全球宏观经济与政策环境 - 2025年全球经济增长预计进一步放缓至3.1%左右，为近五年最低水平[3] - 发达经济体增长乏力，新兴及发展中经济体成为主要增长引擎，其中亚太地区贡献了全球60%的经济增长[3] - 不同经济体政策出现明显分化，美国、欧洲、英国已进入降息周期，而日本拟加息，土耳其、阿根廷等国因通胀高企采取加息政策[3] - 中国经济展现出较强韧性，前三季度GDP增长5.2%，财政赤字率提高到4%，政策发力空间在全球主要经济体中最大[3] - 中国PMI指数已连续8个月位于荣枯线之下，消费端疲软，2026年相关部门可能出台刺激消费政策[3] 地缘政治与大宗商品市场 - 2025年全球多地地缘冲突导致大宗商品价格剧烈波动、供应链成本上升及市场避险情绪升温[5] - 中东局势影响集装箱运价指数、原油、黄金等品种[5] - 俄乌冲突导致能源价格剧烈波动、黑海谷物运输中断推高粮价[5] - 东南亚的地缘冲突影响了锡、橡胶等品种的价格[5] - 面对波动加剧的市场环境，交易者及机构大多通过期权策略应对市场波动率变化[5] 产业政策与期货市场机遇 - “十五五”规划建议突出高质量发展、科技自立自强、现代产业体系建设等目标，将完善期货基础标的市场[7] - 新基建和新型产业发展将提振钢材、有色金属等原材料需求[7] - 科技自立自强推动集成电路、AI等领域发展，带动碳酸锂、铂金、铜、铝等新型原材料需求[7] - “十五五”规划建议强调的“反内卷”政策，已推动光伏、钢铁等行业的相关品种价格上涨，中长期将推动期货行业高质量发展[7] 科技革命与商品新需求 - 2025年全球AI数据中心和芯片产业投资高达2.9万亿美元[9] - AI算力新需求正推动绿色能源发展，改变能源消费结构，在传统能源大省的电力结构中，绿色能源占比已达50%[9] - AI需求促使白银、铝、铜、多晶硅等品种需求增长[9] - AI引领的工业革命4.0将开启新的经济增长周期，2026—2027年可能成为新周期的起点[9] - 前两年AI聚焦投入端，2026年需关注国内外应用场景转化，这将成为资本市场发展的新方向[11] 期货市场事件与实体服务 - 2025年4月初特朗普发起全球关税战，众多商品出现全年最大跌幅，是有色金属价格下挫为实体企业提供了难得的采购机遇[1] - 4月的关税战导致的有色金属价格‘深跌’，为企业提供了套保机遇，河南、河北等地不少企业通过期货工具锁定低价原料[11] - 传统猪周期已从40个月左右缩短至15~20个月，主要源于养殖规模化的提升[9] - 未来需关注能繁母猪存栏、生产效率等指标，建议运用生猪、豆粕、玉米等期货期权工具对冲风险[9] - 抓住长周期方向进行资产配置，能提升投资胜率，交易者和企业踩准周期，投资胜算和发展方向都会更清晰[9][11]

文章核心观点 - 格林大华期货副总经理王骏系统回顾了影响2025年期货市场的十大热点事件，并对2026年市场进行前瞻，认为期货市场在宏观挑战与产业变革中持续发挥服务实体经济的作用，并存在结构性投资机会 [2] 2025年宏观经济环境与市场影响 - 2025年全球经济增长预计放缓至3.1%左右，为近五年最低水平，亚太地区贡献了全球60%的经济增长 [3] - 全球主要经济体货币政策出现分化，美国、欧洲、英国进入降息周期，而日本拟加息，土耳其、阿根廷等国因高通胀采取加息政策 [3] - 中国经济展现韧性，前三季度GDP增长5.2%，财政赤字率提高至4%，政策发力空间大，但PMI指数已连续8个月位于荣枯线之下，消费端疲软 [3] - 全球多地地缘冲突导致大宗商品价格剧烈波动、供应链成本上升及市场避险情绪升温，交易者及机构多通过期权策略应对市场波动率变化 [4] - 2025年4月初特朗普发起全球关税战，导致众多商品出现全年最大跌幅，其中有色金属价格下挫为实体企业提供了采购机遇 [2][7] 产业趋势与期货市场新需求 - “十五五”规划建议强调高质量发展、科技自立自强和现代产业体系建设，将完善期货基础标的市场 [5] - 新基建和新型产业发展将提振钢材、有色金属等原材料需求，科技自立自强将带动碳酸锂、铂金、铜、铝等新型原材料需求 [5] - “反内卷”政策已推动光伏、钢铁等行业相关品种价格上涨，中长期将推动期货行业高质量发展 [5] - 2025年全球AI数据中心和芯片产业投资高达2.9万亿美元，AI算力新需求正推动绿色能源发展，改变能源消费结构 [6] - 在传统能源大省的电力结构中，绿色能源占比已达50%，这促使白银、铝、铜、多晶硅等品种需求增长 [6] - AI引领的工业革命4.0将开启新的经济增长周期，2026—2027年可能成为新周期的起点 [6] - 前两年AI聚焦投入端，2026年需关注国内外应用场景转化，这将成为资本市场发展的新方向 [7] 期货市场功能与周期特征 - 2025年4月关税战导致的有色金属价格“深跌”，为河南、河北等地企业通过期货工具锁定低价原料提供了套保机遇，体现了期货市场服务实体经济的价值 [7] - 传统猪周期已从约40个月缩短至15~20个月，主要源于养殖规模化提升，未来需关注能繁母猪存栏、生产效率等指标，建议运用生猪、豆粕、玉米等期货期权工具对冲风险 [6] - 抓住长周期趋势进行资产配置能提升投资胜率，交易者和企业踩准周期，投资胜算和发展方向会更清晰 [6][7]

核心观点 - 中信证券全面推荐铜板块配置 认为年内LME铜价有望加速迈向12000美元/吨 而12000美元将是铜价崭新起点 明年供给缺口有望大幅拉阔 铜价中枢将上移[1] 库存与短期价格驱动 - 当前库存读数偏高更多受COMEX囤货影响 LME和国内库存难言高企 市场上有限的有效库存脆弱[1] - 预计Q4国内供给下滑幅度大于需求下滑 将推动年底国内库存消费天数下滑至近五年均值以下（<10天）[1] - 随着11月中旬以来库存拐点已现 叠加降息预期升温和国内减产发酵 年内LME铜价有望加速迈向12000美元/吨[1] - 每年年底去库至来年春节假期后的1-2个月 期间铜价上涨具备充分历史数据验证[1] 2026年供需缺口与驱动因素 - 预计2026年全球精炼铜供需分别增长1.1%/2.1% 表观供需平衡陷入短缺 考虑囤货需求后供给缺口有望进一步拉阔60%至45万吨[2] - 美铜囤货有望延续 原因包括关税担忧难言平息（2026-2027年或加征15%）以及AI快速发展带来的需求增量[2] - 明年全球AIDC容量若新增18GW 预测基建和衍生的能源装机、输配电领域铜需求增量合计近50万吨[2] - 今年以来美铜囤货量级（1-8月75万吨）难言过剩 参考特朗普首个任期内的囤货量级 囤货行为或将延续[2] - 国内原生精炼铜减产终将落地 主因矿端原料刚性短缺（预测Q3起全球产量或将陷入连续四个季度下滑）与政策决心（CSPT达成2026年降低矿铜负荷10%的共识）[3] - 尽管1-9月国内再生精炼铜同比增产23% 但国内减产将大幅压降明年总体产量增速 锂电、白电等终端需求降速不会扭转整体供需改善格局[3] 长期价格中枢与弹性 - 预计明年LME铜价中枢将上移至12000美元/吨以上 该价位具备攻守兼备特征[4] - 成本维度：近十年全球铜矿单位勘探成本增长逾20倍至3300美元/吨以上 新建扩建项目投资强度翻倍至15000美元/吨以上 刺激价格或将上移至12000美元/吨 底部效应明显[4] - 库存维度：今年以来全球表观库存变化趋势与2019-2020年高度相似 参考2021年LME铜价上涨超50% 应充分重视明年铜价上涨弹性[4]

