市场表现 - 9月15日早盘港股市场低开高走，电气设备、半导体、医药生物等板块表现活跃 [1] - 港股科技30ETF（513160）持续走强涨0.83%，溢折率0.23%，盘中交投活跃 [1] - 该ETF成分股中哔哩哔哩-W涨超3%，阿里巴巴-W、华虹半导体、黑芝麻智能等多股跟涨 [1] 资金流向 - 港股科技30ETF（513160）上周五个交易日持续获资金净流入，累计吸金近1.3亿元 [1] - 近10个交易日该ETF累计获资金净流入超5.4亿元 [1] 产品概况 - 港股科技30ETF（513160）紧密跟踪恒生港股通中国科技指数 [1] - 指数跟踪可经港股通买卖、从事科技业务并于香港上市的内地公司表现 [1] - 前十大重仓股包括中芯国际、快手-W、腾讯控股、阿里巴巴-W、小米集团-W等多只科技龙头股 [1] 宏观事件 - 美国总统特朗普预计美联储将在9月16-17日的会议上宣布大幅降息，这将是自去年12月以来首次降息 [1] 机构观点 - 国投证券认为本次美联储降息属于预防式降息，港股资产受益程度将更加明显 [2] - 结合A/H轮动上涨特征、9月降息预期及互联网竞争边际影响趋缓，港股科技（中概互联）在9月表现或跟上 [2] - 华泰证券指出对海外投资者而言港股依然具有性价比，恒生指数今年以来大涨30% [2] - 全球金融流动性或继续趋于宽松，因美联储降息、全球财政货币协同及美国金融去监管，港股作为中国离岸人民币资产将受益于全球流动性充裕和外资回流 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 需求有待验证，钢价低位震荡 [3] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 海外宏观：美国8月非农数据大幅低于预期以及8月失业率创近4年来新高，市场交易预防式降息；就业与通胀、制造业回流、加息或降息进程、硬着陆还是软着陆等诉求相互矛盾，观点反复会伤害美元信用 [5][9] - 国内宏观：两部门发文在破除“内卷式”竞争中实现光伏等领域高质量发展，依法治理光伏等产品低价竞争；工信部表态将实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，包括钢铁等行业，反内卷政策预期再起 [5] 黑色产业链 - 终端家电、汽车排产情况并未大幅改善，旺季需求大概率表现为旺季不旺；淡季贸易商是主要需求方，旺季会变成供给方，导致钢材和原料供给压力较大；若要保证库存不增加，需减少供给，充分必要条件是价格下跌、利润压缩；当下电炉废钢日耗再度回升，钢材流畅去库难度较大 [5] - 利润尚可，钢厂维持高产，需求回升，钢材累库放缓 [11] 螺纹钢基本面数据 - 基差价差：仓单压制，10 - 01继续走反套逻辑；上周上海螺纹现货价格3220（ - 20）元/吨，01合约价格3127（ - 16）元/吨；10合约基差93（ - 4）元/吨；10 - 01价差 - 92（ - 3）元/吨 [13][16] - 需求：新房成交维持低位，市场信心依然低迷；二手房成交维持高位，反映刚性需求存在；土地成交面积维持低位；需求季节性回升，但处于同期低位；MS周数据显示需求或逐步见底，关注旺季库存变化 [17][20][21] - 生产利润：限产政策预期修正，钢厂利润缩小；上周螺纹现货利润105（ - 13）元/吨，主力合约利润169（ - 20）元/吨；华东螺纹谷电利润122（ - 34）元/吨 [30][34] 热轧卷板基本面数据 - 基差价差：正套持有；上周上海热卷现货价格3400（ + 20）元/吨，01合约期货价格3364（ + 24）元/吨；01合约基差36（ - 4）元/吨；10 - 01价差31（ + 5）元/吨 [36][39] - 需求：需求环比转弱，家电、汽车行业排产不佳，警惕“金九银十”需求旺季不旺；内外价差扩大，出口利润打开 [40][42] - 生产利润：政策预期修正，钢厂利润缩小；上周热卷现货利润124（ + 27）元/吨，主力合约利润256（ + 20）元/吨 [49][51] 品种价差结构 - 关注冷热价差、中板热卷价差扩大机会 [52] 品种区域差 - 展示了螺纹、线材、热卷、冷轧的区域间价差情况 [61][62][63][65] 冷卷和中板供需存数据 - 展示了冷轧和中厚板的总库存、产量、表观消费的季节性数据 [67]

