核心观点 - 因外部突发事件导致的市场风险偏好冲击可能已经到位，调整或已结束，当前是把握配置的区间 [1][3] - 中期向好的趋势未变，核心驱动力是国内基本面业绩的持续回暖以及居民长期存款到期向权益市场“搬家”带来的资金面支持 [2][6] - 建议把握当前配置时机，从追求流动性转向关注企业盈利增长，年度视角下看好科创与顺周期两大方向的配置价值 [3][7] 市场调整与情绪现状 - 本轮市场回撤主要源于外部突发事件：美联储主席任命及其缩表倾向引发美元反弹、金银暴跌，抑制了新兴市场的风险偏好，导致亚太市场普遍出现较大跌幅 [1][6] - 市场在前期“躁动”行情中积累了较多获利盘，以有色金属为代表的顺周期板块出现明显的获利了结 [1][6] - 经过快速回撤，市场交投情绪已回落至“躁动”行情启动时的低位，具体指标显示：2026年2月2日跌停公司数量达130家，超过2025年11月21日的107家，创近半年新低 [1][6] - 融资融券资金连续两天净流出295亿元，创下近半年流出规模的新高 [1][6] 中期趋势的支撑因素 - **基本面业绩回暖**：2025-2026年企业业绩修复的证据愈发清晰，2025年业绩预告预喜率为37%，超过2024年的33.5% [2][6] - 针对2026年的业绩预测，近两个月分析师上修盈利预测的占比持续提升，叠加“反内卷”带来的行业毛销差扩大，报告维持对2026年非金融企业利润增长的中性（乐观）判断为11%（17%） [2][6] - **资金面持续改善**：尽管近两周宽基ETF资金流出超过1万亿元，但居民长期存款到期后向权益市场“搬家”的趋势明显 [2][6] - 公募和私募产品的发行均创下近半年新高，其中公募权益类产品新成立份额从2025年5月的221亿元持续上升至2026年1月的696亿元 [2][6] - 私募产品备案规模从2025年6月的501亿元放大至2025年12月的989亿元 [2][6] 配置建议与关注方向 - A股市场在投融资定位逆转后，呈现出高夏普比特征，表现为“涨多跌少”，在慢牛趋势下更容易通过快速回撤来完成风险定价 [3][7] - 建议把握当前配置区间，春节后（3月初）的全国两会，经济增长目标及“十五五”规划纲要的发布，有望成为市场风险偏好再度改善的催化剂 [3][7] - 从市场风格看，PPI转正预期将带动市场驱动力从流动性转向企业盈利（EPS），应“问增长要收益” [3][7] - **年度视角下看好两大方向**： - **科创板块**：行情将从算力向应用扩散，重点关注算力硬件、储能、AI应用、智能驾驶 [3][7] - **顺周期板块**：具有“紧供给”优势的“五朵金花”，重点关注有色、化工、机械、钢铁、建材 [3][7]

国内宏观与政策 - 2025年工业企业扭转此前三年持续亏损局面，高技术制造业利润贡献率大幅提升[1][3] - 预计1月PPI环比增长0.3%，同比回升至-1.2%，并可能于第二季度中后期转正[1][3][14] - 2025年全国一般公共预算收入216,045亿元，同比下降1.7%；全国政府性基金预算收入57,704亿元，同比下降7%[16] - 1月制造业PMI、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为49.3%、49.4%和49.8%，均较上月下降[17] 海外宏观与事件 - 美联储1月议息会议未进一步降息，主席鲍威尔表态略显鹰派，但认为关税带来的通胀影响大概率年中见顶[1][3][18] - 特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席[1][3][19] - 伊朗局势紧张，推动油价走高，而贵金属与有色金属价格大幅调整[1][3][14] 货币与流动性 - 1月26日至30日，央行通过7天逆回购净投放5,805亿元，国库现金净投放1,500亿元[4][20] - 同期DR007周均值上行8.4040个基点至1.5777%，R007上行8.7160个基点至1.6261%[5][21] - 