报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调1%至17.8港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 京东物流2024年业绩表现亮眼，收入和归母净利均实现增长，盈利大幅增长得益于业务量增长带动产能利用率提升和规模效应释放 [1] - 看好京东物流在一体化供应链的物流服务能力和产品竞争力的提升，将助力进一步获得业务增长，同时受益家电3C以旧换新政策 [1] - 公司为提升物流履约能力和竞争力，将进一步加强对物流基础设施建设和投入，新增资源投入或在短期影响利润率水平，因此小幅下调25/26年净利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 2024年收入向好，总收入同比增长9.7%至1828亿元，其中来自外部客户收入1278亿元，同比增长9.6%，占比70%；来自京东集团收入551亿元，同比增长10.0%，占比30% [1][2] - 2024年外部客户数80,803，同比增长8.0%；平均单客收入（ARPC）400,156元，同比下降4.8% [2] - 预计2025年公司将受益物流资源投入带动的产能增加，进一步扩展其外部一体化供应链业务 [2] 盈利情况 - 2024年公司实现毛利/non - IFRS净利187.0亿/79.2亿元，同比增长47.4%/186.8%；毛利率/non - IFRS净利率10.2%/4.3%，同比提升2.6pct/2.7pct [3] - 利润显著提升主因业务规模增长，产能利用率提升带动单位成本下降 [3] - 2024年公司一体化供应链业务收入874亿元，同比增长7.2%；其他业务收入（快运/快递等）955亿元，同比增长12.1% [3] 海外业务情况 - 2024年以来，公司积极拓展海外一体化供应链业务，与中国出海品牌、海外本土客户及跨境电商平台加深合作 [4] - 截至2024年末，京东物流拥有超过100个保税仓、直邮仓库和海外仓，海外仓业务已覆盖19个国家和地区 [4] - 2025年公司将继续加大海外市场的布局，海外业务收入有望保持高增 [4] 盈利预测调整 - 下调2025/2026年净利预测5%/9%至71.4亿/81.0亿元，新增2027年净利预测93.8亿元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|166,625|182,838|205,131|226,119|247,781| |+/-%|21.27|9.73|12.19|10.23|9.58| |归属母公司净利润 (人民币百万)|616.00|6,198|7,140|8,103|9,384| |+/-%|NA|906.10|15.21|13.48|15.82| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.10|1.00|1.07|1.22|1.41| |ROE (%)|NA|11.20|11.43|11.48|11.74| |PE (倍)|144.15|14.43|13.38|11.79|10.18| |PB (倍)|1.84|1.62|1.53|1.35|1.19| |EV EBITDA (倍)|8.89|5.60|4.78|4.20|3.60| [7]

报告公司投资评级 - 增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 2024年极兔速递集团净利润实现1.1亿美元首次扭亏，业绩超预期，盈利能力大幅提升，经营活动现金流增加，自由现金流转正，货币资金充裕[1] - 考虑公司在东南亚市场保持竞争优势、新市场规模优势显现以及中国市场拓展电商合作，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.98/6.69/8.93亿美元，对应PE分别为18.3倍、10.9倍、8.2倍，维持增持评级[12] 根据相关目录分别进行总结 2024年年报业绩 - 收入102.6亿美元，同比增长15.9%；核心业务快递服务收入99.8亿美元，同比增长23.4%，占比从91.4%提升至97.3%；跨境服务收入0.75亿美元，同比下降89% [1] - 毛利10.8亿美元，同比+128%；集团净利润1.1亿美元，2023年亏损11.6亿美元，首次扭亏为盈；经调整EBITDA7.8亿美元，同比+430.5% [1] - 