市场表现 - 上证指数盘中一度站上4000点，为2015年8月19日以来新高 [1] - 创业板指一度涨超1% [1] - 云计算50ETF（516630）午后仍涨近1%，持仓股中税友股份触及10CM涨停，金山办公、云赛智联、国投智能等领涨 [1] - 两岸融合、锂电电解液、覆铜板、电路板等概念板块持续活跃 [1] 市场观点与展望 - 10月末FOMC大概率降息25BP，中美元首有望APEC会晤并推动经贸谈判，内外因素边际向好，预计短期市场有望延续向上 [1] - 随着良性调整期尾声或结束，市场主线将再次回归并不断清晰 [1] 行业配置建议 - 科技仍是核心，包括AI产业趋势的算力（CPO/PCB/液冷/光纤）和应用（机器人/游戏/软件） [1] - 需重视景气或业绩硬支撑领域，包括电力设备（风电/储能/电池/电源设备）、有色金属（稀土永磁/贵金属）、机械设备（工程机械） [1]

核心观点 - 报告核心结论：食品饮料、家用电器、电力设备行业在历史上更容易取得趋势性的长期超额收益，消费行业整体取得长期超额的概率相较其他行业更大 [1] - 当前连续三年跑出超额的行业为电子、通信、传媒、非银金融和银行，其后续超额能否延续与市场beta及行业自身盈利周期有关 [1][2] - 非银金融与银行在连续三年获得趋势性超额后，第四年延续超额的概率较低，分别为4%和6% [1][3] 历史上易获长期趋势性超额的行业特征 - 食品饮料、家用电器、电力设备的"三年趋势性超额"样本数最多，表明这些行业在历史上更容易取得趋势性的长期超额 [1][2][8] - 消费行业整体取得长期超额的概率更大，其长期超额来自稳健"压舱石"的特征，食品饮料和家用电器的趋势性超额可分为定价景气和定价稳定两段，体现在ROE的快速增长与稳定超过全A [1][2][10] - 电力设备板块受益于景气度的持续，取得长期超额的历史概率大于其他周期性行业，2003-2010年受益于电源与电网建设高峰，2019-2023年受益于国内双碳系统及全球电网资本开支共振 [1][2][15] 当前连续超额行业的延续性分析 - 电子行业在2014年下半年至2015年上半年相对全A跑输幅度较大，但未侵蚀滚动三年的正向超额，市场企稳后因其基本面韧性占优，2016-2017年业绩高增 [3][20] - 传媒行业在三年连续超额形成后，第四年往往无法进一步跑出超额，根本原因在于基本面，其连续超额主要集中在移动互联网浪潮期间，受政策变化及估值消化影响 [3][20] - 通信板块在2012-2015年及2021-2024年均有连续超额形成，超额收益在2025年延续，一方面源于产业趋势及运营商"垄断红利"防御属性，另一方面受益于AI产业趋势超预期 [3][20] - 本轮科技产业趋势并未终止，TMT细分行业有望连续第四年跑出超额，AI产业发展加速，硬件端价值量提升，应用端API调用量持续高增 [3][21][23] 金融行业超额收益特征 - 非银与银行在连续获得三年趋势性超额的条件下，第四年仍能延续超额趋势的概率分别为4%与6%，在全部一级行业中排名较靠后 [1][3][32] - 金融板块的超额收益常出现在市场避险或政策预期升温时，作为市场避险或政策博弈工具，但市场焦点若转向高景气赛道，资金分流会导致超额收益区间缩短 [3][32] - 2013年后银行的超额收益仅出现在2015年第二季度至2018年经济下行后半段，银行基本面缓慢下降但颇具韧性，非银板块超额收益与市场牛熊更相关，牛市初期流动性宽松推动股市走牛时证券板块更容易有超额收益 [32]

