总体库存周期 - 2025年5月美国库存总额同比增速2.62%，前值3.15%，销售总额同比3.30%，前值3.68%，显示美国进入主动去库阶段[6][12] - 美国抢进口时间段为2024年11月-2025年3月，2025年4-5月进口回归正常水平，预计6-7月仍有短暂补库需求[6][12] - 假设8月起进口消耗速度700亿美元/月，两轮超额进口共2800亿美元，预计11月超额进口可能耗尽，届时关税通胀冲击将显现[6][12] 行业库存周期 - 2025年5月14个大类行业中6个处于主动去库，包括石油天然气、化学制品、运输等[19] - 上游行业中石油天然气与燃料库存同比历史分位数23.6%，化学制品69.3%，建筑材料83.6%，金属和采矿56.3%[19][20] - 中游行业纸类与林业产品库存同比历史分位数53.6%，电气设备家电21.8%，机械制造28.4%[20][21] - 下游行业汽车与零部件库存同比历史分位数30.6%，技术硬件与设备52.7%[22][25] 关税影响 - 特朗普对铜制品征收50%关税但豁免原材料，导致美铜价格快速下跌[13] - 类似铜制品因关税抢进口而兑现不及预期的情况可能打破内外供需差，导致价格调整[13]

美国经济增速 - 2025年二季度美国GDP环比折年率上升至3.0%，高于预期的2.4%，前值为-0.5%[2] - 2025年二季度GDP同比增速为2.0%，与前值持平[2] - 个人消费环比折年率从0.5%上升至1.4%，对GDP的拉动从0.3%上升至1.0%[2] 经济结构变化 - 净出口对GDP的环比贡献率从前值-4.6%上升至5.0%，主要因进口年化环比从37.9%下跌至-30.3%[2] - 私人投资环比折年率从23.8%大幅走低至-15.6%，对GDP的拉动从3.9%下降至-3.1%[2] - 政府支出环比折年率从-0.6%上升至0.4%，主要由国防支出和州地方政府支出驱动[2] 行业与市场表现 - 住宅类投资环比折年率继续下行，从前值-1.3%下降至-4.6%[2] - 美国成屋库存同比增速自2025年以来持续位于近十五年高位[20] - 密歇根大学消费者信心指数在7月回升至61.8[8] - GDP数据公布后，美元指数上涨，美债收益率上涨，黄金下跌[2]

化工行业投资逻辑 - 在能源结构调整背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能产品或产业有望获得更长成长窗口 [1] - 传统化工企业未来竞争核心在于能耗和碳税成本，优秀企业可通过绿色能源替代、一体化与规模化优势降低能耗，或将新增产能转移至海外市场以实现"双减"目标 [1] - 随着生物基材料成本下降及"非粮"原料技术突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，高景气赛道未来有望实现估值与业绩双重提升 [1] 化工板块周期与业绩 - 库存周期进入主动去化尾声、大宗价格止跌形成成本拐点、下游订单边际好转带动产业链活跃度提升，化工板块业绩或边际改善 [1] - 化工板块存在结构性机会值得重点挖掘 [1] 化工龙头ETF产品特征 - 化工龙头ETF（516220）今日盘中涨幅超过2% [1] - 该ETF跟踪中证细分化工产业主题指数，精选A股化工子行业中市值大、治理优、竞争力强的头部公司 [1] - 产品具有细分代表性强、权重分散、弹性适中等特点，涵盖基础化工、石油石化、电力设备等核心细分赛道 [1] - 相较传统化工指数，该ETF更注重"高质+龙头"，对高景气子行业具备良好映射能力，规模流动性良好，适合把握周期反弹波段行情 [1]