美联储降息对大类资产影响 - 美联储降息显著影响股债汇资产走势 商品走势规律不明显[1][2] - 根据降息目的分为纾困式降息和预防式降息 纾困式降息常见于区域/全球性危机后如2001年科网泡沫破裂和2008年金融危机 降息幅度大且持续时间长 预防式降息多发于经济放缓趋势时 降息幅度小且持续时间短[1] 股票资产表现 - 权益资产在预防式降息期胜率更高 纾困式降息时表现取决于基本面修复情况[1][2] - A股走势有一定独立性[1] - 预防式降息1个月后权益胜率提升[1][2] 债券资产表现 - 美债利率在纾困式降息时下行概率大 预防式降息后走势不定[1][2] - 中债利率降息后多数下行[1] 中债利率短期下降[2] - 欧债日债无明显规律[1] 德债日债无明显规律[2] 外汇市场表现 - 降息初期美元升贬不一[1][2] - 降息2-3个月后 衰退式降息下美元多贬 预防式降息下美元趋升[1][2] - 人民币相对独立[1] 人民币走势独立[2] - 日元欧元平均升值[2] 商品市场表现 - 黄金在预防式降息胜率更高 纾困式降息上涨弹性更大[1][2] - 原油走势与降息关联不大 易受供需关系影响[1][2] - 商品价格与降息关系较弱[2] 历史降息周期统计 - 美联储自1982年后共进行4次纾困式降息和6次预防式降息[1] - 观察10次完整降息周期内大类资产价格表现[2]

文章核心观点 - 美联储降息根据目的可分为纾困式降息和预防式降息，对全球大类资产价格走势有显著影响，但不同资产类别的反应规律各异 [1][2] 股票资产表现 - 权益资产在预防式降息期的胜率更高 [1] - 纾困式降息时权益资产表现取决于基本面修复情况，大概率下跌 [1][2] - A股走势在降息周期中表现出一定独立性 [1] - 预防式降息启动1个月后，权益资产的胜率开始提升 [2] 债券资产表现 - 美债利率在纾困式降息时下行概率大 [1] - 预防式降息后美债利率走势不定 [1] - 降息后美债利率通常下行 [2] - 中债利率在降息后多数下行，短期呈现下降趋势 [1][2] - 欧债（德债）和日债在降息周期中无明显规律 [1][2] 汇率表现 - 降息初期美元升贬不一，走势不定 [1][2] - 降息2-3个月后，衰退式降息下美元多贬值，预防式降息下美元趋向升值 [1] - 人民币汇率相对独立 [1] - 日元和欧元在降息期间平均升值 [2] 商品资产表现 - 黄金在预防式降息期胜率更高 [1] - 黄金在纾困式降息期上涨弹性更大，涨幅均值更高 [1][2] - 原油走势与降息关联不大，易受供需关系影响 [1][2] - 商品价格整体与降息的关系较弱 [2] 美联储降息周期特征 - 美联储自1982年后共进行4次纾困式降息和6次预防式降息 [1] - 纾困式降息常见于区域性或全球性危机后，如2001年科网泡沫破裂、2008年金融危机，特征为降息幅度大、持续时间长 [1] - 预防式降息多发于经济有放缓趋势时，触发原因多样，特征为降息幅度小、持续时间短 [1]

就业数据表现 - 8月新增非农就业人数仅2.2万人，远低于预期的7.5万人及7月的7.9万人，创近10个月新低[2][4] - 失业率小幅上行至4.3%，高于近一年均值4.1%[2][17] - 平均时薪同比增速放缓至3.7%[2][22] 行业结构性分化 - 服务业中教育和保健业新增4.6万人（较上月减少3.1万），休闲和酒店业新增2.8万人[7] - 商品生产部门整体减少2.5万人，其中制造业减少1.2万人、建筑业减少0.7万人[3][7] - 专业和商业服务减少1.7万人，批发业减少1.17万人[3][7] 劳动力市场深层问题 - 失业率上升主要集中在少数族裔：黑人或非裔失业率升至7.5%，西班牙裔升至5.3%[18] - 长期失业压力加剧：失业平均持续时长升至24.5周，"非暂时性失业"人数增至255.2万人[20] - 劳动力供给动力不足：新进入者人数回落至78.6万人，较7月显著下降[20] 政策与市场预期 - 市场预期9月美联储降息概率为85.8%（25bp）或14.2%（50bp）[27] - 美联储年内或进行三次25bp预防式降息，以对冲就业与金融压力[30] - 薪资增速放缓（服务业薪资同比从3.84%降至3.65%）对通胀推动作用有限[22][24]

