制造业PMI总体表现 - 1月全国制造业PMI录得49.3%，较上月回落0.8个百分点，低于过去五年同期中位数水平，回落至荣枯线下[2][4] - 构成PMI的五大分指数中，新订单、生产、原材料库存、从业人员指数均下降，作为逆指数的供应商配送时间指数也下降[2][4] - 大、中、小型企业景气均有回落[2] 制造业供需分析 - 产需双双降温，是PMI回落的主要原因[3][4] - 需求端：新订单指数为49.2%，较上月回落1.6个百分点，内需改善未表现出持续性；新出口订单指数为47.8%，较上月回落1.2个百分点，内需相对外需走弱[3][6] - 生产端：生产指数为50.6%，较上月下降1.1个百分点，进入春节前生产淡季[3][6] 制造业价格与库存 - 价格指数明显上升：原材料购进价格指数为56.1%，较上月上升3.0个百分点；出厂价格指数为50.6%，较上月上升1.7个百分点[3][8] - 出厂价格指数自25年11月以来连续上升，呈现终端商品价格水平温和回升的信号[3] - 库存结构变化：原材料库存指数为47.4%，较上月下降0.4个百分点；产成品库存指数为48.6%，较上月回升0.4个百分点，需求端库存有所积累[8] - 原材料库存指数位于历年同期偏低水平，产成品库存指数位于历年同期偏高水平[8] 非制造业表现 - 非制造业商务活动指数录得49.4%，较上月下降0.8个百分点，回落至荣枯线下[9] - 建筑业景气明显回落：建筑业商务活动指数较上月下降4.0个百分点至48.8%，创2020年4月以来单月新低[9] - 建筑业新订单指数较上月下降7.3个百分点至40.1%，创2025年以来次低点；业务活动预期指数较上月下降7.6个百分点至49.8%，2020年4月以来首次跌入荣枯线下[9] - 服务业商务活动指数为49.5%，较上月回落0.2个百分点[9] - 服务业中，货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均高于65.0%，市场活跃度较高；房地产业商务活动指数降至40.0%以下，景气水平总体偏弱[9][12] - 服务业业务活动预期指数为57.1%，比上月上升0.7个百分点[12]

宏观经济数据与前景 - 美国1月标普全球服务业PMI初值为52.5，与去年12月前值持平，但低于市场预期的52.8 [1] - 美国1月标普全球制造业PMI初值为51.9，略高于去年12月前值51.8，但低于市场预期的52.0 [1] - 经济学家指出，年初美国经济持续增长，但增速已较去年秋季放缓，调查显示12月和1月的年化GDP增长率料为1.5% [1] - 制造业和服务业的新业务增长均较为低迷，预示第一季度经济增长可能令人失望 [1] - 1月份就业增长几乎停滞，企业因环境不确定、需求疲弱和成本压力而对增加员工持谨慎态度 [1] 纸白银市场行情与价格表现 - 截至发稿，纸白银价格暂报24.060元/克，当日上涨5.46% [1] - 当日盘中最高触及24.464元/克，最低下探22.814元/克 [1] - 盘内短线走势偏向震荡 [1] 纸白银技术分析 - 日图显示纸白银开盘后直线拉升，价格涨超5% [2] - 一小时布林带向上扩张呈现喇叭型，显示上涨空间充足 [2] - 一小时MACD正直方图中柱型开始缩短，显示上涨动能有所减弱 [2] - DMI指标显示价格仍处于上涨趋势之中 [2] - 技术分析指出，纸白银走势下方需关注21.00-22.50元/克支撑区间，上方需关注24.00-26.00元/克阻力区间 [2]

宏观经济数据与政策 - 中国1月制造业采购经理指数将于1月31日公布 去年12月PMI为50.1% 较上月上升0.9个百分点 在连续8个月低于50%后重回扩张区间 [2] - 美联储将于下周公布利率决议 市场预计其维持利率不变的概率高达95% 有观点认为美联储1月将暂停降息 [3] - 中国央行公开市场下周将有11810亿元逆回购到期 其中周一至周五分别到期1583亿元、3240亿元、3635亿元、2102亿元、1250亿元 此外下周一还有2000亿元中期借贷便利到期 [4] 市场流动性事件 - 下周共有30家公司限售股解禁 按1月23日收盘价计算 