市场行情回顾与风格切换 - 三季度美元指数震荡偏弱，全球资产价格建立在弱美元逻辑之上，新兴市场股指跑赢全球，A股创业板、恒生科技等成长属性资产占优 [2] - 进入10月市场波动率加剧，高低风格切换频繁，前期强势的科技成长类资产出现显著下跌 [2] - 中国权益资产行情已棋至中盘，低估值修复带来的第一波赔率机会体现充分，后续投资者将更关注基本面变化带来的胜率机会 [2] 流动性驱动因素分析 - A股仍处于下有底上有弹性阶段，从7月开始存量加仓是最主要增量资金，市场融资融券余额攀升至2万亿元以上 [2] - 融资市值和融资交易占比未快速上升，保险等中长线资金持续配置权益，保障股市存量流动性下限 [2] - 未来流动性将从存量驱动转为增量驱动，外资流入和居民存款搬家是后续两大主力 [3] - 下半年至2026年，固收理财到期后收益预期下降，存款搬家蓄水池水位可能提升，助推A股上行 [3] - 美联储降息周期开启、人民币升值预期提升，中国资产有望重获外资增配 [3] 企业盈利基本面展望 - 上市公司ROE在底部稳住后开始蓄势，并出现结构性改善积极信号 [3] - 上市公司杠杆率逐渐稳定，结束了2020年至2024年的连续去杠杆周期，显示微观企业信心转向积极 [3] - 尽管资产周转率仍对ROE形成拖累，但随着反内卷政策推进，供需失衡矛盾有望缓解 [3] - 宏观方面PPI跌幅持续收窄、工业企业盈利能力低位修复，为下一轮盈利扩张周期打下基础 [3] 未来市场驱动与结构性机会 - 多重因素推动美元走弱，新兴市场流动性仍然宽松 [4] - 全球制造业周期修复带动出口预期强化，结合中国反内卷政策稳步推进，推动A股盈利周期修复 [4] - AI产业趋势加速、铜金银钴稀土等金属供给逻辑延续、固态电池机器人等新产业催化不断，周期和科技成长搭台的景气主线支撑结构性机会 [4]

行业配置核心观点 - 中期关注TMT和先进制造板块 [1] - 市场出现震荡则关注滞涨方向如高股息及消费板块 [1] - 流动性驱动行情下TMT更容易成为中期主线 [1] TMT板块 - 当前存在较多催化因素包括美联储降息周期开启和AI产业趋势持续发展 [1] - 板块自身也存在上行动力 [1] 先进制造板块 - 若行情转向基本面驱动先进制造值得重点关注 [1] - 当前行情或正处于中期阶段 [1] 市场震荡下的配置方向 - 关注滞涨方向如高股息及消费板块 [1] - 具体行业包括银行、公用事业、食品饮料、美容护理 [1]

行业配置策略 - 中期关注TMT和先进制造板块 [1] - 流动性驱动行情下TMT板块更容易成为中期主线 [1] - 若行情转向基本面驱动则先进制造板块值得重点关注 [1] 市场情景应对 - 若市场出现震荡则关注滞涨方向如高股息及消费板块 [1] - 高股息方向具体包括银行和公用事业等行业 [1] - 消费板块方向具体包括食品饮料和美容护理等行业 [1] TMT板块催化因素 - 存在美联储降息周期开启的催化因素 [1] - 存在AI产业趋势持续发展的催化因素 [1] - 板块自身也存在上行动力 [1]

全球大类资产表现与宏观交易主线 - 10月13日至10月21日期间，中美关税避险情绪短期升温导致隔夜全球资产价格出现较大波动，风险资产在后续“再TACO”交易中整体反弹，但股票风险偏好抬升过程不畅，反弹相对偏弱 [3][9] - 贵金属价格出现剧烈波动，主要受白银逼空行情和停火协议等因素综合影响 [3][9] - 海外方面，美国政府停摆延续，美联储降息预期持续高位，截至10月21日，市场对近一期美联储议息会议继续降息的预期概率达98% [3][9] - 国内方面，临近重要会议，市场政策关注度上升，需关注后续十五五规划建议等重要新闻导向 [3][9][10] 大类资产配置策略 - 中长期战略层面，建议采用基于全天候策略优化的“全球杠铃策略”，配置方向包括中国利率债（收益率曲线陡峭化）、美国短端国债、中国可转债、泛东南亚股市如印度股市、中国高股息+高弹性如AI资产、以及黄金 [4][13] - 关税强化了新投资范式的三大底层逻辑：逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势 [4][13] - 战术层面，国内资金驱动的行情已经启动，类似微型版2014-2015年行情，共同点为经济弱、利率低、政策鼓励、主导性产业趋势 [4][13] - 7月至9月期间A股相较港股风格更鲜明，体现了居民储蓄搬家效应，散户入市板块轮动但暴露因子恒定为高流动性、高增长（故事）性和高波 [4][14] - 10月以来受关税摩擦等事件影响，风险偏好阶段性承压，建议短期震荡市采用杠铃策略，结构上配置高股息+自主可控品种 [4][14] 焦点数据与图表分析 - 10月13日至10月21日期间，SOFR-OIS利差有所走阔，显示美元流动性有所收紧 [5] - 同期美国金融状况指数回升，受银行风险事件影响出现短期波动 [5] - 花旗美国经济意外指数持续录得正数但有下降趋势，反映美国经济报告数据边际弱于市场预期 [5][24] - 美联储于10月与12月的降息预期提升 [5][22] - 开年以来美国经济政策不确定性加大，压制了美国消费者信心指数 [5][29][30]

