基金概况与业绩 - 截至2025年四季度末，富国天惠精选成长基金的资产净值为224.84亿元 [1] - 报告期内，富国天惠成长混合（LOF）A/B份额收益率为1.12%，C份额为0.91%，D份额为1.12% [1] - 同期业绩比较基准收益率为-0.09%，基金各份额均跑赢基准 [1] 前十大重仓股持仓明细 - 前十大重仓股按占基金资产净值比例排序，依次为宁波银行(6.25%)、杰瑞股份(4.98%)、宁德时代(4.90%)、贵州茅台(4.90%)、春风动力(3.70%)、中创智领(2.84%)、紫金矿业(2.53%)、瑞丰新材(2.52%)、国瓷材料(2.19%)、徐工机械(2.05%) [1][2] - 持仓公允价值方面，宁波银行最高，为14.045亿元；杰瑞股份为11.201亿元；宁德时代为11.018亿元；贵州茅台为11.017亿元 [2] 基金经理操作动向 - 对紫金矿业进行“反转操作”，在2025年上半年清仓后，于下半年重新买回并列为第七大重仓股 [2] - 徐工机械首次进入其前十大持仓 [2] - 新能源汽车行业板块遭到减持，立讯精密等退出十大重仓，中创智领等被减持 [2] - 宁德时代在2025年四季度期间获得进一步加仓 [2] 宏观经济与市场观点 - 四季度货币政策保持宽松，财政政策持续发力 [3] - 中美关系经历前期激烈博弈后进入缓和阶段，投资者风险偏好得以提升 [3] - 高景气的通讯、电子、有色等行业表现良好 [3] - “反内卷”系列政策正逐步反应在企业经营环境上，未来将持续影响上市公司基本面，市场机会有所扩散 [3] 市场估值与投资策略 - 当前A股市场整体估值已上行不少，但依然处于长周期中的合理区间 [3] - 权益资产在所有资产大类中相对吸引力显著 [3] - 指数中枢上行后，自下而上个股阿尔法的选择比之前更为重要 [3] - 相信实体经济终将有力复苏，优质的权益资产也将会进一步受益，投资者当前应当选择在权益上维持头寸 [3] 选股逻辑与投资理念 - 未来依然会致力于在优质股票里寻找价值 [3] - 个股选择偏好投资于具有良好“企业基因”，且公司治理结构完善、管理优秀的企业 [3] - 认为此类企业有更大概率能在未来为投资者创造价值 [3] - 分享企业自身增长带来的资本市场收益是成长型基金获取回报的最佳途径 [3]

文章核心观点 - 近期化工板块在商品市场情绪回暖背景下获得资金青睐，出现全线上涨，部分品种表现强势，市场关注其能否成为继贵金属、工业金属后的新热点，以及涨势的可持续性 [1] - 行业经历长期下行后，在“反内卷”政策加速落地、资本开支高峰结束及潜在需求回暖等因素推动下，2026年被视作化工行业右侧拐点确立的关键之年 [2] - 化工品上涨受成本端扰动（如北美寒潮推升能源价格）、部分品种结构性供需错配以及市场情绪与资金推动等多重因素影响，但行业整体仍存在结构性矛盾，且短期大涨后需关注资金获利回吐风险 [4][5][6][7] 市场表现与资金动向 - 1月22日化工板块几乎全线上涨，PTA与苯乙烯合计流入近17亿元，合成橡胶、乙二醇和苯乙烯收盘均涨超4% [1] - 1月23日化工品继续上涨，合成橡胶增仓大涨近7%，触及涨停，三大橡胶、聚酯链、烯烃等全线上涨 [1] - 自2025年下半年起，已有先知先觉的资金在资本市场提前布局化工股 [3] 行业周期与政策背景 - 过去四年中国化工产业经历供需失衡导致的结构性下行周期，供应严重过剩，下游需求下滑，部分商品价格持续下跌并在成本线以下运行 [2] - 2025年7月开始的“反内卷”政策成为行业反转加速器，2026年工信部将重点推进“控增量、减存量、管过程”三大举措，包括严控新建项目、加速落后产能出清、推行碳排放双控制度 [2] - 2025年“反内卷”已从政策呼吁变为行业协会主导、头部企业联动的常态化操作，手段包括限产保价、价格同盟等，涉及长丝、PTA、尿素、己内酰胺等产品 [2] - 行业已处于供需双底部，资本开支高峰落幕叠加“反内卷”政策加码，以及美国降息周期开启可能带来的需求回暖，2026年被认为是行业右侧拐点确立的关键之年 [2] - 行业结构性矛盾仍未消解，中低端产品领域深陷无序竞争，部分产能依然过剩严重 [3] 成本端扰动与外部事件 - 近期委内瑞拉、伊朗等原油大国局势动荡提振油价 [4] - 