宏观货币政策转向 - 鲍威尔在杰克逊·霍尔年会释放鸽派信号 认为就业下行风险大于通胀上行风险 货币政策面临转向 为2025年9月降息提供前瞻性指引 [3] - 美联储修订货币政策框架 取消灵活平均通胀目标制 回到灵活通胀目标制 并调整就业评估标准 从"不足"改为"偏离"充分就业 为政策调整提供更灵活空间 [4] - 预计新一轮预防式降息将至 9月可能降息25BP 年内受通胀掣肘最多降息两次 总幅度约50BP 连续大幅降息可能性不大 [5] 科技主题投资机会 - 科技主题交易热度持续抬升 上周热点主题日均成交额平均10.4亿元 日均换手率5.1% 均创年内新高 AI成为最强产业主线 [9] - 国产算力主题受DeepSeek-V3.1大模型升级催化 性能大幅领先R1-0528 使用UE8M0 FP8 Scale参数精度 针对下一代国产芯片设计 加速国产算力生态构建 [10] - 具身智能主题迎来商用拐点 智元机器人提出2025年将迎规模商用 宇树科技预告新品并开启上市进程 资本运作和融资进度显著加快 [11] - 新兴消费主题中泡泡玛特2025年上半年营收破百亿 美洲实现十倍增长 5大IP收入破10亿 毛绒营收占比首超手办 [11] - 高端装备主题获财政强力支持 超长期特别国债1880亿元投资补助资金已下达 支持约8400个项目 带动总投资超1万亿元 [12] 港股市场展望 - 恒生AH股溢价指数降至122.6 创2019年5月以来新低 显示港股表现并不弱 近期弱势主要受科技板块拖累 [16] - 港股估值处于低位 恒生指数PE为11.5倍 恒生科技PE为21.4倍 较2021年高点仍有较大提升空间 [18] - 三大积极因素支撑港股走强：科技龙头受益AI技术突破催化 美联储降息改善流动性环境 南向资金全年净流入规模有望超1.2万亿元 [18] - 港股科技板块或成行情主线 中美经贸缓和提振风险偏好 科技出口管制松动改善基本面预期 互联网平台"补贴大战"担忧可能存在错杀 [19] AI产业进展 - DeepSeek-V3.1模型支持思考与非思考模式切换 输出token数减少20%-50%情况下性能与R1-0528持平 在复杂搜索和多学科测试中大幅领先 [23] - 快手可灵AI累计生成超2亿个视频和4亿张图片 2025年二季度单季营收超2.5亿元 在广告营销、影视短剧、游戏互动等场景实现规模化应用 [24] - AI应用端迎来突破 垂类应用验证多模态商业化空间 建议重点关注有稀缺性的AI产品型公司 [24]

投资评级 - 投资评级：增持（下调）[5] 核心财务数据 - 2025年上半年营业收入92.46亿元，同比增长42.14%[3] - 2025年上半年归母净利润15.96亿元，同比增长48.43%[3] - 2025年上半年矿产金产量3.72吨，同比下滑10.58%[3] - 2025年上半年矿产金销量4.12吨，同比下滑6.58%[3] - 2025年上半年矿产金销售单价724.8元/克，同比上涨39.05%[29] - 2025年上半年合质金业务毛利率79.15%，较2024年提升5.61个百分点[29] 业务结构 - 商品贸易业务营收占比59.67%（55.17亿元）[20] - 合质金业务营收占比32.3%（29.86亿元）[20] - 合质金业务毛利占比85.27%（23.64亿元）[20] 资源储备与开发 - 黑河矿区新增金金属量3.85吨，平均品位5.79克/吨[3] - 收购云南西部矿业52%股权，获得35.6平方公里勘探权[34] - 收购纳米比亚Twin Hills金矿项目，新增黄金资源量127.2吨[35][36] - 海外矿山选厂建设计划2027年上半年完成[3][36] 资本运作 - 启动H股发行及香港上市筹备工作[37] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为14.62/11.64/8.96倍[47] 行业展望 - 预计美联储9月降息概率84.5%，年内可能降息三次[44] - 历史规律显示金价拐点通常领先货币政策调整1-2个月[44] - 美联储主席人选更迭可能影响货币政策独立性[45] - 预计2025年黄金价格震荡上行但难突破前期高点[46] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入180.21/198.98/226.80亿元[47] - 预计2025-2027年归母净利润34.31/43.07/55.99亿元[47] - 预计2025-2027年毛利率32.9%/36.9%/42.0%[10] - 预计2025-2027年ROE 23.2%/25.2%/27.9%[53]