美联储政策转向预期 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的鸽派表态，使市场对9月降息25个基点的概率升至87.4% [1] - 美国7月非农就业数据大幅下滑，且5-6月数据被下修近90%，强化了经济“滞大于胀”的判断 [1] 历史降息情景分类 - 预防式降息：为应对经济潜在放缓风险，幅度较小且节奏平缓，例如1995-1996年及2019年 [2] - 衰退式降息：为应对经济衰退或金融危机，幅度较大且节奏急促，例如2001-2004年及2007-2008年 [3] - 危机应对式降息：针对特定风险事件快速响应，例如1987年应对“黑色星期一”和1998年应对亚洲金融风暴 [4] - 当前市场普遍预期今年降息2次，明年再降息3次，潜在周期更可能介于“预防式”与“衰退式”之间 [5] 股市资产表现 - 在“预防式降息”环境中，美股多数时段上涨，对利率敏感的成长板块和中小盘股表现突出，例如2019年降息后标普500指数一年内上涨近10% [5] - 中国股市中，创业板、科技板块及出口导向型企业可能获更多关注，港股因与美元流动性联系紧密而对美联储政策更敏感 [6] 债市资产表现 - 美联储降息周期中，10年期美债收益率平均下行80-100个基点，投资级公司债和新兴市场主权债通常受益 [7] - 若美联储降息，中美利差收窄将缓解人民币贬值压力，为中国央行宽松货币政策创造条件，可能助推中国债券价格上行 [7] 黄金资产表现 - 降息周期中黄金表现良好，利率下降降低其持有成本，经济不确定性增强避险吸引力，历史降息后10个交易日胜率达83% [8] - 全球央行持续购金及地缘政治风险等因素，进一步强化黄金配置价值，白银和黄金矿业股可能同步走强 [9] 降息落空的应对策略 - 若降息预期落空，高现金收益率资产可能继续受益，可关注现金或短久期债券，防御性行业和高质量公司或更具韧性 [10] - 保持资产配置的分散化和灵活性是应对市场不确定性的关键 [11]

核心观点 - 美国9月货币政策转向几成定局 欧洲央行年内降息空间有限 [2] - 国内经济呈现外需强、内需弱、价格低特征 政策需加码提振内需和投资 [3] - 利率债市场9月关注资金面稳定性和权益市场情绪 长期限品种或有阶段性机会 [7][8] - 医药生物行业关注WCLC大会创新药数据读出和降息带动的出海机遇 [9][10] 海外经济及政策环境 - 美国通胀和就业风险平衡转变 9月预防式降息概率高 但年底再通胀风险可能限制明年降息幅度 [2] - 欧洲经济预期回暖且通胀稳定 欧央行维持当前利率水平 除非地缘政治变化否则年内降息空间有限 [2] 国内经济 - 7月经济增长受极端天气和政策预期影响放缓 外需强于内需 价格低位波动 [3] - 非美国家出口继续支撑外需 内需消费需在服务领域寻新增长点 投资需政策加码 基建投资或三季度末发力 [3] - CPI增速低位波动 PPI降幅收窄带动上游生产 中下游部门主动去库存 [3] 国内政策环境 - 国务院全体会议稳住市场预期和做强国内大循环为重点 [3] - 货币政策空间充分灵活 结构性工具围绕普惠金融、科技创新和扩大消费 [3] - 财政政策面临支出强度挑战 财政存款和新型金融工具或成四季度稳投资举措 [4] 利率债市场回顾 - 8月央行净投放3865亿元 资金价格低位 DR007波动区间1.40-1.55% [6] - 利率债发行3.0万亿元环比减2000亿元 净融资1.7万亿元环比增2000亿元 其中国债净融资8489亿元同环比增加 [6] - 债市弱势震荡 收益率曲线走陡 受中美关税暂停和股债跷跷板影响 [7] 债市展望 - 基本面出口增速或下降 工业生产承压 消费贷贴息带动服务业 PPI温和改善 债券对基本面敏感度下降 [7] - 政策面货币政策以结构性工具为主 央行国债买卖操作可期 财政货币政策协同发力 [8] - 资金面9月政府债供给压力下降 DR007波动中枢预计1.4-1.5% 债市机会取决于资金面稳定和权益市场情绪 [8] 医药生物行业动态 - 8月出台医保按病种付费管理暂行办法 第十一批集采推进 药品目录调整形式审查名单公布 [9] - 7月医疗保健CPI同比增0.5%环比增0.2% 医药制造PPI同比降2.4%环比降0.5% [9] - 1-7月医药制造业营收14010.7亿元同比降1.7% 利润1948.2亿元同比降2.6% [10] - 恒瑞医药半年报公布 药品获突破性治疗认定 FDA孤儿药资格 上市许可受理 [10] 医药生物市场表现 - 8月医药生物板块涨2.61% 子板块医疗器械涨6.27%领先 医药商业跌1.30% [10] - 行业市盈率31.18倍 相对沪深300估值溢价率147% [10] - 9月关注WCLC大会创新药数据读出 降息带动创新药械出海 集采规则优化受益板块 AI+及内需复苏板块 [10]

