宏观经济 - 中国第三季度GDP同比增长放缓至4.8%，低于第二季度的5.2%[6] - 9月社会消费品零售总额同比增长放缓至3.0%，为2024年11月以来最低水平[14] - 美国9月CPI同比上涨2.9%，低于预期的3.1%[4] - 波罗的海干散货指数年内涨幅达105.2%[3] 行业与市场 - 中国房地产市场量价降幅扩大，政策效果未延伸至二三线城市[18][19] - 存储芯片DRAM合约价月环比上涨60-80%，NAND上涨20-30%[23] - 家电零售额同比增速从8月的14%回落至9月的3%[15] - 中国移动三季度净利润同比增长1.4%至311亿元人民币[10] 公司动态 - 康方生物AK112联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌III期研究达到PFS主要终点[26] - 中银国际推荐电商业务占比较低的平台型公司，如腾讯与百度[16]

宏观经济表现 - 2025年三季度实际GDP同比增长4.8%，较二季度的5.2%回落0.4个百分点[1][3] - 三季度名义GDP同比增长3.7%，继续低于实际GDP增速，GDP平减指数为-1.0%[3][14] - 9月工业增加值同比增速反弹至6.5%，较前值5.2%上升1.3个百分点，主要受出口回升支撑[1][3][43] 需求端分化 - 9月社会消费品零售总额同比增速回落至3.0%，连续4个月下滑，低于市场预期的3.1%[1][2][19] - 1-9月固定资产投资累计同比转为负增长，为-0.5%，较前值0.5%回落1.0个百分点[1][26] - 1-9月房地产开发投资累计同比跌幅扩大至-13.9%，较前值-12.9%下降1.0个百分点[1][5][29] 投资结构变化 - 1-9月制造业投资累计同比增速回落至4.0%，较前值5.1%下降1.1个百分点，9月当月同比连续3个月为负[1][5][33] - 1-9月广义基建投资累计同比增速回落至3.3%，较前值5.4%下降2.1个百分点，9月当月同比连续3个月为负[1][5][40] - 9月70个大中城市二手住宅价格环比跌幅扩大至-0.64%，一线城市环比持平于-1.0%[5][27] 政策与展望 - 实现全年5%的GDP增长目标，四季度仅需达到4.4%以上，政策取向可能为“托而不举”[2][4][13] - 短期关注点包括四中全会部署、央行可能的降准降息、5000亿地方政府债务结存限额使用等[2][4][13]

宏观经济总体表现 - 前三季度国内生产总值（GDP）为1015036亿元，同比增长5.2%，比上年全年和上年同期分别加快0.2、0.4个百分点 [3] - 三季度GDP同比增长4.8%，较二季度的5.2%回落0.4个百分点，较一季度的5.4%回落0.6个百分点 [3] - 四季度被视作政策发力的重要窗口期和全年经济收官的冲刺阶段 [3][6] 消费表现与分析 - 1月—9月社会消费品零售总额365877亿元，增长4.5%，较1月-6月（5.0%）回落0.5个百分点 [3][7] - 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较8月（3.4%）回落0.4个百分点 [3][7] - 消费放缓与以旧换新政策拉动减弱、耐用消费品置换需求释放后消退以及高基数效应有关 [8] - 长期抑制消费的核心原因是就业预期、收入预期以及居民信心不足，增加居民收入是提振消费的核心手段 [8][9] - 预计四季度社零同比增速约为3.8% [9] 投资表现与分析 - 1月—9月全国固定资产投资（不含农户）371535亿元，同比下降0.5%，较1月-6月（2.8%）大幅回落3.3个百分点，为今年以来首次转负 [3][9] - 基础设施投资同比增长1.1%，较1月-6月（4.6%）回落3.5个百分点，受地方化债约束影响 [12] - 制造业投资增长4.0%，较1月-6月（7.5%）回落3.5个百分点，受关税不确定性及设备更新政策资金支持边际退坡影响 [15] - 房地产开发投资下降13.9%，较1月-6月（-11.2%）回落2.7个百分点，市场延续“保交楼优先于新开工”特征 [15] - 民间固定资产投资同比下降3.1%，较1月-6月（-0.6%）回落2.5个百分点，反映民营企业预期不稳 [19][20] 生产与就业 - 1月—9月全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，较1月-6月（6.4%）回落0.2个百分点，但9月单月同比增长6.5%，较8月（5.2%）增长1.3个百分点 [4] - 1月—9月全国城镇调查失业率平均值为5.2%，与1月-6月持平，9月单月失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点 [4] - 1月—9月全国居民人均可支配收入32509元，同比名义增长5.1%，比1月-6月（5.3%）回落0.2个百分点 [5] 政策展望与建议 - 专家认为内需不足仍是主要矛盾，政策适时加力的必要性上升 [5][6][21] - 财政政策预计将集中于政府债券的发行与使用，追加“两重”“两新”等领域的财政支持资金 [23] - 货币政策预计将保持适度宽松基调，更多依赖结构性工具发力，四季度降息概率较小 [23] - 政策建议包括推动房地产市场止跌回稳、完善和推出消费增量政策、加快破除结构性梗阻等 [21][22]

宏观经济运行态势 - 经济运行呈现外需相对坚挺、内需走弱的分化态势，三季度GDP增速拟合值较7月有所下滑 [1] - 内需不足已成为制约经济持续回升的重要因素，四季度面临的消费、投资、通胀压力需重点关注 [1] - 消费者就业指数处于2024年下半年以来的偏低水平，居民就业偏弱拖累收入与消费意愿 [1] 消费领域 - 1至8月“以旧换新”政策已带动约1.9万亿元销售额，补贴资金消耗近2640亿元 [1] - 四季度亟需追加补贴以维持消费复苏动能 [1] 投资领域 - 8月固定资产投资累计同比仅增长0.5%，较上月下降1.1个百分点 [1] - 三大投资分项均存下行压力，短期内难以形成有效支撑 [1] 价格水平 - 剔除食品和能源的核心CPI长期维持在1%以下 [1] - 国内“反内卷”聚焦中游制造业，对于抬升终端商品价格的传导有一定周期 [1] - 海外市场上，美国加大化石能源开发出口，OPEC+通过增产争夺市场份额，能源价格反弹动力不足 [1] 资本市场流动性 - 三季度以来市场微观流动性充裕，7至8月非银金融机构存款同比多增1.94万亿元，增量资金入市形成做多正反馈 [2] - 私募证券投资基金7月备案规模较2024年低点增长22倍，融资余额突破2万亿元 [2] - 居民资金入市意愿偏弱，更多居民资金或通过银行理财产品间接进入股市 [2] 外部环境 - 外部风险持续缓释，中美关税谈判展期、美联储9月降息25BP并有望年内再降50BP，国际资本流动性格局改善 [2] 政策与行业动能 - 宏观政策预期抬升，“内卷”整治与“人工智能+”政策为科技行业注入动能 [2] - 中美关税谈判进展、“内卷式”竞争整治落地节奏、稳增长政策力度仍是核心关注点 [2] - 政策层面需进一步引导中长期资金入市，优化互联互通机制、扩大社保与年金权益投资比例 [2]

A股市场整体估值与驱动因素 - 当前A股整体估值处于合理区间，上证综指和沪深300指数市盈率处于历史平均中位数附近 [1][2] - 年初至今A股涨幅的核心动力源于利率下行与场外资金入市，市场利率尤其是存款利率下行推动资金转移 [1] - 居民部门存款余额超160万亿元，其中定期存款约120万亿元，三年期存款利率已降至1.3%左右 [1] 市场长期走势与结构性特征 - 市场长期牛市需依赖上市公司业绩持续增长，2025年上半年A股上市公司净利润同比增长2.5%但整体增速仍显不足 [1][2] - 中国制造业全球份额近1/3，在先进制造、数字经济等领域具备优势，是A股的核心亮点 [2] - 当前A股存在冷热不均现象，科创50指数市盈率达170多倍，需警惕部分高估值板块的业绩证伪风险 [2] 政策环境与经济挑战 - 内需不足与房地产下行压力仍需政策发力应对，居民部门处于资产负债表缩表阶段 [1][3] - 四季度或明年需继续加大财政与货币政策力度，通过降息、积极财政政策提振需求 [3] - 应平衡IPO推进与投资者利益，通过改善公司治理、提高机构投资者比重来提升市场活力 [3] 资产配置建议 - 当前市场热度处于适中水平，尚未出现明显泡沫 [2] - 建议分散配置资产，可考虑A股、港股、债券、黄金等多市场配置以降低单一市场风险 [2]