核心观点 - 库存拐点已现叠加降息预期与国内减产 年内LME铜价有望加速迈向12000美元/吨 [1][2][6] - 展望明年 “美铜囤货”与“国内减产”共振将大幅拉阔供给缺口 12000美元将成为铜价新起点 [1][3][6] - 全面推荐铜板块配置 [1][6] 库存与短期价格驱动 - 当前库存读数偏高主要受COMEX囤货影响 LME和国内库存难言高企 [2] - 市场上有限的有效库存脆弱 预计Q4国内供给下滑幅度大于需求 推动年底国内库存消费天数下滑至近五年均值以下（<10天） [2] - 11月中旬以来库存拐点已现 叠加降息预期升温和国内减产发酵 年内LME铜价有望加速迈向12000美元/吨 [1][2][6] 中长期供需与缺口预测 - 预计2026年全球精炼铜供需分别增长1.1%/2.1% 表观供需平衡陷入短缺 考虑囤货需求后供给缺口有望拉阔60%至45万吨 [3] - 美铜囤货有望延续 原因包括2026-2027年或加征15%关税的担忧以及AI快速发展带来的需求增量 预测明年全球AIDC容量若新增18GW 相关铜需求增量合计近50万吨 [3] - 国内原生精炼铜减产终将落地 大幅压降明年总体产量增速 主因矿端原料刚性短缺（预测Q3起全球产量或将陷入连续四个季度下滑）与政策决心（CSPT达成2026年降低矿铜负荷10%的共识） [4] 目标价位支撑逻辑 - 成本维度：近十年全球铜矿单位勘探成本增长逾20倍至3300美元/吨以上 新建扩建项目投资强度翻倍至15000美元/吨以上 刺激价格或将上移至12000美元/吨 [5] - 库存维度：今年以来全球表观库存变化趋势与2019-2020年高度相似 参考2021年LME铜价上涨超50% 应重视明年铜价上涨弹性 [5] - 预计明年LME铜价中枢将上移至12000美元/吨以上 该价位具备攻守兼备特征 [5]

行业与公司 * 行业：全球大宗商品市场，涵盖能源（石油、天然气）、有色金属（铜、铝、黄金）、黑色金属（铁矿石）及农产品（大豆、玉米、生猪）[1][2] 核心观点与论据 * **2026年市场展望：三大结构性变化驱动市场从过剩转向均衡** * 地缘博弈改变供给曲线：地缘政治风险（如俄乌冲突、中美贸易摩擦）加剧供给不确定性，推高生产成本和远期价格，石油和铜矿等领域因新增项目储备不足而供应担忧加剧[1][2][5] * 贸易秩序与新兴需求重塑需求曲线：AI投资和能源转型带动铜、天然气需求增长，新兴经济体（如中国）工业化及中间品出口强劲，为大宗商品需求提供弹性增量[1][2][7] * 货币体系与战略安全改变库存结构：全球央行购金需求增加，非OECD国家战略补库（如吸收石油过剩供应）影响市场平衡，区域化库存管理导致黄金、铜等流向美国[1][3][8][10] * **2025年市场回顾：V型走势，下半年风险溢价抬升** * 2025年大宗商品价格呈V字形走势，上半年低迷，下半年反弹，整体相关性下降，回归基本面定价[4] * 下半年价格波动加剧，受中东风险、国内供给叙事及海外铜矿风险事件驱动，市场过度悲观预期不合理[4] 分品种详细观点 * **石油市场：供给过丰、需求补库、成本支撑、溢价可期** * 供给端面临多重挑战：OPEC增产受需求疲软和剩余产能限制搁置计划、美国页岩油存量井水平跌破2012-2013年水平面临减产风险、非OPEC国家（如南美）增产进入尾声[2][11] * 需求与库存：新兴市场补库吸收过剩供应，石油库存维持偏低状态[2][11] * 地缘政治风险可能导致供给中断，带来价格溢价[2][11][12] * **有色金属：前景看好，铜铝需求强劲** * 铜价：未来几年持续上涨，需求增长超过供给增长，主要受能源转型绿色溢价及全球电气化（电网新建改造）驱动，中国及海外市场需求显著[2][13] * 电解铝：前景乐观，供应受稳定、经济与低碳三者不可兼得制约，基本面趋紧且利润维持较高水平[2][14] * **黑色金属：相对看空，铁矿石价格承压** * 对黑色系商品持相对看空态度，需求自2021年以来筑底回落，整体仍处过剩格局[2][15] * 新矿投产加剧供应压力，预计铁矿石价格将逐步滑向85美元左右[2][15] * **农产品：周期底部确立，品种分化** * 农产品周期性底部已经确立，2025年因丰收价格处于低位[16] * 