核心观点 美联储预计于2025年9月开启预防式降息 全球流动性宽裕背景下 发达市场表现预计优于新兴市场 美股弹性较大 美债短端利率下行空间更显著 美元走势相对平稳 中国资产表现以经济基本面为主导 黄金上涨需额外催化剂 [1][5] 全球市场比较 - 发达市场表现优于新兴市场 历史鸽派宽松信号释放后1-3个月内发达市场上涨弹性更大 平均涨幅达4.32% 而新兴市场为3.87% [2][8] - 预防式降息背景下发达市场相对占优 2024年9月美联储预防式降息后发达市场明显跑赢新兴市场 [2][9][10][12][13] - 全球流动性充裕环境支撑发达市场表现 2024年9月预防式降息时全球M2同比增长达5% 推动MSCI发达指数上涨 [12][13] 美股市场展望 - 鸽派信号强化风险偏好 预防式降息下美股弹性较大 历史偏鸽JacksonHole会议后标普500一个月平均上涨1.3% 三个月平均涨幅达5.5% [2][5][16] - 小盘股盈利改善预期明显 利率敏感型小盘股企业盈利预期提升 若经济领先指标回升指向复苏 小盘股上涨弹性更为显著 [3][18][20][21][26] - 行业表现分化 信息技术 医疗保健等成长股及金融板块表现更优 对利率变动敏感 更受益流动性宽松 1998年预防式降息后信息技术板块三个月涨幅达32.5% [3][17] 美元与美债走势 - 美元走势相对平稳 历史鸽派会议后一周美元平均小幅下跌0.03% 但未来一个月和三个月平均上涨0.25%和1.63% 美国经济韧性支撑美元 [3][8][22] - 美债短端利率下行空间更大 2年期美债利率进入技术性下行通道 长端利率下行幅度有限 受期限溢价制约 [4][28] - 期限溢价制约长端利率下行 财政赤字 美元信用及美联储政策独立性等因素推高期限溢价 限制长端利率下降空间 [4][28] 中国资产表现 - A股市场成长方向优于价值 利率敏感的医药生物 电子行业在降息后6个月内表现出色 平均涨幅达14.7%和10.1% [6][30] - 港股资讯科技业表现突出 降息后短期和长期涨幅均领先 必需性消费和医疗保健中长期展现稳健上涨趋势 [6][31] - 市场表现以经济基本面为主导 潜在增量资金入市取决于经济叙事 非流动性驱动 [4] 黄金与其他资产 - 黄金上涨需额外催化剂 市场已充分定价2.4次降息 美元走弱预期有限 地缘政治问题趋缓 制约进一步上涨动能 [4][33] - 预防式降息下黄金涨幅有限 美国经济软着陆时黄金涨幅明显低于衰退式降息 历史预防式降息周期中黄金平均涨幅仅1.16% [4][8][33] - 美债表现优于黄金 预防式降息周期中美债涨幅收窄但相对稳定 长端利率下行空间受限 [4][28]

市场表现与资产动态 - 全球主要股市多数上涨，上证综指上涨3.5%，恒生指数上涨0.3%，标普500上涨0.3%，日经225指数下跌1.7%[3][5] - 大宗商品涨跌互现，IPE布油期货上涨2.5%，标普-高盛商品指数上涨2.1%，伦敦金现上涨1.1%，南华商品指数下跌0.4%[3][5] - 10年期美债收益率回落7个基点至4.26%，美元指数下降0.12%至97.72[3][5] 美国经济数据 - 8月美国Markit制造业PMI显著回升至53.3（前值49.8），服务业PMI回落至55.4（前值55.7）[8][9] - 7月美国新房开工同比增速大幅回升10.6个百分点至12.9%，为2023年12月以来新高[10][12] - 成屋销售年化量达401万户，环比增速由-2.7%上升至2%，但中位价环比增速回落4.5个百分点至-2.4%[10][12] - 5年期通胀预期回升6个基点至2.48%，10年期通胀预期回升3个基点至2.41%[13][14] 