行业与公司 - 行业涉及工业企业，包括中游原材料、下游工业品、下游消费品、上游采掘类行业，具体细分行业包括染料加工、有色加工、仪器仪表、汽车制造业、通信电子制造业、电气机械、专用设备等[1][5][7] 核心观点与论据 盈利情况 - 2025年上半年工业企业利润增速呈现先扬后抑趋势：1-4月改善，5-6月因对等关税和价格战回落，6月单月小幅改善但幅度有限[1][2] - 贸易战影响：中游原材料和下游工业品行业营收与利润增速先强后弱，与抢出口及关税政策节奏一致[1][3] - 价格战影响：下游消费品行业出现“增收不增利”，5-6月营收保持韧性但盈利回落[1][4] - 部分行业表现分化：中游染料加工、有色加工及下游仪器仪表、汽车制造业6月营收和利润双改善；通信电子制造业出口交货值及营收增长但利润持续下滑（可能因以价换量或承担关税成本）[5] 库存周期 - 上半年库存周期先补库后去库：一季度补库，二季度对等关税出台后去库，反映企业预期不稳[1][6] - 细分行业表现：中游原材料行业前五个月先补库后去库，下游工业品和消费品行业持续去库，整体补库动力不足[6] - 上游采掘类行业被动累库，营收和利润增速下降但产品库存增速仍高[7][8] 经营效率 - 工业企业产品周转天数偏高，应收账款同比增速回落但回收期仍处高位（因营收增速回落更快）[8] - 需求端不稳压制补库意愿，企业普遍缺乏补库动力[8] 其他重要内容 政策预期 - 政治局会议或侧重中长期结构性改革（如十五规划、反内卷措施），短期内新增内需政策有限[9] - 年初政策（如国补资金、超龄特别国债）可能在三季度中后期压力显现时推行[9] 下半年展望 - 出口订单和商品消费因前置效应，下半年或面临压力，需关注内需政策是否扩围[10] - 三季度中后期基本面压力可能显现，政策应对或成为焦点[3][10]

工业利润现状 - 2025年1 - 6月全国规模以上工业企业利润总额34365.0亿元，同比降1.8%，6月同比降4.3%，降幅较5月收窄4.8个百分点[2] - 2025年6月全国工业生产者出厂价格同比降3.6%，环比降0.4%，1 - 6月规上工业企业营业收入利润率为5.15%，低于去年同期0.22个百分点[2] - 2025年二季度工业产能利用率为74.0%，较一季度回落0.1%[2] 政策与行业表现 - “两新”政策助力，6月医疗仪器设备及器械制造等行业利润快速增长，智能无人飞行器制造等行业利润较快增长[3] - 6月装备制造业营业收入同比增7.0%，利润由5月降2.9%转为增9.6%，拉动全部规上工业利润增长3.8个百分点[4] - 高端装备制造、智能化自动化产品生产、绿色生产相关行业利润增长显著，如电子专用材料制造同比增68.1%等[4] “反内卷”情况 - “反内卷”短期内以控制增量为主，优化存量为辅，产能过剩大宗商品趋势性反转需去产能政策全面落地确认[7] - 产能利用率低且高耗能、环保要求高的产业或更快推动落后产能退出，高技术产业需明确落后产能认定后推进[8] 库存情况 - 2025年6月末规模以上工业企业产成品存货同比增3.1%，剔除价格因素同比为7.0%，库存平坦化特征显著[9] - 当前库销比处于近年来较高水平，库存周期延续平坦化特征，去库仍待需求加力[9]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [8] 报告的核心观点 - 6月家电海关出口数据虽不出色，但考虑产能转移和高基数扰动，实际家电出口预计符合预期，家电出口结构亮点多，持续看好家电出口短期表现和长期空间，建议关注美的集团、海尔智家、海信家电、石头科技、科沃斯、欧圣电气、海信视像 