银行间质押式回购日均成交额为77,963.92亿元，较上周减少7,711.46亿元[5][21] - 本周地方政府债净融资3,108.54亿元，国债净融资-1,133.40亿元，合计净融资1,975.14亿元[6][22] 资产配置观点 - 沃什被提名美联储主席对美股影响可能是短期（至第三季度）利好，中期（第四季度及明年）利空[3][15] - “十五五”碳减排达标难度为“十二五”以来之最，在碳达峰与PPI转正推动下，建材、电力、钢铁、煤炭等领域值得关注[1][3][15] - 本周布伦特原油价格上涨7.30%至70.69美元/桶，COMEX黄金价格下跌1.14%[36] - 本周上证指数下跌0.44%，恒生指数上涨2.38%，十年期美债收益率上行2.00个基点至4.26%[36]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：化工行业，具体涉及煤化工、炼化、化纤（长丝）等子行业 [1][2][5] * 公司：提及宝丰能源、华鲁恒升（文中简称“华鲁”）等具体上市公司作为成本改善的案例 [1] 核心观点与论据 **核心观点一：化工行业景气度修复刚刚开始，当前股价上涨具有基本面支撑** * 论据：尽管1月份化工品价格未明显上涨，但主要原材料成本已显著下降，导致企业实时利润大幅改善 [1] * 论据：以烟煤为例，价格从去年11月的820元/吨跌至当前（1月27日）的700元/吨，跌幅达120元/吨 [1] * 论据：宝丰能源年用煤2800万吨，华鲁恒升年用煤近1000万吨，仅煤价下跌带来的成本改善分别超过30亿元和10亿元 [1] * 论据：炼化企业受益于人民币兑美元升值约3%，假设年采购原油2000万吨（65美元/桶），采购成本降低近20亿元人民币 [2] * 论据：综合原油和煤炭（假设配套1000万吨）成本下降，一家2000万吨规模的炼厂仅在能源端成本就改善近30亿元 [2] * 论据：除煤、油外，气价、电价也有下降 [4] * 结论：在化工品处于淡季、价格未涨的情况下，企业盈利已因成本端改善而大幅提升，股价上涨合理 [1][2][3] **核心观点二：PPI（生产者物价指数）转正将释放化工股巨大盈利弹性** * 论据：预期原料PPI同比大幅回落，而产品PPI转正，将导致产品价差同比大幅改善 [5] * 论据：以长丝（POY）为例进行测算：2025年1-3月布伦特油价分别为78、74、71美元/桶，POY价格分别为7215、7288、7070元/吨 [5] * 论据：当前（纪要发布时）油价为66美元/桶，POY价格为6800元/吨 [5] * 论据：若后续（2-3月）长丝PPI转正，企业吨毛利将分别增加488元和270元 [5] * 论据：对于一家年产能1300万吨的长丝企业，仅PPI转正带来的毛利增厚分别可达63亿元和35亿元 [5] * 论据：此弹性尚未计算上游更多环节的弹性，也未计入煤、气、电价下跌带来的额外成本改善 [5] * 结论：PPI转正将带来巨大盈利弹性，化工股真正的上涨动力尚未完全显现 [5] 其他重要内容 * 市场情绪：纪要发布当日化工板块略有调整，市场对当前位置存在犹豫情绪，但作者认为行情“才刚刚开始” [1] * 时间节点：盈利改善的观察时点为2025年12月底至2026年1月27日 [1] * 风险提示（隐含）：当前盈利改善很大程度上依赖于成本下降，若未来产品价格无法顺利传导（PPI未能转正），盈利弹性可能受限 [5]

纪要涉及的行业或公司 * 宏观市场研究，未特指单一公司，但提及招商证券作为市场观察渠道[2] * 行业覆盖广泛，包括资源品（有色金属、钢铁、基础化工、石油石化、煤炭）、建材、机械汽车、电子、电芯、医药、家电、科技（算力）、金融（银行、非银金融）、公用事业、食品饮料、传媒、计算机、环保、通信、军工、涉服、轻工、农业、商贸零售、交通运输、纺织服装、房地产[1][4][6][7][8] 核心观点和论据 **市场情绪与温度** * 市场热度已恢复至原先的一半到三分之二左右，依据是招商证券在二三线城市的客户活动参与度显著提升，例如哈尔滨活动计划200人实到250人，西安活动约300人参加[1][2] **通胀趋势与预测** * 