核心观点 - 美国经济呈现全面放缓迹象，劳动力市场降温与通胀疲软强化了市场对美联储9月降息的预期，降息概率已达92.1% [6][14][17] - 历史经验表明美债收益率会在政策转向前率先下行，短期美债对利率变化更敏感，长期美债更多反映通胀预期 [7][22][24] - 美元指数在降息周期中多承压走弱，2001年降息周期累计下跌13.34%，2024年迄今回落3.20% [7][30][33] - 美联储降息对全球股市影响呈现结构性分化，衰退驱动的被动宽松往往伴随股市暴跌，而预防式降息可能支撑权益资产 [8][33][34] 美国经济与政策预期 - 7月非农就业仅增7.3万人，创2024年10月以来新低，且5-6月数据被大幅下修合计达25.3万人 [14][20] - 失业率持续攀升至4.2%，CPI同比增速持平2.7%低于预期，核心CPI小幅升至3.1%但仍处下行通道 [14][20] - 美国财政部长贝森特建议考虑降息50个基点应对经济下行风险 [6][14] 美债市场展望 - 历史三次衰退降息周期中，2年期和10年期美债收益率平均分别降低283bp和173bp [22][25] - 短期美债对货币政策调整更敏感，因其收益率直接锚定政策利率预期；长期美债还包含期限溢价和经济前景判断 [22][29] - 美债利差(10Y-2Y)在降息周期前会出现倒挂，2001/2007/2019/2024年均出现此现象 [25][28] 美元走势分析 - 除2007年次贷危机期间微涨0.79%外，其余降息周期美元指数均下跌，2024年迄今回落3.20% [30][33] - 美元走势取决于"宽松预期"与"避险需求"的角力，经济危机时避险需求可能支撑美元 [30][33] 权益市场影响 - 预防式降息背景下(如2024年)，上证指数/恒生指数/纳斯达克分别上涨36.71%/44.34%/22.66% [34] - 衰退驱动降息周期中(如2001/2007年)，上证指数和标普500最大跌幅达63.57%和38.16% [34] 大类资产近期表现 - 美股三大指数全线收涨：纳斯达克(+2.20%)、道指(+2.14%)、标普500(+2.03%) [5][48] - 商品市场LME锌(+1.26%)、铜(+0.84%)领涨，COMEX黄金(-2.04%)领跌 [5][45] - 全球股市中日经225(+3.87%)、创业板指(+5.41%)表现突出，美元指数微跌0.15% [37][42][46]

美联储降息对中国市场的影响分析 - 当前CME利率期货计入的9月降息概率为92%，市场对美联储降息影响的讨论升温 [2][3] - 多数投资者认为美联储降息对中国市场是利好的，但实际传导路径可能存在误区 [2] - 市场误区在于直接套用历史经验，认为美联储降息必然导致美债利率和美元走弱 [2][8] 降息周期的不同类型 - 衰退式降息：经济压力大需要大幅降息，实际利率远高于自然利率，美债利率和美元会持续下行 [8][10] - 预防式降息：经济压力不大，小幅降息即可提振需求，降息后美债利率和美元可能见底回升 [12][13] - 2024年9-11月、2019年7月、1995年7月都是预防式降息的例子 [12][13] 当前美国经济状况 - ISM制造业PMI从2025年1月的50.9连续下行至7月的48，接近2024年降息前47的低点 [15][16] - 成屋销售再度接近2024年9月390万套的低点，新屋销售同比持续放缓 [17][18] - 实际利率(1.87%)高于自然利率(1%)，按揭利率(6.82%)高于租金回报(6.72%) [19][20][21] - 工商业贷款利率(6.31%)高于非金融企业部门ROIC(5.81%) [23][25] 美联储降息对中国市场的短期影响 - 短期利好可能通过流动性和情绪体现，如美债利率和美元短期下行 [29][31] - 但利好可能很快逆转，因为降息后基本面好转会推动美债利率和美元回升 [33] - 2019年和2024年美联储降息期间，外资未见大幅流入中国市场 [40][42] 放大降息利好的方式 - 以美联储降息为窗口实施更大力度的货币与财政宽松 [34][36] - 关注结构性中美映射机会，如地产链相关出口和投资相关大宗商品 [42][44] - 2024年9月降息后，与美国地产链相关的出口和有色大宗商品成为受益方向 [44]