通缩现状与历史比较 - GDP平减指数连续9个季度负增长（2023Q2至2025Q2），持续时间超过亚洲金融危机（6个季度）和全球金融危机（3个季度）[1][11] - PPI自2022年四季度转负后持续两年处于0%至-6%区间，CPI长期在0%附近波动，核心CPI疲软[13][15] - 当前通缩由内需结构性疲弱主导，与1998年及2008年外部冲击引发的短期收缩存在本质差异[1][17][21] 结构性成因与传导机制 - 房地产、债务与财政形成链式反应：房价下跌削弱居民财富效应，土地财政退潮导致专项债从增量投资转为缺口填补[2][31][34] - 每新增1元名义GDP需投入5.9元信贷资金（2024年数据），信用效率边际递减加剧债务通缩耦合[36] - 外部关税与产业政策限制（如电动汽车100%关税、光伏组件欧盟反补贴）压降出口利润，传导至国内就业与收入[42][43] 国际经验与政策启示 - 日本通缩期间GDP平减指数连续15年负增长（1999-2013年），政策转机源于工资-服务价格联动与收益率曲线控制（YCC）[48][51][55] - 欧元区依靠负利率、资产购买（APP/PSPP）及定向长期再融资（TLTRO）组合，于2016年退出通缩边缘[63][67] - 可借鉴机制包括收益率曲线引导（非YCC）、结构性工具穿透及工资粘性培育，但需避免复制负利率等极端工具[60][70][71] 政策路径与时间框架 - 再通胀需按"托住名义—修复传导—再造预期"顺序推进，预计2026年平减指数止跌、2027年债务减压、2028年风险出清[72][74] - 财政需提高赤字率（建议至少5%）并扩大超长期国债，专项债回归增量投资导向[82][85] - 货币端需通过收益率曲线管理稳定中长期融资成本，结构性再贷款对接保障房及设备更新场景[83][84] - 改革重点包括房地产保障化转换、设备更新以旧换新（2025年1-6月社零增速5%），及培育工资-服务价格粘性[81][84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各品种市场趋势进行研判，给出投资建议，涉及股指、国债、黄金等多个品种，综合考虑宏观经济、供需关系等因素判断走势 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指长线看多，但国庆前单边上涨概率低，建议控制仓位 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨 [1] 有色金属 - 黄金：降息落地，短期高位震荡，长期有上涨空间 [1] - 白银：市场情绪带动价格反弹，短期偏强运行 [1] - 铜：美联储降息使多头离场致价格承压，海外宽松、国内需求向好及中美通话利好下有望企稳回升 [1] - 铝：美联储降息使多头离场致价格承压，消费旺季来临下行空间有限 [1] - 氧化铝：产量及库存双增施压价格，但逼近成本线，下行空间有限 [1] - 锌：宏观事件落地回归基本面，社库累增施压价格，中美关系缓和或提振情绪 [1] - 镍：短期受宏观主导，或震荡偏强，关注供给与宏观变化，中长一级镍过剩压制仍存 [1] - 不锈钢：中美关系缓和或提振情绪，原料价格坚挺、库存去化、钢厂减产，期货短期震荡偏强，关注逢高卖套机会 [1] - 锡：基本面需求旺季有改善预期，可关注低多机会 [1] - 工业硅：西南、西北供给复产，多晶硅有限产预期，小作文使市场情绪偏多 [1] 能源化工 - 原油：美国库存下降、OPEC+增产及补偿性减产、美联储降息等因素影响 [1] - 燃料油：短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺 [1] - 橡胶：国内产区降雨扰动，原料成本支撑偏强，RU仓单较往年同期大幅减少 [1] - PTA：国内装置回归产量回升，基差快速下滑，原油价格下跌、PX装置检修延期，下游利润修复，聚酯开工负荷回升至91% [1] - 乙二醇：基差走强，但裕龙石化装置投产有压力，海外装置到港减少但价格回升后套保盘增加 [1] - 短纤：工厂装置回归，价格下跌使市场仓单交货意愿走弱 [1] - 