预计2026年将出现“猪油共振”，结束通缩，迎来通胀回归[1][3] * 预测2026年CPI中枢约为0.5%，PPI有望在三季度转正[1][3] * 猪肉价格自1月份开始回升，预计二季度起对CPI环比产生稳定正贡献，下半年同比贡献明显转正[3][4] * 预计2026年WTI原油价格中位数为65美元，略高于去年，因油价低于70美元时多数国家不会增产，且美国页岩油产量逐渐减少[4] **行业配置与影响** * 在PPI转正背景下，应重点关注受益行业，如资源品行业（走势可能超出预期）及与原材料、能源相关的行业[1][4] * 科技板块（如科创50指数）估值已不再便宜，不再具备优势[1][4] * PPI转正对不同行业影响各异： * **强贝塔（受益显著）**：建材、有色金属、钢铁、基础化工[1][8] * **弱贝塔**：石油石化、煤炭、轻工、农业[8] * **阿尔法相关性强但贝塔无关**：机械汽车、电子、电芯、医药、家电（因中国全产业链优势而逐渐上移）[1][8] * **负相关**：传媒、计算机[8] * **无明显关系**：环保、通信、军工、非银金融、银行、涉服、公用事业、食品饮料[8] * 部分行业（如房地产、商贸零售、交通运输、纺织服装）因结构变化已与PPI脱节[7] **美股与海外市场** * 预计2026年5月至8月美股或迎来一波上涨，可能带动算力等海外相关行业增长[1][6] * 但市场主线仍是PPI转正（通缩结束、通胀回归）[1][6] **人民币汇率与资产价格** * 预计2026年人民币汇率将加速升值，上半年实际有效汇率或恢复至2024年底水平并略高[1][9] * 若美元贬值加剧，人民币中间价可能达到6.5至6.8之间[9] * 人民币升值将使人民币计价资产（包括港股）全面受益[1][9] **地缘政治风险** * 地缘政治风险频发原因：国际秩序失序、美国战略调整（重新聚焦大国现实主义外交）、全球政治不确定性增加（各国政治右倾化）[1][10] * **格陵兰局势**：趋向缓和，各方回到外交谈判渠道，聚焦补充1951年防务协议，但特朗普对格陵兰岛主权的要求仍是潜在风险点[11][12] * **俄乌冲突**：俄、美、乌三方进行了首次会谈，在部分军事安排上取得进展，但领土核心矛盾未解，需关注后续谈判[13] * **伊朗局势**：美以持续加强在伊朗附近的军事部署，以色列2026年有动力再次打击以清除中东反以势力，中东地缘风险较高[14] * **中美关系**：双方元首外交发挥引领作用，预计春季前关系稳定，若釜山会晤成果顺利落实且特朗普顺利度过11月中期选举，年底G20峰会可能发生元首互访[15][16] 其他重要内容 * 美国对格陵兰岛的具体要求可能包括：确保制定军事计划不受限制、部署星球防御系统、排除中俄活动可能性、获取矿产主导权[12] * 欧洲因受俄罗斯牵制且内部存在分歧，对美国反击力度较为有限[12] * 需关注美国内政治干扰及特朗普偏好的大国协调策略，同时关注美欧同盟裂痕及中欧关系进展[16]

市场整体情绪与预期 - 市场对来年行情普遍持乐观态度，但对涨幅预期不高，例如从当前4000点预期年底至4500点 [1] - 市场结构预期存在分歧：一部分观点认为行情将延续，继续以高估值和AI革命相关资产为主 [1]；另一部分观点则认为科技资产已被炒高且缺乏业绩支撑，明年市场可能转向保守，关注消费、保险等大蓝筹 [1] - 分析观点倾向于乐观，基于对经济复苏和科技出现革命性节点的期待，并看好今年已被炒作过的资产 [1] 宏观经济与政策展望 - 在明年两会之前，政策层面预计将进入沉寂期，因今年是“十五五”规划收官之年，许多部门任务告一段落 [2] - 宏观经济的关键观察指标是PPI（生产者价格指数），其转正预计将对资本市场（股、债、汇、商品）产生明显积极影响 [2] 投资分析框架与科技行业观点 - 分析市场存在两种理性视角：估值理性和趋势理性 [2] - 分析观点倾向于趋势理性，认为科技革命的历史规律是伴随高估值之后出现超高估值，但最终多数公司会经历剧烈调整 [3] - 科技革命的进程通常与宏观事件及数据变化相关联，目前判断其结束为时尚早 [3] 2025年核心投资方向与市场展望 - 2025年第一投资方向是瞄准科技在各个分支领域的再进化 [4] - 分析需进一步细化至单个市场（如A股、港股、美股、大宗商品、BT等）并给出明确判断，同时展望一月份资本市场表现 [4]

