国内经济形势与展望 - 2025年国内经济保持稳中有进，经济社会发展主要目标圆满实现[3] - 2026年经济持续稳中向好有条件、有支撑，隐含对开年经济增长“开门红”的乐观预期[3] - 物价运行呈现积极变化，相较于2025年第三季度报告表述更为积极[3] 货币政策基调与操作 - 货币政策总基调不变，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量[5] - 新增“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”表述，意味着将灵活调节流动性以稳定短端利率[5] - 强调把握好政策实施的“力度、节奏和时机”，对降准降息等总量工具的使用更趋谨慎[5] - 央行注意到“大资管”行业内部资金流动产生的流动性摩擦，并预计此类扰动能得到合理对冲[7] 政策协同与市场影响 - 重申货币政策与财政政策的协同配合，明确财政扩张带来的流动性扰动将得到合理对冲[6] - 流动性总体保持充裕，利好国内股债市场[6][7] - 需关注人民币汇率持续升值对货币政策调节的潜在影响[6]

货币政策基调与总量展望 - 货币政策延续适度宽松基调，更加强调“以我为主”，去掉了对海外央行政策的关注表述[2] - 预计2026年将有25-50个基点的降准和10个基点的降息操作，节奏为小步慢跑[3] 财政金融协同与结构性工具 - 财政金融协同支持扩内需，核心抓手包括设备更新、中小微与民营、提振消费及民营发债增信四大领域[4] - 协同重心在于结构性引导而非总量宽松，基础货币供给更可能以结构性再贷款为常态化主渠道[5][7] 流动性观测新视角 - 需从资管产品与银行存款合并视角观察流动性，年末资管总资产约120万亿元，同比增长13.1%[9] - 资管规模扩张（全年新增13.8万亿元）反映资金在金融资产内部迁移，流动性总量参考指标年末同比约8.1%，整体平稳[10] 绿色金融发展重点 - 绿色金融发展重点从做大规模转向做强机制，2025年版目录统一了绿色贷款、债券等产品标准[8] - 激励机制将碳核算、信息披露纳入评估，并设置碳减排支持工具[8] 信用修复与风险提示 - 推出个人信用修复政策，对特定期间内单笔不超过1万元的个人逾期信息，满足条件后征信系统不再展示[11] - 风险提示包括美国二次通胀概率升温可能扰动人民币汇率，提高货币政策决策难度[13]

2025年四季度货币政策执行报告核心观点 - 报告延续了适度宽松的货币政策基调，强调稳定均衡的信贷投放，并提出了四点值得关注的表述变化 [5] 对短期货币市场利率的引导 - 新增表述“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，短期货币市场利率主要指DR001与DR007 [1][6] - 央行合意的“平稳运行区间”为政策利率减20个基点至加50个基点之间，利率走廊宽度可能为70个基点 [1][6] - 2025年全年短期市场利率运行在7天期逆回购操作利率减20个基点、加50个基点的范围内，运行更加平稳 [6][7][8] 对社会综合融资成本的定调 - 表述从“推动社会综合成本下降”变为“促进社会综合融资成本低位运行” [2][8] - 隐含信息表明实体融资成本已处于央行相对合意的低位区间，短期内进一步全面降息的概率偏低 [2][8] - 央行将继续“降低银行负债成本”，政策将侧重稳定扩大银行息差，同业存单等短端利率显著上行的概率较低 [2][8] - 2025年5月，央行将7天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%，推动社会综合融资成本下降 [7] 对汇率功能的强调 - 要求“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”，此表述被放在报告摘要部分 [3][10] - 汇率作为“稳定器”可调节贸易条件，作为“减震器”可吸收海外政策外溢影响，为国内货币政策赢得独立性空间 [3][10] - 发挥上述功能需要保持汇率弹性，强调汇率的内生定价和弹性定价特征 [3][10] 对“存款搬家”问题的回应 - 央行认为居民储蓄在银行存款与资管产品间的配置多元化是长期趋势，主要影响银行负债端结构，但对整个金融体系和实体经济的流动性总量影响有限 [4][11] - 居民存款、企业存款转化为同业存款，最终仍流向银行体系 [4][11] - 政策将更加重视利率等价格指标的变化，而非单纯关注金融总量指标 [4][11]

