报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 20Y国债行情可能未结束，20Y - 30Y利差今年处近5年高点，有压缩空间，且20Y特别国债发行改善了其流动性，当前利差虽压缩至3bp，但仍为2024年及以前最高位 [2][12] - 20Y国债较50Y国债更具性价比，其流动性改善便于公募基金调整仓位，久期低于30Y和50Y国债，波动率不高，且与30Y国债利差变化规律更强 [3][13] - 可关注部分老券利差压缩机会，如230023在6月上旬与25特别02利差回升后表现亮眼，但当前与活跃券利差降至3bp，后续赔率可能不足 [3][13] - 6月以来大行加大融出资金面转松，大行买入短债持续数周，短端较6月初下行10bp，当前债市资金抱团长债或为半年度考核冲收益，月底前可维持久期，关注突发性事件冲击后的右侧应对 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行，国债1Y、3Y、5Y等收益率下行幅度在1 - 4bp，分位点多有下降；国开债1Y、3Y、5Y等收益率下行幅度在1 - 5bp，分位点也多有下降 [15][17] - 期限利差：国债息差倒挂加深，利差短端走阔，长端分化；国开债息差走势分化，利差中短端收窄，长端走阔，各期限利差分位点有不同变化 [18][19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年6月16 - 20日杠杆率周内持续上升，6月20日约为107.85%，较上周五和本周一均有上升 [21] - 本周质押式回购日均成交额8.3万亿元，日均隔夜占比89.71%，日均回购成交额较上周上升，6月20日质押式回购成交额约8.5万亿元 [28][29] - 资金面：6月16 - 20日银行系资金融出震荡上升，大行与政策行6月20日资金净融出为4.93万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出持续下降；银行单日出钱量震荡上升；DR007先升后降，R007先降后升；1YFR007和5YFR007震荡下降 [33][34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至2.82年，6月20日久期中位数（去杠杆）为2.82年，较上周五上升0.04年；久期中位数（含杠杆）为3.07年，较上周五上升0.11年 [44] - 利率债基久期升至3.69年，利率债基久期中位数（含杠杆）维持3.69年，较上周五上升0.02年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.88年，较上周五上升0.15年 [47] 类属策略比价 - 中美利差：整体走阔，1Y收窄约2bp，2Y、3Y、5Y、7Y、10Y走阔幅度在1 - 3bp，30Y变动不足1bp，分位点有不同变化 [51] - 隐含税率：短端走阔，中长端收窄，1Y、5Y走阔，7Y、10Y、15Y收窄，3Y变动不足1bp，30Y走阔1bp，分位点也有不同变化 [52][56] 债券借贷余额变化 - 6月20日，10Y国债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券集中度走势下降，分机构看，中小行和券商下降，其余机构均上升 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四大行一般存款压力大，增速持续较低，对同业负债依赖上升，靠其支撑债券投资高增长；Q2央行宽松压低债券收益率，加剧银行及险资自营债券投资收益倒挂问题；建议关注监管对债市态度、中美贸易谈判及政策调整；明确看多收益率2%以上的长久期城投债及银行资本债，继续推荐港股银行 [1] 根据相关目录分别进行总结 四大行存款情况 - 