好自下而上研究 可能获得良好回报 [4]

市场结构性分化 - 当前股票市场处于结构性分化阶段，港股恒生指数2025年1月以来涨幅超16.1%，大幅跑赢A股沪深300指数-2.41%的涨幅 [2] - 南下资金单月净流入创4年新高（约1256亿港元），凸显港股估值洼地效应和国际资金对中国资产的重新定价 [2] A股高分红组合分析 财务表现与分红能力 - 央国企上市公司2024年分红总额达1.17万亿元，创历史新高，占A股整体分红比例的50% [4] - 中国神华2024年预计股息率超5.9%，每股收益达2.32元，智能煤矿吨煤成本低于同行40元 [4] - 华能国际转型风光储业务，规划分红比例不低于可分配利润的50%，2024年火电毛利率修复至10%-15%，新能源业务毛利率达40%-50% [4] - 五粮液通过数字化终端管理（连接200万门店）实现省外市场占比65%，经典系列零售价升至1600元 [4] - 牧原股份2025年一季度营收360.61亿元，同比增长37.26%；归母净利润44.91亿元，同比增长288.79%，2024年分红每股派0.572元，股息率3.43% [5] 护城河与竞争壁垒 - 中国神华通过智能化采矿（无人机测绘、机器人装车）构建成本护城河，同时布局光伏风电 [6] - 华能国际的超超临界机组煤耗低至255克/千瓦时（行业平均约300克），叠加海上风电装机800万千瓦 [6] - 五粮液依托品牌溢价和渠道数字化，在高端白酒市场形成差异化 [6] - 恒瑞医药凭借全球化临床团队（1000余名博士）和FDA快速审批资质，加速抗癌药出海 [6] - 金山办公以用户生态壁垒（4亿用户）和云端协作转型，抵御微软Office竞争，市销率仅为国际巨头的65% [6] 后市展望 - 10年期国债收益率降至2%左右，使5%以上股息率的资产吸引力凸显 [7] - 煤电联动机制若扩大电价上浮比例，将提升华能国际等火电企业盈利稳定性 [7] - 风光大基地建设加速，推动绿电装机增长 [7] - 家电以旧换新政策若落地，可能带动消费板块营收增长10%-15% [7] 港股成长组合分析 财务表现与成长动能 - 美团2024年营收3376亿元（同比+22%），净利润358亿元（同比+158.4%） [8] - 腾讯游戏业务企稳，视频号广告加载率升至5%驱动收入增长 [8] - 阿里2025年Q1营收2432亿元（同比+3.9%），云计算亏损收窄 [8] - 快手直播电商GMV增速达30%+ [8] - 美的集团2025年Q1营收1279亿元（同比+20.7%），归母净利润124亿元（同比+38%） [9] - 百济神州2024年Q3泽布替尼全球销售额50亿元（同比+91%），预计2025年实现经营利润转正 [9] - 华润啤酒高端产品（SuperX、纯生）增速超20%，毛利率提升至40%以上 [9] 护城河与技术迭代 - 腾讯的微信社交图谱（12亿MAU）形成跨业务导流基础 [10] - 美团即时配送网络（日均5000万单）压制竞争对手获客效率 [10] - 阿里云为国内40%企业提供底层算力 [10] - 百济神州的泽布替尼通过头对头临床试验击败伊布替尼，获中美诊疗指南双重推荐 [10] - 美的通过供应链本地化（越南、墨西哥工厂）规避贸易摩擦 [10] 后市展望 - 美联储降息预期升温，港股对利率敏感度更高，恒生科技指数PE（25倍）仍低于创业板（35倍） [11] - AI应用端（如腾讯混元大模型、美团无人配送）进入商业化期 [11] - 百济神州BCL-2抑制剂2025年临床数据读出可能推动估值重塑 [11] 组合对比与投资偏好 市场表现与资金流向 - 2025年初至今，恒生指数上涨16.1%，显著跑赢沪深300下跌-2.41% [13] - 恒生科技指数的PE为19.81倍，处于极低状态，仅为历史分位点的7.87% [13] - 创业板PE为30.53倍，PE百分位为14.60% [13] - 南下资金单月净流入1256亿港元，创4年新高 [13] 投资者结构偏好 - 高分红组合以险资、银行理财等绝对收益资金为主 [15] - 成长组合吸引外资、南下资金及成长型公募基金 [15] 现阶段更受欢迎的组合 - 成长组合2024年平均净利润增速达45%（如美团+158%、百济神州扭亏），显著高于高分红组合的稳定但低速增长（华能国际约10%） [16] - AI应用落地（腾讯、阿里）、创新药出海（百济神州）、消费数字化（美团）等题材提供想象空间 [16] - 美联储降息预期下，港股更受益于外资回流 [17]