美联储货币政策调整 - 2024年9月美联储开启"预防式"降息周期 但受关税引发的再通胀担忧影响降息阶段性停滞 [1] - 7月非农就业数据超预期走弱 核心商品价格环比增速回落 PPI向CPI传导有限 短期通胀压力可控 [1] - CME FedWatch工具显示市场预期2025年9月利率降至400-425bps概率达92.1% 2026年12月降至250-275bps概率升至22.7% [2] 历史降息周期资产表现 - 预防式降息周期(1984-1986/1995-1996/2019-2020/2024-2025)中美股表现良好 美债收益率下行 美元走弱 [2] - 2024年预防式降息后上证指数上涨34.6% 恒生指数上涨42% 显著优于应对经济萧条时期的降息情景 [8] 全球资金再平衡方向 - 美元资产外溢资金将流向短期景气度强于美国的非美资产 包括黄金/Crypto等避险资产 基本面复苏的欧元/欧股/日元 以及新兴市场资产 [4] - A股吸引外资的三大因素：7月以来赚钱效应突出 中美利差收窄促进回流 国内基本面/政策面边际改善预期 [7] 外资配置偏好 - 外资青睐当地核心优势产业 对估值容忍度高 更关注业绩稳定性和即期景气度 [10] - 台股历史显示外资持续超配台积电(2019年持股78.5%) 联发科(63.1%)等ROE领先的科技龙头 [13] 重点配置方向 - 出口高增长的硬科技板块：海外算力产业链 底部企稳的新能源细分龙头 [1] - 景气趋势明确赛道：创新药 港股互联网龙头 英伟达产业链 新能源车等具备全球竞争力的产业 [13]

美联储降息立场转变 - 2024年9至12月美联储累计降息100个基点，2025年初暂停降息，利率维持在4.25%-4.5%区间，反映出政策两难[3] - 7月议息会议出现两位理事同时投反对票，为1993年以来首次，8月鲍曼等官员公开支持年内降息三次[5] - 市场预测9月降息概率达91.5%，预计首次降幅25个基点[12] 降息立场松动的原因 - 经济数据走弱：7月制造业PMI降至49.8（标普）和48.0（ISM），非农就业仅增7.3万人，前两月数据下修25.8万个岗位[7][8] - 通胀压力可控：6月PCE同比2.6%，核心PCE同比2.8%，关税成本64%由美国企业吸收，服务业通胀因工资放缓失去动力[9] - 政治压力：特朗普施压降息以降低债务成本并刺激资本市场，提名鸽派官员改变FOMC力量平衡[10] 降息模式分析 - 预防式降息特点：周期短（3-7个月）、首次降幅25基点、累计75基点左右，如1995-1996年和1998年[14] - 纾困式降息特点：周期长（2-3年）、首次降幅50基点以上、总降幅超500基点，如2001-2003年和2007-2008年[17] - 2024年9月启动的第一阶段降息100基点属预防性，第二阶段仍可能延续该模式[18] 对全球及中国市场影响 - 美元资产收益率下降，非美货币转强但美元指数或维持在95-100区间，欧元疲弱可能限制美元跌幅[24] - 中国货币政策宽松空间打开，可能跟进降准降息，人民币对美元中间价2025年已升值479基点[25] - 中美利差收窄或吸引境外资金增配人民币资产，尤其低估优质资产和高增长潜力品种[26]

