报告公司投资评级 - 买入 [7][10] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和净利润下滑，主要受集采和商誉减值等影响；2025年一季度营收和净利润同比增长 [1] - 公司通过营销转型提升“苏灵”经营效率，研发进展顺利，产品管线具差异化竞争优势，未来有望迎来创新成果多样化兑现，维持买入评级 [3][9][10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入8.25亿元，同比下降10.28%；归母净利润4221.67万元，同比下降71.94%，扣非后归母净利润3107.68万元，同比下降75.52% [1] - 2025年第一季度，公司实现营业收入2.12亿元，同比增长6.41%；实现归母净利润4449.74万元，同比增长6.83%，扣非后归母净利润4389.96万元，同比增长10.70% [1] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.89元、1.13元和1.34元，对应的动态市盈率分别为34.55倍、27.13倍和22.88倍 [10] 业务情况 - 2024年“苏灵”实现营业收入5.92亿元，同比下降3.54%；“密盖息”实现营业收入2.33亿元，同比下降21.55% [2] - 公司营业收入短期下滑主要因部分省份实施集采，“密盖息”业务阶段性下滑；净利润下滑主要受计提“密盖息”资产组商誉减值等影响 [2] 营销转型 - 2024年公司从单一联盟模式形成以自营模式主导、联盟体系协同发展的双轮驱动格局，构建373人的自营营销团队 [3] - 2024年“苏灵”在支付营销转型费用前提下，销售费用同比下降12.81%，销售费用率同比下降4.96% [3] 研发进展 - 2024年公司研发投入1.39亿元，占营业收入比例16.83%，其中资本化研发投入8395.42万元，费用化研发投入5493.78万元 [4][9] - 中药1.2类创新药ZY5301（“金草片”）Ⅲ期临床试验达主要研究终点，完成递交Pre - NDA并获受理 [9] - 化学药品1类创新药KC1036在多个临床适应症上有差异化创新优势，Ⅲ期临床试验加速推进 [9] - KC1086已提交临床试验IND申请并获受理通知书；犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶注册申请2023年获受理，2025年一季度补充研究完成并上报 [9] - 预研筛选阶段项目10余项，预计2025年多个项目立项后纳入产品管线并进入临床前研究 [9]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入288.76亿元，归属于上市公司股东的净利润66.73亿元 [2] - 拟向全体股东每10股派发现金红利23.17元（含税），共计派发34.9亿元（含税） [2] - 中高档酒实现营业收入243.17亿元，占酒类总收入的86%，占总营业收入约84% [3] 行业现状与挑战 - 白酒行业处于深度调整期，多家企业出现业绩下滑，头部酒企普遍增速放缓 [2] - 行业面临库存积压、价格倒挂、经销商退出等问题，消费市场遇冷，复苏态势较弱 [2] - 2024年全国规模以上企业白酒产量414.5万千升，同比下降1.80% [5] 公司战略调整 - 主动减少白酒产量，帮助经销商释放库存，减轻压力 [2] - 优化产品结构，创新文化表达，在高端及中高端市场实现新突破 [2] - 推动营销转型，上线酒体数字化管理平台，发布绵柔年份老酒战略 [6] 产品升级与创新 - 梦之蓝手工班成为首个获得"中国酒业协会"授权、"方圆集团"认证的"中国高端年份白酒" [3] - 海之蓝第七代焕新升级，市场反响热烈 [3] - 推出洋河高线光瓶酒，主打性价比，构建差异化竞争力 [3] - 推出洋河微分子、生肖酒、航天纪念版等文创产品，满足多样化消费需求 [4] 核心竞争力与未来展望 - 拥有吉尼斯世界纪录认证的"最大白酒窖池群"，16万吨年产能、70万吨原酒储量、23万吨高端陶坛储酒量 [6] - 2025年将强化品质表达和口碑引领，构建以消费者运营为核心的品牌体系 [6] - 全面聚焦主导产品和重点市场，推动健康可持续发展 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 贵州茅台2024年年报业绩略超预告，2025年经营目标理性务实，合理降速有助于调节市场供需关系，公司积极推动营销转型，目标达成确定性较高，同时加大股东回馈 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营业总收入1741.44亿元、同比增长15.66%，归母净利润862.28亿元、同比增长15.38%，2024Q4单季总营收510.22亿元、同比增长12.77%，归母净利润254.01亿元、同比增长16.21%，2024年累计分红646.71亿元（含税）、对应分红率75% [1] - 2024年茅台酒营收1459.28亿元，同比增加15.28%，销量/均价分别同比+10.22%/+4.58%，2024Q4单季营收同比增加13.92%；系列酒营收246.84亿元，同比增加19.65%，销量/均价分别同比+18.47%/+1.0%，2024Q4单季营收同比增长5.07% [2] - 2024年直销/批发代理渠道收入分别为748.43/957.69亿元，同比+11.32%/+19.73%，“i茅台”平台销售收入200.24亿元、同比减少10.51%，直销收入占比较2023年有所回落 [2] - 2024年毛利率91.93%、同比基本持平，税金及附加项占营收比重15.46%、同比+0.69pct，销售费用率3.24%、同比+0.15pct，管理及研发费用率5.48%、同比-1.08pct，综合看2024年销售净利率52.27%、同比-0.22% [3] - 2024年销售现金回款1826.45亿元、同比增加11.57%，截至2024年末合同负债95.92亿元，较2024Q3末减少3.4亿元，2024年经营活动现金流净额924.64亿元、同比增加38.85% [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年归母净利润预测944.9亿元，小幅下调2026年归母净利润预测为1030.5亿元（较前次预测下调1.0%），新增2027年归母净利润预测1118.8亿元，折合2025 - 2027年EPS为75.2/82.0/89.1元，当前股价对应P/E为21/19/18倍 [4] 其他数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|150,560|174,144|190,608|207,358|224,395| |营业收入增长率|18.04%|15.66%|9.45%|8.79%|8.22%| |净利润（百万元）|74,734|86,228|94,489|103,046|111,879| |净利润增长率|19.16%|15.38%|9.58%|9.06%|8.57%| |EPS（元）|59.49|68.64|75.22|82.03|89.06| |ROE（归属母公司)（摊薄）|34.65%|36.99%|36.09%|35.31%|34.50%| |P/E|26|23|21|19|18| |P/B|9.1|8.5|7.5|6.8|6.1| [5]