基金经理栾超背景与业绩 - 栾超为华安基金北京权益投资负责人，拥有12年证券从业经验与9年证券投资经验 [1][7] - 其代表作华安优势龙头自2024年7月1日接手至2025年9月30日，近1年净值上涨56.11%，跑赢业绩比较基准20.08个百分点，同类排名前1/5 [1] - 投资风格为均衡成长，采用“成长+新红利”的哑铃型结构 [1][12] 投资理念与框架 - 投资理念为“择时、择势、择股”三位一体，强调风险控制，如将单个行业持仓控制在30%以内 [3][6] - 投资框架立足产业景气度，形成“不押注、不预测、以周期思维分散布局”的风格 [6] - 构建了“宏观大类资产择时、行业景气度比较、兼顾公司成长性发掘”的框架，从5000多家公司中筛选约100家股票池 [8] - 个股选择以EPS为核心锚点，要求重仓股加权平均ROE保持在10%-20%，预测净利润增速通常30%以上，PB通常不超过10倍 [8] 历史操作与周期运用 - 2018年初通过将股票仓位从90%最低降至62%以规避市场下跌 [3] - 2017年下半年基于宏观经济增速较高配置化工、有色金属等顺周期行业 [4] - 2020年初疫情爆发后大幅降低股票仓位，后于4月提高仓位并配置新能源板块 [4] - 2023年开始减仓新能源、加仓AI，2024年下半年接手华安优势龙头后配置港股科技龙头及黄金相关公司 [6] 新基金与当前策略 - 正在发行的新基金为华安优势领航（A类：024214 C类：024215） [2] - 当前看好AI引领的科技创新、安全发展下的自主可控、消费升级下的需求重塑、以及利率下行推动的红利资产 [11] - 新基金组合配置以“成长+新红利”为基本方向，以高质量因子新红利资产打底，锚定AI和港股两条赛道 [12] 华安基金投研支持 - 华安基金拥有科技联盟、医药军团等特色投资团队，投研团队超200人 [13][15] - 公司通过内部高效联动机制整合研究资源，形成“个人能力组织化、组织能力产品化”的生态 [13][15]

创下7558倍认购新纪录 港股持续火热，港股新股的表现也非常亮眼。港股新股创出7558倍的认购倍数新纪录，新股首日表现也 是非常不错，今年以来港股新股更是首日平均大幅上涨38%，近期更是动辄翻倍。从近期知名港股IPO 来看，高瓴、高毅、景林等私募机构也以基石投资者身份参与。 对于港股新股表示，中国基金报记者采访多家私募机构，港股新股发行定价很市场化，还是要根据新股 价值和估值考虑是否参与，对于合适的标的会进行参与。对于港股后市，受访私募认为，在AI产业趋 势明确、流动性环境改善、估值处于低位等多重因素支撑下，港股具备持续修复的潜力，看好科技、医 药、高股息等方向。 2025年以来，港股市场持续活跃且跑赢全球主要市场。截至10月17日，恒生指数年内累计涨幅达 48.10%，恒生科技指数年初至今累计涨幅达28.92%，均超过标普500指数、纳斯达克指数以及欧洲主流 国家的股指涨幅。 今年以来港股新股首日平均涨38% 今年港股IPO市场也格外活跃，融资总额位居全球第一。2025年前三季度港股新股市场整体表现强劲， 共有68只新股上市，合计实际募资总额约1865亿港元，包括宁德时代、紫金黄金国际、恒瑞医药、三花 智控 ...