核心观点 - 美国2025年12月零售销售数据环比零增长，显著低于前值和市场预期，显示年底消费者支出动能明显放缓，引发市场对消费持续性、经济前景及货币政策路径的担忧 [1] 零售销售数据表现 - 2025年12月零售销售金额环比零增长，较前月0.6%的增幅显著回落，且低于市场普遍预期的增长0.4% [1] - 当月零售销售额同比增幅为2.4%，低于同期消费者价格指数2.7%的同比涨幅，意味着实际消费增长可能已陷入停滞 [3] 消费结构分化 - 消费疲软呈现分化特征，汽车、家具、电子产品、服装等多个类别的销售出现环比下降，而建材、汽油、食品饮料等类别则有所增长 [3] - 尽管股市上涨可能支撑高收入家庭消费，但依赖工资增长的低收入群体支出表现依然偏弱 [3] 金融市场反应 - 数据公布后，国债收益率全线走低，10年期美债收益率下跌6个基点至4.14%，30年期收益率下跌7个基点至4.78% [3] - 市场对经济增速放缓的预期升温，对美联储可能提前降息的猜测增强 [3] - 利率期货市场显示，交易员对3月降息的预期概率小幅上升，对4月降息的预期提升近5个百分点 [3] 美联储官员观点 - 达拉斯联储主席洛根表示，当前更担忧通胀持续处于高位，对现有政策利率能否推动通胀回归2%目标持“谨慎乐观”态度 [4] - 她强调未来几个月的数据将验证政策立场是否适宜，若通胀下降同时劳动力市场明显走弱，降息才可能成为合适选项 [4] - 克利夫兰联储主席哈马克认为政策利率可能在相当长一段时间内维持不变，并预计今年通胀率仍可能接近3% [4] 研究机构展望 - 研究机构凯投宏观指出，2026年1月大部分地区遭遇极端寒冬天气可能进一步抑制消费活动，2026年第一季度消费增长预计将显著放缓 [4] - 12月单月数据疲弱尚不足以完全否定2025年第四季度的消费表现，但若第一季度放缓判断成立，或将加剧经济动能减弱的压力 [4] 整体影响与展望 - 12月零售数据意外走弱，暴露出美国消费复苏的基础并不牢固，尤其在中低收入群体中更为明显 [4] - 在通胀仍高于目标、劳动力市场尚未明显降温的背景下，美联储的政策路径将高度依赖后续经济数据的表现 [4] - 消费动能的可持续性，将成为影响2026年上半年美国经济与货币政策走向的关键观测变量 [4]

文章核心观点 - 特朗普提名凯文·沃什为美联储主席，标志着美联储政策框架可能发生根本性转向，从“最后贷款人”转向“流动性守门人”，市场反应剧烈 [1] - 沃什的政策核心是“纪律派”，主张通过“降息+缩表”组合来管理经济，其关键在于通过缩表限制财政性货币发行来控制通胀，而非仅靠加息打压需求 [2][3] - 沃什时代的美联储沟通方式将改变，减少前瞻指引和官员发声，从而改变“降息预期”对市场的影响方式，市场波动性预计将上升 [7] - 对资本市场的影响将分为两个阶段：中期选举前以稳定和有限降息为主；选举后才可能渐进式推进制度改革，整体将导致市场波动率放大，高估值资产承压 [15][16][18] 沃什的政策主张与框架 - **反对量化宽松常态化**：认为QE会扭曲资产价格、加剧贫富差距，未来启动QE的门槛将显著提高 [2] - **主张“降息不等于放水”**：认为当前利率可能高于中性利率50~100个基点，中性利率在3%左右，降息预期相对克制 [2] - **推行“降息+缩表”组合**：认为通胀根源在于财政赤字扩张与QE导致的货币超发，因此主张通过缩表限制货币的财政属性来控制通胀 [3] - **收缩美联储权力边界**：质疑美联储承担了过多非央行职责，旨在提高市场干预门槛，让央行回归通过利率进行价格调节的核心职能 [3][4] - **改革货币政策操作框架**：批评当前的“充足准备金机制”，主张回归通过公开市场操作微调储备供给来控制利率，核心是让政策回归“价格调节”而非“数量兜底” [6] 对市场与流动性的潜在影响 - **货币市场波动性上升**：银行间流动性将不再无限供给，短期融资利率（如SOFR、回购利率）波动幅度会加大 [6] - **长期利率的“美联储压制效应”减弱**：美联储退出长期国债购买将导致期限溢价回归由市场供需决定，10年期美债收益率可能更反映经济基本面 [6] - **市场“美联储兜底预期”被打破**：美联储提高干预门槛将导致市场独自消化波动，VIX等波动率指标中枢抬升，高估值、高杠杆资产将高位震荡 [7] - **流动性现状构成约束**：2026年货币市场流动性已显偏紧，若强行缩表可能重演2019年回购市场危机（隔夜回购利率曾飙升至10%） [10] 特朗普的提名考量与政治约束 - **沃什的“鹰派信誉”优势**：其鹰派形象能让市场相信未来的降息是基于货币纪律而非政治妥协，为白宫想要的降息提供“学术包装” [8][9] - **匹配白宫政治时间表**：沃什的“渐进主义”特质——中期选举前稳节奏、选举后再谈改革，恰好匹配特朗普围绕“降低选民生活成本”的选举布局 [9] - **政治约束决定改革节奏**：在2026年11月中期选举前，沃什面临白宫压力，需要“履约”配合降息诉求，避免引发市场恐慌的大动作 [13][14] - **美联储内部集体决策的制衡**：决定QE/QT或调整准备金框架需19位官员集体决策，沃什想逆转政策需说服其他官员 [13] 政策推进的现实路径与资本市场影响 - **阶段一（2026年5月~11月中期选举前）**：核心是配合白宫，进行有限次数降息，同时美联储沟通方式转变，指引减少，政策路径不确定性上升 [16] - **阶段一资产负债表操作**：不会贸然加大缩表力度，除非流动性指标明显改善且不引发回购市场危机 [16] - **阶段二（中期选举后）**：无论选举结果如何，沃什的改革将采取渐进式策略，可能推动降低超额准备金利率（IORB）、简化前瞻指引框架等措施 [16] - **对资产类别的具体影响**：高估值、依赖融资环境的资产（科技成长、加密货币）将最先承压；贵金属将在“避险”与“去杠杆”叙事间切换，呈现高波动；弱美元叙事未破，但美股波动率放大将更聚焦基本面，价值板块回归值得注意 [18] - **整体市场影响**：“沃什冲击”改变的是对未来几年流动性路径的预期，而非单次利率决定，将导致期限溢价与不确定性溢价重新定价 [18]

央行2025年第四季度货币政策执行报告核心观点 - 报告定调基本延续此前表述，包括对国内经济延续乐观、继续“实施好适度宽松的货币政策”、“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [2] - 相较Q3报告出现新变化，重点关注两方面：一是政策定调新增“把促进经济稳定增长作为货币政策的重要考量”，指向未来基本面走弱仍是触发货币宽松的重要变量；二是社会融资成本表述从上季度的“推动成本下降”变为“促进成本低位运行”，预示央行在降息操作上会更加谨慎，较难看到快速、大幅、持续的降息操作 [2][3] - 报告专栏信息量较大，专栏3讨论了居民存款“流失”对流动性的影响，专栏1对财政货币协同扩内需措施进行了全面复盘 [2] 对全球经济与通胀的研判 - 对全球经济担忧有所缓解，认为“全球经济增长短期内还有韧性”，并援引IMF上调全球经济增速作为佐证，但也指出“主要经济体表现有所分化” [6][22] - 指出全球经济“不确定性因素有所增多”，包括“通胀还有粘性”、“劳动力市场普遍降温”，并提示“全球贸易不确定性上升”、“全球金融市场波动风险积聚”、“财政脆弱性明显上升”、“地缘政治风险事件频发”四大风险 [6][22] - 对于全球通胀，央行认为“通胀还有粘性”，“后续去通胀进程仍待观察”，并以美国、英国、日本等国通胀数据作为佐证 [7][8][23][24] - 对于国内通胀，央行指出国内物价运行“呈现积极变化”，2025年底CPI已回升至2023年3月以来最高水平，PPI环比也连续3个月上涨，并强调“把促进物价合理回升作为货币政策的重要考量” [7][8][23][24] 国内经济展望与政策基调 - 对国内经济延续乐观，明确指出“2026年经济持续稳中向好有条件、有支撑”，原因包括经济基础不断夯实、新动能持续壮大、政策支持力度较强 [7][23] - 同时指出国内经济面临“老问题、新挑战相互交织”、“外部环境变化影响加深”等问题，要“加大逆周期和跨周期调节力度”，确保“十五五”开好局 [6][22] - 货币政策定调基本延续，包括“实施好适度宽松的货币政策”、“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”、“着力扩大内需、优化供给”等 [3][9][19][25] - 政策操作上继续强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，并发挥结构性货币政策工具功能，扎实做好金融“五篇大文章” [9][25] 货币政策的新变化与利率走势 - 政策定调新增“把促进经济稳定增长作为货币政策的重要考量”，指向基本面仍是央行操作框架中的重要影响变量，基本面走弱是货币宽松的重要触发因素 [3][10][19][26] - 社会融资成本相关表述从“推动社会综合融资成本下降”变为“促进社会综合融资成本低位运行”，表明货币宽松仍是方向，但降息操作会更加谨慎 [3][11][19][27] - 2025年四季度贷款加权利率回落，12月新发放贷款加权平均利率为3.15%，较9月回落0.09个百分点 [11][27] - 