当前市场环境与两类资产概况 - 利率持续下行背景下，2025年5月六大国有银行一年期定存利率降至0.95%历史低位，活期利率仅0.05%，而银行股股息率普遍超4%，部分股份行突破6%，形成"存款1%，股息6%"的反差[1] - 保险资金2025年一季度对银行板块持仓比例达27.2%，创2018年以来新高，机构资金大举涌入[1] - 港股科技板块2025年5月遭遇空头围猎，美团、阿里巴巴卖空股份单周激增26%-290%，但南向资金净流入超3600亿港元同比增4倍，香港科技ETF近半年大涨[2] 高分红银行股：防御属性下的稳健收益 股息优势与替代效应 - 2025年银行股平均股息率超4%，六大国有行达4.5%（农行、工行4.3%），股份制银行如平安、民生超5%，100万元投资年分红可达4.5万元（免税）[3] - 国有大行2025年首推中期分红，四大行中期派息总额2048亿元，工行单家中期分红511亿元，形成"新年红包+年末分红"双现金流模式[3] 政策红利与资金增持 - 新"国九条"强化分红约束，财政部2025年3月向四大行注资5000亿元补充核心资本[5] - 银行ETF规模较年初增长35%，机构持仓占比升至62%，险资持仓比例达27.2%创2018年以来新高[5] 核心竞争力与护城河 - 规模经济与客户资源：大型银行分支机构广泛，客户基础庞大[6] - 品牌与信誉：多年经营积累高信任度[6] - 政策支持与稳定性：国家金融体系核心组成部分[6] - 多元化业务结构：涵盖存贷款、投行、资管等多领域[6] 港股成长型科技股：高增长高收益 产业红利与政策加持 - AI技术突破驱动产业升级，DeepSeek模型能力对标国际顶尖水平，阿里巴巴2025财年Q3云服务收入增速创近两年新高[8] - 2024年港股新消费板块营收增速超20%，盈利增速46.2%，AI产业链盈利增速回暖至38%[9] 估值修复与资金流入 - 2025年5月恒生科技指数市盈率21.73倍，处于历史17.99%分位数[10] - 南向资金2025年净流入港股科技板块超3600亿港元同比增4倍，香港科技ETF近2周规模增长3.08亿元[10] 核心竞争力与护城河 - 技术创新能力：AI、大数据、云计算等领域领先[11] - 市场前景广阔：数字化转型加速驱动需求[11] - 生态系统优势：腾讯社交生态、阿里电商生态形成协同效应[11] - 人才与研发投入：持续加码研发保持技术领先[11] 配置策略 - 险资/养老资金：70%-80%配置国有大行（工行、农行）及优质股份行（招行、兴业），20%-30%布局港股科技ETF[13] - 公募/主动管理资金：国债收益率低于2.5%时超配银行股，PMI连续3月扩张时转向科技股，关注区域银行（江苏银行、浙商商行）和港股科技龙头（阿里、腾讯）[14] - 个人投资者：采用"哑铃型配置"，一端银行ETF一端港股科技ETF，利用定投平滑波动[14]

业绩表现 - 2025财年公司实现营业收入270.1亿元，同比下滑6.6%，归母净利润12.9亿元，同比下滑41.9% [3] - 2025财年四个季度全渠道总销售额分别同比下滑中单位数、下滑10~15%、下滑中单位数、下滑中单位数 [3] - 2025财年毛利率同比下降3.4PCT至38.4%，经营利润率同比下降3.7PCT至5.9%，归母净利率同比下降2.8PCT至4.8% [3] - 上下半财年收入分别同比-7.9%/-5.4%，归母净利润分别同比-34.7%/-52.9% [3] 收入结构 - 主力品牌（Nike+Adidas）收入占比86.3%，同比下滑6.1%，其他品牌收入占比13.0%，同比下滑9.9% [3] - 零售业务收入占比85.3%，同比下滑6.8%，批发业务收入占比14.0%，同比下滑5.8% [4] - 电竞收入同比增长32.4%，占总收入0.2% [3] 门店与渠道 - 2025年2月末公司共拥有直营店5020家，较2024年2月末净减少18.3% [4] - 总销售面积同比减少12.4%，单店销售面积同比增加7.2% [4] - 零售业务上下半财年收入分别同比-8.9%/-4.8%，批发业务收入分别同比-2.2%/-9.7% [4] 