解禁总市值超过400亿元 [5] - 1月27日是下周解禁高峰期 解禁市值最大的三家公司为海博思创（231.54亿元）、福斯达（53.67亿元）和益方生物-U（42.51亿元） [5] - 解禁股数量最大的三家公司为益方生物-U（1.61亿股）、福斯达（1.11亿股）和海博思创（0.95亿股） [5] - 部分公司解禁股占总股本比例较高 例如海博思创解禁股占比达52.55% 福斯达占比达69.04% 益方生物-U占比达27.79% [6][7] 首次公开募股动态 - 下周将有3只新股发行 分别为1月26日发行的北芯生命 以及1月30日发行的林平发展与电科蓝天 [8] - 北芯生命发行价为每股17.52元 申购上限为0.90万股 顶格申购需配市值9.00万元 [9]

【重磅新闻】 1月31日，国家统计局将公布1月PMI数据。据国家统计局，去年12月PMI为50.1%，比上月上升0.9个百分点，在连 续8个月运行在50%以下后升至扩张区间。 逾400亿元市值限售股解禁 Wind最新数据显示，下周（1月26日-1月30日）共有30家公司限售股陆续解禁，按1月23日收盘价计算，解禁总市值 逾400亿元。 1月PMI数据将公布 美联储将公布利率决议 下周，美联储将公布利率决议。芝商所的"美联储观察"工具显示，市场认为美联储将在1月货币政策会议上保持利 率不变的概率已经达到95%。 中信证券认为，美国检方对鲍威尔的刑事调查无助于施压美联储激进降息，预计美联储今年1月暂停降息。 央行公开市场将有11810亿元逆回购到期 Wind数据显示，本周央行公开市场开展了11810亿元逆回购操作，因本周有9515亿元逆回购到期，本周实现净投放 2295亿元。此外，1月23日，央行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展9000亿元MLF操作，期限为1年 期。 下周央行公开市场将有11810亿元逆回购到期，其中下周一至下周五分别到期1583亿元、3240亿元、3635亿元、 2102亿元、12 ...

法国政治风险缓解与欧元区国债市场反应 - 法国总理勒科尔尼就2026年预算案挺过两项不信任投票后，法国国债跑赢欧元区同类债券 [1][5] - 法国10年期国债相对于德国同期限国债的利差降至58个基点，创2024年6月以来最低 [1][5] - 此走势带动意大利与德国国债利差收窄，自2008年以来首次降至60个基点 [1][5] 主要国家国债收益率及价格变动 - 德国10年期国债收益率上涨2个基点，报2.90% [2][6] - 德国国债期货下跌10个点，报127.66 [3][6] - 意大利10年期国债收益率下跌1个基点，报3.51% [3][6] - 法国10年期国债收益率下跌2个基点，报3.49% [3][6] - 10年期英国国债收益率上涨3个基点，报4.51% [4][6] 德国经济数据与市场利率预期 - 德国国债下跌，其中收益率曲线中段领跌，此前德国1月PMI数据强于预期 [1][5] - 互换合约显示，市场目前预计欧洲央行今年加息1个基点，而周四尚有小概率降息预期 [1][5] 英国经济状况与央行政策预期 - 英国国债熊平，此前英国12月零售销售和1月PMI好于分析师预期 [1][5] - 在英国央行决策者Megan Greene警告美国利率下降可能推升英国通胀后，货币市场下调对英国央行降息的押注 [1][5] - 市场目前定价显示，预计英国央行今年降息36个基点，这意味着偏向于仅一次25个基点的降息 [1][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年初增量资金入场，融资规模大幅走高，市场成交量快速放大，中长期政策支持资本市场态度未变，短期策略以逢低做多为主；债市因经济预期改善面临压力，但资金面有望平稳，一季度受股市春躁行情、政府债供给情况和降息预期影响，预计行情震荡偏弱；贵金属中银价若企稳将延续上涨趋势，金价驱动维持强势，建议关注金银价格支撑力度，逢低做多；有色金属各品种受不同因素影响，价格走势各异，需关注产业供需、库存及宏观因素；黑色建材类商品价格多震荡运行，需关注供需格局、库存变化及政策影响；能源化工类商品受地缘政治、供需关系和成本因素影响，投资策略各有不同；农产品中生猪、鸡蛋、豆菜粕、油脂、白糖和棉花等品种受供应、需求和季节性因素影响，价格走势和投资建议也有所不同 [4][8][10] 各行业总结 宏观金融类 股指 - 行情资讯：中欧推动电动汽车反补贴案“软着陆”；力鸿一号完成首次亚轨道飞行试验；脑机海河实验室完成“太空脑机接口实验”；多个有色及贵金属期货品种价格创新高 [2] - 期指基差比例：IF、IC、IM、IH不同合约期基差比例各异 [3] - 策略观点：年初增量资金入场，融资规模和成交量放大，中长期政策支持资本市场，短期策略以逢低做多为主 [4] 国债 - 行情资讯：周一TL、T、TF、TS主力合约收盘价及环比变化；加拿大总理将访华；四部门发布政府投资基金相关办法 [5] - 流动性：央行周一进行逆回购操作，净投放361亿元 [6][7] - 策略观点：12月PMI数据显示供需回升，经济预期改善使债市面临压力，但经济恢复动能待察，内需需政策支持；央行呵护资金面，基金销售新规利好债市，一季度关注股市行情、政府债供给和降息预期，预计行情震荡偏弱 [8] 贵金属 - 行情资讯：沪金、沪银、COMEX金、COMEX银价格变化；美国10年期国债收益率和美元指数情况；美国对美联储主席鲍威尔进行刑事调查 [9] - 策略观点：银价若企稳将延续上涨趋势，金价驱动维持强势，关注金银价格支撑力度，逢低做多 [10] 有色金属类 铜 - 行情资讯：白银价格强势，国内权益市场走强，铜价回升；LME铜库存减少，国内电解铜社会库存增加；沪铜现货进口亏损扩大，精废铜价差环比扩大 [12] - 策略观点：美联储降息预期弱化，产业上铜矿供应紧张，短期供应扰动时有发生，铜价支撑较强，预计短期震荡整理 [13] 铝 - 行情资讯：大宗氛围偏强，铝价震荡收涨；沪铝加权合约持仓和期货仓单增加；国内铝锭和铝棒社会库存增加，铝棒加工费走低；LME铝锭库存减少 [14] - 策略观点：贵金属有色高位波动加大，产业上国内库存有累积压力，但海外低库存和现货供需走强对铝价有正向推动，叠加国内下游开工率企稳回升，铝价预计维持高位运行 [15] 锌 - 行情资讯：周一沪锌指数和伦锌3S价格变化；上期所和LME锌锭库存情况；全国主要市场锌锭社会库存较1月8日减少 [16][17] - 策略观点：锌矿显性库存小幅抬升，锌精矿进口TC下滑，锌冶利润缓慢抬升，锌锭社会库存小幅累库；锌价对比铜铝有补涨空间，短期贵金属暴涨后回调风险使锌价波动加剧，预计跟随有色板块情绪宽幅震荡 [18] 铅 - 行情资讯：周一沪铅指数和伦铅3S价格变化；上期所和LME铅锭库存情况；全国主要市场铅锭社会库存较1月8日增加 [19] - 策略观点：铅矿显性库存小幅抬升，铅矿TC维持低位，原生冶炼开工率维持高位，再生铅原料库存下滑，再生冶炼开工率显著抬升，冶炼厂成品库存大幅抬升，下游蓄企开工率下滑；铅价临近长期震荡区间上沿，宏观资金与产业席位资金多空矛盾加大，短期铅价波动加剧，预计跟随有色板块情绪宽幅震荡 [19] 镍 - 行情资讯：1月12日镍价反弹，现货市场各品牌升贴水偏强运行；镍矿价格持稳，镍铁价格跟随镍价大幅反弹 [20] - 策略观点：镍过剩压力较大，盘面库存增加约束镍价上涨空间，但宏观上国内流动性宽松支撑价格，预计沪镍短期宽幅震荡运行，操作建议观望 [20][21] 锡 - 行情资讯：周一锡价大幅上行，缅甸佤邦锡矿产量逐步恢复，云南地区冶炼厂开工率维持高位，江西地区冶炼厂精锡产量偏低；需求端锡价下行刺激刚需补库，但高价抑制部分下游采购；库存方面上周SMM锡锭社会库存大幅减少 [22] - 策略观点：短期锡市需求疲软，供给有好转预期，但下游库存低位议价能力有限，价格预计跟随市场风偏变化波动，操作建议观望 [22] 碳酸锂 - 行情资讯：五矿钢联碳酸锂现货指数晚盘报价较上一工作日上涨，电池级和工业级碳酸锂均价上涨；LC2605合约收盘价较前日上涨 [23] - 策略观点：周五财政部、税务总局调整光伏等产品出口退税政策，“抢出口”效应带动市场调高需求预期；当前供需侧消息扰动频繁，快速上涨易加大回调风险，建议观望或轻仓尝试 [23] 氧化铝 - 