受严寒天气影响，欧洲和美国天然气价格大幅上涨，纽约商业交易所天然气期货继周三大涨29%后，次日继续冲高涨超10%，盘中触及5.50美元/百万英热，创2025年6月以来新高，本周累计涨幅超过70% [4] - 美国严寒天气对能化品有短期催化作用，例如2021年初得州极寒天气导致美国83%的聚丙烯（PP）和65%的乙烯产能关闭，曾刺激全球化工产品价格飙升 [4] 细分品种供需与市场逻辑 - PX及PTA在2025年12月中旬走强创下半年新高，核心逻辑是对远期供需结构的乐观预期，上游PX投产进度显著慢于下游，预计在2026年三季度新产能集中释放前将持续形成供应缺口 [5] - 在“反内卷”浪潮下，2026年PTA预计无新增产能，为产能消化和市场出清提供关键窗口 [6] - 由于下游需求支撑不足，PX和PTA在12月底开始连续回调，但本周在成本端扰动和预期春节前后下游补库需求增加的情况下，资金卷土重来，聚酯链再度集体拉升 [6] - 合成橡胶近期波动幅度大，其核心原料丁二烯价格与原油价格相关性高达0.88，近期国际油价偏强对合成橡胶形成成本支撑 [6] - 2026年丁二烯投产依旧不如下游，产能缺口逐渐扩大，尤其是上半年丁二烯无新增产能而下游仍有投产计划 [6] - 丁二烯出口窗口自2025年12月打开后，接下来几个月净进口量将减少，且目前负荷已非常高，继续上调空间有限，3月后中国炼厂将进入检修旺季，供应存在收缩风险，而需求继续增加，价格可能继续大幅上涨 [7] - 2025年全年及2026年上半年，顺丁胶标品没有新增产能，且目前负荷非常高，几乎没有继续上升空间 [7]

核心观点 - 冷空气来袭强化供暖季需求预期 叠加供给端约束 煤价有望延续反弹 行业盈利与分红预期改善 板块估值修复 [1][2] 供给端分析 - 2025年全年原煤产量约47.1亿吨 同比减少1.1% [1] - 产量下降受严格的安全生产考核巡查及“反内卷”政策落地影响 “落后产能”进一步压缩 [1] - 2026年“反内卷”政策将推动行业自律及产能核查 安监趋严 预核增产能退出或导致产量下滑 推动行业从“规模扩张”转向“质量提升” [1] 需求端分析 - 冬季用电、用煤高峰到来 电厂日耗逐步回升 化工煤需求维持高位 用电需求恢复推动市场煤价稳步上行 [1] - 预计“十五五”期间火电需求韧性充足 AI算力带动新电力需求高速增长 [1] - 在当前大电网结构中 煤电对于保障电网安全与稳定至关重要 煤电资产的稀缺性可能会越来越强 [2] 价格走势 - 截至1月19日 山西大同Q5500大卡动力煤出矿价为565-580元/吨 较1月初上涨12.5元/吨 涨幅2.23% [1] - 随着2026年供需边际改善及长协价格继续发挥稳定器作用 预计2026年煤炭价格有望平稳上涨 [1] - 2026年在政策托底下 煤价表现有望优于2025年 [2] 行业与投资展望 - “反内卷”政策预期正成为板块估值修复的重要催化剂 [2] - 煤炭行业将向“红利价值重估”转型 高股息特性吸引长期资金 [2] - 可关注高分红龙头 以及具备成长潜力的企业 [2]

文章核心观点 - 两位资深基金经理朱少醒与谢治宇旗下产品2025年四季报披露 其调仓动向显示对新能源、科技及周期板块的配置调整 反映了对宏观经济复苏、产业趋势及个股阿尔法的关注 [1][2] 基金经理朱少醒操作分析 - 截至2025年四季度末 朱少醒管理的富国天惠精选成长基金资产净值为224.84亿元 [3] - 前十大重仓股包括宁波银行、杰瑞股份、宁德时代、贵州茅台、春风动力、中创智领、紫金矿业、瑞丰新材、国瓷材料、徐工机械 [3] - 主要调仓动向：对紫金矿业进行“反转操作” 在2025年上半年清仓后于下半年重新买回 并将其列为第七大重仓股 [2][3] - 主要调仓动向：徐工机械首次进入其前十大持仓 [3] - 主要调仓动向：宁德时代在2025年四季度期间获得进一步加仓 持仓数量增至3,000,000股 相对上期增加11.11% [3][4] - 基金经理观点：反内卷的系列政策正逐步反映在企业经营环境上 将持续影响上市公司基本面 [4] - 基金经理观点：当前A股市场整体估值已上行不少 但依然处于长周期中的合理区间 [4] - 基金经理观点：权益资产在所有资产大类中相对吸引力显著 指数中枢上行后 自下而上个股阿尔法的选择更为重要 [5] - 基金经理观点：相信实体经济终将有力复苏 优质的权益资产也将会进一步受益 [5] 