会员权益升级 - 美团与万豪会员权益打通 黑金会员对标万豪银卡 黑钻会员对标金卡 新注册万豪会员可获得58元及30元免费券 [1][3] - 美团推出黑金会员闪购神券 包括满3000减500 满300减100 部分用户在小红书以25-30元转卖折扣券 [4] - 美团3月31日升级会员体系 整合多业务端为「美团大会员」 黑钻会员享16项权益包括酒店免费升房 黑金会员享12项权益如2.99元购25张5元无门槛券 [7] - 京东2月升级PLUS会员 新增生活服务包 180天只换不修 无限免邮覆盖自营秒送业务 会员可用5积分兑换2小时家政服务 [7] - 阿里88VIP会员在618期间可领取6张总价值820元消费券 较以往2张大幅增加 [14] 会员体系战略意义 - 互联网平台从流量补贴转向付费忠诚度绑定 会员体系成为争夺用户心智的核心手段 [16] - 京东PLUS会员年均消费为非会员8.4倍 美团黑钻会员年均消费为普通用户23倍 复购率高58% 阿里88VIP会员年均消费为普通用户6-8倍 [20] - 阿里88VIP会员达5000万 每30天访问淘宝27次 但渗透率不足6% 远低于亚马逊Prime美国67.4%渗透率 [21] - Netflix通过分层订阅吸引价格敏感用户 含广告套餐月费6.99美元 2024年底相关用户月活达7000万 [22][23] - 美团将会员业务定为「S级」项目 采用积分制降低门槛 快速扩大会员体量 [33] 会员体系差异化 - 京东PLUS会员聚焦巩固3C基本盘并拓展本地生活 新增权益如家政服务指向即时零售 [28] - 阿里88VIP整合淘宝 天猫 优酷 饿了么等权益 细分为生活卡 购物卡 全能卡三种套餐 以淘气值>1000为门槛 年费88元 [29][31] - 美团会员体系覆盖吃住行游娱购医全场景 通过补贴将外卖高频需求导流至闪购 酒旅等业务 [33][35] 行业背景与趋势 - 中国互联网用户规模达12.59亿 淘宝月活9.45亿 抖音8.52亿 拼多多7.16亿 京东5.5亿 流量增长见顶 获客成本最高超3000元 [18][20] - 消费趋势变化要求平台分层运营 传统优惠券模式失效 用户期待个性化解决方案如支付宝「蚂蚁森林」 [24] - 平台加速外部「会员联姻」 如支付宝 星巴克 滴滴与希尔顿互通 美团与万豪打通 京东PLUS覆盖衣食住行主流品牌 [25] 亚马逊Prime对标 - 亚马逊Prime年费139美元 覆盖3亿用户 权益从「两日达」扩展至Prime Video 音乐等数字内容 日均使用时长超2小时 [37] - Prime会员续费率超90% 美国付费率达75% 年均消费1400美元 为非会员2.3倍 权益价值比达8:1 [39][41] - Prime Day 2024销售额突破140亿美元 从促销活动演变为文化符号 国内平台借鉴其「刚需+高频+情感连接」矩阵 [41]

酒店集团与滴滴出行的会员生态互通合作 - 多家酒店集团近期与滴滴出行实现会员生态互通，合作路径类似此前支付宝模式 [2] - 希尔顿集团与滴滴出行达成战略合作，推出"住行一体"会员权益体系，会员可通过希尔顿APP一键叫车 [3][4] - 合作案例包括洲际(2017)、万豪(2019)、万达(2019)、华住(2025)、锦江(2025)、希尔顿(2025)等 [5] 合作权益详情 - 洲际会员可通过积分兑换滴滴专享用车优惠 [5] - 万豪会员乘坐滴滴豪华车可获取万豪积分，高等级会员可快速获取白金会籍 [5] - 万达会员享受滴滴快速通道、折扣权益，酒店提供一键代叫服务和滴滴车站 [5] - 华住会员根据等级享受"快速应答""免取消费"等滴滴权益，滴滴高等级会员可兑换华住铂金会员 [5] - 锦江会员可用积分兑换出行优惠券，等级越高优惠力度越大 [5] - 希尔顿会员可兑换滴滴会员权益，滴滴高等级会员可匹配希尔顿会籍享受房型升级等特权 [5] 合作背后的商业逻辑 - 酒店会员活跃度普遍低于10%，存在"订房即激活，退房即沉睡"的低频低活问题 [7] - 滴滴日均千万级订单的高频场景优势可帮助酒店重构会员活跃周期 [7] - 商旅客消费中住宿仅占23%，交通等"非住场景"是价值洼地 [8] - 通过"高频带低频"逻辑，将酒店低频场景嵌入出行高频场景，提升用户粘性 [7] 行业发展趋势 - 会员体系从单一住宿场景转向覆盖吃住行娱全领域的"大会员"时代 [14] - 希尔顿与星巴克、交通银行合作构建跨行业权益网络 [15] - 华住将会员权益延伸至出行、航空、演唱会等领域 [15] - 锦江整合酒店、旅游、预制菜等多业态权益，打造"生活方式通行证" [15] - 未来竞争将围绕"人"的需求构建价值网络，而非单纯客房服务 [16] 历史合作案例与未来展望 - 2020年26家酒店集团与支付宝合作建设"数字酒店"，覆盖超25000家门店 [9] - 华住与支付宝会员互通后，线上新增会员近一半来自支付宝 [12] - 未来可能合作对象需具备：酒旅业态适配性、高频使用平台、领域话语权等特点 [13] - 潜在合作方向包括健康管理(如Keep)、数字办公(如WPS)等场景 [12]

纪要涉及的公司 江南布衣及其旗下品牌，如 LESS、Classita、BLOCK、On My Game、速写、jnby by jnby、Pomme de Terre、OnlyGame、jnbykids 等[1][2][8][15][22][25][27][29][30] 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营表现与增长预期** - 年初至今增速逐月改善，从低单位数增长到高单位数增长，预计全年收入中个位数增长接近 5%，利润低个位数增长且可能超预期[2][4] - 4 月全渠道流水为中单位数增长，5 月前半月零售流水增长超双位数，后半月放缓，整体为高单位数增长[3] - 店铺净开数以低个位数百分比增加，3 月开始流水中位数增长，5 月高个位数增长，同店增长带动流水增长[26] 2. **库存与销售渠道** - 大促节日对去库存作用有限，主要依赖线上过季打折和线下奥莱渠道[2][7] - 25 上半财年秋冬货品售罄率下降致库存增加，但产品生命周期长，盈利能力仍可观[2][7] 3. **品牌运营与试验** - LESS 品牌事业部以 Classita 品牌独立运作试验，各职能部门自主运营，效果好将推广至其他品牌[2][8] 4. **会员体系与权益** - 每月新增会员约 6 万，会员数量稳定增长[2][9] - 复购率高的会员看重体验和独特特权，如新品秀场活动和造型师陪逛服务，线上微商城提供搭配咨询[2][11][12] - 7 个品牌已打通会员体系，金卡会员享受全品牌权益[2][15] 5. **折扣管理** - 2025 财年上半年折扣同比改善，预计下半年保持相同趋势，整体折扣管理良好，零售增长健康高质[2][14] - 未单独拆分线上线下折扣数据，全渠道整体折扣同比改善，电商新品占比约 20%，持平去年[16] 6. **直营与经销布局** - 经销区域表现略好于直营区域，高线城市对经济波动敏感但近期有所改善[5][17] - 25 上半财年已完成直营转经销，未来布局基本稳定，某些阶段可能有明显调整动作[5][18] - 去年 7 月 1 日约四五十家门店从直营转经销，后续不会大规模继续转换[20] - 温州、青岛、无锡等城市已完成直营转经销调整[21] 7. **品牌表现差异** - 上半年速写品牌增长相对较慢，女装和童装表现更好，男装较弱，预计下半年延续此趋势[22] 8. **产品创新与生产** - 每季产品创新需保持平衡，经典系列与新品比例约为七八成安全款或经典延续，二三成耳目一新款式[23] - 每年两次订货会，订货会锁定约 80%生产量，快反追单比例在 10% - 20%之间[24] 9. **品牌定位与发展** - Block 是精品百货，链接优秀设计师品牌，为未来合作提供资源池，不计划快速扩展[25] - OnlyGame 收购整合推进中，今年期待同比 GMV 翻倍，长期规模应超小童装，规划儿童服装多品牌集合店[27] - 江南布衣目前以线上销售为主，未来计划在杭州或总部附近城市试点开设线下单品牌店和儿童集合店[28] 10. **品牌零售规模与目标** - 主品牌 GMV 接近 50 