近一年四大行一般存款增速持续较低，2024年3月末至6月末由10.2%降至4.4%，2025年5月大行下调存款挂牌利率，当月四大行一般存款降0.2万亿元，中小型银行增0.42万亿元；截至2025年5月末，四大行一般存款增速5.8%，低于中小型银行的9.4% [1] 四大行负债结构 - 2025年前5个月，四大行负债规模增量8.46万亿元，一般存款增量3.11万亿元，占比36.8%；同期中小型银行负债增量中一般存款占比达88.4%；四大行主要依靠同业负债及向央行借款支撑资产规模扩张 [1] 四大行资产增速 - 截至2025年5月末，四大行信贷增速9.5%，债券投资增速17.8%；中小型银行信贷增速5.8%，债券投资增速15.2% [1] 央行宽松影响 - 25Q2央行格外宽松，压低债券收益率，使得债市杠杆及债基久期显著抬升，10Y及30Y国债收益率下行，加剧银行及险资自营债券投资收益倒挂问题；近一个月，债市质押式回购日成交金额大幅上升，6月20日利率中长债基平均久期达5.0年 [1] 投资建议 - 明确看多收益率2%以上的长久期城投债及银行资本债，认为中低评级信用债利差将进一步压缩，未来5Y高等级信用债收益率或走向1.8%；继续推荐民生、渤海、恒丰银行等的资本债；建议关注港股银行，境内低利率或驱动高股息标的估值上升 [1]

市场交易策略 - 短期交易逻辑遵循"买传闻 卖新闻"原则 预期形成时顺势而为 新闻落地时逆势操作 [1] - 实战派在政策传闻出现时快速反应获利 而学院派仍在分析政策可行性 [5] 债券市场动态 - 受国债买卖重启及短久期国债纳入存款准备金传闻影响 10年期国债利率震荡下行至1.634% [2][4] - 国债期货结束连续6日横盘 出现明显上涨行情 [5] - 银行间回购市场R001成交量达72565.68亿元 占市场总成交量88.82% [3] - 10年期国债活跃券250011全天下跌0.6bp 收于1.634% [7] 资金面情况 - 央行单日净回笼1833亿元(含逆回购和MLF到期) 但资金面仍保持均衡偏松状态 [2] - DR001利率维持在1.37%附近 DR007利率在1.52%附近 [2] - 银行间回购市场加权利率R001为1.42%(+2bp) R007为1.55%(持平) [3] 关联市场表现 - 茅台散瓶价格跌破2000元心理关口 创2021年以来新低 [5] - 二手房价已回落至2017年初水平 [5] - 中东局势缓和降低市场避险情绪 [4]

021-38676666 跨季扰动可控，久期行情渐显 [Table_Authors] 张紫睿(分析师) 本报告导读： 登记编号 S0880525040068 理财季末回表是确定性趋势，但考虑到目前信用债供需结构仍有支撑、跨季前后资 金面宽松预期，整体信用债回调压力或较小，跨季后信用债配置需求或快速修复， 中长端利差仍有压降空间。 投资要点： 题 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债 券 研 究 专 债券研究 /[Table_Date] 2025.06.16 [Table_Summary] 银行理财规模呈现明显的季末回落、季初回升特征，这与银行季末 考核压力密切相关，同时对信用利差产生一定扰动。季末时，理财 产品需将部分资产回表以满足存款等监管指标，导致理财规模下降， 信用债配置需求阶段性减弱，可能引发短期抛售压力。我们观察历 史季末理财规模变化和信用利差走势可以发现，季末两周的信用利 差上行概率较大，跨季后伴随理财配置力量回升，信用债配置需求 明显增加，带动信用利差有所压降。 二季度理财对信用债净买入规模并不突出，或与平滑估值整改有 关。