2026年A股市场核心变量展望 - 2026年影响A股的核心变量将从2025年的估值推动转向对盈利的关注 市场关注点在于实体经济的复苏和上市公司盈利改善能否消化当前相对较高的估值 [2] - 从2025年三季报数据看 AI产业链和储能等相关行业的利润修复情况相比其他行业明显领先 2026年盈利能明显复苏并出现拐点的行业将更易受资金关注 [2] - 流动性方面预期保持宽松 央行货币政策坚持适度宽松和灵活 整体财政积极和货币宽松方向不变 同时市场普遍认同美联储降息周期可能持续 美元走弱将为全球流动性带来宽松预期 [2] 关键先行指标：PPI - 2026年需密切关注PPI是否能够转正 PPI是市场公认的上市公司盈利的先行指标 领先期约为6-9个月 [3] - 近几个月PPI同比负值已逐步收敛 市场预期2026年同比负值将进一步收敛 乐观估计到2026年下半年PPI有可能转正 [3] - 一旦企业盈利预期改善得到确认 A股行情可能从2025年的估值驱动转向估值与盈利双驱动 或形成新一轮的“戴维斯双击” [3] 国内宏观政策逆周期调节主线 - 国内宏观政策的逆周期调节围绕四大主线：稳增长、扩内需、促转型和防风险 [4] - 财政政策强调精准发力 支持方向明确包括“两重”“两新”、地方化债以及新型基础设施、能源转型、国家水网、综合交通枢纽等领域 [4] - 货币政策维持总量宽松与结构精准 总量稳增长方面核心目标是保证流动性和降低融资成本 重点领域是企业融资和居民房贷 [4] - 扩内需扩消费的核心目标是激活终端需求 重点领域包括家电、汽车、银发经济等 [4] - 结构性促转型的核心目标是培育新质生产力 重点领域可能是AI、半导体、商业航天 [4] - 风险防范化解的核心目标之一是稳财政和稳地产 房地产企稳将是释放居民消费需求的关键内生推力 房价何时稳住是非常值得关注的关键信号 [4] 海外因素：美联储货币政策影响 - 美联储货币政策走向宽松 逻辑上美元有走弱趋势 美元走弱将为全球流动性带来宽松利好 有利于全球风险类资产并可能推升全球风险偏好 [5] - 美元降息将增加港股的全球流动性 有效推动港股估值修复 当前港股相比A股有明显的估值优势 [5] - 美元走弱将确认人民币相对美元的升值趋势 趋势确认后可能吸引大量海外资金涌入中国资本市场 通过一系列投资途径可能推动A股相关板块估值提升 [5]

基金经理背景与业绩 - 基金经理胡宜斌拥有10年基金管理经验，擅长行业比较，注重产业趋势与基本面结合[3] - 截至12月14日，胡宜斌在管基金7只，总规模接近180亿元[4] - 其管理的基金中有5只今年以来收益率超过40%[4] - 代表作华安媒体互联网A自2015年11月管理以来，任职回报达259.12%，年化收益13.55%[5] - 华安智能生活A自2019年5月管理以来，任职年化收益超过18%[4] 核心投资主题：工程师红利 - 中国正迎来显著的工程师红利，尽管劳动人口总数平稳，但高学历劳动者占比持续快速提升[6][7] - 中国每年STEM毕业生约1200万人，位居全球第一，为科技创新领域持续输送人才[7] - 中国目前处于工程师红利释放早期，多数出海行业仍处于“跑马圈地”阶段，毛利率偏低[8] - 未来随着技术优势确立和全球份额提升，利润率有望向国际龙头靠拢，带来“戴维斯双击”机会[8] 科技与AI投资展望 - 2025年AI表现突出，主要源于海外生成式AI首次出现云付费年化订阅制收入，与算力投入形成正循环[13] - 多家海外AI公司2025年ARR预期显著：OpenAI预期增加280亿美元，Anthropic预期152亿美元，Google预期200亿美元，xAI预期50亿美元，Databricks预期100亿美元，Runway预期2.5亿美元[14] - AI资本开支与经营性活动现金流呈同向同增趋势，经营性现金流增长远超资本开支，企业债务风险低[22][23][24] - 