工业企业利润总体复苏态势 - 1-9月规模以上工业企业利润同比增长3.2%，为去年8月以来各月累计最高增速，较1-8月加快2.3个百分点 [1] - 9月当月利润同比增长21.6%，较8月加快1.2个百分点，连续两个月高速增长 [2] - 营业收入当月增速连续两个月加快，1-9月营业收入同比增长2.4%，较1-8月加快0.1个百分点，9月营业收入增长2.7%，较8月加快0.8个百分点 [4] 利润改善驱动因素 - 利润改善受低基数效应、生产超预期上行和价格回暖共同推动，2023年8月和9月利润降幅分别达17.8%和27.1% [2][3] - 1-9月规模以上工业企业营业收入利润率为5.26%，同比提高0.04个百分点，9月营业收入利润率为5.49%，同比提高0.85个百分点，连续两个月提高 [4] - 每百元营业收入中的成本和费用继续环比减少，企业在成本控制和产品结构优化方面取得积极进展 [4] - 三季度全国规模以上工业企业产能利用率为74.6%，较二季度回升0.6个百分点，41个工业大类行业中21个行业产能利用率环比回升，回升面达51.2% [11] 高技术与装备制造业表现突出 - 高技术制造业带动作用明显，1-9月利润同比增长8.7%，较1-8月加快2.7个百分点，拉动全部规模以上工业企业利润增长1.6个百分点 [12] - 9月高技术制造业利润增速达26.8%，拉动当月全部规模以上工业企业利润增长6.1个百分点 [12] - 1-9月装备制造业利润同比增长9.4%，高于全部规模以上工业平均水平6.2个百分点，拉动全部规模以上工业企业利润增长3.4个百分点 [12] - 9月装备制造业利润增长25.6%，拉动当月全部规模以上工业企业利润增长10.5个百分点，铁路船舶航空航天、电子、电气机械等行业利润分别增长37.3%、12.0%、11.3% [12] 行业与企业类型分化 - 1-9月在41个工业大类行业中，有23个行业利润同比增长，增长面超过五成，9月有30个行业利润增长，增长面达73.2% [12] - 1-9月有26个行业利润增速较1-8月加快或降幅收窄、由降转增，回升面超过六成 [12] - 1-9月规模以上工业大型、中型、小型企业利润同比分别增长2.5%、5.3%、2.7%，较1-8月回升2.6个、2.6个、1.2个百分点 [13] - 私营企业、外商和港澳台投资企业利润分别增长5.1%、4.9%，较1-8月加快1.8个、4.0个百分点，股份制企业利润增长2.8%，加快1.7个百分点，国有控股企业利润降幅收窄1.4个百分点 [13] 财务指标与运营效率 - 9月末规模以上企业应收账款同比增长5.7%，增速较8月放缓0.9个百分点，4月以来持续下降 [11] - 应收账款平均回收期为69.2天，同比增长3.3天，环比减少0.9天，仍处于历史高位 [11] - 9月末规模以上工业企业资产负债率为58%，产成品存货周转天数为20.2天 [7] - 采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业的营业收入利润率分别为16.68%、4.58%、7.05% [7] 未来展望 - 受2023年10-11月利润偏低、12月基数抬高影响，叠加“反内卷”政策带动PPI降幅收窄、企业边际利润率改善等因素，四季度利润增速或呈“前高后低” [15] - 短期高增难以持续，但累计增速仍有望稳步提升 [15] - 需在延续供给端结构优化的同时，通过扩内需政策打通上下游价差传导堵点，关注补库节奏与终端需求的匹配度 [16]