行情资讯：2026年1月12日氧化铝指数日内上涨，单边交易总持仓增加；基差方面山东现货贴水主力合约；海外澳洲FOB价格维持，进口盈亏报-81元/吨；期货仓单增加；矿端几内亚CIF价格下跌，澳大利亚CIF价格维持 [24] - 策略观点：雨季后几内亚发运逐步恢复叠加AXIS矿区复产，矿价预计震荡下行；氧化铝冶炼端产能过剩格局短期难改，累库趋势持续，市场对后市供给收缩政策落地预期提高，但持续反弹面临困境，短期建议观望，追多性价比不高，可逢高布局近月空单 [25] 不锈钢 - 行情资讯：周一下午不锈钢主力合约收盘价微跌，单边持仓增加；现货方面佛山和无锡市场价格有变化，基差有变动；原料价格部分上涨；期货库存减少，社会库存下降 [26] - 策略观点：印尼RKAB预期乐观情绪支撑不锈钢价格，现货受原料采购与生产衔接不畅影响到货节奏放缓，需求端补库与调货需求释放，但钢厂接单谨慎，价格剧烈波动使市场博弈加剧，预计价格维持高位震荡走势 [27] 铸造铝合金 - 行情资讯：昨日铸造铝合金价格震荡走升，主力AD2603合约收盘上涨，加权合约持仓增加，成交量维持高位，仓单减少；AL2603合约与AD2603合约价差环比缩窄；国内主流地区ADC12均价环比调涨，进口ADC12价格上调，成交活跃度一般；国内铝合金三地库存微增 [28] - 策略观点：铸造铝合金成本端价格偏强，叠加供应端扰动持续，价格支撑较强，而需求相对一般，短期价格预计高位运行 [29] 黑色建材类 钢材 - 行情资讯：螺纹钢主力合约收盘价上涨，注册仓单减少，主力合约持仓量增加；现货市场天津和上海汇总价格有变化；热轧板卷主力合约收盘价上涨，注册仓单不变，主力合约持仓量增加；现货方面乐从和上海汇总价格上涨 [31] - 策略观点：昨日整体商品情绪较好，成材价格延续底部震荡运行，基本面热轧卷板产量增加、需求走弱、库存去化，螺纹钢产量逆季节性回升、需求回落、库存累积；后续需警惕市场传闻扰动，关注热卷去库情况、“双碳”政策对钢铁行业供需格局的影响 [32] 铁矿石 - 行情资讯：昨日铁矿石主力合约收涨，持仓增加；铁矿石加权持仓量情况；现货青岛港PB粉价格及折盘面基差情况 [33] - 策略观点：供给方面年末矿山发运冲量结束，海外铁矿石发运量环比下滑，近端到港量延续增势；需求方面铁水产量环比回升，部分高炉复产且利用率恢复，钢厂盈利率小幅下行；库存端港口库存累库，钢厂进口矿库存回升但仍处低位有补库需求；预计短期偏高位震荡运行，关注钢厂补库及铁水生产节奏 [34] 玻璃纯碱 - 玻璃行情资讯：周一下午玻璃主力合约收盘价微跌，华北大板和华中报价持平；浮法玻璃样本企业周度库存减少；持仓方面持买单前20家减仓多单，持卖单前20家增仓空单 [35] - 玻璃策略观点：近期多条产线冷修，玻璃日熔量降至低位，燃料成本上涨支撑价格，现货端厂商提价，经销商拿货情绪尚可，但终端订单增长乏力，库存压力大制约价格上行空间，建议观望 [36] - 纯碱行情资讯：周一下午纯碱主力合约收盘价上涨，沙河重碱报价上涨；纯碱样本企业周度库存增加，其中重质和轻质纯碱库存均增加；持仓方面持买单前20家增仓多单，持卖单前20家增仓空单 [37] - 纯碱策略观点：上周纯碱供应端稳定，部分装置负荷提升，行业开工率回升，阿拉善二期投产，供应压力持续；需求方面光伏和浮法玻璃产能下降，重碱刚需用量减少，下游采购谨慎，成交清淡；企业库存累积，出货压力增加，部分厂家下调报价，市场整体偏弱格局未改 [37] 焦煤焦炭 - 行情资讯：1月12日焦煤主力合约日内收涨，现货端山西低硫、中硫主焦和金泉蒙5精煤报价有变化；焦炭主力合约日内收涨，现货端日照港和吕梁准一级焦报价有变化 [38] - 策略观点：上周焦煤强势受有色及贵金属市场氛围和榆林地区产能核减消息影响；展望后市商品多头情绪可能延续，但需警惕市场情绪冲击和高波动风险；焦煤、焦炭基本面供求相对均衡，榆林地区产能核减影响有限；需求端下游库存偏低有补库倾向，但补库力度取决于政策，预计价格区间震荡 [40][41] 锰硅硅铁 - 行情资讯：1月12日锰硅主力合约日内收涨，现货端天津6517锰硅报价上调；硅铁主力合约日内收涨，现货端天津72硅铁报价上调；日线级别锰硅盘面价格摆脱中期下跌趋势后震荡反弹，硅铁盘面价格阶段性摆脱中期下跌趋势后回落，重回区间震荡 [42] - 