当前AI行情与2000年科网泡沫有本质区别，当时资本开支超过了经营性现金流[20][21] - 国内互联网公司AI产品（如字节跳动的豆包）虽未直接获得订阅收入，但可通过间接增值服务模式创造价值[27][28][31] - 评估国内互联网公司价值可关注tokens增长，其消耗量几乎每4-5个月翻一倍，代表用户对AI产品的粘性[33][34] - 看好算力、创新药、自主创新及AI应用等代表工程师红利的科技方向[9][58] 其他科技细分领域机会 - **端云混合**：AI未来趋势是端云混合一体化，以解决端侧算力、用户体验及本地个性化数据处理问题[36][37][38] - **人形机器人**：产业处于0到1阶段，中国在专利数量和企业配套数量上全球第一[39][92] - 产业进入1-10阶段后，需求可能呈现每年10倍的增长，带来PE和EPS的戴维斯双击[39] - **新能源领域**：中国在固态电池、光伏、钙钛矿等领域已形成技术迭代快、进度早、产业协同强的全球领先优势[39] - 固态电池技术领先企业包括宁德时代、卫蓝新能源、国轩高科、太蓝新能源等，规划产能持续扩张[40] - **创新药领域**：First in Class管线飞速膨胀，研发人才每五年翻倍增长，中国创新研发人才占全球约24.3%[41][95] - 预计未来5到10年，全球首创类创新产品或大单品IP可能源于中国企业[44] 组合配置与市场观点 - 为平衡组合波动，会阶段性寻找新消费、周期板块的配置机会[10][45] - **新消费机会**：中国人均消费存在三次脉冲式爆发，分别在高考前后、30至35岁事业腾飞期、以及退休后的银发时代[45][47] - 新消费投资本质是把握代际迭代带来的消费观念与产品差异[47] - **周期机会**：关注PPI触底回升可能性，当前PPI已历经连续四年负增长，历史最长负增长周期约为四年[51][52] - PPI与房价高度相关，股票市场财富效应可能拉动PPI和房价触底[54][56] - 需关注PPI阶段性回正后对中长期利率及市场风格的潜在扰动，组合中需配置与PPI价格相关的资产[58][112] - **港股机会**：恒生科技指数相对于万得全A的超额收益已回到历史低位，若PPI转正及经济走出通缩，其超额收益有望回归[58][68][115] - 总体认为A股稳中有升，存在结构性机会甚至结构性牛市[58]

当前A股市场宏观环境与风格特征 - 11月下旬以来，A股市场面临的宏观环境与风格特征已“还原”至10月底之前的状态，即光连接向上突破，其他科技成长反弹，顺周期和价值调整 [2] - 此前11月曾因稳增长提前加码期待、美联储宽松预期下修、涨价周期催化及2026年中PPI同比转正预期，出现顺周期和价值占优的风格冲击 [2] - 当前市场向上空间受限的问题并未根本解决，光连接Alpha逻辑演绎，但2026年美股科技龙头资本开支回落担忧犹在，AI产业链Beta仍承压 [2] 市场结构特征与核心矛盾 - 结构特征还原后，9-10月A股向上空间受限的问题依然存在，短期实现向上突破的行业只有光连接 [3] - 光连接因谷歌TPU用量增加、纵向拓展提供新增量，2026年满产满销，业绩兑现可见度较高，短期Alpha逻辑累积推动股价向上突破 [3] - 但2026年美股科技龙头资本开支回落仍是一致预期，AI产业链Beta未打开上行空间，光连接向上突破可能无法带动产业链其他环节突破 [3] - 科技成长只是回到了高位震荡区间，依然受到科技结构牛阶段性高位区域的约束，季度级别的高位震荡阶段仍在演绎 [3] 2025年中央经济工作会议政策解读 - 2025年中央经济工作会议的核心思想是“苦练内功来应对外部挑战”，与2024年“超常规逆周期调节”的导向形成对比 [5] - 政策要点包括：将经济问题归结为“发展中、转型中的问题”；经济政策强调逆周期与跨周期调节，更注重提质增效；刺激内需特别提到“制定城乡增收计划”；科技创新突出京津冀、长三角和粤港澳等重点区域；强调统一大市场、整治“内卷式竞争”；民生就业和绿色转型在段落结构中的位置提前 [6] - 市场风格特征已“还原”，顺周期预期充分下修，短期政策仅保持发力的预期差有限 [7] - 后续政策看点在于十五五规划布局期，以及为实现2035年目标，“中高经济增长 + 推动人民币汇率升值”的必要组合 [7] 中期市场判断与风格节奏 - 中期判断是“牛市两段论”：2025年牛市1.0（科技结构牛）已处于高位区域，当前处于季度级别的高位震荡阶段，后续需关注触发“怀疑牛市级别”调整的可能性；2026下半年还有牛市2.0 [7] - 牛市2.0将是基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移、中国影响力提升显性化等多种积极因素共振的全面牛 [7] - 2026年风格节奏判断：顺周期和价值风格占优的时间段主要是2026上半年；26Q2磨底阶段，科技和先进制造有基本面Alpha逻辑的方向可能先于牛市启动；2026下半年全面牛，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市还是科技和先进制造占优 [7] 短期行情与投资机会 - 春季行情是小级别行情的判断不变，光连接将Alpha逻辑反映到位后（短期性价比指示行情仍有空间），可能会有新的高位震荡波段，其他科技成长重点还是做超跌反弹机会 [8] - 春季政策和产业主题活跃，是主要的赚钱效应来源，其中关注商业航天、机器人 [8] - 中央经济工作会议中与主题相关的线索包括：海洋经济、服务对外开放、能源强国、北方防洪基建、好房子等 [8] - 基于供给侧逻辑的涨价周期，在2026年中PPI由负转正预期掩护下，仍会有不错的弹性，这个方向重点关注周期Alpha、工业金属和基础化工 [8] 市场情绪与赚钱效应数据 - 全部A股强势股占比（按个数）为29%，相比前一周下降9个百分点；按流通市值为44%，上升5个百分点；按成交额为60%，下降11个百分点，状态为“全面收缩” [12] - 赚钱效应在部分行业继续扩散：国防军工强势股占比（按个数）为67%，上升6个百分点；通信为47%，上升6个百分点；电力设备为39%，上升2个百分点；公用事业为28%，上升4个百分点；非银金融为25%，上升6个百分点 [12] - 赚钱效应在多数行业全面收缩，例如：有色金属强势股占比（按个数）为45%，下降10个百分点；汽车为29%，下降41个百分点；建筑材料为29%，下降18个百分点；银行虽然按流通市值占比上升22个百分点至63%，但按个数占比下降26个百分点至29% [12] - 部分行业呈现“聚焦龙头”特征，例如：机械设备、电子、中证2000、中证500、创业板、环保、计算机 [12] ETF资金流向与表现 - 易方达中证人工智能ETF最新份额为149.59亿份，近5个交易日份额增长6.0%，今年以来份额增长59.6%，近5个交易日价格涨幅2.1%，今年以来涨幅64.1% [13] - 南方中证申万有色金属ETF最新份额为98.29亿份，近5个交易日份额增长4.6%，今年以来份额增长118.9%，近5个交易日价格跌幅2.3%，今年以来涨幅80.0% [13] - 国泰中证煤炭ETF最新份额为83.67亿份，近5个交易日份额下降2.1%，今年以来份额增长231.0%，近5个交易日价格跌幅3.6%，今年以来跌幅3.5% [13] - 华夏中证5G通信主题ETF最新份额为35.93亿份，近5个交易日份额下降6.0%，今年以来份额下降40.8%，近5个交易日价格涨幅4.2%，今年以来涨幅91.2% [13] - 主要宽基ETF中，华泰柏瑞沪深300ETF份额为895.01亿份，近5个交易日份额下降0.5%；易方达创业板ETF份额为311.25亿份，近5个交易日份额下降2.1% [13]

