【导读】私募基金解读党的二十届四中全会精神：为投资提供重要指导，关注科技创新、扩大内需等主 线 10月20日至23日，党的二十届四中全会在北京举行，全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社 会发展第十五个五年规划的建议》。10月23日，党的二十届四中全会公报（以下简称公报）发布。 紫阁投资表示，今年前三季度GDP增速为5.2%，超过了年初设定值。不过，相对于上半年5.3%的增 速，三季度经济增速下滑，四季度经济增长依然面临压力。因此，市场期待后续在稳增长、稳就业等方 面出台政策，加大促进经济企稳的力度。 星石投资副总经理、高级合伙人方磊表示，全会提出要"构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系"， 后续制造业增加值占GDP比重可能是重要指标；公报提出"加快建设制造强国、质量强国、航天强国、 交通强国、网络强国"，为"十五五"产业政策指明方向；全会提出要"抓住新一轮科技革命和产业变革历 史机遇"，显示科技创新可能逐渐成为新的经济增长逻辑和主要动力，科技领域蕴含中长期机会；此 外，对内需的重视程度明显提升，加大在需求端的发力力度并着力培育新的消费增长点，中期视角下消 费的投资机会有望增加。 世诚投资表示，"十五 ...

文章核心观点 - 外资机构对“十五五”时期中国经济社会发展充满信心，认为政策将聚焦于科技创新、扩大内需与高水平对外开放 [2][11] 科技与创新 - 产业政策将转向生态系统驱动战略、AI基础设施建设和加大产业扶持力度，以提升生产效率 [4] - 建设现代化产业体系将坚持智能化、绿色化、融合化方向，并保持制造业合理比重，以先进制造业为骨干 [4] - 全面增强自主创新能力，加强原始创新和关键核心技术攻关，研发支出年均复合增速目标超过7%，到2030年占GDP比重升至3.2%以上（对应5.5万亿～6.0万亿元） [4] - 政策重点巩固先进制造业、推动绿色转型和推进数字化发展，并首次明确提出“航天强国”目标 [6] 扩大内需与高水平对外开放 - 将坚决破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点，社会福利改革措施预计是渐进式的 [8] - 坚持扩大内需战略基点，未来消费政策将与完善社会安全网、完善收入分配体系等更紧密联系 [8] - “扩大高水平对外开放”任务优先级提升，预计将进一步向外资开放国内服务业，推动中国企业拓展全球市场并将部分产能移至海外 [9] - 从扩大内需与创新需求角度培育新市场空间，并通过“走出去”助力优势产业拓展国际市场以“反内卷” [9] 经济发展前景 - 看好人工智能、航空航天、低空经济及创新型大消费四大赛道 [11] - 为实现2035年人均GDP达到中等发达国家水平（估计25000～30000美元）的目标，以美元计算的人均GDP年均复合增长率需达到6%～8% [12] - 预计“十五五”时期“隐性”GDP增长目标在4.5%~5.0%之间，可能维持“居民人均收入增长与GDP增长同步”目标 [12] - 整体政策框架以供给为中心，财政资源集中于基础设施和科技资本支出，向消费/社会福利支出的再平衡将是渐进的 [12]

核心观点 - 党的二十届四中全会为“十五五”时期经济社会发展指明方向 科技自立自强、扩大内需、现代化产业体系等成为重要投资主线 [2][4][5] - 政策对科技创新和产业体系建设的重视程度极高 强调通过新质生产力牵引现代化产业体系构建 [8] - 内需战略地位提升 政策更关注需求对供给的影响 消费领域投资机会有望增加 [9] - 房地产行业定位转变 从规模扩张转向品质与民生协同升级 后续调控政策以稳为主 [10] 经济社会发展目标与投资主线 - 全会提出“十五五”时期经济社会发展主要目标 将成为未来五年重要的投资主线 [3] - 在统筹发展和安全的大战略下 科技自立自强、国内市场新需求和新供给相互促进、以制造业为骨干的现代化产业体系有望成为重要投资主线和抓手 [4][5] - 高质量发展和科技自立自强仍是当前政策核心关切点 改革开放处在重要位置 [5] - 2025年前三季度GDP增速为5.2% 完成全年经济增长目标确定性较大 2026年经济增长预期设定在5%左右的可能性较大 [5] - 鉴于前三季度GDP增速的良好基础 完成全年GDP增速目标没有悬念 当前更关注四季度PPI的修复情况 [5] - 针对2026年经济增长的部分政策可能在今年四季度出台 为经济目标做好储备 [6] 科技创新与现代化产业体系 - 建设现代化产业体系和加快高水平科技自立自强被放在“十五五”规划中非常重要的位置 是我国未来发展的主题和主线 [8] - 政策对产业体系建设和科技创新的重视程度极高 表述更注重原始创新和关键核心技术攻关 [8] - 相较于“十四五”规划 本次公报将科技创新相关任务部署置于显著战略高度 通过科技创新重构产业竞争力并引领产业创新 [8] - 激发增长潜力的主要因素从简单要素供给转变为生产力提升 高水平科技自立自强是实现发展目标的安全保障 [9] 内需与消费 - 对比“十四五”规划 本次公报对内需和消费支持的表述更为具体 新增“坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”的表述 [9] - 政策更关注需求对供给的影响 侧重于供需两方面的良性互动 以新需求引领新供给 以新供给创造新需求 [9] - 未来5年 内需消费领域的投资机会有望较“十四五”时期增加 [9] - 公报将扩大内需提升至战略基点 强调通过惠民生与促消费紧密结合 推动消费与投资良性互动 [9] - 内需是未来中国经济增长的重要驱动因素 通过加大保障和改善民生力度让老百姓敢花钱 从而促进内需发展 [10] 房地产行业 - 对比“十四五”规划 本次公报将“推动房地产高质量发展”纳入民生建设框架 标志着行业定位从规模扩张转向品质与民生协同升级 [10] - 房地产行业核心在于构建“好房子+保障房”的双轨供给体系 通过城市更新等政策实现可持续发展 [10] - 房地产关联行业众多 在内需拉动中仍有重要地位 未来住房需求与供给之间的良性互动或进一步显现 [10] - 政策端已转变将房地产作为经济主要发展动力的调控思路 后续地产调控政策将以稳为主 [10] - 前三季度全国房地产开发投资同比下降约14% 预计行业2026年依然存在下行压力 2027年可能企稳 [10] 其他重点领域 - 公报明确提出如期实现建军一百年奋斗目标 高质量推进国防和军队现代化 2027年实现建军百年目标成为军队建设近期核心工作 [11] - 加快自主创新 发展高新技术武器装备仍是资本市场关注军工行业的重要窗口 未来1-2年将看到更多先进装备部署和服役 [11] - 公报提出优化区域经济布局 促进区域协调发展 “十五五”时期可能更注重挖掘特定区域的经济发展潜力和引领能力 [11]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 行业基本面仍显疲软，期待更多地产政策催化 [1] - 四中全会提出建设强大国内市场，坚持扩大内需，以新需求引领新供给，促进消费和投资良性互动，推动房地产高质量发展 [2] - 化债政策加码下政府财政压力有望减轻，市政工程类项目有望加快推进 [2] 行情回顾 - 2025年10月20日至10月24日，建筑材料板块（SW）上涨0.40%，相对沪深300超额收益为-0.78% [1][12] - 子板块表现分化：玻纤制造（SW）上涨3.37%，装修建材（SW）上涨0.18%，水泥（SW）下跌0.72%，玻璃制造（SW）下跌0.89% [1][12] - 本期建筑材料板块（SW）资金净流入额为+4.15亿元 [1][12] - 个股方面，海鸥住工、华塑控股、瑞泰科技、亚士创能、青龙管业位列涨幅榜前五 [13][14] 水泥行业跟踪 - 截至2025年10月24日，全国水泥价格指数为343.65元/吨，环比上周上涨0.13% [17] - 