投资评级 - 报告对珠江啤酒（002461 SZ）维持“增持”评级 [2][5] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收同比下滑1.34%至18.75亿元，归母净利润同比增长8.16%至3.32亿元，收入利润低于市场预期 [1][5] - 2025年前三季度公司营收同比增长3.81%至50.73亿元，归母净利润同比增长17.05%至9.44亿元 [1][5] - 第三季度销量承压，但产品结构升级趋势延续，毛利率提升，公司正积极补充中高档产品线并布局省外市场，未来增长可期 [1][2] 财务表现 - 2025年前三季度累计啤酒销量120.35万吨，同比增长1.8%，吨价4215元/吨，同比增长2.0% [1] - 2025年第三季度单季啤酒销量46.94万吨，同比下降2.9%，吨价3995元/吨，同比上升1.6% [1] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.45%/6.53%/3.15%/-2.14%，变化不大 [2] - 2025年第三季度毛利率同比提升1.16个百分点至50.93%，净利率同比提升1.36个百分点至17.83%，受益于产品结构改善和原材料成本下降 [2] 业绩预测 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.43元、0.47元、0.52元 [2][8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.48亿元、10.44亿元、11.45亿元，增长率分别为17.0%、10.2%、9.6% [8] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为59.17亿元、61.66亿元、64.29亿元，增长率分别为3.2%、4.2%、4.3% [8]

三季度业绩表现 - 第三季度公司实现营业收入63.98亿元，同比增长2.48%；净利润为14.08亿元，同比增长3.40%；扣非净利润同比增长3.4% [1] - 第三季度营收与净利润增速相较上半年（营收增速7.59%，净利润增幅13.35%）明显回落 [1] - 前三季度累计实现营业收入216.28亿元，同比增长6.02%；归母净利润达53.22亿元，同比增长10.54%；扣非净利润为51.55亿元，同比增长11.72% [3] 分品类业务表现 - 酱油作为支柱产品，前三季度收入111.56亿元，同比增长7.91%，占总营收比重约五成 [3] - 蚝油板块收入36.29亿元，同比增长5.89% [3] - 调味酱品类收入22.29亿元，同比增长9.57% [3] - 包括料酒、醋在内的其他品类收入35.91亿元，同比增幅高达13.44%，成为新的增长极 [4] 盈利能力与费用投入 - 前三季度净利润增幅高于营收增幅近五个百分点，反映出毛利率管理、费用控制及产品结构升级的成效 [3] - 利润增长放缓与战略性费用投入增加相关，前三季度销售费用达14.47亿元，同比增长20.81%；管理费用为5.36亿元，同比增长30%；研发费用为6.35亿元，同比增长5.38% [5] - 业绩增速的阶段性放缓主要源于企业主动优化渠道结构、推进精细化管理过程中的阶段性调整，而非基本面恶化 [4][5] 年度目标与增长前景 - 公司2024年实现营收269.01亿元，距离300亿目标已不远 [7] - 公司修订员工持股计划，将2025年净利润增长目标调整为以2024年为基数，2026年净利润复合增长率不低于11% [7] - 四季度虽面临春节延后带来的消费节奏扰动，但旺季时间拉长、促销窗口增多，公司凭借完善的分销网络和库存周转能力，具备冲刺300亿营收目标的可能性 [8] - 高附加值品类占比不断提升，蚝油、调味酱及其他新兴品类的放量增长将是未来主要驱动 [8] 行业环境与餐饮渠道挑战 - 餐饮渠道是调味品行业至关重要的底层驱动力，公司餐饮渠道营收占比达58% [8][11] - 2025年1—6月，全国餐饮收入累计27480亿元，同比增长4.3%，增速较上年同期的7.9%呈现放缓 [10] - 餐饮行业复苏乏力，呈现“营收增速放缓、利润下滑、竞争加剧”态势，抑制了餐饮企业对调味料的大规模采购需求 [10][11] - 部分餐饮企业为应对成本压力，出现自建中央厨房或与区域性小厂合作定制调料的“去品牌化”趋势，可能削弱公司在B端的定价权和渠道控制力 