大豆受中美贸易摩擦预期影响较大，大豆玉米比价偏高或利好明年玉米种植，生猪因能繁母猪存栏未达目标线，短期价格承压[16] * **黄金：结构性机会与周期性需求共振** * 在逆全球化背景下，央行购金及ETF增持推动金价上涨，央行购金短期不太可能转向减持[2][17] * 黄金与风险资产弱相关性体现其在大类资产配置中的价值，依然看好其投资价值[17] 其他重要内容 * **供应链影响**：新旧秩序转换使供应链复杂化，增加不确定性，可能导致生产国产业政策多变及出口管制，扰乱供应链[5][6] * **需求潜在变化**：需关注AI发展与能源转型对相关金属（如铜）和能源（如天然气）的直接拉动，以及新兴经济体工业化带来的需求增量[7] * **库存管理趋势**：各国出于战略安全加强资源储备管理，非OECD国家补充石油战略库存吸收过剩供应，海上浮式库存蓄势待发[8][9] * **货币体系影响**：全球货币体系变化导致流动性紧张可能持续，大宗商品市场在供给侧改革和需求侧复苏推动下可能迎来更大结构性行情[10]

行业与公司 * 行业为铜市场 包括铜价、供需、库存及投资前景[1] * 提及公司包括全球前15大铜矿企业 如自由港、紫金矿业、洛钼等[3][10][17] 核心观点与论据：铜价展望 * 对2026年铜价持乐观态度 认为牛市有望加速[2][17] * 预计2026年一季度或二季度将迎来强劲上涨行情[1][7] * 若中美制造业共振复苏 涨幅可能不亚于2024年初的30%[1][4] * 2025年铜均价接近9,000美元/吨 预计2026年价格中枢将继续上移[17] 核心观点与论据：供需平衡 * **供应紧张**：2025年全球前15大铜矿企业总产量预计减少30万吨 2026年新增矿山供应有限 仅约21万吨增量 难以满足80-100万吨级别的需求增长[3][10][11] * **供应干扰**：2025年KK矿、Grasberg等大型矿山停产导致供给减少约50万吨 预计2026年产量指引将继续下调[5][9] * **需求增长**：预计到2029年铜市场需求复合增长率约为3.7% 而供给端仅为2%-2.2% 2025年供需缺口接近50万吨并可能持续扩大[17] * **冶炼端变化**：2025年全球精炼铜产量1-9月新增约83万吨 但铜精矿增速较低仅为44万吨 预计2026年冶炼端增速将下降 中小厂商可能因亏损减产[1][9] 核心观点与论据：库存与结构 * 当前交易所和社会库存处于较低水平 是未来价格上行的重要催化剂[1][9] * 2025年7月以来全球库存超季节性累库 但主要集中在COMEX 美国交易所库存达到90天 非美地区库存仅有7.4天处于枯竭状态[1][6] * 下游企业如电线电缆和家电行业维持低库存策略 若形成涨价预期可能进行补库存操作[9] 核心观点与论据：宏观与新兴需求 * 宏观层面 中美财政货币政策双宽松将为铜价提供支撑[2] * AI发展显著提升铜需求 美国地质调查局将铜列入关键矿产清单[3][16] * 星际之门计划等AI项目将在2025-2030年间拉动900-1,300万吨新增铜需求 2025年全球数据中心新增装机容量约17 GW 对应约50万吨新增铜需求[16] * 电网侧投资2024年增速达百分之十几 2025年增速约为7% 未来国内电网投资有望保持较高景气度 美国因AI发展及电网更新需求 电网板块前景乐观[14] 核心观点与论据：长期结构性因素 * 资本开支不足是长期问题 即使从2020年的600亿美元增加到2024年的900亿美元 也仅为上一轮周期高点的一半左右[12] * 新发现的大型铜矿数量显著减少 新一轮资本开支周期需要10年以上时间才能转化为实际供应[12][13] * 需要更高且持续时间更长的价格来刺激新的投资和勘探活动[2][13] 其他重要内容 * 2025年新能源车市场表现强劲 中国市场前10个月增速超过30% 全球上半年增速约为25% 预计2026年全球新能源车产量增速边际下行至15% 但仍保持双位数增长[15] * 相关股票如紫金、洛钼等目前估值较低 仅10倍出头 综合供给、需求和库存情况 每次回调都被视为良好的买入机会[17]