基金经理谢治宇操作分析 - 截至2025年四季度末 谢治宇在管基金总规模达386.18亿元 [6] - 以其代表作兴全合润为例 前十大重仓股包括中际旭创、巨化股份、宁德时代、晶晨股份、立讯精密、佰维存储、澜起科技、东山精密、拓荆科技、华海清科 [6] - 主要调仓动向：增持宁德时代 持仓数量增至4,451,257股 相对上期大幅增加41.20% [6][7] - 主要调仓动向：新入佰维存储、拓荆科技、华海清科三只科技股 [6] - 主要调仓动向：减持东山精密、立讯精密、中际旭创等多只个股 减持比例分别为-47.85%、-30.21%、-11.89% [6][7] - 主要调仓动向：北方华创、蓝思科技、分众传媒退出持仓前十 [6] - 基金经理观点：在光模块、PCB领域 国内供应链龙头在国际舞台上获得了更高话语权 [7] - 基金经理观点：在液冷、电源等领域 国内龙头正在取得历史性突破 [7] - 基金经理观点：在AI天量资本开支拉动下 海外出现缺电、缺存储窘境 相应国内的储能、燃气轮机、存储相关产业链迎来高度景气 个股机会迭出 [7] - 基金经理观点：国产算力的突破拉动了国内半导体景气度 尤其是国内存储原厂将在2026年迎来上市的历史机遇 [8] - 基金经理观点：国产半导体设备以及耗材将是配置的重点 国内有望崛起一批具备全球竞争力的优质科技公司 [8] 共同持仓与行业配置重点 - 两位基金经理在2025年四季度同步增持了宁德时代 [2] - 朱少醒的配置涉及银行、能源设备、新能源电池、白酒、摩托车、专用设备、矿业、新材料、工程机械等多个行业 [3][4] - 谢治宇的配置重点聚焦于海外算力、半导体设备等领域 重仓股多属信息技术行业 显示对科技板块的重点配置 [2][6][7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 关注反内卷政策推进，包括财政部整治政府采购领域“内卷式”竞争，以及中国人民银行推动支付结算工作高质量发展；行业总览方面，不同行业的上、中、下游呈现不同态势，如上游部分产品价格有变动，中游化工和能源开工率及耗煤量有不同表现，下游地产和服务有相应变化 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 中观事件总览 生产行业 - 财政部发布通知整治政府采购领域“内卷式”竞争，采购人需形成科学采购需求，合理设定最高限价 [1] 服务行业 - 外交部回应中美潜在贸易谈判，称双方应落实两国元首共识；中国人民银行召开支付结算工作会议，要求推动现代化支付体系高质量发展，加强监管 [2] 行业总览 上游 - 黑色：铁矿石价格小幅回落 [2] - 农业：鸡蛋、猪肉价格持续回升 [2] - 有色：铜价格小幅回落 [2] 中游 - 化工：PX、尿素开工率维持高位 [3] - 能源：电厂耗煤量低位 [3] 下游 - 地产：二线城市商品房销售季节性回升 [4] - 服务：国内航班班次回落 [4] 重点行业价格指标跟踪 |行业名称|指标名称|频率|单位|更新时间|现值|同比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |农业|现货价:玉米|日|元/吨|1/21|2264.3|0.19%| |农业|现货价:鸡蛋|日|元/公斤|1/21|7.9|3.70%| |农业|现货价:棕榈油|日|元/吨|1/21|8724.0|1.09%| |农业|现货价:棉花|日|元/吨|1/21|15837.7|-0.62%| |农业|平均批发价:猪肉|日|元/公斤|1/21|18.5|1.70%| |有色金属|现货价:铜|日|元/吨|1/21|100221.7|-3.75%| |有色金属|现货价:锌|日|元/吨|1/21|24188.0|-1.31%| |有色金属|现货价:铝|日|元/吨|1/21|23721.7|-3.86%| |有色金属|现货价:镍|日|元/吨|1/21|145100.0|-3.08%| |有色金属|现货价:铝|日|元/吨|1/21|16956.3|-2.83%| |黑色金属|现货价:螺纹钢|日|元/吨|1/21|3204.7|-1.24%| |黑色金属|现货价:铁矿石|日|元/吨|1/21|807.6|-3.89%| |黑色金属|现货价:线材|日|元/吨|1/21|3437.5|-1.72%| |黑色金属|现货价:玻璃|日|元/平方米|1/21|12.9|-0.23%| |非金属|现货价:天然橡胶|日|元/吨|1/21|15533.3|-1.32%| |非金属|中国塑料城价格指数|日|-|1/21|775.2|0.14%| |能源|现货价:WTI原油|日|美元/桶|1/21|60.4|-0.94%| |能源|现货价:Brent原油|日|美元/桶|1/21|64.9|-0.84%| |能源|现货价:液化天然气|日|元/吨|1/21|3522.0|-1.29%| |能源|煤炭价格:煤炭|日|元/吨|1/21|806.0|0.62%| |化工|现货价:PTA|日|元/吨|1/21|5044.9|-0.96%| |化工|现货价:聚乙烯|日|元/吨|1/21|6725.0|2.39%| |化工|现货价:尿素|日|元/吨|1/21|1752.5|0.29%| |化工|现货价:纯碱|日|元/吨|1/21|1202.9|-0.94%| |地产|水泥价格指数:全国|日|-|1/21|133.7|-0.92%| |地产|建材综合指数|日|点|1/21|114.8|-0.77%| |地产|混凝土价格指数:全国指数|日|点|1/21|90.2|-0.17%| [37]

文章核心观点 - 石油石化行业正处于旧格局重塑与新周期启动的关键过渡阶段 在多重因素共振下行业景气度逐步上行 投资价值持续凸显 [1] 全球供应格局重塑 - 海外产能加速退出 欧洲2024年以来累计退出乙烯产能约450万吨/年 韩国拟削减270万-370万吨/年乙烯产能 [3] - 中国成为核心产能承载地 乙烯产能年复合增速达13.5% "十五五"期间仍有超3700万吨烯烃相关装置规划上马 [3] - 地缘局势支撑边际供给 俄乌冲突导致俄罗斯炼厂生产受阻 伊朗局势不确定性加剧 叠加OPEC+暂停增产 为油价提供阶段性支撑 [3] 国内政策与供给结构优化 - 落后产能加速出清 五部门联合开展石化化工老旧装置摸底 超20年老旧产能逐步淘汰 纯碱 涤纶短纤等行业老旧产能占比超35% [4] - 行业自律协同推进 聚酯链 有机硅等行业龙头联合减产保价 涤纶长丝行业多轮联合减产累计达24%以上 有机硅企业达成"减产30%+涨价至13500元/吨"共识 [4] - 产能扩张趋于理性 行业从"规模扩张"转向"高质量发展" 小型地方炼厂逐步退出 龙头市占率持续提升 [5] 炼化一体化与技术升级 - 产业链协同优势凸显 国内石化企业加速炼化一体化布局 实现从原油加工到化工品生产的全链条覆盖 有效对冲油价波动风险 [6] - 技术升级提升竞争力 轻烃裂解制乙烯因成本优势 2019-2024年产能复合增速达22% 推动行业整体盈利水平提升 [6] 周期与成长前景 - 行业正处于上一轮价格周期底部 新一轮周期起步阶段 库存周期从被动去库向主动补库过渡 2025年下半年以来 工业品PPI和化工原料PPIRM持续反弹 [7] - 产能结构持续优化 "十五五"期间国内烯烃扩能聚焦高端化 差异化 老旧产能淘汰持续推进 [8] - 需求增长空间广阔 传统化工品需求稳健复苏 新能源 电子 高端制造等新兴领域带动新材料需求爆发 [9] 相关投资工具 - 石油ETF（561360）涨超2% 覆盖石油全产业链 近20日资金净流入超3亿元 [1] - 石油ETF（561360）跟踪油气产业指数（H30198） 该指数聚焦于石油和天然气的勘探 开采 生产及销售等相关业务 选取相关产业链上下游企业作为指数样本 [9]

文章核心观点 - 石油石化行业正处于旧格局重塑与新周期启动的关键过渡阶段 在多重因素共振下行业景气度逐步上行 投资价值持续凸显 [1] - 石油行业正处于上一轮价格周期底部 新一轮周期起步阶段 库存周期从被动去库向主动补库过渡 景气上行期渐进开启 [6] - 石油ETF（561360）覆盖石油全产业链 是把握行业配置机会的重要工具 近期资金持续布局 近20日资金净流入超3亿元 [1][8] 全球供应格局重塑 - 海外产能加速退出 欧洲2024年以来累计退出乙烯产能约450万吨/年 韩国拟削减270万-370万吨/年乙烯产能 全球石化供应格局持续优化 [3] - 中国成为核心产能承载地 乙烯产能年复合增速达13.5% "十五五"期间仍有超3700万吨烯烃相关装置规划上马 全球产业重心加速东移 [3] - 地缘局势支撑边际供给 俄乌冲突导致俄罗斯炼厂生产受阻 