文章核心观点 煤炭行业供给进入低速增长区间，需求韧性凸显，煤价在政策与成本支撑下有望于合理区间运行，板块估值具备上行空间，行业正从强周期资产向高价值稳定资产转变 [2][3][6][7] 供给刚性约束，煤炭产量增速平稳 - **国内产量增速平稳，进口显著收缩**：2025年1-10月，全国原煤产量39.7亿吨，同比增长1.5%，增速呈现“前高后低”特征，预计全年增速维持在1.5%以内 [4][12] 同期煤炭进口量3.88亿吨，同比下降11%，成为拉低总供给增速的主要因素，预计全年进口量同比降幅较1-10月水平略有收窄 [4][8][15] - **区域结构分化，增长主力在山西**：国内产量呈现“晋增新缓、陕稳蒙降”特征，山西产量同比增长3.9%，新疆增速放缓至4.9%，陕西增长2.7%，内蒙古微降1.1% [4][18][25] - **供给增量有限，中东部未来步入衰减**：主要煤炭上市公司在建工程金额虽达2087亿元（同比增长28.2%），但投资重心已向煤电、煤化工等下游延伸，新建煤炭产能有限 [4][44] 根据预测，2030年前全国煤炭产量维持在41亿吨以上，随后进入快速下降通道，2035年、2050年及2060年产量预计分别降至36亿、19亿和17亿吨，未来产量衰减将主要集中于中东部地区 [4][35][36] - **海运煤贸易规模下降，制约进口上限**：2025年1-9月，全球海运煤贸易量同比下降4.3%，我国海运煤进口量2.84亿吨，预计全年进口量将显著低于2024年的4.60亿吨，国际市场需求格局变化（如印度、东盟分流资源）制约我国煤炭进口上限 [4][53][54] 煤炭消费增长，需求韧性凸显 - **商品煤消费稳步增长，结构分化显著**：2025年1-9月，商品煤消费量35.7亿吨，同比增长0.5% [4][56] 其中，动力煤消费量30.7亿吨，同比持平；炼焦煤消费量4.5亿吨，同比增长2.2%；无烟煤消费量0.6亿吨，同比大幅增长15.3% [4][58][59] - **电力行业是消费主力，化工行业增长最快**：电力行业动力煤消费量占比63.5%，达19.5亿吨 [4][61] 化工行业动力煤消费量2.5亿吨，同比增长17.4%，成为非电增长主力，非电行业煤炭消费总量13.1亿吨，同比增长3.6% [4][75][76] - **火电需求韧性充足，AI算力带动新需求**：2025年1-9月电力行业动力煤消费量同比下降1.4%，但月度降幅逐月收窄，10月累计同比收窄至-0.4% [4][63] AI算力发展有望推动数据中心用电量激增，预计2025、2030年用电量分别达1637亿、10554亿千瓦时，“十五五”期间年均增速有望达45.2% [4][71] - **煤电调峰功能强化，对冲利用小时数下降**：火电机组参与深度调峰导致供电煤耗上升，例如负荷率由50%降至30%时，供电煤耗增加约52.06 g/kWh，可对冲火电利用小时数下降带来的部分影响 [68] 煤价中枢震荡下移，有望保持合理区间运行 - **2025年煤价呈“V型”走势，中枢下移**：2025年秦皇岛港5500大卡动力煤均价690元/吨，同比下降19%；京唐港主焦煤均价1499元/吨，同比下降26% [9][90] 上半年供需宽松导致价格下行，7月起供给收缩与旺季需求推动价格企稳回升 [9][88] - **政策与成本共同支撑价格合理区间**：政策端，2025年7月国家能源局印发核查通知强化产能约束，11月发改委调整长协定价机制引入“基准价+浮动价”模式 [9][101][102] 成本端，从国内高成本供给边际增量角度预计，2026年秦港5500大卡价格中枢约为730-760元/吨，京唐港主焦煤价格中枢约为1700-1800元/吨 [9] 山西省中长协570元/吨具有显著成本支撑，对应港口价格约为650-670元/吨 [107] - **海外煤价中枢亦回落**：2025年印尼、澳洲动力煤均价分别为47美元/吨、72美元/吨，澳洲炼焦煤均价186美元/吨 [9][91] 板块估值仍有上行空间，PPI转正或迎布局机会 - **板块估值处于合理偏低区间**：当前动力煤企业PE在10-15倍，PB在1.0-2.7倍；炼焦煤企业PE在17-32倍，PB在0.6-1.0倍，多为破净状态 [6] - **历史PPI转正周期中板块表现突出**：历史两轮PPI转正周期（2016年、2021年）中，煤炭板块均出现显著上涨 [6] - **行业属性转变，估值体系待重构**：在供给刚性、需求韧性背景下，行业强周期属性弱化，煤炭资产正从传统的周期性资产转变为高价值、高业绩、高现金、高分红的资产，估值体系需要在更长时间框架下进行重构 [6][7]