贵金属行业 - 美元趋弱及12月降息概率快速回升至80%，推动贵金属领衔非美资产快速修复，白银受期货逼仓影响领衔上涨并再度突破历史新高 [2] - 黄金板块维持增配策略，A股大部分黄金股当期估值近20倍，远期15倍，一旦金价突破前高则板块弹性将大幅修复 [2] - 白银宏观窗口与微观交易结构或致加速上涨格局延续，低库存下逼空或延续至空头仓位大幅下降，银金比处于过去两轮周期中位数，并未显著高估 [2] - 选股思路从PE/当期产量业绩估值转向远期储量估值，关注禀赋重估，建议关注招金矿业、赤峰黄金、山东黄金等标的 [2] 工业金属行业 - 联储降息预期提升推动工业金属价格走强，LME3月铜涨3.7%、铝涨2%，SHFE铜涨2.1%、铝涨1.3% [3] - 铜铝库存分化，铜库存周环比+0.06%、年同比+47.23%，铝库存周环比-2.84%、年同比+11.34% [3] - 电解铝利润改善，山东吨电解铝税前利润周环比+143元至4670元，电解铝产能利用率98.21%环比持平 [3] - 降息预期增强提升铜铝短期胜率，中长期经济底部与供需结构优化支撑底部弹性，铜铝板块估值不高且险资增配概率大 [3] - 铜板块关注资源量增标的如洛钼、紫金及冶炼补涨标的如铜陵有色，铝板块关注弹性与高股息标的如中孚实业、云铝等 [3] 能源金属与小金属行业 - 锂行业至暗时刻已过，2026年碳酸锂权益有望领先于商品走出底部，供给拐点与需求新周期驱动基本面改善 [4] - 稀土磁材需求修复有望开启新一轮上涨行情，两部委暂停实施稀土相关物项出口管制，人形机器人应用落地加速推进中长期需求 [5] - 钨价持续上行，供给逻辑主导行情，存量矿山贫化及新增矿山投产较少导致供给刚性，钨价长牛走势可期 [5] - 钴市场2025-2027年将面临短缺，刚果金钴配额分配落地，钴价易涨难跌，利好资源型企业 [5] - 镍库存持续累化，新增供给投放预期压制短期价格，印尼暂停审批新冶炼厂许可证，政策落地后若配额偏紧将利好镍价 [5] - 建议关注稀土、磁材、钨、锂、钴镍等领域相关标的，如中国稀土、金力永磁、厦门钨业、天齐锂业、华友钴业等 [5]

美联储政策与市场预期 - 美联储官员密集释放鸽派信号，大幅提振降息预期，12月降息25个基点的概率已上涨至82.9% [1] - 意外强劲的非农就业数据和粘性通胀指标短暂压制了市场对12月“确定性降息”的预期 [1] - 美联储官员对就业数据可能被下修以及就业市场突然恶化的担忧，为进一步放松货币政策提供了空间 [1] 黄金价格分析与展望 - 金价在4000美元/盎司中枢表现出较强韧性，市场已充分交易降息时点后移 [1] - 随着降息预期回暖，流动性有望回归，从而对黄金带来利好 [1] - 展望2026年，宏观环境预计对金价仍较为友好 [1][2] - 商品及权益市场的大幅波动对黄金具有双向影响，流动性紧张导致回调与避险因素支撑金价同涨并存 [1] 宏观环境与黄金价值 - 美国2026年减税及降息将推动全球进入新一轮宽松周期 [2] - 以日本为首的新一轮竞争性贬值将推动信用货币贬值，全球发展依赖债务扩张的底层逻辑未改变 [2] - 市场对AI发展及经济带动效应的分歧加大，2026年出现动荡概率较高，黄金的避险对冲价值将持续显现 [2] A股黄金股表现与估值 - A股黄金股更早交易金价调整，在4000美元/盎司以上未跟随金价上涨，近期先于金价结束调整 [2] - 黄金股整体表现出较强韧性和一定的避险因素 [2] - 当前黄金股估值修复至15倍左右PE，或仍具有较好的投资价值 [2]