亿元，LESS 品牌预计潜在市场规模约 25 亿元，童装整体规模预计接近主品牌，速写女装预计销售额约 30 亿元，目前零售规模约 10 亿元[29][30] 11. **派息政策** - 2025 财年预计派息比例为 75%，公司有意愿继续派高息，具体比例会提前与市场沟通[5][32] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 618 大促在全年周期内不是特别重要节日，今年预售提前到 5 月，无特别目标，对全年业绩影响较小[6] - 新开门店以吸引新客为主，稳定后老客成销售主力，拉新依靠线下门店、线上渠道引流及艺术活动赞助和品牌营销[13] - 目前未获得年消费金额在 5,000 元以上的 VIP 会员数据[10] - 下半年客单价、连带销售率及客流量情况预计保持稳定增长，但暂无具体数据[20]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收和归母净利润同比增长，2025Q1营收和利润双增长，主要系奈丝公主销售收入高速增长和GRI并表，公司整体呈现稳中向好态势 [2] - 收入端医疗业务韧性增长，消费板块强势突围，盈利端棉价波动及并购扰动毛利率，运营提效和整合优化驱动净利率提高 [3][5] - 公司以“棉”为核心构建护城河，推进核心战略，考虑感染防护产品市场变化调整盈利预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年实现营收89.78亿元，同比+9.69%；归母净利润6.95亿元，同比+19.81%；扣非后归母净利为5.91亿元，同比43.40% [2] - Q4单季度营收29.08亿元，同比+33.72%；归母净利润1.42亿元，较三季度减少0.26亿元，主要系稳健桂林主营产品市场需求下降，计提商誉减值损失9074万元 [2] - 2025Q1实现营收26.05亿元，同比+36.47%，医疗板块同比增长46.3%，消费品板块同比增长28.8%；归母净利润2.49亿元，同比+36.26%；扣非后归母净利为2.34亿元，同比+62.46% [2] 分析判断 收入端 - 2024年实现营收89.78亿元，同比+9.69%；2025Q1实现营收26.05亿元，同比+36.47% [3] - 医疗业务高端敷料、手术室耗材及健康个护业务24年内分别实现营业收入7.81亿元、8.26亿元及4.03亿元，同比分别增长+31.21%、+48.83%及+34.98%，全年同比增长1.1% [3] - 消费品业务24年干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/婴童服饰用品分别实现营业收入15.57、7.00、9.65、9.63亿元，分别同比+31.19%、+18.03%、+15.39%、+13.21%，25Q1干湿棉柔巾/成人服饰实现营业收入3.7、2.5亿元分别同比+38.6%、+23.4% [3] - 24年消费品板块线上/线下门店/商超收入分别为30.70、14.87及3.2亿元，同比+18.87%、+9.24%及+33.4%，全棉时代全域会员人数近6,100万人，较去年末增长15.8% [4] - 25Q1线上/商超收入分别同比+34.0%/+70.9%，全棉时代、奈丝公主品牌抖音销售额分别同增111.86%和338.21% [4] 盈利端 - 2024年毛利率/净利率分别为47.32%/8.25%，同比-1.68pct/+0.57pct，全棉时代实现毛利率55.9%，同比-1.0pct，主要受棉花价格波动影响 [5] - 2025Q1毛利率/净利率分别为48.46%/10.05%，同比+0.84pct/-0.09pct，主要系新并购公司的收入贡献和两大板块的收入增加 [5] - 2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为25.22%/7.50%/-1.11%/3.88%，同比-0.32pct/-0.97pct/-0.35pct/-0.05pct，预计主要系运营提效带来费用端优化 [5] - 