策略观点：元旦后商品市场多头情绪带动锰硅、硅铁补涨，后续商品多头情绪可能延续，但需警惕市场情绪冲击和高波动风险；锰硅供需格局不理想，但因素大多已计入价格，硅铁供求结构基本平衡且有改善；未来行情受黑色板块方向和成本、供给因素影响，建议关注锰矿端突发情况和“双碳”政策进展 [44][45] 工业硅&多晶硅 - 工业硅行情资讯：昨日工业硅期货主力合约收盘价上涨，加权合约持仓减少；现货端华东不通氧553和421市场报价持平 [46] - 工业硅策略观点：工业硅震荡收红，基本面12月产量环比持稳，西南地区开炉数降至低位，西北地区开工率高，供应端改善不足；需求侧1月多晶硅排产下滑，某多晶硅头部企业若停产将冲击工业硅需求，有机硅需求短期平稳；工业硅面临累库压力，预计价格承压运行，关注西北供给端扰动因素 [47] - 多晶硅行情资讯：昨日多晶硅期货主力合约收盘价下跌，加权合约持仓减少；现货端SMM口径N型颗粒硅、致密料和复投料平均价持平 [48] - 多晶硅策略观点：上周反垄断会议纪要冲击价格预期，商品市场调整宣泄盘面情绪；现货价格年前提价，但下游观望情绪加重，上下游博弈持续；某多晶硅头部企业若减产或停产，供应压力将缓解；一季度下游“抢出口”需求刺激现货价格；当前期货持仓量下滑，成交缩量，流动性收缩，预计价格短期弱势盘整运行，建议谨慎操作，关注现货成交和政策信息 [49] 能源化工类 橡胶 - 行情资讯：多个商品大涨，胶价震荡反弹；多头因季节性预期、需求预期看多，空头因需求偏弱、宏观预期不确定等看跌；轮胎开工率边际小幅波动，全钢轮胎厂库存压力增加；中国天然橡胶社会库存增加；现货方面泰标混合胶、STR20及混合、江浙丁二烯、华北顺丁价格有变化 [51][52][53] - 策略观点：商品整体气氛偏多，橡胶季节性偏弱，目前中性思路，若RU2605跌破16000则转短空思路，买NR主力空RU2609建议部分建仓 [55] 原油 - 行情资讯：INE主力原油期货收涨，相关成品油主力期货高硫燃料油收跌、低硫燃料油收涨；欧洲ARA周度数据显示汽油、柴油、石脑油累库，燃料油、航空煤油去库，总体成品油累库 [56] - 策略观点：拉美地缘不构成整体油价足够利多，但重油估值将抬升，上调重质油品估值至多配，预计沥青或燃油裂差具备向上动能 [57] 甲醇 - 行情资讯：区域现货江苏、鲁南、河南、河北、内蒙价格有变动；主力期货合约变动-10元/吨，MTO利润报86元 [58] - 策略观点：当前估值较低，甲醇来年格局边际转好，向下空间有限，虽短期利空压力仍在，但伊朗地缘不稳定性带来地缘预期，具备逢低做多可行性 [59] 尿素 - 行情资讯：区域现货山东、河南等多地价格变动情况，总体基差报-43元/吨；主力期货合约变动6元/吨，报1783元/吨 [60] - 策略观点：当前内外价差打开进口窗口，叠加1月末开工回暖预期，尿素基本面利空预期来临，建议逢高止盈 [62] 纯苯&苯乙烯 - 行情资讯：成本端华东纯苯和活跃合约收盘价上涨，基差扩大；期现端苯乙烯现货和活跃合约收盘价上涨，基差走强；BZN价差下降，EB非一体化装置利润上涨，EB连1 - 连2价差缩小；供应端上游开工率上升，江苏港口库存去库；需求端三S加权开工率上升，PS开工率下降，EPS开工率上升，ABS开工率下降 [63] - 策略观点：苯乙烯非一体化利润中性偏低，估值向上修复空间较大；成本端纯苯开工中性震荡，供应量偏宽；供应端乙苯脱氢利润上涨，苯乙烯开工持续上行；苯乙烯港口库存持续去库，需求端三S整体开工率震荡上涨；截止一季度前可做多苯乙烯非一体化利润 [64] PVC - 行情资讯：PVC05合约上涨，常州SG - 5现货价持平，基差缩小，5 - 9价差扩大；成本端电石、兰炭中料、乙烯、烧碱价格有变化；PVC整体开工率上升，需求端下游开工率上升；厂内库存和社会库存增加 [65] - 策略观点：基本面上企业综合利润中性偏低，供给端减产量少，产量处于历史高位，下游内需步入淡季，需求端承压，出口有淡季压力；成本端电石反弹，烧碱偏弱；国内供强需弱，短期电价在成本端支撑PVC，中期在行业实质性大幅减产前以逢高空配思路为主 [66] 乙二醇 - 行情资讯：EG05合约上涨，华东现货下跌，基差缩小，5 - 