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 2025年第三季度公司报表开始大幅释压，合同负债环比稳定，为后续修复奠定基础 [1] - 考虑到行业整体需求和动销承压，报告下调了公司2025-2027年的盈利预测 [3] - 公司9月市场销售表现环比有所回暖，出库与回款情况优于7-8月 [2] 财务表现分析 - 2025年前三季度公司实现营收33.3亿元，同比下滑18.5%，归母净利润4.0亿元，同比下滑28.0% [1] - 2025年第三季度营收8.5亿元，同比大幅下滑47.6%，归母净利润0.8亿元，同比下滑68.5% [1] - 2025年第三季度营收加合同负债变动额同比下滑48.1%，与收入降幅基本一致 [1] - 2025年第三季度末合同负债为12.1亿元，同比下降5.4亿元，环比第二季度微降0.7亿元 [1] - 2025年第三季度毛利率为61.4%，同比下降5.4个百分点，主要受产品结构影响 [1] - 2025年第三季度销售费用率同比优化1.9个百分点，但管理费用率及税金及附加率同比提升3.4和1.4个百分点 [1] - 2025年第三季度净利率同比下降6.2个百分点至9.4% [1] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）为0.52/0.55/0.59元 [3][4] 业务分档次表现 - 2025年第三季度高档酒（100元以上）收入4.2亿元，同比下滑47%；中低档酒收入4.2亿元，同比下滑49% [2] - 2025年前三季度高档酒/中低档酒收入累计同比下滑15%/22% [2] - 100-200元左右价格带产品销售表现相对稍好，公司近期在河北推出定价160元/瓶的新品十八酒坊·甲等10 [2] 业务分区域表现 - 2025年第三季度河北/湖南/安徽/山东/其他省份收入分别为5.4/1.2/0.8/0.5/0.5亿元，同比变动-41%/-64%/-58%/-12%/-54% [2] - 2025年前三季度上述区域收入累计同比变动-14%/-20%/-35%/-3%/-33%，山东市场在低基数下滑幅较小 [2] 估值指标 - 基于2025年10月29日收盘价16.92元，当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为32/31/29倍 [3][4]

投资评级 - 对青岛啤酒维持“优于大市”的投资评级 [1][4][7] 核心观点 - 2025年三季度收入增速放缓，但产品结构持续优化，盈利能力小幅改善 [1][2][4] - 新管理层注重市场份额与高端化的平衡，通过积极市场策略和新兴渠道开发推动发展 [4] - 成本红利有望贯穿2025年全年，结合产品结构升级和费用管控，利润率预计延续小幅改善趋势 [3][4] - 公司作为行业龙头，品牌基础和渠道能力稳固，分红率走升为投资者提供安全边际 [4] 2025年三季度业绩表现 - 3Q25实现营业总收入88.8亿元，同比微降0.2% [2][10] - 3Q25实现归母净利润13.7亿元，同比增长1.6%；扣非归母净利润12.9亿元，同比增长2.4% [2][10] - 三季度销量同比微增0.3%，但千升酒收入同比下降0.5% [2][10] - 产品结构升级显著：主品牌销量同比增长4.2%，占比提升至59.1%；中高档及以上产品销量同比增长6.8%，占比提升至43.6% [2][10] - 三季度毛利率为43.6%，同比提升1.4个百分点 [3][11] - 销售费用率同比下降0.4个百分点，财务费用率同比上升0.4个百分点，整体费用率保持稳定 [3][11] - 归母净利率同比小幅提升0.3个百分点 [3][11] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年盈利预测：预计营业总收入分别为326.1亿元、332.5亿元、339.2亿元，同比增速为1.5%、2.0%、2.0% [4][12] - 预计归母净利润分别为46.6亿元、49.8亿元、52.6亿元，同比增速为7.2%、7.0%、5.6% [4][12] - 预计每股收益分别为3.42元、3.65元、3.86元 [4][12] - 当前股价对应市盈率分别为19倍、18倍、17倍 [4][12] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为16.0%、17.2%、18.1% [6][23] 财务指标与同业比较 - 公司预计2025年市盈率为19.1倍，低于重庆啤酒的20.4倍和燕京啤酒的20.8倍 [15] - 关键财务指标显示盈利能力和效率持续改善：EBIT Margin预计从2024年的14.0%提升至2027年的17.5% [6][23]