本周全国水泥出库量261.6万吨，环比上周上涨3.46%；全国水泥直供量158万吨，环比上周上涨1.94% [17] - 水泥熟料窑线产能利用率为63.75%，环比上周上涨9.39个百分点；水泥库容比为63.48%，环比上周下降0.59个百分点 [17] - 行业需求环比略有回升但同比仍显疲软，企业错峰停产力度加强，供给端有望积极改善 [2][17] - 关注成本优势定价的龙头海螺水泥、出海标的华新水泥 [2] 玻璃行业跟踪 - 截至2025年10月23日，全国浮法玻璃均价1243.68元/吨，较上周跌幅4.40% [5][34] - 全国13省样本企业原片库存6247万重箱，环比上周增加290万重箱，年同比增加1188万重箱 [5][34] - 行业毛利由小幅盈利再次转为亏损，当前产能供应基本平稳，下游需求整体表现一般 [5][34] - 2025年后浮法玻璃需求持续下滑，供需仍有矛盾，关注价格下行后的冷修 [2] 玻纤行业跟踪 - 本周无碱粗纱价格环比维稳，国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3524.75元/吨，同比上涨0.14% [46] - 电子纱G75主流报价8800-9300元/吨，高端产品供需紧俏 [46] - 2025年9月玻纤行业月度在产产能68.85万吨，同比增加7.64万吨（增幅12.47%）；月度库存86.5万吨，同比增加10.92万吨（增幅14.44%）[47] - 玻纤价格战结束，价格已触底回升，同时风电招标量快速增长，风电纱需求向好 [2] 消费建材跟踪 - 消费建材需求端延续弱复苏状态 [6] - 上游原材料中，铝合金、苯乙烯、天然气价格环比上周上涨，丙烯酸丁酯、沥青价格环比上周下降 [6][57][59][64][66] - 消费建材受益二手房交易向好、消费刺激等政策，且具备长期提升市占率的逻辑，估值弹性大 [2] - 持续推荐三棵树、北新建材、伟星新材，关注兔宝宝、东鹏控股、蒙娜丽莎 [2] 碳纤维行业跟踪 - 本周碳纤维市场价格环比暂稳，华东地区T300（12K）市场参考价格8-9万元/吨 [71] - 单周产量1857吨，开工率61.69%；周内库存量继续增至16020吨 [7][73] - 行业单位生产成本10.61万元/吨，对应吨毛利-0.8万元，毛利率-8.13%，多数企业依旧亏损 [7][75] - 2025年9月碳纤维及制品进口总量1603.81吨，出口总量1857.1吨，净出口253.29吨 [7][76] 其他建材与投资建议 - 市政管网及减隔震实物工作量有望加快落地，关注龙泉股份、青龙管业、中国联塑、震安科技 [2] - 光伏玻璃企业在"反内卷"背景下开启自律减产，供需矛盾有望缓和 [2] - 关注绩优、有成长性个股，重点推荐濮耐股份、银龙股份 [2]

国内：25Q3GDP 实际增速略超预期，9 月工业增加值走强 1）2025 年 Q3 的 GDP 当季同比 4.8%，预期 4.76%，前值 5.2%；分项来看， 第一产业增速上升，第二、三产业增速下滑。一产、二产、三产 25Q3 当季 同比增速为 4.0%、4.2%、5.4%，环比变化 0.2、-0.6、-0.3 个百分点。2）9 月 3 大经济数据中，工业增加值走强且高于 WIND 一致预期，社消、投资 走弱，且低于预期值，其中 9 月工业生产同比回升，读数高于预期，环比回 升；社消 9 月同比、环比均回落；整体投资 9 月继续回落。3）交运高频指 标方面，地铁客运量指数回落。4）工业生产腾落指数回升，山东地炼、纯 碱、唐山高炉、轮胎回升，甲醇回落。5）国内政策跟踪：中国共产党第二 十届中央委员会第四次全体会议公报；李强主持召开国务院"十五五"规划 《纲要草案》编制工作领导小组会议；何立峰在金融系统学习贯彻党的二十 届四中全会精神会议上强调加快建设金融强国。 国际：9 月美国 CPI 及核心 CPI 增速均不及预期 1）俄乌冲突跟踪：俄罗斯导弹夜袭基辅；俄罗斯举行战略核力量演习；普 京表示布达佩斯会晤更像 ...