公司概况与市场地位 - 公司专注于印制电路板的研发、生产和销售，产品定位于中高端应用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点 [3] - 公司是行业内HDI板收入占比较高、能够批量生产任意互连HDI板和IC载板的企业之一，产品包括HDI板、刚性板、柔性板、刚柔结合板、类载板、IC载板等 [3] - 产品广泛应用于消费电子、汽车电子、高端显示、通讯电子等领域，是全球前十大智能手机品牌中8家品牌的主要手机HDI主板供应商 [3] - 2024年全球手机出货量为12.23亿台，公司为全球前十大手机品牌提供手机HDI主板1.54亿件，据此测算其主板供货量约占全球前十大手机品牌出货量的13% [3] 财务表现 - 2022年至2024年，公司营业收入分别为22.05亿元、23.40亿元、27.02亿元，呈现增长趋势 [4] - 同期净利润波动巨大，分别为1.41亿元、1.05亿元（同比下滑25.4%）、2.14亿元（同比增长103.87%），波动幅度超过129% [5][6] - 利润波动与产品均价下滑有关，2023年HDI板单价同比下降19.94%，2024年再降5.26%，两年累计降幅超25% [7] - 2023年整体产品均价下降10.57%，2024年均价降幅收窄至1.94% [7] 产能与募资计划 - 公司拟募资20.57亿元，全部投向"年产120万平方米高精密电路板项目" [8] - 2022年至2024年及2025年1-6月，公司产能利用率分别为71.96%、85.01%、88.51%和88.63%，虽逐年提升但未超过90% [8] 研发投入 - 报告期内，公司研发费用占营业收入的比例分别为4.56%、4.69%、4.63%和3.65% [9] - 同期行业平均值分别为4.70%、5.14%、5.13%和4.89%，公司研发投入力度持续低于行业平均水平 [9][10] 公司治理与财务状况 - 公司股权高度集中，实际控制人叶森然间接控制公司95.12%的股份，掌握绝对话语权 [11] - 2023年公司分红7800万元，相当于当年净利润的74%，加上2022年分红的6000万元，报告期内累计分红金额达1.38亿元 [11] - 报告期各期末，公司应收账款余额呈上升趋势，分别为6.22亿元、7.58亿元、9.19亿元和11.36亿元 [13] - 应收账款占营业收入比例从28.21%上升至34.00% [13][14] - 应收账款周转率持续下降且低于行业平均值，报告期各期分别为3.19次、3.39次、3.22次和1.66次，同期行业平均值为3.61次、3.46次、3.77次、2.00次 [13]

IPO与业绩表现 - 公司将于10月31日主板IPO上会，公开发行21791.7862万股 [2] - 报告期内业绩亮眼，2024年净利润同比增长103.87%至21391.41万元，2025年上半年净利润达23985.21万元，已超过2024年全年 [4] - 报告期内营业收入持续增长，从2022年的220458.94万元增至2024年的270247.82万元，2025年上半年为171001.81万元 [4] 毛利率分析 - 公司毛利率显著攀升，从2022年的13.28%上升至2025年上半年的21.36%，并在2025年上半年反超同行可比公司平均值（17.95%）[5][7] - 毛利率提升主要得益于HDI板销售收入快速增长及销售价格提升19.85%，以及刚柔结合板订单量增长 [6] - 公司产品定位于中高端应用市场，是行业内HDI板收入占比较高、能够批量生产任意互连HDI板和IC载板的企业之一 [4] 研发投入与毛利反差 - 报告期内研发投入持续低于同行，研发费用率分别为4.56%、4.69%、4.63%、3.65%，低于同行可比公司平均值（4.7%、5.14%、5.13%、4.89%）[7] - 研发费用金额也远低于同行均值，2025年上半年为6243.8万元，而同行平均为32539.05万元 [7] - 在研发投入不足的背景下实现毛利率反超同行，形成明显反差 [2][7] 应收账款状况 - 应收账款余额持续扩大，从2022年末的62191.05万元增至2025年6月末的113624.58万元，2022-2024年年均复合增长率达21.55% [8] - 应收账款增速（21.55%）显著高于同期营收增速（10.72%）[8] - 