9价差缩小；供给端乙二醇负荷上升，合成气制装置部分重启，油化工部分即将投产，海外部分装置停车；下游负荷持平，部分装置检修和重启；终端加弹和织机负荷下降；进口到港预报和华东出港情况，港口库存累库；估值和成本上石脑油制、国内乙烯制利润为负，煤制利润为正，成本端乙烯和榆林坑口烟煤末价格回落 [67] - 策略观点：产业基本面上国外装置负荷意外检修量上升，国内检修量下降幅度不足，整体负荷偏高，进口1月预期回落幅度有限，港口累库周期延续，中期在新装置投产压力下有压利润降负预期，供需格局需加大减产改善；估值同比中性，短期伊朗局势紧张谨防反弹风险，中期国内无进一步减产则需压缩估值 [68] PTA - 行情资讯：PTA05合约上涨，华东现货上涨，基差缩小，5 - 9价差缩小；PTA负荷上升，装置本周变化不大；下游负荷持平，部分装置检修和重启；终端加弹和织机负荷下降；1月4日社会库存去库；估值和成本方面PTA现货加工费上涨，盘面加工费下跌 [69] - 策略观点：后续供给端短期维持高检修，需求端聚酯化纤利润压力大，受制于淡季负荷将下降，甁片因库存压力和下游淡季负荷难上升，预期短期延续去库后PTA进入春节累库阶段；估值方面PTA加工费和PXN修复，明年有估值上升空间，中期关注逢低

宏观及策略研究：2025年12月PMI数据点评 - **核心观点：2025年12月制造业景气时隔8个月重返扩张区间，主要得益于外贸环境缓和带来的不确定性降低，同时非制造业受建筑业拉动也重回扩张，预计2026年1月制造业景气有望延续扩张态势** [2][3][4] - **制造业PMI回升至50.1%，产需两端双双改善**：12月制造业采购经理指数回升至50.1%，重回扩张区间[2]；生产指数回升1.7个百分点至51.7%，新订单指数回升1.6个百分点至50.8%，为下半年首次重返扩张区间[3] - **外贸环境趋稳，进出口收缩步伐放缓**：新出口订单指数回升1.4个百分点至49.0%，收缩步伐显著放缓；进口指数延续收缩，外贸环境趋稳的积极影响持续显现[3] - **价格指数显示企业经营压力尚存**：出厂价格指数收缩步伐继续放缓，但原材料购进价格指数继续扩张[3] - **企业库存延续去化，景气回升由大型企业开启**：原材料和产成品整体延续去库态势；大型、中型企业制造业PMI分别回升1.5和0.9个百分点至50.8%和49.8%，小型企业则回落0.5个百分点至48.6%，显示新一轮需求扩张或从大型企业端开启[3] - **非制造业商务活动指数回升至50.2%**：12月非制造业商务活动指数回升0.7个百分点至50.2%，重回扩张区间[4]；其中建筑业商务活动指数受南方气温偏高和节前赶工影响，显著回升3.2个百分点至52.8%；服务业商务活动指数小幅回升0.2个百分点至49.7%，仍位于收缩区间[4] - **综合PMI产出指数回升至50.7%**：12月综合PMI产出指数较前月回升1.0个百分点至50.7%，重归扩张区间[4] 宏观及策略研究：美联储资产负债表专题 - **核心观点：美联储资产负债表是理解美元流动性的基础，其历史变动可分为四个阶段，2008年后的量化宽松使其结构发生巨变，资产配置含义显示缩表对美债影响更为确定，而对美股影响不明确** [6][7][8] - **美联储资产负债表通过三种操作影响流动性**：主要通过常规公开市场操作、非常规性量化宽松、准备金管理购买三类操作向金融市场或实体经济注入流动性[6]；公开市场操作和准备金管理购买针对短期国债以补充银行准备金，量化宽松则通过购买长期资产压低长期利率[7] - **资产负债表历史变动分为四个阶段**：第一阶段（1914-1940年）受金本位制影响；第二阶段（1941-2007年）经历二战融资、获得政策独立性及“大缓和”时期的精细调控；第三阶段（2008-2019年）全球金融危机后开启量化宽松，资产负债表结构巨变；第四阶段（2020年至今）疫情后扩张加速，资产购买被赋予多重目标[7] - **资产配置含义：缩表对美债影响更确定**：统计发现，缩表对美债收益率的影响比扩表更为确定和显著；扩表对美债收益率下降的影响集中在政策宣布后的30个交易日内；缩表对于美元指数的影响偏向短期；不论是扩表还是缩表对于美股涨跌的指向均不明确[8] 