发展战略核心 - 高质量发展被确立为“十五五”时期经济社会发展的主题，并被列在主要目标之首 [1] - 该战略是对历史经验的总结，也是面向下一个五年的破局之策，旨在推动经济实现质的有效提升和量的合理增长 [3] - 一以贯之追求高质量发展，体现了中国经济的长期主义 [4] 高质量发展的内涵与路径 - 追求高质量发展意味着告别粗放型经济增长模式，全面走向集约型，不以牺牲资源、污染环境为代价 [2] - 通过不断深化改革，破除旧的体制机制，优化营商环境，激发各种市场主体活力，构建“有效市场+有为政府” [2] - 改革推进和科技创新是强化制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势和丰富人才资源优势的关键 [3] - 具体路径包括建设全国统一大市场，坚决破除阻碍建设的卡点堵点，维护公平公正的市场秩序 [3] 高质量发展带来的经济韧性 - 基于高质量发展的战略使中国经济具备了更系统、更深层次的韧性 [2] - 横向韧性表现为横向的兼容并包，作为全球工业体系最为齐全的国家，产业链、供应链完整齐备，中高低端技术和制造业全覆盖 [2] - 纵向韧性表现为纵向的有力突破，高科技迅速追赶补短板，创新驱动成效彰显，新质生产力培育壮大，科技实力跃升，新兴产业成长，绿色低碳转型有目共睹，单位能耗明显下降 [2] 扩大内需与创新供给 - 坚持扩大内需战略基点，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求 [3] - 创造新供给的关键在于创造新产品、新模式、新场景，这些来自于不断强化的创新能力和不断被激发的市场活力 [3] - 消费增长的关键在于个体收入的提升、社会保障的完善、整体分配的公平，需要保障就业和收入的稳定以及保障劳动者的基本权益 [3] 对具体领域的影响 - 高质量发展是具体领域的行动指南，贯穿于经济、科技、民生等重要议题 [4] - 具体体现为加快构建高水平社会主义市场经济体制，增强高质量发展动力，以及推动房地产高质量发展和促进高质量充分就业 [4]

我在2023年初就发表文章呼吁"消费和投资不是相互排斥的关系"（详见《消费和投资不是相互排斥的关 系》，《上海证券报》，2023-02-19）。提振消费不仅能增加总需求、拉动经济增长，还能催生出新 生、丰富、高层次消费需求，促进高质效投资。应认识到只有无效的投资，没有无效的消费。我国消费 和投资之间应该实现一种更加平衡的良性互动。 本次四中全会也明确提出这样的要求，例如"坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资 于物和投资于人紧密结合（国家已经在这方面推进部署，比如育儿补贴、学前教育学费减免等，现在也 鼓励人才多元化发展，不仅仅是培养大学生，也在增加技能类人才培养），以新需求引领新供给，以新 供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性"，"大力 提振消费，扩大有效投资"（此前是"大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求"）。 盛松成 | 立方大家谈专栏作者 党的二十届四中全会审议通过了"十五五"规划建议。"十五五"规划作为2035年实现第二个百年奋斗目标 承上启下的五年规划，重要性不言而喻。公报用"夯实基础、全面发力"来描述"十五五"时期对基本实现 社会 ...