账龄结构显示，1年以内的应收账款占比极高，接近100%，且历史回收情况良好 [9] 坏账计提政策矛盾 - 公司坏账准备计提比例始终较高，报告期内为5%-5.1%，远超同行可比公司平均值（2.28%-2.6%）[10][11] - 高计提比例导致坏账准备金额逐年增加，从2022年的3110.52万元增至2025年6月末的5789.68万元 [10] - 尽管应收账款回收风险低，公司仍采用远高于行业常规的计提比例，其合理性缺乏明确解释 [2][12] 偿债能力与财务压力 - 公司短期偿债能力指标弱于同行，报告期内流动比率（0.84-0.96）和速动比率（0.7-0.79）均低于同行平均值，且流动比率始终低于1 [13] - 资产负债率（54.31%-54.62%）持续高于同行可比公司平均值（44.33%-47.33%）[13] - 货币资金余额（1.26亿元-3.18亿元）始终无法覆盖短期借款（2.26亿元-3.9亿元），资金链承压明显 [14] 分红行为与资金状况矛盾 - 在债务压力较大的情况下，2021年至2024年公司合计现金分红达7.38亿元 [3][14] - 控股股东香港红板持有公司95.12%的股权，因此分红资金几乎全部流入其口袋 [3][14] - 公司解释称经营业绩较好，在考虑自身资金需求后进行分红，具备分红能力 [15]

公司业绩概览 - 25年前三季度公司实现营收41.8亿元，同比增长4.3%，归母净利润0.9亿元，同比下降22.8% [4] - 单第三季度公司实现营收13.8亿元，同比增长5.9%，归母净利润0.3亿元，同比实现扭亏为盈 [4] - 前三季度公司经营性净现金流为2.8亿元，同比下降23.6% [4] 盈利能力分析 - 25年前三季度公司毛利率为17.6%，同比下降1.0个百分点，主要因需求疲软及客户降低结算价 [5] - 前三季度期间费用率为13.9%，同比下降1.5个百分点，其中财务费用率下降0.9个百分点，主因外币汇率波动产生汇兑收益及可转换债券转股减少利息费用 [5] - 前三季度销售净利率为2.3%，同比下降0.7个百分点 [5] - 单第三季度毛利率为18.4%，同比上升0.6个百分点，销售净利率为1.8%，同比上升2.8个百分点 [5] 财务状况与现金流 - 第三季度末公司应收账款账面净值达23.5亿元，同比增长20.1%，主要因客户回款放缓 [6] - 单第三季度经营性净现金流为0.4亿元，同比下降67.7%，主因客户回款相对乏力 [6]

投资增速下滑表现 - 2025年下半年固定资产投资单月增速大幅下滑9.1个百分点，至9月的-6.5%，为近五年最低点，剔除价格因素后的实际投资增速下滑7.8个百分点至-4.1% [1][10] - 广义基建、服务业、地产、制造业四大类投资全面回落，下半年分别下滑13.1、11.1、9.3、9.1个百分点，至9月的-3.3%、-6.6%、-21.2%、-1.5% [1][10] - 细分领域中，前期走强的信息技术服务、公用事业、设施管理业投资降幅约20个百分点，生活性服务业投资8月下滑13.4个百分点至2%，消费制造业投资8月降至负区间，中游机械制造和上游原材料业投资分别下滑10.4和8.8个百分点 [1][12] 投资下滑的结构与区域特征 - 建安投资是拖累固定资产投资的主因，下半年回落16.4个百分点至9月的-15.7%，拖累整体投资增速8.4个百分点 [2][19] - 区域上东部地区建安投资降幅最大，5-8月东、中、西部地区建安投资累计同比分别下滑3.9、3.0、2.3个百分点，至-6.2%、2.3%、0.2%，其中海南、江苏、安徽等地回落显著 [2][19] 投资“失速”的核心原因 - 化债提速占用投资资金是主因，特殊再融资专项债发行规模从计划8000亿元增至1.2万亿元，额外占用4000亿元新增专项债额度，该因素拖累投资增速超3个百分点，接近整体降幅的一半 [2][29] - 