4、5 月理财对信用债净买入规模分别为 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 杠杆可更积极，仓位可再加重，短端下行后长端空间仍逼仄，鉴于资金宽松确定性，杠杆策略可更积极，重仓位可增加后续行情博弈筹码 [2][3][17] - 融资增长以政府部门为主，存贷款增速差仍在修复，银行负债端风险明显缓释，流动性收紧风险降低 [2][9] - 买断式回购两次操作降低了流动性不确定性，MLF和买断式回购操作需综合看，全月中长期流动性投放变动规模可能不大 [2][11] - 隔夜价格中枢向下突破与大行融出能力恢复有关，资金价格中枢下行趋势未到终点 [2][13] - 资金价格存在季节性波动，6月税期和跨季因素影响资金价格，7月税期偏大，7月中上旬资金价格或延续下行，可能回到稳定宽松状态 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 杠杆可以更积极点 - 前期观点包括资金面宽松可能超预期，不排除资金价格中枢低于1.4%；同业存单1.6%或是合理定价中枢，当前1.7%偏高有配置价值，但6月利率明显下行难度大；债券市场主线是负债成本下行修复和头寸亏损收益修复，需以时间换空间 [8] - 5月信贷增长偏弱，企业部门信贷同比少增，居民部门中长期信贷企稳，企业债券融资同比小幅多增，融资靠政府部门维持，政府债券同比多增2367亿 [9] - 央行本月买断式回购两次操作总计投放1.4万亿，当月可能到期1.2万亿，全月净投放规模不大，操作降低了流动性不确定性 [11] - 大行负债风险4月后明显缓释，近两周资金面验证大行融出能力已修复，资金价格中枢下行趋势未到终点 [13] - 6月中税期、下旬跨季因素影响资金价格，临近月末财政资金或补充流动性，7月税期偏大，7月中上旬资金价格可能延续下行，或回到稳定宽松状态 [3][15] - 近期长端行情情绪升温，但空间逼仄，短端仍有下行空间，1年期国债回到震荡低位且向下突破难度不大，短端国债利率下行幅度或更大，可使国债收益率曲线有变化可能 [17]

张一格是中国人民银行金融研究所金融学硕士，曾任兴业银行资金营运中心投资经理，国泰基金基金经 理，融通基金固收投资总监、基金经理；2023年9月，他加入摩根资产管理中国，现任债券投资总监。 "客户投资喜欢'看后视镜'，我们要做的，是让每一次回望都更安心。"摩根资产管理中国债券投资总监 张一格在接受证券时报记者采访时如此阐述其投资哲学。 在低利率的债市新常态下，这位拥有超19年金融从业经验的固收老将，带领团队在固收投资的"方寸之 地"精耕细作，以严苛的回撤控制与精细化的策略布局，为投资者打造"防御型底仓"的优选工具。 预判重于事后补救 当前时点，张一格指出杠杆策略性价比凸显。"央行3月中旬以来持续呵护资金面，资金利率下行，信用 债与利率债相对资金利差走阔。"他表示，若宽松流动性环境延续，适度加杠杆有望成为收益增强的重 要来源。 面对近年来信用债市场偶发的风险事件，张一格与其团队在2024年5月推出了摩根瑞欣利率债基金，该 基金定位鲜明——只投国债与政策性金融债等利率债品种，彻底规避信用风险，目标客群是完全回避信 用风险的投资人，包括商业银行等机构及散户。 摩根瑞欣利率债基金成立一年多以来，业绩表现稳步前进。截至2 ...

报告核心观点 本周模拟组合走势分化，多数策略收益下滑，部分信用风格组合收益回升；近四周非金信用与金融债策略组合累计收益表现分歧度延续，中长端及超长端城投策略优于基准，久期相近的金融债策略表现普遍偏弱 [2][4] 组合策略收益跟踪 组合周度收益一览 - 截至6月13日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益持续低于过去两年同期水平；信用风格组合中，城投短端下沉、久期及子弹型组合累计综合收益相对较高，分别达1.18%、1.16%、1.04%；城投超长型、哑铃型及二级超长型策略累计收益优于对应利率风格组合 [10] - 本周模拟组合走势分化，多数策略收益下滑，部分信用风格组合收益回升；利率风格组合中，城投超长型、城投哑铃型策略组合收益靠前，分别达0.22%、0.17%；信用风格组合中，城投超长型、城投哑铃型策略组合收益居前列，分别为0.5%、0.3% [2][14] - 