市场驱动因素 - 宏观经济稳健增长为市场提供坚实支撑，上市公司业绩整体平稳，科技板块订单和业绩显著提升[2] - 政策持续发力支持资本市场发展，包括推动中长期资金入市和深化资本市场改革[2] - 资金呈现多元化流入特征，包括外资回流、国内机构加仓以及居民资金借道基金入市[2] 市场前景与策略 - 市场有望走出结构性上行行情，乐观因素包括政策红利持续释放、经济韧性显现和估值优势[3] - 投资主线围绕“新质生产力+自主可控+AI产业趋势”的合力驱动，科技成长行情值得关注[3] - 建议采取“稳健为基，适度进攻”策略，以高股息红利资产为核心，科技成长等景气赛道为卫星进行配置[3] 板块投资机会 - 科技成长板块受益于流动性宽松和产业趋势驱动[3] - 大宗商品受益于流动性改善，供给侧受限的周期品存在机会，包括有色、化工、钢铁、建材等领域[3] - 新消费板块经历前期调整后已具备一定投资价值[3]

报告核心观点 - 报告核心观点是分析“TACO交易”（Trump Always Chickens Out）模式对市场的影响，并探讨在关税谈判的“灰度”局面下，中国债券市场将更多由内生变量驱动，而非直接受TACO交易影响 [8][9][18] - 资本市场已逐渐熟悉TACO交易模式，使得本轮关税冲击（10月9日）的市场影响小于4月份，表现为冲击更小、修复弹性更强 [11] - 若中美关税谈判陷入持久战，市场关注点可能转向债市和A股自身的逻辑，而非谈判结果本身 [18] - 中国债券市场受TACO交易的影响间接，主要矛盾在于存款搬家、机构行为反转及权益市场叙事切换等内生变量 [31] TACO交易模式与本质 - TACO交易模式指特朗普通过场外关税要挟（明线）零成本获取谈判结果，随后收回要挟，使市场回归原状；同时美国议员与技术官僚推进“制度化”限制方案（暗线） [9][10] - 该策略在对华谈判中收效甚微，但资本市场已熟悉此模式，上周五（10月9日）关税冲击对市场影响小于4月，美股纳斯达克指数上周五下跌3.56%，但周一回涨2.2% [11] - 市场韧性源于宏观面（美国副总统、财长释放温和信号）和产业面（OpenAI与博通战略合作支持科技叙事），尽管中方反制（稀土管制）比4月更严厉 [13][14] - 科技叙事的内生因素包括：AI产业趋势日益确定，以及市场关注点从估值转向科技企业业绩确定性（如甲骨云业务利润率不及预期引发美股回调） [14] 当前关税摩擦的诉求 - 中美双方谈判焦点可能包括五点：中方关注20%“芬太尼关税”及实体清单扩大化；美方关注稀土管制、未增加的24%关税及大豆出口订单 [16] - 特朗普政府策略是通过新关税威胁迫使中国放开稀土管制和购买大豆，但因明年中期选举，美方时间紧迫性更高 [17] - 关键时间点包括：10月底APEC峰会中美元首会谈、11月1日100%新关税是否落地、11月10日上一轮关税延期到期、美国政府停摆后重启时间 [17][18] - 报告对关税影响持“灰度观点”，强调若谈判持久化，市场需关注债市和A股是否转向自身逻辑，而非等待一锤定音的方案 [18] TACO交易下的债市应对 - 中国债市不受TACO交易直接影响，10Y美债利率未突破9月下限，仍处于宽幅震荡区间，中枢下行约7BP [18][19] - 机构行为显示做多情绪有边际变化，但券种走势背离加大：30-10年利差从43.7BP收窄至37.6BP，T6-T2利差从16.0BP收窄至12.9BP [21] - 交易结构变化：本轮券商成为主力买盘，买入利率债836亿元（以7-10年期为主），基金买入仅296亿元，远低于4月同期的2000亿元以上 [23] - TACO交易对债市的间接影响路径包括：权益市场风险偏好调整（但“股债跷跷板”失效，8月底以来出现同涨同跌）及货币政策宽松预期（但难回归“降息周期”） [27][30] - 债市核心矛盾在于内生变量：存款搬家与机构资产重配、机构行为反转导致筹码结构重分配、权益市场新旧叙事切换（传统周期 vs. 新科技/消费） [31]