投资评级 - 报告对该公司维持“买入”投资评级 [1][3] 核心观点 - 公司业绩持续高增长，2025年前三季度归母净利润同比增长17.13%至11.16亿元，第三季度归母净利润同比增长21.00%至3.17亿元 [1] - 公司成长机遇明确，预计未来两年利润增速将持续超越收入增速 [3] - 公司正通过发展酵母衍生品和加速国际化来应对国内增长空间有限的挑战，开辟新增长曲线 [3] 财务业绩总结 - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入38.87亿元，同比增长4.00%；归母净利润3.17亿元，同比增长21.00%；扣非归母净利润2.23亿元，同比下降8.17% [1] - **2025年前三季度累计业绩**：实现营业收入117.86亿元，同比增长8.01%；归母净利润11.16亿元，同比增长17.13%；扣非归母净利润9.65亿元，同比增长15.02% [1] - **分产品表现**：第三季度，酵母及深加工产品收入26.45亿元，同比增长2.04%；制糖产品收入2.56亿元，同比下降17.03%；包装类产品收入7349万元，同比下降33.98%；食品原料收入5.61亿元 [3] - **分区域表现**：第三季度，国内收入21.90亿元，同比下降3.5%；国外收入16.87亿元，同比增长17.7%，海外业务持续高速增长 [3] - **盈利能力**：第三季度毛利率为24.43%，同比提升3.08个百分点，主要受益于产品结构优化、糖蜜及海运费价格下降；归母净利润率达8.16%，同比提升1.15个百分点 [3] 未来展望与盈利预测 - **收入目标**：公司计划确保实现股权激励要求的最低10%收入增长目标 [3] - **利润驱动**：糖蜜价格处于下降周期，且固定资产投入接近尾声，为利润增长提供有利条件 [3] - **盈利预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.81元、2.10元、2.43元，对应市盈率（PE）分别为23倍、19倍、17倍 [3] - **财务指标预测**：预计2025-2027年营业收入分别为167.79亿元、187.44亿元、206.94亿元，增长率分别为10.4%、11.7%、10.4%；归母净利润分别为15.71亿元、18.26亿元、21.12亿元，增长率分别为18.6%、16.2%、15.7% [4] 发展战略 - **产品战略**：大力发展酵母衍生品，提升酵母抽提物（YE）渗透率，并打造酵母蛋白新品以替代动植物蛋白 [3] - **国际化战略**：重点把握国际市场机遇，通过投资海外工厂、建设海外渠道等方式提升海外市场占有率 [3]

财务业绩摘要 - 2025年第三季度营业收入36.45亿元，环比增长9.1%，同比增长13.4% [9] - 2025年第三季度归母净利润4.40亿元，环比增长11.0%，同比增长42.5% [9] - 2025年第三季度Non-IFRSs经调整归母净利润4.71亿元，环比增长15.9%，同比增长12.9% [9] - 2025年前三季度营业收入100.86亿元，同比增长14.4% [10] - 2025年前三季度归母净利润11.41亿元，同比下降19.8% [10] - 2025年前三季度Non-IFRSs经调整归母净利润12.27亿元，同比增长10.8% [10] - 2025年前三季度经营活动现金流量净额24.36亿元，自由现金流5.36亿元 [10] 业务板块表现 - 实验室服务收入60.04亿元（占收入60%），同比增长15.0%，毛利率45.1% [12][18] - 小分子CDMO收入23.29亿元（占收入23%），同比增长16.0%，毛利率32.1% [12][19] - 临床研究服务收入14.40亿元（占收入14%），同比增长10.3%，毛利率11.8% [12][20] - 大分子和CGT服务收入3.36亿元（占收入3%），同比增长8.1%，毛利率-49.1% [12][21] - 中国交付业务收入增长14.8%，海外交付业务收入增长11.6% [12] 客户与订单情况 - 新签订单同比增长13%+，订单增速较上半年加快 [10] - 来自TOP20药企的收入同比强劲增长37.9% [10][15] - 北美客户收入增长11.9%，欧洲客户收入增长23.2%，中国客户收入增长16.1% [13] - 北美客户贡献收入64%，欧洲客户19%，中国客户15% [14] 费用与现金流 - 销售及分销开支占营业收入比例2.2% [22][23] - 行政开支占营业收入比例12.9% [22][27] - 研发投入占营业收入比例3.9% [24][25] - 净利息支出占营业收入比例0.8% [28][29] - 2025年前三季度CAPEX支出28.65亿元 [30] 战略展望与指引 - 公司上调全年收入增长目标至12~16% [10][35] - 坚持"全流程、一体化、国际化、多疗法"战略 [35] - 业绩指引不包含收购佰翱得的潜在贡献 [35] - 佰翱得业务专注于结构生物学服务，与公司现有平台协同 [33][34]