——从"稳得住"到"跑得快"，中国经济的新引擎已经点火 你有没有发现，每次国家发布五年规划，就像一场"未来剧透"？ 这次的"十五规划"（2026—2030），更像是中国现代化的加速蓝图。如果"十四五"是稳盘子的五年，那么"十五五"就是冲高地的五年。 第一，关键词是"高质量发展"。 这不是口号，而是方向盘——从"多造"到"造得好"，从"快增长"到"高效益"，质量才是下一阶段的"硬通货"。 第二，科技自立进入"领跑期"。 报告中"抢占制高点""原始创新"频频亮相，中国科研不再补课，而是在AI、芯片、量子计算等领域拼"首创力"。唯有创新，才能真正自主可控。 第三，扩大内需就是新引擎。 从"供给引需求"到"需求带供给"，消费、社保、教育等都成增长支点，让老百姓敢花钱、愿投资。 第四，高水平开放是新姿态。 由"被动开放"转向"制度型自信"，在复杂的国际环境中，主动分享机遇、共建规则。 一句话总结：过去五年稳中求生，未来五年稳中求胜。中国经济正在用高质量发展的底色，绘出一张更快、更稳、更亮的现代化新图景。 "创新""内需""自信开放"——这三组词，将成为未来五年的"中国节奏"。 （唐加文，笔名金观平；本文成稿后，经AI审 ...

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 季报业绩持续分化，建议在底部周期加强布局 [3] - 白酒板块三季度迎来业绩和估值双底，考虑板块估值相对低位且筹码结构稳定，建议适当布局 [3][12] - 大众品中具有新消费属性的标的业绩较好，建议关注三季报业绩较好的饮料、零食类大众品公司 [3][12] - 二十届四中全会部署的扩大内需战略和统一大市场建设为行业注入长期政策红利，行业景气度大概率稳定提升 [4][13] - 建议聚焦两类标的：一是低估值、具备全国化布局能力的龙头企业；二是契合新消费业态的成长性企业 [4][13] 每周观点 - 报告期内（10月20日-10月24日），食品饮料指数跌幅为0.9%，一级子行业排名第27，跑输沪深300约4.2个百分点 [3][12] - 子行业中预加工食品（+1.0%）、肉制品（+0.6%）、其他酒类（+0.5%）表现相对领先 [3][12] - 白酒商务需求持续承压，政务消费在二季度达到谷底，三季度终端消费需求略有好转，但整体市场需求仍偏弱 [3][12] - 多数酒企主动出清报表以减少压货，预计白酒三季度报表业绩增速可能进一步放缓 [3][12] - 大众品方面，已公布三季度业绩的东鹏饮料仍实现收入与利润的高速增长 [3][12] 市场表现 - 报告期内食品饮料板块表现疲软，在28个一级子行业中排名第27位 [14] - 个股方面，祖名股份、爱普股份、*ST椰岛涨幅领先；会稽山、立高食品、盐津铺子跌幅居前 [12][14] 上游数据 - 2025年10月21日，全脂奶粉中标价3610美元/吨，环比下降2.3%，同比上升1.6% [21][24] - 2025年10月16日，国内生鲜乳价格3.0元/公斤，环比持平，同比下降2.9% [21][24] - 2025年10月25日，猪肉价格17.7元/公斤，同比下降28.4%，环比下降3.0% [26][27] - 2025年8月，能繁母猪存栏4038.0万头，同比持平，环比下降0.1% [26] - 2025年6月生猪存栏数量同比上升2.2% [26][32] - 2025年10月18日，白条鸡价格17.6元/公斤，同比下降2.2%，环比下降0.4% [26][33] - 2025年9月，进口大麦价格258.8美元/吨，同比上升3.6%；进口数量123.0万吨，同比上升30.9% [34][36] - 2025年10月24日，大豆现货价3993.8元/吨，同比下降0.2% [40][41] - 2025年10月16日，豆粕平均价3.3元/公斤，同比下降3.3% [40][41] - 2025年10月24日，柳糖价格5780.0元/吨，同比下降11.1% [42][45] - 2025年10月17日，白砂糖零售价11.3元/公斤，同比上升0.1% [42][45] 酒业数据新闻 - 