油品产量及出口下滑 推升欧美汽柴裂解价差 伊朗局势不确定性加剧 叠加OPEC+暂停增产 为油价提供阶段性支撑 [3] 国内政策与供给结构优化 - 落后产能加速出清 五部门联合开展石化化工老旧装置摸底 超20年老旧产能逐步淘汰 纯碱 涤纶短纤等行业老旧产能占比超35% 供给优化空间显著 [4] - 行业自律协同推进 聚酯链 有机硅等行业龙头联合减产保价 涤纶长丝行业多轮联合减产累计达24%以上 有机硅企业达成"减产30%+涨价至13500元/吨"共识 有效缓解供需矛盾 [4] - 产能扩张趋于理性 行业从"规模扩张"转向"高质量发展" 小型地方炼厂逐步退出 恒力 浙江石化等龙头市占率持续提升 供给集中度显著优化 [4] 炼化一体化与技术升级 - 产业链协同优势凸显 国内石化企业加速炼化一体化布局 实现从原油加工到化工品生产的全链条覆盖 有效对冲油价波动风险 中国石油 恒力石化等企业业绩表现出强韧性 [5] - 技术升级提升竞争力 轻烃裂解 煤制烯烃等多元化工艺路线快速发展 轻烃裂解制乙烯因成本优势 2019-2024年产能复合增速达22% 推动行业整体盈利水平提升 [5] 行业长期成长逻辑 - 产能结构持续优化 "十五五"期间国内烯烃扩能聚焦高端化 差异化 老旧产能淘汰持续推进 供给质量不断提升 [7] - 需求增长空间广阔 传统化工品需求稳健复苏 新能源 电子 高端制造等新兴领域带动新材料需求爆发 为行业提供长期增长动力 [8]

行业与公司 * 行业为中国太阳能行业[1] * 涉及的公司包括六家一线太阳能企业：通威股份、大全新能源A股、TCL中环、隆基绿能、晶澳科技和天合光能[2] * 报告还提及了其他覆盖公司，包括GCL科技、深圳SC新能源技术、迈为股份、福莱特玻璃A/H股、信义光能等[24][45] 核心观点与论据：行业现状与亏损原因 * 行业处于负向周期，由持续的上游价格上涨和下游需求疲软导致，情况比预期更糟[2] * 尽管2025年第四季度价值链价格平均环比上涨约7%，但一线企业仍面临亏损扩大，原因包括：1）多晶硅和硅片因高价格抑制需求导致销量下降；2）由于多晶硅和银浆价格上涨，硅片、电池和组件业务的单位亏损扩大；3）更大的资产减值损失[2][6] * 通威股份2025年第四季度净亏损范围为37亿至47亿元人民币，高于预期，主要因组件和电池业务利润率受银浆和多晶硅成本上升挤压、15-20亿元人民币的固定资产减值（2024年为8亿元）、以及多晶硅出货量环比减弱[3] * 隆基绿能2025年第四季度净亏损范围为26亿至31亿元人民币，低于预期，主要因硅片和组件业务利润率可能受银浆和多晶硅成本上升挤压[9] * TCL中环2025年第四季度净亏损范围为24亿至38亿元人民币，低于预期，主要因硅片和组件业务利润率可能受银浆和多晶硅成本上升挤压[9] * 大全新能源2025年第四季度净亏损范围至净利润7300万元人民币，好于预期，可能因第四季度确认的多晶硅价格较高[9] 核心观点与论据：2026年定价展望与成本压力 * 随着“反垄断”监管的加强以及持续的“反内卷”行动，在2026年需求疲软的背景下，行业定价将主要跟随一线企业的成本降低进度[8] * 长期定价预测保持不变，因为宏观团队认为当前的“反内卷”政策不太可能复制2016-18年那样激进的产能削减[8] * 银浆成本大幅上涨是近期关键压力：2026年1月银浆价格平均环比跳涨44%，此前在2025年第四季度已上涨55%[10][15] * 预计一线企业组件生产成本将从2025年第四季度的0.69元/瓦上升至2026年第一季度的0.73元/瓦，高于当前0.7元/瓦的现货价格[10] * 预计上游多晶硅/硅片价格在2026年第一季度和2026年第二季度将分别环比下降11%，因供应侧措施加强；季节性低电价将推动2026年第三季度再环比下降7%，随后在2026年第四季度环比回升3%[11] * 预计电池/组件价格在2026年第一季度将环比上涨31%/5%，因银成本上升以及赶在2026年4月1日退税取消前的出口抢运；但在2026年第二季度将因一线企业采用降本技术而环比回落24%/8%[11] * 预计2026年下半年随着需求稳步复苏，价格将趋于稳定[11] * 有信心一线企业能在2026年第二季度加速低成本技术采用，从而将银用量从目前的60毫克/片降至15毫克/片，缓解成本压力[10][16] 核心观点与论据：投资建议与关键观察点 * 公司层面的产能利用率（UTR）和降本进度将是2026年的关键观察点[21] * 在低于成本的价格下，更高的产能利用率会加速现金消耗；但在高于成本的价格下，更高的产能利用率会增强一线企业的成本优势，从而改善其近期盈利前景[21] * 更高的银价可能有助于拉陡电池和组件的行业成本曲线，从而在中长期改善行业格局[21] * 基于2025年第四季度初步业绩、资产减值损失、年初至今价值链定价和公司产能利用率，更新了盈利预测，平均下调2025年EBITDA预测约16%，2026年EBITDA预测变动范围为-16%至+29%[22] * 12个月目标价平均下调2%[22] * 在覆盖范围内，看好：1）高效一线组件企业（买入隆基绿能）；2）低成本一线多晶硅企业（中性看待GCL科技）[24] * 对棒状多晶硅（中性/看空大全ADR/A股，看空通威股份）、硅片（看空TCL中环）、设备（看空深圳SC新能源和迈为股份）、玻璃（看空福莱特A/H股、信义光能）持谨慎态度[24] 公司具体投资论点与风险 * **隆基绿能**：买入评级，因其是全球领先的一体化组件企业，市场可能忽视了其2025年下半年潜在的EBITDA拐点，以及背接触组件收入占比上升支撑的高于同行的中期净资产收益率[26] * **通威股份**：卖出评级，因其多晶硅业务占比高，而该板块供应严重过剩，且当前估值对多晶硅价格上行潜力定价过高[28] * **大全ADR**：中性评级，多晶硅板块激进的一线产能扩张叠加弱需求前景，可能将其推向行业成本曲线的高端，并使其产能利用率长期保持在低位[32] * **大全A股**：卖出评级，当前估值对长期价格和销量上行过于乐观，且通过产能结构优化实现降本的空间相对同行较小[34] * **TCL中环**：卖出评级，当前股价未完全反映因一线企业硅片自给率上升导致其可寻址市场缩小、资产负债表紧张但组件扩张计划激进、以及价格下跌中资产减值风险更高等因素带来的盈利下行风险[36][37] 其他重要内容 * 报告来自高盛全球投资研究[6][14] * 报告包含大量监管披露、评级分布、公司特定关系声明及免责声明[40][45][46][47][56][57][58][59][60][61][62][63][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][81][82][83][84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当下热卷产量压力不大，反内卷政策有预期提供支撑，表需周环比回升、年同比偏强，淡季需求韧性强，冬储情绪回暖或拉动需求，库存总量偏高但近期去库，若延续压力将缓解，期货日线受均线支撑，短期关注能否企稳并突破压力，建议谨慎偏多思路对待，但未打破震荡区间 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场行情回顾 - 期货价格：热卷期货主力合约周三持仓量减仓 36985 手，成交量 335123 手，相比上一交易日缩量，日内最低价 3271 元，最高价 3290 元，震荡企稳整理运行，短期回踩 30 日均线附近支撑回升，关注 10 日均线附近压力，收于 3286 元/吨，下跌 2 元，跌幅 0.06% [1] - 现货价格：主流地区上海热卷价格报 3270 元/吨，相比上一交易日维稳 [2] - 基差：期现基差 -16 元，期货小幅升水现货 [3] 基本面数据 - 供应端：截止 1 月 15 日热卷周产量环比上升 2.85 万吨至 308.36 万吨，年同比下降 11.83 万吨，产量连续四周回升，因钢厂盈利改善、铁水调配、结束检修复产力度加大，后续需观察回升力度 [4] - 需求端：截止 1 月 15 日周度表观消费量环比上升 5.82 万吨至 314.16 万吨，表需本周回升明显，年同比上升 0.51 万吨，需求数据处于近几年高位，需求有韧性 [4] - 库存端：截止 1 月 15 日总库存周环比下降 5.8 万吨至 362.33 万吨，总库存维持去库，显示需求有韧性，总库存处于近 5 年高位，若延续去库对价格压制作用下降 [4] - 政策面：钢材出口许可证管理新规短期使出口波动、供应增加、价格承压，长期推动产业升级等；中央经济会议宏观政策利好价格和行业盈利，着力稳定房地产市场、扩大内需 [5] 市场驱动因素分析 - 偏多因素：供应端产量下降，冬储需求启动预期，抢出口行情，政策托底，炉料铁矿偏强 [6] - 偏空因素：1 月钢厂复产超预期，需求季节性走弱，制造业订单不足，库存累积压制价格 [6]