欧洲经济状况 - 8月欧元区制造业PMI持续回升至50.5（前值49.8），连续8个月回升；服务业PMI回落0.3至50.7[18][19] - 欧元区27国消费者信心指数小幅回落0.3至-14.8[18][19] 货币政策动向 - 美联储主席鲍威尔释放转鸽信号，认为就业下行风险大于通胀上行风险，预示9月可能开启预防式降息[22] - 美联储修订货币政策框架，取消"补偿性"策略，从灵活平均通胀目标制回归灵活通胀目标制[22] - 欧央行表示通胀已非焦点，9月可能按兵不动，进一步降息门槛较高[3][22] 风险提示 - 美国就业市场存在非线性恶化风险[23]

宏观及策略研究 - 美国7月耐用品订单环比连续第二个月为负，但核心资本货物订单环比增速由负转正，显示企业投资需求相对稳固[2] - 美联储主席鲍威尔释放鸽派信号，表示通胀和就业间的风险平衡正在转变，9月大概率进行预防式降息[2] - 欧央行官员就通胀走势存在分歧，鉴于经济前景走弱和美欧谈判未落地等不确定性，或于9月暂停降息后年底重启宽松[3] - 1-7月中国规上工业企业营业收入同比增速继续回落，利润同比降幅收窄主要受利润率改善支撑[3] - 房地产成交未见明显起色，钢铁价格基本持平，水泥价格震荡走低，焦煤焦炭价格回升，有色金属价格涨跌不一[3] 固定收益研究 - 1-7月工企利润同比降幅收窄，黑色金属加工和有色金属开采行业利润增速较高，高技术行业改善较明显[5] - 统计期内央行公开市场净投放1676亿元，跨月DR007回升至1.54%，1Y同业存单收益率保持在1.67%附近[5] - 利率债发行91只实际总额6965亿元，净融资额1575亿元，8月是政府债供给压力较大月份，后续将下降[5] - 超长期特别国债已发行1万亿元，剩余3000亿元将于9-10月分5期发行，新增地方专项债已发行3.2万亿元还剩约1.2万亿元待发[5] - 债市小幅修复后转弱，10Y和30Y新国债成交利率较前活跃券分别高6bp和11bp，导致收益率骤升[6] - 基本面偏弱隐含实体经济回报率较低，债券低票息加资本利损阶段难以提供更高综合收益[6] - 货币政策以落实落细为主，出台总量政策可能性有限，三季度仍以结构性工具为主[6] - 9月后国债供给压力明显减弱对资金面形成利好，但央行重启国债买卖操作可能性下降[7] 豪迈科技2025年中报 - 2025H1营业收入52.65亿元同比增长27.25%，归母净利润11.97亿元同比增长24.65%[8] - Q2营业收入29.86亿元同比增长25.90%，归母净利润6.77亿元同比增长20.87%[9] - 毛利率34.48%同比下降0.74pct，净利率22.73%同比下降0.51pct，期间费用率7.39%同比下降1.37pct[9] - 轮胎模具业务收入26.28亿元同比增长18.56%，大型零部件机械产品收入19.47亿元同比增长32.94%[9] - 数控机床业务收入5.06亿元同比增长145.08%，自2022年对外销售后品牌形象快速提升[9] - 电加热硫化机订单取得积极进展，中标金额合计1.35亿元[10] - 预计2025-2027年营业收入110.54亿元、134.29亿元、158.08亿元，对应EPS分别为3.12元、3.80元、4.45元[10] 中国铝业2025年半年报 - 2025H1营业收入1163.92亿元同比增长5.12%，归母净利润70.71亿元同比增长0.81%[12] - 氧化铝产量860万吨同比增长4.88%，外销量332万吨同比增长4.08%，精细氧化铝产量208万吨同比增长0.48%[12] - 原铝产量397万吨同比增长9.37%，煤炭产量661万吨同比增长3.61%[12] - 国内氧化铝期货主力合约均价同比下降8.7%，SHFE三月期铝均价同比增1.9%，LME三月期铝均价同比增6.0%[12] - 氧化铝矿石自给率较年初提升6个百分点，广西华昇二期等重点项目提前投产[14] - 2025年经营目标氧化铝产量1681万吨，精细氧化铝446万吨，原铝780万吨，原煤1410万吨[14] - 大宗物资采购降本率近10%，预计2025-2027年归母净利132.16亿元、152.31亿元、169.47亿元[14] - 对应2025年PE为10.24X高于行业均值，公司作为国内铝业龙头享有估值溢价[14]