2025年1-9月，烟酒类零售总额4808亿元，同比增长4.0%；其中9月为615亿元，同比增长1.6% [46] - 2025年9月，中国出口啤酒6.455万千升，同比增长4.1%；出口金额3.0432亿元人民币，同比下降1.4% [47] - 2025年1-9月，中国累计出口啤酒58.160万千升，同比增长17.3%；累计出口金额28.7714亿元人民币，同比增长18.1% [47] - 2025年9月，中国进口啤酒2.757万千升，同比下降22.2%；进口金额2.8667亿元人民币，同比下降18.4% [47] - 2025年1-9月，中国累计进口啤酒27.689万千升，同比下降7.3%；累计进口金额27.0319亿元人民币，同比下降7.9% [47] 备忘录 - 下周（10月27日-10月31日）将有103家食品饮料公司发布三季度报告，8家公司召开股东大会 [48] - 重点关注10月30日贵州茅台三季度报告的发布 [48][50] 推荐组合及理由 - **贵州茅台**：公司分红率提升，深化改革进程，强调未来可持续发展 [5] - **山西汾酒**：中期成长确定性较高，产品结构升级，全国化进程加快 [5] - **西麦食品**：燕麦主业稳健增长，新渠道开拓快速推进，原材料成本改善有望提升盈利能力 [5] - **卫龙美味**：新品铺市缓解面制品下滑，魔芋单品高速增长，豆制品可能打开第三增长曲线，海外市场空间大 [5] - **百润股份**：预调酒处于改善趋势，威士忌已实现较好铺货，关注鸡尾酒回款改善和新品催化 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二十届四中全会“十五五”规划为长期规划，不涉及短期政策，与“十四五”规划平滑接续，对短期债市影响中性；长期来看，规划重点任务或对债券市场产生深远影响 [1][2][18] - 短期债市或保持震荡运行，建议以哑铃型为主，交易中适当控制久期水平，把握超跌反弹交易机会，注重逆向操作 [2] 各部分总结 复盘综述与债市展望 - 本周双降预期落空、风险偏好抬升、新规悬而未决，债市多空反复、收益率来回震荡，10Y、30Y国债利率分别上行2bp、1bp [9] - “十五五”规划是在战略机遇和风险挑战并存时期的积极应对，以经济建设为中心推动高质量发展，部署12项分项任务，强调实现全年经济目标 [1][10][13] - 公报短期对债市影响中性，债市震荡格局未变，长期或推动科创债、绿色债券等品种发展及债券市场双向开放 [2][18] 债市行情复盘 资金面 - 央行净投放1981亿元，资金利率上行，R001、DR001较10月17日分别上行2bp、0.3bp至1.38%、1.32% [22][23] 二级走势 - 收益率震荡上行，各关键期限国债利率均上行，部分国债期限利差收窄，10y、30y国债收益率较10月17日分别上行2bp、1bp至1.85%、2.21% [30] 债市情绪 - 30Y国债周换手率小幅回落，部分国债利差走阔或收窄，银行间和交易所杠杆率下降，中长期纯债型基金久期中位数先升后降、分歧度上升，10年国开债隐含税率走窄 [40] 债券供给 - 本周利率债净融资额上升至4972亿元，国债、地方政府债净融资额上升，政金债净融资额下降 [52] - 本周存单发行利率上升至1.65%，下周地方政府债发行规模将增加 [3][58] 经济数据 - 三季度经济增速放缓，9月供强需弱格局强化，地产投资端仍有惯性，10月以来汽车零售走势偏弱，工业生产延续改善 [3][62][63] 海外债市 - 美国9月CPI回落为降息铺路，法国、德国债市下跌，新兴市场涨多跌少，中美10Y国债利差收窄 [73][74][77] 大类资产表现 - 本周大类资产表现为原油>生猪>沪铜>中证1000>沪深300>可转债>美元>螺纹钢>中资美元债>中债>沪金 [3] 政策梳理 - 金融系统多部门传达学习二十届四中全会精神，强调做好四季度金融工作 [82] - 介绍“十五五”规划建议内容及主要目标，关注规划具体内容及政策举措落地 [83] - 商务部就出口管制问题与外资企业沟通，关注外资企业在华投入与合作情况 [86]