政策要求企业清缴欠款对投资产生额外拖累，2025年6月以来应收账款增速回落2.4个百分点，与投资回落时点一致，国企占比高的行业投资降幅更大达10个百分点，地产企业应付款降幅扩大5.1个百分点至-14% [3][37][40] - “缺项目”问题显现，改建类投资保持10%增速，但新建和扩建项目投资下半年单月增速分别大幅下滑27.8和12.4个百分点，基建领域投资收益率多落至负数区间 [4][44] 政策优化的潜在影响 - 化债推进有助于改善企业现金流，目前股份制和私营企业应收账款增速已分别下滑1.7和0.9个百分点，参考2019年经验，清欠政策曾推动清偿中小企业账款超6600亿元 [5][59] - 近期增量资金接续落地，包括政策性金融工具投放近3000亿元及财政部安排5000亿元结存限额，重点投向经济大省和新兴领域，有助于缓解化债对投资资金的挤占 [6][66]

整体利润表现 - 8月份全国规模以上工业企业利润实现两位数增长，由7月份下降1.5%转为增长20.4% [1] - 1~8月份规上工企实现利润总额46929.7亿元，同比增长0.9%，扭转了自5月份以来累计利润持续下降的态势 [2] - 8月单月利润约为6726.2亿元，为二季度以来次高点，相较7月环比增加 [2] 三大门类利润变动 - 1~8月份制造业规上工企利润增长7.4%，较1~7月份加快2.6个百分点 [1] - 1~8月份电力、热力、燃气及水生产和供应业规上工企利润增长9.4%，加快5.5个百分点 [1] - 1~8月份采矿业规上工企利润下降30.6%，但降幅较1~7月份收窄1.0个百分点 [1] 营收与成本分析 - 1~8月份规上工企营业收入同比增长2.3%，与1~7月份持平，其中8月份营业收入增长1.9%，较7月份加快1.0个百分点 [2] - 8月份规上工企营业收入利润率为5.83%，同比提高0.90个百分点 [2] - 8月份每百元营业收入中的成本同比减少0.20元，为2024年7月以来首次当月同比减少 [2] 资金运转状况 - 8月末规上工企应收账款27.24万亿元，同比增长6.6%，但增速较前值回落0.2个百分点 [3] - 应收账款平均回收期为70.1天，较前值69.8天有所延长 [3] - 8月末产成品存货6.73万亿元，同比增长2.3%，增速较前值回落0.1个百分点 [3] 制造业细分行业表现 - 1~8月份规模以上装备制造业利润增长7.2%，拉动全部规上工企利润增长2.5个百分点 [4] - 1~8月份消费品制造业利润由1~7月份下降2.2%转为增长1.4%，其中酒饮料茶行业利润增长19.9%，农副食品行业增长11.8% [4] - 1~8月份原材料制造业利润同比增长22.1%，较1~7月份加快10.0个百分点，拉动全部规上工企利润增长2.5个百分点，其中钢铁行业同比扭亏为盈，实现利润总额837.0亿元 [4] 不同所有制企业表现 - 1~8月份私营企业利润增长3.3%，高于全部规上工企平均水平2.4个百分点，较1~7月份加快1.5个百分点 [5] - 8月份国有企业利润同比增长50%，前值为下降6.9%，私营企业利润同比增长13.2%，前值为增长2.3% [6] - 1~8月份规模以上工业中型企业利润同比增长2.7%，小型企业增长1.5%，分别较1~7月份加快1.1和0.4个百分点 [6]

募投项目规划 - 公司计划通过向特定对象发行不超过6713.18万股募集资金总额不超过13亿元 用于航空装备测试平台、人工智能芯片测试平台、卫星互联网质量保障平台等项目建设及补充流动资金 [1] - 募投项目属于对现有业务的扩产和升级 一方面扩充现有检验检测能力产能 另一方面新增检验检测能力 包括更高制程的人工智能芯片、eVTOL、卫星等新技术测试 提升检验检测参数 [1] - 公司重点聚焦航空装备、人工智能、卫星互联网、数字经济等战略性新兴领域 在现有业务范围内增加计量检测服务内容和提升服务能力 不涉及开展新业务 [3] 应收账款状况 - 报告期内应收账款账面价值持续增长 从2022年12.02亿元增至2024年上半年13.75亿元 占流动资产比例从41.08%升至45.32% 