财务指标 - 存货25年2月末同比减少4.5%至60.0亿元，存货周转天数为135天，同比减少1天 [5] - 应收账款25年2月末同比减少43.4%至7.5亿元，应收账款周转天数为14天，同比减少1天 [5] - 25财年公司经营净现金流同比增加20.0%至37.6亿元 [5] 分红与未来策略 - 2025财年派息率达135.0%，高于上年同期的100.9%，近三年平均股息率为12.6% [3][6] - 公司加速尾部门店关闭，线上渠道聚焦平台电商、内容电商以及私域运营 [6] - 公司成为高端跑步品牌SOAR Running以及顶级专业户外品牌Norrøna在中国市场的独家运营合作伙伴 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 2025财年滔搏受消费需求疲软和线下客流下滑影响业绩承压 公司以效率为核心关闭尾部门店 线上聚焦组合运营 扩张品牌矩阵 具备高分红属性 未来聚焦经营效率提升 预计全年净利率有望改善 下调26 - 27财年盈利预测 新增28财年盈利预测 [10] 报告关键内容总结 公司业绩情况 - 2025财年公司实现营业收入270.1亿元 同比下滑6.6% 归母净利润12.9亿元 同比下滑41.9% EPS为0.21元 拟派末期股息每股0.02元及特别股息每股0.12元 叠加中期股息每股0.14元 合计派息率为135.0% 高于上年同期的100.9% [5] - 2025财年四个季度全渠道总销售额分别同比下滑中单位数/下滑10 - 15%/下滑中单位数/下滑中单位数 [5] - 分上下财年来看 收入分别同比-7.9%/-5.4% 归母净利润分别同比-34.7%/-52.9% [6] 收入拆分情况 按品牌划分 - 2025财年主力品牌（Nike + Adidas）收入、其他品牌收入、联营费用收入、电竞收入分别占总收入比例为86.3%/13.0%/0.5%/0.2% 收入分别同比-6.1%/-9.9%/-14.1%/+32.4% [7] - 主力品牌上下半财年收入分别同比-8.1%/-4.2% 其他品牌收入分别同比-6.5%/-12.6% [7] 按渠道划分 - 零售/批发/联营费用收入/电竞收入占总收入的比重分别为85.3%/14.0%/0.5%/0.2% 零售/批发业务收入分别同比-6.8%/-5.8% [7] - 零售业务上下半财年收入分别同比-8.9%/-4.8% 批发业务收入分别同比-2.2%/-9.7% [7] 线下门店情况 - 2025年2月末公司共拥有直营店5020家 较2024年2月末净减少18.3% 总销售面积同比减少12.4% 单店销售面积同比增加7.2% [8] 财务指标情况 毛利率与费用率 - 2025财年毛利率同比下降3.4PCT至38.4% 上下半财年毛利率分别为41.1%/36.0% 分别同比-3.7/-2.9PCT [9] - 期间费用率同比提升0.4PCT至33.2% 销售/管理/财务费用率分别为29.4%/3.7%/0.1% 分别同比+0.5/-0.2PCT/持平 [9] - 员工成本/租赁开支占总收入的比重为10.2%/8.5% 分别同比持平/-0.9PCT [9] 其他财务指标 - 2025年2月末存货同比减少4.5%至60.0亿元 存货周转天数为135天 同比减少1天 [9] - 2025年2月末应收账款同比减少43.4%至7.5亿元 应收账款周转天数为14天 同比减少1天 [9] - 2025财年公司经营净现金流同比增加20.0%至37.6亿元 [9] 盈利预测与估值 |指标|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,933|27,013|26,005|27,481|28,934| |营业收入增长率|6.9%|-6.6%|-3.7%|5.7%|5.3%| |归母净利润（百万元）|2,213|1,285|1,289|1,436|1,588| |归母净利润增长率|20.5%|-41.9%|0.3%|11.4%|10.6%| |EPS（元）|0.36|0.21|0.21|0.23|0.26| |ROE（归属母公司)（摊薄）|22.5%|14.2%|14.2%|15.8%|17.5%| |P/E|7|12|12|11|10| |P/B|1.6|1.8|1.8|1.8|1.8| [11]