美股核电板块市场表现 - 周三美股核电板块普遍走高 [1] - Oklo股价上涨超过10% [1] - NANO Nuclear Energy股价上涨接近5% [1] - Energy Fuels股价上涨超过3% [1] - NuScale Power股价上涨超过2% [1] 政策驱动因素 - 特朗普政府计划动用数百亿美元国家资金为新建核电站提供融资 [1] - 此举旨在解决人工智能发展带来的巨大电力需求 [1] - 确保人工智能革命的能源基础 [1] - 美国能源部将把绝大部分贷款资金用于支持核电建设 [1] 行业发展目标 - 目标在三年内启动数十座核电站建设 [1] - 以填补高达数万亿美元的能源基础设施资金缺口 [1]

报告投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6] 报告核心观点 - 报告核心观点认为，美国缺电程度正在加剧，数据中心等大型负荷的增长是重要驱动因素，但缺电问题不会阻碍AI发展，反而会带动电力基础设施投资 [7][8][9][10][11][12] 问题一：美国缺电程度分析 - 2024年美国电力用户平均停电时长（SAIDI）大幅增长至662.6分钟，约为11小时，同比提升81%，创近10年新高，凸显缺电程度加剧 [7][17] - 2025年1-8月，全美平均销售电价达13.54美分/kWh，同比上涨5.2%；数据中心集中区域PJM电网同期平均销售电价为13.14美分/kWh，涨幅达9% [7][23] - 数据中心规模与供电可靠性呈正相关性，在运数据中心容量较大的得克萨斯州和弗吉尼亚州2024年SAIDI分别达到1614.3分钟和962.1分钟，同比增长57%和44% [20] 问题二：缓解缺电的潜在措施效果 - 2025-2030年，美国火电机组计划累计退役约54GW [8][25] - 截至2024年1月，美国存在约10.3GW加密货币挖矿设施，在高电价背景下可能退出市场 [8][25] - 假设火电机组不再退役且加密货币设施全部退出，可缓解电力缺口约53.49GW，仅占预测总缺口201GW的36.2%，对电力系统只能起到短期小幅支撑作用 [8][27][30] 问题三：数据中心并网政策趋势 - 2025年10月23日，美国能源部要求FERC制定规则，确保大型用电负荷（如AI数据中心）及时、有序、无歧视地接入跨州电网系统，FERC已开展相关工作 [9][31] - 各州政策趋势包括：科罗拉多州鼓励数据中心使用清洁能源和储能；缅因州限制数据中心用电量占比但鼓励自建电源；得克萨斯州要求新接入数据中心具备负荷灵活性并参与需求响应 [34][35][37] - 数据中心加速并网已成趋势，但配建或购买当地电网所需服务逐步成为主流要求 [9][37] 问题四：数据中心配套储能项目落地情况 - AI数据中心配建储能项目越来越多，例如得克萨斯州GW Ranch离网发电园区远期5GW电力将配建5GW燃气发电和1.8GW储能 [10][38][39] - 阿联酋阿布扎比Masdar&EWEC项目将为1GW数据中心配建5.2GW光伏和19GWh储能 [10][38][41] - 美国多个州已有数据中心配套储能项目落地，旨在加大供电可靠性保障 [39][41] 问题五：各类自建电源经济性比较 - 针对100MW数据中心共址自建电源，天然气联合循环发电、分布式内燃机、SOFC、光伏+储能的度电成本分别约为0.0468、0.0608、0.0717、0.0815美元/kWh [11][42][43][45] - 燃气发电技术成熟且成本较低，应为首选；SOFC部署快但成本较高，为次选；光伏+储能成本高且调度复杂，但在资源不足或有绿色要求时需求可能超预期 [11][45] 问题六：自建电源对互联网大厂资本开支的影响 - 假设数据中心单位投资为35000美元/kW，联合循环机组、分布式内燃机、SOFC、光伏+储能配套建设对数据中心初始投资的提升比例分别约为6%、9%、7%、16% [12][46] - 自建电源未对初始投资造成大幅提升，发展AI的重要性远高于约10%的额外资本开支，缺电问题不会阻碍AI发展，反而会带动电力基础设施建设 [12][46]