财务表现 - 前三季度营业总收入253.83亿元，同比增长14.30% [1] - 前三季度归母净利润9888.66万元，同比增长30.21% [1] - 第三季度营业收入96.02亿元，归母净利润2.41亿元，同比增长4.87% [1] 战略与业务进展 - 公司在“智能化、自主化、绿色化、国际化”四大战略牵引下，业务规模与盈利质量同步提升 [1] - 智能化领域：全方位参与某大型ICT领导厂商生态共建，联合发布制造节能AI一体机、智帷司库等多个“行业+AI”解决方案 [1] - 自主化领域：软通计算机国产化率超98%，中标中国移动4.27亿元人工智能通用计算设备采购项目和中国联通服务器集采8.7亿元项目 [1] - 绿色化领域：成功研发并运营国内首批基于全栈AI技术的全国产化虚拟电厂平台，子公司软通智算积极参与国家一体化算力网建设 [1] - 国际化领域：中标沙特政府3万台笔记本电脑SKD采购项目，与巴林Seaspring公司、沙特贝通信及Future Building签署战略合作协议 [2] - 在2025年华为HC大会上，与亚洲钢铁就AI废钢分级项目签署合作备忘录，实现AI解决方案在区域市场的首次突破 [2]

公司战略与资本市场动向 - 国货美妆龙头珀莱雅正式将港股二次上市提上日程，此为家族二代侯亚孟接班后的重要举措[2] - 港股二次上市的战略目的被阐述为：募集研发资金并加速全球化布局，以期实现“一箭双雕”[4] - 市场对此次上市动机存在疑虑，质疑其可能仅为一场资本运作，而非真正投向研发与国际化[4][24] 近期财务业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收53.62亿元，同比增长7.21%；净利润7.99亿元，同比增长13.80%[7] - 该营收与净利润增速创下自2017年上市以来的最低水平[7] - 当前增速与2024年同期相比显著放缓，2024年同期营收增速为37.9%，净利润增速为40.48%[7] 增长模式与营销策略 - 公司长期依赖营销投入换取高速增长，营收从2018年的23.61亿元增长至2024年的107.78亿元[9] - 历史数据显示，公司营收增速与销售费用增幅高度正相关[10] - 2024年销售费用攀升至51.61亿元，营收占比高达47.88%[10] - 2025年上半年销售费用为26.59亿元，同比增长13.64%，但同期营收增速大幅回落至7.21%，显示营销驱动模式或已见顶[10][12] 品牌结构与发展瓶颈 - 2025年上半年主品牌营收为39.79亿元，同比微降0.08%，为近五年来首次负增长[13] - 主品牌营收占比高达74.27%，其增长停滞直接拖累整体业绩[13] - 彩妆品牌彩棠及洗护品牌OR表现亮眼，但体量过小，尚不足以支撑公司高增长需求[13] 研发投入与分红政策 - 公司研发投入极低，2024年研发费用为2.10亿元，研发费用率仅1.95%[19] - 2024年销售费用是研发费用的24.6倍，远高于同行（华熙生物研发费用率8.68%，贝泰妮5.87%）[19] - 自上市以来，公司累计现金分红达21.25亿元，分红率超过30%，侯亚孟家族分红超10亿元[22] 国际化布局与潜在挑战 - 公司国际化道路主要依赖并购投资，例如计划通过巴黎分公司并购细分品牌及投资花知晓B轮融资[23] - 运营新品牌需投入大量人力财力且短期难见成效，此或是推动赴港上市的重要因素之一[23] - 通过并购实现业绩突破面临诸多挑战，最终回报存在不确定性[4][23]