苯乙烯：纯苯苯乙烯持续累库，供给端增加，裕龙石化装置即将投产，国内纯苯进口压力增加 [1] - 尿素：出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑 [1] - PE：宏观情绪偏暖，需求刚需为主，检修较多，价格震荡偏弱 [1] - PP：检修支撑力度有限，订单刚需，盘面回归基本面，震荡偏弱 [1] - PVC：盘面回归基本面，检修减少供应压力大，近月仓单多，震荡偏弱 [1] - 烧碱：旺季兑现不及预期，现货库存累积，短期盘面震荡偏弱 [1] - LPG：OPEC增产、国内原油高库存压制上行动力，化工需求偏弱，利润负反馈致成本PG下行，美联储降息落地 [1] 农产品 - 棕榈油：马来沙巴州洪灾带来供给端扰动，盘面反弹有望突破震荡区间提前上涨，建议短线做多或买入虚值看涨 [1] - 豆油：四季度去库预期不变，中长期看涨，短期关注中美谈判结果对盘面影响，可考虑做多波动 [1] - 菜油：加拿大考虑调整进口政策，近强远弱下建议关注菜油11 - 1正套策略 [1] - 棉花：国内市场“旧作紧、新作丰”，新作丰产预期明确，采摘提前，新棉预售火热，短期内供应或偏紧，收购博弈受关注 [1] - 糖：新糖上市预售价格低，销售时间有限，除中秋备货无其他利多驱动，预计价格震荡偏弱，短期下方空间有限 [1] - 玉米：短期市场青黄不接盘面预期低位震荡，新季卖压预期下01合约预期震荡筑底，关注新粮开秤价和贸易商收购心态 [1] - 大豆：国内买船榨利转差，进口成本支撑预期下盘面下方空间有限，以逢低做多为主，关注中美政策变化 [1] 其他 - 纸浆：期货底部区间初步显现，但利多驱动未现，关注九月交割后仓单注销量，震荡运行 [1] - 原木：基本面无明显变动，外盘报价下降，现货价格坚挺，期货震荡 [1] - 生猪：出栏持续增加，体重无明显降重，下游承接力度有限，盘面升水现货，整体维持偏弱看待 [1] - 集运欧线：9月供给超同期水平，预计高价航司报价往低价收敛，运价下行速度略超预期 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 尿素内需疲软出口支撑盘面上涨 预计短期震荡为主 市场等待新驱动 关注消息面扰动 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 策略分析 - 尿素今日盘面高开高走 午后小幅下挫 小幅收涨 上游工厂降价吸单 下游刚需低价补货 市场成交良好 [1][11] - 本周尿素产量下跌 下周工厂多发复产 产量环比将提升 [1][11] - 北方农业需求临近尾声 零星拿货 复合肥工厂开工负荷小幅攀升 目前氮肥拿货三成 后续仍有拿货预期 但厂内成品库存累积增加 对尿素需求弹性强 需求支撑有限 [1][11] - 库存本期继续去化 主要因区域性农业需求拿货及出口企业出口订单集港 但库存去化幅度环比变缓 [1][11] 期现行情 期货 - 尿素主力 2509 合约 1750 元/吨高开高走 最终收于 1745 元/吨 涨幅+0.29% 持仓量 188727 手（-9285 手） [2] - 前二十名主力持仓席位中 多头-3019 手 空头-2273 手 齐盛期货净多单增加 1437 手 浙商期货净多单减少 519 手 中信期货净空单增加 1642 手 东证期货净空单增加 3271 手 [2] - 2025 年 7 月 18 日 尿素仓单数量 2523 张 环比上个交易-107 张 安徽中能-107 张 [2] 现货 - 下游逢低拿货 工厂降价吸单后收单情况尚可 山东、河南及河北尿素工厂小颗粒尿素出厂价格多在 1730 - 1770 元/吨 少数厂报价略高 [3] 基本面跟踪 - 今日现货市场主流报价稳定 期货收盘价上涨 以山东地区为基准 基差环比上个交易日走强 9 月合约基差 65 元/吨（+8 元/吨） [7] - 2025 年 7 月 18 日 全国尿素日产量 19.74 万吨 较昨日持平 开工率 84.03% [10]