其中，企业贷款加权平均利率为3.1%，较9月回落0.04个百分点，续创新低；个人住房贷款加权平均利率为3.06%，连续3个季度维持不变；票据融资加权利率为1.14%，与9月持平 [11][27] 对银行存款“流失”与流动性的分析 - 专栏3讨论了银行存款“流失”问题，指出从资管产品与银行存款合并视角看，居民资产再配置会影响“银行负债端结构” [4][13][20][29] - 明确指出居民存款流向资管产品等，确实会导致银行负债端结构变化，但并不会使得“整个金融体系和实体经济的流动性状况也会随之发生类似较大的变化” [2][4][13][20] - 原因在于，资管产品新增资产主要投向同业存款和存单，或最终转化为企业及相关机构存款，从归宿上看最终会回流到银行体系，因此更多是影响银行负债结构，而非整体流动性 [13][29] 财政与货币政策的协同 - 专栏1复盘了近年来财政货币协同的主要措施，并表示后续将“持续加强货币政策与财政政策的协调配合，充分发挥政策协同效应，放大政策效能” [4][14][20][30] - 央行指出货币财政协同主要有三种方式：一是通过公开市场操作保持流动性充裕以支持政府债券发行；二是通过“再贷款+财政贴息”优化金融资源配置；三是通过担保等增信方式共同分担风险成本以增加企业融资支持 [14][30] - 复盘的具体协同措施主要包括设备更新、促消费企业和民营经济、提振消费、支持民营企业发行债券的风险共担政策四类领域 [14][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 单边策略下回购利率回落，国债期货价格震荡；套利关注2603基差回落；套保中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 中国月度CPI环比上升0.20%，同比上升0.80%；月度PPI环比上升0.20%，同比下降1.90% [9] - 社会融资规模为442.12万亿元，环比增加2.05万亿元，环比变化率为0.47%；M2同比为8.50%，环比上升0.50%，环比变化率为6.25%；制造业PMI为49.30%，环比下降0.80%，环比变化率为-1.60% [10] - 美元指数为96.86，环比上升0.01，环比变化率为0.01%；美元兑人民币（离岸）为6.9106，环比上升0.003，环比变化率为0.04%；SHIBOR 7天为1.53，环比上升0.03，环比变化率为1.73%；DR007为1.56，环比上升0.02，环比变化率为1.23%；R007为1.56，环比下降0.12，环比变化率为-6.95%；同业存单（AAA）3M为1.58，环比上升0.01，环比变化率为0.34%；AA - AAA信用利差（1Y）为0.09，环比上升0.00，环比变化率为0.34% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差和国债发行情况等相关图表 [13][16][20][23] 三、货币市场资金面概况 - 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、国债期货各品种跨期价差走势和现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）等相关图表 [30][32][33] 四、价差概况 - 包含现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）和（2*TS - 3*TF + T）等相关图表 [38][39][43] 五、两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势和近三年净基差走势等相关图表 [41][45][50] 六、五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势和近三年净基差走势等相关图表 [51][54] 七、十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势和近三年净基差走势等相关图表 [55][56] 八、三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势和近三年净基差走势等相关图表 [62][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股三大指数震荡分化，期指继续减仓，节前市场交投逐步缩量，关注有色金属行业走势对中证500指数的影响 