金融工程研究：公司治理对股价影响专题 - **核心观点：公司治理是企业核心竞争力的重要组成部分，通过股东行为、债务管理、营运资金管理、诉讼与合规、ESG得分及披露透明度六大维度影响股价，治理完善的企业更易获得估值溢价** [9][10][11] - **公司治理通过正向与负向传导链条影响股价**：治理完善赋能企业运营质量提升、优化市场盈利预期，最终推动股价提升；治理缺陷会引发企业风险升高，加剧股价承压[9]；披露透明度的提高有助于缓解信息不对称，提振投资信心，从而赋能估值与资金[9] - **构建六大维度分析框架影响股价定价**：股东行为与债务管理决定企业资本运作的合理性与风险水平；营运资金管理彰显资金配置效能；诉讼与合规反映治理合规底线；ESG得分与披露透明度则聚焦信息对称与可持续发展价值；六大维度通过信号传递、风险定价、价值赋能机制，共同决定股价的稳定性与长期增长潜力[10][11] - **未来研究将围绕四个方向深化探索**：聚焦多指标协同效应检验；开展基于企业产权、行业、板块的异质性场景研究；深化通过盈利质量、现金流稳定性等中介变量影响股价的传导机制研究；优化量化研究设计，结合机器学习构建治理指标评价体系[11]

总体经济景气 - 2025年12月综合PMI产出指数为50.7%，较上月上升1个百分点，表明中国经济景气水平总体回升[3] - 制造业、服务业和建筑业PMI分别为50.1%、49.7%、52.8%，分别较上月上升0.9、0.2、3.2个百分点，建筑业景气回升尤为明显[3] - 国家发改委与财政部已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新，为经济“开门红”创造条件[3] 制造业表现 - 制造业PMI时隔8个月重返扩张区间（50.1%），生产指数（51.7%）和新订单指数（50.8%）分别较上月上升1.7和1.6个百分点，新订单指数为下半年以来首次升至扩张区间[3] - 新出口订单指数上升1.4个百分点至49.0%，创4月以来最高，外需动能较强[3] - 高技术制造业景气度上升最明显，PMI为52.5%，较上月上升2.4个百分点；装备制造业和消费品行业PMI均重返扩张区间[3] - 制造业生产经营活动预期指数为55.5%，较上月显著上升2.4个百分点，企业信心增强[3][4] - 主要原材料购进价格指数回落0.5个百分点至53.1%，而出厂价格指数上升0.7个百分点至48.9%，价格运行收敛，或反映“供强需弱”格局改善[3] 非制造业表现 - 建筑业商务活动指数为52.8%，较上月大幅上升3.2个百分点，景气度明显回升，或为2026年上半年进行前置投资[3] - 服务业商务活动指数为49.7%，较上月小幅上升0.2个百分点，仍位于收缩区间，其中电信、金融等行业位于高景气区间，而零售、餐饮等行业位于收缩区间[3] - 服务业从业人员指数显著上升，而建筑业从业人员指数低位下降，可能反映建筑业自动化水平提升[3] 风险提示 - 报告提示需关注稳增长政策效果不及预期、海外经济衰退超预期及地缘政治冲突升级等风险[2][13]

总体表现 - 12月制造业PMI环比上升0.9个百分点至50.1%，自4月以来首次重返荣枯线之上，结束连续8个月收缩[2][4] - 12月非制造业PMI环比上升0.7个百分点至50.2%，景气度同步提升[2][3] - 12月经济数据回暖，预计第四季度GDP增速不低于4.5%，全年增速达成目标[3] 制造业分析 - 制造业产需两端同步回暖：生产指数环比上升1.7个百分点至51.7%，新订单指数环比上升1.6个百分点至50.8%[4][5][8] - 制造业价格指标分化：出厂价格指数环比上升0.7个百分点至48.9%，而购进价格指数环比下降0.5个百分点至53.1%，企业盈利压力有望边际缓解[5][8] - 制造业企业预期大幅提升：生产经营活动预期指数环比上升2.4个百分点至55.5%[5][9] - 大、中型制造业企业景气度回升（大型+1.5个百分点至50.8%，中型+0.9个百分点至49.8%），但小型企业景气度回落0.5个百分点至48.6%[9] 非制造业分析 - 