投资评级 - 投资评级：增持（维持）[1] - 当前股价：38.57元[1] 核心观点 - 报告认为公司作为国产牙膏知名品牌，在抗敏感牙膏细分领域和线下渠道市占率领先，未来产品结构有望不断升级[8] - 公司战略性收缩线上营销费用投入以保障盈利稳定，短期影响收入增长，因此下调未来三年盈利预测，但维持“增持”评级[8] 业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入12.28亿元，同比增长16.7%；归母净利润1.36亿元，同比增长15.2%；扣非净利润1.11亿元，同比增长19.8%[4] - 2025年单三季度实现营业收入3.86亿元，同比增长10.5%；归母净利润0.51亿元，同比增长11.4%；扣非净利润0.41亿元，同比增长11.0%，业绩略低于预期[4] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度毛利率为50.5%，同比增加1.2个百分点；但单三季度毛利率为45.9%，同比下降8个百分点，主要因线上竞争加剧及公司减少费用投放导致高毛利单品占比下降[8] - 2025年前三季度销售费用率为33%，同比增加1.8个百分点；但单三季度销售费用率为25.5%，同比减少8个百分点，反映公司主动收缩线上费用投放[8] - 2025年前三季度净利率为11.06%，同比下降0.14个百分点；单三季度净利率为13.1%，同比增加0.1个百分点，基本保持稳定[8] 增长策略与渠道 - 公司收入增长依靠全渠道协同和高端产品驱动，创新打造“五维渠道增长矩阵”，构建全渠道价值网络[8] - 产品端坚持“研发+营销”双轮驱动，在高端牙膏爆品和电动牙刷等领域持续投入，并计划推出更精细化的儿童口腔护理产品[8] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为18.37亿元、21.91亿元、25.42亿元，同比增长率分别为17.76%、19.27%、16.00%[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.87亿元、2.24亿元、2.86亿元，同比增长率分别为16.04%、19.66%、27.81%[6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.09元、1.30元、1.66元，对应市盈率（P/E）分别为35.9倍、30.0倍、23.5倍[6] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为12.37%、13.56%、15.64%[6]

Q3需求平淡，销量增速放缓，产品结构升级延续。2025年Q1-Q3公司销量为349.52万千升（+1.39%）， 其中Q3啤酒销量为114.35万千升（+0.10%），Q3啤酒销量增速明显放缓预计受禁酒令影响，酒类市场 需求整体平淡。2025年Q1-Q3吨营收为3843.27元/千升（+3.14%），其中Q3吨营收4263.23元/千升 （+1.46%），得益于公司坚定大单品战略执行，U8继续保持良好增长势能及销售占比的提升，推动产 品结构持续改善。 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3公司实现营业收入134.33亿元（同比+4.57%，下同），归母 净利润17.70亿元（+37.45%），扣非净利润16.85亿元（+33.59%）。其中，Q3营业收入48.75亿元 （+1.55%），归母净利润6.68亿元（+26.00%），扣非净利润6.49亿元（+24.60%）。 投资建议：尽管短期受到禁酒令政策的影响，市场需求偏淡，但公司积极发力零售渠道，U8延续良好 增长态势，我们认为U8的增长较为健康；长期看，区域和渠道拓展空间仍较广阔，U8的成长具有持续 性。经营上，公司深化卓越管理体系， ...