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 - 中国货币政策将继续适度宽松，运用降准降息等工具保持流动性充裕和融资条件宽松，未来常态化开展国债买卖操作，居民资产配置调整资金最终会回流银行体系；美国2025年12月零售销售环比零增长，核心零售销售环比下降，低收入群体消费疲弱 [1] - A股三大指数震荡分化，上证指数涨0.13%收于4128.37点，创业板指跌0.37%，传媒、家用电器、煤炭行业涨幅居前，房地产等行业跌幅居前，沪深两市成交额约2万亿元；海外方面，美联储政策立场接近中性，美国三大股指收盘涨跌不一，道指涨0.1%，纳指跌0.59% [2] - 期货市场期指基差当月合约维持升水，股指期货成交量和持仓量继续同步减少 [2] 策略 - 节前市场交投缩量，中证500指数与周期板块联动增强，关注有色金属行业走势，若企稳反弹或为中证500提供回升驱动力 [3] 宏观经济图表 - 包含美元指数和A股走势、美国国债收益率和A股走势、人民币汇率和A股走势、美国国债收益率和A股风格走势等图表 [6][10][11] 现货市场跟踪图表 - 展示国内主要股票指数日度表现，如上证综指、深证成指等在2026年2月10日和2月9日的数值及日度涨跌幅 [12] - 有沪深两市成交金额、融资余额相关图表 [6][13] 股指期货跟踪图表 - 给出股指期货持仓量和成交量数据 [6][14] - 呈现股指期货基差（期货 - 现货），包括当月、次月、当季、下季合约基差的当日值和变化值 [6][39] - 展示股指期货跨期价差数据 [6][43][44] - 包含各合约持仓量、持仓占比、外资净持仓数量等图表 [6][15][25]

货币政策执行与利率调控 - 央行引导短期货币市场利率在政策利率减20个基点、加50个基点的70个基点区间内平稳运行[3] - 2025年全年央行下调政策利率0.1个百分点，7天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%[3] - 货币政策从“推动社会综合成本下降”转向强调“促进社会综合融资成本低位运行”，暗示全面降息概率偏低[3] - 央行强调降低银行负债成本，预计将满足银行体系中长期流动性需求以稳定息差[3] 汇率政策与金融稳定 - 央行要求发挥汇率调节宏观经济和国际收支的“自动稳定器”功能，强调保持汇率弹性[5] - 央行政策目标包括维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线[5] 金融体系与流动性管理 - 央行认为“存款搬家”至资管产品是居民资产多元化的长期趋势，主要影响银行负债结构，对金融体系流动性总量影响有限[6] - 政策将更加重视利率等价格指标的变化，而非仅关注金融总量指标[6] 风险提示 - 报告提示多项风险，包括外部环境、金融市场、房地产销售与投资、以及需求修复不及预期等超预期变化[6]

政策总基调与目标 - 国内利率政策维持宽松大趋势，但节奏稳健，需兼顾内外环境与政策协同[1][4][11] - 政策核心目标是维持M2合理充裕的流动性、呵护汇率稳中向好的预期、逐步修复资本市场资产负债表[1][4][11] 宏观经济环境 - 外部环境变数增加，美联储宽松延续下美国经济韧性增强，再通胀风险升温，叠加沃什政策不确定性[5][8] - 国内经济基础稳固，长期向好趋势未变，但存在“供强需弱”问题[5][8] - 2025年12月CPI同比上涨0.8%，为2023年3月以来最高水平；全年CPI与上年持平[12] - 2025年12月核心CPI（剔除食品和能源）同比上涨1.2%，连续4个月保持在1%以上[12] - 2025年12月PPI同比下降1.9%，降幅较2025年7月低点收窄1.7个百分点[12] 政策方向与工具 - 政策基调为“稳中求进”，突出做强国内大循环，统筹总供给与总需求[5][9] - 政策强调前瞻性、针对性与协同性，1月份结构性降息是典型案例，未来针对内需、科创、小微企业的定向宽松配合财政贴息将成常态[5][9] - 信贷投放聚焦“五篇大文章”：科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融[5][10] - 央行创新实施一次性信用修复政策，以支持个人重塑信用、促进私人部门信用扩张和消费改善[5][10] 金融市场与改革 - 深入推进利率市场化改革，发挥央行政策利率引导作用，引导货币市场利率围绕政策利率平稳运行[12] - 稳步深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范汇率超调风险[12]