钢铁进出口动态 - 6月份中国铁矿石进口量达1.0595亿吨，创年内单月新高，环比增长8% [1] - 6月铁矿石价格跌至94美元/吨低位，钢厂趁机补仓降低成本 [1] - 上半年铁矿石整体进口量同比下降3%，受海外发运延迟和国内产能调控影响 [2] - 6月底主要港口铁矿石库存达1.336亿吨，环比增长0.5% [2] 钢材出口表现 - 上半年钢材出口总量5815万吨，同比增长9.2% [4] - 中国热卷出口价445美元/吨，较印度(520美元)和土耳其(530美元)低80美元 [4] - 钢厂为规避美国关税新政提前集中发货 [4] - 新兴市场需求支撑出口，中东和东南亚基建需求增长 [4] 钢材进口情况 - 6月钢材进口量47万吨，同比下降18% [5] - 上半年累计进口302万吨，同比下降16.4% [5] - 反映国内钢厂对外依赖度降低，倾向使用本土资源 [5] 行业挑战 - 港口库存攀升预示全年可能达1.7亿吨风险水平 [5] - 1-5月粗钢产量降1.7%但钢材产量增5.2%，结构性失衡 [5] - 越南对中国热卷征收23.8%反倾销税，致对越出口降26% [6] - 全球针对中国钢铁产品的贸易救济调查达18起，同比翻倍 [6] - 房地产投资降10.7%，新开工面积降22.8%，内需疲软 [8]

纪要涉及的行业或者公司 未提及 纪要提到的核心观点和论据 1. **美国对等关税政策逻辑与目的** - **逻辑不成立**：特朗普政府对等关税逻辑是美国对别国贸易逆差除以美国从该国进口金额的比例作为加征税率，但从经济学角度不成立，美国贸易逆差主因是国内需求超供给[2][4][7]。 - **目的是开全球化倒车**：美国长期贸易逆差根源在美元，美元作为主要国际储备货币可让美国收铸币税，但带来产业空心化和社会分配差距拉大问题。美国上策难以实现，只能开全球化倒车，通过对等关税压缩贸易逆差，回到全球化前繁荣局面[7][11][12][18][21]。 2. **美国贸易逆差的根本原因** - **美元体系演变**：二战后布雷顿森林体系下美元与黄金挂钩，后因美国财政纪律松弛难以维持，1971年美元与黄金脱钩，进入牙买加体系，美元发行无实物限制，成为主要国际储备货币，美国可借此收铸币税[8][9][10]。 - **贸易逆差体现**：过去四十年美国用无成本创造的美元从全球买回大量商品和服务，贸易逆差是全球化红利体现[11]。 3. **美国对等关税政策的影响** - **经济与投资**：政策出台后美国国内经济景气下降，Syntex投资信心指数断崖式滑坡，企业投资意愿大幅下滑，不利于制造业重回美国[25]。 - **金融市场**：反常表现，过去三年美元指数和美债收益率正相关，今年四月以来背离；全球经济预期下调时资金流出美国，美国国债变相违约，美债收益率上升，美元汇率下降[26][27][28]。 4. **中国经济现状与对策** - **经济现状**：中国与美国镜像失衡，内需不足，消费占比低因居民收入占比低，经济景气下滑，出口面临压力，关税摩擦压力未完全体现[33][41]。 - **对策选择**：上策是全民国企职务计划，推动国有资产回报向居民流动提升消费；中策是政策刺激投资；下策是去产能，但会导致经济萧条[33][34]。 - **关键领域**：房地产投资下滑是经济下行主要来源，稳定地产投资对国内经济稳定关键；投资应注重广义社会效应[43][39]。 - **政策框架**：宏观政策框架未变，需应对外部环境不确定性，落实稳增长政策[40]。 5. **市场走势分析** - **股票市场**：股票指数和收益率处于底部震荡态势，上涨需国内政策调整提振内需[49][50]。 - **债券市场**：利率处于底部位置，反常低利率难以长期维持[54]。 - **人民币汇率**：美元走弱，四月后人民币兑美元也贬值，央行有稳定汇率态度，人民币保持稳定相对不困难[55][56]。 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **美国对等关税税率计算**：2024年美国对中国贸易赤字2954亿美元，从中国进口金额4389亿美元，按公式计算加征税率67%，特朗普政府打五折后为34%，还对越南、莱索托等国加征关税[2][3]。 2. **中国出口情况**：前三个月出口形势不错，但未来压力大，出口商和进口商抢出口抢进口，预计今年下半年出口状况有明显变动[42]。 3. **全球各国应对态度**：除中国外其他国家面对美国重压试图谈判获宽恕，但很难办到，未来美国会对各国竖起更高贸易保护壁垒[51]。