美联储降息预期 - 市场完全消化美联储9月降息预期 美国财长贝森特认为可能大幅降息50个基点而非传统25个基点 [3] - CME FedWatch工具显示9月降息概率从95%升至100% 全年降息75个基点概率超50% [4] - 摩根大通、高盛等机构将首次降息时间窗口提前至9月 源于非农数据下修超25万人及就业市场疲软信号 [4] 货币政策立场 - 美国财长称现行货币政策过于限制性 建议降息150-175个基点至3%中性利率水平 [5] - 美联储内部鸽派势力增强 监管副主席鲍曼预测年内可能三次降息 理事库克关注企业招聘放缓迹象 [7] - 圣路易斯联储主席穆萨勒姆更担忧通胀目标未达标 亚特兰大联储主席博斯蒂克坚持年内仅一次降息观点 [8] 经济数据监测 - 7月零售销售月率预期环比升0.5% 较6月回落0.1个百分点 数据疲软或加剧经济动能担忧 [5] - 分析师认为9月降息需满足三条件：劳动力市场进一步疲软 关税相关通胀温和 经济数据持续放缓 [8] - 宏观策略师指出当前与2019年9月降息前相似 企业正观察关税政策对劳动力市场临界点的影响 [9] 美联储人事变动 - 美联储主席候选人名单从3人扩至11人 含副主席杰斐逊、理事沃勒及私营部门人士 [7] - 白宫经济顾问米兰未进入候选名单 其美联储席位或为特朗普提名的鲍威尔继任者预留 [7]

美联储政策立场转变 - 美联储政策立场正从鹰派向鸽派转变，市场普遍预测最早可能在9月重新开启降息进程 [1][2] - 7月议息会议出现自1993年以来首次有两位美联储理事同时投反对票的情况，8月上旬多名官员暗示降息时机临近 [2] - 美联储内部鸽派力量增强，部分官员立场由鹰转鸽，改变了联邦公开市场委员会内部的力量平衡 [3][6] 推动政策转变的经济因素 - 高利率环境对实体经济负面影响显现，7月美国制造业PMI降至49.8，非农就业人数仅为7.3万人，远低于预期 [4] - 通胀压力相对温和，6月核心PCE价格指数同比上涨2.8%，关税成本主要由美国企业吸收，通胀风险可控 [5] - 经济数据走弱促使部分官员在“预防经济衰退优先”与“防止通胀反弹优先”之间更偏向前者 [3] 影响政策的外部与内部因素 - 特朗普政府施加压力，要求尽快降息以刺激资本市场，并推进美联储人事任命以影响政策 [6] - 美联储内部人事变动，如提名鲍曼担任副主席等，进一步增强了鸽派力量 [3][6] - 尽管立场松动，但美联储主席鲍威尔等多位官员在降息问题上仍相对保守偏鹰 [7] 降息预期与历史模式 - 市场对9月降息25个基点的预期高达91.5%，降息性质预计为预防式 [8][15] - 预防式降息周期通常较短（3-7个月），降息次数有限（约3次），首次降息幅度温和（25个基点） [11] - 纾困式降息周期较长（可达2-3年），降息轨迹陡峭，首次降息力度强（50个基点以上） [14] 第二阶段降息预测 - 第二阶段降息首次幅度很可能为25个基点，除非就业数据非常糟糕或PCE大幅超预期才可能降息50个基点 [15] - 预计年内降息2-3次，累计幅度为50-75个基点，为应对潜在冲击预留政策空间 [18] - 降息周期可能持续到2026年，总降息幅度预计为100-125个基点 [19] 对全球及中国金融市场的影响 - 美联储降息对全球金融市场总体利好，美元资产收益率下降，非美货币有望走强，但美元指数未必大幅走弱 [20] - 中国货币政策将获得新的宽松空间，降准、降息的时间窗口可能打开 [21] - 人民币有望加快恢复性升值，境外资金可能加快流向人民币资产，中美利差收窄将增加人民币资产吸引力 [21][22]