分重仓券种看，城投债重仓组合收益显著修复；信用风格存单重仓组合周度收益均值小幅下行至0.1%，近三周内波动较小；城投重仓组合周度收益均值升至0.2%，较上周上涨9.1bp，长久期组合表现亮眼，城投哑铃型策略单周收益达0.3%；二级资本债重仓组合收益下滑，较上周环比下跌约3.3bp，重仓4年以下二级资本债的组合收益不及相应利率风格组合均值；超长债重仓策略周度收益均值上行至0.34%附近，城投超长型策略修复力度较大，单周收益达0.5% [2][17] 组合周度收益来源 - 各类策略组合票息收益小幅下行，且票息波动仍低；主要策略中，城投哑铃型组合票息维持在0.039%以上，二级资本债子弹型、下沉组合票息跌幅超出0.05bp，当前年化仅为1.9%左右 [26] - 信用风格组合的票息贡献多分布于10%至40%区间，城投重仓策略较二级重仓读数偏低，其收益更多由资本利得构成 [26] 信用策略超额收益跟踪 - 近四周，非金信用与金融债策略组合累计收益表现的分歧度延续；城投哑铃型、久期及短端下沉策略组合的累计超额收益分别为23.1bp、14.4bp、 - 0.2bp，其余策略累计读数仍处于负区间；除6月初外，金融债策略过去一个月基本未见超额收益，二级资本债子弹型、券商债久期组合累计负偏离基准双双超过10bp [31] - 从策略期限来看，中长端及超长端城投策略优于基准，久期相近的金融债策略表现普遍偏弱；短端策略方面，存单策略相对乏力，城投下沉组合超额收益连续两周回升，并达到4月以来最高；中长端来看，除城投重仓策略外，多数组合超额收益再度转向负区间，城投哑铃型策略跑赢基准将近15bp，部分金融债策略收益出现不小的负偏离，券商债久期组合落后于基准8.1bp左右；超长端策略表现分化，城投超长型组合超额收益达到18.7bp的高位，产业超长型、二级超长型组合收益则不及对应基准 [34] 附：模拟组合配置方法 报告介绍了利率风格和信用风格不同信用策略的模拟组合配置方法，包括利率部分和信用部分的具体配置比例和债券品种 [45]

报告核心观点 - 本周沪深300下跌0.25%，主动股票及偏股混合基金整体测算股票仓位上升0.16%至84.90%，中长期纯债整体测算久期中位数上升0.37至3.35年，信用债基久期中位数上升0.20至2.81年，利率债基久期中位数上升0.61至5.12年 [2][7] 基金股票持仓测算 整体仓位情况 - 主动股票及偏股混合基金整体测算股票仓位近期震荡，本周上升0.16%至84.90%，与季报相比下降3.32% [7] - 主动股票型基金本周测算股票仓位较上周下降0.02%至88.16%，偏股混合型基金仓位上升0.21%至84.14% [7] 加减仓幅度分布 - 主动股票及偏股混合型基金本周测算整体加减仓幅度最多集中在[0%, 1%)，数量568只，其次为[-1%, 0%)，数量215只 [11] 不同规模基金仓位变动 - 本周20亿以下、50 - 80亿规模基金小幅加仓，其余规模的基金小幅减仓 [11] 持仓风格变动 - 基金持仓中成长股占比更高，本周价值股小幅加仓成长股小幅减仓 [15] - 基金持仓小盘股占比相对较高，本周大盘股小幅减仓，中盘股和小盘股小幅加仓 [15] 行业持仓情况 - 本周主动股票及偏股混合型基金前5大行业为电子（13.97%）、电力设备（9.12%）、医药生物（6.89%）、汽车（6.52%）、机械设备（5.75%） [2][18] - 加仓前3大行业为石油石化(+0.28%）、有色金属(+0.22%）、轻工制造(+0.10%）；减仓前3大行业为电子(-0.21%）、食品饮料(-0.15%）、机械设备(-0.09%） [2][18] 债券基金久期测算 中长期纯债基金 - 本周中债10年期国开债到期收益率上行1bps，中长期纯债整体测算久期中位数上升0.37至3.35年，位于近5年的100.00%分位数，近4周平均久期中位数为3.01年，本周久期分歧度上升，测算久期标准差上升0.17至1.78年 [2][21] 信用债基 - 本周信用债基整体测算久期中位数上升0.20至2.81年，位于近5年的100.00%分位数，近4周平均久期中位数为2.62年，久期分歧度上升，测算久期标准差上升0.18至1.39年 [23] - 信用债基本周测算久期集中在[2.5, 3)，数量为156只，其次为[2, 2.5)，数量为147只 [28] - 信用债基中，本周久期操作积极的基金数量占比为7.65%，久期操作保守的基金数量占比为24.33% [29] 利率债基 - 本周利率债基整体测算久期中位数上升0.61至5.12年，位于近5年的100.00%分位数，近4周平均久期中位数为4.55年，久期分歧度上升，测算久期标准差上升0.04至1.75年 [23] - 利率债基本周测算久期集中在[5,)，数量为192只，其次为[4.5, 5)，数量为48只 [28] - 利率债基中，本周久期操作积极的基金数量占比为54.99%，久期操作保守的基金数量占比为5.41% [29] 短期纯债基金 - 本周中债1年期国开债到期收益率下行0bps，短期纯债整体测算久期中位数上升0.06至0.95年，位于近5年的89.20%分位数，近4周平均久期中位数为0.95年，本周久期分歧度下降，测算久期标准差下降0.04至0.43年 [32] 被动型政策性银行债券基金 - 被动型政策性银行债券基金整体测算久期上升0.48至3.75年 [32]

纯债基金业绩表现 - 截至6月13日全市场2440只纯债型基金中约95%产品净值年内实现正增长2002只基金净值在6月份创下新高占比超82% [2] - 博时裕通纯债3个月A国泰睿元一年定开今年以来净值增长率分别为4.16%4.01%景顺长城景泰鑫利纯债A英大通惠多利A格林泓旭利率债等年内业绩均在3%以上 [2] - 资金持续宽松与配置需求旺盛共同驱动债市走牛5月以来央行推出降准降息等一揽子金融政策释放明确宽松信号资金面显著转松为债券收益率下行创造有利条件 [2] 债市驱动因素 - 存款利率走低背景下部分资金从存款市场流向债券市场外部环境波动促使资金流入债市避险使债市资金更加充裕 [2] - 国内经济延续温和复苏态势消费和出口领域颇具韧性央行工具箱储备充足预计维持适度宽松政策基调为债市提供支撑 [3] - 年初至今资金中枢逐月下台阶关税扰动背景下央行政策重心重回稳增长资金有望维持宽松 [3] 下半年债市展望 - 债市或将维持震荡向上格局呈现利率波动放大行情演绎较快特征宽松环境下可关注久期和杠杆机会 [3] - 三季度政府债券供给增加可能带来短期扰动但央行可能重启国债买卖降准降息仍有空间10年期国债或维持区间震荡 [3] - 经济结构转型期投资回报系统性下降"资产荒"仍然存在债券收益率向下趋势不变 [3] 投资策略建议 - 下半年可考虑适时做好利率债和信用债资产切换利率债供给压力下降需求端存在保险保费改善央行买债等增量需求 [5] - 宽松货币政策环境利好债券基金收益相对性价比凸显存款脱媒将驱动非银机构加大配置力度信用利差存在压缩空间 [5] - 利率债方面关注新老券交替交易性机会品种利差层面关注长久期地方债与政金债老券信用债方面聚焦优质区域中短久期城投债 [5][6]

[Table_Title] 曲线由平至陡的拐点 [Table_Summary] 6 月 9-13 日，中美二轮谈判成为影响利率走势的主要变量，关税维持 原状的结果利多债券以及黄金等避险资产。不过临近税期，资金面出现了 预防性收敛，这也使得投资者对于债市的短期定价变得更为谨慎，利率与 类利率行情放缓，仅部分中长久期信用债逆势补涨。 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 06 月 15 日 ►曲线需要陡峭化 资金压力缓解之后，债市久期行情迟迟未能启动，为何如此？我们倾 向于，当前利率下行的障碍，或在于短端 1 年期国债收益率难破 1.4%， 曲线过度平坦。针对过平曲线如何修复的问题，我们筛选出历史上四段典 型的国债曲线"极致平坦化"案例，并对其先平后陡的过程进行复盘分析。 总结而言，历史上曲线的极致走平多与央行操作相关。无论加息与 否，当央行对于流动性的操作"收紧"时，市场往往容易走出较为极致的熊 平行情，2025 年一季度也不例外。而后续曲线的修复走陡同样依赖于央 行的态度缓和，具体表现可能不局限于降准降息，也包括日常的呵护性投 放提升。不过参考历史，央行态度改善对于曲线斜率的影响 ...