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 白电出口情况 - 海外部分地区需求旺盛有望缓解高基数压力，接下来白电出口进入高基数区间或有库存周期扰动，增速预期不高 [8] - 欧洲受高温催化空调需求高涨，高温常态化或拉动欧洲空调普及率提升，未来库存周期和产业周期有望向上 [8] - 非洲&拉丁美洲白电需求高增长，1 - 6月冰箱、洗衣机对非洲出口量分别同比+49%、+27%，对拉丁美洲出口量分别+16%、+15%，后续强动能值得期待 [8] 吸尘器出口情况 - 除对美出口外其余地区出口维持增长且多点开花，亚洲、非洲、拉丁美洲、欧洲已实现三年持续增长，未来吸尘器全球普及率提升逻辑无虞，扫地机器人结构比例预计继续提升 [8] - 对美出口下滑或多数可依靠产能转移覆盖，5 - 6月部分吸尘器对美出口企业将产能转移至东南亚，长周期中国企业供应链地位和市场份额有望提升 [8] 黑电出口情况 - 体育赛事小年背景下，今年黑电全球需求较平稳，近期出口数据符合预期，更需关注结构改善 [8] - 以TCL电子为例，2025年上半年海外TV出货量同比增长8.7%，65吋及以上和75吋及以上TCL TV海外出货量同比增幅大，大屏化是彩电全球趋势，平均尺寸有向上空间 [8] - TCL Mini LED TV上半年国内、国外出货量占比分别为21.2%、7.7%，海外Mini LED TV或正处于方兴未艾阶段 [8] - 二季度海信视像积极拥抱体育赛事营销，份额端效果远期兑现值得期待 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前碳酸锂交易逻辑是反内卷全商品蔓延、宏观从通缩预期转为通胀预期、商品告别低价周期宏大叙事，价格上涨后是继续演绎宏观逻辑还是回归产业现实，取决于通胀能否在产业链中顺利传导、终端消费能否承接并形成正反馈 [4][14] - 碳酸锂强势上涨有“反内卷”蔓延至上游的预期和押注江西矿山停产的因素，需关注可能出现的“预期差”，不同情况下价格走势不同 [5][36] - 投机需求驱动价格波动分三个阶段，碳酸锂目前第一阶段发展不充分，需注意观察第三阶段何时开启 [17][26] - 反内卷主要针对新能源汽车，目前未出台对锂上游的政策，矿端反内卷较牵强 [27][28][30] - 碳酸锂价格在6.5万以上的分歧主要来自江西大型矿山是否能及时续期，下半年平衡表存在较大不确定性 [32][35] 各部分总结 前言概要 交易逻辑 - 当前交易逻辑是反内卷全商品蔓延、宏观从通缩预期转为通胀预期、商品告别低价周期宏大叙事，价格上涨后走向取决于通胀传导、终端消费承接和正反馈形成情况 [4][14] 市场展望 - 碳酸锂强势上涨有“反内卷”蔓延至上游预期和押注江西矿山停产因素，需关注“预期差”，矿山无证停产价格可回升，矿端风险解除价格可能创新低 [5] 策略推荐 - 单边短期顺势而为，套利暂时观望，期权卖出看跌期权 [6] 碳酸锂行情回顾 - 碳酸锂主力合约2509从最低58400到最高74680涨幅达27%，6月底超跌反弹合理，7月14日后受焦煤和多晶硅大涨带动增仓10余万手、涨幅超15%，反映市场强预期 [11] 投机需求驱动价格波动 第一阶段：宏观叙事点燃投机热情 - 投机需求启动源于宏观因素，市场预期转向乐观，投机者囤货，供应端无法快速响应，价格突破关键阻力位上升，现货升水结构扩大，基差走强刺激期现套利，会出现强势上涨技术信号和资金涌入 [18][21][22] 第二阶段：供应弹性滞后导致价格超涨 - 