经营活动现金流8.1亿美元，同比+136%，自由现金流转正；集团货币资金16.4亿美元 [1] - 处理246.5亿件包裹，同比+31%；拥有约19100个网点，运营238个转运中心，超11900辆干线车辆，含超6600辆自有干线车辆，全球自动化分拣线279条，新增45条 [2] 东南亚市场 - 营业收入32.2亿美元，收入占比31.4%，同比+22.3%；经调整EBITDA为4.6亿美元，同比+21.3%，经调整EBITDA率为14.1%，同比基本持平 [3] - 处理包裹量45.6亿件，同比+40.8%；市占率28.6%，相较2023年+3.2pct，自2020年起排名第一 [3] - 单票收入0.71美元，同比下降0.1美元；单票成本0.57美元，相较2023年下降0.1美元；自有车辆1700辆，同比增加400辆；自动化分拣设备51套，同比+16套 [4] 中国市场 - 营业收入63.9亿美元，同比+22.2%；经调整EBITDA为4.3亿美元，首次转正，经调整EBITDA率为6.7%，2023年为0.6% [5] - 处理包裹量198亿件，同比+29.1%，超行业增速，市场份额11.3%，同比+0.7pct [5] - 单票收入0.32美元，同比下降0.02美元；整体单票成本从0.34美元下降到0.3美元；运营超7100辆干线车辆，超4900辆为自有，增加1100多辆；运营83个转运中心，扬州自建转运中心2024年Q4投入使用 [10] 新市场 - 营业收入5.76亿美元，同比+76.1%；经调整EBITDA为 - 0.4亿美元，2023年为 - 0.8亿美元；经调整EBITDA率由 - 25%改善到 - 7.5% [11] - 包裹量由2.3亿件增加22.1%至2.8亿件，市场份额6.1%，基本稳定 [11] - 单票收入2.05美元，2023年为1.42美元；单票成本1.94美元，2023年为1.41美元；新增网点900个，新增自动化分拣设备2套 [12] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.98/6.69/8.93亿美元，对应PE分别为18.3倍、10.9倍、8.2倍 [12] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|10259|11476|13246|14711| |(+/-)(%)|16%|12%|15%|11%| |归母净利润（百万美元）|101|398|669|893| |(+/-)(%)|109%|296%|68%|34%| |每股收益（美元）|0.01|0.04|0.08|0.10| |P/E|68.30|18.33|10.90|8.16|[14] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表各项目有相应预测值，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项内容 [15] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有相应预测值 [15] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流等有相应预测值；估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA有相应预测值 [15]

核心观点 - DeepSeek的出现打破了AI大模型研发需要巨额资金和技术积累的固有认知，由一家中国金融领域的初创企业开发出性能卓越的开源大模型[1][4][5] - DeepSeek的成功在于通过算法优化提升算力的边际产出，以技术进步突破规模定律的约束，这背后体现了中国在数字基础设施和人才规模方面的优势[1][8][11] - AI发展同时受规模定律和规模效应影响，规模定律带来后发优势，规模效应带来先发优势，中美在AI领域各有比较优势[15][16][22] - DeepSeek选择开源模式有利于构建更大规模的创新生态，加速AI应用层的渗透，发挥中国在应用端的规模优势[24][26][28] - 金融与科技存在天然联系，金融领域的创新本就是数字科技创新的一部分，金融科技与科技金融需要协同发展[36][38][39] AI经济学：规模定律与规模效应 - 规模定律指在给定算法框架下，增加数据、参数、算力投入可提升AI性能但边际收益递减，规模效应指规模扩大带来单位成本下降和效率提升[8][9][10] - DeepSeek通过算法优化提升算力边际产出，以技术进步突破规模定律约束，在算法框架改善下AI性能可呈现规模报酬递增[11][12][14] - 