2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别-2.75pct/+0.40pct/+0.78pct/-0.44pct，管理费用率上升预计主要系2024年并购产生，财务费用率上升主要系本期利息收入减少及并购公司增加的利息费用 [5] 投资建议 - 调整公司2025 - 2027年营业收入分别为112.50/129.65/149.97（前值124.44/-/-）亿元，2025 - 2027年EPS分别为1.72/2.09/2.53（前值3.37/-/-）元，对应2025年5月6日50.87元/股收盘价，PE分别为30/24/20倍，维持“买入”评级 [7] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,185|8,978|11,250|12,965|14,997| |YoY（%）|-27.9%|9.7%|25.3%|15.2%|15.7%| |归母净利润(百万元)|580|695|1,001|1,219|1,472| |YoY（%）|-64.8%|19.8%|44.0%|21.8%|20.7%| |毛利率（%）|49.0%|47.3%|48.8%|49.7%|49.9%| |每股收益（元）|0.98|1.19|1.72|2.09|2.53| |ROE|5.0%|6.2%|8.5%|9.8%|11.0%| |市盈率|51.91|42.75|29.59|24.30|20.13| [9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关数据，包括营业总收入、净利润、营业成本等 [11] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面的数据 [11]

音乐流媒体平台会员体系对比 - Apple Music采用强制付费门槛 不提供免费会员级别 试用期后必须付费11元/月才能使用 [2] - QQ音乐提供豪华绿钻(首月1.88元续费15元/月)和超级会员(首月15元续费30元/月)两档 网易云音乐分畅听会员(8元/月) 黑胶VIP(首月0.88元续费15元/月)和黑胶SVIP(首月12元续费28元/月)三档 [3] - 咪咕音乐采用单档白金会员制 定价10元/月 与QQ音乐豪华绿钻 网易云畅听会员同属基础会员层级 [3][4] 平台曲库特征分析 - QQ音乐背靠中国音乐集团 曲库覆盖80年代金曲至短视频热歌 包含普通话 粤语 欧美 日韩等多语种内容 但存在二次付费专辑 [5][7] - Apple Music曲库全球同步更新 英语 日语歌曲齐全 古典乐分类领先 采用统一订阅制无二次付费 但中国区用户无法购买数字音乐 [7][9][10][11] - 网易云音乐主流版权稍弱 但独立音乐人曲库丰富 覆盖超10万原创音乐人作品 [11][13] - 咪咕音乐凭借中国移动合作优势 独家保有高性价比周杰伦全曲库 [14][16] 附加功能生态布局 - 网易云音乐构建强社交属性评论区 形成独特社区文化 日均产生百万级UGC内容 [17][19] - QQ音乐整合有声书(懒人听书) 播客(小宇宙)资源 建立音频内容矩阵 2021年有声书IP储备超5万小时 [19][21] - 咪咕音乐聚焦视频彩铃功能 Apple Music未拓展非音乐类服务 [22] 多终端适配能力 - 全平台覆盖方面 QQ音乐支持HarmonyOS 5原生适配 并提供Linux客户端 网易云音乐和Apple Music依赖第三方工具运行 [23][24] - 车机端QQ音乐 网易云音乐 咪咕音乐均推出定制版应用 Apple Music仅提供标准Android APK [24][25] - 互联协议支持上 除Apple Music外均兼容ICCOA车联标准 四平台均支持CarPlay [25] 行业竞争格局演变 - 短视频平台重塑音乐消费场景 抖音汽水音乐采用"刷歌"模式 日均歌曲曝光量达亿次级 [29] - 传统平台加速创新 QQ音乐推出AI作歌功能 网易云强化社区运营 行业向"音频生态平台"转型 [29]