应收账款周转率从2.40次降至0.46次 [1] - 应收账款余额中特殊行业客户以及政府及事业单位占比超50% 其余多为国家战略性产业头部企业 资信情况良好 [2] - 应收账款占比较高主要因检验检测报告出具后与客户结算存在时间周期 且特殊行业客户和政府单位内部付款审批流程较长 [2] 订单与产能消化 - 2025年上半年募投项目已签单金额：航空装备7915.08万元、人工智能1.66亿元、卫星互联网1646.41万元、数字经济8547.01万元、西安实验室升级6839.45万元 [4] - 在手意向订单金额：航空装备1433.88万元、人工智能4122.76万元、卫星互联网322.00万元、数字经济2.06亿元、西安实验室升级1990.78万元 [4] - 人工智能芯片测试平台、数据智能质量安全检测平台及西安实验室升级项目已有充足订单储备 航空装备和卫星互联网项目订单正处于持续增长阶段 [5] 历史募投项目调整 - 2021年非公开发行募资净额14.86亿元用于区域实验室建设和华东检测基地项目 延期至2025年底达到预定使用状态 主要基于市场拓展进度和避免设备闲置的优化调整 [5] - 部分项目因进口设备采购困难和场地特殊要求未达计划投入金额50% 节余资金变更用于新建华中(武汉)检测基地项目以加强华中区域业务覆盖 [6]

客户依赖与应对策略 - 公司对国家电网及其下属企业销售收入占比达85%以上 符合电网建设行业特点 [2] - 国家电网2022-2024年投资金额逐年上升 2025年国家电网和南方电网计划总投资超8250亿元 [2] - 公司通过三大募投项目拓展产品线 实现全电压等级与智能化产品覆盖 并积极拓展国家电网体系外客户 [2] 输变电设备毛利率分析 - 高压开关 封闭式组合电器 成套电器三类产品2022-2024年毛利率整体上升 2025年1-6月部分产品出现波动 [3] - 封闭式组合电器毛利率变动受单价上涨 规模效应及原材料价格影响 2025年1-6月因交付周期和原材料价格变动下滑 [3] - 成套电器毛利率受主力产品毛利率增长与高毛利产品占比提升影响 2025年1-6月因采购政策调整下滑 [3] - 高压开关产品毛利率整体上升 受原材料价格 产品结构及国家电网政策等因素共同作用 [3] 淳化中略项目风险 - 对淳化中略风力发电有限公司应收账款余额8093.08万元 其他应收账款余额514.25万元 合同资产余额1918.78万元未能收回 [4] - 该项目符合进入补贴项目清单条件但尚未申报 若未获电价补贴则存在款项回收风险 公司已计提相应坏账准备 [4] 财务健康状况 - 5年以上应收账款以单项计提为主 坏账准备计提比例高于中国西电 与可比公司平均值接近 [5] - 商誉账面价值6540.81万元 系收购湖南长高电气和湖南长高森源形成 报告期内未发生减值情形 [5] - 财务性投资金额1127.53万元 占最近一期归属于母公司净资产比例0.45% [6][7] 募投项目规划 - 募投项目由多个主体实施 募投产品与实施主体主营业务一致 [8] - 新增互感器产品与现有产品在原材料 技术 客户方面联系紧密 公司已掌握关键技术具备量产能力 [8] - 新增产能规模经谨慎评估 考虑了国家电网集采政策 行业发展等因素 无法通过集采消化新增产能的风险较小 [8] - 募投项目效益测算谨慎合理 新增折旧摊销预计不会对公司业绩产生重大不利影响 [8][9]