上涨并非基于真实供需改善，价格高位时供需格局变化不大，开始显现结构性矛盾，实际消费需求被抑制，持货商抛售，新增产能释放，但投机者仍依赖宏观叙事持仓，价格进入高位震荡阶段，需关注“预期差” [23] 第三阶段：预期证伪与踩踏式下跌 - 投机需求终结源于多种因素，市场情绪逆转，供应增加，现货抛压与期货形成负反馈，价格跌破关键支撑位引发多头平仓，完成库存周期 [24] 碳酸锂所处阶段 - 碳酸锂第一阶段发展不充分，第二阶段高价抑制消费已初见端倪，需注意观察第三阶段开启时间，可通过观察囤货群体比例和下游消费抵制情况判断所处阶段 [26] 反内卷对锂上下游的影响 反内卷主要针对新能源汽车 - 锂电产业链上反内卷有具体整改方向和政策预期的环节只有新能源汽车，行业自律承诺包括缩短账期和停止价格战，政策新规可能打击“零公里二手车”，需观察车企对电池订单下降情况 [27] 反内卷尚未出台对上游的政策 - 目前未出台对锂上游的反内卷政策，矿端反内卷较牵强，海外矿山占比增加，国内反内卷会使海外矿山获益，供应焦点与反内卷无关，供应可能有阶段性扰动但非长期趋势影响因素 [28][30] 后市展望及策略推荐 供应焦点及市场分歧 - 碳酸锂价格在6.5万以上的分歧主要来自江西大型矿山能否及时续期，若8家矿山全部停产预计影响下半年7.5万吨LCE产量，枧下窝矿采矿证8月9日到期情况受关注，青海两个盐湖被叫停假设下半年全停影响2万吨LCE产量 [32][34] 下半年平衡表存较大不确定性 - 7月枧下窝采矿证未到期预估过剩500吨，8月开始存在较大不确定性，矿不停过剩扩大，矿停则影响产量，高价会刺激国内外矿山释放产量 [35] 交易逻辑及策略建议 - 碳酸锂强势上涨有“反内卷”蔓延至上游预期和押注江西矿山停产因素，需关注“预期差”，矿山无证停产价格可回升，矿端风险解除价格可能创新低 [36]

白酒行业现状 - 自2024年第3季度起，上市白酒企业业绩普遍降速，部分企业出现负增长 [3] - 端午节后飞天茅台价格跌破2000元并持续下滑，市场恐慌情绪蔓延 [4] - 行业产量持续萎缩，2023年规模以上白酒企业产量仅为2016年峰值的46.32% [10] - 市场份额加速向头部集中，2023年前6家公司以13%产量贡献53.85%收入，集中度较2017年23.8%显著提升 [11] - 价格带分层明显，2000元以上由飞天茅台独占，1000元带以普五、国窖1573为主，400元带由水晶剑、汾20主导 [13][14] - 头部品牌固化，"茅五泸汾古"等名酒企业地位稳固，后部企业反超可能性极低 [17] 名酒的核心逻辑 - 高档白酒本质是文化产品/礼品，品牌溢价占主导，社交属性远大于饮用属性 [19] - 价格带间存在刚性壁垒，消费者按场景选择品牌而非性价比，各价格带产品竞争关系弱 [20] - 名酒价格与居民收入强相关，飞天茅台批价围绕"城镇居民月收入1/2"波动 [24] - 价格传导呈现金字塔效应：上行周期茅台领涨带动全行业提价，下行周期茅台降价挤压下层价格带 [25] - 研究周期演变的核心指标是飞天茅台价格变化，因其对全行业价盘具标杆作用 [26] 周期驱动因素 - 长期看高档白酒销量与GDP增速同步，价格与居民财富水平挂钩，茅台销量增速与GDP增速偏差不超过1.2个百分点 [28][29] - 短期经济环境影响显著，2023年起CPI连续28个月低于1%加速行业下行 [36] - 库存周期是关键内因：上行周期渠道补库存放大需求，下行周期去库存加剧价格下跌 [37][39][40] - 当前渠道库存高企，投机性需求退潮导致价格加速下滑，2018-2021年茅台牛市主要由投机需求推动 [48] 贵州茅台周期定位 - 