2025年通胀复盘 - 2025年上半年通胀受外部关税、地产投资与狭义基建物量偏弱等因素制约，二季度GDP平减指数当季同比降至-1.2%，为2010年以来最低位 [1][52] - 2025年7月“反内卷”政策逐步深化，制造业投资增速放缓，三季度GDP平减指数同比回升至-1.0%，工业产能利用率升至74.6% [1][53] - 2025年8-12月PPI环比连续五个月告别负增长，为2022年6月以来首次，总量通胀压力缓和 [11][53] - 产业层面涨价线索浮现，2025年7月1日至12月31日，存储芯片（DXI指数）、LME现货铜、六氟磷酸锂价格区间涨幅分别达478%、25.2%、248.2% [12][54] 2026年PPI基期轮换 - 2026年PPI调查将进行五年一次的基期轮换，以2025年为新基准年，调查目录、样本企业和权重将全面更新 [2][14] - 调查目录将新增“基因工程药物、可降解塑料制品、钠离子电池制造”等细分品类，以反映生物科技、智能制造等前沿领域发展 [14][58] - 权重依据最新工业企业营收占比调整，其中有色金属压延业、计算机通信电子制造业权重升幅较大，分别提升0.8和0.7个百分点；煤炭开采洗选业、非金属矿物制品业权重均下降0.4个百分点 [14][58] - 基期轮换首年新旧序列切换可能导致定基指数出现统计“跳空缺口”，2026年初数据需注意衔接问题 [15][59] 2026年宏观逻辑对价格的影响 - “十五五”首年投资缺口大概率从低位修复，将作用于资本品价格；政策着力稳定房地产市场，将作用于建筑业原材料价格 [3][17] - “消费率”目标下消费缺口缩小，将作用于消费品和服务业价格；出口预计大致平稳，将作用于机电产品等外销产品价格 [3][17] - 深入整治内卷式竞争将推动产能利用率改善和价格竞争秩序好转 [3][17] - 基于5.4%的工业增加值、3.2%的固投、4.0%的消费、3.5%的出口增速假设，测算2026年供需比为1.51，显著低于2025年11月的3.66，对应价格线索进一步修复 [18][68] 2026年金融逻辑对价格的影响 - 领先指标M1周期经验上领先PPI同比7-9个月，M1自2024年9月触底后回升，指向2026年上半年PPI上行趋势相对确定 [4][72] - 以中、美、欧、日四大经济体M2同比增速作为全球信用条件代理指标，该指标已由2025年初的2.4%升至11月的8.0%，其回升领先CRB指数一年左右，指向全球商品指数或温和走高 [4][21][74] 2026年产业逻辑对价格的影响 - 猪周期存在较大概率在2026年上半年形成谷底，本轮周期自2022年3月开启已持续45个月，2025年9月能繁母猪存栏量同比首度转负 [5][23][78] - 关键行业产能压力最大的阶段已过，黑色、电气机械制造业投资分别于2021年、2022年见顶，汽车投资增速在2025年下半年降至低个位数同比 [5][23] - 煤炭、钢铁、化工、水泥、新能源等领域“反内卷”政策影响逐步叠加，通过能耗标准、淘汰落后产能等方式优化供给结构 [5][24][81] - 利润周期显示，黑色金属压延业与汽车制造业PPI分别领先其行业投资约28和35个月，意味着2026年部分行业制造业投资尚不具备内生性扩张基础 [24][80] 2026年制造业与中下游原材料PPI - 2025年计算机通信电子、电气机械、汽车、化工、煤炭、建材、黑色、石油八大行业对PPI下行的累计贡献达88% [6][83] - 汽车、电气机械、计算机通信电子制造业在2026年新权重下分别为8.0%、8.3%、12.4%，三大行业存在明确的稳价线索，包括行业反内卷、储能需求扩张及存储涨价成本传递 [6][27] - 汽车制造业PPI受上游碳酸锂价格影响大，受益于储能需求扩张及新能源单车带电量提升，碳酸锂供需格局有望改善，预计2026年全球锂需求量达200万吨（碳酸锂当量） [27][85] - 电气机械制造业PPI主要由光伏行业综合指数解释，多晶硅是关键原材料，测算2026年多晶硅供需过剩幅度或收窄至0.2-0.3万吨，价格下行压力有望缓解 [27][88][89] - 