核心观点 - 杭州文博会取得显著成功，总签约及成交额达66.85亿元，国际化、消费带动、产业成效、AI科技应用和活动规模五个方面实现突破 [6][7][8][9] 国际化程度 - 吸引26个国际组织及66个国家和地区的5800余家文创企业和机构参与，国际主题展区占总展览面积50%以上，其中75%的国际品牌为首次参展 [8] - 7个主题展中展和35个首展首秀首发活动中，国际化活动超半数 [8] 消费带动 - 主、分会场现场成交金额超4.5亿元，首次推出“文博惠民消费季”发放超万张文博惠游卡，联动全市600余个消费体验点，带动消费超9亿元 [8] 产业成效 - 开幕式上14个项目达成意向签约，涉及金额62.35亿元，配套举办10余场商务对洽活动，10余项行业指数研究和重要成果发布 [8] - 亚洲国际贸易投资商会、暹罗电影展览会组委会和杭州观盛文化签订三方合作协议，推动中国及海外IP供应链与品牌深度合作 [8] AI与科技应用 - 数智赋能展区占总展览面积30%以上，设立文化“新三样”出海主题展展示网文、网剧、网游产业实力与出海成就 [9] - 首设“数智新城馆”集中展示AI、机器人、低空经济等近百项创新应用，城区馆数十家企业运用VR、AR、MR等技术为文化遗产创新提供样本 [9] 活动规模 - 1个主会场和28个分会场联动全城，各类配套活动79项，总计参与人次约230万 [9] - 香港馆三分之一展品首次展出，Labubu等潮玩引发打卡热潮，HTS潮玩展汇集30多个品牌并首发新品，杭州动物园大熊猫系列等本土IP产品上架即售罄 [9]

财务业绩 - 2025年第三季度公司实现营业收入9.02亿元，同比增长30.72% [1] - 2025年第三季度公司归母净利润为9282.98万元，同比增长38.68% [1] - 2025年上半年公司海外业务收入同比增长超过200% [1] 业务转型与战略 - 公司加速从渠道驱动向研发驱动转型 [1] - 公司已成功实现从传统代理商向研发创新、智能制造与全渠道营销于一体的综合型医疗器械企业转型 [1] - 国际化布局成为公司新的增长引擎，产品已进入全球60多个国家和地区 [1] 研发与创新 - 截至2025年6月底，公司累计拥有专利676项，为上市初期的四倍 [1] - 公司已设立三大研究院，研发团队规模近400人 [1] - 创新成果密集落地 [1] 生产与运营 - 公司长沙生产基地与湘阴产业园区已全面建成投产，形成覆盖多品类的现代化智能制造体系 [1] - 通过推进自动化与数字化升级，公司生产效率与产品一致性显著提升 [1] 产品与市场 - 公司产品涵盖康复辅具、医疗护理、健康监测、呼吸支持及中医理疗五大类别 [1] - 公司通过完成对上海华舟与香港喜曼拿的并购，进一步拓展市场 [1]