当前飞天茅台价格1960元已低于2296元的"月收入1/2"中心点，进入下跌阶段(e) [51] - 公司调控手段渐失效，精品茅台等产品已出现价格倒挂，端午节后批价破2000元显示市场脆弱性 [52] - 历史规律显示价格将超调，预计最快2024年中秋节前后进入明显下行周期 [53] 投资策略 - 首选贵州茅台和五粮液，因两者在各自价格带具垄断地位且确定性最强 [55] - 高端白酒需求具有韧性，价格回落至合理水平后将刺激真实消费消化库存 [56] - 买入时机应领先基本面，参考上轮周期股价见底早于业绩企稳1年以上 [59] - 估值层面，茅台20倍PE对应12%业绩增速要求，五粮液14倍PE对应6%增速要求，均低于历史增速水平 [62] - 预计本轮下行烈度低于2012年周期，因头部企业已主动控货应对风险 [64]

焦煤期货短期走势 - 焦煤期货盘面近期由资金博弈主导 多空分歧扩大导致持仓持续创新高 [1] - 7月22日起空头离场迹象明显 行情加速上行 持仓回落预示多空矛盾阶段性缓解 [1] 中期供需基本面分析 - 焦煤矿端自5月开始减产 但价格下跌导致下游采购意愿不足 成交低迷持续至6月初洗煤厂启动去库 [2] - 下游钢厂铁水产量维持高位 供给收缩两个月后库存端才完全反应 显示下游库存压缩已达极致 [2] - 空头三大逻辑：1) 矿端被动减产持续性有限 2) 盘面上涨仅为基差修复 3) 焦煤涨价挤压钢材利润 [2] - 当前第一层逻辑因山西矿山复产但下游承接良好而失效 第二层逻辑因现货提涨预期强化被打破 [2] - 第三层逻辑仍存压力 1150元/吨焦煤价格可能是钢厂利润挤压极限 需观察铁矿让利或钢材补涨可能 [2] 长期库存周期展望 - 当前处于康波萧条期第二库存周期 类似2013-2016年但经济弹性更弱 [3] - 本轮库存周期始于2023年7月 上行期仅一年 时间与弹性均低于历史均值 [3] - 2024年四季度政策刺激曾推动工业增加值与社融上行 但2025年4月美国关税导致出口下滑中断反弹 [3] - 预计去库时间与幅度将低于均值 第三库存周期最早2026年二季度最晚四季度开启 [3] 综合策略建议 - 当前商品及周期股反弹可视为库存周期反转预演 期货情绪回落后将回归产业套保逻辑 [4] - 产业套保角度焦煤价格接近阶段性上沿 建议逢高套保 [4] - 资产配置角度建议在底部区域布局低估值周期股 特别是长久期品种 [4]

报告行业投资评级 - 投资评级为优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 突发事件主要驱动，叠加近期部分TDI装置检修进一步加剧短缺，TDI价格短期内快速上涨 [3] - 全球TDI产能加速向中国集中，万华化学龙头地位稳固 [3] - 近年来中国TDI出口大增，国际竞争力持续提升 [3] - 当前TDI库存周期或已处于被动去库阶段，未来有望向主动补库阶段过渡 [3] - 今年以来中国家具类商品零售额同比增速较高，或受到“以旧换新”等消费刺激政策推动 [3] - 建议关注TDI全球龙头公司万华化学，目前该公司TDI总产能111万吨，占全球的33%，预计2026年总产能将达152万吨，占全球的40%，稳居首位 [3] 各部分总结 TDI价格上涨原因 - 7月12日，科思创位于德国多尔马根的工厂发生电气火灾，烧碱、氯气和盐酸生产遭遇不可抗力，影响下游TDI生产；16日，科思创宣布其TDA/TDI等遭遇不可抗力，受影响装置包括30万吨/年TDI装置等，不可抗力持续时间暂不确定 [2][4] - 7月17日欧洲某生产商上调500欧元/吨（约合人民币4160元/吨），国内厂商报价快速提升，华东TDI国产货和上海货报盘价格日涨明显 [5] TDI产品及生产工艺 - TDI是聚氨酯树脂最重要的二异氰酸酯原料之一，下游应用领域主要包括软质聚氨酯泡沫塑料等；全世界范围内，合成有机异氰酸酯的方法主要分为液相光气化工艺、气相光气化工艺等，其中液相光气化是TDI生产广泛采用的方法 [6] - TDI工业化制备主要由甲苯经硝化生成二硝基甲苯，然后经催化氢化生成二氨基甲苯，最后与光气反应制得，光气化反应大致分为五个步骤 [7] TDI历史价格走势 - 2013 - 2015年，TDI价格整体下行，国内产能快速扩张，成本端甲苯价格跌幅大，产业进入价格低迷及产能过剩期 [8] - 2016年，TDI价格大涨，行业关停潮席卷全球，影响欧洲和亚太地区总产能，价格大幅拉涨后因下游抵触和反垄断回落 [9] - 2017 - 2020年，TDI价格先涨后跌，国内外综合因素刺激价格上涨，后因厂商扩产、需求疲软等价格回落 [10] - 2021 - 2023年，TDI价格先涨后震荡，受海外货源、疫情、能耗双控政策、出口量、装置关停、需求回暖等因素影响 [12] - 2023 - 2025年7月，TDI价格下行，需求端疲弱，新增产能释放，供需格局转向过剩 [12] TDI产能分布及变化 - 全球TDI产能加速向中国集中，目前全球总计336.7万吨，亚洲占比72.1%，中国产能达164万吨（占全球48.7%，亚洲67.6%）；预计到2026年，全球产能增至376.7万吨，亚洲占比75.0%，中国产能跃升至211万吨（占全球55.9%，亚洲74.6%） [18] - 万华化学龙头地位稳固，福建基地二期36万吨TDI即将投产，子公司新疆巨力技改扩能将提升5万吨产能，预计2026年公司TDI总产能将达152万吨，占全球的40.4% [19] - 近年来多个海外装置退出，如2023年日本东曹、巴斯夫关闭部分装置，2024年阿根廷公司关停TDI工厂 [19] 国内TDI装置动态 - 截至2025年7月17日，国内7家主要TDI工厂中，福建、新疆、甘肃三套装置处于或即将进入检修状态，影响产能71万吨，占比43.3%，烟台TDI工厂或将于8月下旬开启检修，TDI短期供应收缩 [21][22] 中国TDI出口情况 - TDI贸易格局转变，2011年前长期净进口，2012年起净出口转正，2021 - 2024年净出口量均达30万吨以上，2025年上半年表现突出，国际竞争力持续提升 [24] - 2019 - 2020年，海运费下调，中国FOB报价有竞争优势，TDI产品大量远洋输出 [25] - 2020 - 2021年，公共卫生事件和低装置成本使国内供应稳定，海外装置停产利好出口，2021年出口量创历史新高 [25] - 2022年，受全球需求和海外装置复产影响，出口量同比-9.7%，但仍维持较高水平，对俄罗斯和阿联酋出口增长，对越南和美国出口下滑 [26] - 2023年至今出口量保持增长，2025年1 - 5月净出口量达22万吨，同比大增97%，进口量仅0.06万吨，同比大跌94% [26] TDI库存周期 - 中国TDI企业及社会库存降至近年来较低分位，近期厂商集中检修和科思创德国装置不可抗力停车使库存加速去化，当前库存周期或处于被动去库阶段，未来有望向主动补库阶段过渡 [29] TDI下游需求 - TDI下游应用以海绵及固化剂为主，海绵下游应用以家具制造和汽车工业为核心，还涉及建筑、包装、医疗健康等领域 [32] - 今年以来中国家具类商品零售额同比增速较高，“以旧换新”政策和地方消费券刺激消费，老旧小区改造等带动换新；汽车方面，政策发力，终端需求激活，预计消费有望保持增长，为TDI需求提供支撑 [33]