核心观点 - 公司回应深交所审核问询函 解释应收账款高企原因及募投项目合理性 强调募资用于扩产升级而非重复投资 并披露各项目已有订单支撑产能消化 [1][2][6][7][8] 应收账款分析 - 报告期内应收账款账面价值持续增长 从2022年12.02亿元升至2025年6月末13.75亿元 占流动资产比例达45.32% [2] - 应收账款周转率呈波动下降趋势 2025年上半年仅0.46次 显著低于往年2.4次左右水平 [2] - 超50%应收账款来自特殊行业客户及政府事业单位 因其内部付款审批流程较长导致回款周期延后 [4][5] - 客户采用ABC分类管理 A类客户账期30-90天 B类30-60天 C类要求预付款 战略性产业头部企业资信良好 [3][5] 募投项目详情 - 拟向特定对象发行不超过6713.18万股 募资不超过13亿元 用于航空装备测试、人工智能芯片测试、卫星互联网质量保障等五大平台建设 [1][7] - 项目属于现有业务扩产升级 新增高制程AI芯片、eVTOL、卫星等新技术检测能力 非新业务拓展 [2][6] - 2025年上半年已签单金额总计4.15亿元 其中人工智能芯片测试平台获1.66亿元订单 数据智能平台获2.06亿元意向订单 [7][8] - 航空装备与卫星互联网项目订单规模较小 但处于持续增长阶段 公司称正逐步导入相关领域客户 [8] 历史募投项目调整 - 2021年非公开发行募资14.86亿元 原用于区域实验室建设 后延期至2025年底投入使用 [9] - 部分项目因进口设备采购困难、场地特殊要求等原因未达计划投资额50% 节余资金转用于华中武汉检测基地项目 [9]

核心观点 - 公司针对深交所关于向特定对象发行股票审核问询函进行回复 涵盖毛利率变动 客户供应商依赖 同业竞争等关键业务方面[1] 毛利率波动及应对策略 - 2022-2024年营业收入增长但综合毛利率下降 2025年1-6月营业收入下滑 综合毛利率10.88% 同比下降1.30%[2] - 半导体业务2022-2024年受行业下行周期和市场竞争影响收入与毛利率下降 2025年1-6月因销量增加和降本增效毛利率回升至14.93%[2] - 光伏银浆业务2022-2024年收入增长但毛利率因竞争加剧和成本压力下降 2025年1-6月因经营策略调整收入与毛利率下降[2] - 集成电路封测产品自2023年起毛利率持续为负 主因下游消费电子需求减少 价格承压及竞争加剧 通过产品技术升级和制造降本策略负毛利率有所修复[2] - 公司针对半导体业务加大研发和市场推广 强化成本管控并优化投资管理 光伏银浆业务增加研发投入并布局海外市场[2] 客户与供应商情况 - 前五大客户集中度较高 与太阳能电池片行业集中度相关 符合行业惯例 与主要客户合作时间长关系稳定 不存在重大依赖[3] - 前五大供应商集中度较高 主要采购光伏银粉 符合行业特点和惯例 合作关系稳定 不存在重大依赖[3] 销售模式与经销业务 - 公司以直销模式为主 半导体业务经销毛利率高于直销 因经销海外客户占比高导致售价和毛利率较高[4] - 光伏银浆业务直销毛利率低于经销 因经销产品主要为HJT低温银浆且毛利率较高 但经销收入占比极低[4] - 主要经销商变动较小 与公司董监高无关联关系 经销业务商业实质明确 符合行业惯例 通过多种核查程序确保真实性[4] 应收账款与坏账准备 - 公司按单项计提坏账比例的测算依据合理 综合考虑客户经营情况和化债协议[5] - 各期末应收账款坏账准备计提充分 与同行业可比公司相比坏账计提政策和比例合理 账龄分布可比[5] 预付款项与存货情况 - 预付款项主要为预付货款 2024年末余额大幅减少 因结算方式调整和采购量减少[6] - 光伏银浆产品存货跌价准备计提比例低于同行业平均水平 具有合理性 公司存货跌价准备计提充分[6] 固定资产与期间费用 - 报告期内公司固定资产减值计提充分 符合行业惯例[7] - 研发费用因团队建设和物料投入增加而上升 财务费用2023年和2024年基本持平 受利息费用 收入和汇兑损益等因素影响[7] - 销售费用中业务推广费2024年下滑 因光伏银浆业务销售代理费减少[7] 同业竞争与财务性投资 - 公司与苏州硅能 苏州晶讯不存在构成重大不利影响的同业竞争 已披露避免同业竞争的承诺和措施 相关承诺完整措施可行 本次募投项目实施后不会新增构成重大不利影响的同业竞争[8][9] - 截至2025年6月30日公司存在财务性投资金额合计149.2596百万元 占最近一期末归属于母公司净资产比例4.88% 不属于金额较大的财务性投资[9]