非制造业内部分化：服务业PMI小幅回升0.2个百分点至49.7%，其中消费性服务业显著回暖；建筑业PMI大幅回升3.2个百分点至52.8%[5][10] - 非制造业价格双双下行：产出价格指数环比下降1.1个百分点至48.0%，投入价格指数环比下降0.2个百分点至50.2%，企业盈利空间可能收窄[5][11] - 所有规模的非制造业企业景气度均走强，其中小型企业提升最多，环比上升2.3个百分点[11] 行业与驱动因素 - 政策效应显现：前期推出的5000亿元政策性金融工具、5000亿元地方债限额结余安排加速落地，以及625亿元国家补贴资金提前下达，被认为是推动经济回暖的关键因素[3] - 行业景气度分布：15个制造业大类行业中仅4个处于景气区间，汽车、医药等行业表现亮眼；20个非制造业大类行业中有10个处于景气区间，邮政、铁路运输等行业表现突出[6][11]

文章核心观点 - 2025年12月制造业PMI回升至50.1%，重回荣枯线以上，表现超预期，主要受年末因素、季末因素和外需三重因素影响 [4] - 本月数据最值得关注的是出口新订单指数超预期回升至49.0%，或指向出口仍有韧性，中游制造景气较好 [4][8] 制造业PMI数据总览 - 12月制造业PMI为50.1%，前值为49.2%，重回扩张区间 [2][21] - 生产指数为51.7%，较前值50.0%回升1.7个百分点 [2][21] - 新订单指数为50.8%，前值为49.2% [2][21] - 新出口订单指数为49.0%，较前值47.6%明显回升 [2][3][21] - 从业人员指数为48.2%，前值为48.4% [2][21] - 原材料库存指数为47.8%，前值为47.3% [2][21] - 供货商配送时间指数为50.2%，前值为50.1% [2][21] - 综合PMI产出指数为50.7%，较上月上升1.0个百分点 [3][22] 其他重要分项数据 - **价格**：出厂价格指数为48.9%，前值48.2%，持续低于荣枯线；主要原材料购进价格指数为53.1%，前值53.6%，自7月以来持续高于荣枯线 [3][22] - **库存与采购**：采购指数为51.1%，前值49.5%；产成品库存指数为48.2%，前值47.3%；原材料库存指数为47.8%，前值47.3%，显示有补库迹象 [22] - **外贸**：进口订单指数为47.0%，与前值持平 [3][22] - **预期**：制造业生产经营活动预期指数为55.5%，前值53.1% [3][22] - **非制造业**：建筑业商务活动指数为52.8%，较上月上升3.2个百分点；服务业商务活动指数为49.9%，较上月上升0.2个百分点 [3][22] - **非制造业预期**：建筑业业务活动预期指数为57.4%，前值57.9%；服务业业务活动预期指数为56.4%，前值55.9% [3][22] 影响PMI的三重因素分析 - **年末因素**：主要影响建筑业和消费品制造业。为保障下一年“开门红”，年末常提前安排投资资金拨付。2025年四季度安排了5000亿政策性金融工具、5000亿结存限额使用及约2950亿元的提前批建设项目和中央预算内投资计划。12月建筑业PMI回升至52.8%（前值49.6%），基础原材料行业PMI回升至48.9%（前值48.4%）。消费品制造业PMI在2024年12月为51.4%（前值50.8%），2025年12月为50.4%（前值49.4%），回升与节前备货有关 [5][11][12] - **季末因素**：主要影响PMI生产指数。2025年生产端季末效应显著，各季度末的生产指数均为当季最高（3月52.6%、6月51%、9月51.9%、12月51.7%）。与之对应，工业增加值增速在季末跳升，如3月跳升至7.7%（1-2月为5.9%），6月跳升至6.8%，9月跳升至6.5%，回升幅度均超1个百分点 [6][7][14] - **外需因素**：主要影响PMI新订单指数。12月新出口订单指数回升至49.0%（前值47.6%），近三年来看49%属于较高水平，2025年该指数平均为47.4%。回暖原因一方面与外需偏强有关，12月港口集装箱吞吐量四周合计增速达7.2%；另一方面可能与贸易摩擦进入缓和期有关，2018-2019年贸易摩擦期间也曾出现类似走势 [8][18]