计算机通信电子制造业PPI主要由进口集成电路价格解释，AI资本开支驱动的存储芯片涨价潮，可能为3C终端产品提供价格支撑 [28][90] 2026年上游大宗商品展望 - 上游大宗商品因价格波动率高，对PPI边际贡献度大，截至2026年1月7日，布油、螺纹钢、焦煤价格分别处于过去五年均值的75.5%、80.0%、65.6%分位，周期位置相对不高 [7][30][94] - 煤炭：供给侧受“查超产+安监环保”约束，IEA预计2026年中国煤炭产量同比下降约1%；需求侧测算动力煤总需求增速约1.3%，行业供需格局或由偏宽松转向初步均衡 [31][95] - 钢铁：供给侧通过“减量置换+碳税成本”调控，Mysteel预计2026年中国粗钢产量同比下降约1.0%；需求侧在投资修复假设下，测算粗钢消费量同比约-0.58%，供需缺口收窄，价格中枢下移空间有限 [31][96] - 铜：高铜价已对国内冶炼利润与补库意愿形成约束，传统领域需求存在退坡，新兴产业（如AI数据中心）用铜需求落地存在分歧；供给端ICSG预计2026年铜矿产量增速将升至2.3% [7][32][102] - 原油与能化：OPEC+增产周期下，2025年油价中枢逐季回落；2026年存在三条线索指向油价再均衡：OPEC+闲置产能释放存瓶颈、美国页岩油边际盈亏成本抬升、美国能源政策转向“安全优先” [32][108][109][110] 2026年国内CPI主要影响因素 - 基数效应整体有利，翘尾因素将于2月后对CPI同比形成正贡献，二季度（6月）贡献达到最大，预计Q1-Q4翘尾效应均值分别为0.3%、0.7%、0.4%、0.1% [8][34] - 核心商品中，家用器具、交通工具等耐用品受补贴边际效力递减及基数效应约束，但手机存在较强涨价预期 [8][35] - 核心服务修复斜率关键，取决于财政资源向服务业补贴倾斜、“落实带薪错峰休假”等政策对消费意愿的激发，以及就业收入政策对消费倾向的影响 [8][35] - 医疗服务价格受医改政策推进与老龄化刚需支撑，预计延续上行；猪肉价格较大概率于上半年确认谷底 [8][35] - 2011-2025年，CPI家庭服务、医疗服务分项同比连续十五年维持正增长 [9][48] 金价与房价对通胀的潜在影响 - 2025年金价上涨通过其他用品及服务分项对CPI同比贡献较大（正贡献0.32个百分点），2026年面临高基数制约，测算金价若回踩5%、10%、20%，对CPI理论影响幅度约为-0.11~-0.03个百分点 [9][37] - 房价尚未进入环比企稳期，对通胀预期与居民消费存在约束，截至2025年12月，“百城租金收益率-个人住房公积金贷款利率”差值收窄至-21bp左右 [10][39] - 在“着力稳定房地产市场”政策定调下，中性情形预计地产政策在3-4月及9-10月旺季前继续加码，2026年下半年房地产价格环比有望进入边际企稳区间 [10][40] 2026年物价数据综合测算 - 基准情形下，预计2026年CPI、PPI同比中枢均呈温和回升，全年均值分别录得0.8%、-0.6%；GDP平减指数二季度后保持在正值区间，全年均值为0.2% [11][43] - 基准情形下，CPI同比于一季度末升至年内高位，Q2-Q4温和走平；PPI同比逐季回温，三季度升至零值以上 [11][43] - 保守情形下全年CPI、PPI均值分别为0.4%、-1.2%，GDP平减指数全年均值或为-0.2%；乐观情形下分别为1.2%、-0.1%，GDP平减指数全年均值为0.7% [11][43] 2026年结构性涨价线索 - 建筑产业链产品：受益于反内卷政策、“十五五”首年重大项目开工及地产投资下行风险缓释，钢铁、煤炭、建材、化工等存在涨价线索 [8][47] - 新兴产业：多晶硅、光伏、新能源汽车等行业受“反内卷”政策影响，制造业价格有望企稳 [8][47] - 高耗能行业：能耗双控与环保政策细化，可能对PVC、氧化铝、烧碱等行业形成供给约束 [8][47] - 能化品种：受益于油价筑底与行业“反内卷”，部分行业集中度高、自律基础好的化工品基本面改善概率偏高 [8][47] - 终端消费品：上游价格变化可能传递至消费电子产品等 [8][47] - 食品：猪周期触底对食品价格的影响 [8][47] - 服务业：城乡居民增收计划、消费税改革、服务消费政策红利释放，可能提振文旅、酒店等服务价格 [9][48]