财务表现 - 2025年前三季度营业收入95.44亿元，同比增长2.87% [1] - 2025年前三季度回款99.20亿元，同比增长21.44% [1] - 归母净利润4.71亿元，同比下降21.92% [1] - 利润下滑主因一次性补税支出5,770.94万元及财务费用增加约4,000万元 [1] - 公司资产负债率约48%，处于健康可控区间 [1][2] 环卫装备业务 - 销售环卫车9,255辆，同比增长7.13% [2] - 销售新能源环卫车2,831辆，同比增长66.63%，市占率31.16% [2] - 环保装备销售额连续24年行业第一，新能源环卫装备连续三年行业首位 [2] - 全国已有超过10,000台盈峰新能源环卫装备投入运行 [2] 城市服务业务 - 2025年1-9月新签约环卫服务项目50个，新增年化合同金额11.85亿元 [3] - 在手年化合同额73.01亿元，居行业第二 [3] - 服务能力以"智能装备+智云平台+掌上环卫APP"为核心实现数字化协同 [3] 海外业务 - 2025年前三季度海外营收同比强劲增长122% [4] - 产品已出口至60多个国家和地区，全球累计运行设备超过23万台 [4] - 泰国、意大利工厂投产提升区域制造和本地交付能力 [4] - 实施"4S+A"本地化战略，建立销售、服务、零部件、展示及装配中心 [4] 技术创新与智能化 - 自主研发1吨级智慧清洁机器人"小蜜蜂"亮相央视 [5] - "蜂群"系统已在全国21个省份、40个地级市实现规模化应用 [5][6] - 2025年10月主导发布ISO国际标准《垃圾车词汇、分类和商业规格要求》（ISO 13155） [7][8] - 成立数据标注团队，承接自动驾驶、具身智能等项目，获评佛山市首个"数据标注基地" [9][10] 其他业务与治理 - 高空作业机械产品覆盖直臂、曲臂、剪叉、车载四大系列，在全国60余座城市落地应用 [7] - 2025年10月28日通过第三期员工持股计划，覆盖165名核心员工，总金额约4亿元 [10]

投资评级与目标价 - 报告对公司的A股和H股均维持“买入”评级 [7] - 给予A股目标价43.81元人民币，H股目标价33.69港币 [5][7] - 目标价基于A/H股26年37x/26x PE估值，高于A/H股可比公司Wind一致预期均值27x/23x PE [5] 核心业绩表现 - 公司1-3Q25实现收入100.86亿元，同比增长14.4%；经调整non-IFRS归母净利润12.27亿元，同比增长10.8% [1] - 第三季度单季（3Q25）收入及经调整non-IFRS归母净利润同比分别增长13.4%和12.9%，环比分别增长9.1%和15.9% [1] - 1-3Q25毛利率为34.2%，同比提升0.4个百分点，得益于规模效应及CMC业务产能利用率提升 [1] - 1-3Q25经营活动现金流量净额达24.36亿元，同比大幅增长37.6%，现金流状况改善显著 [1] - 1-3Q25新签订单金额同比增长超13%，增速较上半年（1H25）继续提升，公司同时将2025年收入增速指引从10-15%上调至12-16% [1] 分业务板块表现 - 实验室服务：作为旗舰业务，1-3Q25收入60.04亿元，同比增长15.0%；新签订单金额同比增长超12%，第三季度增速（超12%）较上半年（超10%）进一步加快 [2] - CMC服务：1-3Q25收入22.93亿元，同比增长16.0%；新签订单金额同比增长约20%，显示客户项目持续向后端导流 [2] - 临床CRO服务：1-3Q25收入14.40亿元，同比增长10.3%，中国临床开发和海外放射性标记科学及早期临床试验服务收入均实现稳健增长 [2] - 大分子和CGT服务：1-3Q25收入3.36亿元，同比增长8.1%，其中第三季度单季收入同比增长25.1%，国内外业务均取得较好突破 [2] 战略收购与协同效应 - 公司拟出资约13.46亿元收购无锡佰翱得82.54%的股份，综合交易对价为15亿元 [3][4] - 佰翱得是领先的结构生物学CRO公司，在复杂药靶蛋白制备、X射线蛋白结晶、冷冻电镜结构解析及AI/ML计算平台方面具备技术优势 [3] - 收购对价对应佰翱得2024年PS 6.2倍，PE 26.0倍，报告认为对价公允合理 [4] - 此次收购预计将产生强协同效应：佰翱得可借助公司的全球服务体系触达更多客户；其早期药物发现客户可依托公司全流程一体化平台开展后续研发；双方在AI/ML技术平台和数据方面有望形成互补 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为17.29亿元、21.05亿元、25.29亿元，较前次预测分别上调0.1%、0.1%、0.9% [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.97元、1.18元、1.42元 [11] - 基于公司在手订单提升及费用投入，预计2025-2027年收入将保持增长，同比增速分别为14.10%、16.83%、18.73% [11]