算法创新依赖于规模经济构建的创新生态，包括企业内部规模经济和上下游协同的外部规模经济[14] - 中国在数字基础设施和人才规模方面的优势为算法创新提供了支撑，体现大国规模经济效应[1][14][15] AI经济学：后发优势与先发优势 - 规模定律隐含后发优势，落后者要素投入边际产出更高，有利于差距收敛；规模效应隐含先发优势，规模报酬递增强化领先者地位[15][16][22] - 中美AI发展指数显示两国在研发端和应用端均具规模优势，美国研发端略强，中国应用端略强[16] - 中美发展路径分化：美国侧重算力优势，中国侧重算法优化和人才规模，2022年中国培养的AI优秀人才占比已达47%[18][19][21] - 美国限制算力出口可能促使中国更聚焦算法优化，强化比较优势，算法技术进步是AI发展的核心驱动力[19][22] 开源促进外部规模经济 - DeepSeek开源模式降低应用层商业壁垒，有利于加速"人工智能+"进程，2025年1月其APP在157个国家和地区下载排名第一[24][26] - 开源系统更依赖外部规模经济，闭源系统更依赖内部规模经济，如Android用户数近iOS三倍但开发者收入更低[25][28] - AI应用层潜在市场规模是算力层和模型层总和的两倍，开源加速渗透可释放大国规模优势，促进经济增长[27][28] - 开源将规模经济收益更多分配给生态伙伴，实现创新社会正外部性，弱化技术进步的贫富分化效果[28] 创新发展模式 - 科技创新与产业创新需要融合发展，中国需摆脱重供给轻需求、重资产轻人才的路径依赖[31][32] - 大市场需求优势是产业创新根本驱动力，如《黑神话悟空》《哪吒之魔童闹海》等成功案例[32] - 大企业擅长渐进式创新，小企业更具颠覆式创新活力，CVC模式可实现两者优势互补[33][34] - 知识产权保护与个人破产制度对激励人才创新创业至关重要[34] 金融与科技关系 - 金融活动尤其是资本市场关键在解决信息不对称，金融领域创新本就是数字科技创新的一部分[36][39] - 量化基金等金融科技是科技工具在金融领域的重要应用场景，AI大模型要素也是其竞争力所在[38] - 资本市场通过外部规模经济支持创新生态，与多样化创新生态更契合，大国资本市场更具优势[37] - 需平衡金融科技监管与包容"动物精神"，重点防范不当行为而非限制超额收益本身[39]

教育硬件行业趋势 - 消费硬件行业新品发布节奏加快 新能源车一年一款 手机行业年年发新品 但快速上新导致单品平均销量下降 产品生命周期缩短 [3] - 教育科技公司转型学习机市场 学而思10个月发布二代产品 作业帮三年推出4款学习机及多个品类 [3] - 学习机行业逆势增长 2023年出货量同比增长24.6% 成为少数单价持续提升的品类 [17] - 教育科技公司抢占传统厂商份额 步步高等三家份额从2021年39.3%降至2023年 猿辅导等三家份额超40% [18] 猿辅导产品策略 - 采取差异化路线 2021年至今仅推出两款学练机 主打"力出一孔"策略 [4] - 首款黑白墨水屏学练机发布一年半销量达100万台 成为2024年上半年品类销量第一 [5][9] - 彩墨屏学练机针对3-6岁儿童设计 整合3000+绘本资源 色彩饱和度提升30% 刷新率优化 [6][10] - 产品迭代基于用户反馈 一年半更新79个版本 实现248项功能优化 教材版本从40+扩展至296个 [22][23] 技术研发突破 - 彩墨屏成本为黑白屏1.5倍 通过自研技术降低10%硬件成本 色彩饱和度提升30% [10] - 解决彩墨屏互动难题 独创手写笔拖拽图形方案 采用食品级包材防止儿童咬损 [10][11] - 自适应刷新算法减少页面延迟 三指定位手写笔帮助低龄儿童正确握笔 [10][11] 市场竞争格局 - 价格战显现 学习机均价从2022Q3的2644元波动至2023Q4的2907元 [8] - 主流产品集中3500元价格带 面临2000元以下竞品(小度 科大讯飞)竞争 [20] - 竞争核心转向内容壁垒 猿辅导计划扩容教辅书籍至10000+册 开发专属视频课程 [21][23] 商业模式挑战 - 行业普遍亏损 供应链规模效应不足 彩墨屏学练机硬件成本仅降低10% [10][25] - 销售渠道成本高企 新兴电商渠道贡献64.1%销量 但需支付高额流量费用 [25] - 猿辅导通过自播渠道降低依赖 目前90%销量来自自有直播间及货架电商 [25]