投资评级 - 投资评级为增持（维持）[2] 核心观点 - 报告认为公司营收稳健，税收等一次性因素导致单季度业绩波动[1] - 公司稳扎稳打，坚定推进营销变革，结构升级持续，省外调整有序，维持增持评级[5] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收23.06亿元，同比-1.0%，归母净利润3.24亿元，同比-2.8%[5] - 2025年第三季度营收5.46亿元，同比-4.9%，归母净利润0.26亿元，同比-33.0%，扣非归母净利0.29亿元，同比-19.0%[5] - 下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.8亿元、4.1亿元、4.5亿元，同比分别-2.2%、+8.9%、+9.0%[5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.75元、0.82元、0.89元，当前股价对应PE分别为26.5、24.3、22.3倍[5] 产品结构与区域市场 - 产品结构升级趋势明显，前三季度300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入5.37/12.28/4.57亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%[6] - 2025年第三季度300元以上/100-300元/100元以下白酒分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%[6] - 前三季度省内/省外分别实现营收16.9/5.3亿元，同比分别-2%/-2%[6] - 2025年第三季度省内/省外地区收入分别3.56/1.51亿元，分别同比-5.2%/-11.8%[6] - 公司省外资源进一步向西北倾斜，华东、华北资源更加聚焦[6] 经营质量与现金流 - 截至2025年三季度末，公司合同负债6.32亿元，环比增0.34亿元[7] - 考虑合同负债环比变量后2025年第三季度营收同比+2%[7] - 2025年第三季度销售收现6.6亿元，同比+9%，表明公司经营节奏平稳，增长质量好于行业整体[7] 盈利能力分析 - 前三季度毛利率同比+0.53个百分点至64.66%，第三季度同比+0.21个百分点至61.36%[8] - 前三季度销售费用率同比-0.54个百分点至19.82%，第三季度同比-1.33个百分点至22.71%，费投效率提升[8] - 前三季度所得税费用率同比+8.02个百分点至26.18%[8] - 前三季度归母净利率同比-0.25个百分点至14.04%，第三季度归母净利率同比-2.04个百分点至4.58%[8] 估值与财务指标 - 当前股价19.79元，总市值100.39亿元，总股本5.07亿股[2] - 近3个月换手率78.04%[2] - 财务预测显示2025-2027年营业收入预计为30.32亿元、32.73亿元、35.14亿元，增长率分别为0.4%、8.0%、7.4%[10] - 预计毛利率将逐步提升，从2025年的61.0%升至2027年的61.8%[10] - 预计净利率将保持稳定，2025-2027年分别为12.3%、12.4%、12.6%[10]

投资评级与核心观点 - 报告对燕京啤酒的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] - 报告核心观点认为，尽管短期受禁酒令影响市场需求偏淡，但公司U8大单品增长健康且具有韧性，产品结构升级延续，同时成本下降及经营效率提升释放了盈利弹性，公司改革持续兑现，长期看好其降本增效和区域渠道拓展空间 [7] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入134.33亿元，同比增长4.57%，归母净利润17.70亿元，同比增长37.45% [7] - 2025年第三季度公司实现营业收入48.75亿元，同比增长1.55%，归母净利润6.68亿元，同比增长26.00% [7] - 2025年前三季度公司啤酒销量为349.52万千升，同比增长1.39%，其中第三季度销量为114.35万千升，同比微增0.10%，增速放缓主要受禁酒令影响 [7] 盈利能力与运营效率 - 产品结构持续改善，2025年前三季度吨营收为3843.27元/千升，同比增长3.14%，第三季度吨营收为4263.23元/千升，同比增长1.46%，得益于U8大单品战略 [7] - 盈利能力显著提升，2025年前三季度毛利率为47.19%，同比提升2.10个百分点，其中第三季度毛利率为50.15%，同比提升2.16个百分点，主要驱动为成本红利释放，第三季度吨成本同比下降2.74%至2125.05元/千升 [7] - 