美联储政策立场转变 - 美联储政策立场正由鹰派向鸽派转变，市场普遍预测最早可能在9月重新开启降息进程[2][3] - 7月议息会议上出现自1993年以来首次有两位美联储理事同时投反对票的情况，8月上旬多名官员暗示降息时机临近[3] - 联邦公开市场委员会成员立场出现变化，鸽派力量增强，例如副主席提名人选鲍曼支持今年降息三次[5][8] 推动政策转向的经济因素 - 高利率对实体经济负面影响显现，7月美国制造业PMI降至49.8，非农就业人数仅为7.3万人，远低于预期的10.4万人[6] - 通胀压力相对温和，6月核心PCE价格指数同比上涨2.8%，高盛统计显示64%的关税成本由美国企业吸收[7] - 5月和6月美国新增就业岗位共被向下修正25.8万个，调整幅度在非正式衰退阶段较为罕见[6] 政策转向的政治与内部因素 - 特朗普多次公开施压美联储尽快降息，并威胁撤换主席鲍威尔，试图通过提名鸽派官员影响货币政策[8] - 美联储内部鸽派力量增强，既有特朗普直接提名的影响，也有官员根据经济形势自行调整立场[8] - 美联储理事库克、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利等人在7月非农数据公布后暗示降息时机临近[3] 降息的性质与历史模式 - 2024年9月美联储启动本轮降息，首次降息50个基点，累计降息100个基点，被视为预防式降息[10][16] - 预防式降息周期通常较短，为3-7个月，降息次数约3次，首次降息幅度多为25个基点[12] - 纾困式降息周期较长，如2007-2008年降息周期达16个月，总降息幅度超过500个基点[13][15] 第二阶段降息预期路径 - 市场预测美联储9月降息25个基点的可能性高达91.5%，除非就业数据非常糟糕或PCE大幅超预期才可能降息50个基点[10][17] - 预计2025年内降息2-3次，累计幅度为50-75个基点，降息周期可能持续到2026年[20] - 美联储中性利率目标区间分歧较大，从2.375%到3.75%不等，亚特兰大联储主席认为名义中性利率区间在3%-3.5%[20] 对全球金融市场的影响 - 美联储降息后美元资产收益率将下降，但美元指数未必大幅走弱，可能在95-100区间小幅下跌[21] - 全球资金流向可能更加多元化，美国股市、债市仍具吸引力，部分新兴市场需注意跨境资本流动风险[21] - 商品和贵金属价格未必持续走强，非美货币能否走强取决于与美国利差变化及经济基本面[21] 对中国货币政策与市场的影响 - 中国货币政策将获得新的宽松空间，降准、降息的时间窗口或将打开[22] - 2025年以来美元指数累计下滑超过10%，人民币对美元中间价累计升值479个基点，有望加快恢复性升值[22] - 中美利差收窄将吸引全球资金关注人民币资产，可能增加对中国债券、股票等资产的配置比例[23]

核心观点 - 2025年7月31日美联储7月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，虽有两位理事倾向降息，但美联储坚守独立性，维持利率合适，预计内部分歧和特朗普施压不影响决策路径，全年预计降息1 - 2次，首次或在4季度 [2][4][5] 美联储7月FOMC会议利率决策情况 - 会议一致决定维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，连续第五次会议暂停降息，符合市场及预期，但有鲍曼和沃勒两位理事倾向立即降息25个基点，是1993年以来首次两位理事同时投反对票 [2] 美联储坚守独立性及考量因素 - 7月利率政策声明措辞“偏鹰”，删除“不确定性已经减弱”表述，强调“经济前景的不确定性依然很高”，显示美联储坚守独立性，淡化特朗普施压，且对关税影响合理考量，因关税对经济影响传导难测，需更多时间观察 [2] 关于预防式降息的分歧 - 鲍曼和沃勒主张预防式降息，担心劳动力市场下行风险，沃勒认为不应等劳动力市场恶化后才降息，鲍曼指出劳动力市场存在脆弱性迹象；但鲍威尔驳斥该观点，称劳动力市场稳健，经济韧性足，维持利率合适，不适宜提前降息对冲 [3] 美联储政策决策路径影响因素 - 虽两位理事投反对票，但鲍威尔在维护内部团结和决策一致性方面影响力大，多数票委与他立场相同，且特朗普后续解雇鲍威尔可能性低，因解雇无法实现其降低利率目标，还可能引发市场动荡 [4] 降息预期情况 - 鲍威尔淡化9月降息预期，打击市场此前预期，会议后9月降息概率从约65%降至45%左右，全年降息预期回落，预计至2025年底全年降息1 - 2次，首次可能在4季度 [5]