文章核心观点 - 信达证券维持钢铁行业“看好”评级，认为在PPI位于周期性底部、市场流动性充裕、风险溢价上修的环境下，钢铁板块具备较强“反内卷”属性，盈利修复空间较大，优质企业兼具业绩修复弹性和估值抬升空间，板块具有中长期战略性投资机遇 [1] 行业供需态势 - **供给端总量收缩且结构分化**：行业资本开支已连续四年放缓，2025年进一步陷入负增长区间 2025年1-10月全国粗钢产量达8.2亿吨，同比减少3.9% 结构分化显著，冷轧薄板（+9.9%）、无缝钢管（+7.9%）、电工钢板带（+7.3%）等高端制造类钢材产量增速居前，而建筑用钢筋产量同比下滑约1.2% [2] - **需求端内需收缩，出口成为重要支撑**：2025年1-10月国内粗钢需求量为7.1亿吨，同比下降6.4% 房地产与基建领域用钢需求持续收缩，2025年10月房地产新开工面积、施工面积分别降至0.37亿平方米、0.44亿平方米 1-10月钢材出口量达9774万吨，同比增长6.4%，预计全年出口量将再度突破1.1亿吨，有效对冲内需下滑压力 [3] 行业盈利与“反内卷”转型 - **盈利端边际明显改善**：受益于原料端焦煤和铁矿石价格回落，2025年第三季度行业毛利率升至6.4%，处于2012年以来45%分位水平 2025年1-10月，黑色金属冶炼和压延加工业规模以上工业企业利润总额达1053亿元，较2024年同期大幅增长 [4] - **行业正迈向高质量发展“新生”阶段**：在政策与市场双重作用下，通过严控新增产能、推进产能置换、优化资本开支结构，聚焦高效能、低排放领域升级改造 供给结构加速向高附加值领域升级，冷轧薄板、电工钢板带等高端制造用钢产量保持高速增长，与建筑用钢分化态势凸显行业转向“价值竞争” [4] 钢价、PPI与行业周期 - **钢价处于历史低位区间**：截至2025年11月24日，普钢综合价格报3447元/吨，较年初高点回落约200元/吨 截至2025年11月11日，年内钢材指数中枢约3500元/吨，大致回归至2017年水平，当前价格仅3415元/吨 [3][5] - **钢铁价格对PPI影响显著**：钢铁行业在PPI中约占5.9%的权重，其价格波动对PPI具有显著传导作用 2025年1-9月，钢铁行业PPI累计同比为-8.6%，处于各行业较低水平，对整体PPI形成拖累 [5] - **PPI转正预期明确**：通过“反内卷”政策引导行业供需结构优化、稳定钢价中枢，是推动PPI逐步回升至正区间的重要因素之一 预计钢铁PPI最迟将于2026年二季度实现同比转正 [5][6] 历史PPI转正周期与板块表现 - **PPI转正标志着工业经济关键转折**：2010年以来两次典型PPI转正周期（2016年9月及2021年1月）中，钢铁行业均贡献了重要力量，钢铁板块亦出现显著上涨 [7] - **板块上涨行情特征**：在两轮PPI转正前后的行情初期，率先上涨的标的主要分布于中小市值区间 贯穿整轮上涨，累计涨幅较大的标的主要分布于兼具业绩成长性及估值性价比区间，标的以普钢公司为主 [7] - **当前板块修复有望提速**：PPI现阶段虽维持低位，但边际上存在较大改善空间，在流动性宽松及行业供需改善的背景下，板块业绩及估值修复进程有望提速 [7] 投资建议 - **重点关注四类企业**：1）设备先进性高、环保水平优的区域性龙头企业，如华菱钢铁、首钢股份、山东钢铁、沙钢股份、三钢闽光等 2）布局整合重组、具备优异成长性的企业，如宝钢股份、南钢股份、马钢股份、新钢股份、鞍钢股份等 3）充分受益新一轮能源周期的优特钢企业，如中信特钢、久立特材、方大特钢、抚顺特钢、常宝股份、武进不锈、友发集团等 4）具备突出竞争优势的高壁垒上游原料供应企业，如首钢资源、金岭矿业、大中矿业、方大炭素、河钢资源等 [8]