运营效率改善，2025年前三季度期间费用率为22.25%，同比下降1.38个百分点，其中销售费用率为11.59%，管理费用率为10.24%，均有所下降 [7] - 净利率提升，2025年前三季度归母净利率为13.18%，同比提升3.15个百分点，其中第三季度归母净利率为13.70%，同比提升0.33个百分点 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年、2026年、2027年营业总收入分别为156.22亿元、165.04亿元、173.75亿元，同比增速分别为6.51%、5.64%、5.28% [3] - 预测公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为15.03亿元、18.07亿元、21.16亿元，同比增速分别为42.41%、20.22%、17.09% [3][7] - 预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为0.53元、0.64元、0.75元 [3][7] - 基于当前股价，对应2025年、2026年、2027年的预测市盈率（P/E）分别为21.99倍、18.29倍、15.62倍 [3][7] 公司基本数据 - 截至2025年10月27日，公司收盘价为11.73元，总股本为28.1854亿股，市净率（P/B）为1.94倍 [4] - 公司资产负债率为32.55%，净资产收益率（加权）为11.62% [4]

财务业绩 - 2025年前三季度营业收入42.84亿元，同比增长1.40% [2] - 2025年前三季度归母净利润3.92亿元，同比下降4.60% [2] - 2025年前三季度扣非归母净利润3.53亿元，同比增长0.80% [2] - 2025年前三季度经营现金流净额2.49亿元，同比增长22.60% [2] - 2025年第三季度营业收入14.72亿元，同比增长3.66% [2] - 2025年第三季度归母净利润1.38亿元，同比增长61.15% [2][3] - 2025年第三季度扣非归母净利润1.34亿元，同比增长40.60% [2][3] - 截至2025年三季度末，公司货币资金余额30.59亿元 [9] 产品市场与战略 - 油气开采用管方面，加大非API产品、非常规油气开采、技术方案及服务力度，产品更加系列化 [3] - 电力管市场方面，通过产能挖潜和生产组织优化促进产能释放和客户满意度提升 [3] - 特色产品（如13Cr、HRSG、油缸管）总体占比持续提升，品牌打造成绩显著 [3] - 锅炉管市场景气，产能保持满负荷运行，HRSG产品市场份额处于行业前列 [5] - 品种管业务覆盖多个细分市场，采取差异化定价策略，将逐步提升产品价值率 [7] - 公司坚持高端化、品牌化、细分化，特色产品比例持续提升以应对市场变化 [12] 项目进展与产能建设 - 精密管项目有序推进，已实现多项新产品批量接单，并与头部企业完成技术对接及样品供应 [8] - 特材项目已通过多家国内外知名客户工厂审核，并实现多批次不锈钢合同交付 [8] - 正与头部企业合作加快不锈钢锅炉管、镍基合金油管的市场开发 [8] - 积极开展海洋脐带缆、EP管、输氢储氢用管等产品技术研究及市场拓展 [8] - 未来资本开支将集中于产线技术升级以及自动化、智能化建设 [9] 海外市场与全球化 - 公司坚持全球化战略，不断加大国际市场拓展和品牌客户认证 [11] - 阿曼生产基地作为中东地区桥头堡，有效提升了当地市场服务能力 [11] - 未来将持续关注外部环境变化，在全面评估基础上推进“走出去”战略 [11]

25Q3 毛利率受负规模效应拖累，营业外支出导致异常亏损。1）收现端： 投资要点 事件：公司发布财报，2025 前三季度营收、归母净利分别为12.99、1.37亿元，同比-21.5%、-43.1%； 2025 年单三季度营收、归母净利分别为2.29、-0.25 亿元，同比-29.4%、-158.5%，单季利润大幅下滑系 缴纳税收滞纳金及负规模效应所致。 25Q3 场景受损压力持续体现，核心单品渠道改革有序落地。25Q3 公司实现白酒收入2.1 亿元，同 比-33.5%，伴随去年同期基数回落，25Q3 同比降幅仍然承压，主因白酒消费场景不畅、渠道回款压力 持续放大，公司中小经销商及部分开发品回款进度完成较差。1）分产品看：①25Q3高档酒单季收入1.5 亿元（累计9.5 亿元），同比-39.5%，Q3 进度环比放缓，主因1 是渠道回款承压；2 是小老窖渠道转轨 调整，从大商包销制调整为公司成立平台公司运营，期间以出清过渡为主。②25Q3 中/低档酒收入分别 同比-19.7%、+16.4%，中档酒收入下滑主要与开发品及疆外销售承压有关。2）分区域看：25Q3 公司 疆内、疆外收入分别同比-24.1%、-56.6% ...