核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入197.71亿元，同比增长9.74% [1][3][7] - 第三季度利润总额为10.94亿元，同比大幅增长40.82% [1][3][7] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为7.94亿元，同比增长30.28% [1][3][7] - 2025年1-9月累计实现营业收入616.06亿元，同比增长4.31% [3][7] - 2025年1-9月累计实现归属于上市公司股东的净利润33.10亿元，同比增长4.78% [3][7] 季度业绩扭转 - 第三季度利润的强劲增长扭转了公司年初以来的疲软态势 [1] - 2025年上半年公司营收为418.35亿元，同比增速仅为1.93% [6] - 2025年上半年净利润约为25.16亿元，同比下降1.31% [6] 盈利能力与质量 - 2025年1-9月归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为28.69亿元，同比增幅仅为0.48% [3][7] - 第三季度单季扣除非经常性损益的净利润同比增长28.90% [3][7] - 2025年1-9月基本每股收益为2.036元/股，同比增长4.78% [5] - 2025年1-9月加权平均净资产收益率为8.88%，同比增加0.07个百分点 [5] 现金流与财务状况 - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-19.72亿元，同比锐减162.45% [5][8] - 去年同期经营活动产生的现金流量净额为-7.51亿元 [8] - 现金流下降主要因购买商品、接受劳务支付的现金以及支付其他与经营活动有关的现金大幅增加 [8] - 2025年前三季度筹资活动产生的现金流量净额为10.06亿元 [8] - 报告期末总资产为831.69亿元，较上年度末增长1.82% [5] 战略布局与投资活动 - 公司投资活动依然活跃，2025年前三季度投资活动现金流出达1045.23亿元，高于去年同期 [8] - 2025年3月公司与华为签署全面战略合作协议，就数字化转型开展合作 [8] - 2025年10月21日公司与京东宣布共建医药供应链 [8] - 公司国际化进程提速，旗下王老吉国际罐今年在德国、沙特等多地上市 [8] - 广药二期基金于9月底收购南京医药11.04%的股份，成为其第二大股东 [8] - 公司抗肿瘤新药BYS10片已进入关键注册阶段 [8]

公司财务表现 - 前三季度公司实现营收149.34亿元，同比增长10.94%，归母净利润11.21亿元，同比降低4.88% [1] - 第三季度公司营收49.67亿元，同比增长7.57%，归母净利润3.03亿元，同比降低11.84% [1] - 前三季度公司毛利率为23.81%，同比提升0.53个百分点，经营活动现金净流量9.63亿元，同比增长106.23% [1] - 公司研发费用为10.03亿元，同比增长26.25%，研发费用率提升至6.71% [1] 行业趋势与公司战略 - 前三季度我国叉车共计销售110.64万台，同比增长14%，其中国内市场销售69.74万台，出口销售40.90万台 [2] - 上半年我国电动叉车占比提升至75.55%，平衡重式叉车中电动化比例达38.02% [2] - 公司战略业务板块中，"零部件、后市场、智能物流"上半年分别同比增长16.4%、15.3%和59.1% [2] - 公司与华为数据通信产品线成立联合实验室，并与顺丰、京东等签订战略合作协议，深化智能物流应用 [2]